2018~2022年汽車零部件行業(yè)產(chǎn)業(yè)復(fù)盤報告

2018~2022年汽車零部件行業(yè)產(chǎn)業(yè)復(fù)盤報告1.行業(yè)總量承壓，零部件逆勢增長1.1乘用車整體銷量增長乏力2018-2022年中國乘用車市場發(fā)展頗多坎坷，銷量曲折上行。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，乘用車銷量自2018年起由于疫情引起的消費疲軟逐年下滑。自2020年，疫情后銷量有所復(fù)蘇，但增長乏力，目前還未達到疫情前水平。2021年共實現(xiàn)銷量2147萬輛，同比增長8.3%；2022年共實現(xiàn)銷量2355萬輛，同比增長9.7%，呈現(xiàn)緩慢復(fù)蘇的狀態(tài)。但2023年一季度實現(xiàn)銷量505萬輛，同比再次下滑13.4%。行業(yè)進入促銷政策切換期，燃油車購置稅補貼、新能源補貼政策退坡造成的消費透支顯現(xiàn)。疊加年初以來的超常規(guī)價格戰(zhàn)導(dǎo)致終端的消費觀望，汽車行業(yè)經(jīng)濟運行總體面臨較大壓力。1.2自主品牌、新能源、出口卻在逆境下表現(xiàn)亮眼自主品牌的市場份額創(chuàng)新高。2021年自主品牌在乘用車市場的份額達到41.2%，同比提升5.5pct；2022年自主品牌在乘用車市場的份額達到47.2%，同比提升6.0pct。自主品牌市場份額的提升部分得益于新能源車滲透率的提升，消費者對新能源車接受度的提高，為比亞迪、蔚來、小鵬等自主新勢力車企提供彎道超車的機會。除此之外，在近年來汽車智能化自動化的趨勢下，自主車企積極進行技術(shù)創(chuàng)新，基于用戶駕乘體驗和智能化要求，不斷推出產(chǎn)品力更強的車型，獲得消費者的青睞。國內(nèi)新能源乘用車銷量2020年后出現(xiàn)爆發(fā)式增長。2021年實現(xiàn)銷量332萬輛，同比+176.0%；2022年實現(xiàn)銷量654萬輛，同比+96.7%，兩年增速均超過2018年84.4%的增速。新能源車在2019年前增長主要靠政策，2020年后C端需求覺醒，開啟爆發(fā)式增長。2019年特斯拉上海工廠正式開始投產(chǎn)，特斯拉的鲇魚效應(yīng)以及蔚小理的崛起促進了新能源車消費的興起。自此之后，新能源車滲透率開啟新的上行趨勢，其中電動車表現(xiàn)亮眼。海外出口增長迅猛。2021年海外出口達到160萬輛，同比增長111.0%；2022年出口267萬輛，同比增長66.7%，增長超過預(yù)期。海外出口的井噴式增長得益于新能源車在全球范圍內(nèi)的滲透率提升，中國車企在汽車電動化智能化方面的深厚積累使得國產(chǎn)新能源車受到全世界的認可。2023年，預(yù)計憑借比亞迪（預(yù)計出口30萬，增量約25萬），特斯拉（預(yù)計增量20萬），上汽集團（預(yù)計增量25萬），長城+吉利（預(yù)計增量10萬）等車企合力，中國汽車出口有望超過380萬輛，同比增速超42%。1.3零部件企業(yè)乘新能源浪潮，實現(xiàn)逆勢增長在行業(yè)總量波動承壓的情況下，零部件行業(yè)（已上市企業(yè)）營收逆勢保持增長，2018-2022年CAGR達到5.2%。2021年零部件行業(yè)營業(yè)收入達到10241億元，同比增長8.8%；2022年營業(yè)收入達到10760億元，同比增長5.1%，2018-2022年營收增速CAGR達到5.2%，2020-2022年CAGR達到6.9%。我國零部件企業(yè)近年來積極進行技術(shù)創(chuàng)新，響應(yīng)汽車智能化趨勢，讓產(chǎn)品進行高端化轉(zhuǎn)型，不斷提升產(chǎn)品競爭力。在新能源興起的浪潮下，零部件企業(yè)有足夠的產(chǎn)品力吸引新能源車企客戶，借新能源車市場擴張的東風(fēng)實現(xiàn)營收增長。零部件行業(yè)營收與新能源汽車銷量相關(guān)性更強，相關(guān)系數(shù)達0.935。2018-2022年，零部件行業(yè)的營收與新能源乘用車銷量和乘用車海外出口量的相關(guān)系數(shù)分別為0.935和0.942。這說明零部件行業(yè)營收的增長與新能源及其海外出口的崛起密不可分，正是零部件各企業(yè)抓住了新能源這條高速賽道，才有了逆勢突圍的機會。同時，行業(yè)營收與自主品牌銷量的相關(guān)系數(shù)是0.522，說明零部件企業(yè)的自主品牌客戶的市場擴張趨勢也為其增長做出了部分貢獻。但盈利仍受到行業(yè)波動沖擊，毛利率2018-2022年下滑3.7pct，凈利率2018-2022年下滑2.6pct。近年來由于原材料價格、運費、芯片價格的波動，使得零部件企業(yè)的生產(chǎn)成本承受壓力，造成毛利率的下跌。同時，不可控的外部環(huán)境例如疫情的反復(fù)造成的停工停產(chǎn)，以及企業(yè)激進的研發(fā)和銷售策略增加了企業(yè)的期間支出，造成凈利率的下跌。