中國(guó)特色估值體系詳細(xì)解讀

中國(guó)特色估值體系詳細(xì)解讀一、探索中國(guó)特色估值體系，優(yōu)化市場(chǎng)資源配置功能兩次提及中國(guó)特色估值體系。2022年11月，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在2022金融街論壇年會(huì)上對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)和發(fā)展作了重要講話，首次提出“探索建立具有中國(guó)特色的估值體系，促進(jìn)市場(chǎng)資源配置功能更好發(fā)揮”，并且特別指出“上市公司尤其是國(guó)有上市公司，一方面要練好內(nèi)功，加強(qiáng)專(zhuān)業(yè)化戰(zhàn)略性整合，提升核心競(jìng)爭(zhēng)力；另一方面，要進(jìn)一步強(qiáng)化公眾公司意識(shí)，主動(dòng)加強(qiáng)投資者關(guān)系管理，讓市場(chǎng)更好地認(rèn)識(shí)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，這也是提高上市公司質(zhì)量的應(yīng)有之義”。自此，對(duì)中國(guó)特色估值體系的探索成為資本市場(chǎng)的重要議題。在近日召開(kāi)的2023年證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)工作會(huì)議上，易主席再次明確“要推動(dòng)提升估值定價(jià)科學(xué)性有效性。深刻把握我國(guó)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展特征、體制機(jī)制特色、上市公司可持續(xù)發(fā)展能力等因素，推動(dòng)各相關(guān)方加強(qiáng)研究和成果運(yùn)用，逐步完善適應(yīng)不同類(lèi)型企業(yè)的估值定價(jià)邏輯和具有中國(guó)特色的估值體系，更好發(fā)揮資本市場(chǎng)的資源配置功能”，重要性進(jìn)一步凸顯。政策指引層層遞進(jìn)，“中國(guó)特色”一以貫之。二十大報(bào)告定調(diào)要以“中國(guó)式現(xiàn)代化”全面推進(jìn)中華民族偉大復(fù)興，首要任務(wù)是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，并堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上。因此，對(duì)資本市場(chǎng)從業(yè)者而言，學(xué)習(xí)貫徹黨的二十大精神，需要努力建設(shè)“中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)”，通過(guò)資本市場(chǎng)在資源配置、風(fēng)險(xiǎn)緩釋、政策傳導(dǎo)、預(yù)期管理等方面獨(dú)特而重要的功能，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。易會(huì)滿主席曾在《求是》雜志上發(fā)文，對(duì)“中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)”進(jìn)行詳細(xì)詮釋。在此基礎(chǔ)上，易會(huì)滿主席進(jìn)一步提出探索建立“具有中國(guó)特色的估值體系”，既再次表明了建設(shè)中國(guó)特色資本市場(chǎng)的政策方向，又對(duì)發(fā)展方向做出了權(quán)威的細(xì)化指引。中國(guó)特色估值體系的核心要義或在于促進(jìn)以央國(guó)企為首的上市公司價(jià)值重估，從而引導(dǎo)金融資源服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略。資本市場(chǎng)的核心功能是資源配置，而估值可以理解為投資者對(duì)企業(yè)的未來(lái)定價(jià)，是影響資源配置的重要導(dǎo)向標(biāo)準(zhǔn)，其重要性不言而喻。當(dāng)前，我國(guó)資本市場(chǎng)估值基本是沿用海外成熟市場(chǎng)的估值理論，但由于國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)在體制機(jī)制、行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、主體持續(xù)發(fā)展能力、發(fā)展階段等方面存在差異，直接套用并不契合，央國(guó)企等符合國(guó)家發(fā)展導(dǎo)向、產(chǎn)生較大社會(huì)效益的優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)難以得到合理定價(jià)，普遍被低估。在這種情況下，建立中國(guó)特色估值體系是對(duì)中國(guó)特色優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)重估、把握國(guó)家長(zhǎng)期發(fā)展紅利的重要選擇，有助于完善資本市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，契合經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展方向。我們認(rèn)為，在中國(guó)式現(xiàn)代化進(jìn)程中，引導(dǎo)資本市場(chǎng)把更多金融資源配置到經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)是大勢(shì)所趨。因此，我們認(rèn)為，相較于傳統(tǒng)估值體系，中國(guó)特色估值體系在定價(jià)過(guò)程中，或?qū)⒓尤胗酝獾膰?guó)家戰(zhàn)略、政策導(dǎo)向、社會(huì)責(zé)任等因素，引導(dǎo)投資者關(guān)注長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。二、成熟市場(chǎng)的估值體系探究中國(guó)特色估值體系是對(duì)海外成熟估值體系的本土化。可以明確的是，探索構(gòu)建中國(guó)特色估值體系并非要完全推翻海外成熟市場(chǎng)的估值方法，而應(yīng)該是在沿用“資本市場(chǎng)一般規(guī)律”的基礎(chǔ)上，將“中國(guó)特色”的影響因素納入考量，從而提高估值體系與我國(guó)資本市場(chǎng)的適配程度，使估值更為準(zhǔn)確合理地反應(yīng)上市公司的真實(shí)價(jià)值，更好地發(fā)揮資本市場(chǎng)“晴雨表”功能和資源配置功能。因此，在構(gòu)建中國(guó)特色估值體系之前，應(yīng)“深入研究成熟市場(chǎng)估值理論的適用場(chǎng)景，把握好不同類(lèi)型上市公司的估值邏輯”。常用的估值方法通?？煞譃橄鄬?duì)估值法和絕對(duì)估值法。相對(duì)估值法通過(guò)各種估值乘數(shù)將標(biāo)的公司與可比公司對(duì)比，從而確定標(biāo)的公司的價(jià)值被相對(duì)高估或低估，其重點(diǎn)在于估值乘數(shù)和可比公司的選擇。絕對(duì)估值法則主要是通過(guò)對(duì)反應(yīng)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，從而獲得上市公司股票的內(nèi)在價(jià)值。相較于相對(duì)估值法，絕對(duì)估值法用模型直接計(jì)算公司的內(nèi)在價(jià)值，一定程度上可以排除個(gè)人好惡和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)政策等方面的影響，但在參數(shù)選擇方面更加困難，對(duì)未來(lái)的預(yù)估更考驗(yàn)使用者本人的能力。相對(duì)估值法主要采用乘數(shù)方法，包括市盈率(PE)、市盈增長(zhǎng)率（PEG）、市凈率(PB)、市銷(xiāo)率(PS)、企業(yè)價(jià)值比率估值法(EV/EBITDA)等。