休閑服飾行業(yè)分析報告

休閑服飾行業(yè)分析報告 美邦服飾目錄一、領(lǐng)先的休閑龍頭，發(fā)展遭遇瓶頸 31、國內(nèi)休閑服飾第一品牌 32、2011年后業(yè)績增速下滑 33、股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，未來有望繼續(xù)減持 4二、嘗試體驗式運營模式，改革先行 51、國際品牌和電商沖擊倒逼改革 5（1）快時尚跑馬圈地 6（2）網(wǎng)購迅速崛起 7（3）大眾休閑市場空間廣闊，但需改革 82、公司領(lǐng)先優(yōu)勢利于改革 9（1）不斷變革與創(chuàng)新的精神 9（2）直營優(yōu)勢與訂貨制度優(yōu)化 11（3）品牌影響力及廣泛的渠道布局 123、改革以顧客導(dǎo)向為核心，全渠道布局 14（1）店鋪升級：以顧客體驗為導(dǎo)向 14（2）產(chǎn)品升級：追求高性價比做深品類 16（3）品牌升級：打破年齡界限 18三、改革孕育希望，預(yù)計2013業(yè)績筑底 191、2012年后存貨改善明顯 192、2012年后現(xiàn)金流改善明顯 213、2012年后毛利率穩(wěn)步回升 214、股權(quán)激勵行權(quán)條件較高，為業(yè)績提供參考 22四、盈利預(yù)測與投資建議 24一、領(lǐng)先的休閑龍頭，發(fā)展遭遇瓶頸1、國內(nèi)休閑服飾第一品牌美邦服飾于2008年8月28日于深交所上市，經(jīng)過多年快速發(fā)展，公司業(yè)已成為國內(nèi)大眾休閑服飾領(lǐng)域規(guī)模最大、影響力最強的領(lǐng)軍企業(yè)，市占率和品牌價值位居全國第一。公司產(chǎn)品涵蓋休閑服、配飾、內(nèi)衣家居、鞋、童裝和床上用品等六大品類；公司產(chǎn)業(yè)鏈占據(jù)微笑曲線兩端：自主設(shè)計、直營和加盟為主的渠道，生產(chǎn)和物流外包。上市后，公司開始實施多品牌多系列運作，目前旗下?lián)碛袃纱笃放啤癕eters/bonwe”和“ME&CITY”，多種系列，產(chǎn)品線豐富。截至2012年，公司擁有終端店鋪5220家左右，共實現(xiàn)銷售收入達95.1億元。資料來源：胡潤中國品牌榜2、2011年后業(yè)績增速下滑由于錯估了2011年的消費形勢，以及一貫的積極擴張政策，美邦服飾進入2011年后，高庫存問題凸顯，營業(yè)收入和業(yè)績增速逐季下滑；2013年前三季度，實現(xiàn)營收57.6億元，同比下滑19.9%，實現(xiàn)凈利潤3.83億元，同比下滑49.1%。伴隨業(yè)績下滑，2011年后的二級市場表現(xiàn)也明顯跑輸滬深300及申萬紡織服裝板塊。3、股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，未來有望繼續(xù)減持公司總股本10.05億股，華服投資為發(fā)起人及控股股東，持有上市公司80.6%的股權(quán)，董事長周成建則為其實際控制人，直接持有華服投資70%股權(quán)，并持有華服投資另一大股東上海祺格90%的股權(quán)；其女胡佳佳直接持有美邦服飾9%的股權(quán)，并持有上海祺格10%的股權(quán)。周成建家族合計持有上市公司89.6%股權(quán)，頗為集中。公司10月17日公告未來6個月內(nèi)控股股東華服投資及其一致行動人擬減持不超過總股本10%的股份。根據(jù)10月25日公告，控股股東華服投資于2013年10月23-24日，通過深交所大宗交易平臺合計減持4550萬股，占公司總股本的4.53%；減持后，華服投資及其一致行動人胡佳佳女士合計持有美邦服飾股票8.55億股，占公司股份總數(shù)的85.02%?？紤]到股權(quán)仍然集中，我們認為未來仍有繼續(xù)減持的可能。