食品飲料行業(yè)分析

食品飲料行業(yè)分析一、疫情影響逐漸減弱，關(guān)注消費(fèi)復(fù)蘇進(jìn)展社零總額增幅邊際擴(kuò)大，宏觀經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇當(dāng)前疫情對(duì)于線下出行的影響逐漸減弱，線下消費(fèi)場(chǎng)景漸次恢復(fù)、企業(yè)推進(jìn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)。2023Q1，我國(guó)GDP同比增長(zhǎng)4.5%，增速環(huán)比2022Q4提升。我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售當(dāng)月總額在2023年2月、3月、4月同比增速分別為4%、11%、18%（兩年CAGR分別為5%、3%、3%），其中餐飲收入增速分別為9%、26%、44%（兩年CAGR分別為9%、3%、5%），當(dāng)月同比增速邊際擴(kuò)大。整體來(lái)看，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)處于溫和復(fù)蘇過(guò)程中。2022年，我國(guó)GDP增加值構(gòu)成中第三產(chǎn)業(yè)占比為52.8%，較為穩(wěn)定。2022年，我國(guó)農(nóng)村、城鎮(zhèn)居民人均可支配收入分別為2.0萬(wàn)元、4.9萬(wàn)元，14-22年CAGR分別為8.5%、6.9%，受疫情沖擊的年份仍保持增長(zhǎng)。居民收入和生活水平的提升仍將在長(zhǎng)周期內(nèi)支撐消費(fèi)升級(jí)，是消費(fèi)品行業(yè)的核心邏輯。疫后復(fù)蘇為主線，各板塊演繹分化行情當(dāng)前疫情對(duì)于居民生活、復(fù)工的影響逐漸減弱，疫后消費(fèi)復(fù)蘇為推動(dòng)食品飲料板塊行情的主線。疫情影響下，居民的消費(fèi)力受到一定影響，消費(fèi)呈現(xiàn)高、低兩極分化，偏剛性需求的高端酒、乳制品相對(duì)受益。建議下半年仍需密切關(guān)注消費(fèi)復(fù)蘇進(jìn)展。白酒板塊：2023年以來(lái)，受益于疫情沖擊減弱，白酒指數(shù)迎來(lái)一輪回升；后在消費(fèi)弱復(fù)蘇背景下，疊加房地產(chǎn)市場(chǎng)恢復(fù)不及預(yù)期導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定悲觀預(yù)期，白酒板塊持續(xù)回調(diào)。但我們認(rèn)為房地產(chǎn)有望在政策支持下逐步回暖，支撐宏觀經(jīng)濟(jì)向上?？傮w來(lái)看，目前白酒行業(yè)呈現(xiàn)K型復(fù)蘇，高端酒受益于偏剛性需求，動(dòng)銷情況良好，提價(jià)的市場(chǎng)條件已經(jīng)成熟；區(qū)域酒受益于返鄉(xiāng)潮及安徽、江蘇等省份新興產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，白酒動(dòng)銷加速、庫(kù)存降低，形成良性循環(huán)；商務(wù)需求弱復(fù)蘇導(dǎo)致次高端酒需求恢復(fù)較慢，部分酒企處于去庫(kù)存狀態(tài)。長(zhǎng)線來(lái)看，在積極的財(cái)政政策、充裕的流動(dòng)性背景下，固定資產(chǎn)投資額同比增長(zhǎng)、企業(yè)開(kāi)工率提升，我國(guó)商務(wù)活動(dòng)目前處于有序復(fù)蘇的狀態(tài)，有望催生商務(wù)用酒需求，支撐次高端酒動(dòng)銷，將進(jìn)一步引領(lǐng)白酒行業(yè)勢(shì)能向上。啤酒板塊：疫情干擾因素減弱，23Q1啤酒產(chǎn)量同比增長(zhǎng)，啤酒板塊結(jié)構(gòu)升級(jí)和噸價(jià)提升的趨勢(shì)顯著，銷量受疫情及天氣影響存在波動(dòng)，但主要公司噸價(jià)提升的幅度較為穩(wěn)定。成本端，23年以來(lái)進(jìn)口大麥價(jià)格回落，玻璃、鋁錠價(jià)格預(yù)計(jì)呈現(xiàn)前高后低走勢(shì)，瓦楞紙前低后高，綜合下來(lái)預(yù)計(jì)啤酒行業(yè)成本壓力將在23H2逐漸減輕。在此基礎(chǔ)上，疊加關(guān)廠增效、競(jìng)爭(zhēng)趨緩費(fèi)用收緊，啤酒板塊盈利增長(zhǎng)確定性高。軟飲料板塊：軟飲料行業(yè)整體穩(wěn)定成長(zhǎng)，健康化、無(wú)糖化趨勢(shì)明顯。細(xì)分板塊來(lái)看，包裝水行業(yè)長(zhǎng)坡厚雪，天然水、天然礦泉水等細(xì)分品類增速較高；茶飲料行業(yè)整體規(guī)模增速放緩，但無(wú)糖茶飲滲透率快速提升，且未來(lái)空間巨大；能量飲料受益于快節(jié)奏生活的趨勢(shì)，行業(yè)增速較高；預(yù)調(diào)酒行業(yè)在國(guó)內(nèi)仍處于發(fā)展的早期階段，未來(lái)空間巨大，且競(jìng)爭(zhēng)趨向于多元化，行業(yè)健康發(fā)展。此外，企業(yè)積極推新，例如百潤(rùn)股份的強(qiáng)爽、香飄飄新品凍檸茶等銷售表現(xiàn)較好，受到市場(chǎng)關(guān)注。成本端，白糖價(jià)格處于高位，但聚酯切片價(jià)格下滑有效對(duì)沖，整體來(lái)看軟飲料板塊整體受益，未來(lái)毛利率有望持續(xù)改善。乳制品板塊：行業(yè)預(yù)期仍保持中低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，疫情對(duì)飲奶促進(jìn)的紅利邊際減弱，液態(tài)奶預(yù)期增速放緩，頭部乳企加大細(xì)分品類的布局，包括低溫鮮奶、奶酪和奶粉等。原奶成本壓力減小和費(fèi)用投放節(jié)奏預(yù)計(jì)仍將是23年乳制品板塊的主要關(guān)注點(diǎn)。二、白酒：溫和復(fù)蘇下結(jié)構(gòu)性分化，關(guān)注次高端酒景氣度2.1白酒行業(yè)業(yè)績(jī)穩(wěn)健，板塊回調(diào)估值低位白酒行業(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)，盈利能力持續(xù)提升白酒行業(yè)盈利能力繼續(xù)增強(qiáng)。規(guī)模以上白酒企業(yè)利潤(rùn)總額維持較高增速，2022年達(dá)到2202億元（yoy+29%），2017年至2022年年均增長(zhǎng)16%，高于收入增速；利潤(rùn)總額占營(yíng)收比重從2017年的18.2%提升至2022年的33.2%，年均提升3.0pct。邊際上，23年1-2月白酒產(chǎn)量同比下滑8.5%，3月、4月降幅擴(kuò)大，主要因消費(fèi)處于溫和復(fù)蘇狀態(tài)，下游需求仍待恢復(fù)。從業(yè)績(jī)?cè)鏊賮?lái)看，白酒板塊在23年一季度營(yíng)收同比增速為16.1%，扣非歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為19.4%，業(yè)績(jī)?cè)鏊侪h(huán)比22Q4回升。白酒歷史行情復(fù)盤(pán)，周期性減弱確定性提升回顧歷史，國(guó)內(nèi)白酒產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷過(guò)幾輪大周期。第一輪89年至02年的周期源于國(guó)家放開(kāi)白酒定價(jià)權(quán)，廠商逐步走向市場(chǎng)化，國(guó)內(nèi)白酒產(chǎn)量穩(wěn)步提升。第二輪03年至14年白酒周期源于寬松的貨幣政策推動(dòng)基建帶動(dòng)，催生政商務(wù)白酒消費(fèi)需求。第三輪從15年開(kāi)始至今的白酒周期由大眾消費(fèi)接替政商消費(fèi)主導(dǎo)，周期波動(dòng)開(kāi)始縮小，白酒行業(yè)的價(jià)值和穩(wěn)定成長(zhǎng)屬性凸顯。2020年來(lái)看，疫情沖擊白酒消費(fèi)，行業(yè)加速分化，進(jìn)入品牌優(yōu)先的階段。