PE為每股價(jià)格和每股收益的比例，適用于盈利穩(wěn)定成熟的企業(yè)，而不適合凈利潤(rùn)難以預(yù)測(cè)的初創(chuàng)、虧損或周期性行業(yè)的企業(yè)。PEG為市盈率與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的比值，用于彌補(bǔ)市盈率對(duì)成長(zhǎng)型公司估值的不足。PB為每股市價(jià)與每股凈資產(chǎn)的比例，適用于資產(chǎn)價(jià)值容易衡量并且能長(zhǎng)期保值的企業(yè)。PS為每股股價(jià)與每股銷(xiāo)售額的比例，可以用于衡量虧損企業(yè)的價(jià)值。企業(yè)價(jià)值比率是公司價(jià)值與息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)的比例，相較于市盈率，有效地避免了不同公司稅率、資本結(jié)構(gòu)、折舊攤銷(xiāo)方法的不同對(duì)估值產(chǎn)生的影響，使不同的公司更具可比性，因此適合資本支出較大和需要進(jìn)行長(zhǎng)期攤銷(xiāo)的行業(yè)。絕對(duì)估值法主要采用折現(xiàn)方法，其中現(xiàn)金流折現(xiàn)法(DCF)和凈資產(chǎn)價(jià)值法(NAV)被廣泛使用。在DCF估值法下，企業(yè)價(jià)值等于其未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，主要受到現(xiàn)金界定與計(jì)量、現(xiàn)金流增長(zhǎng)方式、資金成本等方面的影響，更適合現(xiàn)金流預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度較高的行業(yè)。對(duì)于A股市場(chǎng)而言，由于企業(yè)分紅并不固定，所以一般不采用股利貼現(xiàn)，而采用企業(yè)自由現(xiàn)金流（即企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除資本性支出的差額）來(lái)進(jìn)行貼現(xiàn)計(jì)算，貼現(xiàn)率采用加權(quán)平均資本成本（WACC）。NAV是目前地產(chǎn)行業(yè)的主流估值方法，估值邏輯是對(duì)房地產(chǎn)公司旗下各個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行現(xiàn)金流折現(xiàn)，計(jì)算出公司擁有份額，然后減去（加上）凈負(fù)債（凈現(xiàn)金），得到公司的凈資產(chǎn)值。從利益導(dǎo)向的角度出發(fā)，海外估值體系以股東價(jià)值為核心。以美國(guó)為例，從通用汽車(chē)公司于1952年設(shè)立第一個(gè)養(yǎng)老金開(kāi)始，機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為美國(guó)許多大公司的控股股東，股東價(jià)值最大化成為了公司的主要利益訴求。在全球低利率環(huán)境下，美國(guó)公司通常采取高分紅策略，美股的分紅率和股息率均遠(yuǎn)高于A股水平，支撐了美股的高估值。但與此同時(shí)，高分紅帶來(lái)的資本開(kāi)支下降，一定程度上會(huì)削弱其全球領(lǐng)先程度。除了著力于為股東提供豐厚回報(bào)外，為員工謀發(fā)展、為社會(huì)做貢獻(xiàn)等因素也應(yīng)被納入企業(yè)價(jià)值的考量范圍。一方面，站在長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的角度來(lái)看，兼顧各方利益有助于取得穩(wěn)健且長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展；另一方面，發(fā)展方向契合國(guó)家戰(zhàn)略導(dǎo)向、為社會(huì)創(chuàng)造更多正外部性的企業(yè)有望獲得國(guó)家更多政策支持和資源傾斜。我們認(rèn)為中國(guó)特色估值體系應(yīng)該兼顧股東價(jià)值、員工價(jià)值和社會(huì)價(jià)值，而且股東價(jià)值不能與社會(huì)公眾價(jià)值背道而馳，應(yīng)該要符合國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略、社會(huì)發(fā)展趨勢(shì)、人民發(fā)展需要。從財(cái)務(wù)指標(biāo)的角度出發(fā)，海外成熟估值體系更看重企業(yè)在當(dāng)前所體現(xiàn)出的盈利能力和成長(zhǎng)性。海外成熟估值體系主要聚焦于業(yè)績(jī)、增速、現(xiàn)金流、貼現(xiàn)因子等財(cái)務(wù)指標(biāo)，對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況的預(yù)測(cè)多基于歷史表現(xiàn)和當(dāng)前的基本面。中國(guó)特色估值體系不應(yīng)局限于當(dāng)前的財(cái)務(wù)指標(biāo)，而應(yīng)該充分考慮我國(guó)國(guó)情，將政策和政府對(duì)于資源的調(diào)配作用納入其中，對(duì)于短期經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流較差，但長(zhǎng)期具有較大社會(huì)價(jià)值、國(guó)家急需發(fā)展的領(lǐng)域給予更高權(quán)重，因?yàn)閺拈L(zhǎng)期來(lái)看，具有社會(huì)價(jià)值的企業(yè)有望得到政府和社會(huì)的支持、享受更大發(fā)展空間，從而創(chuàng)造更大的商業(yè)價(jià)值。此外，分析過(guò)程不能簡(jiǎn)單搞“拿來(lái)主義”。一是橫向來(lái)看，要考慮到我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和發(fā)展階段與海外各國(guó)有所不同，不能簡(jiǎn)單類(lèi)比，而應(yīng)該參考其相似發(fā)展階段下的經(jīng)營(yíng)狀況；二是縱向來(lái)看，不能忽視時(shí)代變化和發(fā)展進(jìn)程而直接將企業(yè)歷史情況線性外推，應(yīng)充分考慮不同政策、經(jīng)濟(jì)、文化環(huán)境下的發(fā)展?fàn)顩r。例如，隨著社會(huì)公平逐漸受到重視，反壟斷、信息安全保護(hù)等因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響日益提升等。三、我國(guó)資本市場(chǎng)的估值特征3.1、A股市場(chǎng)由內(nèi)資主導(dǎo)定價(jià)A股市場(chǎng)由內(nèi)資主導(dǎo)定價(jià)，A股投資者結(jié)構(gòu)散戶化。易會(huì)滿主席在2022年金融街論壇年會(huì)上提到“A股市場(chǎng)境內(nèi)投資者持股占比超過(guò)95%”。具體來(lái)看，截至2022年12月30日，外資持股合計(jì)1172.72萬(wàn)億股、持股市值2.38萬(wàn)億元，僅占流通A股市值的3.59%、占總股本市值的2.72%。由此可見(jiàn)，國(guó)內(nèi)資金在市場(chǎng)定價(jià)中占據(jù)主導(dǎo)地位，外資對(duì)A股市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)有限。從投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看，A股以個(gè)人投資者為主導(dǎo)。目前我國(guó)投資者數(shù)量合計(jì)約2.12億人，其中，個(gè)人投資者數(shù)量超過(guò)2億，數(shù)量占比在99%以上，交易占比60%左右，是市場(chǎng)活力的重要來(lái)源和市場(chǎng)功能正常發(fā)揮的重要支撐。3.2、A股估值整體偏低橫向?qū)Ρ龋珹股估值在全球主要國(guó)家和地區(qū)中處于較低水平。