二、嘗試體驗式運營模式，改革先行1、國際品牌和電商沖擊倒逼改革上世紀90年代，國內(nèi)的服裝品牌還主要是港資和內(nèi)資為主，隨著我國零售業(yè)逐步開放及中國市場迅速發(fā)展，眾多國際品牌如ZARA、H&M、UNIOLO、GAP等紛紛進駐中國，并近年開始集中發(fā)力。由于國際品牌的高知名度、品牌形象及時尚度，進駐我國商場和ShoppingMall時享有超國民待遇（位置、租金和扣點等優(yōu)惠），本土品牌一時間呈競爭劣勢。（1）快時尚跑馬圈地優(yōu)衣庫、ZARA、H&M等國際品牌在消費低迷的背景下加快了擴張速度，2012年反而成為各大快時尚品牌在中國跑馬圈地、爭搶市場份額的一年。領(lǐng)跑者是日本服飾零售巨頭迅銷集團旗下的核心品牌優(yōu)衣庫Uniqlo。2012年優(yōu)衣庫在華新增門店數(shù)為71家，總數(shù)達到184家，相比2011年增長43家有了大幅提升，門店覆蓋47個城市之多。其次是H&M，2012年H&M在中國內(nèi)地增開了43家門店，總數(shù)已達118家，大有趕超ZARA之勢；并率先在國內(nèi)臨沂、濰坊等三四線城市開店，搶占先機。Inditex集團旗下的主力核心品牌ZARA也仍處在快速擴張階段，據(jù)統(tǒng)計，2012年ZARA在華新增門店30家，總數(shù)達123家，也高于2011年的凈增29家，門店覆蓋了53個城市。此外，其他快時尚品牌也加快了在華布局。2012年無印良品新增門店25家，門店總數(shù)達63家；C&A新增門店11家，門店總數(shù)達47家；GAP新增門店23家，門店總數(shù)達到36家。（2）網(wǎng)購迅速崛起網(wǎng)購業(yè)已成為不可忽視的一股力量，潛力巨大。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2012年我國網(wǎng)購市場規(guī)模高達13040億元，五年間增長了十倍多，已占當(dāng)年社會消費品零售總額的6%左右。而服裝業(yè)已成為網(wǎng)購規(guī)模最大的品類，2012年服裝網(wǎng)購規(guī)模近3200萬，占比高達26.9%，且預(yù)計服裝網(wǎng)購占比仍將穩(wěn)步提升。移動電子商務(wù)將興。網(wǎng)購迅速崛起的同時，伴隨著智能、平板電腦的普及，移動電子商務(wù)也正在興起。根據(jù)中國電子商務(wù)研究中心統(tǒng)計，用戶規(guī)模從2009年的3600萬已經(jīng)發(fā)展到2012年的2.5億，預(yù)計2013年將超過3.7億人。截至2012年，移動電子商務(wù)市場交易規(guī)模達到965億元，同比增135%，預(yù)計到2013年這一規(guī)模有望超過1300億元。（3）大眾休閑市場空間廣闊，但需改革快時尚和網(wǎng)購的興起與國內(nèi)傳統(tǒng)服裝品牌的銷售低迷反映出消費形勢的變化。消費者需求呈現(xiàn)差異化、多元化、個性化的特征，尤其是80、90后消費逐漸成為主流，對平價、時尚的追求開始顯現(xiàn)。我國主要快時尚受眾及網(wǎng)購人群集中在20-35歲，價格則以100-330元為主，而這正是大眾休閑的定位群體及主打價格帶，無疑將受到最大的沖擊。大眾休閑作為服裝行業(yè)的重要市場，空間依然廣闊，集中度也不高。根據(jù)Euromonitor的市場分析，2003-2008年間，成人休閑裝銷售額復(fù)合增長率為13.9%，預(yù)計2009-2013年間仍將保持11.2%的年均復(fù)合增長；到2013年，我國成人休閑市場消費額將達到7472億元。根據(jù)國際統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2011年我國休閑服行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)由6271家，實現(xiàn)銷售收入7485.9億元，同比增長27.33%；前瞻產(chǎn)業(yè)研究院更是預(yù)測2012年休閑服行業(yè)市場規(guī)模將接近9000億元?？