一文讀懂機(jī)構(gòu)行為-保險篇

誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值1誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值1證券研究報告證券研究報告2023年9月26日固收研究2023年9月26日固收研究固定收益專題固定收益專題保險資金主要來源于保費收入。保險資金是指保險集團(tuán)(控股)公司、保險公司以本險資金運用范圍方面限于下列形式：(一)銀行存款；(二)買賣債券、股票、證券投資基金份額等有價證券；(三)投資不動產(chǎn)；(四)投資股權(quán)；(五)國務(wù)院規(guī)定量、定性、市場披露三個維度對保險公司進(jìn)行監(jiān)管。對保險公司償付對于償付能力的壓力越大，因此從這個角度來看配置中短久期的債券產(chǎn)負(fù)債相匹配，雖然償付能力約束引導(dǎo)險資投向中短久期債券，但是像壽好較低，持有利率債為主；利率債中地方債占比最高，配置規(guī)模受到供給影響利率水平維持下行趨勢，存款及固收類資產(chǎn)配置難度上升風(fēng)險提示：保費收入不及預(yù)期，政策邊際變化。3、《一文讀懂高頻數(shù)據(jù)跟蹤框架》一固定收益專題2正文目錄1保險機(jī)構(gòu)負(fù)債端 2監(jiān)管影響投資偏好 2.2第二代償付能力監(jiān)管制度體系 2.2.1我國償付能力監(jiān)管制度體系發(fā)展歷程 6 72.2.3償付能力監(jiān)管指標(biāo) 7 3.1保險資金投資方式 3.3債券配置特征 4保險投資面臨挑戰(zhàn) 圖表目錄圖表1:保險公司保費收入、資產(chǎn)總額(億元)和同比情況 1圖表2:保險資金運用余額(億元)及同比 2圖表3:2020-2023年月度保費收入(億元)情況及占全年保費收入比例 3圖表4:保險公司保費收入結(jié)構(gòu) 3圖表5:保險資金投資范圍 5圖表6:保險資金運用比例監(jiān)管要求 5圖表7:“償二代”體系下保險公司償付能力監(jiān)管要素 7圖表8:償付能力充足率較低時成為重點核查對象 7圖表9:償付能力充足率計算指標(biāo)拆解子公司監(jiān)管機(jī)構(gòu)及相關(guān)文件體系 8圖表10:利差風(fēng)險最低資本基礎(chǔ)因子 8圖表11:保險資金運用余額(億元)及同比 圖表12:保險資金投資方式(截止2021年末) 固定收益專題3圖表13:保險資金運用余額投資各類投資情況 圖表14:保險資金運用各類投資資產(chǎn)占比情況 圖表15:保險資金投資銀行存款比例與存款利率相關(guān)情況 圖表16:保險機(jī)構(gòu)券托管情況(億元) 圖表17:保險資金投資債券同比增速(右軸)與10年期國債到期收益率關(guān)系 圖表18:保險機(jī)構(gòu)月度現(xiàn)券凈買入規(guī)模(右軸)與10年期國債到期收益率關(guān)系 圖表19:保險機(jī)構(gòu)各類型債券托管情況(億元) 圖表20:保險機(jī)構(gòu)持倉的各債券規(guī)模占比(截至2023年7月底) 圖表21:地方債凈融資額與保險機(jī)構(gòu)對地方債月度托管量變化(截至2023年7月底)16圖表22:保險資管配置不同券種的稅率情況 圖表23;保險資管配置15年期不同券種的稅后收益率 圖表24:保險資管配置20年期不同券種的稅后收益率 圖表25:保險資管配置30年期不同券種的稅后收益率 圖表26:保險機(jī)構(gòu)2023年以來月度地方債現(xiàn)券凈買入規(guī)模(億元) 圖表27:保險機(jī)構(gòu)月度托管債券中信用債占比情況 圖表28:保險資金投資權(quán)益類資產(chǎn)比例與存滬深300指數(shù)相關(guān)情況 圖表29:保險資金投向其他投資占比情況 圖表30:2020和2021年保險資金大類資產(chǎn)配置情況 圖表31:2019-2021年保險資金投向金融產(chǎn)品情況 圖表32:主要長期限債券收益率情況 圖表33:金融工具分類示意圖 1國家金融監(jiān)督管理總局于2023年9月10日發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化保險公司償付能力監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的通知》。