(21)-3.4講義 互換在風(fēng)險管理中的應(yīng)用

第四節(jié)互換在風(fēng)險管理中的應(yīng)用4.1靈活應(yīng)用互換管理風(fēng)險跨國公司的融資需求面臨著匯率和利率領(lǐng)域內(nèi)的多元風(fēng)險。使用互換，可以讓對風(fēng)險判斷更準(zhǔn)確的一方通過交易獲利。下面以大家熟知的跨國公司——麥當(dāng)勞為例，介紹跨國公司如何靈活利用互換管理公司的投融資風(fēng)險。一、麥當(dāng)勞公司對利率互換的應(yīng)用麥當(dāng)勞公司融資需求面臨著在匯率和利率領(lǐng)域內(nèi)的多元風(fēng)險。公司主要使用利率互換、貨幣互換作為管理負(fù)債組合風(fēng)險和實現(xiàn)融資策略的工具，他通過三種途徑利用利率互換:一是利用利率互換改變固定利率和浮動利率的組合二是利用利率互換按照利率水平的預(yù)期變化調(diào)整公司的頭寸三是利用利率互換調(diào)整組合的平均到期期限首先，利率互換的應(yīng)用層面，麥當(dāng)勞持有長期的營運資產(chǎn)而且希望鎖定持有期內(nèi)的成本，所以他們的負(fù)債主要由長期固定利率負(fù)債構(gòu)成。應(yīng)用互換使得他們可以根據(jù)市場環(huán)境靈活調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)，節(jié)約成本。截至1993年中期，麥當(dāng)勞公司的互換組合已經(jīng)包括了8種貨幣的45種利率互換合約。例如，1992年9月，麥當(dāng)勞通過4次交易將6000萬英鎊的固定利率負(fù)債互換成3年期和5年期的浮動利率負(fù)債，公司收到了大約9％的固定利率。隨后英鎊利率下降，在支付了初始3個月或6個月的9%利率后，現(xiàn)在支付6％的浮動利率。這意味著以低于初始固定利率3％的利率重新鎖定了負(fù)債成本。又比如，1993年7月，麥當(dāng)勞公司在國內(nèi)發(fā)行了2億美元40年期的債券。為了不犧牲近期內(nèi)較低美元浮動利率的整體收益，將其中的1億美元負(fù)債互換為5年期浮動利率負(fù)債，另外的1億美元互換為7年期浮動利率負(fù)債。這些互換平均降低了200個基點以上債券利息成本。相對于調(diào)整固定利率貸款的其他方法，如發(fā)行新的浮動利率負(fù)債，用發(fā)行所得收入提前贖回、回購固定利率的債券，這些替代方法在許多情形下成本更高、更耗時甚至不實際。而互換市場規(guī)模很大，所以與其他管理利率風(fēng)險的工具相比，互換更靈活、更容易實施、更有效率、成本更低，這些特點很重要，因為對于利率的預(yù)期以及公司的需求在不斷變化。二、麥當(dāng)勞公司對貨幣互換的應(yīng)用麥當(dāng)勞用貨幣互換來管理債務(wù)組合的貨幣構(gòu)成，到1993年中期為止，它在債務(wù)組合中進(jìn)行了12種不同貨幣的51種貨幣互換。貨幣互換會產(chǎn)生外幣的負(fù)債和現(xiàn)金流出，它們和在麥當(dāng)勞在相應(yīng)國家的資產(chǎn)和現(xiàn)金流入相匹配。在麥當(dāng)勞公司的互換交易中收到的貨幣經(jīng)常被轉(zhuǎn)貸給國外的子公司。例如1991年7月，麥當(dāng)勞公司通過私募借入了5年期5000萬德國馬克，將其中的3000萬轉(zhuǎn)貸給一家德國子公司。余下的2000萬德國馬克在德國不需要，被互換為固定利率的瑞士法郎，在瑞士機(jī)構(gòu)使用，互換的定價比通過瑞士當(dāng)?shù)毓潭ɡ实娜谫Y低了180個基點。又例如，在1992年和1993年的前兩個季度，麥當(dāng)勞公司通過30種互換將9.5億美元轉(zhuǎn)換成9種外幣。在價格上20－40個基點的好處意味著節(jié)約了190萬美元到380萬美元的利息支出。類似地還有，1993年6月，麥當(dāng)勞將4000萬美元的商業(yè)票據(jù)互換為50億西班牙比塞塔，償還更昂貴的當(dāng)?shù)匚靼嘌楞y行的信用額度。使得麥當(dāng)勞剛好在西班牙議會前做一半交易，為可能的利率上升做套期保值；在選舉完成，利率下降后做另一半交易。小結(jié)由上述案例可以看到互換可以使得企業(yè)用適時的方式進(jìn)行低成本的融資，正確管理企業(yè)經(jīng)營中自然產(chǎn)生的匯率和利率風(fēng)險?