醫(yī)療服務(wù)行業(yè)：研究方法探討乘風(fēng)破浪而來(lái)奔赴星辰大海-20210807-中信建投-25正式版

證券研究報(bào)告·醫(yī)藥行業(yè)動(dòng)態(tài)報(bào)告·醫(yī)療服務(wù)Ⅱ醫(yī)療服務(wù)行業(yè)研究方法探討賀菊穎王在存hejuying@wangzaicun@執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1440517050001執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1440521070003香港執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：ASZ591發(fā)布日期：年月日本報(bào)告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國(guó)（僅為本報(bào)告目的，不包括香港、澳門(mén)、臺(tái)灣）提供，由中信建投（國(guó)際）證

券有限公司在香港提供。同時(shí)請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明。每日免費(fèi)獲取報(bào)告1、每日微信群內(nèi)分享7+最新重磅報(bào)告；2、每日分享當(dāng)日華爾街日?qǐng)?bào)、金融時(shí)報(bào)；3、每周分享經(jīng)濟(jì)學(xué)人4、行研報(bào)告均為公開(kāi)版，權(quán)利歸原作者

所有，起點(diǎn)財(cái)經(jīng)僅分發(fā)做內(nèi)部學(xué)習(xí)。掃一掃二維碼關(guān)注公號(hào)回復(fù)：研究報(bào)告加入“起點(diǎn)財(cái)經(jīng)”微信群。。醫(yī)療服務(wù)：乘風(fēng)破浪而來(lái)，奔赴星辰大海我國(guó)醫(yī)療服務(wù)供需關(guān)系不平衡，社會(huì)辦醫(yī)是我國(guó)醫(yī)療體系的重要組成部分。我國(guó)人均醫(yī)療衛(wèi)生支出近年來(lái)持續(xù)提升，但與發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍然有不小的差距。人口老齡化趨勢(shì)加劇推動(dòng)醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)需求不斷擴(kuò)大，國(guó)家多年來(lái)持續(xù)發(fā)布政策支持社會(huì)辦醫(yī)，對(duì)社會(huì)辦醫(yī)采取“寬準(zhǔn)入、強(qiáng)監(jiān)管”的政策，并發(fā)揮民營(yíng)醫(yī)院優(yōu)勢(shì)，支持社會(huì)力量深入多個(gè)學(xué)科領(lǐng)域。隨著居民收支水平提高，眼科、口腔、醫(yī)美等消費(fèi)性醫(yī)療服務(wù)具有較好的發(fā)展前景。民營(yíng)醫(yī)療服務(wù)可分為消費(fèi)醫(yī)療和嚴(yán)肅醫(yī)療，消費(fèi)醫(yī)療品牌效應(yīng)強(qiáng)，嚴(yán)肅醫(yī)療技術(shù)壁壘高。民營(yíng)醫(yī)療服務(wù)可分為消費(fèi)醫(yī)療和嚴(yán)肅醫(yī)療（復(fù)雜醫(yī)療專(zhuān)科和綜合醫(yī)院），眼科、口腔、醫(yī)美等消費(fèi)型專(zhuān)科盈利能力強(qiáng)，投資回報(bào)周期短，可復(fù)制性強(qiáng)，近年來(lái)醫(yī)院數(shù)量快速增長(zhǎng)；嚴(yán)肅醫(yī)療技術(shù)壁壘高，投資回報(bào)周期長(zhǎng)，可復(fù)制性較弱。各細(xì)分醫(yī)療服務(wù)賽道企業(yè)的投資邏輯：消費(fèi)醫(yī)療專(zhuān)科：重點(diǎn)關(guān)注盈利能力（客單價(jià)、客流量、獲客成本、管理費(fèi)用等指標(biāo)）+擴(kuò)張速度（資金實(shí)力、門(mén)店數(shù)量、門(mén)店增速、單店盈利周期等指標(biāo)）；復(fù)雜醫(yī)療專(zhuān)科：從業(yè)務(wù)開(kāi)展、學(xué)科品牌、人才梯隊(duì)、硬件條件四維度評(píng)價(jià)專(zhuān)科診療能力；民營(yíng)綜合醫(yī)院：與公立綜合醫(yī)院差異化布局，從錯(cuò)位發(fā)展、學(xué)科品牌、人才隊(duì)伍、激勵(lì)機(jī)制、成本控制、政府關(guān)系多維度評(píng)價(jià)。投資建議：行業(yè)長(zhǎng)期供需不平衡驅(qū)動(dòng)下，醫(yī)療服務(wù)的征途是星辰大海。我們長(zhǎng)期看好民營(yíng)醫(yī)療服務(wù)未來(lái)發(fā)展，短期內(nèi)重點(diǎn)關(guān)注盈利能力強(qiáng)、投資回報(bào)周期短、可復(fù)制性強(qiáng)的消費(fèi)醫(yī)療專(zhuān)科；長(zhǎng)期看技術(shù)驅(qū)動(dòng)的復(fù)雜醫(yī)療專(zhuān)科和民營(yíng)綜合醫(yī)院有望不斷筑高行業(yè)壁壘、穩(wěn)步提升市場(chǎng)份額。風(fēng)險(xiǎn)提示：公司并購(gòu)擴(kuò)張不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度高于預(yù)期、醫(yī)?？刭M(fèi)政策比預(yù)期嚴(yán)格、公司經(jīng)營(yíng)不及預(yù)期、醫(yī)療事故風(fēng)險(xiǎn)。2目錄1我國(guó)醫(yī)療服務(wù)供需關(guān)系不平衡，政策長(zhǎng)期支持社會(huì)辦醫(yī)2細(xì)分賽道特點(diǎn)：消費(fèi)醫(yī)療品牌效應(yīng)強(qiáng)，嚴(yán)肅醫(yī)療技術(shù)壁壘高3細(xì)分賽道企業(yè)投資邏輯：學(xué)科建設(shè)、擴(kuò)張速度等多維度評(píng)價(jià)4案例分析：某連鎖眼科醫(yī)療服務(wù)龍頭311.2我國(guó)醫(yī)療服務(wù)供需關(guān)系不平衡，政策長(zhǎng)期支持社會(huì)辦醫(yī)4我國(guó)醫(yī)療服務(wù)供需關(guān)系不平衡，政策長(zhǎng)期支持社會(huì)辦醫(yī)我國(guó)整體醫(yī)療衛(wèi)生投入持續(xù)提升我國(guó)衛(wèi)生支出穩(wěn)定提升，但仍與發(fā)達(dá)國(guó)家存在不小差距。我國(guó)醫(yī)療投入逐年加大，衛(wèi)生總支出多年來(lái)穩(wěn)定增長(zhǎng)，從2000年的4587億元提升至2019年的65841億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為。但與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生投入仍然有不小的差距，2018年我國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生支出占GDP比重約5.4%，遠(yuǎn)低于美國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、日本、英國(guó)等國(guó)家10%以上的水平，具有較大的提升空間。2000-2019年我國(guó)衛(wèi)生支出情況2000-2018年不同國(guó)家衛(wèi)生支出GDP占比70,00030%60,00025%18%16%50,00040,00020%15%14%12%10%30,000