從市盈率來(lái)看，在全球主要國(guó)家和地區(qū)的股指中，截至2023年2月3日，印度SENSEX30、標(biāo)普500、日經(jīng)225、法國(guó)CAC40、英國(guó)富時(shí)100、德國(guó)DAX、韓國(guó)綜合指數(shù)、恒生指數(shù)的PE（TTM）分別為23.49倍、22.75倍、18.82倍、13.87倍、13.76倍、13.17倍、11.44倍、10.63倍。滬深300指數(shù)的PE（TTM）為12.00倍，在9個(gè)主要國(guó)家和地區(qū)股指中排名第7，處于較低估值水平。從市凈率來(lái)看，滬深300指數(shù)的PB（LF）為1.41倍，遠(yuǎn)低于標(biāo)普500指數(shù)3.98倍和印度SENSEX30指數(shù)3.47倍的水平，在9個(gè)主要國(guó)家和地區(qū)股指中排名第7?？v向?qū)Ρ?，A股估值處于歷史低位。截至2023年2月3日，滬深300指數(shù)PE（TTM）為12.00倍，處于近10年約36.31%的分位數(shù)水平；滬深300指數(shù)PB（LF）為1.41倍，處于近10年約18.05%的分位數(shù)水平。此外，上證50、中證800、創(chuàng)業(yè)板指PE（TTM）估值也分別僅處于近10年以來(lái)約33.95%、30.69%、14.11%的分位數(shù)水平。3.3、A股估值結(jié)構(gòu)分化3.3.1、行業(yè)：資本逐步向消費(fèi)和高科技創(chuàng)新領(lǐng)域傾斜消費(fèi)和科技類(lèi)企業(yè)市值和估值優(yōu)勢(shì)顯著。近三十多年以來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重心逐漸由房地產(chǎn)業(yè)向消費(fèi)和科技產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變，資本市場(chǎng)也發(fā)生了相應(yīng)變化——從市值占比來(lái)看，資本市場(chǎng)已由此前房地產(chǎn)、銀行、電子、綜合四分天下，轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行、醫(yī)藥、電力設(shè)備、電子和食品飲料領(lǐng)先，眾多行業(yè)百花齊放的局面。從估值的角度出發(fā)，分行業(yè)對(duì)標(biāo)美股市場(chǎng)，不難發(fā)現(xiàn)A股在消費(fèi)、公用和信息領(lǐng)域的PE（TTM）估值優(yōu)勢(shì)更為顯著，而偏向于基礎(chǔ)行業(yè)的通信、金融、能源等行業(yè)估值相對(duì)落后。傳統(tǒng)行業(yè)市場(chǎng)估值往往較低。我們將31個(gè)行業(yè)指數(shù)按照PE（TTM）估值從高到低降序排列，可以發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)類(lèi)行業(yè)往往難以有較高的估值。例如資源密集型特別是其中的重污染類(lèi)行業(yè)，由于其已經(jīng)不符合我國(guó)“雙碳”政策發(fā)展要求，正面臨轉(zhuǎn)型，投資者通常不愿意為其支付溢價(jià)；而在我國(guó)整體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的大背景下，低附加值輕工業(yè)的市盈率也普遍較低。3.3.2、趨勢(shì)：成長(zhǎng)板塊更受青睞高盈利成長(zhǎng)板塊的估值往往更高。以風(fēng)格指數(shù)為例，截至2023年2月3日，成長(zhǎng)、消費(fèi)、周期、穩(wěn)定、金融風(fēng)格指數(shù)的PE（TTM）分別為47.24倍、36.40倍、16.97倍、16.86倍、7.10倍，成長(zhǎng)風(fēng)格指數(shù)估值明顯高于其他類(lèi)型指數(shù)的估值水平，體現(xiàn)出在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式換軌、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞整體下行階段，投資者對(duì)高盈利成長(zhǎng)性板塊的偏好。此外，A股主要指數(shù)的估值表現(xiàn)同樣呈現(xiàn)出這一規(guī)律。即科創(chuàng)50、創(chuàng)業(yè)板指（通常以具有高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)和高科技企業(yè)為主要成分）估值領(lǐng)先。3.3.3、企業(yè)性質(zhì)：國(guó)企估值普遍偏低整體來(lái)看，國(guó)企估值長(zhǎng)期低于整體市場(chǎng)水平。國(guó)企可分為央企和地企（地方國(guó)有企業(yè)）。近十年以來(lái)，上市國(guó)企的PE（TTM）和PB（LF）估值均低于民企，其中央企低估值特征尤為突出。截至2023年2月3日，萬(wàn)得全A、中證國(guó)企、中證央企、中證地企、中證民企的PE（TTM）分別為18.00倍、11.71倍、9.52倍、16.68倍、42.26倍，歷史分位數(shù)水平分別為32.00%、19.00%、19.51%、16.70%、32.63%；PB（LF）估值分別為1.70倍、1.18倍、0.98倍、1.62倍、3.23倍，歷史分位數(shù)水平分別為13.64%、9.58%、8.97%、11.20%、19.63%。分行業(yè)來(lái)看，我們采用市盈率TTM（整體法）對(duì)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)的上市國(guó)企和民企估值進(jìn)行分析：1）上市國(guó)企估值靠前的5個(gè)行業(yè)（從高到低）：綜合、紡織服飾、農(nóng)林牧漁、輕工制造、國(guó)防軍工。2）上市國(guó)企估值靠后的5個(gè)行業(yè)（從低到高）：社會(huì)服務(wù)、銀行、煤炭、石油石化、建筑裝飾。3）上市國(guó)企估值領(lǐng)先于上市民企估值的前5個(gè)行業(yè)（優(yōu)勢(shì)從大到?。壕C合、農(nóng)林牧漁、紡織服飾、建筑裝飾、公用事業(yè)。4）上市國(guó)企估值落后于上市民企估值的前5個(gè)行業(yè)（劣勢(shì)從大到小）：交通運(yùn)輸、計(jì)算機(jī)、通信、傳媒、汽車(chē)。其中，上市央企估值劣勢(shì)居前的5個(gè)行業(yè)分別是交通運(yùn)輸、計(jì)算機(jī)、通信、美容護(hù)理、社會(huì)服務(wù)；上市地方國(guó)企估值劣勢(shì)居前的5個(gè)行業(yè)分別是電力設(shè)備、交通運(yùn)輸、計(jì)算機(jī)、傳媒、汽車(chē)。我們認(rèn)為，這些行業(yè)是上市國(guó)企估值重塑空間較大的領(lǐng)域，未來(lái)有望發(fā)力。四、國(guó)企估值重塑是中國(guó)特色估值體系的要點(diǎn)4.1、國(guó)企重要性顯著上市國(guó)企數(shù)量較少但市值龐大。截至2023年2月3日，A股上市公司共5079家，其中國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、公眾企業(yè)、外資企業(yè)、集體企業(yè)和其他企業(yè)分別為1344家、3227家、282家、172家、24家和30家，占比26.5%、63.5%、5.6%、3.4%、0.6%、0.5%；A股上市公司總市值合計(jì)94.38萬(wàn)億元，其中國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、公眾企業(yè)、外資企業(yè)、集體企業(yè)和其他企業(yè)分別占比46.9%、39.9%、9.5%、2.8%、0.5%和0.3%，呈現(xiàn)出公有制為主體、多種所有制經(jīng)濟(jì)并存、覆蓋全部行業(yè)大類(lèi)、大中小企業(yè)共同發(fā)展的上市公司結(jié)構(gòu)。上市國(guó)企營(yíng)收和利潤(rùn)規(guī)模大且占比高。