醫(yī)藥生物行業(yè)市場分析

醫(yī)藥生物行業(yè)市場分析1、醫(yī)藥投資主線有望回歸疫情3年，由新冠帶來的不確定性逐步進(jìn)入尾聲。中國企業(yè)呈現(xiàn)出的快速響應(yīng)的組織能力以及研發(fā)速度都讓人印象深刻，然而醫(yī)藥公司的股價(jià)表現(xiàn)不盡如人意，呈現(xiàn)出高開低走的狀態(tài)，自2021年7月至今，指數(shù)最高跌幅超過30%，從最熱門賽道到無人問津，2023年醫(yī)藥投資需要重拾信心?；仡欉^去3年漲幅靠前的個(gè)股以及2020-2022年漲幅TOP20個(gè)股，幾乎都是與疫情相關(guān)個(gè)股。2020年漲幅靠前大部分是跟新冠檢測、防護(hù)、疫苗等領(lǐng)域相關(guān)，以及受到疫情影響產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移中國的間接影響。過去3年最顯而易見的主題是新冠相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，涉及防護(hù)、檢測、藥物、疫苗等直接相關(guān)賽道，還有多個(gè)間接相關(guān)的賽道，如CXO、上游原材料、代工制造業(yè)產(chǎn)能遷移帶來的增量業(yè)績等。如果忽視了新冠史詩級的事件驅(qū)動帶來的醫(yī)藥投資周期，則可能錯(cuò)過了醫(yī)藥過去的主要投資機(jī)會。我們認(rèn)為，2023年是重啟的第一年，復(fù)蘇將會是未來至少2年的核心主題。復(fù)蘇的概念不僅僅狹義上的醫(yī)療消費(fèi)復(fù)蘇、診療行為常態(tài)化，還應(yīng)涵蓋企業(yè)的經(jīng)營周期，如正常的學(xué)術(shù)推廣、營銷活動、臨床入組、現(xiàn)場評審、收并購、投融資、洽談合作等，此類活動的線下場景的效果無法被線上取代，如果疫情不再擾動，人們將會迅速啟動線下活動。通過長達(dá)接近2年的調(diào)整，2023年醫(yī)藥投資有望重啟價(jià)值投資以及常規(guī)投資，創(chuàng)新與消費(fèi)是醫(yī)療行業(yè)最大的主旋律。醫(yī)藥的創(chuàng)新和剛性需求的屬性不會因?yàn)橐咔?年而有本質(zhì)變化。2023年我們更加看好醫(yī)藥白馬表現(xiàn)。主要有如下思考：1.2021-2022年，四大醫(yī)藥白馬股顯著跑輸，有超跌反彈的概率：對比2021-2022年不同市值區(qū)間醫(yī)藥股的漲跌幅，可以發(fā)現(xiàn)四家醫(yī)藥白馬公司的平均走勢弱于其他市值區(qū)間的醫(yī)藥股，存在超跌反彈的可能性。2.一級投融資數(shù)據(jù)的乏力，對產(chǎn)業(yè)是一次較好的出清，沒有現(xiàn)金流，依賴外部融資的企業(yè)在過去2年逐步出清。研發(fā)過熱的擁擠靶點(diǎn)逐步也出清，對于行業(yè)龍頭有更加良好的競爭環(huán)境。3.基于對中國經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，過去2年外資流出較多，2023年是中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的元年，全球投資價(jià)值洼地有望在中國出現(xiàn)，醫(yī)藥白馬公司依然是較好的選擇。對比A股四家醫(yī)藥白馬公司和美股醫(yī)藥頭部上市公司，我們發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)具有更高的成長性，表現(xiàn)為2018-2021年的收入復(fù)合增速高于美股頭部醫(yī)藥公司平均水平，同時(shí)利潤增速也接近高位；盈利能力方面，邁瑞醫(yī)療ROE水平高于美股器械平均水平，其余幾家白馬公司盈利能力也保持穩(wěn)健。1.1、醫(yī)藥行情有望迎來復(fù)蘇周期自疫情發(fā)生之初，我國就采取了嚴(yán)格的疫情管控措施，始終堅(jiān)持動態(tài)清零方針。從實(shí)際結(jié)果來看，我國的疫情防控政策在過去取得了良好的效果，新增確診及死亡病例均處于低位。但是，進(jìn)入2022年以來，以奧密克戎為代表的新流行株具備更強(qiáng)的傳播力，以阻斷傳播為主的措施較難發(fā)揮作用，上海、深圳等地陸續(xù)發(fā)生大規(guī)模疫情。因此，為了科學(xué)精準(zhǔn)做好疫情防控各項(xiàng)工作，2022年下半年以來國家對于防疫政策進(jìn)行了密集調(diào)整。2022年11月11日，《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施、科學(xué)精準(zhǔn)做好防控工作的通知》（“二十條”）對防疫政策進(jìn)行了調(diào)整。12月7日，《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化落實(shí)新冠肺炎疫情防控措施的通知》（“新十條”）發(fā)布，標(biāo)志著我國疫情管控全面放開。12月26日，國家衛(wèi)生健康委發(fā)布公告，自2023年1月8日起將新型冠狀病毒感染從“乙類甲管”調(diào)整為“乙類乙管”。從放松管控后的實(shí)際情況來看，我國正處于“快速過峰”階段，新冠感染人群迅速擴(kuò)張，預(yù)計(jì)部分地區(qū)的感染率已經(jīng)過半。我們預(yù)計(jì)疫情大面積感染將從一線城市擴(kuò)散到二、三線城市，春節(jié)后有可能進(jìn)一步擴(kuò)散到縣城、農(nóng)村，預(yù)計(jì)2023年1季度有望完成第一波群體感染，感染峰值回落。放開和常態(tài)化是大勢所趨，但是實(shí)際情況與市場預(yù)期存在一些偏差，因此市場是反復(fù)向上的趨勢。