2021年，行業(yè)延續(xù)這個(gè)趨勢(shì)，高端酒穩(wěn)步增長(zhǎng)，次高端酒的全國(guó)化加速；另一方面，醬酒炒作引發(fā)監(jiān)管關(guān)注，市場(chǎng)對(duì)于白酒消費(fèi)稅的預(yù)期也有所提升。2022年上半年，多地疫情爆發(fā)，導(dǎo)致白酒主要的餐飲、堂食等消費(fèi)場(chǎng)景減少或消失，白酒行業(yè)整體業(yè)績(jī)承壓；下半年以來(lái)，疫情仍在各地點(diǎn)狀爆發(fā)，高端酒銷量需求較為穩(wěn)定，次高端酒企招商步伐放緩，醬酒熱度有所下降，動(dòng)銷同比下滑。22年12月，伴隨新冠疫情“新十條”優(yōu)化措施發(fā)布，疫情管控全面放開(kāi)。23年初，線下出行人數(shù)逐漸恢復(fù)，白酒指數(shù)迎來(lái)一輪回升；2月以來(lái)，消費(fèi)弱復(fù)蘇背景下，白酒指數(shù)再次回調(diào)。2015年以來(lái)，白酒板塊在大多數(shù)年份均實(shí)現(xiàn)了較高超額收益：1）在15至17年，白酒行業(yè)從復(fù)蘇到強(qiáng)勁增長(zhǎng)，白酒板塊相對(duì)滬深300先后實(shí)現(xiàn)13%、25%和56%的超額收益；2）18年受國(guó)內(nèi)外經(jīng)貿(mào)摩擦因素影響，白酒行業(yè)在18Q3經(jīng)歷短暫調(diào)整后快速恢復(fù)，全年超額收益為-1.6%；3）19年行業(yè)增速雖然放緩，但龍頭增長(zhǎng)穩(wěn)健、酒企分化復(fù)蘇，全年白酒板塊仍實(shí)現(xiàn)56%的超額收益；4）20年新冠疫情對(duì)20H1白酒消費(fèi)造成重大沖擊，20H2業(yè)績(jī)恢復(fù)超預(yù)期，流通性寬裕背景下，白酒估值上行，全年實(shí)現(xiàn)93%的超額收益。5）21年，宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)恢復(fù)，白酒基本面穩(wěn)步，高端酒穩(wěn)步增長(zhǎng)，次高端酒快速擴(kuò)容，但受流動(dòng)性收緊、白酒監(jiān)管預(yù)期加強(qiáng)等因素影響，白酒板塊估值小幅下跌，全年相對(duì)滬深300實(shí)現(xiàn)2%的超額收益。6）22年,疫情對(duì)白酒消費(fèi)場(chǎng)景造成沖擊，白酒板塊估值下滑，全年相對(duì)滬深300仍實(shí)現(xiàn)9%的超額收益。7）23年1-4月，消費(fèi)呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，白酒板塊估值先升后回調(diào)，板塊承壓下相對(duì)滬深300的超額收益為-6%。從指數(shù)的角度來(lái)看，驅(qū)動(dòng)上漲的因素主要包括酒企長(zhǎng)期規(guī)劃、產(chǎn)品提價(jià)、估值低位、糖酒會(huì)超預(yù)期、股權(quán)激勵(lì)等；導(dǎo)致行業(yè)下跌的主要因素包括估值高位、消費(fèi)稅傳聞、禁酒令傳聞、行業(yè)監(jiān)管、業(yè)績(jī)低于預(yù)期、糖酒會(huì)低于預(yù)期等。建議關(guān)注23年6-12月相關(guān)事件的發(fā)生時(shí)點(diǎn)。白酒板塊估值處于較低水平，配置價(jià)值凸顯回顧15年來(lái)白酒板塊估值的變化情況：1）15年至17年間，白酒板塊市盈率穩(wěn)定上行，主要因?yàn)樾袠I(yè)景氣度恢復(fù)；2）18年受行業(yè)調(diào)整影響，PE下滑明顯；3）19年行業(yè)恢復(fù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，估值回升；4）20年P(guān)E快速上行，主要因?yàn)槭芤咔閷?dǎo)致20Q1/Q2盈利基數(shù)降低，Q3恢復(fù)超預(yù)期帶來(lái)估值溢價(jià)提升。5）21年P(guān)E呈現(xiàn)震蕩下行趨勢(shì)，主要因?yàn)榘拙朴謴?fù)后估值消化，消費(fèi)稅等不利因素打壓等。6）22年以來(lái)PE繼續(xù)下探，主要因疫情封控導(dǎo)致消費(fèi)場(chǎng)景減少，消費(fèi)稅、禁酒令等利空傳聞等。15年至23年6月7日，白酒板塊PE(TTM)的最小值為16.7，最大值71.4，平均值32.8，中間值30.9，23年6月7日估值處于2015年來(lái)21%分位，配置價(jià)值顯現(xiàn)。拆分白酒板塊市值增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力：1）15年至18年，盈利增長(zhǎng)是主驅(qū)動(dòng)力，此階段市值增長(zhǎng)159%，其中盈利增長(zhǎng)127%，PE增長(zhǎng)15%；2）19年至20年，PE增長(zhǎng)超過(guò)盈利增長(zhǎng)，此階段市值增長(zhǎng)292%，其中盈利增長(zhǎng)37%，PE增長(zhǎng)185%。3）21年，盈利增長(zhǎng)消化估值，白酒板塊市值增長(zhǎng)-2%，其中盈利增長(zhǎng)20%，PE增長(zhǎng)-19%。4）22年，白酒估值繼續(xù)下行，板塊市值下滑14%，其中盈利增長(zhǎng)19%，PE下滑28%。5）23年1-5月（截至5月26日），白酒板塊市值下滑6%，其中盈利增長(zhǎng)10%，PE下滑15%。根據(jù)Wind一致預(yù)期，以6月7日為估值節(jié)點(diǎn)，23年和24年白酒板塊預(yù)期估值為25倍和21倍。從目前估值的水平來(lái)看，高端酒預(yù)期估值均處于2019年以來(lái)的20%分位及以內(nèi)，五糧液估值較低，PE(未來(lái)12個(gè)月)為19倍；次高端酒中，當(dāng)前山西汾酒、舍得酒業(yè)、水井坊、酒鬼酒和洋河股份的估值在2019年至今的百分位均下降到15%以內(nèi)，估值水平均處于較低水平。區(qū)域名酒和大眾酒中，當(dāng)前古井貢酒、口子窖、順鑫農(nóng)業(yè)、伊力特的估值百分位相對(duì)較高，當(dāng)前今世緣、迎駕貢酒的估值百分位較低；從PE的絕對(duì)值來(lái)看，今世緣、口子窖、迎駕貢酒估值水平較低，在20倍左右及以內(nèi)。2021年以來(lái)，多個(gè)白酒企業(yè)股票價(jià)格大幅回撤，五糧液、水井坊、酒鬼酒、洋河股份回撤幅度超過(guò)2018年，配置價(jià)值進(jìn)一步提升。白酒行業(yè)基金持倉(cāng)仍有提升空間2022年Q2以來(lái)，白酒行業(yè)持股市值占基金凈值比、持股市值占基金股票投資市值比在經(jīng)過(guò)約2年的下降后有上升的趨勢(shì)，目前距離高點(diǎn)仍有提升空間。分酒企來(lái)看，高端酒企中的五糧液、瀘州老窖，全國(guó)化次高端酒企中的舍得酒業(yè)，區(qū)域酒企中的今世緣、古井貢酒呈現(xiàn)邊際上升趨勢(shì)，山西汾酒、洋河股份、酒鬼酒、水井坊呈現(xiàn)邊際下降趨勢(shì)。2.2悲觀情緒釋放價(jià)值凸顯，關(guān)注房地產(chǎn)行業(yè)拐點(diǎn)房地產(chǎn)市場(chǎng)尚未出現(xiàn)回暖跡象引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂2022年、2023年1-4月全國(guó)法拍房數(shù)量分別為60.6萬(wàn)套（yoy+35.7%）、14.7萬(wàn)套（yoy+22.5%）；一線城市二手房出售掛牌價(jià)指數(shù)在23年4月以來(lái)有所回落。此外，多家上市房企在23年5月被實(shí)施ST。房地產(chǎn)行業(yè)尚未出現(xiàn)回暖跡象，可能導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定的悲觀預(yù)期，進(jìn)而影響白酒指數(shù)走勢(shì)。盡管如此，目前中央層面對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)延續(xù)較為積極的政策導(dǎo)向，有望支撐房地產(chǎn)行業(yè)回暖。