該通知從實施差異化資本監(jiān)管、優(yōu)化資本計量標(biāo)準(zhǔn)和優(yōu)化風(fēng)“穩(wěn)定器”的重要作用，此次通知將使保險公司的償付能力充足率進(jìn)一步提升，并且為險資入市打開空間，對債市也將產(chǎn)生影響，因此我們通過本篇報告對保險機(jī)構(gòu)行為邏輯進(jìn)行相關(guān)研究。保險資金是指保險集團(tuán)(控股)公司、保險公司以本外幣計價的權(quán)益資產(chǎn)、各項準(zhǔn)備金以及其他資金。權(quán)益資產(chǎn)包括資本金、公積金和未分配利潤等，保險公司的資本金和盈余公積金余額作為公司的所有者權(quán)益部分，是公司的自有資金，特點是在較長時期內(nèi)具有穩(wěn)定性，適合用于長期投資。保險準(zhǔn)備金通常是保險公司資金運用最重要的來源，指的是保險人為履行其承擔(dān)的保險責(zé)任或應(yīng)付未來發(fā)生的賠款，從所收的保險費或資產(chǎn)中提留的資金，包括未到期責(zé)任準(zhǔn)備金、未決賠款準(zhǔn)備金、壽險責(zé)任準(zhǔn)備金等。各種準(zhǔn)備金本質(zhì)上是對投保人的負(fù)債，不能作為業(yè)務(wù)盈余用作股東分配、也不能作為經(jīng)營利潤繳納所得稅，只能用作投資運作，使之增值以在未來履行賠付責(zé)任。但由于保費的收取在前，賠償與給付在后，并且保險業(yè)務(wù)一般期限較長，因此這部分資金也是較為穩(wěn)定的。在保險公司運營過程中還存在著一些其他可以用于投資的資金來源，比如承保盈余、結(jié)算中形成的短期負(fù)債等。承保盈余指的是日常保費收支結(jié)余，正常情況下是逐步增長的，一般也可用作長期運用，但是占比較小。保險準(zhǔn)備金主要提取自保費收入，近十年來除了2021年保費收入同比略降，其余年份均保持增長。2022年保險行業(yè)探底回升，全年保費收入達(dá)到了4.70萬億元，2023年6月底保費累計收入3.21萬億元，與2022年6月的2.85萬億元相比同比增長了12.54%,恢復(fù)了高速增長的態(tài)勢。保費收入的高速增長帶動了保險公司資產(chǎn)的同步擴(kuò)張，截止2023年上半年，保險公司資產(chǎn)總額達(dá)到了29.20萬億元，同比增長9.61%。圖表1:保險公司保費收入、資產(chǎn)總額(億元)和同比情況固定收益專題2濟(jì)環(huán)境，疊加行業(yè)轉(zhuǎn)型，保險資金余額增速有所放緩，同比增速下降到7.14%。隨著疫情緩解，保險行業(yè)再度恢復(fù)發(fā)展，截至2023年6月，保險資金運用余額已經(jīng)攀升到了26.82萬億元，與2022年6月底余額相比同比增長了9.66%。對于保險資金來說，早投資意味著早受益，因此保險公司往往在上一年末、下一年初推出一些促銷保險產(chǎn)品來沖銷量，以在一年之初獲得較多的保費收入。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值3一般來說保險可以分為人身保險和財產(chǎn)保險，我國長期以來保險行業(yè)以人身康保險和意外保險，其中以壽險為主要品種，壽險一般期限比較長、資金來源比2023年上半年占比23.6%,與2022年底所占比例27.1%相比略有下降。保險資金的來源決定了其負(fù)債成本與保險產(chǎn)品預(yù)定利率息息相關(guān)，負(fù)債端成本較為剛性。預(yù)定利率可以看做是保險公司提供給購買者的回報率，一經(jīng)確定就不會改變。固定收益專題4保險資金的運用必須堅持穩(wěn)健審慎和安全性原則，以保障自身的償付能力、投保人的切身利益。