負(fù)面事件增多，以及病毒新的表現(xiàn)和研究、消費(fèi)不達(dá)預(yù)期會使市場反復(fù)，然而中國經(jīng)濟(jì)的韌性，有望在2023年走出消費(fèi)低谷，因此大方向是復(fù)蘇。1.2、美股復(fù)盤：有新產(chǎn)品布局的平臺型公司及新興技術(shù)表現(xiàn)亮眼復(fù)盤美國疫情走勢及防疫政策變化，我們發(fā)現(xiàn)美國防疫政策的嚴(yán)格程度與疫情緊急狀況直接相關(guān)，而疫情狀況隨季節(jié)呈周期性波動。根據(jù)時(shí)間變動，我們將美國疫情大致分為五個(gè)階段：第一階段為2020年1月~10月。2020年1月美國首次發(fā)現(xiàn)疫情并迅速蔓延，美國多地進(jìn)入緊急防疫狀態(tài)，隨著5月以來疫情出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，為恢復(fù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，美國開始嘗試放松疫情防控政策，如科羅拉多等州政府陸續(xù)撤銷居家令。第二階段為2020年10月~2021年3月。進(jìn)入秋冬季節(jié)以來，病毒變異加速，全球疫情出現(xiàn)反彈，美國本輪疫情在2021年1月達(dá)峰?？紤]到當(dāng)時(shí)仍無有效抵抗病毒的手段，拜登就任美國總統(tǒng)后，美國各地的防疫政策又有收緊。第三階段為2021年3月~10月。隨著氣溫回升及德爾塔株流行度消退，美國重新開始放松疫情管控。新冠疫苗陸續(xù)接種，防疫措施由事后阻斷向事前預(yù)防轉(zhuǎn)變。第四階段為2021年10月至2022年2月。進(jìn)入秋冬季節(jié)，傳播性更強(qiáng)的奧密克戎株開始流行，政府再次收緊防疫措施，拜登出臺強(qiáng)制疫苗令（后被迫取消）。第五階段為2022年2月至今。隨著氣溫回升及奧密克戎株流行度消退，美國再次放松疫情管控措施，各州陸續(xù)取消疫情限制及入境核酸要求。2022年3月初，白宮宣布新冠結(jié)束大流行。由于美國并沒有嚴(yán)格意義的清零政策，放開的節(jié)奏并非以大開大合的方式進(jìn)行，整體醫(yī)療消費(fèi)的復(fù)蘇也是在2021年Q3開始向好，然而和中國不同，美股在2022年主要受到宏觀加息政策周期影響，回調(diào)較為明顯。生物科技投資（風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)）和債券投資（低風(fēng)險(xiǎn)或者無風(fēng)險(xiǎn)）回報(bào)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)利率提高時(shí)，投資者會要求風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)有更高的收益率，原風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)偏好度下降。美聯(lián)儲在2022年一共進(jìn)行了7次加息，影響了利率。反映債券遠(yuǎn)期投資回報(bào)的美十年期債券到期收益率2022年1-6月上升，生物科技指數(shù)（XBI）回調(diào)；6-8月美十年期國債到期收益率下行，XBI指數(shù)強(qiáng)勢反彈，反彈幅度高于納斯達(dá)克指數(shù)；8-9月美國十年期國債收益率繼續(xù)上行，XBI指數(shù)回調(diào)；9月底至今美國十年期國債收益率呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢，XBI指數(shù)也呈現(xiàn)震蕩走勢。對于生物科技類資產(chǎn)的配置意愿后續(xù)變化，需要跟蹤2023年美國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、通脹以及貨幣政策。醫(yī)藥作為剛需消費(fèi)，能夠從疫后恢復(fù)中表現(xiàn)出消費(fèi)的韌性。以消費(fèi)類疫苗行業(yè)為代表，我們認(rèn)為能較好的反映疫情后醫(yī)藥需求的回暖。2020Q2，由于美國對疫情防控措施嚴(yán)格程度提升，全球四大疫苗巨頭的美國地區(qū)銷售在該季度受影響最大。其次是2021Q1，主要由于新冠疫苗的大規(guī)模接種，擠兌了常規(guī)疫苗的接種，2021Q4則受到新冠疫苗加強(qiáng)針接種的擠兌影響。2022年以來，隨著疫情防控的放松，以及新冠疫苗接種率較高，擠兌影響逐步減弱，常規(guī)疫苗呈現(xiàn)恢復(fù)性增長，其中，HPV、五價(jià)輪狀、肺炎、腦膜炎、帶皰、流感疫苗恢復(fù)較好。默沙東疫苗品種有4/9價(jià)HPV、五價(jià)輪狀病毒疫苗、甲肝滅活疫苗、23價(jià)肺炎疫苗、麻腮風(fēng)水痘系列疫苗，美國地區(qū)疫苗銷售正在逐步進(jìn)入恢復(fù)期，其中HPV和五價(jià)輪狀疫苗恢復(fù)情況較好，2022Q3有明顯抬頭趨勢，且已恢復(fù)到疫情前水平。GSK美國地區(qū)疫苗銷售恢復(fù)彈性較大，公司主要疫苗品種為腦膜炎疫苗、流感疫苗、帶皰疫苗，其中腦膜炎和帶皰疫苗恢復(fù)較好。腦膜炎疫苗已超過2019年疫情前水平，2022Q3同比增長24%。帶皰疫苗在2022Q1開始強(qiáng)勢反彈，2022Q1/2/3分別同比增長82%/119%/23%。賽諾菲美國地區(qū)疫苗銷售從2022Q1開始同比加速恢復(fù)，2022Q3同比增長31%，主要由于美國流感疫情流行，公司流感疫苗銷售同比增長35%。