2022年Q4以來(lái)，多部門(mén)發(fā)布對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的支持政策，從供需兩端著手，為房企提供多渠道融資方式，支持居民剛需、改善性住房需求。2023年3月以來(lái)，證監(jiān)會(huì)再次強(qiáng)調(diào)放寬房企上市政策、基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs首次擴(kuò)圍至商業(yè)地產(chǎn)，進(jìn)一步拓寬房企融資渠道；自然資源部和中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)提出全面推行住宅類不動(dòng)產(chǎn)等“帶押過(guò)戶”，預(yù)計(jì)將提升購(gòu)房意愿。在供需兩端支持下，預(yù)計(jì)房企融資意愿將逐步抬升。我們認(rèn)為，房地產(chǎn)行業(yè)在政策支持下有望出現(xiàn)回暖跡象，支撐宏觀經(jīng)濟(jì)向上。2.3溫和復(fù)蘇下兩極分化，關(guān)注次高端酒景氣度2.3.1白酒板塊兩極分化，高端酒提價(jià)市場(chǎng)條件成熟白酒板塊呈現(xiàn)“K型復(fù)蘇”，高端酒企、區(qū)域酒企動(dòng)銷恢復(fù)良好。今年開(kāi)年以來(lái)，我國(guó)白酒行業(yè)中，高端酒需求伴隨送禮、宴請(qǐng)等場(chǎng)景，在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的背景下仍體現(xiàn)剛性需求，動(dòng)銷強(qiáng)勁；區(qū)域酒受益于疫情后返鄉(xiāng)人數(shù)增加，走親訪友、自飲需求較旺盛；次高端酒受制于商務(wù)宴請(qǐng)推遲，需求恢復(fù)較慢，白酒整體呈現(xiàn)K型復(fù)蘇的現(xiàn)象。高端酒提價(jià)的市場(chǎng)條件已經(jīng)成熟，有望引領(lǐng)板塊勢(shì)能向上。53度500ml飛天茅臺(tái)（散瓶）批發(fā)價(jià)當(dāng)前近2800元，和經(jīng)銷商端969元/瓶的出廠價(jià)形成巨大的剪刀差。回顧歷次飛天茅臺(tái)出廠價(jià)提升時(shí)，渠道利潤(rùn)率大多在100%以內(nèi)，而當(dāng)前飛天茅臺(tái)（散瓶）的渠道利潤(rùn)率已經(jīng)超過(guò)200%，廠家有充分的動(dòng)力通過(guò)提升出廠價(jià)來(lái)回收部分渠道利潤(rùn)。2023年以來(lái)，瀘州老窖也對(duì)國(guó)窖1573經(jīng)典裝進(jìn)行多次控貨，表明公司對(duì)于產(chǎn)品挺價(jià)的決心。綜合，種種跡象顯示高端酒提價(jià)的市場(chǎng)條件已成熟。若高端酒進(jìn)一步提價(jià)，有望打開(kāi)次高端酒價(jià)格向上空間，引領(lǐng)板塊勢(shì)能向上。2.3.2新興產(chǎn)業(yè)支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，區(qū)域酒企受益返鄉(xiāng)潮江蘇、安徽等省份新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁江蘇省內(nèi)，工業(yè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占規(guī)模以上工業(yè)比重持續(xù)提升，22年分別達(dá)到40.8%、48.5%。江蘇省新能源、新型材料、新一代信息技術(shù)相關(guān)產(chǎn)品產(chǎn)量增長(zhǎng)較快，其中22年新能源汽車、鋰離子電池、太陽(yáng)能電池、工業(yè)機(jī)器人、碳纖維及其復(fù)合材料、智能手機(jī)、服務(wù)器產(chǎn)量分別增長(zhǎng)93.2%、23.4%、36.2%、11.3%、64.6%、49.5%和114.3%。根據(jù)省政府規(guī)劃目標(biāo)，25年全省工業(yè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占規(guī)上工業(yè)比重超過(guò)42%，新一代信息技術(shù)、人工智能、生物技術(shù)、新能源、新材料、高端裝備、綠色環(huán)保等發(fā)展成為新的增長(zhǎng)引擎。安徽省新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，22年產(chǎn)量達(dá)到52.7萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)108%。22年，安徽戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值在疫情影響下仍實(shí)現(xiàn)13.8%的同比增速，相較全部規(guī)模以上工業(yè)增加值增速高7.7pct。江蘇、安徽省經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)。22年及23年Q1，江蘇省GDP分別為12.3萬(wàn)億元（yoy+5.6%）、2.9萬(wàn)億元（yoy+5.5%），安徽省GDP分別為4.5萬(wàn)億元（yoy+4.9%）、1.1萬(wàn)億元（yoy+5.7%），增速穩(wěn)健。22年，江蘇、安徽居民人均可支配收入分別為5.0萬(wàn)元、3.3萬(wàn)元，橫向?qū)Ρ?，?1省市中分別排在第4、14名，位于較前列。江蘇省白酒消費(fèi)升級(jí)明顯，白酒主流消費(fèi)價(jià)位帶從2010年左右100-200元跨入如今300-400元，進(jìn)入次高端價(jià)位帶。安徽省白酒主流消費(fèi)價(jià)位帶從2000-2006年的40-80元升級(jí)至當(dāng)前200-300元。江蘇、安徽新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展有望支撐省內(nèi)經(jīng)濟(jì)、居民購(gòu)買力持續(xù)提升，推動(dòng)省內(nèi)白酒消費(fèi)水平進(jìn)一步提升。返鄉(xiāng)人數(shù)增加支撐區(qū)域酒企動(dòng)銷以安徽為代表的省份春節(jié)期間白酒動(dòng)銷深度受益于返鄉(xiāng)人數(shù)增加、婚宴集中舉辦，經(jīng)銷商、終端庫(kù)存壓力大幅減輕，省內(nèi)白酒渠道健康度提升，形成良性循環(huán)。根據(jù)微酒，安徽的省外返鄉(xiāng)人數(shù)占比從2022年春節(jié)約30%提升至2023年春節(jié)超過(guò)70%，直接增加同學(xué)會(huì)、戰(zhàn)友會(huì)、親戚會(huì)等數(shù)量增加，帶動(dòng)白酒消費(fèi)。另一方面，安徽的婚慶市場(chǎng)需求在2023年春節(jié)爆發(fā)，大幅提升100-200元白酒消費(fèi)。橫向?qū)Ρ龋?3Q1，今世緣、古井貢酒、迎駕貢酒等區(qū)域酒企業(yè)績(jī)?cè)鏊僭谛袠I(yè)中位于前列。在保障增速的基礎(chǔ)上，部分酒企積極謀劃品牌和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化發(fā)展，例如江蘇省酒企今世緣計(jì)劃推出新品六開(kāi)，洋河強(qiáng)化夢(mèng)6+的增長(zhǎng)，有望進(jìn)一步提升區(qū)域酒企的品牌力。綜合，一方面，江蘇、安徽新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展助推經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和消費(fèi)升級(jí)；另一方面，安徽等省份區(qū)域酒企春節(jié)動(dòng)銷強(qiáng)勁、渠道健康度提升，部分區(qū)域酒企在保障增速的基礎(chǔ)上積極謀劃品牌高端化發(fā)展；結(jié)合區(qū)域酒企當(dāng)前估值處于較低區(qū)間，我們認(rèn)為區(qū)域酒企的投資機(jī)會(huì)值得把握。