科技行業(yè)投資策略分析

科技行業(yè)投資策略分析2023年初以來全球科技市場回顧：復蘇預期+AI創(chuàng)新，板塊表現(xiàn)強勁市場回顧：復蘇預期+AI創(chuàng)新推動，科技板塊表現(xiàn)強勁。2023年初至今，隨著疫情影響逐步消除，美聯(lián)儲加息進入尾聲，市場逐步演繹復蘇預期；同時隨著ChatGPT推出，AI產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展，科技巨頭紛紛入局，繼微軟、谷歌之后，國內(nèi)企業(yè)百度、阿里巴巴等先后發(fā)布大模型，帶動A股科技板塊上行，年初至今整體上漲約10%，港股恒生科技、美股費城半導體指數(shù)分別下跌5%/上漲23%。展望2023年下半年，我們判斷A股科技板塊在產(chǎn)業(yè)政策、經(jīng)濟復蘇、需求好轉、估值修復等因素的帶動下將進一步上行，建議重點聚焦AI+數(shù)字經(jīng)濟板塊，同時兼顧創(chuàng)新落地以及行業(yè)復蘇帶來的結構性機會。年初至今，滬深300上漲2%，中信電子、通信、計算機、傳媒、汽車指數(shù)漲跌幅分別為8%、27%、27%、44%、-2%，除汽車外均強于滬深300；港股方面，恒生指數(shù)下跌不足1%，恒生科技指數(shù)下跌5%，弱于大盤；美股方面，標普500上漲8%，標普信息技術上漲25%，納斯達克指數(shù)上漲19%，細分板塊費城半導體、IGV云計算基金分別上漲23%、19%。A股科技：2023Q1為業(yè)績低點，全年業(yè)績有望在需求帶動下逐步上行?；仡?022年，受局部疫情反復、地緣政治等因素影響，宏觀經(jīng)濟持續(xù)走弱、需求持續(xù)低迷，導致市場情緒相對悲觀，科技板塊整體表現(xiàn)較弱。進入2023年一季度，在需求復蘇預期下TMT整體趨穩(wěn)，后續(xù)ChatGPT題材持續(xù)發(fā)酵，AI帶動TMT多板塊輪動上漲。但由于Q1復蘇強度仍然較弱，相關公司業(yè)績?nèi)匀幌鄬Τ袎海瑢е骂}材熱度降溫以及板塊回調。展望后續(xù)，我們認為需求復蘇是高確定性事件，一方面建議持續(xù)關注AI+數(shù)字經(jīng)濟主線，尤其是其中實際落地的領域及相關公司，另一方面關注需求復蘇、創(chuàng)新落地的結構性機會。中概科技：地緣政治影響恐長期存在，但板塊價值仍存?；仡?022年，在受到中美審計底稿監(jiān)管、地緣政治以及基本面疲軟等因素影響后，俄烏沖突、美聯(lián)儲加息等持續(xù)擾動離岸市場，中概主要互聯(lián)網(wǎng)公司股價繼續(xù)下行，2022年恒生科技指數(shù)跌幅達27%，大量互聯(lián)網(wǎng)公司自2021年高點下跌超80%。但在板塊估值極低，市場對經(jīng)濟復蘇、政策面持續(xù)回暖的背景和預期下，2022年四季度中概科技板塊大幅走強。進入2023年，互聯(lián)網(wǎng)巨頭基本面持續(xù)向好，國內(nèi)來看，政策端恢復常態(tài)化監(jiān)管、疫情影響基本消散，盡管地緣政治影響恐長期存在，但我們認為，中概科技公司在新技術研發(fā)、數(shù)字化轉型過程中仍是重要參與者，中長期的價值仍值得關注。未來展望：本土需求、產(chǎn)業(yè)政策、AI賦能將帶動科技產(chǎn)業(yè)觸底復蘇。我們相信，科技創(chuàng)新在國民經(jīng)濟中的地位日益突出。進入2023年下半年，隨著國內(nèi)本土需求的持續(xù)復蘇以及產(chǎn)業(yè)政策的持續(xù)推動，我們預計壓制板塊估值的因素有望邊際好轉，同時ChatGPT加速AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展，長期看有望賦能千行百業(yè)，提效降本，成為移動互聯(lián)網(wǎng)后的又一次產(chǎn)業(yè)革命，帶動科技板塊上行。人工智能：大模型時代到來，驅動新一輪科技浪潮.行業(yè)趨勢：ChatGPT引領生成式AI浪潮回顧人工智能發(fā)展歷史，在大模型時代之前整體經(jīng)歷了計算-感知-認知三個階段。人工智能首次提出是在1955年的達特茅斯會議上；在此之后的幾十年里，人工智能的發(fā)展經(jīng)歷了兩起兩落；2006年起由于深度學習算法的出現(xiàn)，人工智能產(chǎn)業(yè)第三次浪潮開啟。人工智能已經(jīng)跨過了能存會算（快速計算和記憶存儲能力）的計算智能，正在處于能聽會說、能看會認（視覺、聽覺、觸覺等感知能力）的感知智能階段。2022年11月人工智能實驗室OpenAl推出了一款Al對話系統(tǒng)一ChatGPT，ChatGPT模型從GPT-3.5系列中的一個模型微調而成，創(chuàng)新性的加入了人類反饋強化學習（RLHF）以及對應的獎勵模型，并在AzureAl超級計算基礎設施上進行訓練，能夠進行有邏輯的對話、撰寫代碼、撰寫劇本、糾正錯誤、拒絕不正當?shù)恼埱蟮?，效果超越大眾預期。這標志著對話類人工智能可以在大范圍、細節(jié)問題上給出較合理準確的答案，并根據(jù)上下文形成一定像人類一樣有邏輯且有創(chuàng)造力的回答。ChatGPT的成功證明了GPT模型的Prompting道路的正確性，同時也強調了數(shù)據(jù)質量的重要性。ChatGPT在模型精度上并沒有飛躍性的突破，但從FewShotprompt轉換到Instruct更加貼合用戶的習慣，具備強大商業(yè)化能力，也更接近于大眾理解的“通用人工智能”，在產(chǎn)品化上更進一步。GPT引領AIGC技術革命，通用人工智能（AGI）帶來無限可能。通用人工智能用一個模型解決大多數(shù)的問題，模型可以具備或超越人類智力的水平，如此才能真正做到降低人工智能的成本。2023年3月15日，OpenAI發(fā)布GPT-4，在GPT-3.5的基礎上進一步提高文本輸入上限和答案準確度。GPT-4的另一個重要突破在于支持從圖片格式到文本的多模態(tài)。在GPT-3.5將模型準確率進一步提升的前提下，繼續(xù)擴大參數(shù)量提高準確性的邊際收益開始下降。在此背景下，產(chǎn)業(yè)界開始關注圖片、語音、視頻等多模態(tài)輸入及輸出的可能性。支持多模態(tài)也意味著模型本身泛化能力的進一步提升，是邁向通用人工智能的重要一步，為行業(yè)帶來無限想象空間。科技巨頭加碼布局，技術升級和商業(yè)化進程不斷加速。2023年1月23日微軟宣布向ChatGPT開發(fā)者OpenAl進行多年、數(shù)十億美元的投資，這也是人工智能領域史上規(guī)模最大的一筆投資，微軟同時表示將在消費者和企業(yè)產(chǎn)品中部署OpenAl的模型，并引入基于OpenAl技術的新型數(shù)字體驗。同時，微軟CEO納德拉透露計劃將ChatGPT(聊天機器人)、DALL-E(文生圖)等人工智能工具整合進旗下的產(chǎn)品中，包括Bing搜索引、Office全家桶(包含WordPPT、Excel等)、Azure云服務、Teams聊天程序等。2023年1月26日“美版今日頭條”BuzzFeed宣布和OpenAl合作，未來將使用ChatGPT幫助創(chuàng)作內(nèi)容?？傮w上看，國際AI商業(yè)化進程持續(xù)推進。廣泛應用于各場景，商業(yè)化前景廣闊。ChatGPT可被應用于AI生成內(nèi)容、客戶服務、教育、家庭陪護等領域。在AI生成內(nèi)容領域，ChatGPT能夠根據(jù)用戶需求而自主創(chuàng)造出高質量的內(nèi)容，不但降低了創(chuàng)作者的創(chuàng)作門檻，還能大大提高用戶的創(chuàng)作效率。經(jīng)過訓練的ChatGPT能夠智能識別并分析客戶需求并迅速構思適宜的解決方案;ChatGPT能夠學習文案撰寫與營銷話術，以此服務客戶，節(jié)省較多的人力資源。此外，在教育領域，ChatGPT能夠勝任基礎性、科普性的教育工作并可以用于為用戶答疑，提高民眾的基本素養(yǎng)。經(jīng)過良好訓練的ChatGPT還能夠完成陪護老人、小孩的基本工作。預計ChatGPT未來也會在更多領域里被投入應用，成為一項不可或缺的工具。展望未來3-5年的人工智能模型技術路線，我們認為人工智能將繼續(xù)沿著大語言模型的道路前景發(fā)展，并有望向GPT路線收斂。GPT路線已經(jīng)表現(xiàn)出了其不可替代的產(chǎn)品化能力，這也將推動更多廠商向這個方向投入資源。而其良好的問題泛化求解能力也是歷代學者們不斷逼近通用人工智能的主要寄托。隨著多模態(tài)的不斷成熟以及新模態(tài)的持續(xù)加入，我們將會看到通用求解能力更強的GPT類基礎模型。政策方面，產(chǎn)業(yè)支持政策和標準化規(guī)范齊落地，鼓勵人工智能行業(yè)健康發(fā)展。從2017年新一代人工智能發(fā)展規(guī)劃提出“三步走”戰(zhàn)略以來，國家政策持續(xù)鼓勵行業(yè)技術進步和應用場景內(nèi)融合，相關政策不斷落地，有力支持行業(yè)發(fā)展。2023年2月24日，科技部在國務院新聞辦公室舉行的新聞發(fā)布會上表示將把人工智能作為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，作為新增長引擎，繼續(xù)給予大力支持。加快傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和中小企業(yè)數(shù)字化轉型，著力提升高端化、智能化、綠色化水平，明確了國家支持人工智能行業(yè)發(fā)展的強大信心和決心。而應對人工智能帶來的全新監(jiān)管需求，國家也持續(xù)推出行業(yè)規(guī)范、落實行業(yè)監(jiān)管，推動產(chǎn)業(yè)整體健康發(fā)展。同時，地方層面也相繼出臺政策促進人工智能產(chǎn)業(yè)發(fā)展，從人才引進、產(chǎn)業(yè)培育、應用場景等角度強化對人工智能行業(yè)發(fā)展的支持和指引。