2020-2022年，毛利率下跌2.5pct，持續(xù)承壓。但凈利率呈現(xiàn)逐漸穩(wěn)定的趨勢，2020-2022年下跌0.8%，2022年僅下跌0.1%。從這個趨勢看，行業(yè)費用控制能力實則是在提升，凈利率已經(jīng)接近最低點，盈利的拐點即將到來。原材料價格上漲是零部件行業(yè)毛利率下滑的原因之一。我們自建的原材料價格指數(shù)中，傳統(tǒng)車原材料價格指數(shù)2018-2022年增速的CAGR是4.5%，相對穩(wěn)定；新能源原材料價格自2020年開始急劇上漲，2018-2022年CAGR達到23.2%，2020-2022年CAGR達到41.4%。海運價格指數(shù)從2019年到2021年劇烈上升，在2022年又迅速回落，2018-2022年CAGR是1.1%。2023年Q1的數(shù)據(jù)顯示，傳統(tǒng)車原材料指數(shù)環(huán)比年初微升1.9%；新能源原材料價格指數(shù)開始回落，環(huán)比年初-28.4%；海運價格指數(shù)有所上升但仍處在低位，環(huán)比年初+18.2%。原材料價格的回落趨勢會減輕一部分毛利壓力，進一步推動盈利拐點的到來。1.4匹配收入的增長，零部件企業(yè)加大對未來的投入零部件行業(yè)近年來的固定資產(chǎn)投資加速，在建工程2018-2022年CAGR達到11.7%。2020-2022年新能源的爆發(fā)增長和自主品牌的崛起促使零部件企業(yè)新建生產(chǎn)線，加大固定資產(chǎn)投入。從2018到2019年，行業(yè)在建工程保持在略高于400億元的水平，但從2021年開始行業(yè)在建工程水平出現(xiàn)加速增長，2021年在建工程達到506億元，同比增長24.6%；2022年在建工程達到651億元，同比增長28.6%，2018-2022年CAGR有11.7%，而2020-2022年CAGR則達到26.6%?？梢姼髁悴考髽I(yè)都在加大產(chǎn)能建設(shè)，為新增訂單的未來生產(chǎn)做準(zhǔn)備，也為乘勝追擊發(fā)掘新客戶創(chuàng)造條件。但考慮到近兩年在建工程將在未來逐步轉(zhuǎn)固，固定資產(chǎn)水平也將由過去的勻速增長轉(zhuǎn)變?yōu)榧铀僭鲩L，導(dǎo)致折舊攤銷的突增。2022年行業(yè)固定資產(chǎn)折舊攤銷費用493億元，同比增長6.4%。預(yù)計2023年折舊攤銷費用將超過550億元，同比增長超過12%；預(yù)計2024年折舊攤銷費用將超過600億元，同比增長超過9%。后續(xù)折舊攤銷的壓力也將成為零部件企業(yè)頭上的一把“達摩利斯之劍”。2018-2022年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下跌0.7%，固定資產(chǎn)的經(jīng)濟效益未得到完全釋放。在零部件企業(yè)加速固定資產(chǎn)投入的背景下，行業(yè)的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率承受了壓力，說明目前的市場情況不足以使得資本投入完全轉(zhuǎn)化成經(jīng)濟效益。如果需求沒有進一步復(fù)蘇，企業(yè)投入的固定資產(chǎn)無法更有效的轉(zhuǎn)化成營收，反而增加折舊費用，行業(yè)的盈利反彈將受到阻礙。同時，全行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流顯著減少，2018-2022年CAGR-7.4%，2020-2022年CAGR-26.5%，從2020年的1057億元下跌至2022年的572億元。隨著企業(yè)各項投入的增加還未轉(zhuǎn)化成收入，現(xiàn)金流逐漸被吞噬。零部件行業(yè)研發(fā)投入逐年增加，研發(fā)費用2018-2022年CAGR達到10.4%，2020-2022年CAGR達到14.2%，研發(fā)費用率從2018年的3.5%提升至2022年的4.2%。研發(fā)費用率的提升意味著零部件企業(yè)開發(fā)更高質(zhì)量產(chǎn)品和技術(shù)創(chuàng)新的決心，積累技術(shù)壁壘，為國產(chǎn)替代加速以及更多新能源客戶的開發(fā)打下基礎(chǔ)?？偨Y(jié)來看，零部件行業(yè)的公司積極擁抱了新能源崛起的浪潮，勤奮而勇于直面挑戰(zhàn)。他們能在汽車行業(yè)消費仍不景氣的情況下實現(xiàn)營收逆勢增長，明顯跑贏整車行業(yè)的表現(xiàn)。未來如行業(yè)復(fù)蘇，盈利彈性巨大。零部件各企業(yè)對未來持樂觀態(tài)度，積極進行固定資產(chǎn)投入。如果未來消費復(fù)蘇，需求轉(zhuǎn)好促使行業(yè)競爭趨緩，這些投入將會有效轉(zhuǎn)化成營收和利潤，貢獻超出預(yù)期的行業(yè)增長。同時，企業(yè)的研發(fā)投入會為其積累一定的技術(shù)壁壘，幫助我國零部件行業(yè)在全球市場分工中會有更大的話語權(quán)。