財(cái)政政策積極，宏觀流動(dòng)性充裕宏觀流動(dòng)性充沛，經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇。2023年以來(lái)，我國(guó)M2當(dāng)月同比維持在12%以上，顯示較充裕的資金流動(dòng)性。為支持疫情后實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，我國(guó)存款準(zhǔn)備金率分別在22年12月和23年3月迎來(lái)下調(diào)；當(dāng)前我國(guó)5年LPR為4.3%，為三年以來(lái)的低位。根據(jù)2022年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，2023年將堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，保持流動(dòng)性合理充裕。積極的財(cái)政和穩(wěn)健的貨幣政策支撐經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，對(duì)于白酒行業(yè)而言是一個(gè)有利的前置信號(hào)。商務(wù)活動(dòng)逐步增加，消費(fèi)場(chǎng)景漸次恢復(fù)固定資產(chǎn)投資額同比增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)將推動(dòng)白酒需求增速提升。23年1-3月，我國(guó)固定資產(chǎn)投資完成額月度累計(jì)同比在5%以上，4月同比增速為4.7%。另一方面，當(dāng)前消費(fèi)呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，財(cái)政部強(qiáng)調(diào)將通過(guò)加大基建支出來(lái)加強(qiáng)宏觀政策調(diào)節(jié)力度，預(yù)計(jì)將催生商務(wù)白酒飲用需求提升。工業(yè)增加值同比增幅擴(kuò)大，全社會(huì)用電量增加，企業(yè)開(kāi)工率提升。我國(guó)工業(yè)增加值在23年2月以來(lái)當(dāng)月同比增幅擴(kuò)大，23年2月、3月、4月分別同比增長(zhǎng)18.8%、3.9%、5.6%。2023年2、3、4月，我國(guó)全社會(huì)用電量當(dāng)月分別同比增加11%、6%、8%；其中第二產(chǎn)業(yè)分別增加20%、6%、8%，預(yù)計(jì)加工制造產(chǎn)業(yè)開(kāi)工較早；第三產(chǎn)業(yè)分別增加4%、14%、18%，預(yù)計(jì)現(xiàn)代服務(wù)業(yè)或商業(yè)開(kāi)工率逐漸提升。從出行情況來(lái)看，23年2月以來(lái)，北京、上海、深圳擁堵指數(shù)均出現(xiàn)大幅回彈（23年5月1日-5月7日擁堵指數(shù)下降預(yù)計(jì)因假期居民出行）；北京地鐵客運(yùn)量也在23年2月以來(lái)快速上漲，線下出行人數(shù)增加。我國(guó)國(guó)內(nèi)航班執(zhí)行航班數(shù)量在22年12月以來(lái)快速上漲，預(yù)計(jì)主要因跨地區(qū)商務(wù)活動(dòng)數(shù)量增加。綜合以上多個(gè)維度，我們認(rèn)為全國(guó)商務(wù)活動(dòng)正處于有序復(fù)蘇的狀態(tài)，將催生商務(wù)用酒需求，白酒動(dòng)銷將同步受益。可支配收入增速回升，居民消費(fèi)力有所提升居民層面，23年4月我國(guó)16-24歲就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率為20.4%，環(huán)比23年3月提升0.8pct，顯示較高的青年就業(yè)壓力；總體來(lái)看，23年4月我國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.2%，環(huán)比23年3月下降0.1pct，相較22年12月下降0.3pct，城鎮(zhèn)整體失業(yè)率正在降低。多跡象顯示居民消費(fèi)力逐步恢復(fù)。消費(fèi)端，我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額在23年以來(lái)迎來(lái)向上拐點(diǎn)，23年2月、3月、4月分別同比增長(zhǎng)3.5%、10.6%、18.4%，漲幅邊際擴(kuò)大，居民消費(fèi)力逐漸恢復(fù)。從旅游情況來(lái)看，海南5A景區(qū)消費(fèi)平均價(jià)格自22年10月以來(lái)邊際上漲，23年2月以來(lái)漲幅增大，顯示旅游需求旺盛。綜合，我們認(rèn)為消費(fèi)復(fù)蘇正逐步展開(kāi)，這將刺激次高端酒景氣度回升，引領(lǐng)行業(yè)勢(shì)能向上。三、啤酒：噸價(jià)提升成本下降，啤酒盈利彈性可期3.1啤酒總量趨于穩(wěn)定，價(jià)格上行堅(jiān)實(shí)有力疫情控制后產(chǎn)銷量快速恢復(fù)，長(zhǎng)期銷量趨于穩(wěn)定國(guó)內(nèi)啤酒產(chǎn)量自2013年達(dá)到高點(diǎn)之后開(kāi)始下滑，近年來(lái)逐步企穩(wěn)。2020年，受疫情沖擊，啤酒產(chǎn)量3,411萬(wàn)噸，同比下滑7.0%；21年產(chǎn)量恢復(fù)至3,562萬(wàn)千升，同比提升5.6%；22年，啤酒產(chǎn)量提升1.1%至3569萬(wàn)噸。邊際上，疫情干擾因素影響減弱，23Q1啤酒產(chǎn)量同比提升4.5%；23年3月、4月產(chǎn)量分別同比提升20.4%、21.1%。行業(yè)價(jià)升趨勢(shì)明顯，頭部企業(yè)引領(lǐng)升級(jí)回顧歷史，國(guó)內(nèi)啤酒發(fā)展按量?jī)r(jià)拆分，大致可以分為以下幾個(gè)階段：1）99年至04年，國(guó)內(nèi)啤酒以量增為主，以華潤(rùn)雪花為代表的啤酒廠商在全國(guó)收購(gòu)兼并地方酒廠，擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，此階段規(guī)模以上企業(yè)的產(chǎn)量和噸價(jià)CAGR分別為8.1%和0.3%。2）05年至13年，國(guó)內(nèi)啤酒公司以提升銷量和市占率為主要策略，同時(shí)伴隨一定的產(chǎn)品提價(jià)和結(jié)構(gòu)升級(jí)，量?jī)r(jià)齊升，產(chǎn)量增速高于噸價(jià)增速，CAGR分別為8.3%和5.2%。3）14-17年，13年左右國(guó)內(nèi)啤酒產(chǎn)銷量達(dá)到頂峰，之后行業(yè)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力發(fā)生切換，價(jià)格提升的趨勢(shì)明顯；此階段銷量下滑，噸價(jià)提升，CAGR分別為1.8%和3.9%。4）18年至今，產(chǎn)銷量趨于穩(wěn)定，提價(jià)趨勢(shì)進(jìn)一步明確，行業(yè)集體性提價(jià)進(jìn)一步帶動(dòng)營(yíng)收及利潤(rùn)改善，啤酒行業(yè)迎來(lái)基本面拐點(diǎn)。國(guó)內(nèi)啤酒產(chǎn)量和噸價(jià)延續(xù)2018年以來(lái)的量穩(wěn)價(jià)升趨勢(shì)，2022年產(chǎn)量和噸價(jià)分別上升1.1%和8.9%；2018年至2022年產(chǎn)量年復(fù)合增長(zhǎng)0.2%，噸價(jià)年復(fù)合增長(zhǎng)4.7%。主要啤酒公司呈現(xiàn)相同的發(fā)展趨勢(shì)，2017年至2022年，華潤(rùn)啤酒、青島啤酒和燕京啤酒的銷量CAGR分別為-1.3%、0.3%和-1.9%，噸價(jià)CAGR分別為4.8%、4.1%和6.9%，噸價(jià)穩(wěn)定提升。2022年，啤酒公司延續(xù)價(jià)升趨勢(shì)，以青島啤酒、重慶啤酒和珠江啤酒為例，22年噸價(jià)分別同比提升4.8%、6.8%和3.6%。