企 業(yè) 價 值 管 理課件

企業(yè)價值管理張旺峰主講

QQ：1941298964課程學習目的掌握做學問，寫學術論文的基本思路和方法大量閱讀文獻要有批判性的思維方式注重與老師、同學（同行）進行交流，要進行團隊合作。了解價值管理和財務學的理論淵源以及最新研究動態(tài)第一章價值理論與企業(yè)價值第一節(jié)價值的涵義及其啟示哲學意義上的價值功利價值：功效，滿足個體需求的程度道德價值：符合社會道德規(guī)范，滿足社會需求審美價值：引發(fā)心靈上的愉悅和共鳴學術價值：創(chuàng)新、真實、非功利標準啟示：高度抽象的主觀判斷，觀念層面的價值經濟學意義上的價值解釋：1、勞動價值理論威廉.配第：商品的價值由勞動生產率決定大衛(wèi).李嘉圖：簡單勞動和復雜勞動、商品在劣等條件下的勞動時間決定其價值馬克思：商品的價值和使用價值、勞動的二重性、社會必要勞動時間、交換價值（價格）是價值的表現形式缺點：沒有考慮物化勞動（科學技術）在價值創(chuàng)造中的作用一些特殊商品的價值取決于勞動以外的其他因素（如古玩、股票）2、邊際效用價值理論薩依：效用決定價值戈森：效用的邊際遞減性龐巴維克對邊際效用理論進行了總結：價值是一種主觀評價有用性和稀缺性是價值形成的兩個條件邊際效用（P6）決定商品的價值量缺點：估價的主觀模糊性個體效用滿足程度的差異性3、均衡價值理論（馬歇爾）拋開對價值真實內涵的爭論考察價值的表現形式：價格價格的決定因素：供求綜上所敘：影響價值的三大因素：勞動、效用、供求價值評估的三種方法：成本法、收益法、市場法第二節(jié)企業(yè)價值等式的理論淵源關于企業(yè)價值的相關理論：1、費雪的資本價值評估模型：資本的價值取決于產生未來貨幣收入的能力影響收入的風險和時間因素企業(yè)的價值（V）=等于未來收益的現值=投資（C）+投資所創(chuàng)造的價值增值（NPV）2、莫迪利安尼和米勒的無關性理論（MM理論）在不存在稅收的完善市場中（8大前提條件下），企業(yè)的市場價值取決于其所有資產的期望收益（EBIT），與資本結構無關。修正定理：由于企業(yè)所得稅的原因，負債能夠增加企業(yè)的價值（財務杠桿收益），但是個人所得稅會抵銷這種收益3、拉帕波特的自由現金流量理論企業(yè)自由現金流量、股東自由現金流量和債權人自由現金流量（P14，與EBIT的區(qū)別）企業(yè)價值的取決于未來自由現金流量和預計殘值的折現值提升企業(yè)價值的途徑：戰(zhàn)略計劃確定正確的投資組合和資產組合績效評估薪酬激勵源泉核心內容4、埃德文森公式企業(yè)的市場價值與賬面價值存在巨大差距的原因：智力資本的存在及潛力的發(fā)揮企業(yè)價值=財務資本價值+智力資本價值智力資本價值=人力資本價值+結構資本價值5、本書作者的觀點：企業(yè)的價值是企業(yè)的利益相關者對企業(yè)的整體資源及其產生的未來利益所給予的主觀評價。企業(yè)的整體資源包括：財務資本、智力資本（包括人力資本、組織資本和客戶資本）和生態(tài)資本財務決策對企業(yè)價值的影響：資產或投資組合資本結構變化股利政策第二章價值創(chuàng)造與價值管理第一節(jié)企業(yè)理財與價值創(chuàng)造一、企業(yè)理財的目標（財務管理的目標）：1、利潤最大化企業(yè)的所有者就是經營者利潤是超出資本所得利息之外的企業(yè)經營剩余缺陷：忽略了風險因素沒有考慮利潤絕對值與投入資本之間的關系利潤額在一定程度上取決于會計確認計量方法，容易引發(fā)會計信息失真（盈余管理）。2、股東財富最大化理論基礎：資本雇傭勞動公司制企業(yè)的出現，所有者和經營權的分離企業(yè)的價值在于它能給股東帶來未來報酬：股利和出售利得符合收益價值理論，具有良好的可衡量性（股價、EVA）缺陷：資本市場具有缺乏忍耐性和短視性的特征，不利于企業(yè)的長遠發(fā)展。資本雇傭勞動不符合現代企業(yè)特征價值最大化的實現不等于價值最大化的創(chuàng)造，創(chuàng)造價值才是根本。3、利益相關者價值最大化理論基礎：企業(yè)社會責任（CSR）公司利益獨立于股東利益，強調各利益相關者的利益均衡，公平和效率的有機組合衡量方法：有效增加值（李心合，2003）缺陷：企業(yè)作為一個盈利性組織，這個目標太崇高，反而容易導致效率的損失。目標函數不一致，無法求解。4、企業(yè)價值創(chuàng)造最大化（本書作者的觀點）企業(yè)整體價值增量的最大化，（即考慮了風險基礎上，高于資金成本的經濟收益）有利于企業(yè)轉變增長模式，實現可持續(xù)發(fā)展。計量公式：靜態(tài)增值額=企業(yè)的市場價值-企業(yè)資產的賬面價值動態(tài)增值額：經濟增加值（EVA）第二節(jié)價值管理模型價值創(chuàng)造的三大源泉：公司戰(zhàn)略公司理財（財務管理，P42）公司治理（制度保障）公司戰(zhàn)略是指對公司價值產生持續(xù)重大影響，能提升公司長期價值的活動。1、競爭地位分析（獲取競爭優(yōu)勢）進入一個有利可圖的市場樹立競爭優(yōu)勢

