“學(xué)海拾珠”系列之一百五十八：因子投資中所蘊(yùn)含的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)

正文目錄引言 4選擇宏觀經(jīng)濟(jì)變量的要求 5超投資者預(yù)期變化信息比已實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)基本面信息更重要 6變量須與經(jīng)濟(jì)狀態(tài)相關(guān) 7與因子溢價(jià)的關(guān)系被現(xiàn)有文獻(xiàn)已證實(shí) 8評(píng)估選股因子對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)變量的敏感性 9宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的非預(yù)期信息對(duì)因子收益的影響 9因子對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)變量敏感性對(duì)投資者有何影響？ 10合成經(jīng)濟(jì)信號(hào)來(lái)定義經(jīng)濟(jì)形勢(shì) 12管理宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn) 156結(jié)論 20風(fēng)險(xiǎn)提示： 20圖表目錄圖表1不同宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下因子收益相關(guān)性矩陣 4圖表2風(fēng)險(xiǎn)容忍度和宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的經(jīng)濟(jì)預(yù)期 8圖表3因子收益對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)變量非預(yù)期變化的敏感性 10圖表4了解經(jīng)濟(jì)周期性對(duì)債券投資者至關(guān)重要 11圖表5宏觀綜合指標(biāo)概述 13圖表6因子超額收益對(duì)宏觀綜合指標(biāo)的敏感性 14圖表7去相關(guān)性不能有效地分散宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn) 15圖表8宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)管理樣例 17圖表9基于牛熊市狀態(tài)指標(biāo)的MRD組合在不同宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)劃分標(biāo)準(zhǔn)下的表現(xiàn) 19引言（Harvey1989；Asness（圖表1不同宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下因子收益相關(guān)性矩陣資料來(lái)源：《MacroeconomicRisksinEquityFactorInvesting》，圖表1強(qiáng)調(diào)了宏觀經(jīng)濟(jì)的重要性。矩陣的上三角顯示各選股因子對(duì)的相關(guān)性普10.52更一般地說(shuō)，由于組合分散化需要在給定狀態(tài)空間下具有不同回報(bào)的資產(chǎn)，理解宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境如何影響因子對(duì)設(shè)計(jì)具有充分分散化的因子配置策略至關(guān)重要?；诖耍疚淖髡咛岢鲆惶赘美斫膺x股因子的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的方法，同時(shí)給出一系列標(biāo)準(zhǔn)選股因子依賴于宏觀經(jīng)濟(jì)的證據(jù)。除了分析單個(gè)因子外，本文作者還對(duì)不同宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的多因子配置進(jìn)行了分析。因此，本文作者希望更好地理解宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，這是投資者在選擇和組合因子時(shí)做出正確選擇的前提條件。StockWatson（1999）（Roll1977）這使得分析對(duì)定義很敏感第二Liew本文作者對(duì)因子與宏觀經(jīng)濟(jì)條件之間的關(guān)系分析揭示了幾個(gè)重要的觀點(diǎn)。作者發(fā)現(xiàn)選股因子對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量具有很大的風(fēng)險(xiǎn)敞口，如果忽視這類風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)給投資者帶來(lái)嚴(yán)重的損失。例如，選股因子對(duì)利率的敏感性可能會(huì)給已有的債券風(fēng)險(xiǎn)敞口的投資者帶來(lái)?yè)p失風(fēng)險(xiǎn)。此外，作者還發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)變量對(duì)不同因子的依賴程度不同，有些因子對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的某些維度的依賴程度并不顯著。這種不同因子之間的差異性對(duì)希望通過(guò)因子進(jìn)行分散化投資的投資者來(lái)說(shuō)是至關(guān)重要的。作者還表明忽略宏觀經(jīng)濟(jì)依賴性的標(biāo)準(zhǔn)分配方法無(wú)法利用這種因子間的差異。選擇宏觀經(jīng)濟(jì)變量的要求本文作者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的選取要求參考了資產(chǎn)定價(jià)實(shí)證（Petkova2006和Boons2016）（Marcellino2006）捕捉投資者的預(yù)期變化事后修正（Franz（Cochrane（Lo（Harvey,Liu和Zhu2017；Harvey2017）。在進(jìn)一步說(shuō)明每項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)的理由之前，文本作者先簡(jiǎn)要列出本文的候選變量。在列出候選變量后，本節(jié)的剩余部分將詳細(xì)說(shuō)明這些變量如何滿足上述三個(gè)條件。本文選取了如下7個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)變量，后續(xù)考慮每個(gè)變量的超預(yù)期信息而不是本身的取值水平。投資者預(yù)期變化信息比已實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)基本面信息更重要現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)領(lǐng)先于未來(lái)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。此外，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)的公布具有（Runkle1998）。和DDM（Ang2014）本文不使用此類變量的本身的取值水平，而是將重點(diǎn)放在變量的非預(yù)期變化（unexpectedchanges/surprises/innovations/shocks）（Merton1973）。本文作者采用一階自回歸息。該模型表示如下：

??=

????????????????????????????????????(??????)