梢哉f休閑服飾屬于永不落幕的著裝需求，該行業(yè)是最大的細分領(lǐng)域，關(guān)鍵是如何緊跟消費形勢的變化。目前，我國休閑服市場競爭格局激烈，國內(nèi)外品牌紛紛涌入搶占市場份額，作為國內(nèi)第一休閑品牌，美邦市占率不到2%，未來仍有較大發(fā)展空間；迫要做的是如何改革，適應(yīng)新環(huán)境的變化？2、公司領(lǐng)先優(yōu)勢利于改革（1）不斷變革與創(chuàng)新的精神公司的發(fā)展史是不斷創(chuàng)新和嘗試的歷史，這最能體現(xiàn)在公司的多品牌、多系列戰(zhàn)略中。公司1995年創(chuàng)立“Meters/bonwe”品牌，定位16-25歲年輕休閑時尚風(fēng)格；經(jīng)過十多年發(fā)展，憑借創(chuàng)新型的營銷手段及廣泛渠道優(yōu)勢，在青少年休閑服飾領(lǐng)域取得了領(lǐng)先的市場優(yōu)勢。此后，伴隨著最初青少年消費者成長，Merters/bonwe推出了都市系列（MB-City，這是“ME&CITY”品牌的前身），定位消費能力更高的25-35歲人群；并于2008年8月份正式將MB-City從Merters/bonwe中分離出來正式推出ME&CITY。然而，公司對ME&CITY采取了激進的經(jīng)營策略：聘請國際影星米勒代言大力宣傳、快速開店尤其是大店，同時為了配合激進的策略也加大了市場網(wǎng)絡(luò)和人才隊伍的建設(shè)；而2009年MC僅實現(xiàn)了3.5億元的營收，遠未達到預(yù)期效果。2010年開始又對ME&CITY經(jīng)營策略進行了調(diào)整，放緩開店步伐，關(guān)停并轉(zhuǎn)盈利不佳店鋪，重視購物中心和百貨商場渠道拓展等，并推出米喜迪童裝，豐富產(chǎn)品線。在多品牌策略過程中，公司總結(jié)ME&CITY經(jīng)驗教訓(xùn)，認為MB-City從Merters/bonwe中抽離后，缺失了都市系列，從而在2011年又推出了Urban都市系列，并在年底推出Tagline都市女裝系列。此外，在推廣米喜迪童裝的過程中，公司又進一步細分市場定位。米喜迪定位潮童系列，復(fù)制成人裝的時尚流行，與ME&CITY風(fēng)格一脈相承；同時，2012年又推出Merters/bonwe旗下的MooMoo童裝，風(fēng)格活潑、色彩豐富，更符合兒童特征的可愛風(fēng)。總體來看，在多品牌、多系列運作過程中，盡管有曲折反復(fù)，但對年輕的美邦來說經(jīng)驗教訓(xùn)皆是財富，體現(xiàn)出美邦不斷求新求變的探索、創(chuàng)新精神和能力。2013年公司的戰(zhàn)略調(diào)整，仍將Merters/bonwe作為主打品牌，但產(chǎn)品的開發(fā)設(shè)計、銷售及供應(yīng)鏈則都將具有較大的變化，不再是多系列為主，而是圍繞主打產(chǎn)品進行深度開發(fā)。（2）直營優(yōu)勢與訂貨制度優(yōu)化休閑服飾作為天然要求快周轉(zhuǎn)的細分行業(yè)，競爭與創(chuàng)新一直都在各領(lǐng)域之先，而美邦則在該領(lǐng)域中具備領(lǐng)先優(yōu)勢，這也體現(xiàn)在訂貨制度與直營的探索上。公司2006年起開始實施訂貨會制度，形成了期貨為主、現(xiàn)貨為輔的訂貨模式。期貨為主的訂貨以企業(yè)意志為主導(dǎo)，企業(yè)根據(jù)過往銷售和流行趨勢的分析判斷制定期貨款式，并對訂貨的款式和量加以指導(dǎo)；現(xiàn)貨模式則以市場需求為主導(dǎo)，以終端的市場反應(yīng)為準。公司2011年春夏開始出現(xiàn)存貨問題，主要源于期貨模式下對市場的樂觀判斷，導(dǎo)致2011年春夏訂貨過量。