成本領先策略差異化策略（關鍵特征與眾不同）專一化策略公司戰(zhàn)略2、價值鏈分析（供應鏈管理）分析企業(yè)各種運作活動（作業(yè)）對創(chuàng)造價值的貢獻，消除無增值作業(yè)。供應鏈管理（定義：P32）信息流、物流和資金流的控制協(xié)調供應商、制造商、分銷商、零售商、最終用戶之間的關系目標：以最小的成本、最快的速度為客戶提供最大的價值。3、價值工程分析（VE）技術與經濟相結合的分析方法，提高產品的性價比：

V（價值）=F（功能）/V（成本）價值管理（VM）:(實現價值增值，P34）

VM流程：價值規(guī)劃——信息收集——功能系統(tǒng)分析——系統(tǒng)綜合（創(chuàng)造方案）——系統(tǒng)評價及優(yōu)化——系統(tǒng)實現4、并購戰(zhàn)略分析（并購可以實現企業(yè)價值增值）理論基礎效率增加理論：經營協(xié)同理論：實現規(guī)模經濟和范圍經濟（？）財務協(xié)同效應（降低融資成本，提高資金使用效益）目標企業(yè)價值被低估并購決策的制定（P39）5、智力資本戰(zhàn)略分析定義：（P40），企業(yè)市場價值與賬面價值的差額是該理論產生的直接原因，也無形資產理論的延升與擴展。構成要素：人力資本、組織資本、客戶資本對企業(yè)的貢獻：價值創(chuàng)造、價值提取（？）1）企業(yè)價值創(chuàng)造的基本原理價值創(chuàng)造要通過企業(yè)制定正確合理的戰(zhàn)略和實施科學精細的經營計劃才能實現，而這些都依賴于企業(yè)資源的投入。第三節(jié)價值創(chuàng)造的驅動因素關于企業(yè)價值創(chuàng)造第一，在實物市場，企業(yè)創(chuàng)造的價值是通過獲取高于資本成本的投資收益實現的；高于資本成本的投資收益越多，企業(yè)所創(chuàng)造的價值就越大；第二，企業(yè)管理者應當選擇能使預期現金流量現值或EVA現值最大化的戰(zhàn)略，而且無論選擇這兩個中的哪一個，結果都相同；第三，在資本市場中，企業(yè)股票的價值等于其內在價值，內在價值以市場對企業(yè)未來經營業(yè)績的期望為基礎。第四，有時，期望的變化對股票收益的決定作用甚至超過了企業(yè)的實際經營業(yè)績所起到的作用，因此適當關注資本市場投資者的期望是必要的。2）價值創(chuàng)造的驅動因素企業(yè)價值創(chuàng)造的驅動因素——指能夠影響和推動企業(yè)價值創(chuàng)造的相關變量。關鍵價值驅動因素——在所有企業(yè)價值驅動因素中，能最大限度增加整個企業(yè)價值的價值驅動因素外部環(huán)境價值驅動因素V.S.內部管理價值驅動因素非財務價值驅動因素V.S.財務價值驅動因素

區(qū)別——后者衡量企業(yè)過去一段時期的業(yè)績；前者則起到對企業(yè)未來業(yè)績以及未來現金流量的預測作用。比如，顧客數量波動的增大預示著銷售額的隨之降低，而研究與開發(fā)的投入增加可能預示著企業(yè)的產品將來會有更強的盈利能力。關鍵價值驅動因素外部環(huán)境價值驅動因素

—包括政治環(huán)境因素、社會環(huán)境因素、科技環(huán)境因素、行業(yè)競爭環(huán)境因素等內部管理價值驅動因素財務價值驅動因素

非財務價值驅動因素

——投資資本的回報率、銷售增長率、營業(yè)毛利、資本成本、營運資本投資和固定資產投資等。——公司戰(zhàn)略、公司治理、管理控制與作業(yè)控制，對企業(yè)價值具有綜合性的作用企業(yè)價值=∑

企業(yè)價值創(chuàng)造的基本模型收益

增長風險——是企業(yè)價值的根源，企業(yè)價值取決于它在當期以及未來創(chuàng)造收益的能力——企業(yè)價值創(chuàng)造應著眼于未來長期的可持續(xù)性，企業(yè)價值與收益的持續(xù)時間正相關?！L險主要取決于外部環(huán)境的影響，包括國家政策、市場環(huán)境、匯率變動等等。收益和增長主要取決于內部資源的正確使用3）關鍵價值驅動因素樹