啤酒板塊估值分析2022年，啤酒板塊市值增長(zhǎng)1%，其中盈利增長(zhǎng)8%，PE下滑6%。23年1-4月，啤酒板塊市值增長(zhǎng)2%，其中盈利增長(zhǎng)3%，PE下滑1%。23年5月25日，萬(wàn)得啤酒行業(yè)指數(shù)PE為39倍，根據(jù)Wind一致預(yù)期，以5月25日為估值節(jié)點(diǎn)，2023、2024年P(guān)E預(yù)計(jì)為34、28倍。從啤酒個(gè)股來(lái)看，燕京啤酒、珠江啤酒、重慶啤酒、青島啤酒、惠泉啤酒當(dāng)前的預(yù)期估值均為2019年以來(lái)的20%百分位及以內(nèi)，估值水平較低。3.2原料價(jià)格整體下行，控費(fèi)增效提升盈利彈性預(yù)計(jì)啤酒成本在2023年呈現(xiàn)前高后低趨勢(shì)進(jìn)口大麥：受中國(guó)對(duì)澳大利亞大麥征收大額關(guān)稅的影響，國(guó)內(nèi)廠商轉(zhuǎn)向進(jìn)口法國(guó)等國(guó)家的大麥，大麥進(jìn)口均價(jià)上行明顯，22年全年平均漲幅在38%左右。23年3-4月，國(guó)內(nèi)大麥?zhǔn)袌?chǎng)供應(yīng)整體寬松，進(jìn)口大麥價(jià)格有所回落；預(yù)計(jì)俄烏沖突將導(dǎo)致大麥供給持續(xù)受到影響，我們預(yù)計(jì)23年進(jìn)口大麥價(jià)格將維持小幅增長(zhǎng)。玻璃：22年以來(lái)玻璃價(jià)格有所下行，22年全年平均跌幅在17%左右，2023年1-5月玻璃價(jià)格漲幅在16%左右。玻璃的主要原材料純堿價(jià)格持續(xù)回落，23年6月9日價(jià)格較23年3月高點(diǎn)下滑約28%，預(yù)計(jì)下半年玻璃價(jià)格將相應(yīng)回落。鋁錠：鋁價(jià)在21年大幅上漲后，22年回調(diào)約4.6%。2023H1，歐洲能源價(jià)格高企，拖累海外電解鋁復(fù)產(chǎn)節(jié)奏；此外，主產(chǎn)地之一云南遭遇枯水季，限制水力發(fā)電，預(yù)計(jì)電解鋁將減產(chǎn)。綜合，2023年1-5月鋁價(jià)格下降3.3%，處于相對(duì)供需緊平衡狀態(tài)；伴隨歐洲能源價(jià)格下滑，預(yù)計(jì)2023H2鋁錠價(jià)格有望回落。瓦楞紙：瓦楞紙價(jià)格自2021年底以來(lái)有所回調(diào)，22年繼續(xù)回調(diào)13%。展望23年，瓦楞紙產(chǎn)能持續(xù)釋放，而消費(fèi)仍處于筑底階段，23年1-5月瓦楞紙價(jià)格下降8%；預(yù)計(jì)伴隨消費(fèi)逐步提振，瓦楞紙下半年價(jià)格可能回升。綜合而言，2022年，盡管進(jìn)口大麥價(jià)格較高，下半年鋁錠、玻璃、瓦楞紙價(jià)格有所回落，啤酒行業(yè)整體成本壓力有所緩解。預(yù)計(jì)2023年進(jìn)口大麥價(jià)格呈現(xiàn)小幅增長(zhǎng)，鋁錠、玻璃價(jià)格呈現(xiàn)前高后低的走勢(shì)，瓦楞紙價(jià)格可能呈現(xiàn)前低后高的走勢(shì)。一般而言，頭部啤酒公司會(huì)提前對(duì)大麥進(jìn)行鎖價(jià)，因此預(yù)計(jì)23年大麥成本壓力可控。考慮到鋁錠、玻璃成本占比較高，預(yù)計(jì)啤酒行業(yè)成本壓力將在23H2逐漸減輕。由于啤酒廠商通常是提前半年至一年左右進(jìn)行采購(gòu)，因此啤酒公司單位成本的變動(dòng)落后于原材料價(jià)格變動(dòng)約半年至一年左右。對(duì)比青島啤酒單位成本同比漲幅在21Q4見(jiàn)頂，此后持續(xù)收窄，23Q1單噸成本同比下滑9.9%，原材料成本壓力減輕。關(guān)廠增效控制費(fèi)用延續(xù)，啤酒廠商盈利能力穩(wěn)步上行在成本壓力的催化下，關(guān)廠去產(chǎn)、停止價(jià)格戰(zhàn)逐漸成為行業(yè)共識(shí)，2015年開(kāi)始啤酒板塊毛銷差整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。我們預(yù)計(jì)頭部啤酒企業(yè)未來(lái)盈利仍有提升空間，主要因?yàn)椋?）23年下半年原材料價(jià)格有望回落，成本壓力減輕，頭部啤酒企業(yè)毛利率有望在22年基礎(chǔ)上回升；2）市場(chǎng)格局區(qū)域穩(wěn)定，費(fèi)用投放收窄；3）行業(yè)銷量趨緩的背景下，廠商通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和提價(jià)推動(dòng)盈利增長(zhǎng)。3.3青啤華潤(rùn)穩(wěn)中求進(jìn)，珠江結(jié)構(gòu)快速提升青島啤酒：市場(chǎng)波動(dòng)不改噸價(jià)上行趨勢(shì)，弱勢(shì)地區(qū)盈利明顯改善在結(jié)構(gòu)升級(jí)和產(chǎn)品提價(jià)的驅(qū)動(dòng)下，青島啤酒自2021年以來(lái)每個(gè)季度的噸價(jià)都保持穩(wěn)定的同比提升，平均提升幅度在5%左右。當(dāng)前疫情對(duì)線下消費(fèi)場(chǎng)景的沖擊趨弱，公司的銷量增速也趨于平穩(wěn)，23Q1銷量增速達(dá)到7.5%（yoy+10.3pct），業(yè)績(jī)?cè)鏊俅_定性進(jìn)一步提升。拆分青啤的各區(qū)域情況，可以發(fā)現(xiàn)核心市場(chǎng)山東凈利率穩(wěn)步上行，2022H2華南、華東、東南地區(qū)凈利率同比分別提升11.7pct、16.3pct、5.5pct，由虧轉(zhuǎn)盈。華潤(rùn)啤酒：啤酒龍頭加速高端化，收購(gòu)金沙增厚盈利水平作為國(guó)內(nèi)啤酒銷量龍頭，華潤(rùn)啤酒的噸價(jià)水平在頭部啤酒公司中處于較低的位置，但公司近年來(lái)加速推進(jìn)高端化戰(zhàn)略，噸價(jià)提升速度較快。近幾年中，除了2020年因疫情導(dǎo)致公司噸價(jià)同比有所下滑外，其余年份均保持提升趨勢(shì)，2021年來(lái)半年度噸價(jià)平均同比增速達(dá)到約5.6%。2022H2，公司次高檔及以上產(chǎn)品銷量為96萬(wàn)千升，同比增長(zhǎng)15.9%，占銷量比重達(dá)到20.0%（yoy+2.4pct）。結(jié)構(gòu)升級(jí)和產(chǎn)品提價(jià)戰(zhàn)略推動(dòng)公司盈利能力向上。此外，23年1月，公司已完成金沙酒業(yè)收購(gòu)，正式進(jìn)軍白酒行業(yè)，有望在未來(lái)進(jìn)一步提升公司的盈利水平。金沙酒業(yè)作為醬酒頭部企業(yè)之一，近年來(lái)銷售額快速增長(zhǎng)，2019年至2021年從9億元增長(zhǎng)到36億元，2022H1實(shí)現(xiàn)收入約20億元（yoy+14.9%）；且其盈利能力突出，2021年凈利潤(rùn)達(dá)到約13億元（對(duì)應(yīng)36%的凈利率水平），2022H1實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6.7億元（yoy+11.7%）。珠江啤酒：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)快速升級(jí)公司堅(jiān)持“3+N”（雪堡、珠江純生、珠江啤酒+N）品牌戰(zhàn)略，明確品牌高端化發(fā)展道路，近年來(lái)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)快速升級(jí)。2019-2022年，純生銷量占比從38.3%提升至49.4%，其中97純生銷量占比從2.2%提升至16.5%。2022年，公司啤酒噸價(jià)為3682元/噸，同比提升3.6%；2019-2022年噸價(jià)平均年增速為3.1%，結(jié)構(gòu)高端化成果明顯。分地區(qū)，2022年珠江啤酒在華南地區(qū)、其他地區(qū)收入分別為46.2億元（yoy+7.4%）、3.1億元（yoy+30.8%），弱勢(shì)地區(qū)展現(xiàn)高增速，開(kāi)始發(fā)力貢獻(xiàn)增量。