2021下半年宏觀經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)配置的十個(gè)框架

1 2大宗商品還能漲多久?自去年年中走出低谷以來，這一輪大宗商品的上漲的持續(xù)性時(shí)常會(huì)受到市場(chǎng)的質(zhì)疑。我們?cè)?月曾預(yù)見了需求面的因素仍居于主導(dǎo)。如圖1所示，從歷史來看，金融危機(jī)后頂(圖1)。3圖1:金融危機(jī)后大宗商品的上漲始于中美復(fù)蘇的共振，終結(jié)于美國復(fù)蘇的見頂年3月見底，但直到去年5月美國經(jīng)濟(jì)在超強(qiáng)的政策刺激下觸底反處于向上的共振中，尤其是3月以來美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的加速，因此隨4能在今年二季度見頂，因此上述框架下，未來美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的見頂，時(shí)見頂呢?我們認(rèn)為須先看到金融條件的收緊。如圖2所示，歷史其是隨著失業(yè)補(bǔ)助的到期,此前大量放棄尋找工作的人群有望重回勞來市場(chǎng)的通脹預(yù)期持續(xù)升溫，疊加對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)taper的預(yù)期日漸強(qiáng)烈，這是否意味著美債利率的上行遠(yuǎn)未結(jié)束?我們認(rèn)為并不盡然，5削減恐慌迎來一波上行，但隨后的一年則拐頭向下(圖3),其背后的原因便是2014年美歐經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇上的分化加劇，資金回流美國圖3:只有當(dāng)美歐經(jīng)濟(jì)分化完全消除時(shí)，美債利率的上行空間才真正打開6鑒于此，我們認(rèn)為與美國名義GDP增速相比，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體名義GDP增速對(duì)美債利率的走勢(shì)有著更好的指引。從1980年以來的歷輯正是上述的美歐經(jīng)濟(jì)分化，當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)好但歐洲經(jīng)濟(jì)差時(shí)(如是一致的(圖4)。圖4:發(fā)達(dá)國家名義GDP增速與10年期美債利率具有更高的正相關(guān)性7則要到2026年，由此不難計(jì)算，今年美國經(jīng)濟(jì)向潛在產(chǎn)出修復(fù)的速度至少是歐元區(qū)的三倍(圖5)。圖5:2021年美國產(chǎn)出缺口的修復(fù)遠(yuǎn)快于歐元區(qū)圖6:中國貨幣條件收緊時(shí)歐美經(jīng)濟(jì)分化往往加大趨于寬松時(shí)，歐元區(qū)相對(duì)美國在GDP增速上的差距會(huì)縮小(圖6),8很難持續(xù)站上1.8%。至于美聯(lián)儲(chǔ)taper是否有可能在下半年像美聯(lián)儲(chǔ)將在9-12月某次議息會(huì)議上(FOMC會(huì)議)宣布taper,雜，2013年美聯(lián)儲(chǔ)從開始討論taper到?jīng)Q策歷時(shí)近一年。2013年1月的議息會(huì)議上首次出現(xiàn)了部分委員關(guān)于taper的討論，但在12一個(gè)多季度來達(dá)成共識(shí)。比如在2013年3月和5月的議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于taper需要什么樣的證據(jù)一直存在分歧,直到6月議息9圖7:2013年9月美聯(lián)儲(chǔ)因?yàn)榫蜆I(yè)改善的停滯不前而推遲taper的持續(xù)改善；而根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)所述的“在過去15個(gè)月每月平均的新增非農(nóng)就業(yè)達(dá)到了19萬人”,我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)時(shí)的非農(nóng)就業(yè)已經(jīng)接近2008年金融危機(jī)前的水平(圖8)。