目前我國險資投資的監(jiān)管模式是采2.1投資范圍和比例要求對保險資金運用(主要是保險資金的投向)進(jìn)行監(jiān)管的文件是我國原保監(jiān)會規(guī)定于2018年4月1日起實施。投資不動產(chǎn)；(四)投資股權(quán)；(五)國務(wù)院規(guī)定的其他資金運用形式。保險資金從事境外投資的，應(yīng)當(dāng)符合中國保監(jiān)會、中國人民銀行和國家外(一)存款于非銀行金融機(jī)構(gòu)；(二)買入被交易所實行"特別處理”、"警示存在終止上市風(fēng)險的特別處理”的股票；(三)投資不符權(quán)和不動產(chǎn)；(四)直接從事房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)；(五)將保險資金運用形成的投資對保險資金各類投向的具體資產(chǎn)和比例做出相關(guān)規(guī)定的是原保監(jiān)會在2014年1月23日發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)保險資金運用比例監(jiān)管的通知》,且其后分固定收益專題別在2017年1月24日、2020年7月17日和2021年12月8日發(fā)布的《中國保監(jiān)會關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)保險資金股票投資監(jiān)管有關(guān)事項的通知》《中國銀保監(jiān)會辦關(guān)于修改保險資金運用領(lǐng)域部分規(guī)范性文件的通知》對相關(guān)條款進(jìn)行了廢止或流動性資產(chǎn)、固定收益類資界定特征重要品妻資支付的存款，以及期限短、換債固定收益類資產(chǎn)管理產(chǎn)品、金融金業(yè)(公司)債券、非金融企業(yè)(公司)債券和制命期限在1年以上的政府債拳、具有銀行保本承諾的結(jié)構(gòu)保險資金投資范圍權(quán)益類資產(chǎn)資產(chǎn)交易場所(統(tǒng)稱交易所)公者其他制余收益權(quán)的權(quán)屬證明。值變動的資產(chǎn)市的會業(yè)股權(quán)或者其他利余收益不動產(chǎn)類資產(chǎn)依賴于上述資產(chǎn)價值變動其他金融資產(chǎn)上述大類的其他可投資資產(chǎn)權(quán)益類資產(chǎn)一、保險公司權(quán)益類資產(chǎn)配置比例，應(yīng)當(dāng)符合以下規(guī)定：(一)公司上季末綜合償付能力充足率不足100%的，權(quán)益類資產(chǎn)投資余額不得高于本公司上季末總資產(chǎn)的10%;(二)公司上季末綜合償付能力充足率為100%以上(含此數(shù)，下同)但不足150%的，投資賬面余額/權(quán)益類資產(chǎn)投資余額不得高于本公司上季末總資產(chǎn)的20%;上季度末總資產(chǎn)(三)公司上季末綜合償付能力充足率為150%以上但不足200%的，權(quán)益類資產(chǎn)投資余額不得高于本公司上季末總資產(chǎn)的25%;(四)公司上季末綜合償付能力充足率為200%以上但不足250%的，權(quán)益類資產(chǎn)投資余額不得高于本公司上季末總資產(chǎn)的30%;(五)公司上季末綜合償付能力充足率為250%以上但不足300%的，權(quán)益類資產(chǎn)投資余《中國銀保監(jiān)會辦公廳關(guān)于優(yōu)化保險公司權(quán)益類資產(chǎn)配置監(jiān)管有關(guān)事項的通知》銀保監(jiān)辦發(fā)〔2020〕63號誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值5固定收益專題誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值6額不得高于本公司上季末總資產(chǎn)的35%;(六)公司上季末綜合償付能力充足率為300%以上但不足350%的，權(quán)益類資產(chǎn)投資余額不得高于本公司上季末總資產(chǎn)的40%;(七)公司上季末綜合償付能力充足率為350%以上的，權(quán)益類資產(chǎn)投資余額不得高于本公司上季末總資產(chǎn)的45%。