2022年，公司在廣東、其他地區(qū)經(jīng)銷商數(shù)量為512、689家，分別同比減少6家、增加150家，省外地區(qū)大規(guī)模招商，進(jìn)一步支撐省外收入增長(zhǎng)。四、軟飲料：細(xì)分賽道亮點(diǎn)頻現(xiàn)，關(guān)注龍頭成長(zhǎng)價(jià)值4.1軟飲行業(yè)穩(wěn)中有升，新消費(fèi)需求崛起軟飲行業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)步增長(zhǎng)回溯歷史，國(guó)內(nèi)軟飲料行業(yè)經(jīng)歷了以下歷程：1）90年代至03生產(chǎn)工藝逐步成熟，果汁飲料、茶飲料、包裝水迅速壯大。2）03年至08年，經(jīng)濟(jì)高增帶動(dòng)行業(yè)擴(kuò)容，非典增強(qiáng)健康關(guān)注，細(xì)分品類齊頭并進(jìn)加速發(fā)展，功能性飲料滲透率逐步提升，碳酸飲料占比下降。3）08年至15年，行業(yè)波折見(jiàn)底，細(xì)分賽道競(jìng)爭(zhēng)激烈，包裝水及泛功能飲品嶄露頭角。4）2015年至今，成熟品類總量見(jiàn)頂，健康化、無(wú)糖化市場(chǎng)蓬勃發(fā)展。市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，參考?xì)W睿國(guó)際的數(shù)據(jù)，我們?cè)谲涳嬃系幕A(chǔ)上，將乳制品中的植物蛋白飲料（牛奶替代飲料）、以及酒飲料中的預(yù)調(diào)酒市場(chǎng)規(guī)模一并加入，計(jì)算得出2022年國(guó)內(nèi)飲料市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到約6731億元，12-22年CAGR約4.9%。2015年來(lái)國(guó)內(nèi)飲料市場(chǎng)規(guī)模增速有所下降，主要因?yàn)槠垦b水、即飲茶等主要品類增速放緩等。拆分品類，市場(chǎng)規(guī)模領(lǐng)先的品類包括瓶裝水、即飲茶、碳酸飲料、果汁等，22年市場(chǎng)規(guī)模分別達(dá)到約2260億元、1139億元、1152億元和738億元；近3年來(lái)增速領(lǐng)先的品類包括預(yù)調(diào)酒、即飲咖啡、功能飲料和碳酸飲料等，19-22CAGR分別達(dá)到20%、8%、8%和8%。板塊估值情況2023年1-5月（截至5月26日），軟飲料板塊市值增長(zhǎng)7%，其中盈利增長(zhǎng)19%，PE下降10%。2023年5月26日，板塊PE約為30倍，估值較為合理；根據(jù)Wind一致預(yù)期，以5月26日為估值節(jié)點(diǎn)，2023、2024年P(guān)E將降至26、21倍。從軟飲料公司動(dòng)態(tài)估值水平來(lái)看，當(dāng)前農(nóng)夫山泉、東鵬飲料、李子園、承德露露的預(yù)期PE處于2019年以來(lái)的55%百分位及以下，較為合理。當(dāng)前農(nóng)夫山泉、東鵬飲料、李子園、承德露露、香飄飄的預(yù)期PE處于2014年以來(lái)的55%百分位以下。新消費(fèi)需求崛起，細(xì)分賽道快速成長(zhǎng)在飲料整體增速放緩的背景下，受益于新的消費(fèi)需求興起，部分細(xì)分賽道正加速崛起，健康化、無(wú)糖化趨勢(shì)明顯。我們認(rèn)為在消費(fèi)升級(jí)的大趨勢(shì)下，包括健康化、無(wú)糖化、品質(zhì)升級(jí)、自然環(huán)保、功能性需求以及女性消費(fèi)等因素是新賽道快速擴(kuò)張的重要驅(qū)動(dòng)力。由此，包裝水、植物蛋白飲料、NFC純果汁、無(wú)糖茶飲、無(wú)糖氣泡水、能量飲料、即飲咖啡、預(yù)調(diào)雞尾酒等成為當(dāng)下國(guó)內(nèi)飲料賽道里的重要高景氣賽道。國(guó)內(nèi)消費(fèi)者愈發(fā)重視健康。隨著收入水平上升，居民在溫飽的基礎(chǔ)上更加關(guān)注健康等高階需求。根據(jù)益普索的調(diào)查，2018年到2021年中國(guó)消費(fèi)者對(duì)健康的關(guān)注度由71%提升至86%。健康化的需求衍生出無(wú)糖化、品質(zhì)升級(jí)等多維度需求，是推動(dòng)包裝水、植物蛋白飲料、純果汁、無(wú)糖茶飲等飲品的重要驅(qū)動(dòng)力。無(wú)糖化以及低糖化成為重要需求趨勢(shì)。當(dāng)下，全球居民普遍面臨能量攝入過(guò)多而導(dǎo)致的糖尿病等疾病的困擾；根據(jù)IDF的數(shù)據(jù)，2015年我國(guó)糖尿病患者達(dá)1億人，2030年預(yù)計(jì)將達(dá)到1.4億人。結(jié)合益普索的調(diào)查，中國(guó)消費(fèi)者對(duì)健康飲料需求的前五大考慮中，選擇天然無(wú)添加的人占比最高，約為36%，正契合無(wú)糖飲料的特點(diǎn)。同時(shí)，有78%的中國(guó)消費(fèi)者表示，會(huì)考慮無(wú)糖飲料產(chǎn)品。隨著消費(fèi)者健康訴求提升，對(duì)糖分?jǐn)z入愈發(fā)謹(jǐn)慎，飲料消費(fèi)正由傳統(tǒng)的含糖碳酸飲料、茶飲料、果汁飲料轉(zhuǎn)向“無(wú)糖化”飲料。根據(jù)研究，2023年中國(guó)消費(fèi)者購(gòu)買無(wú)糖飲料時(shí)，對(duì)口味、價(jià)格的關(guān)注度較高，同時(shí)也關(guān)注包裝、宣傳等因素。細(xì)分品類，2023年受中國(guó)消費(fèi)者歡迎程度較高的無(wú)糖飲料包括無(wú)糖碳酸飲料（無(wú)糖可樂(lè)、元?dú)馍帧o(wú)糖蘇打水等）、無(wú)糖茶飲料（東方樹(shù)葉、無(wú)糖烏龍茶等）、無(wú)糖果蔬汁、無(wú)糖含乳飲料等，無(wú)糖飲料的品類趨向多元化，可供消費(fèi)者的選擇日益增多。4.2飲料龍頭新品迭出，原料價(jià)格回落盈利有望改善4.2.1包裝水茶飲無(wú)糖化發(fā)展，將受益原料價(jià)格回落從細(xì)分板塊上看，包裝水為軟飲類第一賽道。據(jù)歐睿國(guó)際的數(shù)據(jù)，2010年到2022年，中國(guó)包裝水零售市場(chǎng)規(guī)模從652億元增長(zhǎng)至2260億元，CAGR達(dá)到10.9%。從包裝水的不同消費(fèi)場(chǎng)景來(lái)看，即飲多為小規(guī)格包裝，穩(wěn)定增長(zhǎng)；會(huì)議、員工飲用等辦公場(chǎng)景以及中大規(guī)格包裝為主的家庭日常消費(fèi)增速領(lǐng)先。細(xì)分包裝水行業(yè)各品類來(lái)看，源自自然水源的天然水、天然礦泉水增速較高，行業(yè)呈現(xiàn)高端化、健康化、天然化趨勢(shì)。包裝水行業(yè)中，農(nóng)夫山泉穩(wěn)居龍頭地位，22年市場(chǎng)份額約12%，華潤(rùn)怡寶、百歲山、康師傅、娃哈哈市占率分別為8.3%、5.3%、3.2%、2.2%。茶飲行業(yè)漸入成熟期，無(wú)糖化趨勢(shì)明顯。根據(jù)歐睿國(guó)際數(shù)據(jù)，其中2020年由于新冠疫情影響，行業(yè)整體規(guī)模下降，中國(guó)茶飲料行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模為1032億元。2021、2022年中國(guó)茶飲料行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)恢復(fù)，2022年為1139億元，同比增長(zhǎng)5.0%。無(wú)糖茶飲高速增長(zhǎng)，提升空間充裕。據(jù)Frost&Sullivan，2016年至2020年，無(wú)糖茶飲零售規(guī)模CAGR高達(dá)37%，市場(chǎng)份額由2%提升至7%，而含糖茶飲CAGR僅為1%，茶飲行業(yè)無(wú)糖化趨勢(shì)明顯。競(jìng)爭(zhēng)格局松動(dòng)，新舊品牌趨勢(shì)分化。據(jù)歐睿國(guó)際，近年來(lái)康師傅、娃哈哈等傳統(tǒng)品牌零售銷量增長(zhǎng)趨緩或出現(xiàn)下降趨勢(shì)，東方樹(shù)葉零售銷量持續(xù)上升，茶Π在經(jīng)歷16-19年的快速增長(zhǎng)后增速放緩。