圖8:2013年美聯(lián)儲(chǔ)taper時(shí)，非農(nóng)就業(yè)已基本回到金融危機(jī)前的水平當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)剛剛步入taper的提出階段。2021年4月議息會(huì)議紀(jì)圖9:近期通脹飆升，而2013年taper時(shí)通脹較為溫和姓名經(jīng)濟(jì)展望相關(guān)表述亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)行長關(guān)于通貨膨脹："需求反應(yīng)比供給反應(yīng)快得多。我看不出它會(huì)持久”(5月24日)舊金山聯(lián)儲(chǔ)行長堅(jiān)定地站在“暫時(shí)性通脹”的陣營。盡管美國經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇，但現(xiàn)在還未到美聯(lián)儲(chǔ)收緊政策的時(shí)候。我們正在談?wù)摽s減購債的問題，但公眾不應(yīng)將其解讀為美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備收緊政策的信號(hào)。(5月25日)美聯(lián)儲(chǔ)理事如果我們確實(shí)看到通脹持續(xù)且實(shí)質(zhì)性地高于目標(biāo)，并且可能對(duì)長期通脹預(yù)期產(chǎn)生影響，我們有工具和經(jīng)驗(yàn)溫和地引導(dǎo)通脹回歸目標(biāo)(5月經(jīng)濟(jì)取得可喜進(jìn)展，但一些依然存在的嚴(yán)重問題仍要求美聯(lián)儲(chǔ)維持超寬松貨幣政策，直到取得進(jìn)一步進(jìn)展。將“關(guān)注”通脹上升的跡象，對(duì)于通脹動(dòng)力的一個(gè)非常重要的部分是長期通脹預(yù)期，而它通常是非常穩(wěn)定的，這意味著如果我們看到一些發(fā)展推動(dòng)通中(5月24日)能會(huì)導(dǎo)致人們失去工作(6月1日)芝加哥聯(lián)儲(chǔ)主席美聯(lián)儲(chǔ)理事兼金融監(jiān)管副主席美聯(lián)儲(chǔ)副主席當(dāng)前還沒有證據(jù)可以說服我改變對(duì)貨幣政策寬松立場(chǎng)的完全支持，或我們對(duì)于政策路徑的前瞻性指導(dǎo)(5暗示已準(zhǔn)備就何時(shí)開始減少美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)的部分緊急支持展開討論，即使只是厘清美聯(lián)儲(chǔ)在經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展、物價(jià)上源之際的行動(dòng)計(jì)劃(5月上討論縮減債券購買計(jì)劃的時(shí)機(jī)問題，具體何時(shí)討論將取決于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)(5月25日)挑戰(zhàn)將是如何消除暫時(shí)性供應(yīng)壓力和疫了解潛在的通脹動(dòng)態(tài)。但必須強(qiáng)調(diào)的是，當(dāng)前的通脹上升似乎并不是持續(xù)向不受歡迎的高通脹移動(dòng)的前兆(5月25日)我預(yù)計(jì)不會(huì)出現(xiàn)1970年代那樣的通脹爆發(fā)，“完全致力于”美聯(lián)儲(chǔ)的新策略，該策略旨在就業(yè)復(fù)蘇之際保持貨幣政策全速運(yùn)行。