產(chǎn)業(yè)機遇：產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)機遇涌現(xiàn)人工智能產(chǎn)業(yè)鏈梳理：算力層、算法/數(shù)據(jù)處理層、應用層構成完整產(chǎn)業(yè)鏈。1）算力層：產(chǎn)業(yè)發(fā)展的支撐者與使能者。算力層主要包括AI芯片等硬件設施及云計算平臺，為人工智能發(fā)展提供基礎設施支持。2）算法層：聚焦智能化技術提升。數(shù)據(jù)算法層充分利用人工智能硬件和基礎設施，加工打磨原始數(shù)據(jù)，設計研發(fā)人工智能技術，面向下游應用場景不斷提升模型智能水平。3）應用層：場景化覆蓋面廣，百花齊放。將人工智能技術融入具體應用場景，集成一類或多類人工智能基礎應用技術，面向特定應用場景需求而形成軟硬件產(chǎn)品或解決方案。智慧城市、互聯(lián)網(wǎng)、金融、教育、醫(yī)療、地產(chǎn)、零售等賽道是AI企業(yè)的重點關注領域。1）算力層：AI基石有望先行?；A層是人工智能行業(yè)的發(fā)展的基石，高競爭門檻導致巨頭長期壟斷行業(yè)?；A層主要為人工智能行業(yè)提供基礎算力，具體包括支撐計算、網(wǎng)絡、存儲、感知等功能的芯片、傳感器和云計算等細分領域，它的任務是保障人工智能算法和系統(tǒng)功能的計算、存儲和數(shù)據(jù)傳輸需求，在訓練和推理兩個階段保障模型算力要求。基礎層公司需要大量資金、人力、核心數(shù)據(jù)的持續(xù)投入，競爭門檻較高，容易形成強者恒強的局面。以GPU行業(yè)為例，英偉達（NVIDIA）依托先進性能和強大CUDA生態(tài)支持，長期在全球保持較強市場控制力，2022年Q2英偉達全球獨立GPU市占率達到79%。需求增長拉動算力水平提升，市場空間極為廣闊。英偉達新推出的H100芯片搭載Transformer引擎，使用每層統(tǒng)計分析來確定模型每一層的最佳精度（FP16或FP8），在保持模型精度的同時實現(xiàn)最佳性能，相較于上一代產(chǎn)品提供9倍的訓練吞吐量，性能提升6倍，但發(fā)展迭代速度仍慢于當前需求增長。OpenAI預計人工智能科學研究要想取得突破，所需消耗的計算資源每3~4個月就要翻一倍，資金也需要通過指數(shù)級增長獲得匹配。投資分析：云端GPU、服務器、光模塊，端側關注邊緣AI（1）GPU國際GPU市場空間測算：據(jù)我們測算，1億人的大語言模型有望帶動2萬片以上的A100需求，對應8卡GPU服務器(DGXA100)近2700臺，對應2億美元以上的GPU市場規(guī)模以及4億美元以上的GPU服務器市場規(guī)模。假設有5家行業(yè)巨頭推出1億用戶的語言模型，則GPU服務器市場空間將達到20億美元以上，如果考慮到圖形AIGC，預計增量有望進一步達到40億美元，假設按匯率1美元=6.9人民幣計算，短期內(nèi)增量市場空間有望達到276億元。如果考慮長期，用戶數(shù)量有可能達到類似谷歌搜索的量級(日搜索量30億次以上)，乃至衍生出其他應用，則市場空間可能進一步提升。國內(nèi)GPU市場：AI拉動算力需求，國內(nèi)廠商大有可為。數(shù)據(jù)中心和終端場景不斷落地對計算芯片提出更多更高需求。新一輪AI對算力的需求遠超以往：ChatGPT類語言大模型底層是2017年出現(xiàn)的Transformer架構，相比傳統(tǒng)的以CNN/RNN為基礎的AI模型，參數(shù)量達到數(shù)千億，算力消耗巨大，對算力硬件有大量需求。根據(jù)甲子光年微信公眾號預測，中國AI芯片市場規(guī)模2023年將達到557億元。AI芯片可進一步細分為云端和終端，中國云端芯片市場規(guī)模較大，甲子光年預計2023年增長至384.6億元，對應2018-2023年復合年增速52.8%；預計終端芯片市場規(guī)模2023年增長至173億元，對應年2018-2023年復合增長率62.2%，伴隨各AI終端落地，預計將保持較快增長速度。外部不確定因素疊加內(nèi)部加速自主創(chuàng)新背景下，國產(chǎn)GPU廠商有望加速崛起。GPU的核心競爭力在于架構先進性能和生態(tài)豐富性，國產(chǎn)廠商正持續(xù)大力投入研發(fā)GPU架構創(chuàng)新升級和快速迭代，力爭趕超國際領先水平；同時構建與主流適配良好的生態(tài)環(huán)境，打造自主開放的軟硬件生態(tài)和信息產(chǎn)業(yè)體系。伴隨政策大力扶持、國際科技貿(mào)易政策影響、國產(chǎn)廠商產(chǎn)品性能提升及生態(tài)逐步完善，國產(chǎn)GPU龍頭正迎來關鍵發(fā)展機遇。建議重點關注實現(xiàn)自主創(chuàng)新，打造自主生態(tài)體系，打磨產(chǎn)品實現(xiàn)穩(wěn)定供貨的公司。（2）服務器。云廠商是算力需求的理想承載者。AI在帶來大規(guī)模市場空間的同時，也有較高的成本門檻。因此AI大模型的開發(fā)往往需要在大型機構的支持下進行，例如OpenAI的模型運行在微軟Azure云平臺上，Deepmind需要依靠谷歌的云資源。從結果來看，AI大模型大多需要與公有云巨頭共生。建議關注云平臺上游服務器供應商工業(yè)富聯(lián)。（3）光模塊。AIGC快速發(fā)展，各廠商軍備競賽，光模塊作為數(shù)據(jù)中心以太網(wǎng)中的必要網(wǎng)絡設備，有望充分受益。AIGC應用的發(fā)展離不開算力支持，而云廠商是目前可以大規(guī)模、相對低成本提供算力的主要來源。因此，海內(nèi)外各家科技龍頭軍備競賽將顯著帶動云廠商龍頭的數(shù)據(jù)中心硬件相關需求。數(shù)通光模塊主要應用數(shù)據(jù)中心中服務器/架頂交換機/核心交換機等設備中的光電信號轉換，是數(shù)據(jù)中心內(nèi)以太網(wǎng)的必要網(wǎng)絡設備。在AI應用爆發(fā)帶動數(shù)據(jù)中心算力設備需求激增的背景下，相關行業(yè)有望持續(xù)受益。AI應用爆發(fā)對光模塊提出新的需求——高速率+低功耗。AI應用的快速發(fā)展需要高性能與低成本的算力基礎設施，映射到光通信行業(yè)就要求光模塊實現(xiàn)高速率與低功耗。高速率方面，AI/HPC的發(fā)展正在驅動光模塊速率向更高速率升級。英偉達2020年推出的第三代DGXA100AI服務器的網(wǎng)絡端口就已達200Gb/s。根據(jù)800GPluggableMSAgroup撰寫的《ENABLINGTHENEXTGENERATIONOFCLOUD&AIUSING800GB/SOPTICALMODULESE》中，典型的超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心網(wǎng)絡部署200G服務器通常需要800G網(wǎng)絡架構。今年相關800G光模塊產(chǎn)品已實現(xiàn)大規(guī)模放量，下一代1.6T新產(chǎn)品已在2023年OFC會議上展出，所以相關AI服務器的大規(guī)模部署將顯著拉動800G及更高速光模塊的需求。低功耗方面，電力是目前數(shù)據(jù)中心算力的主要運營成本，隨著數(shù)據(jù)傳輸速率的上升，網(wǎng)絡設備（尤其是光模塊）的功率增長十分顯著，所以如光電共封（CPO）與線性直驅（LPO）等低功耗方案（功耗降低將達50%）正日益受到關注。我們認為AI的快速發(fā)展會顯著加速高速率及低功耗等先進方案的研發(fā)、落地與放量，從而驅動光模塊產(chǎn)品價值量與需求不斷提升。AI應用將給800G等高速光模塊帶來海量需求。我們基于英偉達SuperPOD的AI基礎架構，對AI應用對高速光模塊的需求帶動彈性進行測算，在兩種網(wǎng)絡架構下分別得到：（1）在英偉達DGXA100SuperPOD網(wǎng)絡架構下，GPUA100與200G高速光模塊的比例為1：5，其中光模塊與AI服務器的價值量占比為4.1%。（2）在英偉達DGXH100SuperPOD網(wǎng)絡架構下，GPUH100與800G高速光模塊的比例為1：2.5，其中光模塊與AI服務器的價值量占比為4.6%。所以我們看到，在AI服務器部署的過程中，對高速光模塊均有較為明確的數(shù)量需求，且光模塊與AI服務器的價值量占比較為穩(wěn)定，在4%~5%之間。未來AI服務器的快速部署預計將直接帶來800G等高速光模塊的海量需求。中國光模塊廠商全球市占率較高，有望充分享受AI應用爆發(fā)帶來的行業(yè)利好。隨著中國光模塊廠商自身研發(fā)與成本等優(yōu)勢愈發(fā)凸顯，其在與海外光模塊廠商競爭中不斷占據(jù)上風。根據(jù)Lightcounting數(shù)據(jù)，2010年，全球光模塊市場主要還是以海外玩家為主，國內(nèi)廠商份額不足20%；但到2021年，國內(nèi)廠商的市場份額已超過一半。2010年，全球前十大光模塊廠商僅有WTD一家（武漢電信器件有限公司，2012年與光迅科技合并）；到2021年，全球十大光模塊廠商中國已占據(jù)六席。我們認為國內(nèi)龍頭廠商的規(guī)模優(yōu)勢明顯，隨著技術的發(fā)展、研發(fā)與擴產(chǎn)門檻不斷提高，行業(yè)壁壘將愈發(fā)顯著。目前國內(nèi)光模塊龍頭廠商覆蓋谷歌、英偉達、AWS、Meta等海外頭部AI與云計算龍頭，有望充分享受AIGC潮流帶來的行業(yè)利好。國內(nèi)廠商新產(chǎn)品布局領先，有望在未來AI驅動下的高端產(chǎn)品競爭中占得先機。目前我國頭部光模塊廠商在高速率（800G、1.6T）以及低功耗（光電共封與線性直驅）方案的布局業(yè)內(nèi)領先。如中際旭創(chuàng)在業(yè)內(nèi)率先實現(xiàn)800G的大規(guī)模放量，在領先廠商中的份額靠前。