高級財務(wù)管理第4章

河南師范大學經(jīng)濟與管理學院《高級財務(wù)管理》課程組高級財務(wù)管理PPT課件第2章公司并購1并購概述2并購的價值評估3并購價格支付方式及其籌資策略4并購的財務(wù)分析5接管防御

第一節(jié)并購概述

一、并購的概念與類型（一）并購的概念并購是兼并與收購的統(tǒng)稱，它是公司資本運作的重要手段。兼并通常是指并購方以現(xiàn)金、證券或其他形式購買取得目標公司的產(chǎn)權(quán)，使目標公司喪失法人資格或改變法人實體，并取得對目標公司控制權(quán)的經(jīng)濟行為。收購是指公司以現(xiàn)金、債券或股票購買目標公司的部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)，以獲得目標公司資產(chǎn)或控制權(quán)的投資行為。兼并與收購相似之處：（1）基本動因相似（2）都是以公司產(chǎn)權(quán)為交易對象區(qū)別在于：（1）在兼并中，被合并公司作為法人實體不復(fù)存在；而在收購中，被收購公司可仍以法人實體存在，其產(chǎn)權(quán)可以是部分轉(zhuǎn)讓。（2）兼并后，兼并公司成為被兼并公司新的所有者和債權(quán)債務(wù)的承擔者，是資產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)的一同轉(zhuǎn)換；而在收購中，收購公司是被收購公司的新股東，以收購出資的股本為限承擔被收購公司的風險。（3）兼并多發(fā)生在被兼并公司財務(wù)狀況不佳、生產(chǎn)經(jīng)營停滯或半停滯之時，兼并后一般需調(diào)整其生產(chǎn)經(jīng)營、重新組合其資產(chǎn)；而收購一般發(fā)生在公司正常生產(chǎn)經(jīng)營狀態(tài)，產(chǎn)權(quán)流動比較平和。（二）并購的類型1.按并購雙方產(chǎn)品與產(chǎn)業(yè)的聯(lián)系，可分為橫向并購、縱向并購和混合并購。2.按并購的實現(xiàn)方式，可分為承擔債務(wù)式、現(xiàn)金購買式和股權(quán)交易式并購。3.按涉及被并購公司的范圍，可分為整體并購和部分并購。4.按并購雙方是否友好協(xié)商，可分為善意并購和敵意并購。5.按并購交易是否通過證券交易所，可分為要約收購與協(xié)議收購。6．按并購是否利用目標公司資產(chǎn)來支付，可分為杠桿收購與非杠桿收購。二、并購的動因謀求管理協(xié)同效應(yīng)謀求經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)

謀求財務(wù)協(xié)同效應(yīng)

開展多元化經(jīng)營，實現(xiàn)低成本擴張

獲得特殊資產(chǎn)

降低代理成本

三、并購的程序公司并購?fù)ǔ０捶梢?guī)定的程序進行，其過程大致分為五個階段：準備階段、談判階段、公告階段、交接階段、重整階段。確定公司戰(zhàn)略評價并購戰(zhàn)略提出擬并購目標公司目標公司價值評估確定并購出資方式確定并購籌資規(guī)劃制定和實施并購計劃并購過程控制整合被并購（目標）公司評價并購實施情況第二節(jié)并購的價值評估1．賬面價值賬面價值是指會計核算中賬面記載的資產(chǎn)價值。2．市場價值市場價值與賬面價值不同，它是把該資產(chǎn)視為一種商品在市場上公開競爭，在供求關(guān)系平衡狀態(tài)下確定的價值。3．清算價值清算價值是指在公司出現(xiàn)財務(wù)危機而導致破產(chǎn)或歇業(yè)清算時，把其中的實物資產(chǎn)逐個分離而單獨出售的資產(chǎn)價值。4．續(xù)營價值與清算價值相反，續(xù)營價值是指公司資產(chǎn)作為一個整體仍然有增值能力，在保持其繼續(xù)經(jīng)營的條件下，以未來的收益能力為基礎(chǔ)來評估公司資產(chǎn)的價值。5．公允價值公允價值反映了續(xù)營價值和市場價值的基本要求，是將公司所有的資產(chǎn)在未來繼續(xù)經(jīng)營情況下所產(chǎn)生的預(yù)期收益，按照設(shè)定的貼現(xiàn)率折算成現(xiàn)值，并以此來確定其價值的一種估價標準。一、資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法二、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）其中：n---資產(chǎn)年限；FCFt---第t年自由現(xiàn)金流量r---包含了預(yù)計現(xiàn)金流量風險的貼現(xiàn)率。第一步：估算目標公司的自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量有兩種衡量方法：