；Q確實具有其他融資方式所沒有的風(fēng)險，但風(fēng)險可以管理，互換提供的收益無疑超過了風(fēng)險。4.2創(chuàng)造復(fù)合工具管理風(fēng)險我們可以通過互換與其他產(chǎn)品的復(fù)合，創(chuàng)造新的金融問題解決方案。如一份支付英鎊固定利息、收入瑞士法郎固定利息的高信用等級貨幣互換加上一筆固定利率的英國國債投資，可以構(gòu)造出一個近似的瑞士國債投資頭寸。又比如，我們可以通過利率互換與利率期權(quán)復(fù)合構(gòu)造結(jié)構(gòu)化的解決方案。設(shè)一個借入者希望通過發(fā)行長期債務(wù)來利用長期利率的歷史低位，但又不放棄從更低的短期利率中受益的機(jī)會。那如何進(jìn)行投資決策呢？如果選擇發(fā)行10年期6.75%固定利率債券則無法享受目前低的浮動利率政策！，如果發(fā)行10年期浮動利率票據(jù)則無法鎖定長期低的利率水平！此時利用利率互換和利率期權(quán)就可以均衡長期和短期的利率需求。推薦解決方案如下?？梢詫⑷谫Y的整個期間分解為兩個時段，在每一個時段里分別采取不同的策略：首先，企業(yè)可以發(fā)行10年期6.75%固定利率債券，同時進(jìn)入4年期利率互換協(xié)議，支付LIBOR換取4.46%固定利率，進(jìn)一步買入一個延期4年的利率下限，覆蓋剩下的6年，以每年62個基點（0.62%）的期權(quán)費成本來約定6.75%的利率成本上限。這樣利用4年期利率互換，將前4年的固定利率負(fù)債轉(zhuǎn)換為浮動利率負(fù)債，合成負(fù)債成本為：-6.75%+4.46%-LIBOR=-（LIBOR+2.29%），可以從短期利率中受益。延期利率下限是一種4年后開始生效的利率看跌期權(quán)組合，每年進(jìn)行償付，償付值可以表示為：Max(6.75%-LIBOR,0),因此合成的負(fù)債成本為：-6.75%+max(6.75%-LIBOR,0)-0.62%=-min(LIBOR+0.62%,7.37%)故結(jié)構(gòu)化工具帶來的風(fēng)險管理效果為：前4年，實際成本LIBOR+229b，可以從低短期利率中受益后6年，上限為7.37%的LIBOR＋62bp的融資成本，既可以享受未來浮動利率下降的成本節(jié)約，又避免了未來浮動利率上升帶來的成本增加。對于那些認(rèn)為在最近幾年利率很可能處于低位，但是對后幾年的利率走勢沒有把握的借款者來說，這一結(jié)構(gòu)組合在低融資成本和安全性之間提供了一個最好的結(jié)合點。二、通過互換組合提升企業(yè)負(fù)債能力的例子——墨西哥出口銅的案例MexicanadeCobre（A公司）是墨西哥集團(tuán)公司出口銅的子公司，20世紀(jì)80年代后期，由于墨西哥債務(wù)危機(jī)，銀行擔(dān)心其信用風(fēng)險問題，該公司一直被攔在國際資本市場之外。直到1989年，公司從巴黎銀行牽頭的10家銀行組成的銀團(tuán)那里成功獲得了固定利率為11.48%、38個月期的2.1億美元的借款，從而代替墨西哥政府能夠提供的23%的借款。該筆交易使交易參與方固有的信用和商品價格風(fēng)險達(dá)到最小化。那么巴黎銀行是如何做到的呢？下面的圖形給出了具體的過程：圖4.1墨西哥出口銅的案例首先銀團(tuán)向A公司提供了2.1億美元的固定利率的貸款，為了保證A公司能夠正常經(jīng)營，有能力償還貸款，巴黎銀行協(xié)助A公司與下游企業(yè)B公司簽訂了銅的訂購合同，每個月由A公司向B公司按照倫敦金屬交易所的銅市場價格出售4000噸銅，B公司會將購買款項打入第三方保管賬戶——紐約保管賬戶，防止A公司得到貨款不償還貸款的違約風(fēng)險。但此時紐約保管賬戶面臨著銅市場價格下跌的風(fēng)險，可能會因為銅市場價格下跌，獲得收入無法償還季度的本息。為了避免銅價格波動風(fēng)險，巴黎銀行與紐約保管賬戶進(jìn)行了銅互換的交易，每個月向賬戶支付固定的銅價，收取浮動的銅市價，由此保證了紐約保管賬戶每季度都能夠償本付息，剩余資金將返還A公司，保障A公司的流動運營資金。當(dāng)然，對于銀團(tuán)而言，其負(fù)債通常是浮動利率的，此次的固定利率的貸款帶來了負(fù)債和資