但如果目前的競爭態(tài)勢繼續(xù)加劇，需求復(fù)蘇依然疲軟，企業(yè)的資本投入依然無法完成收入轉(zhuǎn)化，反而增添大量折舊費用，行業(yè)的利潤將承受壓力。2.逆水行舟、厚積薄發(fā)，百余企業(yè)眾生相2.1引入‘變異系數(shù)’衡量不同規(guī)模企業(yè)的經(jīng)營質(zhì)量我們把214家零部件企業(yè)按照2022年營收分為7類，分類情況為：>1000億的大型企業(yè)2家；500-1000億的企業(yè)0家；100-500億的中大型企業(yè)16家；50-100億的中型企業(yè)25家；30-50億的中小型企業(yè)31家；10-30億的小型企業(yè)64家；<10億的小微型企業(yè)76家。根據(jù)營業(yè)收入數(shù)據(jù)來看，營收在50-500億的腰部企業(yè)更多的享受到了這一輪行業(yè)紅利，2018-2022年營收增速高于行業(yè)平均。50-100億的企業(yè)2018-2022年CAGR為9.9%，2020-2022年CAGR為14.2%；100-500億的企業(yè)2018-2022年CAGR為7.9%，2020-2022年CAGR為10.3%。由于需求的外溢和需求多樣化的催化，營收10-30億的企業(yè)的營收增長在2020-2022年明顯加速。10-30億的企業(yè)2018-2022年CAGR為5.4%，2020-2022年CAGR為11.0%。而營收小于10億的尾部公司沒有跟上時代的浪潮，2020-2022年營收幾乎沒有增長。小于10億的企業(yè)2018-2022年CAGR為4.1%，2020-2022年CAGR為1.5%。但我們在研究具體公司表現(xiàn)是，發(fā)現(xiàn)不同營收段企業(yè)的經(jīng)營水平的確有著較大差異，而且這一差異隨著時間的推移越來越明顯。因此，如何尋找板塊的共性，評估差異性帶來的機會。我們便在此次研究中引入“變異系數(shù)”的概念。2.2經(jīng)營質(zhì)量：船大難掉頭，船小承風(fēng)浪2.2.1營收端：中型公司更多擁抱轉(zhuǎn)型，獲得高速成長營收高增且離散度下降的企業(yè)主要為營收體量在50-100億左右的公司，30-50億的企業(yè)大部分也在積極擁抱轉(zhuǎn)型，營收大于100億的中大型企業(yè)“大象轉(zhuǎn)身”略顯困難，而體量小于10億的企業(yè)明顯出現(xiàn)了掉隊的現(xiàn)象。100-500億的中大型公司中，剔除繼峰的并購后，僅有拓普表現(xiàn)出了遠超行業(yè)的增長勢頭，2018-2022年CAGR達到28%。這一體量的公司絕大部分都處于跟隨行業(yè)，或略好于行業(yè)增速的狀態(tài)在發(fā)展，因此離散度一直沒有明顯收斂。我們認為主要原因還在于已有較大體量的情況下，公司經(jīng)營的慣性較大，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、掉頭的難度遠大于中小型企業(yè)。加之業(yè)務(wù)面（產(chǎn)品、客戶）本就較為全面，短期感受到的沖擊壓力也相對較小，也更難又魄力做大刀闊斧的改變。由此也更顯得這頭“健壯的霸王龍”難能可貴。50-100億營收的公司，起步時候規(guī)模略有差異。有些小公司（東安動力、富臨精工、文燦）抓住了機遇，在2018-2022年飛速成長，營收增速CAGR在40%左右。但更多的公司從40-60億營收體量開始，短暫經(jīng)歷了19年的低增長后便開始以每年5%~15%的增速穩(wěn)步前進。這一增速水平已經(jīng)明顯高于行業(yè)平均值，且有著較高的趨同性。30-50億營收的公司雖然統(tǒng)計結(jié)果上也有類似的明顯趨同性，但實際31個樣本企業(yè)中僅有小部分公司（祥鑫科技、旭升集團、保隆科技、常熟汽飾、滬光股份、多利科技、愛柯迪）在努力成長，年均復(fù)合增速在15%~40%之間。他們的多是借助1-2個核心產(chǎn)品打開市場，逐步擴大客戶覆蓋面后再進行品類橫向擴張，復(fù)制成功經(jīng)驗帶來更強的爆發(fā)力。而有近50%的企業(yè)過去5年中只能錄的一個介于行業(yè)平均增速（5%）甚至以下的成長成績。這說明這一體量的公司在成長難度上已經(jīng)明顯高于中型零部件企業(yè)，對他們來說把握基于的能力要求更高。10-30億營收的公司在18年時各企業(yè)間的營收偏離度與中小型企業(yè)接近。5年的發(fā)展讓離散水平逐步收斂，但仍然差異大于體量更大的企業(yè)。這說明這一體量的企業(yè)中，有著較多的公司在新變局中掉隊了，他們或許是一些商用車零部件公司，也或許是傳統(tǒng)燃油車零部件企業(yè)。真正能快速進入新賽道（2018-2022年CAGR在20%以上）的公司占比16%，們分別是隆盛科技，萬通智控，英搏爾，博俊科技，卡倍億，鐵流股份，西菱動力，欣銳科技，迪生力等；同時還有8家企業(yè)2018-2022年CAGR在10%~15%之間，他們是冠盛股份，華懋科技，亞通精工，豪能股份，正裕工業(yè)，天成自控，貝斯特等。