新易盛、光迅科技與劍橋科技也開始實現(xiàn)800G的小批量交付，天孚通信400G/800G高速光引擎產(chǎn)品逐步放量，其他頭部廠商也在快速跟進。我們認為我國光模塊廠商在高速率與低功耗等先進方案上布局較早，有望在未來AI驅動下的高端產(chǎn)品競爭中占得先機，帶來更好的投資機會。（4）邊緣AI。邊緣AI崛起，看好智能物聯(lián)+存算一體。華為、高通均推出邊緣AI產(chǎn)品，有望推動AI大模型在邊緣端落地，并驗證了通過模型壓縮+聯(lián)網(wǎng)智能實現(xiàn)高性能邊緣AI可能性，突破了限制邊緣AI應用的算力瓶頸。功耗問題是邊緣AI發(fā)展的另一大約束條件，根據(jù)智芯科微電子等公司統(tǒng)計，邊緣計算中90%以上能量消耗來自數(shù)據(jù)搬運。存算一體+新型存儲有望將邊緣端功耗成數(shù)量級降低，有利于邊緣AI發(fā)展。建議關注智能物聯(lián)網(wǎng)模組廠商中科創(chuàng)達、移遠通信、廣和通、美格智能以及存算一體芯片廠商恒爍股份。此外，智能終端接入ChatGPT等大模型亦有望優(yōu)化交互體驗，提升消費者粘性，進而帶動終端產(chǎn)銷量，建議關注具備技術優(yōu)勢的平臺型主芯片以及周邊芯片廠商有望受益。2）算法層：關注算法技術能力強、數(shù)據(jù)產(chǎn)品服務優(yōu)者。行業(yè)巨頭擁有更優(yōu)質的通用數(shù)據(jù)源?；仡欉^去近十年人工智能模型的發(fā)展，我們發(fā)現(xiàn)進入人工智能模型研發(fā)的門檻越來越高。從Bert開始到GPT-3再到谷歌的PALM，網(wǎng)絡中的公開語言數(shù)據(jù)源已經(jīng)在被盡可能地利用，而模型的進一步優(yōu)化對數(shù)據(jù)質量的要求也越來越高。我們認為優(yōu)質的私有數(shù)據(jù)源將在未來3-5年里在人工智能模型的精度優(yōu)化上發(fā)揮更重要的作用?；ヂ?lián)網(wǎng)巨頭和大型科技公司擁有高質量自有私有數(shù)據(jù)以及購買數(shù)據(jù)服務的能力，在數(shù)據(jù)源上形成壟斷。大模型開發(fā)需求大量資本投入。在大語言模型的資本投入方面，根據(jù)我們測算，在2022年底使用英偉達A100顯卡訓練GPT-3模型需要約151萬美元，耗時30.7天。而后續(xù)部署模型實際運營時的推理成本，以175B的GPT-3.5為例，假設模型使用96層、12288HiddenDimension、FP16和INT8混合精度，理論成本最高約在2.7美分每次生成，實際根據(jù)模型優(yōu)化的情況應在0.1-1.2美分浮動。假設ChatGPT日活用戶數(shù)為1000萬，平均每個用戶每日提問10次，在HGXA100服務器的價格為8美元/小時的前提下，我們測算ChatGPT推理每日所消耗的服務器成本約為81萬美元。大模型考驗公司研發(fā)團隊工程能力，人才成為重中之重。工程能力決定了AI研發(fā)團隊對模型的部署、迭代以及維護的速度，這也變相增加了模型的成本。當前的大語言模型參數(shù)量在2000億以上，整個預訓練過程最少長達一個月，這其中包含了大量的工程實施問題。如何優(yōu)化工程細節(jié)，以及缺乏實踐工程經(jīng)驗導致的試錯成本是目前新進入者的一個重要困難。目前具備足夠工程能力的人才十分稀缺，大語言模型研發(fā)擁有經(jīng)驗豐富的領頭人極為關鍵。以往的人工智能模型開發(fā)主要圍繞LSTM、CNN等小模型，工程師可以通過自主學習和實踐實現(xiàn)經(jīng)驗積累。但隨著語言模型的體積不斷增加，個體工程師沒有能力通過自有資源積累對大模型的學習經(jīng)驗。開發(fā)底層大模型極具商業(yè)價值。從商業(yè)上來看，ChatGPT的成功證明大模型的應用具有引領技術發(fā)展、重塑行業(yè)格局的能力。和傳統(tǒng)算法相比，大模型的通用能力使得模型成熟后便有望實現(xiàn)快速商業(yè)化，強大的ToC能力有助于公司探索全新營收模式，有望解決當前人工智能算法廠商的軟件業(yè)務營收手段過于單一的問題。與各行業(yè)深入融合的可能性為大模型帶來極為廣闊的市場空間，也為算法公司打造自身生態(tài)體系帶來了無限機會。因此對于國內(nèi)算法公司而言，推出自研大模型框架、促進技術與應用場景持續(xù)結合的前景具有極高價值。數(shù)據(jù)管理和數(shù)據(jù)服務需求快速增長。從自然數(shù)據(jù)源簡單收集取得的原料數(shù)據(jù)并不能直接用于有監(jiān)督的深度學習算法訓練，必須經(jīng)過專業(yè)化的采集、加工，形成相應的工程化訓練數(shù)據(jù)集后，才能供深度學習算法等訓練使用。而大模型發(fā)展則帶動RLHF階段專家反饋服務需求的快速提升，新增AI自學習范式也帶來新的數(shù)據(jù)需求。隨著人工智能的不斷發(fā)展，高質量數(shù)據(jù)的重要性不斷提升，優(yōu)質標準化行業(yè)數(shù)據(jù)庫價值凸顯，專業(yè)數(shù)據(jù)服務商在產(chǎn)業(yè)鏈上將占據(jù)重要位置。數(shù)據(jù)安全成AI時代必要保障。近期多國關注以ChatGPT為代表的生成式AI應用的數(shù)據(jù)安全問題。針對大模型訓練、調優(yōu)所使用數(shù)據(jù)的安全問題，我們認為，應結合數(shù)據(jù)采集、傳輸、存儲等全生命周期，通過加密、數(shù)據(jù)水印等技術手段保護用戶數(shù)據(jù)特別是隱私;針對大模型生成內(nèi)容的可靠性、使用方式，我們認為，應對AI生成內(nèi)容進行標記，同時對AI生成內(nèi)容的可靠性及傳播鏈路進行把關。近年來，我國數(shù)據(jù)安全政策體系逐步完善并開始落地執(zhí)行，基于安全與發(fā)展并重這一核心原則，我們預計大模型在國內(nèi)落地應用，應前置考慮數(shù)據(jù)安全技術儲備。3）應用層：AI應用加速落地，利好多行業(yè)發(fā)展。傳統(tǒng)下游行業(yè)較為集中，GPT商業(yè)化有望帶來應用場景革新。過去幾年，中國人工智能企業(yè)更聚焦于ToB端業(yè)務，行業(yè)解決方案、企業(yè)服務、機器人、大健康、安防等賽道是AI企業(yè)的重點關注領域。而GPT有望革新各行各業(yè)的內(nèi)容生成與交互方式，促進新應用場景誕生和傳統(tǒng)應用場景的革新。基于GPT+文本&代碼&對話&翻譯&圖像&視頻，我們看好GPT類技術未來在通用與垂直場景的應用空間。AI+搜索引擎：搜索引擎接入GPT后結果呈現(xiàn)方式大為變化，或影響行業(yè)盈利模式與競爭格局。用戶使用傳統(tǒng)搜索引警時，需要手動翻閱搜索結果，判斷是否為所需要的信息；而當搜索引擎接入GPT后，用戶可直接獲得答案集合。盡管受制于訓練語料、成本等因素，答案準確性有待商榷，但在結果呈現(xiàn)方式上實現(xiàn)了變革，未來或與傳統(tǒng)搜索引擎相結合，如進一步實現(xiàn)多模態(tài)，搜索結果將更加豐富。微軟在Bing中上線ChatGPT能力并開啟測試，以聊天方式展示搜索結果，并可在對話中推薦廣告。微軟必應官方博客宣布，目前Bing日活突破1億，集成搜索+聊天功能的Bing預覽版自推出以來總聊天次數(shù)已超過4500萬次。鑒于微軟可能掀起搜索行業(yè)的第二次變革并顛覆此前的盈利模式，谷歌在2月初展示由大型語言模型LaMDA驅動的類ChatGPT應用——Bard，并計劃大范圍推廣。AI+辦公：微軟+GPT模式有望為國產(chǎn)辦公軟件打開新思路。微軟近年來攜手OpenAl持續(xù)深化生成式AI布局，全產(chǎn)品線將接入GPT，有望重塑交互方式、支撐更大用戶價值創(chuàng)造。近期Microsoft365Copilot發(fā)布，我們認為辦公軟件將是GPT落地后效率提升最為顯著的核心應用之一。我們對以金山辦公為代表的國產(chǎn)辦公軟件潛力進行展望，金山辦公近年來持續(xù)重點布局AI方向，我們認為金山辦公+GPT有望充分利用自身產(chǎn)品矩陣特色，在中文語料、國內(nèi)特色功能開發(fā)以及信息安全等方面實現(xiàn)差異化，助力未來通過用戶數(shù)、付費滲透率、ARPU提升以及產(chǎn)品矩陣豐富在商業(yè)化上進一步打開成長空間。AI+金融：金融大模型浪潮開啟，AI落地有望加速。金融行業(yè)業(yè)務流程成熟，數(shù)據(jù)、知識沉淀完備，具有大模型落地應用的天然基礎，同時考慮到業(yè)務需求復雜多變，金融機構對以大模型為代表的AI能力需求迫切。當前海外市場，以彭博、摩根士丹利為代表的金融巨頭積極發(fā)力大模型開發(fā)與應用，BloombergGPT在金融領域表現(xiàn)明顯優(yōu)于類似規(guī)模開放模型，摩根士丹利結合GPT-4為財富管理人員激活內(nèi)部海量知識沉淀，形成大模型+金融的強大示范效應。我們預計伴隨國產(chǎn)大模型逐步突破，國內(nèi)金融行業(yè)生成式AI應用有望逐步開啟。AI+醫(yī)療：GPT有望在醫(yī)療領域中發(fā)揮醫(yī)生助手的作用，協(xié)助進行問診導診、科研輔助等工作。考慮到醫(yī)療領域的專業(yè)性、敏感性以及潛在風險因素，我們認為，GPT的定位更多在于醫(yī)生助手，幫助醫(yī)生完成事務性工作以及一些基礎科研工作，而非取代醫(yī)生。此前，AI+醫(yī)療的應用主要體現(xiàn)在圖像分割、影像分析、機器翻譯、病理細胞分析等領域，側重于輔助。根據(jù)美國《科學公共圖書館·數(shù)字健康》報道，ChatGPT在沒有經(jīng)過專門訓練或加強學習的情況下就能通過或接近通過美國執(zhí)業(yè)醫(yī)師資格考試(USMLE)。結合ChatGPT的試用效果，我們認為，GPT的潛在應用場景包括導診、輕問診、輔助診斷、病歷書寫等。