8%10%

6%20,00010,0005%4%2%0%00%美國(guó)德國(guó)法國(guó)日本英國(guó)韓國(guó)中國(guó)我國(guó)衛(wèi)生總支出（億元）YOY5我國(guó)醫(yī)療服務(wù)供需關(guān)系不平衡，政策長(zhǎng)期支持社會(huì)辦醫(yī)人口老齡化加劇，醫(yī)療服務(wù)需求增加我國(guó)60歲以上老年人口占比達(dá)18.7%，老齡化推動(dòng)醫(yī)療服務(wù)需求提升。我國(guó)人口老齡化趨勢(shì)加劇，歲以上老年人口數(shù)量從2010年的1.78億增長(zhǎng)至2020年的2.64億，占總?cè)丝诒壤龔?010年的13.3%提升至2020年的18.7%。老年人慢性病、心腦血管病、癌癥等患病率明顯增加，對(duì)醫(yī)療服務(wù)的市場(chǎng)需求不斷擴(kuò)大。2010-2020年我國(guó)60歲以上人口數(shù)量及占比“七普”與“六普”人口年齡結(jié)構(gòu)對(duì)比30025020013.3%13.7%14.3%14.9%15.5%16.1%16.7%17.3%17.9%18.1%18.7%20%18%16%14%0-14歲15-59歲60歲及以上12%17.95%63.35%18.70%202015010%8%100

6%201016.60%70.14%13.26%

4%502%00%

0%20%40%60%80%100%2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年60歲以上人口（百萬(wàn)）占總?cè)丝诒壤?我國(guó)醫(yī)療服務(wù)供需關(guān)系不平衡，政策長(zhǎng)期支持社會(huì)辦醫(yī)居民人均收支水平提高，消費(fèi)性醫(yī)療需求增加我國(guó)居民人均收支水平提升，醫(yī)療可負(fù)擔(dān)性提高。我國(guó)居民人均可支配收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，2020年達(dá)到32189元，2013-2020年復(fù)合增長(zhǎng)率為8.4%。我國(guó)人均醫(yī)療保健消費(fèi)支出大幅提升，2019年達(dá)到1902元，2013-2019年復(fù)合增長(zhǎng)率為（2020年受疫情影響略有下降）。隨著我國(guó)居民的可支配收入增長(zhǎng)，醫(yī)療服務(wù)可負(fù)擔(dān)性提高，在眼科、口腔、醫(yī)美等不受基本醫(yī)保約束的消費(fèi)性醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域，民營(yíng)醫(yī)療有望具有更好的發(fā)展前景。2013-2020年我國(guó)居民人均可支配收入2013-2020年我國(guó)居民人均醫(yī)療保健支出3500012%200020%3000010%1800160015%25000