從變異系數(shù)的圖中我們可以看到，體量越小的公司，做大踏步的轉(zhuǎn)型的難度也就越大。但做逆向思維，我們也應(yīng)更為樂觀的看到在這一惡劣環(huán)境下成功轉(zhuǎn)型的企業(yè)，未來的可能性也或許更值得期待。小微型公司（<10億）經(jīng)過5年的經(jīng)營發(fā)展，基本仍然處于最初的離散狀態(tài)?？梢娺@一體量的公司的發(fā)展格局是非?；煦绮磺宓?。76家企業(yè)中僅8家能保持CAGR20%+的增速發(fā)展，他們分別是松原股份，恒帥股份，金鐘股份，菱電電控，紐泰格，駿創(chuàng)科技，光庭信息，星源卓鎂。或是乘到智能化的浪潮，或是趕上新能源技術(shù)變革的東風(fēng)，在特定領(lǐng)域具備獨占的優(yōu)勢。這類企業(yè)的成功具備爆發(fā)力，但同樣也具備隨機性，是最為典型的“機遇型”成功案例。而有42%的企業(yè)增速低于5%，甚至下滑。其中不乏眾多商用車零部件企業(yè)，傳統(tǒng)車時代核心零部件供應(yīng)商。原有產(chǎn)品供應(yīng)單一，客戶單一，在應(yīng)對變化時就更難有抵御風(fēng)險的能力。雖然有些企業(yè)正處于轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期，表觀數(shù)據(jù)上并未體現(xiàn)未來前景，但總體勝率還是需要謹慎預(yù)期。2.2.2產(chǎn)能利用率觸底反彈，但多數(shù)仍不及2018高峰我們用固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率間接反應(yīng)供需關(guān)系的波動。營收<1000億元的企業(yè)整體效率較高，周轉(zhuǎn)率維持在6%以上，明顯優(yōu)于其他企業(yè)。但2018-2022年該指標(biāo)持續(xù)下行，從2018年的7%一路下滑到2022年的5.9%，CAGR-4.1%?？梢娦袠I(yè)的波動對超大型企業(yè)來說的確是影響明顯。需求收縮后的供需錯配讓企業(yè)在中短期內(nèi)難以快速轉(zhuǎn)型，雖然2020-2022年下滑速度已經(jīng)開始有所收窄。而營收小于10億的企業(yè)則出現(xiàn)了明顯下滑，尤其是2020-2022年更是出現(xiàn)加速下滑態(tài)勢，個體差異影響明顯。具體看，主要是部分公司經(jīng)營業(yè)務(wù)單一，抵御周期的能力明顯不足；亦或是切換商業(yè)模式當(dāng)口，轉(zhuǎn)型負擔(dān)/成本陡增等原因，造成周轉(zhuǎn)率波動。但即使剔除極端值，也的確有超過50%的企業(yè)2018-2022年周轉(zhuǎn)率處于下滑軌道中，這一比例仍然高于其他規(guī)模的企業(yè)；僅有10%的企業(yè)周轉(zhuǎn)率有顯著改善（2018-2022年CAGR>10%）。越小的企業(yè)把握住行業(yè)脈動的節(jié)奏就越難，企業(yè)家個人的經(jīng)營能力、戰(zhàn)略眼光的影響權(quán)重就越大。押注小微型企業(yè)的確在順周期時勝率更高，但混沌期明顯有著更大的風(fēng)險。30-500億營收體量的公司整體受益于這輪轉(zhuǎn)型浪潮，這幾類企業(yè)2020-2022年CAGR均超6%。大部分企業(yè)都在2020-2022年內(nèi)抓住了行業(yè)變革的浪潮，讓自己的投入轉(zhuǎn)變成了真實的營收增長，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率逐漸提升。尤其是50-100億的企業(yè)，顯示出了明顯的改善趨勢。24%的公司2018-2022年周轉(zhuǎn)率持續(xù)有明顯改善（CAGR>10%）,包括亞普股份、文燦股份、新朋股份等。而僅有24%的公司2020-2022年的周轉(zhuǎn)率仍然處于下滑通道，主要有星宇股份、東風(fēng)科技、萬里揚等。更多的企業(yè)則是處于逐步改善的趨勢中，整體經(jīng)營情況穩(wěn)中有升。轉(zhuǎn)型積極，且包袱較小。100-500億體量的企業(yè)，雖然前2年經(jīng)受了行業(yè)下滑的波折，但所幸轉(zhuǎn)型堅決，跟隨行業(yè)復(fù)蘇而逐步恢復(fù)產(chǎn)能利用率。2.3盈利能力：總體受沖擊，但優(yōu)秀企業(yè)已脫穎而出2.3.1毛利率：全行業(yè)都在承受轉(zhuǎn)型陣痛，但分化明顯加劇毛利率在一定程度上反應(yīng)了產(chǎn)品的競爭力及門檻。橫向?qū)Ρ任覀冏⒁獾皆绞求w量小的公司，整體毛利率相對越高，而營收超過50億后，差異就快速收窄。在上一個繁榮期頂峰的2018年，這一差異尤為明顯。營收<10億的企業(yè)毛利率穩(wěn)定在31.5%左右，其次是營收在10-30億區(qū)間的企業(yè)，毛利率也能明顯高于其他對手3-4pct。而營收體量超過30億后便快速貼近20%區(qū)間。