以最近一個(gè)經(jīng)審計(jì)的會(huì)計(jì)年度2021年為例，A股上市公司營(yíng)業(yè)總收入合計(jì)66.66萬(wàn)億元，其中國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、公眾企業(yè)、外資企業(yè)、集體企業(yè)和其他企業(yè)分別占比65.9%、21.8%、10.2%、1.1%、0.6%和0.4%；歸母凈利潤(rùn)合計(jì)5.11萬(wàn)億元，其中國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、公眾企業(yè)、外資企業(yè)、集體企業(yè)和其他企業(yè)分別占比70.6%、15.7%、12.1%、1.2%、0.3%和0.2%。此外，根據(jù)國(guó)資委披露數(shù)據(jù)，中央企業(yè)是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)社會(huì)大局中的頂梁柱、壓艙石，預(yù)計(jì)全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入39.4萬(wàn)億元、同比增長(zhǎng)8.3%，利潤(rùn)總額2.55萬(wàn)億元、增長(zhǎng)5.5%，凈利潤(rùn)1.9萬(wàn)億元、增長(zhǎng)5%。國(guó)企承擔(dān)更多國(guó)家戰(zhàn)略和社會(huì)責(zé)任，在重點(diǎn)行業(yè)的數(shù)量和市值占比相對(duì)較高。國(guó)企是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱，涵蓋了有關(guān)國(guó)計(jì)民生、國(guó)家安全等重要領(lǐng)域，其中，央企涉及國(guó)家安全、國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈和國(guó)計(jì)民生領(lǐng)域營(yíng)業(yè)收入占總體比重超過(guò)70%。在A股上市公司中，國(guó)企在能源、公用事業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、金融地產(chǎn)、國(guó)防軍工等重點(diǎn)行業(yè)的數(shù)量和規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯。由于國(guó)有企業(yè)關(guān)系到國(guó)民經(jīng)濟(jì)的命脈，既承擔(dān)著強(qiáng)大國(guó)家實(shí)力的責(zé)任和參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的使命，也承擔(dān)著保障經(jīng)濟(jì)供給和經(jīng)濟(jì)安全的重要責(zé)任，還擔(dān)當(dāng)了諸多的社會(huì)責(zé)任和政策執(zhí)行等職能，對(duì)社會(huì)具有較強(qiáng)的正外部性，具有很高的戰(zhàn)略意義，直接套用西方估值體系并不足以體現(xiàn)其在履行社會(huì)責(zé)任和助力國(guó)家戰(zhàn)略等方面的重要程度，所以在當(dāng)前國(guó)企估值普遍偏低的市場(chǎng)環(huán)境下，建設(shè)中國(guó)特色估值體系、引導(dǎo)資產(chǎn)合理定價(jià)的重要性和必要性不言而喻。4.2、國(guó)企有望成為原創(chuàng)技術(shù)策源地和現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈鏈長(zhǎng)發(fā)揮新型舉國(guó)體制優(yōu)勢(shì)，引領(lǐng)原創(chuàng)技術(shù)和產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展。黨的二十大明確指出“高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的首要任務(wù)”。其中，顯著提升科技自立自強(qiáng)能力、著力提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性和安全水平，是構(gòu)建新發(fā)展格局的重要要求，事關(guān)國(guó)家長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和長(zhǎng)治久安。其實(shí)，早在2021年3月，國(guó)資委便已明確指出打造原創(chuàng)技術(shù)策源地、現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈鏈長(zhǎng)，最能充分彰顯國(guó)資央企的責(zé)任擔(dān)當(dāng)和使命作用，是中央企業(yè)“十四五”期間加快實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展、建設(shè)世界一流企業(yè)的必然要求和重要路徑。未來(lái)國(guó)企有望發(fā)揮新型舉國(guó)體制優(yōu)勢(shì)，圍繞國(guó)家安全、產(chǎn)業(yè)鏈安全，鎖定關(guān)鍵核心技術(shù)和“卡脖子”領(lǐng)域，發(fā)揮引領(lǐng)支撐作用。4.2.1、著力打造原創(chuàng)技術(shù)策源地政策持續(xù)發(fā)力，推動(dòng)國(guó)企打造原創(chuàng)技術(shù)策源地。2022年2月中央全面深化改革委員會(huì)第二十四次會(huì)議審議通過(guò)了《關(guān)于推進(jìn)國(guó)有企業(yè)打造原創(chuàng)技術(shù)策源地的指導(dǎo)意見(jiàn)》，提出要推動(dòng)國(guó)有企業(yè)完善創(chuàng)新體系、增強(qiáng)創(chuàng)新能力、激發(fā)創(chuàng)新活力，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈創(chuàng)新鏈深度融合，提升國(guó)有企業(yè)原創(chuàng)技術(shù)需求牽引、源頭供給、資源配置、轉(zhuǎn)化應(yīng)用能力，打造原創(chuàng)技術(shù)策源地。同年3月和7月，國(guó)資委又多次明確要“打造原創(chuàng)技術(shù)策源地，更好發(fā)揮國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略支撐作用”。2023年2月國(guó)資委黨委召開(kāi)擴(kuò)大會(huì)議，強(qiáng)調(diào)“要進(jìn)一步提高政治站位，始終站在黨和國(guó)家事業(yè)發(fā)展全局高度思考謀劃國(guó)資央企工作”，并“持續(xù)深化國(guó)資國(guó)企改革，加大科技創(chuàng)新工作力度，大力推進(jìn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整”。國(guó)資央企在中國(guó)式現(xiàn)代化中的積極作用進(jìn)一步凸顯。原創(chuàng)技術(shù)策源地的內(nèi)涵豐富，是國(guó)企改革的指南針?！霸瓌?chuàng)技術(shù)”不僅僅可理解為原始創(chuàng)新技術(shù)，還可以理解為自主創(chuàng)新技術(shù)、首次得到應(yīng)用的技術(shù)及重大創(chuàng)新技術(shù)等多重含義。而“策源地”一詞則蘊(yùn)含起源之意，可理解為發(fā)現(xiàn)、匯聚、創(chuàng)造、轉(zhuǎn)化和引領(lǐng)等多重含義。因此，未來(lái)我國(guó)將推動(dòng)國(guó)央企圍繞增強(qiáng)自主創(chuàng)新能力，努力成為原始創(chuàng)新和核心技術(shù)的需求提出者、創(chuàng)新組織者、技術(shù)供給者、市場(chǎng)應(yīng)用者，掌握技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)發(fā)展主動(dòng)權(quán)，從而在關(guān)鍵領(lǐng)域避免被“卡脖子”，建立完整穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈，更好地融入新發(fā)展格局。我們認(rèn)為，這是對(duì)未來(lái)國(guó)企改革所提出的戰(zhàn)略性、方向性要求，是國(guó)企改革的“指南針”。