14008%120010%

200006%1000150008005%4%6001000050002%4002000%00%02013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年居民人均可支配收入（元）YOY居民人均醫(yī)療保健消費(fèi)支出（元）YOY7我國(guó)醫(yī)療服務(wù)供需關(guān)系不平衡，政策長(zhǎng)期支持社會(huì)辦醫(yī)政策驅(qū)動(dòng)公立醫(yī)院高質(zhì)量發(fā)展，提升社會(huì)辦醫(yī)支持力度鼓勵(lì)社會(huì)辦醫(yī)政策頻出，引導(dǎo)民營(yíng)深入專(zhuān)科細(xì)分領(lǐng)域。國(guó)家多年來(lái)持續(xù)發(fā)布政策支持引導(dǎo)社會(huì)辦醫(yī)，對(duì)社會(huì)辦醫(yī)采取“寬準(zhǔn)入、強(qiáng)監(jiān)管”的政策，全面執(zhí)行診所備案制，三級(jí)以外醫(yī)療機(jī)構(gòu)取消“設(shè)置醫(yī)療機(jī)構(gòu)審批書(shū)”，加強(qiáng)監(jiān)督管理；同時(shí)，發(fā)揮民營(yíng)醫(yī)院優(yōu)勢(shì)，支持社會(huì)力量深入專(zhuān)科醫(yī)療等細(xì)分服務(wù)領(lǐng)域，如眼科、骨科、口腔、婦產(chǎn)、兒科、腫瘤、精神、醫(yī)療美容等專(zhuān)科以及中醫(yī)康復(fù)、護(hù)理、體檢等領(lǐng)域。表：近期國(guó)家鼓勵(lì)社會(huì)辦醫(yī)政策《加大力度推動(dòng)社會(huì)領(lǐng)域支持社會(huì)力量深入專(zhuān)科醫(yī)療等細(xì)分服務(wù)領(lǐng)域，在眼科、骨科、口腔、婦產(chǎn)、公共服務(wù)補(bǔ)短板強(qiáng)弱項(xiàng)提2019/2/19發(fā)改委等兒科、腫瘤、精神、醫(yī)療美容等專(zhuān)科以及中醫(yī)康復(fù)、護(hù)理、體檢等領(lǐng)域，加質(zhì)量，促進(jìn)形成強(qiáng)大國(guó)內(nèi)