根據(jù)第一財經(jīng)報道，一些醫(yī)院正在利用類ChatGPT技術搭建模型，以支持院內(nèi)的醫(yī)療、教育和科研工作伴隨醫(yī)療健康語料納入訓練，GPT發(fā)揮的效果值得期待。AI+教育：GPT有望催化“啟發(fā)式”教學模式，加快教育領域的個性化、多樣化變革探索。ChatGPT可以理解為一名“全能教師”，即便是小眾、冷門的領域也能夠給出相對有邏輯的回答。我們認為，GPT技術將催化“啟發(fā)式”教學模式，引導學生更加積極主動地進行思考、發(fā)問，并與“全能教師”進行對話探討，這有別于傳統(tǒng)的應試教學模式。AI+交通：AI賦能軌道交通，智慧軌交進入發(fā)展黃金時期。隨著國內(nèi)重點城市的軌道交通逐漸普及、里程數(shù)提升顯著，城市軌道交通的網(wǎng)路、站點、運輸量等多運營要素愈加復雜，對城市軌交的日常運行、維護、監(jiān)控、問題定位報警等提出更高要求。在技術進步和實際需求的共同推動下，城市軌道交通開始向數(shù)字化、智能化的方向發(fā)展，相關的城市軌道交通建設逐步將智慧軌交納入規(guī)劃范圍。隨著以ChatGPT為代表的AI新一輪發(fā)展浪潮的到來，人工智能應用層進入加速發(fā)展時期，AI+大交通料將成為行業(yè)發(fā)展主線之一。通過結合底層算力、AI算法、交通信息數(shù)據(jù)要素等技術，智慧交通迎來黃金發(fā)展階段。我們認為“交通智慧化”將成為接下來的投資重點，智慧軌交產(chǎn)業(yè)鏈中信號系統(tǒng)、應用軟件、數(shù)據(jù)運營等方面有望充分受益，相關公司在2023年有望實現(xiàn)業(yè)績復蘇的成長邏輯。AI＋游戲：游戲板塊進可攻AI，退可守復蘇。游戲行業(yè)在政策端、游戲產(chǎn)品周期、業(yè)績端均有較強邏輯，同時AI賦能有望帶來巨大想象空間。產(chǎn)業(yè)方面，1）游戲消費復蘇不斷驗證，線下放開的背景下，重點游戲依然取得亮眼表現(xiàn)；2）版號常態(tài)化發(fā)放，2023年1~4月分別發(fā)放88/87/86/86個版號，騰訊、網(wǎng)易、三七互娛、完美世界、吉比特等均有重點產(chǎn)品獲發(fā)版號，增長確定性提升；3）游戲出海持續(xù)推進，逐步打開增長天花板。AI賦能方面，1）生產(chǎn)端，通過AI輔助美術和建模，游戲開發(fā)者可以提高生產(chǎn)效率并降低成本；2）用戶端，AI智能提升游戲體驗，為玩家提供更豐富、個性化的游戲內(nèi)容，提高玩家的用戶粘性和付費意愿。例如，網(wǎng)易《逆水寒》手游率先將AI融合進玩法，擁有AI捏臉、AINPC交互、AI作詞等功能。AI＋出版：出版公司優(yōu)質數(shù)據(jù)內(nèi)容有望重估。現(xiàn)有中文互聯(lián)網(wǎng)資源參差不齊，根據(jù)鳳凰網(wǎng)報道，ChatGPT的中文語料數(shù)據(jù)占比為0.09905%，而英文語料為92.64708%，訓練數(shù)據(jù)不足導致中文答案準確度偏低。出版企業(yè)所擁有的內(nèi)容資產(chǎn)具有專業(yè)性和文化底蘊，包括專業(yè)科技學術資料、優(yōu)質文化內(nèi)容、教育出版資源等，可為模型提供豐富的優(yōu)質語言素材，提高模型的訓練質量和效果。同時，數(shù)據(jù)版權保護力度不斷加強，根據(jù)每日經(jīng)濟新聞報道，美國新聞集團就其獨家內(nèi)容被使用的問題與OpenAI展開討論，在線圖庫GettyImages起訴StabilityAI侵犯圖片版權，意大利因用戶信息被非法收集而宣布停用ChatGPT，AI模型訓練應當保護數(shù)據(jù)安全、為付費付費逐步成為共識。數(shù)字經(jīng)濟：運營商云計算高增長，數(shù)字新基建與信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)加速數(shù)字經(jīng)濟提到更高位置，數(shù)據(jù)要素進入制度性建設階段國務院關于數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展情況的報告于2022年10月28日提請十三屆全國人大常委會第三十七次會議審議。報告提出，下一步要統(tǒng)籌國內(nèi)和國際、發(fā)展和安全，堅持科技自立自強，以數(shù)據(jù)為關鍵要素，以推動數(shù)字技術與實體經(jīng)濟深度融合為主線，以協(xié)同推進數(shù)字產(chǎn)業(yè)化和產(chǎn)業(yè)數(shù)字化，賦能傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉型升級為重點，以加強數(shù)字基礎設施建設為基礎，以完善數(shù)字經(jīng)濟治理體系為保障，不斷做強做優(yōu)做大我國數(shù)字經(jīng)濟。2023年2月，中共中央、國務院印發(fā)了《數(shù)字中國建設整體布局規(guī)劃》。《規(guī)劃》從數(shù)字基礎設施、數(shù)據(jù)要素、平臺經(jīng)濟、數(shù)字技術等方面為我國數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展提供遠期目標?！兑?guī)劃》指出，建設數(shù)字中國是數(shù)字時代推進中國式現(xiàn)代化的重要引擎，是構筑國家競爭新優(yōu)勢的有力支撐，明確了數(shù)字中國建設的重要性和必要性。按照《規(guī)劃》要求，“十四五”期間，我國數(shù)字經(jīng)濟核心產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重將從7.8%上升至10%：相比于“十三五”期間占比從6.9%到7.4%的提升，對數(shù)字產(chǎn)業(yè)化的增速要求明顯變高。以GDP的5%目標增速計算，數(shù)字產(chǎn)業(yè)化增速要求為11.8%，這意味著信息通信產(chǎn)業(yè)的高增長將繼續(xù)兌現(xiàn)。數(shù)據(jù)要素是數(shù)字經(jīng)濟的基礎。根據(jù)信通院數(shù)據(jù)，2021年我國數(shù)字經(jīng)濟規(guī)模達7.1萬億美元，數(shù)據(jù)之于數(shù)字經(jīng)濟的價值正逐漸顯現(xiàn)。數(shù)據(jù)交易層面，我國各大數(shù)據(jù)交易所發(fā)展如火如荼，但相關產(chǎn)品數(shù)量仍處于上量階段，產(chǎn)品類型覆蓋數(shù)據(jù)集、數(shù)據(jù)API、數(shù)據(jù)報告、模型、服務等多種類別。政策層面看，中共中央和國務院提出的“數(shù)據(jù)二十條”反映政府對數(shù)據(jù)交易構建的高度重視，為行業(yè)發(fā)展奠定基礎。2023年3月7日，國務院機構改革方案提出組建國家數(shù)據(jù)局，其主管部門為發(fā)改委。今年兩會上國務院秘書長肖捷向第十四屆全國人民代表大會第一次會議匯報了最新一輪國務院機構改革方案，方案中提及了組建國家數(shù)據(jù)局，主要負責協(xié)調推進數(shù)據(jù)基礎制度建設，統(tǒng)籌數(shù)據(jù)資源整合共享和開發(fā)利用，統(tǒng)籌推進數(shù)字中國、數(shù)字經(jīng)濟、數(shù)字社會規(guī)劃和建設等，由國家發(fā)展和改革委員會管理，性質上屬于國務院部委所管理的國家局。新成立的國家數(shù)據(jù)局融入了網(wǎng)信辦的協(xié)調各部門發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟的職能和發(fā)改委的規(guī)劃整體數(shù)字經(jīng)濟的職能，其中協(xié)調和規(guī)劃的重要載體是數(shù)據(jù)。運營商云計算高速發(fā)展，ICT設備與數(shù)據(jù)中心景氣度提升運營商持續(xù)加大算力網(wǎng)絡投入，系統(tǒng)打造以5G、算力網(wǎng)絡、能力中臺為重點的新型信息基礎設施，創(chuàng)新構建“連接+算力+能力”新型信息服務體系，為數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展提供基礎支撐。中國移動：算力網(wǎng)絡資本開支預期增長35%。根據(jù)公司公告，2022年中國移動資本開支1852億元，同比+1%；公司預計2023年資本開支1832億元，同比-1%。2022年公司算力資本開支335億元，公司預計2023年452億元，同比+35%。算力布局方面，截止2022年末，公司對外可用IDC機架達到46.7萬架，凈增6萬架，公司預計2023年新增4萬架；累計投產(chǎn)云服務器超71萬臺，凈增超23萬臺，公司預計2023年凈增24萬臺；算力規(guī)模達到8.0EFLOPS，凈增2.8EFLOPS，算力規(guī)模行業(yè)領先；5G基站達128.5萬，凈增54.8萬站，公司預計2023年末，5G基站將達164.5萬，凈增36萬站。運營商的云計算收入快速增長，行業(yè)競爭力和地位顯著提升，我們看好未來運營商云計算收入增速高于互聯(lián)網(wǎng)云廠商。最近三年，國內(nèi)云計算市場競爭格局、行業(yè)成長主要驅動力等出現(xiàn)明顯變化。具有互聯(lián)網(wǎng)背景的云廠商收入增速大幅放緩，而以天翼云、移動云為代表的運營商云收入增速顯著超出行業(yè)平均。我們預期，運營商云計算業(yè)務2022-2024年仍將保持高速增長。ICT設備：算力蓬勃發(fā)展，夯實數(shù)字經(jīng)濟底座。以5G、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、數(shù)據(jù)中心為代表的數(shù)字基礎設施成為數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展的基本動力和未來國內(nèi)外建設新型基礎設施的方向。