即使在經(jīng)歷了一輪衰退和動蕩周期后，小公司與大公司之間的毛利率差仍然能保持在10pct左右，這或許就是不同類型商業(yè)模式/產(chǎn)品形態(tài)的固有壁壘。縱向看，在經(jīng)歷了行業(yè)曲折發(fā)展的5年，整體毛利率均有著較大程度下滑，無一幸免。行業(yè)需求波動初期的18-19年整體抗風(fēng)險能力較強，企業(yè)經(jīng)營仍有較強的一慣性。但隨著外部環(huán)境進一步復(fù)雜化，包括原材料價格、運費、匯率等因素影響，毛利率開始出現(xiàn)大幅下滑。尤其是小企業(yè)，受到的沖擊更為明顯。單一業(yè)務(wù)無法平滑周期，抗風(fēng)險能力弱的弊端在此也得以體現(xiàn)。從變異系數(shù)可以看出，整體差異程度小于毛利率的水平，但各類型企業(yè)的系數(shù)呈現(xiàn)出發(fā)散態(tài)勢，企業(yè)間差異開始顯現(xiàn)。但隨著行業(yè)經(jīng)歷了新能源浪潮，疫情、缺芯等行業(yè)巨變和意外變化后，各級別企業(yè)產(chǎn)品盈利水平開始有了更為明顯的分化。2020-2022年小型企業(yè)的毛利率下滑幅度明顯高于中大型企業(yè)，但分化程度也快于中大型企業(yè)。這說明在變革的時代，體量越小的公司整體上收到的沖擊顯然越大，同樣也越有可能孕育出有爆發(fā)力的新投資機會。以營收小于10億的公司為例，76個樣本中有9個公司（不含異常值，占比12%）的毛利率在過去5年甚至持續(xù)增長，且這9個公司的2022年平均毛利率為28%，顯著高于行業(yè)平均。但與此同時，近20%的公司毛利率2018-2022年復(fù)合降幅超過10%，約10-20pct，絕對降幅明顯。分類看，原材料占比高、加工費模式（受材料成本影響更為剛性）、傳統(tǒng)老舊賽道、周期賽道（商用車）、行業(yè)極度內(nèi)卷（電驅(qū)動等）的企業(yè)的產(chǎn)品毛利率的確承壓明顯。而部分快速轉(zhuǎn)型，抓住大單品（華陽集團）、供需關(guān)系缺口（雙環(huán)傳動）的企業(yè)相對更容易獲得毛利率的相對收益。不過我們也發(fā)現(xiàn)，部分企業(yè)即使初期抓住了風(fēng)口轉(zhuǎn)型成功（旭升股份），但巨大的市場空間以及不太高的進入門檻，反而吸引來了更多的競爭對手將行業(yè)格局打破，反而毛利率后續(xù)也出現(xiàn)了較大壓力。2.3.2凈利率：高周轉(zhuǎn)帶來高收益，轉(zhuǎn)型陣痛后的回報也更為豐厚凈利率更能反應(yīng)企業(yè)的實際經(jīng)營能力和成果。從整體趨勢看，19/20年行業(yè)處于混沌期，各種突發(fā)因素、轉(zhuǎn)型陣痛、經(jīng)營節(jié)奏錯配讓整個行業(yè)的公司盈利水平均顯現(xiàn)出了巨大的分化。而隨著大家對波動的逐步適應(yīng)，這一分化開始略有收斂，行業(yè)的趨勢性開始顯現(xiàn)。但這并不表示大家開始了改善之路，變異系數(shù)的收斂僅僅反應(yīng)了一種趨勢的一致性。而由于凈利率受到各類因素影響的波動幅度更大，因此在此處的統(tǒng)計中我們將剔除一些極端值。50-100億的公司是所有分類中最為特殊的一類，剔除富臨精工（2018年凈利率157%）后，2018-2022年的凈利率CAGR為+1.6%（增加0.4pct），而2020-2022年的凈利率CAGR甚至加速到+5.7%（增加0.7pct）。而最終經(jīng)過5年的磨練，這一體量的公司的凈利率水平（6.2%），及一致性（57%）也遠高于其他同行?？紤]到在毛利率環(huán)節(jié)，這一類型的企業(yè)毛利率仍在每年持續(xù)下滑，但幅度也明顯好于其他類型企業(yè)，驗證“積極轉(zhuǎn)型，游刃有余”。預(yù)計凈利率的改善或許更多來自于經(jīng)營效率的提升，亦或是自身努力帶來的產(chǎn)品競爭力的提升。若進行案例分析，我們可以看到一些公司如雙環(huán)傳動、伯特利的凈利率隨著爆款產(chǎn)品的放量而穩(wěn)步抬升。另一類公司如華陽集團（凈利率從0.5%提升至6.8%）、模塑科技（凈利率從0.2%提升至6.5%）則是困境反轉(zhuǎn)的典型，通過全新單品/大客戶獲得第二增長曲線，顯著修復(fù)了利潤表。而更多的公司，則是在毛利率承壓的情況下，顯著提高了固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（供給效率提升），有效降低的部分費用支出（營收加速后，三費攤銷的顯著下降）來獲得凈利率的穩(wěn)定。之所以能有這樣的特點，或許還是與收入體量有較大關(guān)系。50-100億規(guī)模的企業(yè)大部分都成了行業(yè)的品類領(lǐng)先，具有更好的行業(yè)地位。但又不像100-500億的企業(yè)，需要為了增長而面臨多條戰(zhàn)線/多地市場的挑戰(zhàn)。因此可以更專注于應(yīng)對當(dāng)下的變局，也相對小企業(yè)能更有實力面對挑戰(zhàn)。