第一種方法：加總?cè)客顿Y人的現(xiàn)金流量。第二種方法：以息前稅后利潤為基礎(chǔ)，扣除各種必要的支出后計算得出。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法評估公司價值的實施步驟公司自由現(xiàn)金流量債權(quán)人現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量=+優(yōu)先股東現(xiàn)金流量+公司自由現(xiàn)金流量資本支出經(jīng)營現(xiàn)金流量=-息前稅后利潤=折舊與攤銷營運資本增加資本支出+--（）營運資本廣義營運資本的意義就是企業(yè)的流動資產(chǎn)總額，這個概念主要在研究企業(yè)資產(chǎn)的流動性和周轉(zhuǎn)狀況時使用。狹義的營運資本是指企業(yè)的流動資產(chǎn)總額減去各類流動負債后的余額，也稱凈營運資本。由于凈營運資本被視為可作為企業(yè)非流動資產(chǎn)投資和用于清償非流動負債的資金來源，所以，狹義的流動資本概念主要在研究企業(yè)的償債能力和財務(wù)風險時使用。因此，企業(yè)營運資本的持有狀況和管理水平直接關(guān)系到企業(yè)的盈利能力和財務(wù)風險兩個方面。自由現(xiàn)金流(FreeCashFlow)之前在財務(wù)報告中利潤指標完美無瑕，自由現(xiàn)金流(FreeCashFlow)作為一種企業(yè)價值評估的新概念、理論、方法和體系，最早是由美國西北大學拉巴波特、哈佛大學詹森等學者于20世紀80年代提出的，經(jīng)歷20多年的發(fā)展，特別在以美國安然、世通等為代表的的所謂績優(yōu)公司紛紛破產(chǎn)后，已成為企業(yè)價值評估領(lǐng)域使用最廣泛，理論最健全的指標，美國證監(jiān)會更是要求公司年報中必須披露這一指標。自由現(xiàn)金流量，就是企業(yè)產(chǎn)生的、在滿足了再投資需要之后剩余的現(xiàn)金流量，這部分現(xiàn)金流量是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下可供分配給企業(yè)資本供應(yīng)者的最大現(xiàn)金額。簡單地說，自由現(xiàn)金流量(FCF)是指企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除資本性支出(CapitalExpenditures，CE)的差額。即：FCF=CFO-CE。自由現(xiàn)金流是一種財務(wù)方法，用來衡量企業(yè)實際持有的能夠回報股東的現(xiàn)金。指在不危及公司生存與發(fā)展的前提下可供分配給股東(和債權(quán)人)的最大現(xiàn)金額。自由現(xiàn)金流量可分為企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量和企業(yè)股權(quán)自由現(xiàn)金流量。整體自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)扣除了所有經(jīng)營支出、投資需要和稅收之后的，在清償債務(wù)之前的剩余現(xiàn)金流量；股權(quán)自由現(xiàn)金流量是指扣除所有開支、稅收支付、投資需要以及還本付息支出之后的剩余現(xiàn)金流量。整體自由現(xiàn)金流量用于計算企業(yè)整體價值，包括股權(quán)價值和債務(wù)價值；股權(quán)自由現(xiàn)金流量用于計算企業(yè)的股權(quán)價值。股權(quán)自由現(xiàn)金流量可簡單地表述為“利潤＋折舊－投資”。自由現(xiàn)金流量公式自由現(xiàn)金流量等于企業(yè)的稅后凈經(jīng)營利潤(NetOperatingProfitlessAdjustedTax,NOPAT,)即將公司不包括利息費用的經(jīng)營利潤總額扣除實付所得稅稅金之后的數(shù)額)加上折舊及攤銷等非現(xiàn)金支出,再減去營運資本的追加和物業(yè)廠房設(shè)備及其他資產(chǎn)方面的投資。其經(jīng)濟意義是:公司自由現(xiàn)金流是可供股東與債權(quán)人分配的最大現(xiàn)金額。估算目標公司的自由現(xiàn)金流量

股權(quán)自由現(xiàn)金流量與公司自由現(xiàn)金流量的區(qū)別，是它需要再扣除與債務(wù)相聯(lián)系的現(xiàn)金流量。它也有兩種衡量方法：股權(quán)自由現(xiàn)金流量債權(quán)人現(xiàn)金流量公司自由現(xiàn)金流量=-股權(quán)自由現(xiàn)金流量折舊息前稅后利潤=+營運資本增加償還債務(wù)本金--資本支出-利息