公司主要疫苗品種為五聯(lián)苗、成人百白破加強(qiáng)疫苗、腦膜炎/肺炎疫苗以及流感疫苗，其中五聯(lián)苗和腦膜炎/肺炎疫苗2022Q3分別同比增長23%/34%，增速有所提升，流感疫苗更是遠(yuǎn)超過往同期。輝瑞主要的疫苗品種為新冠mRNA疫苗以及13/20價(jià)肺炎疫苗，與其他常規(guī)疫苗相似，輝瑞肺炎疫苗主要在2020Q2、2021Q1和2021Q4受影響較大，2022年以來隨著疫情管控放松和新冠疫苗擠兌減弱，疊加20價(jià)肺炎于2021年6月獲批之后的放量，呈現(xiàn)較好的恢復(fù)。美國市場的表現(xiàn)具有一些參考意義，但宏觀環(huán)境有較大的不同，如加息周期、醫(yī)療支付體系、醫(yī)療消費(fèi)品的滲透率等，但是從消費(fèi)反彈的角度來看依然具有參考價(jià)值。與中國嚴(yán)格清零又大幅放開的節(jié)奏有所不同，美國的放開節(jié)奏小步快跑，放開過程拖曳較長時(shí)間，因此消費(fèi)的復(fù)蘇曲線較為平滑，2021年Q2因?yàn)榈突鶖?shù)的原因業(yè)績反彈有脈沖。而中國2022年1-11月嚴(yán)格管控，使得2023年全年業(yè)績可期，整體較為樂觀，然醫(yī)藥行業(yè)由于產(chǎn)業(yè)周期、政策的影響，不同子行業(yè)有望走出結(jié)構(gòu)性行情。反觀美股醫(yī)藥行業(yè)不同細(xì)分子行業(yè)又有不同的表現(xiàn)，我們想以此為線索，尋找中國市場具有更好表現(xiàn)的細(xì)分賽道和個(gè)股。1.3、美股醫(yī)藥細(xì)分子行業(yè)復(fù)盤2022年3月2日美國政府發(fā)布《NationalCOVID-19PreparednessPlan》，指出應(yīng)對疫情已經(jīng)具備檢測、新冠藥、疫苗的工具，可以安全回歸正常生活；提出要防止經(jīng)濟(jì)和教育的停擺。自2022年3月美國宣布疫情結(jié)束，截至2022年12月13日，制藥、生物科技子行業(yè)分別取得21.2%、24.9%的收益，藥品相關(guān)子行業(yè)表現(xiàn)優(yōu)異；醫(yī)療保健用品上漲4.3%；保健護(hù)理服務(wù)、醫(yī)療保健設(shè)備分別回調(diào)9.4%、6.8%。1.3.1、生物醫(yī)藥：跨越疫情，未滿足的臨床需求帶動制藥收入增加回顧企業(yè)經(jīng)營，創(chuàng)新藥滿足剛需，疫情影響下仍能實(shí)現(xiàn)快速增長。新結(jié)構(gòu)類型產(chǎn)品增長快（CAR-T、ADC、RNAi）、新靶點(diǎn)腫瘤藥（PARP、PD-1、CDK4/6、BTK）、自免類藥物（白介素抑制劑、JAK抑制劑等）、慢病藥物（降糖的GLP-1、SGLT-2、降脂的PCSK9、心衰的ARNI、肥胖）銷售表現(xiàn)好，建議關(guān)注有類似靶點(diǎn)布局的企業(yè)，如恒瑞醫(yī)藥（PARP氟唑帕利、CDK4/6抑制劑達(dá)爾西利、JAK抑制劑艾瑪昔替尼、SGLT-2抑制劑恒格列凈）、科濟(jì)藥業(yè)（CAR-T）、信立泰（ARNI類S086、GLP1類度拉糖肽類似藥）等。1）新結(jié)構(gòu)類型產(chǎn)品增長快（CAR-T、ADC、RNA藥物）我們統(tǒng)計(jì)了上述企業(yè)新結(jié)構(gòu)藥物2022年前三季度銷售同比增長情況，新結(jié)構(gòu)類型藥物的增速快。CAR-T、ADC、RNAi，絕大多數(shù)藥物均實(shí)現(xiàn)了高速增長：CAR-T產(chǎn)品增速在60-177%之間；抗體偶聯(lián)藥物（ADC）增速在14%-163%之間；RNAi療法的企業(yè)Alnylam的RNAi治療產(chǎn)品增速在14%-45%之間。結(jié)合規(guī)模情況，目前看是細(xì)胞基因治療賽道是成長最快賽道。結(jié)合各類新范式藥物的特點(diǎn)，我們認(rèn)為CGT是下一代革命性療法：CGT相比于小分子和抗體藥物，其主要優(yōu)勢在于單次治療的長期化效果、對難治性適應(yīng)癥的覆蓋以及潛在的更廣泛的可成藥靶點(diǎn)，投資價(jià)值大。2）部分靶點(diǎn)腫瘤藥物（CDK4/6、PARP、BTK、EGFR等）表現(xiàn)亮眼腫瘤藥物的使用受疫情影響小。以2022年前三季度的銷售額同比增速來看，（1）CDK4/6靶點(diǎn)：禮來CDK4/6抑制劑Verzenio、諾華的Kisqali分別實(shí)現(xiàn)了77%、34%增長；（2）PARP：阿斯利康的PARP抑制劑實(shí)現(xiàn)19%的增長；（3）3代EGFRTKI：阿斯利康的奧希替尼實(shí)現(xiàn)16%的增長。即便是國內(nèi)競爭激烈的PD-1靶點(diǎn)，海外銷售體量已超百億美元的PD-（L）1靶點(diǎn)藥物，默克、BMS、阿斯利康分別實(shí)現(xiàn)23%、9%、19%的增長，拓展適應(yīng)癥、用藥晚期向早期早線拓展、聯(lián)合療法策略仍然適用。3）慢病類藥物表現(xiàn)好部分降糖、降脂、心衰藥物銷售仍然表現(xiàn)亮眼。從2022年前三季度同比增速來看，（1）降糖類藥物中，諾和諾德的胰島素下滑，但其GLP-1的三個(gè)降糖藥實(shí)現(xiàn)44%的增長，開發(fā)的減肥功能的利拉魯肽、索馬魯肽合計(jì)實(shí)現(xiàn)75%增長；SGLT-2抑制劑開發(fā)降糖、心衰、慢性腎病的功能，禮來、阿斯利康的SGLT-2抑制劑分別實(shí)現(xiàn)了37%、58%的增長；（2）心衰藥物中，諾華的Entresto實(shí)現(xiàn)29%的增長；（3）降脂藥中，安進(jìn)的PCSK9抑制劑Repatha實(shí)現(xiàn)14%的增長。