50-100億企業(yè)的代表企業(yè)華陽集團、雙環(huán)傳動、伯特利、廣東鴻圖等的逆勢增長拉動這類公司的凈利率沒有下滑。華陽集團凈利率2018-2022年CAGR達到90.3%，2020-2022年CAGR達到13.04%；雙環(huán)傳動凈利率2018-2022年CAGR達到8.5%，2020-2022年CAGR達到97.4%；廣東鴻圖凈利率2018-2022年CAGR是1.4%，2020-2022年CAGR達到44.3%。100-500億的公司的凈利率下滑幅度小于30億以下營收體量的企業(yè)，但內(nèi)部的經(jīng)營成績的分化確實更為明顯。凈利率下滑的原因，除了全行業(yè)都面臨的諸如開工率下降、各種成本壓力、投資與收入的周期錯配外。這一體量的公司還承受了更多的海外經(jīng)營不確定性的沖擊，典型的公司包括福耀玻璃、繼峰股份、均勝電子。在公司體量快速增長后，企業(yè)的業(yè)務(wù)觸角也大幅增加，勢必需要考慮更多的潛在風(fēng)險。同時，公司體量過大后，如果仍然押注在單一行業(yè)，也存在經(jīng)營周期錯配帶來的船大難掉頭的困境。30-50億企業(yè)的凈利率在剔除異常值后約5.5%，2018-2022年CAGR為-5.1%，優(yōu)于行業(yè)平均。但這其中有30%+的企業(yè)凈利率徘徊在0%~2.5%之間。他們的產(chǎn)品多集中于傳統(tǒng)領(lǐng)域，或產(chǎn)能相對過剩的環(huán)節(jié)，因此即使已經(jīng)成為了行業(yè)中的領(lǐng)先企業(yè)，盈利水平仍然會被快速惡化的競爭格局壓垮。同時，另一部分單品優(yōu)勢的企業(yè)，他們看到了變革帶來的機會，因此大力投入資源（廠房、設(shè)備、研發(fā)等）應(yīng)對變革。因此在當(dāng)前的轉(zhuǎn)型期出現(xiàn)了盈利水平承壓的現(xiàn)象，但這些公司反而是我們值得長期跟蹤和研究的潛在標(biāo)的。30億以下的企業(yè)過去5年，凈利率開始出現(xiàn)明顯下滑。10-30億的公司在2020-2022年中已經(jīng)出現(xiàn)了盈利下滑速度快速收窄的情況；而10億以下的企業(yè)則恰恰相反，2020-2022年的凈利率出現(xiàn)加速下滑的情況。從研發(fā)投入的角度，前一類企業(yè)研發(fā)投入增速在2020-2022年開始減速，但后一類企業(yè)則出現(xiàn)了明顯的提速（2020-2022年研發(fā)費用率CAGR10.8%，即提高了1.2pct）。與此同時，經(jīng)營效率方面前一類企業(yè)也有明顯改善，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2020-2022年提升了0.3pct；而營收小于10億的企業(yè)周轉(zhuǎn)率反而減少了1.7pct（對應(yīng)2020-2022年復(fù)合增速-19%）。但這兩類企業(yè)的變異系數(shù)逐年收窄，反應(yīng)出這類企業(yè)出現(xiàn)的群體性惡化的現(xiàn)象。總結(jié)來說，10億以下的小型企業(yè)在抗風(fēng)險方面表現(xiàn)得更為羸弱，毛利率、凈利率的下滑幅度顯著高于中型和大型企業(yè)，且與中大型企業(yè)的利潤水平差距也比較大。主要還是因為小型公司的研發(fā)，各類費用，攤銷等波動幅度更大，抗風(fēng)險能力自然就更弱。2.3對未來的信心：各類企業(yè)的資本投入戰(zhàn)略不盡相同對未來的信心，我們用在建工程、固定資產(chǎn)、研發(fā)投入等指標(biāo)來衡量。如果企業(yè)對未來業(yè)務(wù)充滿信心，則會相應(yīng)增加投入，即使短期盈利承壓。我們注意到曾經(jīng)積極擁抱轉(zhuǎn)型的企業(yè)，或是研發(fā)驅(qū)動技術(shù)創(chuàng)新，或是產(chǎn)能投入抓住賽道機遇。2.3.1在建工程：供給強度增加，中/中大型企業(yè)更為樂觀積極在建工程可以代表企業(yè)未來產(chǎn)能的投放強度。大型企業(yè)（>1000億）在建工程2018-2022年CAGR為12.5%，2020-2022年CAGR為21.5%，其作為行業(yè)發(fā)展的中流砥柱，在上一個下行周期有減速的跡象，但很快在最近2年又開始加大投入，基本處于行業(yè)平均水平。中大型體量（100-500億）的零部件公司，不僅投資總量最為龐大，增速也是所有類型企業(yè)中最強的，2018-2022年CAGR達到19.0%，2020-2022年CAGR達到43.8%。這與他們客戶覆蓋面較廣，具備快速轉(zhuǎn)身的初始條件有關(guān)，同時他們又有著更好的經(jīng)營容錯率和資金儲備，當(dāng)出現(xiàn)機會時可以更為從容地把握。雖然總量上顯示中大型公司正在積極儲備產(chǎn)能，但實際從擴大的變異系數(shù)可以判斷，這一趨勢的內(nèi)部是存在分化的。