快打造一批具有競(jìng)爭(zhēng)力的品牌服務(wù)機(jī)構(gòu)。

市場(chǎng)的行動(dòng)方案》2019/12/28全國(guó)人大《中華人民共和國(guó)基本醫(yī)療衛(wèi)生與健康促進(jìn)法》鼓勵(lì)和引導(dǎo)社會(huì)力量依法舉辦醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)，支持和規(guī)范社會(huì)力量舉辦的醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)與政府舉辦的醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)開(kāi)展多種類(lèi)型的醫(yī)療業(yè)務(wù)、學(xué)科建設(shè)、人才培養(yǎng)等合作。2021/6/3國(guó)務(wù)院《關(guān)于深化“證照分離”改革進(jìn)一步激發(fā)市場(chǎng)主體發(fā)展活力的通知》全面執(zhí)行診所備案制，三級(jí)以外醫(yī)療機(jī)構(gòu)取消“設(shè)置醫(yī)療機(jī)構(gòu)審批書(shū)”，診所執(zhí)業(yè)由許可管理轉(zhuǎn)為備案管理，對(duì)社會(huì)辦醫(yī)乙類(lèi)大型醫(yī)用設(shè)備實(shí)行告知承諾制。2021/6/4國(guó)務(wù)院《關(guān)于推動(dòng)公立醫(yī)院高質(zhì)量發(fā)展的意見(jiàn)》建設(shè)國(guó)家醫(yī)學(xué)中心和區(qū)域醫(yī)療中心；以滿(mǎn)足重大疾病臨床需求為導(dǎo)向，重點(diǎn)發(fā)展重癥、腫瘤、心腦血管、呼吸等臨床專(zhuān)科；引導(dǎo)醫(yī)院回歸功能定位，提高效率、節(jié)約費(fèi)用；合理制定并落實(shí)公立醫(yī)院人員編制標(biāo)準(zhǔn)，建立動(dòng)態(tài)核增機(jī)制。2021/6/17國(guó)務(wù)院《深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革2021年重點(diǎn)工作任務(wù)》積極支持社會(huì)辦醫(yī)發(fā)展，優(yōu)化支持國(guó)有企業(yè)辦醫(yī)療機(jī)構(gòu)發(fā)展。社會(huì)辦醫(yī)療機(jī)構(gòu)可牽頭組建或參加縣域醫(yī)共體和城市醫(yī)療集團(tuán)。82細(xì)分賽道特點(diǎn)：消費(fèi)醫(yī)療品牌效應(yīng)強(qiáng)，嚴(yán)肅醫(yī)療技術(shù)壁壘高9細(xì)分賽道特點(diǎn)：消費(fèi)醫(yī)療品牌效應(yīng)強(qiáng)，嚴(yán)肅醫(yī)療技術(shù)壁壘高民營(yíng)醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)分類(lèi)民營(yíng)醫(yī)療服務(wù)可分為消費(fèi)醫(yī)療和嚴(yán)肅醫(yī)療（復(fù)雜醫(yī)療專(zhuān)科和綜合醫(yī)院）。按照專(zhuān)科特點(diǎn)，民營(yíng)醫(yī)療服務(wù)可分為消費(fèi)醫(yī)療和嚴(yán)肅醫(yī)療。消費(fèi)醫(yī)療主要包括眼科、口腔、醫(yī)美、植發(fā)、體檢、康復(fù)等專(zhuān)科，品牌效應(yīng)明顯；嚴(yán)肅醫(yī)療可分為復(fù)雜醫(yī)療專(zhuān)科（腫瘤、輔助生殖、骨科、心血管、腦血管等）和綜合醫(yī)院，診療技術(shù)壁壘較高。多維度比較消費(fèi)醫(yī)療和嚴(yán)肅醫(yī)療。資金投入：嚴(yán)肅醫(yī)療＞消費(fèi)醫(yī)療；盈利能力：消費(fèi)醫(yī)療＞嚴(yán)肅醫(yī)療；醫(yī)療風(fēng)險(xiǎn)：嚴(yán)肅醫(yī)療＞消費(fèi)醫(yī)療；醫(yī)生依賴(lài)性：嚴(yán)肅醫(yī)療＞消費(fèi)醫(yī)療；醫(yī)保依賴(lài)性：嚴(yán)肅醫(yī)療＞消費(fèi)醫(yī)療；行業(yè)增速：消費(fèi)醫(yī)療＞嚴(yán)肅醫(yī)療；可復(fù)制性：消費(fèi)醫(yī)療＞嚴(yán)肅醫(yī)療。表：民營(yíng)醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)分類(lèi)及特點(diǎn)分類(lèi)典型專(zhuān)科主要特點(diǎn)消費(fèi)醫(yī)療專(zhuān)科眼科、口腔、醫(yī)美、植發(fā)、體檢、康復(fù)等目前主要分布一、二線(xiàn)城市，用戶(hù)群體豐富；醫(yī)保依賴(lài)性弱、消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)；商業(yè)模式成熟，盈利能力強(qiáng)；醫(yī)療風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)不高；獲客成本高；行業(yè)發(fā)展迅速?gòu)?fù)雜醫(yī)療專(zhuān)科腫瘤、輔助生殖、骨科、心血管、腦血管等醫(yī)療技術(shù)壁壘高、學(xué)科建設(shè)能力要求高；優(yōu)質(zhì)人才招聘、留住很重要；就醫(yī)環(huán)境、服務(wù)優(yōu)于公立醫(yī)