國(guó)企打造原創(chuàng)技術(shù)策源地、引領(lǐng)創(chuàng)新的優(yōu)勢(shì)顯著：1）國(guó)企資產(chǎn)規(guī)模龐大且資金實(shí)力雄厚，具備打造原創(chuàng)技術(shù)策源地的投入和產(chǎn)出能力。①以2022年為例，中央企業(yè)研發(fā)投入經(jīng)費(fèi)超1萬(wàn)億元，工業(yè)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度超過(guò)3%，重點(diǎn)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度超過(guò)5.6%。②國(guó)資委于2022年5月發(fā)布的《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》要求“2024年央企控股上市公司科技投入強(qiáng)度原則上不低于市場(chǎng)同行業(yè)可比上市公司平均水平”。③“科改示范行動(dòng)”成效顯著。與2019年相比，2021年209戶“科改示范企業(yè)”研發(fā)投入強(qiáng)度提高了6.5pct，新增發(fā)明專(zhuān)利授權(quán)數(shù)量增長(zhǎng)了69.5%，2022年“科改示范企業(yè)”擴(kuò)圍至440戶。2）國(guó)企尤其是央企控股平臺(tái)往往統(tǒng)籌大量且多種類(lèi)型的資金，可以以天使投資、創(chuàng)投、產(chǎn)業(yè)基金等多種形式對(duì)原創(chuàng)技術(shù)鏈條的不同環(huán)節(jié)進(jìn)行投資布局。3）國(guó)企往往與高校、科研院所、境內(nèi)外科創(chuàng)中心、高新技術(shù)園區(qū)等產(chǎn)學(xué)研結(jié)合的組織合作更為緊密，而且更加普遍地?fù)碛歇?dú)立的研發(fā)機(jī)構(gòu)，能夠獲得更多人才優(yōu)勢(shì)和科研支持。初步統(tǒng)計(jì)，目前已有7個(gè)中央企業(yè)創(chuàng)新聯(lián)合體集聚58戶央企帶動(dòng)超過(guò)180家高校、科研院所等創(chuàng)新主體廣泛參與，形成“大兵團(tuán)作戰(zhàn)”創(chuàng)新攻關(guān)合力。與科技部共同支持新建3個(gè)國(guó)家技術(shù)創(chuàng)新中心，與工業(yè)和信息化部共同支持新建2個(gè)國(guó)家制造業(yè)創(chuàng)新中心。4）國(guó)企已經(jīng)在一些前沿技術(shù)自立自強(qiáng)上取得重大成果。例如中央企業(yè)聚焦自主可控，已經(jīng)填補(bǔ)了一批關(guān)鍵核心技術(shù)空白，不同程度緩解了高速鐵路、大飛機(jī)、集成電路、5G通信、發(fā)動(dòng)機(jī)、工業(yè)母機(jī)、能源電力等領(lǐng)域的“卡脖子”問(wèn)題，此外，中央企業(yè)還取得了以載人航天、探月工程、北斗導(dǎo)航、5G應(yīng)用、深海探測(cè)、國(guó)產(chǎn)航母等為代表的一批具有世界先進(jìn)水平的重大成果。5）國(guó)企往往具有原創(chuàng)技術(shù)的應(yīng)用場(chǎng)景優(yōu)勢(shì)。在城市交通、市政、能源、園區(qū)等重要基礎(chǔ)設(shè)施和產(chǎn)業(yè)空間上，國(guó)企往往承接了更多政府資源，沉淀了海量數(shù)據(jù)，能更好地發(fā)掘原創(chuàng)技術(shù)的應(yīng)用需求，在應(yīng)用環(huán)境方面具有引領(lǐng)發(fā)展的基礎(chǔ)優(yōu)勢(shì)。4.2.2、勇?lián)F(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈鏈長(zhǎng)“鏈長(zhǎng)制”是一種強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)鏈責(zé)任的創(chuàng)新制度。“鏈長(zhǎng)制”著力于貫通上下游產(chǎn)業(yè)鏈條的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，通過(guò)集聚內(nèi)外部資源在產(chǎn)業(yè)鏈薄弱環(huán)節(jié)進(jìn)行重點(diǎn)突破，推動(dòng)“強(qiáng)鏈、補(bǔ)鏈、固鏈、延鏈”取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，通常由地方政府領(lǐng)導(dǎo)擔(dān)任“鏈長(zhǎng)”，利用地方最高負(fù)責(zé)人的綜合協(xié)調(diào)優(yōu)勢(shì)，在更高層面上保障產(chǎn)業(yè)鏈的安全、完整、穩(wěn)定和長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。在疫情沖擊和地緣政治沖突加劇導(dǎo)致逆全球化的大背景下，“鏈長(zhǎng)制”在加快復(fù)工復(fù)產(chǎn)、保障產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈暢通和企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)等方面發(fā)揮了重要作用，是我國(guó)產(chǎn)業(yè)政策的重大創(chuàng)新之舉。產(chǎn)業(yè)鏈重要性日益突出。在逆全球化的大背景下，產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全的重要性凸顯，成為應(yīng)對(duì)全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈局部斷裂、“卡脖子”問(wèn)題的重要保障。推動(dòng)央國(guó)企勇?lián)F(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈鏈長(zhǎng)。因?yàn)橐环矫娈a(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展事關(guān)中央企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展和國(guó)家民族利益，“鏈長(zhǎng)”的政治站位突出，另一方面“鏈長(zhǎng)”肩負(fù)積聚、協(xié)調(diào)內(nèi)外部資源的職責(zé)，須在政企關(guān)系、產(chǎn)業(yè)鏈創(chuàng)新鏈安全和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)安全、資本、人才、技術(shù)等方面具備較強(qiáng)實(shí)力，所以央國(guó)企將當(dāng)仁不讓地要以黨的二十大精神為指引，特別是中央企業(yè)等國(guó)有企業(yè)要勇當(dāng)現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈鏈長(zhǎng)的重要指示，把產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)作為國(guó)資央企發(fā)揮戰(zhàn)略支撐作用的具體路徑，以“勇當(dāng)現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈鏈長(zhǎng)+原創(chuàng)技術(shù)策源地+資本+人才+政策”匯聚合力，更好推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈創(chuàng)新鏈資本鏈人才鏈深度融合。中央企業(yè)鏈長(zhǎng)建設(shè)已取得積極成效。據(jù)國(guó)資委報(bào)道，2022年前三季度，中央企業(yè)圍繞新一代信息技術(shù)、高端裝備制造、糧食安全等產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)域的卡點(diǎn)堵點(diǎn)，明確重點(diǎn)投資項(xiàng)目近300項(xiàng)，完成投資超過(guò)5000億元，對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈將發(fā)揮積極作用。