公司總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)后，對訂貨模式進行了改革，并在2012年運行的初步效果不錯：提高現(xiàn)貨比例和補貨力度，加快供應(yīng)鏈反應(yīng)速度，將訂貨模式由企業(yè)主導(dǎo)的“推”向市場主導(dǎo)的“拉”轉(zhuǎn)型。毫無疑問，訂貨模式的改革及最終效果得益于公司直營為主的渠道模式。公司的新品上市及快速供應(yīng)鏈反應(yīng)機制的建立與落實，必須在直營店實施和摸索，只有這樣，門店新品的更新頻率、裝修及陳列的升級、消費體驗的提升等才能真正落地及總結(jié)經(jīng)驗后根據(jù)加盟特征改善并推廣。2012年末店鋪總數(shù)5220家，其中直營店1306家，數(shù)量占比25%，直營收入規(guī)模46.14億元，占比高達48.8%；2005-2012年間直營收入復(fù)合增速89%，遠高于加盟業(yè)務(wù)28%的收入復(fù)合增速。相較國內(nèi)同類型其他公司，美邦擁有較大的直營營銷體系，作用不言而喻：（1）一二線城市直營為主，有利于獲得穩(wěn)定的店鋪稀缺資源，及提升品牌形象；（2）直營門店作為公司終端銷售管理和業(yè)績提升的落腳點，為公司的品類管理、陳列、店面升級、體驗提升、營銷能力提升等體現(xiàn)終端競爭力的重要載體；（3）直營終端也是獲取市場消費信息及反饋的直接渠道，規(guī)模化的直營終端是實現(xiàn)轉(zhuǎn)型、提升綜合競爭力的基礎(chǔ)；（4）直營店對加盟起著示范、輻射和幫帶作用，只有直營做好了，加盟才有信心。（3）品牌影響力及廣泛的渠道布局經(jīng)過多年發(fā)展，美邦從眾多休閑服飾品牌中脫穎而出，成為國內(nèi)第一休閑品牌。營銷創(chuàng)新及其造就的品牌影響力已深入人心。從創(chuàng)造吉尼斯紀錄的最大風(fēng)雪衣到國內(nèi)第一家用明星做廣告代言人的服裝品牌再到贊助冠名熱播節(jié)目等，“不走尋常路”的宣傳推廣、郭富城和周杰倫等明星的早期代言在品牌初創(chuàng)迅速成長的過程中起到了重要作用，也成為了其他品牌競相效仿的對象；公司的營銷創(chuàng)新一直在持續(xù)并且國際化，Tagline牽手林志玲，MTEE與丁丁歷險記合作，ME&CITY與時尚偶像茱莉亞-洛菲德共同開發(fā)ITgirl系列等等。經(jīng)過十幾年的探索經(jīng)營，美特斯邦威獨具特色的創(chuàng)新品牌推廣能力造就了國內(nèi)服裝第一品牌。2011年5月，華通明略品牌咨詢公司發(fā)布品牌排行榜，美特斯邦威作為唯一的中國本土服裝品牌，以14.46億美元的品牌價值首次躋身全球前十。此外，2011年6月，美特斯邦威也已115億元的品牌價值成為胡潤服裝品牌的首位，是中國最具價值的服裝品牌。良好的品牌形象和知名度帶來價值，而廣泛的渠道則是實現(xiàn)價值落地的載體?？傮w來看，近年公司更加重視直營終端的發(fā)展，截至2012年公司直營規(guī)模達到1306家，核心城市的旗艦店布局已經(jīng)完成，且直營門店已基本涵蓋了國內(nèi)一、二線城市和經(jīng)濟發(fā)達的三線城市。盡管加盟終端增速近年有所放緩，但其基數(shù)規(guī)模較大，仍能覆蓋相當(dāng)人群；截至2012年公司加盟終端3914家；未來加盟市場則會進一步覆蓋三、四線城市，甚至五線市場（經(jīng)濟發(fā)達的鎮(zhèn)級市場）。由于國內(nèi)市場幅員遼闊，縱深層次復(fù)雜，伴隨著城鎮(zhèn)化趨勢上升，相信公司的市場覆蓋率和滲透率仍有很大提升空間。從覆蓋率角度看，仍有空間。公司門店已經(jīng)覆蓋了全部的直轄市和省會城市，基本覆蓋了地級市級城市，但尚未覆蓋全部的縣級城市以及仍未開發(fā)的鎮(zhèn)級市場。今后這些空白市場將是公司門店拓展的重要可選目標(biāo)。從滲透率角度看，與國內(nèi)運動品牌7000家以上的渠道規(guī)模相比，空間更大。從覆蓋率和滲透率兩個維度來考量，我們預(yù)計美邦品牌在縣級及以上市場門店拓展空間為7000家左右；如果考慮到五級城鎮(zhèn)市場，則門店拓展空間可以提升至10000家以上。