盡管國內(nèi)的慢病類仿制藥多已納入集采，布局以上同靶點(diǎn)的藥物仍然有增長潛力。4）低注射頻率/口服類自免藥物表現(xiàn)好自身免疫病的人群基數(shù)大，作為自免類最成功的產(chǎn)品，阿達(dá)木單抗即便在有類似藥上市后，2021年全球銷售額仍然達(dá)到208億美元；但其用藥的便捷性存在提升空間，阿達(dá)木單抗為每2周注射1次，低頻的注射治療藥物，或者口服藥物，均能提升患者的用藥依從性。BMS于2022年9月上市其Tyk2靶點(diǎn)的口服自免新藥Sotyktu，公司預(yù)計(jì)其是銷售峰值有望超40億美元的大品種。近年我國藥企布局JAK靶點(diǎn)的企業(yè)增多，建議關(guān)注相關(guān)企業(yè)如澤璟制藥、恒瑞醫(yī)藥、迪哲醫(yī)藥等。1.3.2、消費(fèi)醫(yī)療：短期恢復(fù)彈性高，眼科需求韌性較好牙科：短期恢復(fù)彈性高，長期增速減緩ALIGNTECHNOLOGY是全球隱形正畸的龍頭，主要從事牙齒隱形矯正器（品牌為隱適美）、口腔掃描儀、軟件的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售，以及相關(guān)的牙科服務(wù)，公司主要收入來源于隱適美。在疫情前，2015-2019年公司營收CAGR達(dá)30%，2020年受疫情影響較大，2021年呈現(xiàn)恢復(fù)性增長，2022Q1-3增速下滑。公司美洲市場占據(jù)整體收入約40%，其中主要是北美市場。分季度來看，白宮于2020年3月16日建議在全美范圍內(nèi)居家避疫，“居家令”將美國防疫措施嚴(yán)格程度提升，2020年Q2公司美洲市場銷售受影響最大，6月份39個(gè)洲取消“居家令”，解除5國旅行禁令，2022Q3-4銷售同比增速恢復(fù)到15%以上的水平。2021年隨著疫苗接種的推進(jìn)，美國防疫管控措施有所放松，4月份美國CDC宣布完全接種疫苗的人群可以在美國國內(nèi)旅行，疊加2020Q2低基數(shù)，公司2021Q2美洲市場銷售增速達(dá)到疫情期間峰值，2021年整體恢復(fù)較好。2022年3月美國全面放開，但由于通脹導(dǎo)致消費(fèi)疲軟，增速有所放緩。從股價(jià)的反應(yīng)來看，股價(jià)走勢基本與業(yè)績相符，約有一個(gè)季度的滯后。公司股價(jià)相對大盤彈性較大，2020Q2-2021Q3公司業(yè)績恢復(fù)較好，因此在2020年10月至2021年底，公司股價(jià)跑出相對收益。2021Q4-2022Q3業(yè)績增速有所放緩，2022Q2-3增速下滑，因此2022年至今股價(jià)回調(diào)較多。1.3.3、醫(yī)療器械：醫(yī)院診療和手術(shù)量恢復(fù)帶動常規(guī)診斷和耗材行業(yè)恢復(fù)體外診斷：核酸、抗原持續(xù)熱銷，診療量恢復(fù)望帶動常規(guī)業(yè)務(wù)雅培作為全球醫(yī)療健康行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，產(chǎn)線覆蓋醫(yī)療器械、體外診斷、營養(yǎng)和制藥。受疫情影響，2020Q1-Q2公司營收、利潤為近四年低點(diǎn)，公司股價(jià)也經(jīng)歷相對低點(diǎn)，2020Q3，在新冠核酸檢測、新冠抗體試劑等抗疫產(chǎn)品的帶動下，營收整體反彈，2021Q1、2022Q1因美國政府大額訂單刺激，股價(jià)分別取得區(qū)間高點(diǎn)。影像設(shè)備：單品助力抗疫，疫后全面復(fù)蘇西門子作為全球醫(yī)療解決方案供應(yīng)商，提供影像、體外診斷、臨床治療三大類產(chǎn)品。公司股價(jià)在2020年3月經(jīng)歷相對低點(diǎn)（PE為23.8倍），憑借影像、體外診斷線抗疫產(chǎn)品的熱銷，股價(jià)持續(xù)上漲，底部反彈近82%。受疫情影響，2020Q3公司營收、利潤較低（公司財(cái)年延后一季度，三季度對應(yīng)4-6月營收數(shù)據(jù)），其中體外診斷和影像營收分別減少13.5%和8.5%，依靠移動DR、CT、新冠抗體等防疫產(chǎn)品的銷售，公司在2020Q4逐步反彈，21年Q3抗原的推廣，使得IVD產(chǎn)線營收同比增長超過40%。隨著2021Q4疫情趨緩，核心影像產(chǎn)線營收超過疫情前峰值，逐步恢復(fù)正常。高值耗材：疫情后需求快速恢復(fù)，新興賽道仍具成長性波士頓科學(xué)是全球領(lǐng)先的高值耗材創(chuàng)新企業(yè)，產(chǎn)品覆蓋領(lǐng)域包括心血管介入和微創(chuàng)介入治療耗材。2020年受疫情沖擊之后，醫(yī)院手術(shù)量降低，公司業(yè)績出現(xiàn)下滑；到2022Q3為止，公司營收水平已達(dá)到疫情前水平，并開始實(shí)現(xiàn)加速增長。院外/家用醫(yī)療器械：無懼疫情擾動，仍保持快速成長全球連續(xù)血氧監(jiān)測（CGM）龍頭德康醫(yī)療和胰島素輸注系統(tǒng)龍頭Insulet，在疫情期間依然實(shí)現(xiàn)高速成長。2020年德康醫(yī)療營業(yè)總收入為19.27億美元，同比增長30.54%，Insulet營業(yè)總收入為9.04億美元，同比增長22.51%。截止2022Q3，兩家公司單季度增速均在20%左右。隨著產(chǎn)品技術(shù)迭代升級，家用產(chǎn)品滲透率有望持續(xù)提升，看好具備全球化競爭力的企業(yè)。疫情后總結(jié)疫情期間，美國整體手術(shù)量相較2019年下降48.0%，其中骨科手術(shù)下降63.7%,僅次于眼鼻喉科；神經(jīng)介入、普外、泌尿手術(shù)等擇期手術(shù)亦受較大影響，下降超過50.0%；心血管、胸腔手術(shù)下降40.0%-45.0%。