重申近期通脹飆升是暫時(shí)性的，我預(yù)計(jì)通脹率將在未來幾個(gè)月開始回落，并在2022年再次接近2%(5月26日)最近的就業(yè)報(bào)告確實(shí)凸顯了勞動(dòng)力市場(chǎng)近期存在相當(dāng)多的不確定性。我本人認(rèn)為，勞動(dòng)力市場(chǎng)改善的步伐將會(huì)加快(5月25日)(2020年2月水平),將后續(xù)離開勞動(dòng)力市場(chǎng)的所有人歸為失業(yè)者。鮑威爾和耶倫的替代指標(biāo)顯示4月的真實(shí)失業(yè)率仍然高達(dá)8.9%(圖圖10:當(dāng)前鮑成爾和耶倫所關(guān)注的失業(yè)率遠(yuǎn)高于官方失業(yè)率美聯(lián)儲(chǔ)用什么新指標(biāo)監(jiān)測(cè)通脹預(yù)期?美聯(lián)儲(chǔ)副主席克拉里達(dá)在今年自去年三季度以來持續(xù)回升，今年4月錄得2.01%,創(chuàng)2015年來如此，CIE仍未達(dá)到1999年以來的均值(2.06%),因此，我們認(rèn)圖11:當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)共同通脹預(yù)期指數(shù)CIE創(chuàng)2015年以來新高如下：一是與2013年1月類似，美聯(lián)儲(chǔ)4月議息會(huì)議僅少數(shù)委員(≤5個(gè))提及了taper。但未討論taper需要的具體證據(jù)，我們預(yù)計(jì)至少要到6月議息會(huì)議，美聯(lián)儲(chǔ)才有可taper鍵變量。盡管通脹預(yù)期飆升，美聯(lián)儲(chǔ)本次比2013年更加側(cè)復(fù)蘇才與2013年taper前的情形相一致(2013年修復(fù)了金融危率飆升，由1.94%(2013/5/21,伯南克聽證會(huì)前一天)升至3.04%(2013/12/31),共上行110bps圖12:美國2013年“劑減恐慌”曾造成股債雙殺的局面回到上文關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)taper是否有可能在下半年引發(fā)類似于2013年美債利率飆升的問題。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將汲取2013年的教訓(xùn)，好2021仍超出市場(chǎng)預(yù)期(圖14)。圖13:2021年1-4月出口兩年復(fù)合增速高于投責(zé)與消費(fèi)圖14:2021年前四月(整體)中國出口增速超市場(chǎng)預(yù)期在該框架下，2020年中國出口增長完全由份額提升所貢獻(xiàn)(表2)?？紤]到今年表2:2020年中國出口增長完全由份額提升貢獻(xiàn)-3.2全球出口強(qiáng)度△-1.0中國出口份額△中國出口增速數(shù)據(jù)來源：Bloomberg,東吳證券研究所回落壓力。如何判斷2021年中國出口份額?下述三組數(shù)據(jù)可以提供一定參考：(1)2021年1-2月中國出口份額延續(xù)去年以來顯著高于過去五年同期的趨勢(shì)(圖15),即便發(fā)達(dá)國家生產(chǎn)已經(jīng)恢復(fù)至疫情前水平(圖16)。(2)2021年1-4月中國出口同比顯著高于同為出口大國、防疫進(jìn)度與中國近似的越南和韓國(圖17)。(3)2021年1-3月美國自中國進(jìn)口占比17.8%,不僅高于2020年的13.3%,也略超2019年的17.7%(圖18)。