從基本模型可以看，所謂企業(yè)價值，就是企業(yè)未來經營所取得的全部收益按照折現率（這里用的是加權平均資本成本）進行折現后的現值，是企業(yè)獲取持續(xù)收益綜合能力的體現。企業(yè)通過獲取高于資本機會成本的投資收益來實現企業(yè)價值創(chuàng)造。在企業(yè)關鍵價值驅動因素樹模型中，越往下，指標越具體，越呈現出局部性；越往上，指標越綜合，越呈現出整體性。此外，從最上端的企業(yè)價值這一目標開始向下分解，越往下的價值驅動因素越可能需要用非財務指標來表征，這樣，財務指標總體上更可能是非財務指標的后置指標；用非財務指標表征的價值驅動因素在計量的可靠性與公認性等方面困難更大，然而這些用非財務指標來表征的價值驅動因素可能正代表著企業(yè)核心價值創(chuàng)造能力和核心競爭力。企業(yè)價值管理基本框架戰(zhàn)略目標：價值創(chuàng)造最大化制度保證：公司治理結構源泉：財務資本和智力資本方式：內部價值鏈的優(yōu)化、外部供應鏈的整合激勵機制：期權、獎金庫等分析工具：企業(yè)價值評估、績效測量第三章企業(yè)價值評估第一節(jié)企業(yè)價值評估的意義與對象一、企業(yè)價值評估的意義用于以價值為基礎的管理用于證券投資分析，提供決策依據用于并購分析，推動戰(zhàn)略重組用于股票首次公開發(fā)行定價（IPO）提供關于企業(yè)實現價值的大量中間信息二、企業(yè)價值評估的對象企業(yè)的整體價值股東權益價值某一項（類）資產的價值相關的價值屬性：實體價值=股權價值（BV或MV）+債務價值持續(xù)經營價值：持續(xù)價值：某預測時點上的價值清算價值：三、企業(yè)價值評估的前提假設整體價值大于單項資產價值之和最大效用假設類比替代性假設：某項資產的價值取決同類型其他資產的價值收益分階段增長假設：近期的不平衡增長和遠期的平衡增長有效市場假設（尤金.琺瑪）：評估股票的市場價值有效市場的三種形式：弱式、半強式、強式證券價格的變化是對新信息的及時反應四、企業(yè)價值評估的影響因素所有權和控制權的類型（國企、民企）公司的組織形式行業(yè)類型收益水平和增長（決定性因素）資本結構公司的股利政策資產的流動性和現金流量情況企業(yè)價值估計方法帳面價值法現金流量折現法市場價值法其他資產賬面凈值法賬面收益法（市盈率法）經濟利潤模式折現現金流量模型固定增長模型分階段增長模型生命周期模型市盈率法托賓的Q法期權定價模型價值估計方法（一）賬面價值法是以企業(yè)的會計報表為出發(fā)點，在遵循歷史成本和權責發(fā)生制的基礎上，采用不同的口徑和方法來衡量企業(yè)價值大小?？梢詮馁Y產和收益兩個角度來考察企業(yè)價值。1.資產賬面價值法（1）對資產項目的調整對于風險性較大的項目要重新核定計量基礎，如外貿業(yè)務產生的匯兌損益；對于有價證券、應收賬款與存貨，應根據謹慎性原則，核定市價低于賬面價值的損失；對于機器設備、廠房、土地等，可由專業(yè)人員評估，一般以中介機構（資產評估機構、會計師事務所）的報告為準，同時可以考慮對現有會計折舊政策進行調整，以反映其真實價值；（2）對負債項目的估算與調整首先，對所有負債項目的明細項目詳細列明，以核對是否遺漏，對于已發(fā)生而未入賬的負債應予估算后列示，如職工退休金、預收貨款、預提費用、或有負債等；其次，關于或有負債的確認，對于已發(fā)生的擔保事項、涉訟案件、未決事項以及未核定稅負等。2.賬面收益法（市盈率法）是廣大投資者、企業(yè)經營者和債權人經常使用的一種方法。是以企業(yè)已公布的會計利潤數據為核心指標，據以評價企業(yè)的經營業(yè)績好壞、確定企業(yè)價值大小。（1）原理：企業(yè)價值=公司凈利潤×市盈率市盈率，作為企業(yè)的盈利倍數水平，反映了投資者對每股收益所愿支付的價格，因此，反過來利用市盈率估計企業(yè)價值。對于非上市公司，可以選擇相似的上市公司的市盈率水平，或在其基礎上進行調整。（2）計算步驟：a,檢查企業(yè)最近的利潤業(yè)績，按照正常發(fā)展趨勢預測企業(yè)未來的業(yè)績；b,如企業(yè)已擬定重大變動，對企業(yè)收益進行調整后再進行估算；c,選擇一個標準市盈率：d,通過市盈率模型，計算出企業(yè)價值。企業(yè)價值=標準市盈率×調整后收益如何選擇標準市盈率：①與企業(yè)有可比性企業(yè)的市盈率②行業(yè)平均市盈率③預測企業(yè)未來的市盈率具體地，標準市盈率的選擇，要取決于企業(yè)的競爭優(yōu)勢和行業(yè)前景的預期，如果企業(yè)擬引進最新生產技術或被其他企業(yè)收購重整，會提高企業(yè)競爭實力，那么一般會根據企業(yè)現在的市盈率估計一個合理的未來市盈率；如果企業(yè)沒有上市，那么就從股票市場上選擇與其相似的企業(yè)的市盈率作為依據；如果所處的行業(yè)是較為成熟的行業(yè)，其收益一般比較穩(wěn)定，可以選擇行業(yè)平均市盈率。例：華成公司和宏遠公司都屬于商品批發(fā)與零售行業(yè)，華成公司是上市公司，宏遠公司為非上市公司，兩公司的基礎數據如下表（金額單位：萬元）：華成公司宏遠公司2007年稅后利潤52192008年稅后利潤62222009年稅后利潤7525每股盈利0.0750.0833每股市價0.9-市盈率12-股本（每股面值1元）1000300凈資產2000500①使用最近的盈利水平水平宏遠公司價值=0.0833×12×300=300萬元或者=25×12=300萬元②使用平均盈利水平前3年平均利潤=（19+22+25）÷3=22萬元平均每股盈利=22÷300=0.073則宏遠公司價值：=0.073×12×300=264萬元或者=22×12=264萬元③使用預計盈利水平若公司預計來年相比前3年平均盈利增長14%預計來年凈利潤=22×（1+14%）=25.08萬元平均每股盈利=25.08÷300=0.0836則宏遠公司價值：=0.0836×12×300=301萬元或者=25.08×12=301萬元④基于公司有重大變動若2009年華成公司將收購宏遠公司80%的股權，在維持宏遠公司現有增長率基礎上，計劃在收購后，對宏遠公司將做如下調整：裁員，節(jié)約管理費5萬元；出售宏遠公司辦公樓，處置凈收益300萬元。則宏遠公司收購當年稅后利潤：（25÷（1-40%）+5+300）×（1-40%）=208萬元收購之后的稅后利潤：[25×（1+14%）÷（1-40%）+5]×（1-40%）=31.50萬元則宏遠公司價值：31.50×12=378萬元由此可見，在收購前，宏遠公司最低估價為264萬元，最高估價為378萬元。（3）優(yōu)缺點優(yōu)點：賬面收益指標計算簡單、便于理解。缺點：①過去高收益，并不意味將來仍然高收益②以賬面收益評估企業(yè)價值是不客觀的，企業(yè)價值本質上是獲得高收益、規(guī)避風險的能力，但不同企業(yè)有著不同的風險。投資者對風險高的企業(yè)要求的風險補償也高，其收益也高；反之，其收益也低。而賬面收益并未揭示高風險帶來的高收益對企業(yè)價值的影響。（二）現金流量折現法自由現金流量=凈收益+折舊-投資±營運資本變動額1.折現現金流量法2.企業(yè)固定增長模式3.分階段增長模式4.生命周期模型（二）現金流量折現法