鏈長(zhǎng)建設(shè)工作的探索和實(shí)踐取得了積極成效，中央企業(yè)正在逐步實(shí)現(xiàn)由單一產(chǎn)品視角向產(chǎn)業(yè)鏈視角轉(zhuǎn)變，從關(guān)注短期經(jīng)濟(jì)價(jià)值創(chuàng)造向夯實(shí)產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)邏輯轉(zhuǎn)變等一系列轉(zhuǎn)變，取得了一大批建設(shè)成果。目前國(guó)資委已遴選出兩批“鏈長(zhǎng)”企業(yè)。未來(lái)國(guó)資委將進(jìn)一步研究政策清單，完善分類(lèi)監(jiān)管和差異化支持措施，營(yíng)造深入推進(jìn)“鏈長(zhǎng)”建設(shè)的良好氛圍。4.3、國(guó)企盈利能力穩(wěn)健，分紅率領(lǐng)先從收入端看，上市國(guó)企營(yíng)收增速相對(duì)平穩(wěn)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。自2016年以來(lái)的近7年間，中證國(guó)企指數(shù)營(yíng)收同比增速平均為9.55%，低于中證民企指數(shù)平均15.93%、萬(wàn)得全A指數(shù)平均10.76%的增速水平。但從區(qū)間最低增速來(lái)看，中證國(guó)企指數(shù)營(yíng)業(yè)收入同比下降8.65%，降幅小于中證民企指數(shù)同比下降9.95%、萬(wàn)得全A指數(shù)同比下降8.98%的降幅水平，表現(xiàn)更為穩(wěn)健。從利潤(rùn)端看，上市國(guó)企的業(yè)績(jī)?cè)鏊俑鼮橥怀?。?020年以外，自2017年以來(lái)中證國(guó)企指數(shù)的歸母凈利潤(rùn)同比增速長(zhǎng)期高于中證民企指數(shù)的增速水平和萬(wàn)得全A指數(shù)的整體表現(xiàn)。由此可見(jiàn)，國(guó)企板塊整體業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^為可觀。此外，近年來(lái)國(guó)企板塊業(yè)績(jī)回撤和波動(dòng)水平相對(duì)較小，具備長(zhǎng)期配置價(jià)值。從ROE來(lái)看，上市國(guó)企的ROE長(zhǎng)期高于全部A股和民企。從歷史上來(lái)看，中證央企指數(shù)和中證國(guó)企指數(shù)的ROE長(zhǎng)期領(lǐng)跑，而中證民企指數(shù)的ROE則相對(duì)較低。疫情期間，各類(lèi)企業(yè)的ROE經(jīng)歷階段性調(diào)整，國(guó)企優(yōu)勢(shì)暫時(shí)收窄。隨著疫情沖擊逐漸緩解，各類(lèi)企業(yè)的盈利能力均呈現(xiàn)改善趨勢(shì)，中證國(guó)企指數(shù)ROE優(yōu)勢(shì)重新顯現(xiàn)。從分紅率來(lái)看，上市國(guó)企的回報(bào)能力明顯優(yōu)于市場(chǎng)平均水平。對(duì)比上市以來(lái)的分紅率，截至2022年6月30日，央企和地方國(guó)企上市的算術(shù)平均值分別高達(dá)58.68%和38.94%，高于A股整體34.61%的平均水平，顯著超出民營(yíng)企業(yè)30.07%的平均水平。對(duì)比2019-2021三年累計(jì)分紅占比，央企和地方國(guó)企的算術(shù)平均值分別為80.11%和66.46%，同樣優(yōu)于A股市場(chǎng)57.77%和民營(yíng)企業(yè)44.77%的平均水平。從股息率來(lái)看，上市國(guó)企的投資價(jià)值相對(duì)較高。截至2023年2月3日，萬(wàn)得全A、中證國(guó)企、中證央企、中證地企、中證民企近12個(gè)月股息率分別為1.91%、2.97%、3.60%、2.32%、0.93%，國(guó)企（尤其是央企）的優(yōu)勢(shì)非常突出。從近10年股息率分位數(shù)水平來(lái)看，國(guó)企同樣處于相對(duì)較高的水平。4.4、國(guó)企估值重塑早已被提上日程央企估值重塑早已被提上日程。政府部門(mén)在推進(jìn)國(guó)企改革的同時(shí)，也早已關(guān)注到并著手處理國(guó)企低估值的問(wèn)題：1）早在2022年5月，國(guó)資委就推出了《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，指出一些央企控股上市公司“價(jià)值實(shí)現(xiàn)與價(jià)值創(chuàng)造不匹配等問(wèn)題仍較突出”，并明確提出“中央企業(yè)、上市公司要提升處理應(yīng)對(duì)資本市場(chǎng)復(fù)雜情況的能力，提高反應(yīng)速度、決策效率和執(zhí)行效率，依法依規(guī)、適時(shí)運(yùn)用上市公司回購(gòu)、控股股東及董事和高級(jí)管理人員增減持等手段，引導(dǎo)上市公司價(jià)值合理回歸，助力企業(yè)良性發(fā)展”。2）2022年12月，上交所制定了新一輪《推動(dòng)提高滬市上市公司質(zhì)量三年行動(dòng)計(jì)劃》和《中央企業(yè)綜合服務(wù)三年行動(dòng)計(jì)劃》，涉及央企上市公司的主要舉措有三方面：一是服務(wù)推動(dòng)央企估值回歸合理水平；二是服務(wù)助推央企進(jìn)行專(zhuān)業(yè)化整合；三是服務(wù)完善中國(guó)特色現(xiàn)代企業(yè)制度。新一輪計(jì)劃將推動(dòng)央企估值回歸放在三項(xiàng)措施之首，體現(xiàn)出隨著國(guó)企改革三年行動(dòng)收官，新一輪央企改革的政策重心或?qū)⑾蚬乐抵厮軆A斜。4.5、國(guó)企估值重塑的戰(zhàn)略意義顯著我們認(rèn)為，監(jiān)管部門(mén)在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)提出“探索建立中國(guó)特色估值體系”，或蘊(yùn)含著助力國(guó)企價(jià)值重估的深意，背后主要有以下幾方面的原因：一是促進(jìn)國(guó)企打通融資渠道。截至2023年2月3日，上市國(guó)企中約15.92%破凈，其中央企破凈率14.77%、地方國(guó)企破凈率16.48%，比例遠(yuǎn)高于A股的7.30%和上市非國(guó)企的4.20%。上市國(guó)企估值偏低甚至破凈，阻礙了上市公司通過(guò)再融資以及并購(gòu)重組等資本運(yùn)作方式發(fā)展壯大。此時(shí)，建設(shè)中國(guó)特色估值體系有助于提升國(guó)企估值水平、打通資本市場(chǎng)融資渠道、促進(jìn)國(guó)企進(jìn)一步做大做強(qiáng)。二是助力國(guó)有資本優(yōu)化布局。隨著我國(guó)產(chǎn)業(yè)體系升級(jí)發(fā)展，國(guó)有企業(yè)需要加快鍛長(zhǎng)板、補(bǔ)短板。估值重塑有助于國(guó)有資本以合理的價(jià)格水平退出落后產(chǎn)業(yè)、培育壯大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，在有序進(jìn)退中推動(dòng)國(guó)有資本向重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域集中。三是盤(pán)活國(guó)有資本或有助于緩解財(cái)政壓力。當(dāng)前我國(guó)財(cái)政收支矛盾突出，公共財(cái)政支出長(zhǎng)期大于公共財(cái)政收入，其中地方財(cái)政支出遠(yuǎn)大于地方本級(jí)財(cái)政收入。由于近六年以來(lái)地方本級(jí)政府性基金收入超90%來(lái)自于國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入，2022年土地收入大幅下降進(jìn)一步加劇了地方財(cái)政壓力。與此同時(shí)，疫情三年以來(lái)，財(cái)政支出大幅提升，加大了財(cái)政收支的缺口。