3、改革以顧客導(dǎo)向為核心，全渠道布局公司經(jīng)歷庫存危機后，迎合當(dāng)前消費趨勢堅持創(chuàng)新?，F(xiàn)階段以“互聯(lián)網(wǎng)裁縫”理念將實現(xiàn)線上、線下互聯(lián)、互通、互動，整體運營觀念轉(zhuǎn)為消費者為中心，希望打破原來18-25歲的年齡界限，為消費者提供高性價比、高品質(zhì)的產(chǎn)品；具體以店鋪升級、產(chǎn)品升級、品牌升級為抓手，打造民族品牌。（1）店鋪升級：以顧客體驗為導(dǎo)向美邦致力于打造“以消費者為核心導(dǎo)向”的新型體驗店，門店形象提升明顯。隨著消費者追求個性化、差異化、時尚化的習(xí)慣養(yǎng)成，對消費體驗的要求也日益提高，著裝需求不僅來自于產(chǎn)品，更來自于服裝及品牌倡導(dǎo)的生活態(tài)度，反而年齡慢慢淡化。為此，美邦著力打造以消費者為中心的新型體驗店，努力為消費者提供舒適、現(xiàn)代及藝術(shù)感兼顧的購物環(huán)境，逐步改變國內(nèi)同質(zhì)化的、嘈雜的購物環(huán)境和印象。公司根據(jù)每個城市的文化特征，提出“一城一文化，一店一主題”的理念，如廈門的閩南風(fēng)情、成都的寬窄巷子、杭州的中央車站、上海的老上海風(fēng)、廣州的花城概念等主題風(fēng)格。公司希望用具有歷史感、人文感的生活方式表現(xiàn)美邦的產(chǎn)品精神，為消費者提供的不僅是購物場所，更是一種生活體驗。從目前的旗艦店改造升級效果來看，單店平效提升顯著。首先，倡導(dǎo)產(chǎn)品高性價比、高品質(zhì)的產(chǎn)品更受歡迎；其次，購物環(huán)境及裝修風(fēng)格突出了歷史人文感，倡導(dǎo)生活情景式購物環(huán)境及體育；最后，更為重要的是，采用邦購物+移動終端+線下體驗店的方式，全面整合線上、線下資源，試圖為顧客打造全品類、全渠道的全新購物體驗，頗受好評。從成都、北京、杭州等新體驗店效果來看，顧客滯留時間、滿意度、客單價、復(fù)購率及正價率都有所提升。相信伴隨著后期更強調(diào)線上、線下互動的購物體驗方式，以及顧客信息和消費行為等大數(shù)據(jù)擁有一定的積累后，最終效果將體現(xiàn)在銷售業(yè)績的提升上。公司計劃三年內(nèi)將MB品牌的重點大型店鋪進行升級改造。其中，2014年計劃將100家左右位于核心商圈、面積較大，對MB銷售影響較大的店鋪進行升級改造；未來3-5年則有望打造1000家新概念體驗店。盡管目前改造升級的店鋪規(guī)模不大、觀察時間不長難以判斷具體效果幾何，但我們認為其改進的方向符合當(dāng)前的消費趨勢，結(jié)合產(chǎn)品升級相信能夠?qū)︿N售起到積極的作用。（2）產(chǎn)品升級：追求高性價比做深品類公司2013年開始將調(diào)整產(chǎn)品開發(fā)思路，未來將有策略的進行產(chǎn)品升級。之前采取的產(chǎn)品研發(fā)模式存在款式單一、顏色單調(diào)等弊端，自2012年末起將產(chǎn)研發(fā)模式調(diào)整為“深品類”，即從原材料創(chuàng)新著手，設(shè)計不同基本款，增加產(chǎn)品顏色及細節(jié)豐富度等做深某一品類，這樣有助于打破之前18-25歲的年齡定位限制，更注重顧客的消費體驗及性價比提升。其改革的基礎(chǔ)也在于公司具有國內(nèi)一流的研發(fā)團隊支撐，款式方面不會出現(xiàn)太大瓶頸，因此未來重點將放在面料的突破上，尤其是如何得到客戶認同的性價比將是未來突破的主要方向，這一點類似優(yōu)衣庫。對產(chǎn)品開發(fā)而言，公司希望通過面料的研發(fā)確立核心產(chǎn)品優(yōu)勢。今年的科技絨以及最近上市的納米絨就是這一思路的嘗試，該策略有利于逐漸形成聚焦強的核心品類和產(chǎn)品，最終將帶動利潤率的提升。