院綜合醫(yī)院科室設(shè)置全，通常采取大專(zhuān)科、小綜合模式規(guī)模體量大；就醫(yī)環(huán)境、服務(wù)優(yōu)于公立醫(yī)院；醫(yī)保依賴(lài)性強(qiáng)；與公立醫(yī)院定位差異化；前期投入大，盈利周期長(zhǎng)；可復(fù)制性弱10細(xì)分賽道特點(diǎn)：消費(fèi)醫(yī)療品牌效應(yīng)強(qiáng)，嚴(yán)肅醫(yī)療技術(shù)壁壘高專(zhuān)科連鎖醫(yī)療服務(wù)橫向?qū)Ρ缺恚簩?zhuān)科連鎖醫(yī)療服務(wù)橫向?qū)Ρ柔t(yī)療服務(wù)行業(yè)健康體檢眼科口腔腫瘤輔助生殖康復(fù)植發(fā)醫(yī)美行業(yè)規(guī)模1510億元（20181037億元（20191200億元（20203711（2019252億元（2018583億元（2018134億元（20201436億（2019公立：民營(yíng)（市場(chǎng)規(guī)模）80%：20%70%：30%30%：70%90%：10%90%：10%75%：25%15%：85%10%：90%利潤(rùn)率5-10%10-15%10-15%5-10%20-30%0-10%10-20%10-15%核心競(jìng)爭(zhēng)力口碑、設(shè)備、規(guī)模口碑、設(shè)備、醫(yī)生口碑、醫(yī)生口碑、設(shè)備、醫(yī)生、物理師牌照、口碑、醫(yī)口碑、專(zhuān)科定位、生、技術(shù)人員醫(yī)生、治療師口碑、規(guī)?？诒⑨t(yī)生人才依賴(lài)度對(duì)醫(yī)生依賴(lài)度較低（除B超醫(yī)生）對(duì)醫(yī)生依賴(lài)度中等，更依賴(lài)設(shè)備對(duì)醫(yī)生依賴(lài)度很高對(duì)醫(yī)生依賴(lài)度高對(duì)醫(yī)生、實(shí)驗(yàn)人員依賴(lài)度高對(duì)醫(yī)療團(tuán)隊(duì)依賴(lài)度較低，康復(fù)治療師缺口大對(duì)醫(yī)療團(tuán)隊(duì)依賴(lài)度低對(duì)醫(yī)生依賴(lài)度高設(shè)備依賴(lài)度對(duì)設(shè)備依賴(lài)度高對(duì)設(shè)備依賴(lài)度高對(duì)設(shè)備依賴(lài)度低對(duì)設(shè)備依賴(lài)度高，資金壁壘高對(duì)設(shè)備依賴(lài)度低對(duì)設(shè)備依賴(lài)度低對(duì)設(shè)備依賴(lài)度低對(duì)設(shè)備依賴(lài)度低可復(fù)制性可復(fù)制性強(qiáng)可復(fù)制性強(qiáng)可復(fù)制性中等，具有區(qū)域性特點(diǎn)，進(jìn)入新市場(chǎng)困難可復(fù)制性強(qiáng)，與周邊公立醫(yī)院合作是重要獲客途徑可復(fù)制性弱可復(fù)制性中等，專(zhuān)科定位重要，與周邊公立醫(yī)院合作是重要獲客途徑可復(fù)制性中可復(fù)制性強(qiáng)，等，不同醫(yī)盈利周期短，療機(jī)構(gòu)質(zhì)量獲客成本高參差不齊，獲客成本高資料來(lái)源：《中國(guó)衛(wèi)生健康統(tǒng)計(jì)年鑒》，弗若斯特沙利文，艾瑞咨詢(xún)，各公司公告，專(zhuān)家訪(fǎng)談，中信建投細(xì)分賽道特點(diǎn)：消費(fèi)醫(yī)療品牌效應(yīng)強(qiáng)，嚴(yán)肅醫(yī)療技術(shù)壁壘高醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)分散，消費(fèi)醫(yī)療整體增速較快醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)較為分散，全國(guó)性品牌缺乏，并購(gòu)整合常見(jiàn)。醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局整體較為分散，尤其是消費(fèi)醫(yī)療，全國(guó)性品牌缺乏，并購(gòu)整合常見(jiàn)，行業(yè)正處于快速擴(kuò)張階段。以民營(yíng)口腔專(zhuān)科為例，2020年，我國(guó)民營(yíng)口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模約831億元，而民營(yíng)口腔連鎖CR5市占率僅8.5%（按收入口徑）。消費(fèi)型醫(yī)療服務(wù)盈利能力強(qiáng)，保持高增長(zhǎng)。根據(jù)中國(guó)衛(wèi)生健康統(tǒng)計(jì)年鑒數(shù)據(jù)，整形外科醫(yī)院、口腔醫(yī)院、美容醫(yī)院和眼科醫(yī)院近幾年平均利潤(rùn)率均在以上。盈利能力強(qiáng)的專(zhuān)科醫(yī)院，投資回報(bào)周期短，更容易連鎖復(fù)制擴(kuò)張，近年來(lái)醫(yī)院數(shù)量增速較快。牙科醫(yī)院從2015年的455家增長(zhǎng)到2019年945家（CAGR21.5%），美容醫(yī)院從2015年的228家增長(zhǎng)到2019年450家（CAGR19.5%），口腔醫(yī)院從2015年501家增長(zhǎng)到2019年885家（CAGR15.3%）。表：2015-2019年國(guó)內(nèi)各個(gè)專(zhuān)科醫(yī)院數(shù)量變化情況（部分）9201026117013301545