因此，在國(guó)企估值回歸合理水平后，不排除國(guó)資委會(huì)適當(dāng)減持股份來(lái)充實(shí)財(cái)政收入，利用資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)從“土地財(cái)政”向“股權(quán)財(cái)政”的轉(zhuǎn)變。五、中國(guó)特色估值體系的實(shí)現(xiàn)路徑目前，我國(guó)提出“建設(shè)中國(guó)特色估值體系”只是從全局性、頂層設(shè)計(jì)的角度出發(fā)，高屋建瓴地指明資本市場(chǎng)未來(lái)的估值理論方向。但在資本市場(chǎng)的實(shí)際發(fā)展過(guò)程中，資本逐利的特性并未改變。估值體系是綜合了政治、經(jīng)濟(jì)、文化等多方面影響的價(jià)值取向，由投資者自主決定、“用腳投票”，要想獲得投資者認(rèn)可、成為未來(lái)投資新范式，還需要經(jīng)過(guò)不懈的投資者教育和時(shí)間的考驗(yàn)。我們認(rèn)為引導(dǎo)投資者達(dá)成共識(shí)、構(gòu)建中國(guó)特色估值體系的核心要點(diǎn)是：1）價(jià)值創(chuàng)造——練好內(nèi)功、2）價(jià)值實(shí)現(xiàn)——加強(qiáng)溝通、3）價(jià)值投資——風(fēng)格優(yōu)化，需要監(jiān)管部門(mén)和市場(chǎng)主體的共同努力。5.1、價(jià)值創(chuàng)造——打鐵還需自身硬正如易會(huì)滿主席所述，“估值高低直接體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)上市公司的認(rèn)可程度”。我們認(rèn)為，上市公司要想獲得投資者認(rèn)可，具有投資價(jià)值是前提。因此，對(duì)上市公司尤其是國(guó)有上市公司而言，首要任務(wù)是提升核心競(jìng)爭(zhēng)力。具體建議如下：一是加強(qiáng)公司治理，提升經(jīng)營(yíng)管理水平。首先，上市公司應(yīng)該以現(xiàn)代企業(yè)制度為指引，構(gòu)建具有產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責(zé)明確、政企分開(kāi)、管理科學(xué)等特征的新興企業(yè)制度。其中，國(guó)有企業(yè)要加快推進(jìn)黨的領(lǐng)導(dǎo)和公司治理有機(jī)融合，建立完善黨組織前置研究討論事項(xiàng)清單，科學(xué)界定上市公司治理相關(guān)方的權(quán)責(zé)邊界。其次，上市公司應(yīng)該制定科學(xué)合理的長(zhǎng)期業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略，并在穩(wěn)產(chǎn)增收、降本節(jié)支、資產(chǎn)盤(pán)活、科技創(chuàng)新、管理提升等方面持續(xù)發(fā)力，不斷提高盈利能力和經(jīng)營(yíng)效率，增強(qiáng)抗周期、抗波動(dòng)、抗風(fēng)險(xiǎn)能力。二是優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，引入戰(zhàn)略投資者。在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，上市公司應(yīng)該科學(xué)分析，通過(guò)出讓存量、引進(jìn)增量、換股等多種方式，引入高匹配度、高認(rèn)同感、高協(xié)同性的戰(zhàn)略投資者作為積極股東，建立互利共贏的長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作關(guān)系，在經(jīng)營(yíng)管理、科研、生產(chǎn)、銷(xiāo)售、資本運(yùn)營(yíng)等各方面發(fā)揮協(xié)同作用，促進(jìn)上市公司核心競(jìng)爭(zhēng)力提升。三是健全激勵(lì)約束機(jī)制，加強(qiáng)人才隊(duì)伍建設(shè)。上市公司應(yīng)建立健全人才引進(jìn)、培養(yǎng)、常態(tài)化培訓(xùn)和退出管理的制度體系，通過(guò)市場(chǎng)化的薪酬體制、股權(quán)激勵(lì)、分紅等措施充分調(diào)動(dòng)員工的積極性和創(chuàng)造性，更好地吸引和留住人才。對(duì)于國(guó)企上市公司而言，應(yīng)全面實(shí)行經(jīng)理層成員任期制和契約化管理，科學(xué)合理設(shè)定年度和任期考核指標(biāo)及目標(biāo)，強(qiáng)化剛性激勵(lì)約束，嚴(yán)格退出管理，建立管理人員能上能下、員工能進(jìn)能出的市場(chǎng)化機(jī)制體制。目前，國(guó)資委已經(jīng)提出“試點(diǎn)將上市公司發(fā)展質(zhì)量納入中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核”，我們認(rèn)為這一舉措將有效提高央企管理層的積極性，有助于央企提質(zhì)增效。四是優(yōu)化資源配置，有序進(jìn)退調(diào)結(jié)構(gòu)。上市公司應(yīng)明確自身戰(zhàn)略定位和發(fā)展方向，以上市平臺(tái)為核心，在經(jīng)過(guò)科學(xué)研判后，綜合運(yùn)用資產(chǎn)重組、吸收合并、股權(quán)置換、跨市場(chǎng)運(yùn)作等方式進(jìn)行戰(zhàn)略性重組和專(zhuān)業(yè)化整合，推動(dòng)成熟優(yōu)質(zhì)資源納入上市主體、加強(qiáng)潛力資源孵化儲(chǔ)備，同時(shí)以股權(quán)轉(zhuǎn)讓、減持等方式剝離協(xié)同性和盈利能力不足、風(fēng)控壓力較大的非優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，提升上市公司運(yùn)營(yíng)質(zhì)量。2022年5月國(guó)資委印發(fā)的《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》就明確指出要按照“做強(qiáng)做優(yōu)一批、調(diào)整盤(pán)活一批、培育儲(chǔ)備一批”的總體思路，將做優(yōu)存量與做精增量相結(jié)合，促進(jìn)上市平臺(tái)完善產(chǎn)業(yè)布局、提升資產(chǎn)質(zhì)量和運(yùn)營(yíng)效率，繼續(xù)孵化和推動(dòng)更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)對(duì)接多層次資本市場(chǎng)。值得注意的是，在這個(gè)過(guò)程中，需警惕盲目并購(gòu)所帶來(lái)的規(guī)模不經(jīng)濟(jì)等問(wèn)題。五是聚焦產(chǎn)業(yè)布局，重點(diǎn)關(guān)注國(guó)家戰(zhàn)略方向。上市公司應(yīng)積極關(guān)注科技創(chuàng)新、安全、綠色等二十大報(bào)告所重點(diǎn)提及的領(lǐng)域，把握新發(fā)展格局下產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移中的智能化、綠色化、服務(wù)化趨勢(shì)，深度布局專(zhuān)精特新、高端制造、綠色金融等關(guān)鍵領(lǐng)域，著力突破重點(diǎn)領(lǐng)域“卡脖子”關(guān)鍵核心技術(shù)，將企業(yè)發(fā)展與我國(guó)高質(zhì)量發(fā)展相結(jié)合，更好地享受?chē)?guó)家政策和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的紅利。5.2、價(jià)值實(shí)現(xiàn)——酒香也怕巷子深在價(jià)值創(chuàng)造的基礎(chǔ)上，上市公司尤其是國(guó)有上市公司，要進(jìn)一步強(qiáng)化公眾公司意識(shí)，主動(dòng)加強(qiáng)投資者關(guān)系管理，讓市場(chǎng)更好地認(rèn)識(shí)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。