此外，在產(chǎn)品開發(fā)方面，與店鋪形象相配合，公司將提供更寬泛的價格帶供客戶選擇。從效果來看，推出的新品頗受消費者喜愛，夏、秋產(chǎn)品動銷率均在80%以上；只是由于剛剛啟動該戰(zhàn)略，該類產(chǎn)品豐富度仍顯不足，相信在這一戰(zhàn)略思路下，未來仍將大有可為。與產(chǎn)品開發(fā)相配合的則是大數(shù)據(jù)分析與供應(yīng)鏈的優(yōu)化。通過O2O、客戶訪談等手段，逐漸積累消費信息和行為數(shù)據(jù)，針對性的以客戶需求為導(dǎo)向的產(chǎn)品；并進一步提高快速補單比例是未來的優(yōu)化方向。在這一思路下，我們認為原有的多系列可能會出現(xiàn)重新梳理，未來很有可能不再是按照品牌系列劃分而是有可能按照優(yōu)衣庫的產(chǎn)品品類來劃分。（3）品牌升級：打破年齡界限公司將MB品牌重新定位為年輕活力時尚，不再像原來那么刻意強調(diào)年齡的界限，品牌訴求將更加強調(diào)生活和內(nèi)心態(tài)度。毫無疑問，未來的品牌升級不再是單純的廣告宣傳和明顯代言，而是將品牌更多的融入到目標(biāo)人群的生活中去，去影響或者引導(dǎo)積極的生活態(tài)度，因此如何將品牌定位同產(chǎn)品、店鋪有機結(jié)合是一個關(guān)鍵點。就目前而言，公司更多的依賴于當(dāng)前消費者的主要信息渠道——PC端和移動端，希望借助線上、線下互動、互聯(lián)和互通融入到消費者的生活中去。具體來講，控股股東已將邦購網(wǎng)域名無償轉(zhuǎn)讓給上市公司使用，公司計劃全面融合實體店鋪及互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)運營，利用自己的線下5000余家門店優(yōu)勢與邦購物平臺結(jié)合，打破現(xiàn)有大環(huán)境下單純以價格為導(dǎo)向的電商業(yè)務(wù)，建立以品牌和品質(zhì)為導(dǎo)向的、線上線下同款同價互動的、為消費者提供生活場景式和互聯(lián)網(wǎng)化的互動購物體驗。同時，公司在進行實體店形象升級改造時，也引入了互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，在新體驗店中已實現(xiàn)與互聯(lián)網(wǎng)的無縫對接。首先，新門店中建立了電子試衣系統(tǒng)，可以與邦購物互動，不僅在終端門店可以上網(wǎng)進行產(chǎn)品比較和篩選，也可以在邦購網(wǎng)上直接下單，門店試衣、取貨或郵寄。其次，公司還在門店里發(fā)展會員，目前部分門店微會員銷售占比已達30%，且微會員的客單價以線下傳統(tǒng)客戶高70%左右，O2O模式將會成為實體店引流的新型工具。我們認為，定位平價大眾休閑的美邦服飾將有望避免線上線下價差太大的尷尬境地，美邦的O2O不是線上線下的利益沖突，而是互動、互通和互聯(lián)。線下是生活情景式的購物體驗店，也是電子商務(wù)引流的載體，后臺則通過互聯(lián)網(wǎng)化，利用大數(shù)據(jù)、云計算平臺精準高效地為消費者提供更貼心的服務(wù)?？傮w看，美邦做的是全渠道拓展，而不會偏頗線上或線下，方向值得肯定，效果仍需觀察；尤其是目前僅在直營店小范圍的嘗試，未來和線下加盟商的利益如何協(xié)調(diào)也需要緊密跟蹤。此外，長期來看，我們認為全渠道的價值不僅在于提升美邦自有服裝品牌價值，而更多的是一種實現(xiàn)線下體驗、線上交易、線上線下互通的渠道價值，具有很強的品類、品牌的衍生價值。三、改革孕育希望，預(yù)計2013業(yè)績筑底我們認為2013年將是業(yè)績最差的一年，2014年有望企穩(wěn)回升。主要邏輯在于，2011年庫存危機后，隨著公司重視存貨管理，經(jīng)營風(fēng)格漸趨穩(wěn)健，2012年的調(diào)整策略見效明顯，公司資產(chǎn)質(zhì)量得到明顯改善；2013年新的一輪改革啟動，新管理團隊及戰(zhàn)略舉措也將開始生效；從短短幾個月的情況來看，微會員及客單價都有所提升，盡管未來業(yè)績改善仍需觀察，但改革孕育希望，我們認為2013業(yè)績筑底，2014將輕裝上陣，業(yè)績反轉(zhuǎn)概率大。