（拉巴波特模型RappaportModel）這一模型由美國西北大學阿爾弗雷德.拉巴波特創(chuàng)立。其步驟如下：（1）預測自由現金流量自由現金流量=凈收益+折舊-投資±營運資本變動額（2）估計折現率或加權平均資本成本（3）計算自由現金流量現值，估計購買價格（1）預測自由現金流量一般是逐期預測自由現金流量，直到其不確定程度使管理部門難以作出更進一步的預測。（2）估計折現率或加權平均資本成本一般可以采用資本資產定價模型來估計企業(yè)股本成本：預期股本成本=市場無風險報酬率+市場風險報酬率×企業(yè)風險程度（3）計算自由現金流量現值，估計購買價格例：采用折現現金流量法計算企業(yè)價值甲公司擬在2009年初收購乙公司，經測算，乙公司未來6年自由現金流量可以比較合理預測。2008年乙公司銷售額150萬元，收購后前5年的銷售額每年增長8%，第6年與第5年持平。銷售利潤率（含稅）為4%，所得稅率33%，固定資本和營運資本的增長分別為銷售額增長的7%、4%。乙公司資本結構為普通股60%、長期負債40%。市場無風險報酬率為8%，風險報酬率為5%，乙公司β值為0.9，長期負債利率為10%。（1）乙公司自由現金流量年份2008200920102011201220132014銷售額150162174.96188.96204.07220.4220.4銷售利潤6.487.007.568.168.828.82所得稅2.142.312.492.692.912.91增加固定資本增加營運資本自由現金流量（2）估算折現率乙公司資本為普通股60%、長期負債40%。市場無風險報酬率為8%，風險報酬率為5%，乙公司β值為0.9，長期負債利率為10%。權益成本=8%+5%×0.9=12.5%加權平均成本=12.5×60%+10%×（1-33%）×40%=10.18%（3）乙公司公司價值2.企業(yè)固定增長模式若企業(yè)自由現金流量以一個固定增長率逐期增長，則企業(yè)價值可按如下公式計算：例：2009年初，W公司的母公司擬出售W公司。W公司2008年銷售額為70億元，息稅前利潤15億元，資本性支出6.6億元，折舊5.5億元，營運資本在2008年增長了1.5億元，FCF的長期增長率為每年5%，所得稅率為40%。該公司的加權平均資金成本率為11.07%，請對公司價值進行評估。W公司2008年12余額31日各項資本的資本成本如下：項目權重稅前成本稅后成本加權平均成本短期債務15%9%5.4%0.87%長期債務25%10%6.0%1.5%優(yōu)先股10%12%12%1.2%普通股50%15%15%7.5%合計100%11.07%2008年FCF=15×（1-40%）-6.6+5.5-1.5=6.4億元2009年銷售額70×（1+5%）=73.5億元2009年營運資本的增長額（73.5-70）×5%=0.175億元2009年FCF=〔15×（1-40%）-6.6+5.5〕×（1+5%）-0.175=8.12億元則W公司價值：3.分階段增長模式如果企業(yè)在n年后達到穩(wěn)定狀態(tài)并開始以固定增長率增長，則企業(yè)價值可按如下公式計算：假定W公司于2006年出售，2006年的FCF為5.4億元，2007年FCF為5.8億元，企業(yè)資料同前例。則W公司價值為：現金流量折現法的意義對于理財人員而言，現金流量折現法是一個科學的財務估價方法，它將理財目標與估價技術有機的聯(lián)系在一起，充分考慮了企業(yè)未來創(chuàng)造現金流量能力對其價值的影響，在日益崇尚“現金至尊”的現代理財環(huán)境中，對企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展具有現實的指導意義。（3）經濟利潤法一、基本概念（與會計學中的相關概念進行區(qū)別）經濟收入：在保持期初財富不變的條件下，一定期間取得的能夠支配最大花費。即：經濟收入=資產增值+資產收益經濟成本=會計成本+機會成本經濟利潤：利潤在按現行利率扣除了資本利息后所剩余的部分（馬歇爾，1890）經濟利潤的計算公式：經濟利潤=經濟收入-經濟成本=息前稅后利潤-全部資金成本（機會成本）=投入資本×(投入資本收益率-加權平均資金成本)二、企業(yè)價值評估的經濟利潤模型企業(yè)價值=投入資本（經營資產）+預計經濟利潤折現值投入資本=權益資本+全部付息債務