11.5%14.0%13.7%16.2%

455537641761945

18.0%19.4%18.7%24.2%

501594689786885

18.6%16.0%14.1%12.6%

()703757773807809

7.7%2.1%4.4%0.2%

453495552637706

9.3%11.5%15.4%10.8%

558603617654663

YOY8.1%2.3%6.0%1.4%

228275345398450

20.6%25.5%15.4%13.1%12細(xì)分賽道特點(diǎn)：消費(fèi)醫(yī)療品牌效應(yīng)強(qiáng)，嚴(yán)肅醫(yī)療技術(shù)壁壘高醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)分散，消費(fèi)醫(yī)療整體增速較快表：2015-2019年國(guó)內(nèi)各個(gè)專(zhuān)科醫(yī)院利潤(rùn)率情況整形外科醫(yī)院11.4%11.3%13.8%8.4%22.3%

職業(yè)病醫(yī)院-1.5%4.5%-0.4%2.7%19.5%

口腔醫(yī)院11.8%12.5%11.0%11.5%15.1%

美容醫(yī)院10.8%9.0%14.3%10.8%14.2%

眼科醫(yī)院13.1%14.7%11.2%12.6%12.4%

皮膚病醫(yī)院5.5%6.8%6.5%2.5%11.4%

精神病醫(yī)院8.3%7.2%7.3%8.3%10.1%

腫瘤醫(yī)院7.0%6.4%5.7%5.9%8.9%

麻風(fēng)病醫(yī)院3.9%3.9%2.5%7.5%8.2%

結(jié)核病醫(yī)院3.4%3.0%3.5%5.6%7.9%

兒童醫(yī)院3.6%2.0%1.6%1.6%5.5%

婦產(chǎn)科醫(yī)院2.1%6.3%6.3%3.2%4.3%

心血管病醫(yī)院2.1%2.3%-0.2%0.6%3.6%

骨科醫(yī)院2.2%4.8%3.8%4.0%3.5%

胸科醫(yī)院0.5%1.3%0.1%0.8%2.2%

血液病醫(yī)院0.0%9.6%0.9%2.2%-0.4%

耳鼻喉科醫(yī)院7.8%-1.7%2.7%-0.4%-1.7%

康復(fù)醫(yī)院8.8%4.7%5.4%-0.1%-1.9%

傳染病醫(yī)院-1.7%-1.7%-2.5%-0.8%-5.4%133細(xì)分賽道企業(yè)投資邏輯：學(xué)科建設(shè)、擴(kuò)張速度等多維度評(píng)價(jià)14細(xì)分賽道企業(yè)投資邏輯：學(xué)科建設(shè)、擴(kuò)張速度等多維度評(píng)價(jià)消費(fèi)醫(yī)療專(zhuān)科：盈利精耕運(yùn)營(yíng)管理，擴(kuò)張搶占市場(chǎng)份額重點(diǎn)關(guān)注盈利能力+擴(kuò)張速度。消費(fèi)屬性強(qiáng)、復(fù)制能力強(qiáng)的賽道是民營(yíng)醫(yī)療服務(wù)發(fā)展最快的方向。在具體選擇標(biāo)的時(shí)，重點(diǎn)關(guān)注盈利能力（客單價(jià)、客流量、獲客成本、管理費(fèi)用等指標(biāo)）和擴(kuò)張速度（資金實(shí)力、門(mén)店數(shù)量、門(mén)店增速、單店盈利周期等指標(biāo)）。表：消費(fèi)類(lèi)專(zhuān)科部分重點(diǎn)企業(yè)近期融資情況公司成立時(shí)間融資輪次融資時(shí)間融資金額投資機(jī)構(gòu)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域瑞爾齒科（申報(bào)中）1999年E輪2021年月2億美元淡馬錫、奧博資本、Ferry、漢能投資、興業(yè)銀行、未來(lái)資產(chǎn)集團(tuán)口腔馬瀧齒科2014年E輪2021年月未披露中金資本、華西銀峰口腔