1、2012年后存貨改善明顯2012年去庫存效果顯著。公司庫存在2011年第一季度達到峰值31.6億元后，去庫存開始，并在2012年起主動控制做貨規(guī)模，存貨逐季下降，2012年后逐季達到15-20億之間的正常水平；存貨周轉(zhuǎn)率也在2012年后逐季回升到每年3-4次的正常水平，有利于2014年輕裝上陣。2012年起公司針對消費形勢放緩以及高庫存問題采取了一系列積極措施。一方面，控制生產(chǎn)規(guī)模，公司降低了約30%的做貨規(guī)模，即新品生產(chǎn)規(guī)模縮減30%左右，進而帶動存貨減少約10億元左右。另一方面，在直營和加盟渠道上積極消化庫存。在直營體系中推行新老產(chǎn)品融合銷售的同時，在加盟渠道上開放存貨，鼓勵加盟商以現(xiàn)貨形式增加適銷存貨訂單，同時輔以折扣店、網(wǎng)購等多種去庫存形式。此外，公司訂貨會由原來的4季增加為6季，分為春、夏1、夏2、秋、冬1和冬2六個產(chǎn)品季節(jié)，而國內(nèi)一般休閑服飾企業(yè)訂貨會仍為4季。訂貨會頻率的提升體現(xiàn)公司對產(chǎn)品季節(jié)更為細分，且能縮短產(chǎn)品從設(shè)計到上市的時間，公司補貨比例高于國內(nèi)其他休閑服飾企業(yè)。2、2012年后現(xiàn)金流改善明顯公司2011年存貨危機，2012年后調(diào)整效果逐季顯現(xiàn)，公司對現(xiàn)金流管理也成效顯著。由于主動控制做貨規(guī)模減少支出，以及積極消化庫存，2011年第三季度起經(jīng)營現(xiàn)金流開始回正，2012年后經(jīng)營現(xiàn)金流改善明顯，前三季度經(jīng)營現(xiàn)金流凈額同比大幅增長648%。3、2012年后毛利率穩(wěn)步回升得益于高毛利的直營業(yè)務(wù)快速發(fā)展，公司綜合毛利率在2008年前快速提升；2008-2010年出現(xiàn)了波動，主要是由于公司經(jīng)營策略的調(diào)整，2009年為了恢復(fù)加盟商信心讓利加盟商并加大了折扣力度，導(dǎo)致毛利率下降；2010年調(diào)整產(chǎn)品品類及結(jié)構(gòu)，加強了終端管理并控制了折扣力度，毛利率得以回升；2011年則由于消化庫存毛利率下降，但自2012年后隨著主動調(diào)整及庫存消化后，毛利率開始回升，2013年則由于又一輪改革啟動，加大了消費體驗及直營店管理力度，綜合毛利率創(chuàng)下新高。預(yù)計2014年將輕裝上陣，在庫存壓力不大，終端管理能力有望繼續(xù)提升的背景下，公司的毛利率有望維持穩(wěn)中有升態(tài)勢。4、股權(quán)激勵行權(quán)條件較高，為業(yè)績提供參考公司2013年三季報預(yù)計2013年歸屬上市公司股東凈利潤變動區(qū)間為42479.12—59470.77萬元，變動幅度為同比下滑-30—-50%。我們認為由于新的一輪創(chuàng)新改革剛剛啟動，業(yè)績增長仍有待觀察，但盈利質(zhì)量向上改善，改革方向正確，2013年業(yè)績筑底，2014年業(yè)績反轉(zhuǎn)向上的趨勢明顯。并且，今年10月份公布的股權(quán)激勵計劃的行權(quán)條件也能起到一定的參考。公司公告擬對新聘自寶潔、具有豐富管理經(jīng)驗的副總裁供應(yīng)鏈主管林海舟、銷售負責(zé)人劉毅推出限制性股票激勵，共授予660萬股，每人300萬股，預(yù)留60萬股，授予價格為11.63元；行權(quán)條件要求2014-2017年分別實現(xiàn)扣非后凈利潤8.5億、9.9億、11.4億、13.2億元，凈資產(chǎn)收益率不低于10%。經(jīng)過高層調(diào)整后