=凈營運資本+凈經營長期資產

=凈營運資本+經營長期資產-經營長期負債折現率=加權平均資金成本（4）市場比較法市場比較法的基本原理（一）理論基礎

均衡價值論:由于資產評估是一個模擬市場過程的結果，因此均衡價值論表現為承認市場交易結果的相對合理性，并通過替代原則來評估被估資產。（二）評估思路

根據相似且相關的參照企業(yè)的價值來確定被評估企業(yè)的價值。（三）選擇可比公司

企業(yè)不同于一般資產：一是交易量相對較少；二是個體之間差異較大。因此可比公司的選擇難度較大。實踐中，一般從上市公司中選擇可比公司。選擇的標準：同行業(yè)、生產同一產品、市場地位相類似的企業(yè)；資產的規(guī)模、結構和財務指標大致類似。（四）基本模型V1/X1—價值乘數（五）選擇可比指標（價值乘數）原則：與企業(yè)價值直接相關并且是可觀測的變量。

一般可選擇：稅后利潤、現金凈流量為了避免短期非正常因素對可觀測變量的影響，可用評估前若干年的平均值取代評估時的可比指標。為了避免管理層操作對利潤和現金凈流量的影響，可采用銷售收入作為可比指標。為了消除目標企業(yè)與參照公司之間因資本結構差異導致的缺乏可比性的問題，可以采用利息、折舊和稅前盈利，即EBIDT。實務中常用的價值乘數（V/X）市價/盈利（P/E）——市盈率市價/凈資產（P/BV）——市凈率市價/收入（P/S）——收入乘數市價/現金流量（P/NCF）市價/息稅折舊前利潤（P/EBIDT）Tobin’sQ=負債和權益的市價/全部資產的重置成本非正常財務數據的調整取統(tǒng)計平均值、直接調整（特殊業(yè)務引起的）取多個參照企業(yè)、多個價值乘數以保證評估結果的準確性三種常用的模型市盈率模型市盈率的計算公式