????=??+???????1+??????????????綜上所述，本文的宏觀經(jīng)濟(jì)變量是與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不相關(guān)的各狀態(tài)變量的非預(yù)期變化。變量須與經(jīng)濟(jì)狀態(tài)相關(guān)第二個(gè)變量選取標(biāo)準(zhǔn)是要求狀態(tài)變量需要包含未來(lái)經(jīng)濟(jì)狀況的信息。MertonCAPM）（Constantinides和Duffie1996；Cll和Ce（（FamaFrench1988；Cochrane2008）（FamaSchwert1977；Fama和Gibbons1984）（Longstaff（Fama和French（Fama和French（Campbell（Hong和（Ang，Nabar和2013）（Estrella2006）FamaKeim和Stambaugh（1986）此外，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)也被證明與市場(chǎng)流動(dòng)性不足有關(guān)，因?yàn)榱鲃?dòng)性與波動(dòng)性存在很強(qiáng)的相關(guān)性。Chen，Eaton和Paye（2018）回溯了流動(dòng)性不足與波動(dòng)性無(wú)關(guān)的部分。他們的研究表明，流動(dòng)性不足包含了對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和股票溢價(jià)具有在統(tǒng)計(jì)和經(jīng)濟(jì)意義上的信息。最后，系統(tǒng)性波動(dòng)率也已被證明與未來(lái)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)存在統(tǒng)計(jì)和經(jīng)濟(jì)意義上的顯著etBansaletal.（2014）（PetkovaZhang2005）2圖表2風(fēng)險(xiǎn)容忍度和宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的經(jīng)濟(jì)預(yù)期資料來(lái)源：《MacroeconomicRisksinEquityFactorInvesting》，與因子溢價(jià)的關(guān)系被現(xiàn)有文獻(xiàn)已證實(shí)Petkova（2006），Petkova和Zhang（2005）KangetBakerCederburgDoherty（2016）Liu業(yè)界廣泛使用的選股因子來(lái)評(píng)估對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)變量的敏感性。評(píng)估選股因子對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)變量的敏感性傾向于選股因子投資的投資者可能會(huì)關(guān)注特定宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)變量對(duì)因子收益的影響。例如，信用利差的超預(yù)期變化對(duì)于依賴具有信用風(fēng)險(xiǎn)敞口公司的養(yǎng)老金可能會(huì)是個(gè)壞消息。更一般地說(shuō)，投資者的負(fù)債或者收入可能與某個(gè)特定的宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)變量有關(guān)。此外，股票之外的投資可能也會(huì)受到狀態(tài)變量的非預(yù)期變化的負(fù)面影響。例如，債券投資者會(huì)關(guān)注利率的非預(yù)期上升。66（Fama和French（Fama和French2016）（FrazziniPedersen2014）（Carhart1997）196307201712在評(píng)估完對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的依賴關(guān)系后，本文將轉(zhuǎn)而說(shuō)明這種依賴對(duì)投資者的影響。本文作者將特別展示忽視這種依賴關(guān)系后可能會(huì)導(dǎo)致的不恰當(dāng)?shù)囊蜃舆x擇和顯著的虧損。宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的非預(yù)期信息對(duì)因子收益的影響73（macrospread）33.2%3.7%5%9.2%正向非預(yù)期程度越高，價(jià)值因子的超額收益越高。這個(gè)結(jié)果可以根據(jù)價(jià)值型公司和成長(zhǎng)型公司之間的現(xiàn)金流模式上的差異來(lái)解釋LettauSloan和圖表3因子收益對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)變量非預(yù)期變化的敏感性資料來(lái)源：《MacroeconomicRisksinEquityFactorInvesting》，7.8%Cooper和的結(jié)果一致。對(duì)該結(jié)論的一種解釋是與主動(dòng)投資的公司相比，保守投資的公司的預(yù)期現(xiàn)低風(fēng)險(xiǎn)因子對(duì)短期利率表現(xiàn)出負(fù)敏感性，這與類似債券的低風(fēng)險(xiǎn)股票特征相符（Baker和Wurgler2012）。因此，相比于高風(fēng)險(xiǎn)股票，低風(fēng)險(xiǎn)股票在短期利率超預(yù)期上升時(shí)表現(xiàn)相對(duì)較差，而在短期利率超預(yù)期下降時(shí)表現(xiàn)相對(duì)較好。