聯(lián)合麗格2011年D輪2021年月數(shù)億元達(dá)晨財(cái)智醫(yī)美

賽德陽(yáng)光口腔2013年A輪2020年月數(shù)億元啟明創(chuàng)投、融匯資本口腔美中宜和2012年P(guān)re-IPO輪2019年月未披露藥明康德、水木投資、國(guó)科投資等婦幼華廈眼科（已過(guò)會(huì)）2004年P(guān)re-IPO輪2019年月5.5億元（老股轉(zhuǎn)讓?zhuān)┣昂；礉煞街蹌?chuàng)投、中信產(chǎn)業(yè)基金、中金資本眼科何氏眼科（申報(bào)中）1995年P(guān)re-IPO輪2019年月3,000央企扶貧基金眼科國(guó)壽大健康、紅杉資本中國(guó)、基石資普瑞眼科（申報(bào)中）2005年P(guān)re-IPO輪2019年數(shù)億元（融資＆老本、金浦投資、道遠(yuǎn)資本普思資本、眼科股轉(zhuǎn)讓?zhuān)├尸敺鍎?chuàng)投等朝聚眼科（申報(bào)中）1988年B輪2019年數(shù)億元方源資本、蘭鑫亞洲、陽(yáng)光融匯眼科歡樂(lè)口腔2007年B輪2018年月4.5億元君聯(lián)資本、清科資管、清科創(chuàng)投、上海澤屹、廣德成信口腔芙艾醫(yī)療2012年B輪2017年月1.2億元君聯(lián)資本、拾玉資本、正奇金融、銳盛投資醫(yī)美固生堂2010年D輪2017年月10.1招銀國(guó)際資本、中國(guó)人壽、金浦投資、國(guó)風(fēng)投中醫(yī)資料來(lái)源：浩悅資本，中信建投（注：部分企業(yè)的融資信息為網(wǎng)絡(luò)查詢(xún)的公開(kāi)信息，未必為最新融資信息）15細(xì)分賽道企業(yè)投資邏輯：學(xué)科建設(shè)、擴(kuò)張速度等多維度評(píng)價(jià)復(fù)雜醫(yī)療專(zhuān)科：技術(shù)筑造高壁壘，連鎖打開(kāi)天花板診療能力和醫(yī)生資源是復(fù)雜醫(yī)療專(zhuān)科行業(yè)最核心的壁壘。以腦血管、腫瘤、輔助生殖等為代表的復(fù)雜醫(yī)療由于診療難度大，人才培養(yǎng)周期長(zhǎng)，且民營(yíng)醫(yī)院在人才引進(jìn)、科研政策、職稱(chēng)晉升等方面存在劣勢(shì)，使得民營(yíng)醫(yī)院優(yōu)質(zhì)醫(yī)生資源匱乏，技術(shù)開(kāi)展受限。以輔助生殖為例，截至2020年1231日，我國(guó)輔助生殖醫(yī)療機(jī)構(gòu)共536家，其中公立醫(yī)院數(shù)量多、規(guī)模大、優(yōu)質(zhì)醫(yī)生多、技術(shù)開(kāi)展成熟，占大部分市場(chǎng)份額。表：我國(guó)輔助生殖醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量2018年我國(guó)輔助生殖市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局（按收入）291506536100%6.20%3.90%3.60%2.70%140769015%2.90%胚胎移植技術(shù)30237941177%30237941177%80.70%140647815%資料來(lái)源：國(guó)家衛(wèi)健委，中信建投（截至2020123116細(xì)分賽道企業(yè)投資邏輯：學(xué)科建設(shè)、擴(kuò)張速度等多維度評(píng)價(jià)復(fù)雜醫(yī)療專(zhuān)科：技術(shù)筑造高壁壘，連鎖打開(kāi)天花板業(yè)務(wù)開(kāi)展、學(xué)科品牌、人才梯隊(duì)、硬件條件四維度評(píng)價(jià)復(fù)雜醫(yī)療專(zhuān)科。重點(diǎn)關(guān)注醫(yī)院資質(zhì)、床位數(shù)、診療人次、住院人次、次均門(mén)診費(fèi)用、次均住院費(fèi)用、床位使用率、單床收入、床位周轉(zhuǎn)天數(shù)、手術(shù)量（特別是三四級(jí)手術(shù)）、藥占比、重點(diǎn)關(guān)注醫(yī)院資質(zhì)、重點(diǎn)專(zhuān)科（國(guó)家級(jí)、省級(jí)、市級(jí)）、科研項(xiàng)目情況等；重點(diǎn)關(guān)注人員職稱(chēng)、薪酬及股權(quán)激勵(lì)、醫(yī)生學(xué)術(shù)任職、醫(yī)生流失率等情況；重點(diǎn)關(guān)注大型醫(yī)療設(shè)備及使用情況、床位擴(kuò)張計(jì)劃、醫(yī)院自建及并購(gòu)新院情17細(xì)分賽道企業(yè)投資邏輯：學(xué)科建設(shè)、擴(kuò)張速度等多維度評(píng)價(jià)民營(yíng)綜合醫(yī)院：專(zhuān)科定位差異性，激勵(lì)機(jī)制市場(chǎng)化綜合醫(yī)院：準(zhǔn)入門(mén)檻高，重資產(chǎn)投資，盈利周期長(zhǎng)，可復(fù)制性差。綜合醫(yī)院承接我國(guó)大部分基礎(chǔ)醫(yī)療需求，大型三甲公立綜合醫(yī)院代表了我國(guó)醫(yī)療的頂級(jí)水平。與公立醫(yī)院差異化發(fā)展。傳統(tǒng)公立綜合醫(yī)院因優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源集中，通常供不應(yīng)求，民營(yíng)綜合醫(yī)院可以在醫(yī)療資源可及性、服務(wù)品質(zhì)提升、專(zhuān)科定位、成本控制等維度差異化發(fā)展；醫(yī)生是公立醫(yī)院最核心的資源，民營(yíng)機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)機(jī)制靈活，通過(guò)年薪制、股權(quán)激勵(lì)等方式吸引優(yōu)質(zhì)醫(yī)生人才。重點(diǎn)關(guān)注指標(biāo)：區(qū)域醫(yī)療資源、地區(qū)流行病學(xué)、醫(yī)院覆蓋人口范圍、醫(yī)院規(guī)模體量、學(xué)科發(fā)展水平、業(yè)務(wù)開(kāi)展情況、技術(shù)人才情況、硬件設(shè)備情況等。民營(yíng)綜合醫(yī)院發(fā)展核心要素184案例分析：某眼科醫(yī)療服務(wù)連鎖集團(tuán)19案例分析：某眼科連鎖集團(tuán)某眼科連鎖集團(tuán)：深耕中國(guó)、放眼全球以某眼科連鎖集團(tuán)為例，公司在分級(jí)布局、外延并購(gòu)、股權(quán)激勵(lì)，人才引進(jìn)等領(lǐng)域的堅(jiān)持和積累是其在二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)異的主要原因。某眼科連鎖集團(tuán)復(fù)盤(pán)圖20案例分析：某眼科連鎖集團(tuán)某眼科連鎖集團(tuán)：深耕中國(guó)、放眼全球四級(jí)連鎖診療模式，深耕國(guó)內(nèi)。公司作為全國(guó)最大的專(zhuān)業(yè)眼科連鎖集團(tuán)，獨(dú)創(chuàng)了“中心城市醫(yī)院—醫(yī)院—地級(jí)醫(yī)院—縣級(jí)醫(yī)院”的四級(jí)連鎖診療模式，主動(dòng)適應(yīng)我國(guó)眼科醫(yī)療服務(wù)行業(yè)“全國(guó)分散、地區(qū)集中”的市場(chǎng)格局，促進(jìn)診療量提升，中國(guó)內(nèi)地年門(mén)診量已超1000萬(wàn)人次。并購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，布局全球。公司眼科醫(yī)院及中心數(shù)量達(dá)600余家，其中中國(guó)內(nèi)地500余家、中國(guó)香港7家、美國(guó)1家、歐洲余家，東南亞12家。全球化布局成效顯著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)四級(jí)連鎖診療模式中心城市醫(yī)院省會(huì)城市醫(yī)院地級(jí)市醫(yī)院縣級(jí)市醫(yī)院21案例分析：某眼科連鎖集團(tuán)某眼科連鎖集團(tuán)：深耕中國(guó)、放眼全球內(nèi)生量?jī)r(jià)提升+并購(gòu)帶來(lái)增量，帶動(dòng)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。受益于品牌效應(yīng)和客單價(jià)提升，公司近年來(lái)內(nèi)生業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)；同時(shí)，體外孵化眼科醫(yī)院持續(xù)并入上市公司體內(nèi)，帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)隽?。多層次激?lì)機(jī)制提高員工積極性和穩(wěn)定性。公司在年授予多名董事和高管股票期權(quán)，在20132016年授予多名董事和高管限制性股票；公司在2014年推出“新醫(yī)院合伙人計(jì)劃”，在2015年推出“省會(huì)醫(yī)院合伙人計(jì)劃”。股權(quán)激勵(lì)和合伙人計(jì)劃綁定核心員工利益，充分調(diào)動(dòng)員工積極性，促進(jìn)公司發(fā)展。某眼科連鎖集團(tuán)營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)變化2020年某眼科連鎖集團(tuán)收入構(gòu)成拆分14060%1209%