P/E=股利支付率/（權益資金成本率-長期增長率）模型的適用性:最適合連續(xù)盈利的穩(wěn)定型企業(yè)市凈率模型市凈率的計算公式P/BV=凈資產收益率×股利支付率/（權益資金成本率-長期增長率）模型的適用性：賬面凈資產為正的企業(yè)收入乘數模型收入乘數的計算公式P/S=銷售凈利率×股利支付率/（權益資金成本率-長期增長率）模型的適用性：銷售成本率較低的服務性行業(yè)（四）期權定價模型最為著名的是布萊克／斯科爾斯的期權定價模型。期權估價法，又稱或有索償權估價法。所謂期權，是指只在特定狀態(tài)下可獲得報酬的一種特殊資產，比如在買入期權情況下當其基礎證券的價格超過其預設價值時，在售出期權情況下當其基礎證券的價格低于其預設價值時。布萊克／斯科爾斯的期權定價模型為：具體估價方法的選擇1.根據企業(yè)特點選擇適當的評估方法在傳統(tǒng)工業(yè)經濟時期，企業(yè)總資產中有形資產占絕大多數，且數額相對穩(wěn)定，經營風險也小，采用以會計數據為基礎來估計企業(yè)價值大小具有較大的可信性；但在知識經濟時期，尤其對于一些高科技含量、高知識含量的企業(yè)，再用此方法就不符合實際情況；如果一個企業(yè)以為某一大型企業(yè)加工的方式生存，該大企業(yè)一旦出現不利于該企業(yè)與大企業(yè)伙伴關系的事件，其收入來源將很難以保證，對這種企業(yè)通常采用謹慎性原則，只以其帳面資產價值進行評估。對于資本很小的咨詢公司、服務性企業(yè)，由于其資產占比重較小，僅以帳面資產評估難免低估企業(yè)價值，因此采用收益法評估比較合理。對于增長前景很好的小企業(yè)，則不適合采用歷史收益或帳面資產價值，應對其未來收益進行預計，然后采用未來收益現值法、現金流量折現法、經營利潤現值等方法進行估價。2.在具體選擇評估方法時，還應考慮評估目的。如，企業(yè)若以改善其資產運用為目的的，應選擇評估價值最大的方法；若以股票作為金融投資手段，應選擇市場法評估企業(yè)價值。3.避免一種評估方法對企業(yè)價值認識的片面性，在允許的情況下選擇多種方法進行企業(yè)價值估計，從而得出價值數據的一定區(qū)域，并在此基礎上進行決策。第二節(jié)企業(yè)價值評估方法的分類兩分法（參數內容的不同）折現現金流量法實體自由現金流量折現法經濟利潤模型調整節(jié)稅利益現值模型權益折現現金流量模型期權定價模型非現金流量法清算價值法重置成本法市盈率法三分法（價值的理論基礎不同）成本法市場（比較）法相對乘數模型收益法具體表現為各種折現現金流量法四分法調整賬面價值法股票和債券加總法直接比較法折現現金流量法五分法資產估值法（資產的市場價值-負債的市場價值）折現現金流量法重置成本法托賓（Tobin)Q模型法：市場法的個案TobinQ=股票的市場價值/企業(yè)的凈資產（資產的重置成本-負債）EBO模型（剩余收益模型，BellandOhlson,1995)企業(yè)的價值=預期收益創(chuàng)造的價值+超額收益創(chuàng)造的價值二、不同評估方法的利弊分析（適用范圍）賬面價值調整法：忽略了智力創(chuàng)造價值的能力，適用于資本密集的傳統(tǒng)行業(yè)或壟斷行業(yè)。市場比較法：需要有成熟的證券市場和透明的信息，參照企業(yè)的可比性和可比指標存在疑問?，F金流量折現法：理論前提無可置疑，但相關參數均需要進行預測，影響了評估結果的可靠性期權估價法：考慮了企業(yè)生產經營的靈活性，但估價模型復雜，前提假設非常嚴格，相關數據不易獲取，實用性不強，主要適用于自然資源及權利資產等特殊資產的估價。第三節(jié)現金流量折現法基本公式：CF—未來現金流量的期望值r—考慮了現金流量風險的折現率N—資產的收益年限現金流量（折現模型）的種類：股利現金流量模型：企業(yè)分配給股權投資人的現金流量，主要取決于企業(yè)的股利政策。股權現金量：企業(yè)的自由現金流量扣除對債權人支付后的余額。實體現金流量（企業(yè)自由現金流量）：企業(yè)全部現金流入扣除成本費用和必要的投資支出后的余額。對應的資金成本：股權資金成本和加權平均資金成本收益年限：預測期+后續(xù)期企業(yè)現金流量折現模型參數的估計未來現金流量的全面預測（一）預測銷售收入1、運用歷史數據平滑法：移動平均、加權移動平均、指數平滑趨勢推算：時間序列數據線性回歸2、根據公司基本面數據估算（財務指標之間的關系）可持續(xù)增長率（P68）3、權威機構的預測結果三種結果加權平均（二）預測收益期間基期的確定（預測期的上年度）預測期（5—10年）后續(xù)期（穩(wěn)定增長期）進入后續(xù)穩(wěn)定期的標志：具有穩(wěn)定的銷售增長率（近似等于名義GDP增長率）穩(wěn)定的權益收益率（三）編制預測期預計財務報表報表中主要項目的估算營業(yè)利潤=預計銷售收入-預計銷售成本-預計管理銷售費用-折舊與攤銷稅后營業(yè)利潤=營業(yè)利潤×（1-所得稅率）經營現金、經營流動資產、經營流動負債、經營長期資產

采用方法：銷售百分比法（預計銷售收入*基期占比）經營長期負債

采用方法：具體分析凈經營資總合計=（經營現金+經營流動資產-經營流動負債）+（經營長期資產-經營長期負債）短期（長期）借款=凈經營資產×目標資本結構內部籌資=凈經營資產-長、短期借款合計稅后利息費用=借款×利率（1-所得稅率）凈利潤=稅后營業(yè)利潤-稅后利息費用應發(fā)放的股利=凈利潤-內部融資額年末未分配利潤=年初未分配利潤+本年凈利潤-股利經營現金凈流量=稅后營業(yè)利潤+折舊與攤銷-營運資本增加實體現金流量=經營現金凈流量-資本支出股權現金流量=實體現金流量-債權人現金流量

=實體現金流量-稅后利息支出-償還債務本金

=實體現金流量-稅后利息支出+新增長短期債務股權現金流量=稅后利潤-凈投資×（1-負債率）凈投資=資本支出-折舊+年營支資本的增加（四）基于資金成本的折現率的估計資金成本：能夠補償投資者因放棄類似風險的最佳投資的機會成本。加權平均資金成本（WACC）：WACC=Kb×(1-T)×B/V+Ks×