SmartBeta（Siu2015）。3因子對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)變量敏感性對(duì)投資者有何影響？盡管選股因子對(duì)不同宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)變量的敏感性存在差異，但是不同因子組合并不一定能完全分散對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的依賴。當(dāng)經(jīng)濟(jì)狀況惡化時(shí)，多因子策略中的宏觀經(jīng)濟(jì)策略可能會(huì)面臨巨額損失。本節(jié)將使用利率來(lái)說(shuō)明這一點(diǎn)。投資者同時(shí)持有多因子股票組合和債券，在面臨利率的非預(yù)期變化時(shí)，可能會(huì)蒙受重大損失。如果投資者持有一個(gè)長(zhǎng)期債券組合（10年期國(guó)債），并且股票組合和債券組合對(duì)利率具有同向的敏感性，那么投資者在債券組合中加入股票組合并不能降低損失當(dāng)利率非預(yù)期變動(dòng)時(shí)。圖表4展示了債券組合以及與同時(shí)配置債券和不同多因子股票組合的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。作為參考，本文使用等權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)等權(quán)的方式來(lái)配置6個(gè)標(biāo)準(zhǔn)選股因子。這兩種方法33圖表4了解經(jīng)濟(jì)周期性對(duì)債券投資者至關(guān)重要資料來(lái)源：《MacroeconomicRisksinEquityFactorInvesting》，4RMSE-31.2%，-19%7.3%。這種利率中性組合能夠提升債券投資者在最不利情況下（-7.7%上升至-3%-7.5%合對(duì)極端損失的降低也存在巨大差異。利率敏感因子組合的最大回撤率達(dá)到24%合成經(jīng)濟(jì)信號(hào)來(lái)定義經(jīng)濟(jì)形勢(shì)7（LoMacKinley（Gormsen和Greenwood2017）（MorleyPiger2012；Faustetal2013）。本文使用多種方法從候選的宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)變量合成不同的綜合指標(biāo)來(lái)劃分經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。圖表5概述了本文所使用的綜合指標(biāo)。后文將會(huì)詳細(xì)地說(shuō)明每個(gè)綜合指標(biāo)判斷經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的有效性和每個(gè)綜合指標(biāo)的差異性。圖表5宏觀綜合指標(biāo)概述資料來(lái)源：《MacroeconomicRisksinEquityFactorInvesting》，如前所述，本文選取的宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)變量包含了宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)容忍度信息。如圖表2所示，本文將各宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)變量合成綜合指標(biāo)來(lái)反映宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)容忍度。宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期尤其適用于依賴于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所帶來(lái)勞動(dòng)收入的投資者。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)容忍度有投資者有關(guān)，在風(fēng)險(xiǎn)容忍度低時(shí)，需要較高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。因子收益對(duì)這些綜合指標(biāo)的正向依賴意味著當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)容忍度降低或宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期惡化時(shí)，投資者將會(huì)蒙受損失。記錄這些敏感性對(duì)因子投資者非常重要。這兩個(gè)指標(biāo)可以捕捉到當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化時(shí)因子收益的表現(xiàn)。例如，評(píng)估宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的下滑是否導(dǎo)致低收益，從而使得因子策略蒙受更高的損失，或者宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的下滑是否導(dǎo)致更高的因子收益，從而使得因子策略可以成為對(duì)沖宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的工具。