中國“十四五”規(guī)劃綱要從現(xiàn)代化、數(shù)字化、綠色化方面對加快新型基礎設施建設提出了方針指引，“雙碳”目標進一步從長期戰(zhàn)略規(guī)劃角度對信息通信行業(yè)的數(shù)字化和綠色化協(xié)同發(fā)展提出新要求。交換機、路由器、服務器、安全設備、WLAN等ICT設備迎來新的增長空間。產(chǎn)業(yè)數(shù)字化的可靠供給愈發(fā)重要，信創(chuàng)迎來加速發(fā)展當前內(nèi)外部環(huán)境不確定性增強，產(chǎn)業(yè)數(shù)字化算力基礎設施可靠供給的重要性愈發(fā)凸顯。我們認為要重視信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)在外部不確定性催化、區(qū)縣/行業(yè)信創(chuàng)需求接棒、關鍵品類技術/供給能力突破、產(chǎn)品快速迭代滲透、信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)強板塊效應等五大方面的變化，料將持續(xù)拉動相關核心品類全面推廣落地。我們看好以CPU/GPGPU為代表的PC、服務器相關軟硬件等信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展機遇。創(chuàng)新與復蘇：聚焦MR、儲能、充電樁，關注復蘇節(jié)奏創(chuàng)新角度：MR有望落地，儲能、充電樁持續(xù)高景氣1）MR：2023H1新品推出，關注核心零部件及整機供應商蘋果預計在年內(nèi)發(fā)布MR新品，硬件端、內(nèi)容端均有顯著創(chuàng)新。據(jù)彭博社報道，蘋果首款MR設備預計在2023年年內(nèi)發(fā)布，或將命名為AppleRealityPro，搭載xrOS頭顯操作系統(tǒng)，售價將高達3000美元，頂尖的硬件配置、創(chuàng)新的交互方式和優(yōu)質的內(nèi)容生態(tài)為其核心創(chuàng)新亮點。硬件方面，我們預計蘋果首款MR在光學、顯示、芯片、交互等方面有顯著創(chuàng)新，發(fā)布定位聚焦ToB端和超高端ToC市場，我們預計首代蘋果MR2023年內(nèi)出貨量為20~50萬臺。內(nèi)容方面，我們預計蘋果MR或將在沉浸式視頻、VR版視頻會議等領域實現(xiàn)創(chuàng)新，豐富VR的使用場景和體驗，同時蘋果公司曾進行多項收購與合作，表明其對于元宇宙布局戰(zhàn)略的持續(xù)布局。我們認為，后續(xù)蘋果首款MR硬件產(chǎn)品的發(fā)布以及強勁的應用生態(tài)有利于促進元宇宙的建設，進一步促進VR市場發(fā)展。供應鏈而言，蘋果自研核心主芯片，國內(nèi)供應鏈主要切入零部件及設備環(huán)節(jié)，收入彈性而言高偉、長盈、兆威相對靠前。整體來看，我們預計蘋果在核心控制芯片（如主芯片、音頻芯片等）端和其他移動終端類似，仍將采用自研芯片形式；此外，根據(jù)彭博社、Theinformation等媒體預測，顯示及光學方面，蘋果預計采用索尼的MicroOLED屏幕以及玉晶光/揚明光學的Pancake鏡頭，索尼的cis傳感器，大立光的鏡頭等。國內(nèi)供應鏈主要聚焦在零部件及設備環(huán)節(jié)，我們結合彭博社等媒體預計信息，并參考國內(nèi)公司在現(xiàn)有蘋果各終端業(yè)務上的布局，合理預計高偉電子切入供應其攝像頭模組，兆威機電供應其瞳距調節(jié)模組，德賽電池供應其電池Pack環(huán)節(jié)，東山精密、鵬鼎控股供應FPC，藍思科技/長盈精密/歌爾股份/領益智造供應相關功能件及結構件，蘇大維格供應衍射光學器件，博眾精工/賽騰股份/智立方/杰普特/華興源創(chuàng)供應相關設備等?？紤]到不同環(huán)節(jié)的單價差別，我們估算得到蘋果MR新品對于高偉電子、長盈精密、兆威機電的收入貢獻彈性相對較大。2）儲能：降本提效，量利齊增。風光產(chǎn)業(yè)迅速崛起，儲能成為必然選擇。碳中和政策推動風光產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，2022年我國光伏裝機量達87.41GW，同比+65%；風電裝機量達36.34GW，同比-23.6%。預計2025年風光發(fā)電量占比將提升至16.5%；2030年全國風光裝機規(guī)模將超1200GW。隨著風光等清潔能源在發(fā)電出力份額中占比提升，風光電力消納和棄風棄光問題加劇，催生儲能的大規(guī)模裝機需求，從調峰調頻到備電、價差套利，儲能將成為新型電力系統(tǒng)的穩(wěn)定器，發(fā)展儲能成為必選選擇。電化學儲能潛力最大，磷酸鐵鋰短期性價比更佳。儲能行業(yè)技術路線多樣，主要分為分為電化學儲能、機械儲能、電磁儲能三大類型，其中機械儲能技術成熟，電化學儲能潛力最大。2021年以來配套存量集中式風光發(fā)電站的相關儲能政策頻繁出臺，考慮自然環(huán)境和響應速度、長期經(jīng)濟性等，電化學儲能逐漸成為主要解決方案，其中電池組是儲能系統(tǒng)最主要的構成部分。從全生命周期的角度看，鋰離子電池顯現(xiàn)出明顯的成本優(yōu)勢，磷酸鐵鋰短期性價比更佳；鈉硫電池尚未形成成熟產(chǎn)業(yè)鏈，但其有望成為成本較低的技術種類。預計2022-2025年全球儲能電池出貨量年復合增速約57%，增速較快。受益于應用場景豐富疊加終端需求快速增長，根據(jù)EVTank數(shù)據(jù)，2022年全球儲能電池出貨量約為159.3GWh（同比+104%），我們預計2025年全球儲能電池出貨量有望達到500GWh（參考2023.5.18外發(fā)報告《南都電源：發(fā)力儲能，打造閉環(huán)》），2022-2025年復合增速56.7%，行業(yè)未來空間大，增速快。成本下行，儲能有望量利同增2022年鋰價維持高位，儲能成本居高，盈利能力有限。進入2023年以來，鋰價大幅回調，并于2023年4月下旬開始企穩(wěn)回升，盡管目前鈦酸鋰價格有所回升，但相較于2022年仍處于較低位置，為電池降本做出較大貢獻。以下我們從家儲、工商業(yè)、大儲三個方面討論儲能的降價降本與盈利能力提升問題。戶儲方面：能源結構轉型是戶儲增長的底層驅動力。根據(jù)CNESA發(fā)布的2023年儲能產(chǎn)業(yè)白皮書，2022年國內(nèi)與全球新增電化學儲能裝機7.2GW/18.7GW，分別同比+215%/+83.2%，依然保持較高增速，并未出現(xiàn)因鋰源價格高企、能源價格回調、俄烏沖突出現(xiàn)需求增速大幅下滑的情況。我們認為，戶儲發(fā)展的底層驅動力是能源結構的轉型，在新能源電力設備的發(fā)展高度確定下，戶用儲能裝機量及滲透率會進一步提升，疊加歐洲能源價格存在波動風險、非洲等欠發(fā)達地區(qū)需要穩(wěn)定電力供應等因素，我們預計2023年全球戶儲裝機仍然將保持高增速。成本與價格優(yōu)化帶來的裝機經(jīng)濟性提升是長期驅動力，電池成本下降30%對應系統(tǒng)裝機價格降低12.6%。戶用儲能的裝機需求以家庭電力供應為主，其裝機量需求將直接受裝機價格影響。基于我們的電池成本測算結果，分析儲能系統(tǒng)價格隨電池成本下降的變化，核心假設為：①以2022年平均鐵鋰電池測算成本764元/kWh為基準，假設此時電池成本占儲能系統(tǒng)成本的60%，②電池成本變化時，儲能系統(tǒng)其他成本保持不變，③考慮初始狀態(tài)下儲能系統(tǒng)毛利率30%，對應毛利潤546元/kWh，并假設其在電池成本降低過程中毛利潤保持不變。據(jù)此我們測算，電池成本每下降5%，儲能系統(tǒng)裝機價格對應下降2.1%，考慮2023年鋰原材料價格假設，預計儲能電池成本降低30%時，儲能系統(tǒng)裝機價格降低12.6%，裝機價格的下降將有效刺激戶儲裝機量的提升。工商業(yè)儲能方面：隨著電池成本下行，工商業(yè)儲能盈利有望增厚。為驗證工商業(yè)儲能項目的經(jīng)濟性以及電池成本對項目盈利的影響，我們對其具體數(shù)據(jù)進行測算和分析。項目成本拆分：我們估算工商業(yè)儲能項目的單位儲能初始投資為2元/Wh，根據(jù)高工鋰電的成本占比測算，初始投資中電池基準成本為1.15元/Wh，占比57.5%；BMS為0.15元/Wh，占比7.5%；EMS為0.075元/Wh，占比3.75%；集裝箱為0.15元/Wh，占比7.5%；PCS為0.15元/Wh，占比7.5%；變壓器為0.075元/Wh，占比3.75%；EPC為0.2元/Wh，占比10%；人工為0.05元/Wh，占比2.5%。運營模式：分時電價機制下部分省市可實現(xiàn)兩充兩放。近年來部分省份將午間時段從“平段”調整為“低谷”時段，山東甚至將正午時段設置為“深谷”時段。而浙江、湖北、湖南、上海、安徽、廣東、海南等省市的分時電價每天設置了兩個高峰段，如廣東省每日10：00-12：00、14：00-19：00為高峰段，每天凌晨在0:00-8:00低谷時段執(zhí)行充電，在10:00-12:00高峰時段放電；然后在12:00-14:00平段充電，在14:00-19:00高峰時段放電，在19：00-24：00平段充電。當存在兩個高峰段時，即可用工商業(yè)儲能系統(tǒng)在谷時/平時充電，并分別于兩個高峰段放電，實現(xiàn)每天兩充兩放，進而提升儲能系統(tǒng)的利用率、縮短成本回收期。經(jīng)濟性測算：根據(jù)我們的測算，在儲能系統(tǒng)項目容量為1kWh，循環(huán)壽命5500次，平均峰谷價差0.6元/KWh，項目壽命期為9年的情況下，其IRR可達17.7%，預計約5年可以收回投資。電池成本敏感性測算：儲能電池成本降低30%，內(nèi)部收益率增長9.1%。