二、保險公司上季末綜合償付能力充足率不足100%時，應(yīng)當(dāng)立即停止新增權(quán)益類資產(chǎn)三、保險公司存在以下情形之一的，權(quán)益類資產(chǎn)投資余額不得高于本公司的15%:(一)人身保險公司上季末責(zé)任準(zhǔn)備金覆蓋率不足100%;(二)最近一年資金運用出現(xiàn)重大風(fēng)險事件；(三)資產(chǎn)負(fù)債管理能力較弱且匹配狀況較差：(四)具有重大風(fēng)險隱患或被銀保監(jiān)會列為重點監(jiān)管對象；(五)最近三年因重大違法違規(guī)行為受到銀保監(jiān)會處罰；(六)銀保監(jiān)會規(guī)定的其他情形。不高于30%木在銀行間市場、證券交易所市場等國務(wù)院同意設(shè)立的交易市場交易的資產(chǎn)，合計不高于本公司上季末總資產(chǎn)的25%。賬面余額不包括保險公司購置的自用性不動產(chǎn)?！吨袊y保監(jiān)會關(guān)于修改保險資金運用領(lǐng)域部分規(guī)范性文件的通知》銀保監(jiān)發(fā)〔2021〕47號不高于30%未在銀行間市場、證券交易所市場等國務(wù)院同意設(shè)立的交易市場交易的資產(chǎn)，合計不高于本公司上季末總資產(chǎn)的25%。賬面余額不包括保險公司購置的自用性不動產(chǎn)?！吨袊y保監(jiān)會關(guān)于修改保文件的通知》銀保監(jiān)發(fā)〔2021〕47號不高于15%《中國保監(jiān)會關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)保險資金運用比例監(jiān)管的保監(jiān)發(fā)〔2014〕13號“償二代”二期工程建設(shè)工作于2017年9月啟動，于2021年12月30日發(fā)布了固定收益專題誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值7透計量、資本規(guī)劃以及勞合社(中國),由原來的17項監(jiān)管規(guī)則增至20項。第二支柱：定性監(jiān)管要求第二支柱：定性監(jiān)管要求償付能力風(fēng)險管理要求與評估資本規(guī)劃(14號規(guī)則)

勞合社(中國)(20號規(guī)則)第一支柱：定量資本要求最低資本計量(2號規(guī)則)壽險合同負(fù)債評估(3號規(guī)則)量化資本要求(4-9號規(guī)則)則)量(7號規(guī)則)償付能力壓力測試(10號規(guī)第三支柱：市場約束機(jī)制償付能力信息交流(16號規(guī)保險公司信用評級(17號規(guī)償付能力報告(18號規(guī)則)公司固定收益專題8對保險公司償付能來源：國家金融監(jiān)背管理總局(原銀保監(jiān)會),國務(wù)院，華福證泰研完所其中，實際資本是指保險公司在持續(xù)經(jīng)營或破產(chǎn)清算狀態(tài)下可以吸收損失的財務(wù)資源，等于認(rèn)可資產(chǎn)減去認(rèn)可負(fù)債后的余額，根據(jù)資本吸收損失的性質(zhì)和能力，可以分為核心資本和附屬資本。最低資本是指基于審慎監(jiān)管目的，為使保險公司具有適當(dāng)?shù)呢攧?wù)資源，以應(yīng)對各類可資本化風(fēng)險對償付能力的不利影響，銀保監(jiān)會要求保險公司應(yīng)當(dāng)具有的資本數(shù)額。最低資本由可資本化風(fēng)險最低資本、控制風(fēng)險最低資本和附加資本三部分組成，可資本化風(fēng)險最低資本由保險風(fēng)險、市場風(fēng)險和信用風(fēng)險共同組成，其中市場風(fēng)險是主要組成部分。圖表9:償付能力充足率計算指標(biāo)拆解來源：國家金融監(jiān)督管理總局(原銀保監(jiān)會),國務(wù)院，華福證券研究所實際資本是指保險公司在持續(xù)經(jīng)營或破產(chǎn)清算狀態(tài)下可以吸收損失的財務(wù)資源，等于認(rèn)可資產(chǎn)減去認(rèn)可負(fù)債后的余額，根據(jù)資本吸收損失的性質(zhì)和能力，可以分為核心資本和附屬資本。