具體建議如下：一是加強(qiáng)信息披露，提高上市公司透明度。①首先，上市公司應(yīng)該健全信息披露制度，以投資者需求為導(dǎo)向，優(yōu)化披露內(nèi)容，真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)、公平披露信息，做到簡(jiǎn)明清晰、通俗易懂。②其次，上市公司應(yīng)建立多層次良性互動(dòng)機(jī)制，通過(guò)法定信息披露平臺(tái)以及股東大會(huì)、投資者說(shuō)明會(huì)、路演、反向路演（公司開(kāi)放日）、分析師會(huì)議、接待來(lái)訪、公司網(wǎng)站專(zhuān)欄、新媒體平臺(tái)等多種途徑與投資者加強(qiáng)交流，推動(dòng)業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)常態(tài)化召開(kāi)。③此外，上市公司所組織的投資者交流活動(dòng)應(yīng)有較廣覆蓋面，廣泛邀請(qǐng)投資者、行業(yè)分析師、媒體等相關(guān)方參會(huì)。以國(guó)有上市公司為例，其估值普遍偏低，或一定程度上源自市場(chǎng)關(guān)注度不高、信息溝通不暢。加強(qiáng)信息披露能有效幫助投資者了解上市公司運(yùn)營(yíng)情況和投資邏輯，提升投資者對(duì)公司戰(zhàn)略和長(zhǎng)期投資價(jià)值的認(rèn)同感。二是科學(xué)運(yùn)用市值管理方法，引導(dǎo)投資者價(jià)值發(fā)現(xiàn)與認(rèn)同。市值管理以?xún)r(jià)值創(chuàng)造為基礎(chǔ)、價(jià)值經(jīng)營(yíng)為關(guān)鍵、價(jià)值實(shí)現(xiàn)為目的，當(dāng)股票價(jià)值與內(nèi)部?jī)r(jià)值存在背離時(shí)，上市公司應(yīng)該在一定范圍內(nèi)，科學(xué)、合規(guī)、靈活適度地運(yùn)用股份回購(gòu)、高管持股、增減持等手段進(jìn)行市值管理，向市場(chǎng)釋放訊號(hào)，引導(dǎo)投資者正確衡量上市公司的內(nèi)在實(shí)力和業(yè)績(jī)表現(xiàn)，從而使股票價(jià)值回歸合理水平。三是提高分紅比例、穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。分紅是上市公司回報(bào)投資者的重要方式之一，能在一定程度上反映出其股票的投資價(jià)值，是影響投資者偏好的重要變量。歷史數(shù)據(jù)表明，無(wú)論在A股還是港股市場(chǎng)上，持續(xù)穩(wěn)定分紅的上市公司都更受資本市場(chǎng)青睞。因此，上市公司應(yīng)該健全分紅政策，穩(wěn)定投資者的分紅預(yù)期，提升投資者的獲得感，從而得到投資者的價(jià)值認(rèn)同?！短岣哐肫罂毓缮鲜泄举|(zhì)量工作方案》明確指出支持央企控股上市公司“制定合理持續(xù)的利潤(rùn)分配政策，鼓勵(lì)符合條件的上市公司通過(guò)現(xiàn)金分紅等多種方式優(yōu)化股東回報(bào)”，這意味著投資央企上市公司將有望獲得持續(xù)穩(wěn)定的高分紅。5.3、價(jià)值投資——優(yōu)化結(jié)構(gòu)和風(fēng)格資本市場(chǎng)的整體風(fēng)格受到投資者結(jié)構(gòu)變遷以及投資者投資習(xí)慣的影響，基于該判斷，我們提出以下建議：一是優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，提高機(jī)構(gòu)投資者比例。①首先，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該加快引導(dǎo)中長(zhǎng)期增量資金（如險(xiǎn)資、養(yǎng)老金、國(guó)家戰(zhàn)略基金、公募基金、銀行理財(cái)?shù)龋┤胧?，?yōu)化投資者結(jié)構(gòu)。由于這些資金的投資周期更長(zhǎng)、短期業(yè)績(jī)壓力較小，通常樹(shù)立了更加牢固的價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資理念，有助于增強(qiáng)投資資金的穩(wěn)健性。事實(shí)上，自2022年3月國(guó)務(wù)院金融委會(huì)議提出“歡迎長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者增加持股比例”后，監(jiān)管部門(mén)已多次出臺(tái)相關(guān)政策。近日，證監(jiān)會(huì)召開(kāi)2023年系統(tǒng)工作會(huì)議，明確提出要“引導(dǎo)更多中長(zhǎng)期資金入市”，未來(lái)更多支持性政策有望出臺(tái)。②其次，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該推進(jìn)高水平對(duì)外開(kāi)放，改善投資環(huán)境，吸引注重長(zhǎng)期回報(bào)的境外機(jī)構(gòu)投資者，穩(wěn)步推進(jìn)資本市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)化與國(guó)際化。③此外，監(jiān)管部門(mén)和金融機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)投資者適當(dāng)性管理，使其投資行為與風(fēng)險(xiǎn)承受能力相匹配，預(yù)防其非理性、短期化的行為。二是給予長(zhǎng)線資金更多政策紅利。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)注重資本市場(chǎng)長(zhǎng)效機(jī)制的建設(shè)，為價(jià)值投資者行為理性化提供保障，并通過(guò)適當(dāng)?shù)恼呒t利，引導(dǎo)資金進(jìn)行長(zhǎng)線投資。比如為長(zhǎng)線資金提供稅收優(yōu)惠、合理擴(kuò)大長(zhǎng)線資金的可投資范圍等等。三是加強(qiáng)投資者教育，構(gòu)建價(jià)值投資文化。①監(jiān)管部門(mén)和金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該加強(qiáng)投資者教育。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，應(yīng)引導(dǎo)其優(yōu)化業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方式、注重長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，對(duì)于個(gè)人投資者，應(yīng)引導(dǎo)其樹(shù)立價(jià)值投資理念，提升自主思考能力和專(zhuān)業(yè)化水平，減少“追逐市場(chǎng)熱點(diǎn)”等非理性、短期化的行為。②上市公司應(yīng)堅(jiān)守長(zhǎng)期高質(zhì)量發(fā)展的價(jià)值取向，并真實(shí)準(zhǔn)確地展示自身的內(nèi)在價(jià)值和發(fā)展?jié)摿?，避免“炒概念”“蹭熱點(diǎn)”，助力投資者進(jìn)行價(jià)值判斷。③保薦中介機(jī)構(gòu)應(yīng)恪守“看門(mén)人”職責(zé)，篩選和挖掘符合中國(guó)特色發(fā)展道路的優(yōu)秀公司，助力其上市融資和資本運(yùn)作，為投資者提供更多“價(jià)值”選項(xiàng)。四是探索建立ESG體系。ESG是英文Environment（環(huán)境）、Social（社會(huì)）和Governance（治理）的縮寫(xiě)，是一種關(guān)注環(huán)境、社會(huì)和治理績(jī)效的可持續(xù)發(fā)展理念和價(jià)值觀，和中國(guó)特色估值體系十分契合。自2020年以來(lái)，中國(guó)陸續(xù)公布了多個(gè)頂層發(fā)展戰(zhàn)略，如碳中和、反壟斷和共同富裕等，這些政策與ESG體系的部