具體看，16家企業(yè)的236.6億在建工程中，僅玲瓏輪胎、拓普集團和福耀玻璃3家就占了143億，占比高達60%。其中玲瓏與拓普2018-2022年的在建工程增速分別為55%、32%，貢獻了絕大部分增量。其他高速增長的公司還包括賽輪輪胎、威孚高科、一汽富維、立中集團、繼峰股份。而將近30%的企業(yè)2018-2022年的在建工程復(fù)合增速在2%~+2%區(qū)間，幾乎無增長。有25%的企業(yè)2020-2022年的在建工程CAGR超過50%，而又有19%的企業(yè)2020-2022年在建工程呈現(xiàn)出減少的態(tài)勢。中大型企業(yè)進一步的高歌猛進，對中腰部、甚至尾部的傳統(tǒng)企業(yè)的成長形成了更大的壓力，這些領(lǐng)域的中小企業(yè)未來的產(chǎn)能利用率或?qū)⑦M一步承壓。同時，部分細分領(lǐng)域頭部企業(yè)如星宇股份、新泉股份、伯特利、文燦股份等企業(yè)仍然維持著較高的開支強度和增速，對未來有著較強的增長信心。而一些細分賽道/行業(yè)/客戶并沒有明顯增長的企業(yè)則明顯放慢，甚至?xí)壕徚送度?，如東風(fēng)科技、亞普股份、模塑科技等。從在建工程與固定資產(chǎn)的占比也可以看出，這個體量的部分公司已經(jīng)遇到了增長瓶頸，向上突破的能力要求并不簡單的依靠產(chǎn)品，或客戶關(guān)系。這類公司，需要再次把握住一個重要且全新的“機遇”，才有可能突破這層營收的瓶頸。此前營收增速，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及利潤水平均表現(xiàn)較好的50-100億的中小型企業(yè)，2018-2022年在建工程CAGR為0.5%，2020-2022年CAGR為10.7%,總體擴張的力度相對有限，企業(yè)間呈現(xiàn)出更為明顯的兩極分化態(tài)勢。其中最為典型的便是雙環(huán)傳動，2018年在建工程18.4億，占整個類別25家企業(yè)的23.8%。但后續(xù)由于外部環(huán)境變化，在建工程量快速減少至2021年的11.2億，到22年再次小幅回升至14.1億水平。但也同樣是因為這一特有的經(jīng)營周期，才讓我們看到了一個營收、盈利雙擊的優(yōu)秀財報。輪胎企業(yè)的在建工程有著更大的波動性。三角輪胎的投資節(jié)奏與同類型的公司有著明顯差異。其在2018年的在建工程處在13.4億元的高位，占同類25家公司的17.3%，但其在2019年驟降至3.02億元，之后波動下跌至2022年的2.11億元，這也間接影響了各企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)。該分類中，近期增長最快的企業(yè)為銀輪股份、星宇股份、新泉股份、伯特利等。30-50億的公司，在建工程的增速相對平穩(wěn)，2018-2022年CAGR為4.8%，2020-2022年CAGR為6.4%。主要原因為這一收入體量的公司更多為專業(yè)型零部件供應(yīng)商，受行業(yè)/周期/技術(shù)變革的沖擊會更為明顯，因此企業(yè)之間的經(jīng)營結(jié)果會形成較大差異。統(tǒng)計周期內(nèi)，部分商用車、燃油發(fā)動機零部件相關(guān)企業(yè)的資本開支明顯收縮，但部分輕量化、智能化領(lǐng)域的公司資本開支卻仍在加大，例如旭升集團、愛柯迪、保隆科技等。反觀10-30億區(qū)間的公司，則普遍展現(xiàn)出更為激進的投資規(guī)劃，在經(jīng)歷了行業(yè)低谷期（18年開始，連續(xù)3年縮減資本開支）后，投入快速加大，2018-2022年CAGR是10.2%，2020-2022年的CAGR達到40.2%，基本與中大型零部件企業(yè)相近。其中最有代表性的企業(yè)如豪能股份、隆盛科技、泉峰汽車、長華集團等?？梢姡」疽坏┠艹晒M入一個全新的增長賽道，其爆發(fā)力更值得期待。營收不足10億的小型企業(yè)由于有近24%為近2年上市企業(yè)，并無歷史數(shù)據(jù)。因此此處不做過多分析。2.3.2在建工程/固定資產(chǎn)：供給強度上仍然是中大型企業(yè)更顯激進，小企業(yè)正奮起直追我們用在建工程/固定資產(chǎn)表示未來供給的增加強度。實際未來產(chǎn)能投放最激進的企業(yè)是目前營收在100-500億區(qū)間的中大型企業(yè)，這類企業(yè)目前在建工程/固定資產(chǎn)比率為24.4%，2020-2022年CAGR為34.9%，這或許與制造業(yè)的重資產(chǎn)需求有一定關(guān)系。其次是10-30億的小型企業(yè)明顯出現(xiàn)投資加速趨勢。近2年押注對了特定領(lǐng)域，初嘗勝利果實的公司，大幅加大投資力度，這類公司未來的業(yè)績彈性值得期待。而30-100億的中型、中小型企業(yè)的強度近兩年處于相對穩(wěn)定狀態(tài)。30-50億的公司2020-2022年CAGR為-0.3%，50-100億的公司2020-2022年CAGR為0.2%。2020-2022年，營收小于10億的公司在建工程/固定資產(chǎn)占比也出于行業(yè)中上水平，顯示出了較高的投資強度，但占比增速相對平穩(wěn)，2018-2022年CAGR是9.9%，2020-2022年CAGR是4.5%。2.3.3研發(fā)投入：大企業(yè)強者恒強，小企業(yè)奮力一搏研發(fā)投入代表企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的力度，也是對未來發(fā)展決心的體現(xiàn)。