最低資本是指基于審慎監(jiān)管目的，為使保險公司具有適當(dāng)?shù)呢攧?wù)資源，以應(yīng)對各類可資本化風(fēng)險對償付能力的不利影響，銀保監(jiān)會要求保險公司應(yīng)當(dāng)具有的資本數(shù)額。最低資本由可資本化風(fēng)險最低資本、控制風(fēng)險最低資本和附加資本三部分組成，可資本化風(fēng)險最低資本由保險風(fēng)險、市場風(fēng)險和信用風(fēng)險共同組成，其中市場風(fēng)險是主要組成部分。各類資產(chǎn)的市場風(fēng)險最低資本計算公式=風(fēng)險暴露*基礎(chǔ)因子*(1+特征因子),從此公式可以看出基礎(chǔ)因子越低，則該資產(chǎn)對應(yīng)的最低資本要求越低，綜合償付能力充足率越高，則保險公司面臨的約束越小?？梢钥吹健皟敹斌w系下，保險資金在運用時受到一定的影響與約束，配置債券時久期越長的品種對應(yīng)的基礎(chǔ)因子越大，對于償付能力的壓力越大，因此從這個角度來看配置中短久期的債券會更占優(yōu)。此外，信用風(fēng)險更低的利率債和信用評級較高的信用債對資本占用也相對較少。 政策性銀行發(fā)行的金融債券0<D≤5D×(-0.0012×D+0.012)固定收益專題誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值9(含資本補(bǔ)充債券)其他境內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類投資資產(chǎn)AA-AA-D>5D×(0.001×D+0.033)D×0.0380<D≤5A+D>5AAD>5D×0.060<D≤5A-D>50<D≤5D×(0.005×D+0.05)BBB+2.3資產(chǎn)負(fù)債管理根據(jù)原銀保監(jiān)會在2019年7月發(fā)布的《保險資產(chǎn)負(fù)債管理監(jiān)管 在2018年2月28日發(fā)布的《保險資產(chǎn)負(fù)債及管理監(jiān)管規(guī)則(1-5)號)》中找到占權(quán)重為40%,現(xiàn)金流匹配評分所占權(quán)重為40%。因此保險資金進(jìn)行投資時不僅受到償付能力等要求的約束，還要考慮到資產(chǎn)負(fù)債相匹配，雖然償付能力約束引導(dǎo)險資投向中短久期債券，但是像壽險這種本身負(fù)債久期就較長的，會綜合評估資產(chǎn)負(fù)債久期缺口程度，更傾向于投向長期限資產(chǎn)。3資產(chǎn)端如何配置3.1保險資金投資方式隨著保險資金的穩(wěn)步增長，國內(nèi)保險公司的投資模式呈現(xiàn)多元化發(fā)展的特點，目前已形成了自主投資、委托關(guān)聯(lián)方保險資產(chǎn)管理公司、委托非關(guān)聯(lián)方保險資管公司及委托業(yè)外管理人四類投資方式，其中委托關(guān)聯(lián)方保險資管是最主要的方式。根據(jù)中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會《中國保險資產(chǎn)管理業(yè)發(fā)展報告(2022)》顯示，截至2021年末，自主投資規(guī)模5.70萬億元，占比26.22%;委托關(guān)聯(lián)方保險資產(chǎn)管理公司投資規(guī)模15.15萬億元，占比69.62%;委托非關(guān)聯(lián)方保險資產(chǎn)管理公司投資規(guī)模0.15萬億元，占比0.71%;委托業(yè)外管理人投資規(guī)模0.75萬億元，占比委托保險資管可以分為委托關(guān)聯(lián)方保險資管和非關(guān)聯(lián)方保險資管。