50%100806040%30%21%37%準(zhǔn)分子手術(shù)白內(nèi)障手術(shù)眼前段手術(shù)眼后段手術(shù)20%40視光服務(wù)7%10%20其他病種項(xiàng)目10%00%16%2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年?duì)I業(yè)總收入（億元）歸母凈利潤(rùn)（億元）營(yíng)收同比利潤(rùn)同比22風(fēng)險(xiǎn)提示公司并購(gòu)擴(kuò)張不及預(yù)期行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度高于預(yù)期醫(yī)保控費(fèi)政策比預(yù)期嚴(yán)格公司經(jīng)營(yíng)不及預(yù)期醫(yī)療事故風(fēng)險(xiǎn)23分析師介紹賀菊穎：醫(yī)藥行業(yè)首席分析師，畢業(yè)于復(fù)旦大學(xué)，管理學(xué)碩士。年醫(yī)藥行業(yè)研究經(jīng)驗(yàn)，年加入中信建投。王在存：wangzaicun@評(píng)級(jí)說(shuō)明投資評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)評(píng)級(jí)說(shuō)明買(mǎi)入相對(duì)漲幅15％以上報(bào)告中投資建議涉及的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告發(fā)布日后6個(gè)月內(nèi)的相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)，也即報(bào)告發(fā)布日后的6個(gè)月內(nèi)公司股價(jià)（或行業(yè)指數(shù)）相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準(zhǔn)。A股市場(chǎng)以滬深300指數(shù)作為基準(zhǔn)；新三板市場(chǎng)以三板成指為基準(zhǔn)；香港市場(chǎng)以恒生指數(shù)作為基準(zhǔn)；美國(guó)市場(chǎng)以標(biāo)普500指數(shù)為基準(zhǔn)。股票評(píng)級(jí)行業(yè)評(píng)級(jí)增持相對(duì)漲幅5%—15％中性相對(duì)漲幅-5%—5％之間減持相對(duì)跌幅5%—15％賣(mài)出相對(duì)跌幅15％以上強(qiáng)于大市相對(duì)漲幅10%以上中性相對(duì)漲幅-10-10%之間弱于大市相對(duì)跌幅10%以上分析師聲明本報(bào)告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業(yè)態(tài)度、專(zhuān)業(yè)審慎的研究方法，使用合法合規(guī)的信息，獨(dú)立、客觀(guān)地

出具本報(bào)告,結(jié)論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會(huì)因本報(bào)告中的具體推薦意見(jiàn)或觀(guān)點(diǎn)

而直接或間接收到任何形式的補(bǔ)償。24法律主體說(shuō)明本報(bào)告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機(jī)構(gòu)（以下合稱(chēng)“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司

在中華人民共和國(guó)（僅為本報(bào)告目的，不包括香港、澳門(mén)、臺(tái)灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的

投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，本報(bào)告署名分析師所持中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢(xún)執(zhí)業(yè)資格執(zhí)證編號(hào)已披露在報(bào)告首頁(yè)。本報(bào)告由中信建投（國(guó)際）證券有限公司在香港提供。本報(bào)告作者所持香港證監(jiān)會(huì)牌照的中央編號(hào)已披露在報(bào)告首頁(yè)。一般性聲明本報(bào)告由中信建投制作。發(fā)送本報(bào)告不構(gòu)成任何合同或承諾的基礎(chǔ)，不因接收者收到本報(bào)告而視其為中信建投客戶(hù)。本報(bào)告的信息均來(lái)源于中信建投認(rèn)為可靠的公開(kāi)資料，但中信建投對(duì)這些信息的