圖15:2021年1-2月中國出口份額顯著高于季節(jié)性圖16:美歐日生產(chǎn)已經(jīng)恢復(fù)至疫情前水平以上圖18:2021年1-3月(整體)美國自中國進(jìn)口份額高于前圖17:2021年1-4月中國出口同比高于越南、韓國14月出口同比■2021年因此顯著增加了家具、家電進(jìn)口需求(圖19),而這部分需求并不具有一定領(lǐng)先性(圖20),因此其地產(chǎn)鏈產(chǎn)品需求仍在持續(xù)釋放中，4月中國出口家電家具類產(chǎn)品同比較3月加速(圖21)圖19:2020年下半年以來美國大幅增加了自中國進(jìn)口家具，家電類產(chǎn)品圖20:美國房產(chǎn)銷售領(lǐng)先于中國出口家電家具圖21:4月中國出口地產(chǎn)鏈產(chǎn)品兩年復(fù)合增速領(lǐng)先于多數(shù)產(chǎn)品，且較3月加速6%、WTO對(duì)2021年全球出口增速的預(yù)測(cè)值8%,我們給予2021年中國出口份額同比變化0pct~0.5pct的判斷，計(jì)算得到2021年中國出口同比為8%~10.6%(表3)。表3:我們預(yù)計(jì)樂觀情景下2021年中國出口同比10.6%全球出口強(qiáng)度△中國出口份額△中國出口增速數(shù)據(jù)來源：Bloomberg,東吳證券研究所保監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)，2020全年新增制造業(yè)貸款2.2萬億元，超過前5來源上。如圖22所示，在制造業(yè)投資的融資來源中，自籌資金占比超過了八成，銀行貸款即便在2020年飆升，但占比也僅在一成圖22:中國制造業(yè)投資在資金來源上更多依賴自籌資金，而非銀行貸款備注：2017年以后為我們的估算好的背景下，制造業(yè)企業(yè)的自籌資金很難持續(xù)增長。圖23:近年來制造業(yè)在GDP中的占比持續(xù)下滑出率這三個(gè)分項(xiàng)(其中GDP、制造業(yè)GDP均為名義值):上述第三個(gè)分項(xiàng)率，衡量的是制造業(yè)投資的效率。如圖24所示，2015年以來該指而非資本投入(圖25)。因此，今年制造業(yè)投資的效率應(yīng)該是繼續(xù)資本勞動(dòng)于GDP增速(圖26)。從今年的情況來看，在政府工作報(bào)告“保圖26:2015年以來制造業(yè)投資在增速上一直沒有跑贏名義GDP大圖27:2021年一季度制造業(yè)增加值恢復(fù)快于GDP,但制造業(yè)投資增速還低于疫情前水平制造業(yè)增加值增速與制造業(yè)投資增速制約。去年底，我們提出下述框架展望2021年居民消費(fèi)，即：該式表明居民消費(fèi)支出增速源于三個(gè)因素：1)中國的名義GDP增速，2)居民可支配收入占GDP比重變化，3)居民邊際消費(fèi)傾向變化。截至2021消費(fèi)傾向顯著低于疫情前水平，均導(dǎo)致居民消費(fèi)復(fù)蘇乏力(圖28、圖29)。下半年消費(fèi)可能迎來反彈嗎?回答這個(gè)問題首先要識(shí)別疫情沖擊消財(cái)富差距擴(kuò)大消費(fèi)傾向降低低收入群體，一必選消費(fèi)高。防御性儲(chǔ)蓄資產(chǎn)配置△可選消費(fèi)，消費(fèi)。圖31:2020年可選消費(fèi)及必選消費(fèi)均受到疫情沖擊化妝品、珠寶、體育娛樂用品、書報(bào)雜志、家電音像器材、辦公用品、家具、通訊器材、石油及制品、建筑及裝潰材料、汽車。下同。即高收入人群收入提升、低收入人群受到?jīng)_擊(圖32),而低收入人群才是必選消費(fèi)的主力(參考城鄉(xiāng)居民恩格爾系數(shù)(圖33)),這圖32:低收入家庭2020年收入受沖擊更嚴(yán)重備注：家庭收入指數(shù)為CHFS調(diào)研結(jié)果，該指數(shù)大于100表明“變好”,低于100表明“變差”圖33:農(nóng)村居民思格爾系數(shù)高于城鎮(zhèn)居民在這兩個(gè)因素拖累下出現(xiàn)規(guī)模下滑。