一般而言，關(guān)聯(lián)方保險資管公司是保險機(jī)構(gòu)集團(tuán)內(nèi)設(shè)立的專業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)對其保險資金進(jìn)行專業(yè)化投資管理。這種模式普遍地被大型保險公司所采用，以達(dá)到降低運營成本、形成資源與專業(yè)優(yōu)勢互補(bǔ)的目的。而委托非關(guān)聯(lián)方保險資管一般為一些中小型保險公司所采用，因其自身投研能力有限，選擇非全權(quán)委托或者全權(quán)委托的方式是更加經(jīng)濟(jì)高效的做法。委托業(yè)外管理人是指保險公司將保險資金委托給將保險資金委托給證券公固定收益專題圖表12:保險資金投資方式(成止2021年末)(26.22%)保險資金品來源：中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會，華福證券研究所圖表13:保險資金運用余額投資各類投資情況圖表14:保險資金運用各類投資資產(chǎn)占比情況請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明銀行存款是保險資金投資的基本形式，包括活期存款、定期存款、存出保證金和存出資本保證金等，投資規(guī)?；痉€(wěn)定在2萬億元左右，曾經(jīng)占比僅次于債券，但由于存款利率下降、投資性價比降低，受到債券和非標(biāo)投資的擠壓，占保險資金運用余額的比重不斷下降，近兩年下降速度有所放緩，基本維持在11%附近。銀行存款余額占保險資金投資總額比例已經(jīng)從2013年4月的31.64%降至2023年7月末的10.4%。權(quán)益類投資占比較為穩(wěn)定。因為保險資金本身的風(fēng)險偏好相對較低，因此對權(quán)益類資產(chǎn)投資一直處于較低位置，近兩年維持在13%左右。保險公司通過投資收益率更高的股票和證券資產(chǎn)可以增厚利潤，因此成為提高投資收益的重要手段。截至2023年7月末，股票和證券投資余額約3.55萬億元，占保險資金投資總額比例為13.2%。其他投資(主要是非標(biāo))的占比近兩年有所下滑。自2012年10月22日原保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于保險資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》放開保險資金投資非標(biāo)的固定收益專題誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值監(jiān)管趨嚴(yán)，可投非標(biāo)項目減少，保險資金投資非標(biāo)占比穩(wěn)中有降，截至2023年7月末，其他投資余額為8.99萬億元，占比為33.5%,是僅次于債券投資的資金。3.3債券配置特征根據(jù)中債登和上清所的債券托管數(shù)據(jù)，2023年7月底保險機(jī)構(gòu)債券總托管規(guī)模達(dá)3.80萬億元，同比增速自2018年末起基本保持為正，中間經(jīng)過一段時間的快速增長后，至2023年7月底穩(wěn)定在20%左右。下降，可能無法覆蓋資金成本，此時傾向于減少對債券的配置甚至是賣出債券；誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值也正是因為保險機(jī)構(gòu)更傾向于配置盤，因此其二級現(xiàn)券交易規(guī)模相比自身持債規(guī)模而言較小。比如2023年7月底保險機(jī)構(gòu)月度債券托管總規(guī)模為3.80萬億元，但是保險機(jī)構(gòu)月度現(xiàn)券凈買入總規(guī)模僅0.11萬億元，也可以看出保險機(jī)構(gòu)投資時交易頻率相對較低。但其二級現(xiàn)券交易情況也體現(xiàn)了利率上行時增加現(xiàn)券凈買入、利率下行時凈買入規(guī)模也隨之下行的配置盤特點。3.3.2投資風(fēng)險偏好較低，持有利率債為主從持有債券種類來看，保險機(jī)構(gòu)始終以利率債為主要配置品種。