研發(fā)費用率增長最為顯著的是營收1000億以上的頭部企業(yè)，顯示了奮起直追的決心。

該類企業(yè)2018-2022年CAGR10.7%，2020-2022年CAGR11.7%。他們在5年前的研發(fā)投入是各類企業(yè)當(dāng)中最低的。近年來中型和小型企業(yè)的研發(fā)能力逐漸加強，大企業(yè)也需要積極轉(zhuǎn)型，跟上時代的腳步。因此也在把自身的研發(fā)費用率逐步拉到了行業(yè)平均水平，間接對盈利能力產(chǎn)生一定的拖累。，10億以下的小型企業(yè)，2020-2022年顯著加大研發(fā)力度，2020-2022年CAGR10.5%，同時這類企業(yè)也是研發(fā)費用率水平最高的。小型企業(yè)為了享受到行業(yè)紅利，在技術(shù)層面上用力追趕中大型企業(yè)，增強產(chǎn)品實力。

10億-100億的企業(yè)研發(fā)投入整體處于穩(wěn)中有升的趨勢上，30-50億體量的企業(yè)在研發(fā)強度上快速追進10-30億體量的企業(yè)。而50-100億體量的企業(yè)整體穩(wěn)定，維持在于小企業(yè)1pct左右的差距。

從變異系數(shù)角度，我們看到越是大型公司在研發(fā)投入上的一致性越強，反之亦然。說明大公司的投入正在逐步構(gòu)建起一個有形的境界壁壘，讓小公司很難逾越。而越是營收體量小的公司，出現(xiàn)分化、掉隊的情況就越普遍。說明這里的確也在孕育著金子，值得我們深入挖掘。2.4以史為鑒可知興替，中國供應(yīng)鏈勤奮且勇于開拓以史為鑒知興替。過去5年中國汽車產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了需求衰退、供應(yīng)鏈沖擊、產(chǎn)業(yè)變革等一系列沖擊，確實對得起這“百年未有之大變局”的評價。我們平時多埋頭于個體公司的研究，很少抬頭從更宏觀的視角來審視整個零部件產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展歷程。所謂“不識廬山真面目，只緣身在此山中”。希望這篇報告能帶給大家一個更為長周期的視角，對理解中國零部件產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供一些啟發(fā)?？傮w看，在一系列的變化中，我們的零部件企業(yè)積極轉(zhuǎn)型，迎接挑戰(zhàn)，樂觀而奮進?；?qū)⑥Z轟烈烈地完成一次產(chǎn)業(yè)鏈地位的躍遷。我們對當(dāng)前頭部企業(yè)的產(chǎn)能擴張要報以更為積極、樂觀的盈利兌現(xiàn)度假設(shè)。相信在成熟環(huán)節(jié)，中國企業(yè)一定能把握住增量機會。而中小型公司，也有望承接新能源上半場出現(xiàn)的外溢需求。智能化下半場一定會是全行業(yè)的一條新成長曲線，所有的押注都值得被重視。2.4.1中大型企業(yè)，重視并下注那些健壯的霸王龍中大型企業(yè)(100-500億)，多為品類領(lǐng)軍，客戶覆蓋面廣。雖然公司受制于中國汽車工業(yè)發(fā)展階段的限制，產(chǎn)品多為傳統(tǒng)零部件。但他們在客戶基礎(chǔ)、企業(yè)自身運營能力等方面都有著自身特有的優(yōu)勢。因此一旦在新領(lǐng)域形成投入-產(chǎn)出的正循環(huán)，雪球終將越滾越大。同時，這類公司由于經(jīng)營體量更大，因此對于上下游的議價能力也由于其他同行，我們也看到在過去5年的波動中，他們整體毛利率的下降幅度也明顯小于中小型企業(yè)。但風(fēng)險在于他們近兩年的在建工程/固定資產(chǎn)的占比明顯高于行業(yè)水平，顯示出了過于激進的擴張策略。

雖然我們愿意相信其最終的兌現(xiàn)度，但中短周期的需求波動將會對他們的盈利產(chǎn)生更大的影響。這樣的周期波動帶來的沖擊，我們在18-19年的行業(yè)下滑，以及21年的意外事件導(dǎo)致開工率不足中都能找到端倪。

100-500億的中大型公司已有較大體量的情況下，公司經(jīng)營的慣性較大，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、掉頭的難度遠大于中小型企業(yè)。加之業(yè)務(wù)面（產(chǎn)品、客戶）本就較為全面，短期感受到的沖擊壓力也相對較小，也更難又魄力做大刀闊斧的改變。由此“健壯的霸王龍”難能可貴。研發(fā)投入方