S/VB、S、V—分別代表債務、普通股和企業(yè)的市場價值KbKs—分別代表債務和普通股的資金成本T—代表所得稅稅率Ks的估計方法：風險補貼法：Ks=債權成本+風險貼水風險貼水=目標企業(yè)的β×股票與債券之間的市場平均風險補貼戈登股利折現模型Ks=D1/P+gP—股票的發(fā)行價格（市場價值）D1—下一年預期支付的股利G—預計的股利增長率適用于股利穩(wěn)定增長的成熟型企業(yè)資本資產定價模型（CAPM）：E(Rs)=Rf+βi×[E(Rm)-Rf]CAPM的兩大貢獻：P84但只考慮了股票市場系統(tǒng)風險套利定價模型（APM）E(Rs)=Rf+β1×[E(F1)-Rf]+β2×[E(F2)-Rf]+……+βn×[E(Fn)-Rf]考慮了影響股票收益的更多的系統(tǒng)風險因素：如工業(yè)生產月度增長率、預期通貨膨脹率、意外的通貨膨脹率等企業(yè)價值的估算企業(yè)價值=預測期現金流量現值+后續(xù)穩(wěn)定期間的現金流量的現值（V0)股權現金流量折現模型具體應用永續(xù)增長模型兩階段增長模型股權價值=預測期股權現金流量現值+后續(xù)穩(wěn)定期間的股權現金流量的現值)三階段增長模型股權價值=高速增長期股權現金流量現值+轉換期股權現金流量現值+后續(xù)穩(wěn)定期間的股權現金流量的現值)實體自由現金流量折現模型具體應用永續(xù)增長模型兩階段增長模型股權價值=預測期實體自由現金流量現值+后續(xù)穩(wěn)定期間的實體自由現金流量的現值)三階段增長模型股權價值=高速增長期實體自由現金流量現值+轉換期現值+后續(xù)穩(wěn)定期間的現值)第六節(jié)期權估價法一、基本概念期權：期權持有者在到期日或之前，可以按照事先約定的價格購入或出售一定數量標的資產的權力。與期貨的區(qū)別：期權的分類：按執(zhí)行時間有無限制：歐式期權和美式期權按交易方向（收益的形式）：看漲期權、看跌期權按標的資產的性質：金融期權、實物期權按執(zhí)行期權時的盈虧狀況：實值期權、平值期權、虛值期權二、期權的定價期權的價值構成：期權的內在價值：標的資產的當前價格與期權的執(zhí)行價格之差。期權的時間價值：靈活選擇權的價值影響權期價值的主要因素：標的資產的價格s執(zhí)行價格x無風險利率r距離到期日的時間t標的資產價格的波動率股利的支付D布萊克—斯科爾斯期權定價模型（針對不支付股利的歐式期權）假設條件（P115）具體公式（P114）二項式期權定價模型（特例）三、實物期權分析實物資產可以視同為一種“看漲期權”。實物期權的類型：等待投資型期權增長型期權退出型期權學習型期權柔性期權（轉換期權）實物期權的價值影響因素：期權的執(zhí)行價格（投資成本）標的資產的當前價值（標的資產預期現金流量現值）期權的到期時間（投資機會的有效期）標的資產價格的波動性（現金標的資產預期現金流量現值的波動性）無風險利率價值的損失四、實物期權思想在企業(yè)價值評估中的作用企業(yè)價值=資產的價值+期權價值第四章企業(yè)價值創(chuàng)造測量：經濟增加值第一節(jié)經濟增加值原理經濟增加值（EVA）的基本理念：資本獲得的收益至少要能補償投資者承擔的風險和全部成本。EVA=NOPAT-WACC×TCNOPAT：經過會計調整和稅收調整之后的營業(yè)利潤TC：經調整后的公司投入資本總額WACC：加權平均資本成本EVA的主要貢獻：考慮了股權資金成本克服了因使用會計準則導致的對企業(yè)價值度量的扭曲一種新型的管理理念，協(xié)調企業(yè)內部運作，促進企業(yè)的長遠健康發(fā)展。EVA的會計調整調整目的：將基于權責發(fā)生制的會計利潤調整為基于現金制的經濟利潤，并剔除非常項目以及特殊的會計原則和會計政策變更的影響。需要調整的主要項目（新會計準則下）：研究開發(fā)費用和市場開拓費用遞延所得稅款的調整各種資產準備的調整折舊的調整（償債基金法）無息債務的調整在建工程的調整稅收調整第二節(jié)經濟增加值的應用應用案例（P143）EVA獎金庫：以EVA為基準計算獎金，當期支付一部分，余額記入獎金庫，實行延期支付。