（Jurado，LudvigsonNg2015）GARCH72007-2009Chen（Ellsberg1961）（的變以上的三個(gè)綜合指標(biāo)都與宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。但是，他們同時(shí)都涉及到模型選擇和參數(shù)估計(jì)。本文作者希望構(gòu)建一個(gè)簡(jiǎn)單的無(wú)模型的宏觀經(jīng)濟(jì)綜合指標(biāo)。為了合成這一指標(biāo)，僅選取兩個(gè)在內(nèi)容方面易于解釋的狀態(tài)變量。股息率和系統(tǒng)性波動(dòng)率的變化清楚地表明經(jīng)濟(jì)狀況的惡化。當(dāng)股息率和系統(tǒng)性波動(dòng)率較低時(shí)，投資者更傾46圖表6因子超額收益對(duì)宏觀綜合指標(biāo)的敏感性資料來(lái)源：《MacroeconomicRisksinEquityFactorInvesting》，6Beta益的相關(guān)性是基于全樣本估算的，而忽略了不同時(shí)期宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的差異。當(dāng)考慮宏觀經(jīng)濟(jì)綜合指標(biāo)時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)即使兩個(gè)因子相關(guān)性較低，但在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)同時(shí)產(chǎn)生虧損的情況。本文以高盈利因子為例來(lái)驗(yàn)證這一結(jié)論。高盈利因子與動(dòng)量因0.7727%-動(dòng)量-3.9%-43%。因此，評(píng)估因子對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的敏感性為因子投資的分散化提供了一個(gè)全新的視角。下一節(jié)，本文作者將進(jìn)一步探討宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資者的潛在影響。圖表7去相關(guān)性不能有效地分散宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)資料來(lái)源：《MacroeconomicRisksinEquityFactorInvesting》，管理宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)（MRD）的因子投資組合。具體來(lái)說(shuō)，因子組合在某種宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下的條件收益與無(wú)條件19632017外，提供了基于宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期的MRD組合和基于所有宏觀經(jīng)濟(jì)綜合指標(biāo)構(gòu)建的MRD相反，本文的分析旨在更好地理解前面所討論的宏觀經(jīng)濟(jì)敏感性的潛在影響。本文分析了這些投資組合對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的敏感性。為了衡量最優(yōu)因子配置對(duì)經(jīng)濟(jì)8MRD均為2.1%5.9%2.3%1.9%20%圖表8宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)管理樣例資料來(lái)源：《MacroeconomicRisksinEquityFactorInvesting》，這些結(jié)果表明就宏觀敏感性而言，不同的因子組合顯然會(huì)產(chǎn)生不同的結(jié)果。MRD（UngLukGreenwood一個(gè)相關(guān)的問(wèn)題是本文制定的宏觀經(jīng)濟(jì)綜合指標(biāo)和僅通過(guò)牛市和熊市定義的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的差異在哪，即要評(píng)估牛/熊市指標(biāo)是否能分散宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。本文作者通過(guò)最小化對(duì)牛/熊市狀態(tài)敏感性來(lái)構(gòu)建因子投資組合。根據(jù)市場(chǎng)回報(bào)率的正負(fù)來(lái)定義牛/熊市狀態(tài)。本文使用美國(guó)股票市場(chǎng)市值加權(quán)指數(shù)作為條件變量。表9/PanelA/MRD差確實(shí)為0%，而等權(quán)法和風(fēng)險(xiǎn)等權(quán)法的投資組合的牛/熊市價(jià)差分別為-3.6%和-3.5%PanelB至E/熊市狀態(tài)指標(biāo)的組9圖表9基于牛/熊市狀態(tài)指標(biāo)的MRD組合在不同宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)劃分標(biāo)準(zhǔn)下的表現(xiàn)資料來(lái)源：《MacroeconomicRisksinEquityFactorInvesting》，結(jié)論反映不同維度的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，例如確定性等。（險(xiǎn)。盡管投資者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)依賴性的強(qiáng)度可能有不同的偏好，但是因子產(chǎn)品的設(shè)計(jì)者和