對于以上測算，我們考慮電池成本降低對應內(nèi)部收益率IRR的敏感性變化，電池初始成本為1150元/kWh，對應內(nèi)部收益率17.7%，當電池成本下降，內(nèi)部收益率隨之增長，當電池成本降至800元/kWh（即降低30%）時，內(nèi)部收益率增長至26.8%，相比原值提升9.1%，經(jīng)濟性與盈利能力提升顯著。電站儲能方面：短期看電池成本下行，大儲項目盈利修復?；谖覀兊臏y算，上游鋰價企穩(wěn)后，2023年鐵鋰電芯成本有望較2022年降低30%，對應儲能系統(tǒng)成本降低18%，短期內(nèi)鋰價下調與企穩(wěn)帶來的電池成本的下行，將有效修復大儲項目的盈利能力。長期看大儲系統(tǒng)整體降本確定性高。長期來看，隨著生產(chǎn)商的規(guī)模效應逐漸顯現(xiàn)，原材料價格企穩(wěn)，儲能行業(yè)趨于成熟，除電池成本外，PCS、系統(tǒng)集成、人工成本等均具有明顯的下降趨勢，根據(jù)BNEF預測，到2030年，電站大型儲能系統(tǒng)成本將降至1086元/kWh，相較于2022年降低35.5%，將為大型儲能項目帶來更多盈利空間。3）充電樁：設備建設加速，運營盈利改善，行業(yè)維持高景氣度。充電樁設備：政策與需求共振，全球充電樁迎來加速建設期政策端：國家層面陸續(xù)出臺一系列政策，引導充電樁行業(yè)快速發(fā)展。隨著新能源汽車行業(yè)的快速發(fā)展，對充電基礎設施進行適度超前的規(guī)劃布局顯得愈發(fā)重要，我國從2015年開始陸續(xù)出臺一系列政策，大力推進充電基礎設施建設。2020年政府工作報告提出，為推廣新能源汽車，將充電樁納入“新基建”，開啟充電樁的新基建階段。2022年1月10日，國家發(fā)改委等十部門聯(lián)合印發(fā)《關于進一步提升電動汽車充電基礎設施服務保障能力的實施意見》，明確到“十四五”末，我國將形成適度超前、布局均衡、智能高效的充電基礎設施體系，能夠滿足超過2000萬輛電動汽車的充電需求。需求端：需求高景氣，新能源汽車滲透率不斷突破。2020年以來，中國新能源汽車市場發(fā)展逐漸從政策驅動轉化為市場驅動，伴隨著產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展的逐步成熟，新技術不斷進步，新車型供給不斷增加，消費者對新能源汽車的認可度不斷提升，新能源汽車市場需求持續(xù)保持高景氣度。2021/2022年1-10月，我國新能源汽車銷量分別為351/527萬輛，同比+165%/+109%，保持高速增長。新能源汽車滲透率也不斷突破新高，2022年10月，中國新能源汽車單月滲透率達到28.5%。當下歐美地區(qū)補貼政策力度加大，預計充電樁將迎來加速建設期。近年來，歐美地區(qū)對充電樁建設的政策支持力度逐漸加大，尤其是2022年來，歐美地區(qū)對充電樁企業(yè)投資補貼金額以及稅收優(yōu)惠等逐漸提升。政策刺激下，預計未來幾年歐美地區(qū)充電樁將迎來加速建設期。預計到2025年全球充電樁市場空間超千億元。考慮到不同市場的新能源汽車銷量情況以及充電樁的建設進度，我們對中國、歐洲和美國市場充電樁行業(yè)空間進行測算，預計到2025年中國/歐洲/美國充電樁市場規(guī)模分別有望達到608億元/36億美元/28億美元，22-25年CAGR分別為37%/41%/75%?？紤]匯率換算后，預計2025年全球充電樁市場規(guī)模超千億元。充電模塊：受益公共直流樁建設加速，重點關注新技術迭代直流充電設備的“心臟”，起到電能控制和轉換作用，在充電樁中的成本占比達50%。充電模塊應用于直流充電設備中，是實現(xiàn)整流、逆變、濾波等功率變換的基本單元，主要作用是將電網(wǎng)中的交流電轉換為可供電池充電的直流電。充電模塊性能直接影響直流充電設備的整體性能，同時關系到充電安全等問題，是新能源汽車直流充電設備的核心部件，被譽為直流充電設備的“心臟”。充電模塊上游主要是芯片、功率器件、PCB等各類元器件，下游是直流充電樁設備制造商、運營商及車企等。從直流充電樁成本構成來看，充電模塊成本占比能達到50%。我們預計到2027年全球充電模塊市場空間約549億元，對應2022-2027年CAGR達45%。主要假設如下：1）公共直流樁平均充電功率：大功率趨勢下，假設直流充電樁充電功率每年提升10%，預計2023/2027年公共直流樁平均充電功率分別為166/244KW。2）充電模塊單W價格：國內(nèi)市場，伴隨技術進步和規(guī)模效應提升，假設充電模塊單W價格逐年下降，降幅逐年趨緩，預計2023/2027年單W價格為0.12/0.08元；海外市場原材料、人工、制造成本高于國內(nèi)，預計單W價格約為國內(nèi)市場的2倍。行業(yè)格局初定，頭部企業(yè)市占率較高。根據(jù)車樁新媒體統(tǒng)計數(shù)據(jù)，從2022年包括自供型和外供型充電模塊企業(yè)在內(nèi)的競爭格局來看，英飛源是行業(yè)龍頭，市占率達34%，行業(yè)CR5超80%。若只看外供型（扣除公司自用和公司股東采購部分）為主的充電模塊市場，英飛源市占率更高，接近50%，市占率前五的企業(yè)分別為：英飛源、永聯(lián)科技、通合科技、優(yōu)優(yōu)綠能、英可瑞。因此，無論是整體模塊市場還是外供型市場，行業(yè)格局已然清晰。充電運營：競爭壁壘清晰，充電樁利用率提升加速盈利拐點到來充電運營行業(yè)主要存在資金、物理場地、電網(wǎng)容量、數(shù)據(jù)資源四大壁壘，龍頭企業(yè)先發(fā)優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢顯著，且難以被新進入者追趕，有望在行業(yè)競爭中持續(xù)保持領先優(yōu)勢。行業(yè)馬太效應顯著，頭部運營商地位難撼動。從總量上看，基于中國充電聯(lián)盟統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，國內(nèi)公共充電運營商行業(yè)馬太效應顯著，呈現(xiàn)高度集中狀態(tài)，2019-2023年2月，行業(yè)CR5分別為81.5%/83.9%/77.8%/69.8%/70.2%，CR10分別為93.3%/92.7%/89.2%/86.3%/86.6%；特來電、星星充電、云快充、國家電網(wǎng)等運營商充電樁運營市占率排名靠前，其中龍頭特來電、星星充電市占率在20%左右，地位保持穩(wěn)定。集中度趨于穩(wěn)定且集中，頭部運營商地位較難撼動。商用車：板塊持續(xù)復蘇，新能源重卡或成為下一個成長賽道。2023年1-4月商用車銷量累計129萬輛，同比+9%，其中重卡/中卡/輕卡/微卡1-4月累計銷量分別為32.4/3.9/62.8/15.6萬輛，同比分別+18%/-3%/+9%/-10%；大客/中客/輕客1-4月累計銷量分別為1.4/0.7/11.8萬輛，同比分別+16%/-19%/+22%。其中，重卡和大中客銷量增速亮眼，主要得益于車輛在疫情后集中的更新替換、需求得到恢復和出口銷量持續(xù)走高。商用車行業(yè)自2021H2以來已經(jīng)歷一年以上的景氣低谷，當前在經(jīng)濟逐漸恢復、基建潛在開工、物流恢復、出口高增長等利好因素加持下，行業(yè)有望已走出底部，我們判斷商用車行業(yè)有望迎來3-5年維度的上行周期。商用車出口銷量大幅增長，有望受益于海外市場的增長獲得更高收益。2022年中國重卡出口銷量17.5萬輛，同比+53%；中國大中型客車出口銷量2.2萬輛，同比+24%，中國商用車在海外的布局初步取得成效、實力已逐步顯現(xiàn)。其中，重卡方面，今年以來重卡出口依然保持高增長態(tài)勢，2023年Q1出口銷量達6.5萬輛，同比增速約90%，中國重卡在海外市場的優(yōu)勢有望繼續(xù)延續(xù)，出口銷量有望繼續(xù)有力支撐重卡銷量。大中客方面，全球電動化浪潮下，清潔客車將帶動全新的增量市場，例如歐盟提出各國2025年清潔化客車（包括電動、氫、天然氣等）的滲透率最低目標為29%-50%，2030年的最低目標為43%-75%。未來隨著海外客車電動化率逐漸提升，大中型客車出口銷量有望繼續(xù)提升。商用車有望受益于海外市場的增長、出口業(yè)務的繁榮，獲取更高的收益。新能源重卡進入萌發(fā)期，有望成為下一個重要成長賽道。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2022年我國新能源重卡零售銷量為2.5萬輛，同比+142%。2022年新能源重卡滲透率約5.3%，遠超上一年同期水平（2021年約0.75%）。2023年1-4月我國新能源重卡零售銷量7009輛，同比+19%。我們認為，2022年底新能源汽車補貼政策退坡對2023年初的銷量有一定的透支。2023年4月新能源重卡零售銷量2341輛，同比+108%，透支效應已逐漸被消化，新能源重卡的銷量增速有望進一步提高。商用車行業(yè)當前新能源滲透率仍相對較低，在中國“3060”碳中和計劃、歐洲2035年停售燃油車等政策因素的影響下，商用車新能源化的速度有望加快，新能源商用車或將迎來較快增長，成為下一個成長賽道。兩輪車：國內(nèi)市場盈利能力不斷超預期，海外市場方興未艾。2022年和23Q1，雅迪控股、愛瑪科技、新日股份等行業(yè)主要企業(yè)業(yè)績增勢持續(xù)強勁。一方面，電動兩輪車行業(yè)格局持續(xù)出清，頭部企業(yè)依托研發(fā)設計優(yōu)勢和品類多樣性，不斷擴大領先地位；另一方面，頭部企業(yè)繼續(xù)整合上游產(chǎn)業(yè)鏈，盈利潛力不斷提升。此外，為刺激電動兩輪車消費并扶持本土相關產(chǎn)業(yè)，印尼政府宣布從今年3月20日開始，購買電動摩托車的消費者能夠拿到最高700萬印尼盧比（約合人民幣3167元）的補貼。我們認為，在碳中和帶來的需求與一帶一路帶來的出海供給的雙重共振下，海外第二成長曲線正逐漸清晰，有望成為電動兩輪車的又一交易點。