xy紅利計劃獎金額=x%×EVA+y%×△EVA（y>x)改進的xy紅利計劃與獎金庫總獎金額=目標紅利+y%×(△EVA-目標EVA增量)(存入獎金庫)該年應支付獎金額=目標紅利+(獎金庫余額-目標紅利)×1/3獎金庫余額=上年余額+本期存入額支付后獎金庫余額=獎金庫余額-當年支付的獎金額與EVA相關的幾個概念修正的經濟增加值（REVA）：REVAt=NOPATt-KW×MVt-1現金增加值（CVA）：CVA=實際經營現金流量-要求的經營現金流量市場價值增加值（MVA）：MVA=股票總市值-股東初始投入資本股東增加值（SVA）：預測期內經營現金凈流量及期末殘值的折現值的變動額。第五章智力資本與企業(yè)價值第一節(jié)智力資本研究綜述一、智力資本的概念JohnKennethCalbraith（1969）：一種知識性的活動，是一種動態(tài)的資本而不是固定的資本形式；智力資本不僅僅是靜態(tài)的無形資產，而且還是有效利用知識的過程、實現目標的手段。ThomasA.Stewart(1991):公司中所有成員所知曉的，能為企業(yè)在市場上獲得競爭優(yōu)勢的事物之和，是能夠被用來創(chuàng)造財富的智力材料——知識、知識產權、經驗等。Hudson(1993):智力資本是4種無形資產的綜合，包括：基因遺傳、教育、經驗及對生活工作的態(tài)度。HubertSt.Onge（1996）：將智力資本定義為雇員資本（EmployeeCapital）、組織資本（OrganizationalCapital）和外部關系資本（ExternalRelationship）的總和。AnnieBrooking（1996）：使公司得以運行的所有無形資產的總稱，具體包括市場資產、知識產權資產、人才資產、基礎機構資產四大類。NickBontis（1996）：智力資本是企業(yè)市場價值與賬面價值間的差額。LeifEdvinsonandPatrickH.Sullivin(1997):是企業(yè)真正的市場價值與賬面價值之間的差額，智力資本＝人力資源（未編碼知識）+結構性資本[包括編碼知識（即知識資產）和經營性資產（包括顧客資本）］。KarlErikSveiby(1997):是體現在企業(yè)的員工能力（Employeecapability）、內部結構（Interstructure）和外部結構（Extrastructure）3個方面之中的綜合價值。Roos(1997):組織里任何可以創(chuàng)造價值，但卻看不見的資源均可稱為智力資本，智力資本是組織全體成員知識的總和。Masoula(1998):是所有無形資產（員工的技術、經驗、態(tài)度、與信息）的總和，它能增加組織的價值，并且有助于組織達成目標。NahapietandGhoshal(1998):是指一種社會團體（如組織、知識社群與專業(yè)人員等）的知識與知識能力，并能夠使人們獲得做事所需的知識、與技能。DaveUlrich(1998):一家企業(yè)的智力資本，就是其成員的能力（Competence）與認同感（Commitment）的乘積，即“智力資本=能力*認同感”。Johnson(1999)是一種難以用言語形容的無形資產,它附著在傳統(tǒng)會計科目中。Dzinkowski(2000):是公司擁有的資本或以知識為主的資產總和?？偨Y與評價：從資本市場的角度解釋智力資本——注重企業(yè)本身存在的價值（財務會計思想）從知識管理的角度解釋智力資本——強調如何實現企業(yè)價值的增值從知識創(chuàng)造和創(chuàng)新的角度解釋智力資本二、智力資本構成要素分類于佳木（2006）：動態(tài)三葉草模型三、智力資本的計量直接要素計量模型：先識別并計量出智力資本各構成要素的貨幣價值，再進行加總。市值模型：智力資本價值=企業(yè)的市場價值-賬面價值資產效益模型：計分卡模型：強調通過非貨幣化指標來評估智力資本。斯堪迪亞導航儀：財務、客戶、人力資本、運作過程、創(chuàng)新與發(fā)展選取了91項IC測量指標和73項傳統(tǒng)指標貨幣金額指標——計算組織IC的貨幣值（C）百分率指標——衡量智力資本的效率系數（I）智力資本的價值=I×C智力資本指數模型（GoranRoos,1997)綜合指標模型：為公司價值創(chuàng)造價值的智力資本公司績效衡量指標

無形資產監(jiān)視器（Sveiby,1997)將企業(yè)的智力（無形）資產分為以下三類：外部結構（商標、顧客、供應商的關系）內部結構（管理、員工態(tài)度、R&D）員工個人能力（受教育程度、工作經驗）從以下三個維度進行衡量：成長與更新效率穩(wěn)定性平衡積分卡（Kaplan，1996）從以下四個方面考察企業(yè)：財務角度：營業(yè)收入增長率、資本報酬率、現金流量和EVA顧客角度：顧客滿意程度、顧客保持程度、新顧客的獲得、顧客盈利能力、市場占有率、重要顧客的購買份額內部業(yè)務：新產品的引入、周轉期、質量、雇員技能、生產率學習與創(chuàng)新角度：開發(fā)新產品所需時間、產品成熟過程所需時間、銷售比重較大的產品百分比、新產品上市時間確定每類（項）指標的權重和目標業(yè)績水平績效評價以及整改措施第二節(jié)智力資本在價值創(chuàng)造中的作用一、智力資本定義狹義：由人力資源形成的具有創(chuàng)造價值能力的隱性知識體系。廣義：由人力資源形成的創(chuàng)造和實現價值的顯性與隱性知識體系的總和。具體包括：人力資本、組織資本和客戶資本。二、智力資本的特征無形性學習性（不斷積累獲得）高增值性不確定性組織內智力資本的戰(zhàn)略資源屬性價值創(chuàng)造能力稀缺性難以模型性不可替代性三、智力資本的價值內涵企業(yè)的市場價值=財務資本價值+智力資本價值按其在現金流創(chuàng)造過程中的作用：直接價值：創(chuàng)造現金流、節(jié)約成本間接價值：提高企業(yè)價值創(chuàng)造能力（P163）