如圖34、圖35所示，可選消費(fèi)與居民收入水平及消費(fèi)傾向的相關(guān)性均高于必選消費(fèi)，因此在2020年前述兩因素受疫情沖擊情況下，可選消費(fèi)出現(xiàn)斷崖式又由于可選消費(fèi)占國內(nèi)零售額的比重高達(dá)77%(圖36),故可選消圖34:可選消費(fèi)與居民收入的相關(guān)性大于必選消費(fèi)圖35:可選消費(fèi)與消費(fèi)傾向的相關(guān)性大于必選消費(fèi)圖36:2019年可選消費(fèi)品零售額占國內(nèi)零售的77%2019年消費(fèi)額占比依然彰顯韌性。2021年1-4月房地產(chǎn)投資兩年復(fù)合增速8.4%,遠(yuǎn)上述分項(xiàng)的變化揭示了近年來房地產(chǎn)投資的韌性來源(表4)。201614個(gè)百分點(diǎn)；2017年和2020年均是信貸總量的大幅擴(kuò)張帶動(dòng)房地產(chǎn)貸款高增；2019表4:中國房地產(chǎn)投責(zé)增速的四園素分解新增人民幣貸款增途新增貸款中房地產(chǎn)貸款占比△-7.6房地產(chǎn)開發(fā)融資中的貸款占比△-5.2房地產(chǎn)開發(fā)到位資金利用率△-0.8房地產(chǎn)開發(fā)投資增速數(shù)據(jù)來源：Wind,東關(guān)證券研究所下滑到21.8%(圖37),對(duì)房地產(chǎn)投資形成拖累。持續(xù)回落的態(tài)勢(shì)反圖38:房地產(chǎn)投責(zé)的到位資金更多依賴定金圖38:房地產(chǎn)投責(zé)的到位資金更多依賴定金及預(yù)收款圖37:新增貸款中房地產(chǎn)貸款的占比持續(xù)下降一季度房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中的貸款占比為31.7%,低于去年同期的35.6%,其背后是地產(chǎn)商越來越依賴定金和預(yù)收款為項(xiàng)目融資(季度房地產(chǎn)投資到位資金的利用率僅為58%,低于去年同期的65%,產(chǎn)貸款在新增貸款中的比重也有望繼續(xù)回落。但我們預(yù)計(jì)隨著4月地產(chǎn)貸款的占比保持穩(wěn)定，房地產(chǎn)開發(fā)到位資金的利用率由2020年的73%提升至74%,房地產(chǎn)貸款在房地產(chǎn)開發(fā)到位資金中的占比小幅下降1個(gè)百分點(diǎn)，則上述模型預(yù)測(cè)2021年房地產(chǎn)投資的增速今年1-4月基建增速為何低于預(yù)期?一是受1-4月專項(xiàng)債建投資將如何演繹?我們從三大構(gòu)成分項(xiàng)具體來看：今年1-4月累資空間仍存，我們預(yù)計(jì)將成為下半年基建增長的主要?jiǎng)恿?。圖39:電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)保持高增長備注：電熱燃水?dāng)?shù)據(jù)截至2021年4月，電力、熱力業(yè)數(shù)據(jù)截至2021年3月，水業(yè)數(shù)據(jù)截至2021年3月。圖40:2021年風(fēng)電、光伏發(fā)電占比將達(dá)到11%左右，較前值增長1.3個(gè)百分點(diǎn)備注：占比為風(fēng)電、光伏發(fā)電量/全社會(huì)用電量，政策來源為《關(guān)于2021年風(fēng)電、光伏發(fā)電開發(fā)建設(shè)有關(guān)事項(xiàng)的通知(征求意見稿)》呈下降趨勢(shì)(圖41)。全國水利工作會(huì)議上，計(jì)劃2021年要加快圖41:水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)2021年1-4月累計(jì)同比增速較前值回落幅度較大投資(圖42),下半年鐵路運(yùn)輸投資增長承壓，2021年鐵路運(yùn)輸增度發(fā)改委項(xiàng)目審批中機(jī)場(chǎng)建設(shè)投資占比近30%,我們預(yù)計(jì)航空運(yùn)輸圖42:交通運(yùn)輸業(yè)累計(jì)同比增速較前值回落大，主要受鐵路運(yùn)輸拖累備注：2021年3月發(fā)改委公布《關(guān)于進(jìn)一步做好鐵路規(guī)劃建設(shè)工作意見的通知》,要求為鐵路長遠(yuǎn)發(fā)展留出空間；嚴(yán)格控制建設(shè)既有高鐵的平行線路，既有高鐵能力利用率不足80%的，原則上不得新建平行線路；合理控制債務(wù)負(fù)擔(dān)較重、超出財(cái)路建設(shè)。