從銷量來(lái)看，國(guó)內(nèi)茶飲行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局出現(xiàn)變化，傳統(tǒng)品牌面臨品牌老化、銷量下滑，新品牌則憑借精準(zhǔn)的市場(chǎng)定位、營(yíng)銷曝光等獲得消費(fèi)者青睞。受益PET瓶?jī)r(jià)格下降，茶飲企業(yè)有望展現(xiàn)利潤(rùn)彈性2022H1，原油價(jià)格上漲導(dǎo)致下游產(chǎn)品PET等原料價(jià)格也出現(xiàn)明顯上漲，對(duì)茶飲企業(yè)的盈利能力造成不利影響。2022年，農(nóng)夫山泉毛利率為57.45%，同比下降2.01pct。2022H2以來(lái)至2023年6月7日，國(guó)內(nèi)PET切片價(jià)格持續(xù)回落，距離高點(diǎn)下滑約26%，將緩解茶飲企業(yè)成本壓力，茶飲企業(yè)具有利潤(rùn)彈性。農(nóng)夫山泉穩(wěn)定成長(zhǎng)，新品頻出鞏固增長(zhǎng)基礎(chǔ)雖然有疫情的沖擊，2022年農(nóng)夫山泉整體實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，體現(xiàn)了軟飲料龍頭公司的較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力底蘊(yùn)。包裝水、茶飲料、功能飲料、果汁飲料和其他產(chǎn)品的營(yíng)業(yè)收入分別同比增長(zhǎng)7.1%、50.8%、3.9%、10.1%和-22.7%，合計(jì)增長(zhǎng)11.9%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別增長(zhǎng)27.5%、109.6%、42.2%、47.0%和79.4%，合計(jì)增長(zhǎng)44.9%。22年以來(lái)公司繼續(xù)通過(guò)推出新品的方式拓展增長(zhǎng)點(diǎn)，茶π推出柑普檸檬茶和青提烏龍茶新口味、西柚茉莉花茶和柚子綠茶900ml暢飲裝等。東方樹(shù)葉推出季節(jié)限定新品龍井新茶、桂花烏龍。農(nóng)夫果園推出五款全新升級(jí)30%果汁飲料。炭仌創(chuàng)新推出精品咖啡產(chǎn)品耶加雪菲的即飲咖啡。此外，公司推出全新碳酸茶系列產(chǎn)品汽茶，包含百香烏龍、青柑普洱、黃皮茉莉三種創(chuàng)新口味。香飄飄即飲板塊占比提升，新品受到市場(chǎng)關(guān)注持續(xù)發(fā)力即飲板塊，沖泡提價(jià)盈利提升。香飄飄在穩(wěn)固沖泡板塊基本盤(pán)的基礎(chǔ)上，即飲板塊持續(xù)發(fā)力。2023Q1，即飲類實(shí)現(xiàn)收入2.12億元，同比增長(zhǎng)34.3%。22年，公司核心聚焦70城，提升即飲業(yè)務(wù)銷售勢(shì)能；武漢、長(zhǎng)沙、成都等重點(diǎn)城市即飲產(chǎn)品的銷售額增速均超過(guò)15%。2018-2022年，即飲類占收入比重從13%提升至21%。沖泡板塊，公司從2022年2月起對(duì)經(jīng)典、好料系列實(shí)施提價(jià)，22Q3提價(jià)基本完成，22Q4提價(jià)策略在銷售旺季執(zhí)行到位，提升產(chǎn)品營(yíng)收、盈利能力。公司積極推新，新品制造亮點(diǎn)。22年，公司積極推出沖泡類、即飲類新品，包括香飄飄芝芝/生椰牛乳茶、珍珠牛乳茶，MECO荔枝百香、芒果芭樂(lè)新口味果汁茶、瓶裝果汁茶“有梅有鴨”、香飄飄瓶裝牛乳茶，蘭芳園凍檸茶、聯(lián)名款燕麥奶茶等，其中蘭芳園凍檸茶、香飄飄瓶裝牛乳茶為公司重點(diǎn)投入的新品，于23年3月開(kāi)始鋪貨，Q1銷售額即達(dá)到3500萬(wàn)元。4.2.2能量飲料持續(xù)擴(kuò)容，東鵬飲料推進(jìn)全國(guó)化布局能量飲料市場(chǎng)高成長(zhǎng)，東鵬特飲份額提升生活和工作節(jié)奏加快是當(dāng)下重要的社會(huì)變化之一。《2019年中國(guó)人睡眠白皮書(shū)》的數(shù)據(jù)顯示，每天熬夜的人群中90后超四成、00后近三成，年輕群體的睡眠時(shí)間傾向于推遲?？旃?jié)奏的生活習(xí)慣下，消費(fèi)者的提神需求上行，加班、熬夜等場(chǎng)景中咖啡飲料、能量飲料的消費(fèi)量保持增長(zhǎng)。據(jù)歐睿國(guó)際數(shù)據(jù)，除了受2020年疫情影響下滑，近年來(lái)能量飲料的市場(chǎng)規(guī)模保持較高增速。2022年，國(guó)內(nèi)能量飲料市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到約602億元（17-22CAGR+10.5%）。對(duì)比海外市場(chǎng)，2022年中國(guó)能量飲料人均銷量約為美國(guó)的1/5、日本的1/2，國(guó)內(nèi)能量飲料仍有很大提升空間。從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，能量飲料市場(chǎng)中紅牛仍占據(jù)第一的位置，但由于華彬集團(tuán)和泰國(guó)天絲之間的商標(biāo)糾紛原因，華彬紅牛面臨合資工廠停產(chǎn)、泰國(guó)天絲停供香料、不能打廣告等負(fù)面影響，這為國(guó)內(nèi)能量品牌提供了良好的搶占市場(chǎng)份額的機(jī)會(huì)。目前國(guó)內(nèi)品牌中，東鵬特飲的領(lǐng)先位置，體量和知名度逐步接近紅牛，處于行業(yè)第二的位置，未來(lái)通過(guò)持續(xù)的營(yíng)銷宣傳、渠道建設(shè)以及品類推廣等，東鵬特飲仍有很大的成長(zhǎng)空間。東鵬飲料省外區(qū)域快速增長(zhǎng)，毛利率邊際改善以廣東為基地市場(chǎng)，東鵬飲料積極推動(dòng)全國(guó)化布局。22年，公司省外市場(chǎng)增長(zhǎng)受疫情影響較小，華東、華中、廣西、西南、華北地區(qū)收入分別同比增長(zhǎng)32.4%、39.9%、26.8%、56.8%、80.4%，省外市場(chǎng)高速增長(zhǎng)。公司經(jīng)銷商數(shù)量繼續(xù)提升，截止23Q1達(dá)到2793家，較年初增加14家，同比增加355家。截至23年4月21日，公司在全國(guó)的活躍終端網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量超過(guò)300萬(wàn)家，相較21年年末增長(zhǎng)近100萬(wàn)家。國(guó)內(nèi)功能飲料市場(chǎng)仍處于快速成長(zhǎng)階段，公司在省外市場(chǎng)仍有較多的空白市場(chǎng)可以開(kāi)拓，行業(yè)成長(zhǎng)疊加招商鋪貨，公司未來(lái)幾年仍有望保持較高的增速。終端操作上，公司通過(guò)冰柜投放、冰凍化陳列等方式提升產(chǎn)品曝光度，推動(dòng)產(chǎn)品動(dòng)銷改善。22年，公司推出生榨油柑汁等新品，繼續(xù)豐富產(chǎn)品矩陣，對(duì)于打造新的增長(zhǎng)點(diǎn)具有重要意義。聚酯切片（PET）、白砂糖原材料成本上漲對(duì)22年公司盈利造成較大的壓力，隨著大宗商品的價(jià)格迎來(lái)拐點(diǎn)，公司未來(lái)原材料成本有望迎來(lái)拐點(diǎn)，進(jìn)而改善毛利率水平。邊際上，聚酯切片的價(jià)格在22年6月份已經(jīng)見(jiàn)頂，23H1開(kāi)始出現(xiàn)回落的趨勢(shì)；白砂糖價(jià)格目前處于相對(duì)高位，但總體來(lái)看公司成本壓力有所緩解，23Q1毛利率同比增加0.34pct。