疫情后，手術(shù)量整體較2019年下滑10%，仍處于恢復(fù)階段，而神經(jīng)介入、泌尿、胸腔手術(shù)均實(shí)現(xiàn)大幅反彈，手術(shù)量超過2019年水平，心血管、骨科、普外手術(shù)也恢復(fù)至2019年90%左右水平。根據(jù)麥肯錫于2022年2月發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，美國門診量整體較2019年仍低8%-12%。國際高值耗材廠家在2020Q3后疫情影響逐步消退，營銷活動恢復(fù)正常。受制于整體門診量仍未恢復(fù)至疫情前水平，IVD核心業(yè)務(wù)包括化學(xué)發(fā)光、生化等仍處于恢復(fù)階段。院外/家用產(chǎn)品受疫情影響較小，以CGM和胰島素泵龍頭為例，疫情前后分別保持28.9%和22.0%的增長。2、2023年萬物復(fù)蘇，新基建、新科技、新消費(fèi)2023年疫情不再是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的壓制因素，企業(yè)可以心無旁騖開展業(yè)務(wù)和經(jīng)營活動，醫(yī)藥股長達(dá)2年的熊市充分釋放風(fēng)險(xiǎn)和估值泡沫，有望進(jìn)入價(jià)值重構(gòu)階段。醫(yī)療新基建承載著生命安全保障的使命，而我國優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源的不足在疫情中又進(jìn)一步暴露，“十四五”規(guī)劃高屋建瓴提出了醫(yī)療體系的中長期規(guī)劃，我們認(rèn)為2023-2025年新建醫(yī)院繼續(xù)執(zhí)行和落地，建設(shè)周期有望從醫(yī)院土建、專項(xiàng)切入醫(yī)療設(shè)備采購周期，而醫(yī)療設(shè)備自主可控的自強(qiáng)需求也會進(jìn)一步提升國產(chǎn)設(shè)備的份額，檢測類設(shè)備，如超聲、影像、體外診斷、內(nèi)鏡等都將在2023-2024年有進(jìn)一步的發(fā)展。經(jīng)過2年一二級市場的產(chǎn)業(yè)和資本出清，只有真正的創(chuàng)新可以繼續(xù)融資和生存，因此未來登陸資本市場的生物科技、創(chuàng)新藥企業(yè)、創(chuàng)新器械都將是真正的原創(chuàng)科技，此類產(chǎn)品才有望突破國內(nèi)市場的天花板，走向全球，加速高精尖技術(shù)的全球化進(jìn)程。隨著細(xì)胞基因治療優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的上市和具有全球競爭力的產(chǎn)品上市，有望在2023年持續(xù)得到資本熱捧。人民追求美好健康生物的驅(qū)動力繼續(xù)推動醫(yī)療可選消費(fèi)行業(yè)的發(fā)展，如更加關(guān)注用眼健康、口腔健康、醫(yī)療美容等，2023年經(jīng)濟(jì)向好，隨著人們可支配收入提升和消費(fèi)信心的提升，我們認(rèn)為市場空間大、滲透率低的醫(yī)療消費(fèi)市場有望迎來恢復(fù)性高增長。2.1、醫(yī)療器械：醫(yī)療新基建仍是主旋律2.1.1、掃除疫情干擾有望持續(xù)復(fù)蘇2022年A股醫(yī)療器械公司整體走勢與國內(nèi)外疫情緊密相關(guān)：Q1醫(yī)療器械因新冠抗原檢測試劑海外熱銷，價(jià)格體系相對較好，營收、利潤分別同比取得54.35%和72.56%增長。Q2國內(nèi)部分區(qū)域大范圍疫情管控，對門診量、手術(shù)量影響較大，體外診斷及高值耗材相關(guān)業(yè)務(wù)公司受損嚴(yán)重。Q3隨著疫情短暫趨緩，醫(yī)療新基建及貼息貸款政策，對院內(nèi)設(shè)備、耗材采購有所恢復(fù)，帶動器械行業(yè)整體反彈。2022年，體外診斷行業(yè)營收整體受益于疫情，新冠檢測產(chǎn)品國內(nèi)外的銷售彌補(bǔ)了院內(nèi)常規(guī)檢測產(chǎn)品的下滑，但受益程度隨季度邊際遞減。Q2國內(nèi)疫情大幅降低區(qū)域門診量，對試劑消耗有明顯影響，同期海外常規(guī)器械銷售恢復(fù)，對表觀有對沖。預(yù)計(jì)2023年國內(nèi)整體門診量逐步恢復(fù)正常，體外診斷行業(yè)整體有望受益。醫(yī)療耗材行業(yè)整體受損，除疫情影響醫(yī)院耗材使用量外，不同細(xì)分子行業(yè)的集采對于行業(yè)是重新洗牌，以量換價(jià)的背景下，行業(yè)整體利潤端影響更為嚴(yán)重。隨著2022Q4以來，電生理、吻合器等品種集采相對溫和落地，對應(yīng)品種在集采執(zhí)行期內(nèi)或?qū)⑹芤妫唤Y(jié)合集采結(jié)果，不同細(xì)分子行業(yè)有望在2023年演繹差異行情。2022年，醫(yī)療設(shè)備行業(yè)走出相對獨(dú)立行情，上半年因醫(yī)院封控，入院節(jié)奏放緩，營收兌現(xiàn)延遲。隨著下半年聯(lián)影醫(yī)療、華大智造等標(biāo)的上市，醫(yī)療新基建復(fù)蘇帶動設(shè)備采購，9月底的設(shè)備貼息貸款政策則給醫(yī)療設(shè)備注入強(qiáng)α，影像、內(nèi)鏡類設(shè)備受益明顯。2023年，我們認(rèn)為醫(yī)療新基建仍是醫(yī)療器械行業(yè)主旋律，隨著基建節(jié)奏整體后移，醫(yī)療器械、設(shè)備有望充分享受基建β。