航空運(yùn)輸業(yè)數(shù)據(jù)截至2021年3月，其他行業(yè)數(shù)據(jù)截至2021年4月。一、從基建投放的季節(jié)性規(guī)律來看(圖43-44)。受財(cái)政后置及專項(xiàng)增速5.1%,其中三季度增速6.2%,四季度增速4.1%。圖45:2021年新增專項(xiàng)債主要投向產(chǎn)業(yè)園區(qū)、市政建設(shè)、交通運(yùn)輸?shù)葌鹘y(tǒng)基建領(lǐng)域備注：新增專項(xiàng)債數(shù)據(jù)更新至5月底。方法一：根據(jù)投資進(jìn)度2021年全年完成投責(zé)額20萬億四季度完成全年四季度同比增速2021年下半年基建同比增速5.1%名義GDP下半年基建債/GDP(%)(倍)同比增速3.4%方法二：三季度同比增連3.5%根據(jù)專項(xiàng)債杠桿9四季度同比增速3.4%數(shù)據(jù)來源：Wind,東吳證券研究所測(cè)，下半年基建同比增速在4-5%左右。大宗商品價(jià)格將是貫穿今年宏觀經(jīng)濟(jì)的重要主題，輸入型通脹交易),并一定程度注意維持債類資產(chǎn)的吸引力(強(qiáng)調(diào)MLF對(duì)于市以史為鑒，我們也認(rèn)為下半年央行加息的概率不大。與2009年至度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于2009年至2010年，因此2010年下半年央行提高基準(zhǔn)利率的操作并不具備參考意義(圖49、圖50)。圖49:名義增長率與利率之差：2009-2010VS2020-注：橫軸單位為季度，I代表2009年第一季度和2020杠桿率環(huán)比變化：%20092010——20202021具(圖51)。上調(diào)基準(zhǔn)利率則越來越滯后于通脹(尤其是PPI)的上漲，而且不難看出加息對(duì)于控制輸入型通脹的效果并不明顯(圖匯率升值對(duì)于通脹的輸入性壓力有較直接的效果(圖圖51:收緊流動(dòng)性是應(yīng)對(duì)通脹的重要工具圖52:加息的使用越來越浠后于通脹(一)圖53:加息的使用越來越滯后于通脹(二)圖54:匯率升值客觀上有助于緩解輸入型通脹數(shù)據(jù)來源：今年大宗商品表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，4月PPI同比站上6%,市場(chǎng)對(duì)于今的傳導(dǎo)?PPI和CPI的變化會(huì)怎樣影響資產(chǎn)的走勢(shì)?PPI同比年接近6%(圖55)。不過，CPI的壓力相對(duì)可控(圖56)。從豬肉數(shù)下的翹尾因素對(duì)于豬價(jià)的拖累較大(圖57、圖58)。但值得警惕的是明年CPI的壓力很可能會(huì)上升，可以參考2017年至2018年情況，PPI在2017年初見頂，而CPI的壓力在2018年逐步顯圖55:PPI預(yù)測(cè)注：國家發(fā)展改革委對(duì)國內(nèi)成品油定價(jià)規(guī)定了調(diào)控上下限，上限為每桶130美元，下限為每桶40美元圖56:CPI預(yù)測(cè)圖57:豬料比及其平街點(diǎn)圖58;豬肉價(jià)格的翹尾固素的拖累較大——豬料比價(jià)平衡點(diǎn)豬料比價(jià)■豬內(nèi)價(jià)格超尾因素(外匯占款迅速增加導(dǎo)致流動(dòng)性偏寬松)(圖59-圖62)。圖62:高通脹時(shí)期10年期國債