在此背景下，我們看好雅迪、愛瑪?shù)阮^部企業(yè)的業(yè)績兌現(xiàn)確定性，也建議關注具備出海潛力、盈利拐點逐漸清晰的小牛電動、九號公司和新日股份等。2）互聯(lián)網(wǎng)：內(nèi)外因素持續(xù)向好，業(yè)績有望加速回升。宏觀經(jīng)濟層面：消費信心逐漸回升，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)績彈性可期。2023年1-2月/3月/4月，我國社零總額同比增長3.5%/10.6%/18.4%。隨著去年同期低基數(shù)效應的逐漸顯現(xiàn)，線上消費呈現(xiàn)加速增長的趨勢。而消費者信心在2022年11月觸底后，連續(xù)呈現(xiàn)環(huán)比回升的態(tài)勢。在宏觀經(jīng)濟修復及政策刺激下，我們預期消費回暖的趨勢有望延續(xù)。根據(jù)彭博一致預期，2023年我國社零總額有望同比增長10.2%，23Q1-Q4單季增速分別為3.9%/12.9%/8.5%/11.3%。五一旅游出行數(shù)據(jù)火爆，2023年五一假期期間，全國國內(nèi)旅游出游人次同比增長70.8%，按可比口徑恢復至2019年同期的119.1%；國內(nèi)旅游收入比增長128.9%，按可比口徑恢復至2019年同期的100.7%，消費需求進一步驗證?；ヂ?lián)網(wǎng)各板塊與消費景氣度強相關，互聯(lián)網(wǎng)廣告、電商、在線招聘等板塊或將充分展現(xiàn)業(yè)績彈性。政策層面：國家支持平臺經(jīng)濟發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)社會?；ヂ?lián)網(wǎng)監(jiān)管進入常態(tài)化階段，企業(yè)經(jīng)營更加規(guī)范，監(jiān)管成果得到政府認可。2023年政府工作報告提出，要“大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟，提升常態(tài)化監(jiān)管水平，支持平臺經(jīng)濟發(fā)展”?；ヂ?lián)網(wǎng)平臺依托創(chuàng)新驅動能力賦能實體經(jīng)濟增長，發(fā)揮輻射作用帶動就業(yè)高質量提升，有望獲得更多政府支持，行業(yè)監(jiān)管口徑向好。經(jīng)營層面：降本增效繼續(xù)推進，盈利空間進一步釋放，2022年以來，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)主動降本增效，通過優(yōu)化人員配置、精簡非核心業(yè)務條線、收緊內(nèi)容成本、削減廣告營銷投入等方式進行利潤端優(yōu)化。2022年由于收入端承壓、人員優(yōu)化支付補償?shù)纫蛩?，降本增效的成效尚未充分顯現(xiàn)，我們預計2023年互聯(lián)網(wǎng)平臺盈利能力有望進一步釋放。根據(jù)工信部，2023年一季度，我國規(guī)模以上互聯(lián)網(wǎng)和相關服務企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務收入同比增長1.6%，利潤總額同比增長55.2%，行業(yè)整體經(jīng)營指標向好。估值層面：互聯(lián)網(wǎng)估值仍然偏低，但壓制因素不斷化解。2022年以來中國互聯(lián)網(wǎng)公司股價經(jīng)歷大幅回調，基于中信證券研究部的業(yè)績預測，騰訊/阿里巴巴/拼多多/京東/網(wǎng)易/百度當前股價對應2023年non-GAAP/non-IFRSPE19/11/15/12/16/14倍，我們認為當前估值水平已較充分反映或有利空，預計2023年下半年隨著壓制因素逐步消除，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)估值中樞仍有較大上行空間，主要催化包括：1）隨著宏觀經(jīng)濟逐步回暖，消費市場信心增強，市場對于互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)績增長預期有望轉向積極；2）美聯(lián)儲加息已至尾聲，全球流動性拐點不斷確認，有望帶動港美股科技企業(yè)估值提升；3）地緣政治環(huán)境的有利因素不斷積累，中美高層多次會晤，兩國關系或將止跌企穩(wěn)。廣告：線上份額持續(xù)提升，消費復蘇下業(yè)績彈性可期互聯(lián)網(wǎng)廣告份額持續(xù)提升。2022年疫情擾動和宏觀經(jīng)濟壓力下，廣告市場大盤受到一定沖擊，根據(jù)Questmobile測算，2022年廣告市場規(guī)模9,214億元（YoY-9%），其中互聯(lián)網(wǎng)廣告體現(xiàn)出較強韌性，市場規(guī)模6,639億元（YoY+1%），占比72.06%。從媒體結構上看，宏觀經(jīng)濟壓力下廣告主更加關注轉化ROI，效果廣告優(yōu)于品牌廣告，2022年電商類廣告占比達到49.4%（YoY+2.9pcts），在線視頻、泛資訊類廣告份額有所下滑。消費復蘇帶動廣告大盤回升，增速有望在下半年回升。疫情管控放開后，消費市場溫和增長，廣告投放需求隨之逐步提升。根據(jù)CTR，2023年1~3月廣告市場刊例花費同比下降4.5%，其中3月同比增長0.2%。我們預計隨著品牌庫存去化持續(xù)推進和消費需求回升，廣告主現(xiàn)金流狀況有望不斷改善，新品發(fā)布節(jié)奏重回正軌，帶動投放意愿提升?；ヂ?lián)網(wǎng)廣告平臺有望迎來三個維度利好。1）廣告主對于經(jīng)濟景氣度信心加強，營銷意愿加強，提高流量平臺的廣告加載率；2）廣告主愿意支付的流量價格提升，為刊例價及折扣率帶來改善空間；3）考慮到廣告經(jīng)營杠桿效應，利潤端的改善幅度預計大于收入端。我們建議關注廣告收入廣告占比較高、商業(yè)化加速的頭部互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容平臺。電商：消費回暖逐步確認，行業(yè)競爭或弱于預期消費市場溫和復蘇，信心逐漸回升。2023年1-2月/3月/4月，我國社零總額同比增長3.5%/10.6%/18.4%。隨著去年同期低基數(shù)效應的逐漸顯現(xiàn)，線上消費呈現(xiàn)加速增長的趨勢，3/4月，實物商品網(wǎng)上零售總額同比增長10.9%/20.8%，4月網(wǎng)零滲透率達29%。而消費者信心在2022年11月觸底后，連續(xù)呈現(xiàn)環(huán)比回升的態(tài)勢。疫后首個電商大促，618有望帶動電商表現(xiàn)。近日，主要電商平臺淘寶、京東、抖音、快手等相繼開啟618商家備戰(zhàn)。從時間周期看，電商大促的節(jié)點爆發(fā)性逐漸弱化，主要電商平臺618全活動周期均超1個月；從運營策略看，低價及內(nèi)容仍是各平臺運營重點。今年618作為疫后首個電商大促，在各平臺的積極投入下，有望激發(fā)商家和消費者的參與熱情，帶動電商大盤整體表現(xiàn)。業(yè)績展望：消費逐季回暖，23Q2有望迎全年增速高點。受益于消費大盤的回暖趨勢，電商平臺業(yè)績也有望逐步修復。同時，考慮到2022年3月底-6月的低基數(shù)效應，預計2023Q2有望成為全年增速高點。根據(jù)彭博一致預期，國內(nèi)主要電商平臺收入增速將從2023Q1開始逐季修復，預計2023Q1/Q2國內(nèi)電商平臺累計收入增速將達0.8%/5.5%。增長催化：電商出海有望貢獻業(yè)績增量，AI賦能提高運營效率。隨著國內(nèi)電商流量紅利見頂，出海成為各電商平臺重要的第二增長曲線。在國際宏觀環(huán)境好轉及各公司業(yè)務戰(zhàn)略調整下，近期國內(nèi)電商平臺出海均取得積極進展。阿里方面，速賣通3月9日在韓國推出AEchoice服務后，根據(jù)Data.ai，速賣通再次成為韓國購物APP下載量第一名，超過本土電商平臺Coupang；2022年12月在西班牙推出定位中高端的電商平臺Miravia后，根據(jù)Data.ai，其下載量已超過Shein，成為西班牙購物APP第一名。拼多多方面，Temu流量端快速增長，3月15日起出現(xiàn)短暫爆倉現(xiàn)象，而業(yè)務規(guī)模的快速增長也使得Temu加快海外布局進度，計劃年內(nèi)開拓歐盟27個國家。隨著國際國內(nèi)宏觀環(huán)境的好轉，國內(nèi)電商平臺出海有望貢獻可觀的業(yè)績增量，而收入和投入增長的平衡則需動態(tài)觀察。此外，隨著生成式AI在文本生成、多模態(tài)等領域的優(yōu)異表現(xiàn)，其與電商的結合也將帶來在智能客服、文案及圖片生成、數(shù)據(jù)分析和投放效果等方面的效率提升，有望為電商平臺帶來更多變現(xiàn)機會及自身運營效率的提升。在線招聘：復蘇趨勢明確，但修復節(jié)奏相對滯后行業(yè)趨勢：供需失衡與供需錯配共存，失業(yè)率仍處高位。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2023年4月，我國城鎮(zhèn)失業(yè)率為5.2%，16-24歲就業(yè)人口失業(yè)率為20.4%。我們認為，失業(yè)率持續(xù)位于高位的原因主要有：1）企業(yè)整體招聘需求恢復尚需時間：根據(jù)智聯(lián)招聘，2023Q1，全國平均招聘薪資為10,101元，同比增速下降至0.9%，環(huán)比下滑4.3%。2）勞動力供需錯配導致的結構性失業(yè)：分行業(yè)看，電子通訊、高端制造、醫(yī)療制藥、新能源等行業(yè)對人才仍然有較高需求，根據(jù)智聯(lián)招聘，2023Q1電子技術/半導體/集成電路、大型設備/機電設備/重工業(yè)、印刷/包裝/造紙行業(yè)薪酬增速位居前三；而中低端、通用型崗位則存在勞動力供過于求的狀態(tài)，使得失業(yè)率維持相對較高水平。