2.1.2、醫(yī)療新基建仍是主旋律2021年7月2日《“十四五”優(yōu)質(zhì)高效醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)體系建設(shè)實(shí)施方案》中明確要求地方政府要切實(shí)履行公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)建設(shè)主體責(zé)任，加快未能納入中央預(yù)算內(nèi)投資支持范圍的市、縣級醫(yī)院建設(shè)，全面推進(jìn)社區(qū)醫(yī)院和基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)建設(shè)，力爭實(shí)現(xiàn)每個(gè)地市都有三甲醫(yī)院，服務(wù)人口超過100萬的縣有達(dá)到城市三級醫(yī)院硬件設(shè)施和服務(wù)能力的縣級醫(yī)院。因此以公立醫(yī)院為代表優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源建設(shè)將會加速。根據(jù)各個(gè)省市已經(jīng)披露的規(guī)劃，新建醫(yī)院趨勢明顯，部分醫(yī)院已經(jīng)如火如荼的建設(shè)中，覆蓋一線城市到三線城市，單個(gè)項(xiàng)目預(yù)計(jì)金額最高達(dá)到80億元，預(yù)計(jì)最高床位數(shù)為4,000張。醫(yī)療新基建提前下達(dá)資金2022年11月底，財(cái)政部陸續(xù)公布各項(xiàng)提前下達(dá)補(bǔ)助資金，包括醫(yī)療服務(wù)與保障能力提升補(bǔ)助資金、重大傳染病防控經(jīng)費(fèi)、基本公共衛(wèi)生服務(wù)補(bǔ)助資金。醫(yī)療服務(wù)與保障能力提升補(bǔ)助資金包含公立醫(yī)院綜合改革、醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)能力建設(shè)、衛(wèi)生健康人才培養(yǎng)和中醫(yī)藥事業(yè)傳承與發(fā)展補(bǔ)助資金，根據(jù)提前批口徑，三項(xiàng)經(jīng)費(fèi)均大幅高于疫情前，接近2022年水平。重大傳染病防控經(jīng)費(fèi)、基本公共衛(wèi)生資金小幅提高，其中新冠肺炎監(jiān)測相關(guān)顯著提高。醫(yī)療基建項(xiàng)目切實(shí)落地?！笆奈濉焙?，國內(nèi)專項(xiàng)債規(guī)模持續(xù)提高，2022年同比增長12.54%。2022年上半年整體規(guī)模較大，奠定全年基建基礎(chǔ)，10月份為下半年高峰。專項(xiàng)債包括醫(yī)療專項(xiàng)債，例如廣東省2022年1月，安排225億元支持246個(gè)衛(wèi)生健康項(xiàng)目。根據(jù)企業(yè)預(yù)警通披露數(shù)據(jù)，“十四五”規(guī)劃落地后，醫(yī)療相關(guān)項(xiàng)目金額和數(shù)量都超過500%增長，與2021年維持相同水平，截至2022年11月，兩項(xiàng)指標(biāo)均同比增長28.0%以上。醫(yī)療新基建節(jié)奏后移，設(shè)備有望放量。我們假設(shè)醫(yī)院建設(shè)周期一般在2-3年，以土建開始，普遍為投資占比35%左右；隨著項(xiàng)目推進(jìn)，凈化、醫(yī)用氣體、醫(yī)用廢水、院內(nèi)物流軌道等醫(yī)療工程項(xiàng)目開展，平均項(xiàng)目周期為6個(gè)月，占項(xiàng)目投資約20%。除湖北省2020年基建落地外，國內(nèi)其他地區(qū)2021、2022年醫(yī)療土建、醫(yī)療工程加速放量，其中2022年前11個(gè)月，醫(yī)療項(xiàng)目金額及數(shù)量同比增長28.0%以上，基建早期環(huán)節(jié)穩(wěn)步兌現(xiàn)，整體節(jié)奏有望在2023年后移。2021年，國內(nèi)基建設(shè)備需求以嵌入類（燈床塔約yoy+80%）、病床類（監(jiān)護(hù)儀、呼吸機(jī)約yoy+20%），大型影像類（CT約yoy+30%）；2022年，基建受益器械類型進(jìn)一步擴(kuò)大，彩超、內(nèi)鏡陸續(xù)受益。2023年醫(yī)療新基建受益設(shè)備，有望持續(xù)增加，隨著醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量的提升，體外診斷、耗材類產(chǎn)品，采購有望加速。醫(yī)院“器官”，醫(yī)療設(shè)備提供功能支持結(jié)合2014-2022年醫(yī)療基建、醫(yī)療設(shè)備行業(yè)營收（扣除耗材賽道公司）增速曲線，我們發(fā)現(xiàn)，醫(yī)療器械采購滯后醫(yī)療基建1-2年較為明顯，2016-2017年的醫(yī)療器械復(fù)蘇，主要受益于2014-2015年的醫(yī)療基建。2022年醫(yī)療基建同比增速預(yù)計(jì)超過40%，2023年醫(yī)療器械行業(yè)采購增速有望加速，龍頭邁瑞會是明顯的風(fēng)向標(biāo)。目前國內(nèi)重癥醫(yī)學(xué)床位約13.8萬張；三級醫(yī)療機(jī)構(gòu)重癥醫(yī)學(xué)床位為10.7萬張；三級醫(yī)院整體床位322.9萬張，占比3.3%；新冠重癥ICU床位和緊急轉(zhuǎn)換ICU缺口分別為0.7%和4.7%，對應(yīng)2.3萬和15.2萬張需求。折合每床設(shè)備出廠價(jià)約15萬元，對應(yīng)227.6億元空間。另一方面，根據(jù)設(shè)備在基建中的占比，以及龍頭邁瑞可及設(shè)備的市場，測算得405-580億元市場。綜合得到新基建期間累計(jì)設(shè)備空間316-404億元。