利率債(國債、地方債、政金債)占總托管規(guī)模比例始終在65%以上，近年來穩(wěn)定在70%以上且地方政府債規(guī)模出現(xiàn)大幅提升。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值他金融債)之和)圖表20:保險機(jī)構(gòu)付倉的各債券規(guī)模占比(藏至2023年7月底)地方政府債作為保險機(jī)構(gòu)持有最多的券種，對其配置受到當(dāng)月發(fā)行節(jié)奏影響較大。地方債由于兼具安全性和發(fā)行規(guī)模大等優(yōu)勢，已經(jīng)成為保險機(jī)構(gòu)持有最多的券種，截止2023年7月占比達(dá)39.5%?？梢钥吹?，保險機(jī)構(gòu)當(dāng)月對地方債托管量增加幅度明顯與當(dāng)月地方債供給正相關(guān)，在地方債供給較為充足的月份保險機(jī)構(gòu)也會大幅增加對地方債的配置。如2023年4月，地方債凈融資額和月度新增托管量均為環(huán)比減少，到了5月份凈融資額環(huán)比變化轉(zhuǎn)負(fù)為正，凈增107.4%,保險機(jī)構(gòu)當(dāng)月新增地方債托管量環(huán)比也轉(zhuǎn)為增加65.1%。地方政府債受到青睞的原因可能是因為比價效應(yīng)下具有一定的優(yōu)勢。因為保險機(jī)構(gòu)更注重長期債券品種的利息收入，并且資金運用中大部分為關(guān)聯(lián)資管機(jī)構(gòu)進(jìn)行配置，因此我們參考保險資管配債稅率情況來大致分析不同券種實際收益率之間的差別。以2023年8月31日各類債券30年期收益率為例，單看當(dāng)天稅前各券種的收益率，會發(fā)現(xiàn)AAA級的企業(yè)債和商業(yè)銀行普通債的收益率都比地方債收益率高，但是增值稅和所得稅后的收益率地方債占據(jù)了絕對優(yōu)勢，因為免征增值稅和所得稅。圖表22:保險資管配置不同券種的稅率情況國債3.09%0000所得稅率00從較長時間來看，保險配置15年、20年和30年的長期債券中，地方債的稅后實際收益率都存在著明顯的優(yōu)勢。固定收益專題3.3.4資產(chǎn)負(fù)債匹配監(jiān)管趨嚴(yán)，更偏好久期較長債券資產(chǎn)負(fù)債匹配要求下，長久期債券更受青睞。前文中我們也提到保險公司資產(chǎn)負(fù)債管理業(yè)受到相應(yīng)監(jiān)管，量化評估標(biāo)準(zhǔn)中就包括了期限結(jié)構(gòu)匹配和現(xiàn)金流匹配。負(fù)債端資金期限和其保險產(chǎn)品合同的期限直接相關(guān)，保險公司的很多業(yè)務(wù)期限長達(dá)十幾年甚至對投保人終身保障，相應(yīng)的就會拉長其負(fù)債端的久期，這就決定了保險機(jī)構(gòu)偏好配置長期限債券。觀察保險機(jī)構(gòu)對持有規(guī)模最大的券種-地方政府債券每個月的二級市場凈買入情況，可以看到主要買入期限集中在10年以上的長期債券，其中對超長期30以上債券配置力度尤為大。2023年5月、6月和7月凈買入地方債中10Y以上期限占比均在90%以上，其中6月份30Y以上超長債占71.5%,7月由于超長債地方債利率處于較低水平，凈買入力度略有下降，但30Y以上仍是凈買入最多的期限。固定收益專題由于保險資金對安全性要求較高，同時受到償付能力充足率約束傾向于投資本身信用等級和交易對手信用等級高的標(biāo)的資產(chǎn)，因此一直以來對信用債配置力度就不是很大，加上信用債近幾年風(fēng)險事件多有發(fā)生，險資對信用債托管比例逐年下降，已經(jīng)由2018年初的25.7%下降到了2023年7月的7.8%?！庞脗急?019年1月，銀保監(jiān)會發(fā)布《中國銀保監(jiān)會關(guān)于保險資金投資銀行資本補(bǔ)充債券有關(guān)事項的通知》,放寬了保險機(jī)構(gòu)對金融債的投資，允許投資銀行發(fā)行的二級資本債券和無固定期限資本債券，但是二級資本債評級要求為AAA級、永續(xù)債誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值量就超500億元，遠(yuǎn)超同月37.1億元的商業(yè)銀行普通債。