經(jīng)營數(shù)據(jù)：C端保持高活躍，招聘需求仍待恢復。用戶端，在線招聘平臺仍然實現(xiàn)了快速的規(guī)模增長和較高的活躍度，2022Q4，BOSS直聘MAU達3090萬（yoy+26.6%），獵聘注冊個人用戶數(shù)達8350萬（yoy+13.0%），即使在相對淡季也保持了穩(wěn)健的用戶增長。隨著春節(jié)后招工旺季的到來，用戶增長進一步加速，根據(jù)QuestMobile，截至3月26日，BOSS直聘/智聯(lián)招聘/前程無憂/獵聘周度DAU達1028/534/366/209萬，均達歷史峰值水平。而企業(yè)端招聘需求仍相對偏弱，2022Q4，BOSS直聘付費企業(yè)用戶數(shù)為360萬（yoy-10%），獵聘驗證企業(yè)用戶數(shù)為113萬（yoy+13%），以中高端為主的客戶結構呈現(xiàn)出一定韌性。業(yè)績表現(xiàn)：收入短期承壓，一次性投放影響22Q4利潤表現(xiàn)。由于前期宏觀經(jīng)濟承壓和疫情擾動影響企業(yè)經(jīng)營預期，企業(yè)對招聘預算的支出更加謹慎，從而導致在線招聘公司短期收入持續(xù)承壓，2022Q4，BOSS直聘實現(xiàn)營業(yè)收入/現(xiàn)金收入10.8/11.0億元（yoy-0.8%/-5.6%）；獵聘實現(xiàn)營業(yè)收入/現(xiàn)金收入6.2/6.3億元（yoy-19.0%/-24.5%）。利潤端，各公司在持續(xù)優(yōu)化經(jīng)營效率的同時，22Q4的世界杯投放均對利潤產(chǎn)生了一次性影響。2022Q4，BOSS直聘/獵聘實現(xiàn)Non-GAAP凈利潤5945萬元/-1.6億；剔除一次性營銷投放費用的影響，BOSS直聘Non-GAAP經(jīng)營利潤率為20%，獵聘Non-GAAP經(jīng)營利潤率約0.7%。業(yè)績展望：漸進復蘇，動態(tài)跟蹤用戶增長及現(xiàn)金收入。有別于C端用戶行為的短鏈路、快決策，企業(yè)端的信心修復和決策流程需要相對更長的時間。從結構看，中小企業(yè)基于更靈活的招聘節(jié)奏通常率先展現(xiàn)復蘇態(tài)勢，根據(jù)BOSS直聘公司指引，公司預計2023Q1GAAP收入將達12.5-12.7億元（yoy+9.8%~+11.6%）；而現(xiàn)金收入已呈現(xiàn)良好回升趨勢，根據(jù)公司業(yè)績會，預計2023Q1現(xiàn)金收入環(huán)比/同比增速將不低于45%/25%。而由于大型企業(yè)的決策流程相對較長且更為謹慎，預計恢復速度相比SME相對較慢，根據(jù)獵聘業(yè)績會，公司預計2023Q1現(xiàn)金收入同比持平。但從全年看，由于中大型企業(yè)更大的業(yè)務潛力和預算體量，有望貢獻更大的恢復彈性，我們預計獵聘現(xiàn)金收入在2023H2的回升趨勢將更為明顯。聚焦海外：樂觀看待美股科技股未來6~12個月表現(xiàn)市場回顧：美股市場波動中上行，科技板塊領跑市場整體：美股市場上半年表現(xiàn)顯著好于年前市場預期，科技板塊表現(xiàn)尤為突出。2023年以來，伴隨宏觀層面的持續(xù)分歧，疊加期間美國部分商業(yè)銀行倒閉、ChatGPT等技術熱點等系列事件的影響，市場在波動中上行，整體表現(xiàn)顯著好于年前大部分投資者的預期，其中科技板塊表現(xiàn)最為突出，從年初到5月中旬，納斯達克指數(shù)累計上漲18%，標普500指數(shù)上漲7%，科技板塊的表現(xiàn)顯著優(yōu)于市場整體。我們總結認為，科技板塊自身有利的經(jīng)營周期，以及前期風險（業(yè)績、估值等）的充分調整為主要驅動因素?？萍夹袠I(yè)：半導體、軟件、互聯(lián)網(wǎng)均有不錯表現(xiàn)。各子板塊方面，費城半導體指數(shù)年內(nèi)上漲20%，對全球半導體板塊周期觸底反轉的預期以及近期產(chǎn)業(yè)復蘇步伐的緩慢等是主要影響因素。同時去年表現(xiàn)偏弱的軟件SaaS板塊今年以來亦有不錯的表現(xiàn)，IGV（北美軟件服務）指數(shù)年初以來上漲17%，F(xiàn)ED貨幣政策預期、云計算平臺需求增速、企業(yè)IT支出預期變化等，持續(xù)影響板塊的表現(xiàn)。在互聯(lián)網(wǎng)領域，受益于企業(yè)自身的持續(xù)降本增效，以及AI可能帶來的商業(yè)模式升級、費用優(yōu)化等潛在支撐，Meta、谷歌、亞馬遜等美股頭部互聯(lián)網(wǎng)公司表現(xiàn)優(yōu)異。小結：整體而言，上半年美股科技股的表現(xiàn)仍更多依賴于業(yè)績層面（產(chǎn)業(yè)周期反轉、企業(yè)自身降本增效、AI等）的驅動，較少反映降息（提升估值）、經(jīng)濟基本面改善等宏觀因素的潛在影響，這一階段的市場風險偏好仍相對收斂，市場偏好收入、利潤相對均衡的企業(yè)。未來6~12個月，美股科技板塊能否繼續(xù)延續(xù)當前的上行勢頭，這仍然依賴于我們對于宏觀因素（經(jīng)濟基本面、貨幣政策等）、行業(yè)周期（半導體庫存去化、企業(yè)IT支出變化等）、技術變化（AI等）、企業(yè)自身經(jīng)營行為等因素的系統(tǒng)分析和思考。宏觀展望：維持美國經(jīng)濟溫和衰退的基本判斷，業(yè)績將持續(xù)構成市場演繹的主要矛盾。參考中信證券研究部海外宏觀組《海外宏觀經(jīng)濟專題—美國失業(yè)率的變化路徑及其市場影響》（2023-02-05）等報告觀點，根據(jù)目前的經(jīng)濟預期，美聯(lián)儲大概率會很快結束加息周期，維持高利率較長時間，并等待經(jīng)濟溫和衰退的“軟著陸”。我們以此作為基本假設情形，我們判斷降息周期可能會在明年開始。如果沒有出現(xiàn)小概率事件，今年美國整體的經(jīng)濟走勢預計仍會保持平穩(wěn)降溫的狀態(tài)。對美股科技股而言，終端利率高點的確認進一步降低了分母端的風險，目前的加息終點對股價的影響已經(jīng)被大幅定價，雖然降息周期開啟仍然需要一定時間，但分母端因素料將不再成為美股科技板塊的制約因素，分子端業(yè)績將是決定美股科技股后續(xù)走勢的主要影響因素。云計算&軟件：企業(yè)IT支出邊際企穩(wěn)，看好下半年復蘇可能公有云：企業(yè)成本&開支優(yōu)化趨于尾聲，看好下半年復蘇可能。根據(jù)北美三大云廠商四月份發(fā)布的CY23Q1季報，三家云廠商業(yè)績均實現(xiàn)了超出一致預期的同比增速表現(xiàn)。從指引的角度，亞馬遜和谷歌繼續(xù)維持相對保守的態(tài)度，強調宏觀環(huán)境下云計算開支的優(yōu)化依然在持續(xù)，仍然會對業(yè)績增速造成壓力；而微軟的態(tài)度則相對積極，公司預計下一季度Azure收入同比增速為26%至27%，增長由Azure消費復蘇驅動，公司預計當前季度的趨勢將持續(xù)到下一季度。參照歷史規(guī)律，宏觀壓力下云廠商的收入下行一般會持續(xù)3-4個季度，而本輪云廠商收入增速的超預期下行自CY22Q3開始，結合歷史規(guī)律、云廠商的收入指引以及三季度開始基數(shù)壓力的顯著減輕，我們預計CY23Q2有望成為云廠商收入增速的年內(nèi)低點，而下半年有望迎來增速復蘇。基礎軟件：有望跟隨云計算需求同步復蘇，亦將受益于2024年FED降息帶來的估值彈性。在CY22Q4財報披露完成后，我們選擇了美股已對CY22Q4財報進行披露并對CY2023業(yè)績進行指引的軟件公司，比較其財報披露前后，CY2023收入一致預期的變化。我們發(fā)現(xiàn)，應用軟件公司CY2023業(yè)績指引普遍符合預期或者超預期，而五家指引不及預期的公司中包括Datadog、Confluent、Twilio、Snowflake四家基礎軟件公司，另一家公司Zoominfo的收入結構中也包括大量按API調用確認收入的部分。這主要是由于普遍按用量計價的基礎軟件公司業(yè)績較難形成穩(wěn)定預期。但我們也判斷，當CY2023業(yè)績指引普遍給出之后，考慮到目前偏弱環(huán)境下的保守態(tài)度、云廠商3-4個季度的收入下行周期以及下半年的經(jīng)濟復蘇預期，我們認為基礎軟件板塊derisk已經(jīng)較為充分。結合目前已披露CY23Q1財報的基礎軟件公司業(yè)績表現(xiàn)及相關表述，我們維持此前判斷：根據(jù)多數(shù)基礎軟件公司指引，盡管企業(yè)云計算開支優(yōu)化依然在持續(xù)，但已看到企穩(wěn)跡象；與此同時，多數(shù)基礎軟件公司并未對全年業(yè)績指引進一步下修，亦有部分公司上調全年指引。預期企穩(wěn)、估值低位以及后續(xù)大概率的貨幣政策轉向均將為基礎軟件板塊的上漲提供強勁支撐，我們看好美股基礎軟件板塊后續(xù)的彈性。應用軟件：看好平臺廠商相對份額持續(xù)提升可能，以及潛在的利潤改善空間。由于應用軟件主要面向業(yè)務人員，其產(chǎn)品價值并不直接和算力、存儲等基礎能力調用相關，應用軟件的商業(yè)模式大多為基于賬戶數(shù)量、產(chǎn)品模塊等收取訂閱費用。而在訂閱模式下，公司當期收入大多來自前期訂單的確認。從這個角度上看，相較于消費模式，訂閱模式主導下的應用軟件公司業(yè)績預期要更早趨于明朗。因此，在市場預期尚不穩(wěn)定的階段，訂閱模式主導的應用軟件公司更加具備避險屬性。但與此同時，一旦預期觸底，應用軟件的業(yè)績改善彈性和修復速度往往不及基礎軟件板塊。立足當下，我們在應用軟件板塊更加看好具備開支整合潛力的平臺型廠商，類似ServiceNow、Salesforce、Workday等應用平臺類廠商有望持續(xù)受益于客戶IT開支整合的趨勢，亦有望憑借穩(wěn)定的客戶關系實現(xiàn)較好的費用控制，具備顯著的利潤改善空間。AI對于應用軟件：平臺型、垂類軟件等有望顯著受益，單點