我們認(rèn)為醫(yī)療新基建主要包含醫(yī)療工程、醫(yī)療設(shè)備和醫(yī)療信息化等，根據(jù)醫(yī)院建院流程，依次完成投標(biāo)、進(jìn)院流程，項(xiàng)目投資占比分別為20%、25%和15%，相關(guān)公司呈現(xiàn)時(shí)間梯隊(duì)受益。2.2、藥品：持續(xù)看好細(xì)胞基因治療（CGT）等新范式療法CGT是下一代革命性療法：CGT相比于小分子和抗體藥物，其主要優(yōu)勢在于單次治療的長期化效果、對難治性適應(yīng)癥的覆蓋以及潛在的更廣泛的可成藥靶點(diǎn)。（1）單次治療的長期療效優(yōu)勢CGT的一大優(yōu)勢在于單次治療帶來的長期療效。以諾華上市的AAV基因治療產(chǎn)品Zolgensma為例，它通過AAV9載體遞送SMN1基因靶向脊髓運(yùn)動神經(jīng)元，不同于需要終身服藥的小分子藥物療法，只通過一次靜脈注射，便可實(shí)現(xiàn)長期、穩(wěn)定的治療效果，給藥后隨訪近四年內(nèi)療效未減弱，有望一次性治愈脊髓性肌萎縮。諾華上市的全球首個(gè)CAR-T細(xì)胞治療產(chǎn)品Kymriah同樣展現(xiàn)了持久的治療效果，治療的濾泡性淋巴瘤患者中，有60%在隨訪5年時(shí)依舊保持持續(xù)緩解的狀態(tài)。（2）為難治性疾病治療提供新選擇CGT的另一大優(yōu)勢，是為對于傳統(tǒng)療法效果不佳的難治性疾病提供了新的治療選擇。例如，治療急性淋巴細(xì)胞白血病和多發(fā)性骨髓瘤等血液瘤的主要方法之一是聯(lián)合化療方案，盡管該類方案具有一些治療效果，但多存在部分患者化療無效或化療后復(fù)發(fā)的情形。自2017年諾華研發(fā)的Kymriah上市后，多款靶向CD19和BCMA的CAR-T產(chǎn)品相繼獲批上市，用于治療難治或復(fù)發(fā)性血液瘤，為患者提供了全新的治療手段。（3）更廣泛的可成藥靶點(diǎn)基因組中約1.5%的基因序列編碼了人體內(nèi)的20,000種蛋白質(zhì)，而和疾病相關(guān)的蛋白更是只占10-15%。這其中能被小分子或抗體藥物干預(yù)的蛋白靶點(diǎn)不到700個(gè)，剩余75%的疾病相關(guān)蛋白則位于胞內(nèi)，或因其胞外部分缺乏可與小分子或抗體藥物有效結(jié)合的活性結(jié)構(gòu)域，被認(rèn)為是難成藥或不可成藥靶點(diǎn)。CGT靶向位于蛋白質(zhì)上游的基因，有望直接對細(xì)胞內(nèi)外各種蛋白質(zhì)的表達(dá)水平進(jìn)行調(diào)節(jié)，解決蛋白“不可成藥”的難題，從而為患者提供了前所未有的臨床治療機(jī)會。目前全球已獲批上市的45款CGT藥物中，有35款是在2015年及之后獲批的，其中2022年首次獲批上市的基因療法有7款。2017年獲批的Zolgensma已納入美國、英國、日本等多國醫(yī)保體系，其銷售額在2021年已突破13億美元，2022年Q1-Q3銷售額達(dá)到11.4億美元，同比增長13.1%。FDA批準(zhǔn)的6款CAR-T產(chǎn)品在2022前三季度年合計(jì)銷售近19億美元，其中YesCAR-Ta、TeCAR-Tus、Breyanzi和Abecma均實(shí)現(xiàn)超50%同比增長，尤其是吉利德的YesCAR-Ta，截至2022Q3銷售已超8億美元，同比增長56.9%，全年銷售有望超10億美元，踏入重磅炸彈藥物行列。而2022年獲FDA批準(zhǔn)上市的中國首個(gè)CAR-T產(chǎn)品Carvykti，前半年銷售額達(dá)到7,900萬美元，目前正在積極推進(jìn)多個(gè)III期臨床試驗(yàn)進(jìn)入多發(fā)性骨髓瘤的前線治療市場，預(yù)計(jì)未來年銷售峰值有望超過50億美元。2020-2025E年全球CGT市場規(guī)模CAGR預(yù)計(jì)高達(dá)71%：根據(jù)FDA預(yù)計(jì)，2020-2025年間每年將會有10-20個(gè)CGT藥物獲批上市，至2025年全球范圍將有50款以上CGT藥物產(chǎn)品上市。據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)，全球CGT市場規(guī)模從2016年約5,040萬美元增長到2020年約20.8億美元。預(yù)計(jì)到2025年，全球CGT市場規(guī)模有望達(dá)到約305.4億美元，2020-2025年CAGR為71%。2019年是中國CGT行業(yè)快速發(fā)展的起點(diǎn)，預(yù)計(jì)2020-2025年中國CGT市場規(guī)模CAGR高達(dá)276%，遠(yuǎn)超全球的71%：直到2019年，國內(nèi)CGT行業(yè)才邁入快速發(fā)展期，CAR-T產(chǎn)品、溶瘤病毒產(chǎn)品、AAV產(chǎn)品等基因治療臨床試驗(yàn)持續(xù)增加，NMPA在2021年批準(zhǔn)了國內(nèi)首款CAR-T產(chǎn)品奕凱達(dá)?，以及首個(gè)1類新藥CAR-T產(chǎn)品倍諾達(dá)?。據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)，中國CGT市場規(guī)模2025年有望達(dá)到178.9億人民幣，2020-2025年CAGR高達(dá)276%。展望2023年，2022年首次獲批的幾款CGT藥物將要各自面臨商業(yè)化問題，尤其是價(jià)格超出200萬美元的幾款天價(jià)一次性藥物，對歐美的保險(xiǎn)系統(tǒng)提出新的考驗(yàn)，而若其銷售額能夠達(dá)到預(yù)期，有望刺激更多的資本和參與者入場，進(jìn)一步提升CGT產(chǎn)品研發(fā)的熱潮。