2020年5月再次修改3.4權(quán)益類多配置金融類大盤股司2022年年報中重倉流通股市值數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，其中90%以上為滬深30年6月至2015年6月大牛市期間，險資迅速加倉權(quán)益類資產(chǎn)，股票和基金占資權(quán)益市場，股票和基金占比2015年8月末下降到了13.07%。3.5非標(biāo)投資以信托計劃為主固定收益專題誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值公司產(chǎn)品、券商資管計劃、項目資產(chǎn)支持計劃等。在股權(quán)項下包括非上市股權(quán)、持。自2012年10月22日原保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于保險資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通標(biāo)資產(chǎn)品類主要是金融產(chǎn)品和股權(quán)投資，占全部投資標(biāo)的的比重分別約為13%和誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值■公募基金(不含貨幣基金)具體來看，2021年末保險資金投向金融產(chǎn)品的規(guī)模合計2.77萬億元，主要包括債權(quán)投資計劃、集合資金信托計劃、其他金融產(chǎn)品、資產(chǎn)支持計劃(保險資產(chǎn)公司發(fā)行)、商業(yè)銀行理財產(chǎn)品、信貸資產(chǎn)支持證券(銀行發(fā)行)、資產(chǎn)支持專劃規(guī)模最大，2021年末占金融產(chǎn)品投資規(guī)模比例分別為51%和44%?！鲑Y產(chǎn)支持計劃(保險資產(chǎn)公司發(fā)行)51%58%51%其他4保險投資面臨挑戰(zhàn)4.1利率水平維持下行趨勢，存款及固收類資產(chǎn)配置難度上升隨著利率市場化改革的進(jìn)展以及我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，整體利率水平進(jìn)入下行通存款利率調(diào)降使得投資銀行存款收益下降。一方面，銀行存款利率近年來頻繁調(diào)降，就在不久前的9月1日，多家銀行陸續(xù)發(fā)布公告，宣布下調(diào)部分中、長期定期存款掛牌利率。據(jù)央廣網(wǎng)消息，各國有行除了郵儲銀行外，幅度均為一年期整存整取利率下調(diào)10個基點至1.55%,二年期整存整取利率下調(diào)20個基點降至1.85%,三年期和五年期整存整取利率下調(diào)25個基點，分別至2.2%和2.25%,相比而言長期限利率下降幅度更大。這是在今年6月8日之后，商業(yè)銀行再度集體下調(diào)人民幣存款利率，也是2022年9月以來，商業(yè)銀行第三次主動下調(diào)人民幣存款掛牌利率。這就使得險資投資存款的收益率隨之下降。固收類資產(chǎn)收益中樞下移。正如我們前面分析，險資投資最重要的投向是長期限的固收類資產(chǎn)，但是自2018年以來，主要品種長期限債券收益率就震蕩下行。隨著央行多次降準(zhǔn)降息操作，整體利率中樞水平也在下移，這就使得險資投資債券類資產(chǎn)獲得的收益率也逐年隨之下滑。 4.2非標(biāo)等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)減少，資產(chǎn)荒問題仍存嚴(yán)監(jiān)管，非標(biāo)資產(chǎn)供給顯著下滑。非標(biāo)中最重要的房地產(chǎn)和城投領(lǐng)域近年來均受到監(jiān)管及經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響而大幅減少了非