4.2.3預(yù)調(diào)酒市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，百潤(rùn)新品強(qiáng)爽勢(shì)頭強(qiáng)勁預(yù)調(diào)酒行業(yè)穩(wěn)步增長(zhǎng)，競(jìng)爭(zhēng)良性趨向多元化預(yù)調(diào)酒在國(guó)內(nèi)仍處于發(fā)展的早期階段，市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)；19-22年，行業(yè)規(guī)模從11萬(wàn)千升增至26萬(wàn)千升，CAGR高達(dá)31.7%，2022年同比增長(zhǎng)21%，預(yù)計(jì)未來(lái)將持續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)。百潤(rùn)股份作為預(yù)調(diào)酒行業(yè)的龍頭企業(yè)，其旗下品牌銳澳展現(xiàn)多方位優(yōu)勢(shì)，份額穩(wěn)居預(yù)調(diào)酒第一，市占率達(dá)67.60%。海外預(yù)調(diào)酒延續(xù)擴(kuò)容趨勢(shì)，相對(duì)比國(guó)內(nèi)預(yù)調(diào)酒市場(chǎng)仍有較大發(fā)展空間。2022年，美國(guó)、日本預(yù)調(diào)酒銷量為297.9、179.4萬(wàn)千升，分別同比增加16.4%、5.2%，仍處于穩(wěn)步增長(zhǎng)階段。2017-2022年，美國(guó)、日本預(yù)調(diào)酒銷量CAGR分別為27.7%、8.7%。2022年，我國(guó)預(yù)調(diào)酒銷量?jī)H為26萬(wàn)千升，人均銷量低于0.2升/人，對(duì)標(biāo)美、日，存在較大提升空間。競(jìng)爭(zhēng)從同質(zhì)化轉(zhuǎn)向差異化，行業(yè)健康度提升。14-15年，隨著Rio品牌規(guī)模快速增長(zhǎng)，一批仿冒品牌隨之出現(xiàn)，在產(chǎn)品、包裝、宣傳等方面與Rio相似度高，市場(chǎng)呈現(xiàn)較激烈的惡性競(jìng)爭(zhēng)。當(dāng)前階段，公司主要競(jìng)品包括貝瑞甜心、梅見(jiàn)、紅動(dòng)、夏日紛、空卡等品牌，這些品牌在品牌調(diào)性、細(xì)分賽道、產(chǎn)品口味、包裝、消費(fèi)場(chǎng)景等方面有所差異，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局轉(zhuǎn)向健康式發(fā)展。百潤(rùn)強(qiáng)爽勢(shì)頭強(qiáng)勁，華北市場(chǎng)展現(xiàn)高增速2022年以來(lái)，百潤(rùn)股份加強(qiáng)RIO的營(yíng)銷動(dòng)作，肖戰(zhàn)代言貢獻(xiàn)較大熱度。公司近年來(lái)邀請(qǐng)多位明星為Rio品牌進(jìn)行代言，取得不錯(cuò)效果。2019年以前，RIO營(yíng)銷強(qiáng)調(diào)打造女性飲用的場(chǎng)景，代言明星主要以女性為主，通過(guò)強(qiáng)調(diào)“女生也可以喝”來(lái)拓展性別界限。2019年以來(lái)，公司代言明星中男性占比有所增加，主要因公司推出的新品清爽、強(qiáng)爽酒精度有所提升，男性消費(fèi)群體占比增大。此外，各位代言明星各自傳達(dá)不同的情感、個(gè)性等狀態(tài)，有助于拓寬產(chǎn)品的消費(fèi)場(chǎng)景。2022年9月，公司公告肖戰(zhàn)成為全系列產(chǎn)品全球代言人，有助于提升公司產(chǎn)品的熱度。22年強(qiáng)爽的營(yíng)銷活動(dòng)持續(xù)加強(qiáng)：3月開(kāi)展強(qiáng)爽8度不信邪挑戰(zhàn)活動(dòng)，同時(shí)配合校園線下活動(dòng)；7月，植入綜藝《快樂(lè)再出發(fā)》；9月，和游戲永劫無(wú)間聯(lián)名。一系列活動(dòng)后，9月強(qiáng)爽在抖音和小紅書(shū)平臺(tái)上爆火，在搜索指數(shù)、抖音品牌榜上等均有亮眼的表現(xiàn)。從銷售表現(xiàn)來(lái)看，強(qiáng)爽動(dòng)銷強(qiáng)勁，終端復(fù)購(gòu)率較高，2023年前4月強(qiáng)爽銷售額占總體銷售額比重約50%，已然成為核心大單品。百潤(rùn)渠道建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，加強(qiáng)全國(guó)化擴(kuò)張。2022年，公司分地區(qū)收入中，華北、華東、華南和華西地區(qū)分別為4.1億元、11.1億元、6.5億元和3.7億元，華東地區(qū)仍是公司收入的主要來(lái)源，占比44%；其他地區(qū)收入占比為56%（yoy+4.6pct）；華北市場(chǎng)收入同比增長(zhǎng)26.7%，增速領(lǐng)先，成為公司新興的潛力市場(chǎng)。前期公司區(qū)域發(fā)展的重點(diǎn)在一二線城市以及沿海市場(chǎng)等，預(yù)計(jì)未來(lái)公司在華北等區(qū)域的擴(kuò)張和下沉空間仍較大。線上渠道方面，2022年以來(lái)整體表現(xiàn)弱勢(shì)，1-9月累計(jì)同比下滑23%；但隨著強(qiáng)爽的出圈，10月當(dāng)月增速達(dá)到82%，1-12月累計(jì)降幅收窄至13.5%。23年1-4月Rio線上累計(jì)銷售額同比下滑21%，預(yù)計(jì)主要因去年同期疫情封控下線上銷售基數(shù)較高。五、乳品：奶價(jià)下行格局改善，關(guān)注細(xì)分賽道機(jī)會(huì)5.1乳品整體穩(wěn)定增長(zhǎng)，液奶增速邊際放緩乳制品行業(yè)中長(zhǎng)期有望保持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)趨勢(shì)2022年，我國(guó)規(guī)模以上乳制品企業(yè)營(yíng)收為4717億元，同比增長(zhǎng)1.1%；拆分量?jī)r(jià)，產(chǎn)量增長(zhǎng)2.0%，噸價(jià)下滑0.9%。我們預(yù)期未來(lái)中長(zhǎng)期規(guī)模以上乳制品企業(yè)營(yíng)收仍將保持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)趨勢(shì)。拆分品類來(lái)看，據(jù)歐睿國(guó)際的數(shù)據(jù)：2022年，白奶（包括常溫、低溫白奶）、酸奶（包括常溫、低溫酸奶）、嬰幼兒奶粉、植物奶、奶酪的規(guī)模分別為2613.26、1386.17、2001.36、406.76、142.94億元。從增速來(lái)看，2022年奶酪、黃油和涂抹醬、白奶、植物奶規(guī)模增速分別為9.0%、8.7%、7.4%、5.8%，排名領(lǐng)先；奶酪當(dāng)前基數(shù)較小，處于高速增長(zhǎng)階段；白奶受益于營(yíng)養(yǎng)攝入需求提升，增速較高。展望2023年，預(yù)計(jì)奶酪仍將保持較快增速，白奶將保持個(gè)位數(shù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。板塊估值水平分析2023年1-5月，乳制品行業(yè)指數(shù)（中信）相比年初下滑8%。分公司，乳品個(gè)股（除天潤(rùn)乳業(yè)）當(dāng)前估值預(yù)期都處于2019年以來(lái)的30%百分位以內(nèi)，整體估值水平較低。天潤(rùn)乳業(yè)當(dāng)前估值預(yù)期處于2019年以來(lái)的40%百分位以內(nèi)，較為合理。牛奶集中度提升，高營(yíng)養(yǎng)產(chǎn)品增速居前牛奶集中度提升，龍頭地位穩(wěn)固。根據(jù)京東發(fā)布的《2023年京東牛奶趨勢(shì)洞察白皮書(shū)》，MAT2023京東平臺(tái)牛奶品牌集中度進(jìn)一步提升，CR3由59%提升至65%，CR5由68%提升至72%，CR10達(dá)到82%。蒙牛、伊利、三元等龍頭品牌穩(wěn)居前三名。高營(yíng)養(yǎng)牛奶增速居前，多元化產(chǎn)品百花齊放。MAT2023，京東平臺(tái)上娟姍牛奶、高蛋白牛奶、A2牛奶、有機(jī)牛奶等高蛋白、高鈣產(chǎn)品增速居前，體現(xiàn)消費(fèi)者對(duì)于營(yíng)養(yǎng)攝入的需求愈發(fā)明顯