同時(shí)，歐美和中國都或?qū)懈嗟幕虔煼ǐ@批，在不同的技術(shù)方向上全面開花，有望給基因治療帶來更多的確定性。其中，僅美國FDA就有6款CGT產(chǎn)品等待批準(zhǔn)上市。在國內(nèi)，2022年6月、10月和12月，馴鹿醫(yī)療/信達(dá)生物、科濟(jì)藥業(yè)與傳奇生物分別遞交了自主研發(fā)的BCMACAR-T產(chǎn)品伊基侖賽、澤沃基奧侖賽和西達(dá)基奧侖賽的上市申請，我們預(yù)期到2023年最多將有3款BCMACAR-T治療產(chǎn)品上市。在CD19CAR-T產(chǎn)品方面，除了已獲批上市的復(fù)星凱特的奕凱達(dá)(阿基侖賽注射液)與藥明巨諾的倍諾達(dá)（瑞基奧侖賽注射液）之外，12月13日合源生物向CDE遞交了其CAR-T產(chǎn)品赫基侖賽注射液用于治療r/rB-ALL的上市申請。我們預(yù)計(jì)2023年恒潤達(dá)生和藝妙神州的針對不同B細(xì)胞淋巴瘤的產(chǎn)品也將申請上市。加上復(fù)星凱特10月25日在國內(nèi)申請奕凱達(dá)用于治療2線r/rLBCL新適應(yīng)癥，國內(nèi)的細(xì)胞治療創(chuàng)新產(chǎn)品市場有望進(jìn)一步打開，并推動創(chuàng)新治療藥物在支付方式上的革新和突破。2.3、消費(fèi)：持續(xù)看好終端醫(yī)療消費(fèi)復(fù)蘇2.3.1、市場與估值消費(fèi)醫(yī)療的線下屬性和醫(yī)療屬性決定了行業(yè)會受到人流量和政策的影響。為了更加有效的防控疫情蔓延，疫情期間，“四類藥品禁售”、行程卡、全員核酸和非必要不出行等政策既影響了線下終端的客流量，也影響了客單價(jià)。隨著線下活動的逐步放開和疫情影響的逐步明朗，醫(yī)院終端和藥店終端都將受益。2020年以來，疫情的反復(fù)對醫(yī)院終端的收入造成了直接的影響。2020年Q1-Q2疫情的蔓延直接造成了醫(yī)院收入的負(fù)增長，但Q3隨著疫情逐步得到控制，醫(yī)院終端的收入實(shí)現(xiàn)了快速反彈。同樣的情況發(fā)生在了2022年Q2-Q3，疫情蔓延造成的防控措施直接影響了醫(yī)院終端的營收。疫情進(jìn)展對醫(yī)院終端凈利潤的影響程度更大。2020年以來，由于醫(yī)院的人力成本和租金成本不會隨疫情波動而波動，因此疫情防控措施對于醫(yī)院營收的影響大于歸母凈利潤，其彈性也更大。醫(yī)院終端股價(jià)的反彈與營收的恢復(fù)有較大的相關(guān)性。2020年全年來看，隨著疫情恢復(fù)后醫(yī)院終端業(yè)績的逐步反彈，醫(yī)院終端的股價(jià)實(shí)現(xiàn)了逐步提升2020年歷史新高。從2022全年來看，由于疫情的反復(fù)和不確定性，行業(yè)股價(jià)并未恢復(fù)到2020年水平。隨著疫情走勢的明朗，行業(yè)股價(jià)已實(shí)現(xiàn)初步的反彈。疫后藥店強(qiáng)勢復(fù)蘇，所處地區(qū)不同影響了藥店恢復(fù)的節(jié)奏。藥店的收入與客單價(jià)和客流量緊密相關(guān)，疫情防控形勢造成了客流量的減少，疫后恢復(fù)階段激發(fā)了居民自我防護(hù)的需求。2022年疫情呈全國散發(fā)狀態(tài)，不同地區(qū)疫情管控的節(jié)奏略有不同，也造成了不同公司恢復(fù)節(jié)奏的不同。但整體上疫情管控形勢的放松將帶來藥店行業(yè)的反彈。2022年以來藥店行業(yè)估值有所需求，但仍未恢復(fù)到20年水平。20年疫情形勢的明朗帶來了藥店板塊估值水平的提升。22年以來，隨著上海疫情防控形勢的明朗，藥店行業(yè)同樣迎來了估值修復(fù)，但遠(yuǎn)未到20年底水平。2.3.2、海外恢復(fù)情況日本疫情放開后快速恢復(fù)到正常狀態(tài)。日本自2021年3月起逐步放開疫情管控政策，到8月份完全放開疫情防控政策。可以看出日本疫情放開后短期內(nèi)門診量短期內(nèi)受到?jīng)_擊后，但經(jīng)過短暫三個(gè)月調(diào)整后迅速恢復(fù)到日常狀態(tài)。疫情對新加坡的門診影響大于住院，疫后門診和住院均恢復(fù)到疫情前水平。2020年疫情蔓延時(shí)新加坡門診量大大下降，急性期住院患者也有部分下滑，但社區(qū)醫(yī)院住院患者顯著的上升，門診量下降幅度遠(yuǎn)超住院患者下降幅度。2021年6月后，新加坡疫情管控措施逐步放開，急性期住院患者和精神病住院患者波動不大，社區(qū)住院患者數(shù)量快速提升，門診數(shù)量也得到了快速的提升，后恢復(fù)到正常水平。疫情放開常態(tài)化后，美國CVS藥店整體增速水平仍高于疫情前。2022年3月美國開始全面放開，全國結(jié)束室內(nèi)口罩令。隨后廢除交通工具口罩令，并于6月放松入境管控需求，2022年9月，美國總統(tǒng)拜登宣布新冠疫情在美國的流行時(shí)期結(jié)束。通過觀察CVS的營業(yè)收入可以發(fā)現(xiàn)，在美國2021年高基數(shù)的基礎(chǔ)上，仍然保持較快增速，且快于2019年。我們認(rèn)為該增長主要來自于居民的自我治愈需求和保健需求。2.3.3、疫情后消費(fèi)復(fù)蘇是主線醫(yī)療需求是相對剛性的需求，疫情只會延緩需求，但需求不會消失。從全國醫(yī)院的總診療人次和出院人數(shù)的波動情況來看，每次疫情的發(fā)展都會對醫(yī)院的就診活動造成沖擊，但社會秩序的恢復(fù)都將迎來醫(yī)院診療活動的反彈。頭部連鎖藥店企業(yè)具有各自優(yōu)勢區(qū)位。國大藥房的直營門店主要分布在北部省份和華東地區(qū)，一心堂與健之佳在西南地區(qū)有較大品牌影響力，老百姓和益豐藥房主要占領(lǐng)華中和華東地區(qū)發(fā)展深耕，大參