支出-新借債務(wù)+第二步：估算貼現(xiàn)率。以加權(quán)平均資本成本（WACC）為貼現(xiàn)率，其中的股權(quán)資本成本根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型確定。第三步：以WACC為貼現(xiàn)率計算公司自由現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)價值。第四步：估算公司股權(quán)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價值。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的實施步驟股權(quán)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價值負債價值公司DCF價值=-資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型（CapitalAssetPricingModel簡稱CAPM）是由美國學者夏普（WilliamSharpe）、林特爾（JohnLintner）、特里諾（JackTreynor）和莫辛（JanMossin）等人在資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，是現(xiàn)代金融市場價格理論的支柱，廣泛應(yīng)用于投資決策和公司理財領(lǐng)域。E(ri)是資產(chǎn)i的預(yù)期回報率rf是無風險回報率βim是[[Beta系數(shù)]]，即資產(chǎn)i的系統(tǒng)性風險E(rm)是市場m的預(yù)期市場回報率E(rm)?rf是市場風險溢價（marketriskpremium），即預(yù)期市場回報率與無風險回報率之差。三、比較價值法

比較價值法也叫相對價值法，它是利用類似公司的市場定價來確定目標公司價值的一種評估方法。首先，尋找一個影響公司價值的關(guān)鍵變量（如盈利）；其次，確定一組可以比較的類似公司，計算可比公司的市價/關(guān)鍵變量的平均值（如平均市盈率）；最后，根據(jù)目標公司的關(guān)鍵變量（盈利）乘以得到的平均值（平均市盈率），計算目標公司的評估價值。比較價值法最常用的模型是以股權(quán)市價為基礎(chǔ)的模型，包括市價/凈利、市價/凈資產(chǎn)、市價/銷售額等比率模型。四、經(jīng)濟利潤法經(jīng)濟利潤是指超過投資者要求的報酬率中得來的價值，也稱經(jīng)濟增加值。經(jīng)濟利潤＝投資資本×（投資資本報酬率－加權(quán)平均資本成本）或：經(jīng)濟利潤＝投資資本×投資資本報酬率－投資資本×加權(quán)平均資本成本＝息前稅后利潤－資本費用公司價值評估的經(jīng)濟利潤模型：公司價值＝投資資本＋預(yù)計經(jīng)濟利潤的現(xiàn)值第三節(jié)并購的支付方式及其籌資策略

并購價格的支付：現(xiàn)金方式、杠桿收購方式、股票對價方式或賣方融資等。一、現(xiàn)金支付方式公司取得現(xiàn)金的來源，通常是增資擴股、向金融機構(gòu)借款、發(fā)行債券等，也可以通過出售部分原有資產(chǎn)換取現(xiàn)金。二、杠桿收購方式杠桿收購（LBO）是指并購方公司通過借款的方式購買目標公司的股權(quán)，取得控制權(quán)后，再以目標公司未來創(chuàng)造的現(xiàn)金流量償付借款。通常有兩種情況：一種是并購方公司以目標公司的資產(chǎn)為抵押取得貸款購買目標公司股權(quán)；另一種是由風險資本家或投資銀行先行借給公司一筆“過渡性貸款”（或稱“過橋貸款”）去購買目標公司的股權(quán)。三、股票對價方式

采用股票對價方式，即并購方公司通過增發(fā)新股換取目標公司的股權(quán)，這種方式可以避免并購方公司現(xiàn)金的大量流出，從而并購后能夠保持良好的現(xiàn)金支付能力，減少財務(wù)風險。四、賣方融資方式賣方融資是指并購方公司暫不向目標公司支付全額價款，而是作為對目標公司所有者的負債，承諾在未來一定時間內(nèi)分期、分批支付并購價款的方式。這種付款方式，通常用于目標公司獲利不佳，急于脫手的情況下。第四節(jié)并購的財務(wù)分析

一、企業(yè)并購的成本分析1．并購?fù)瓿沙杀静①復(fù)瓿沙杀臼侵覆①徯袨楸旧硭l(fā)生的直接成本和間接成本。直接成本是指并購過程中直接支付的費用，如被并購公司的購并價格等。間接成本是指并購過程中發(fā)生的除直接成本以外的其他支出。具體包括：(1)債務(wù)成本。

(2)交易成本。

(3)更名成本。并購整合成本是并購后使被并購公司健康發(fā)展而需要支付的長期營運成本，包括：(1)整合改制成本(2)注入資金的成本３、并購?fù)顺龀杀疽粋€公司在通過并購實施外部擴張時，還必須考慮一旦擴張不成功如何以最低成本撤退的問題。４、并購機會成本并購活動的機會成本是指并購的實際支出相對于其他投資的未來收益損失。2、并購整合成本1、并購對每股收益的影響二、換股并購的財務(wù)影響分析股票交換率R＝被并購方股票市價／并購方股票市價2、并購對市場價值的影響二、換股并購的財務(wù)影響分析1、營運風險2、信息風險３、融資風險４、反并購風險５、法律風險６、體制風險７、定價風險三、并購的風險分析第五節(jié)接管防御

一、董事責任這種接管防御措施是為了避免并購方的股東在并購交易中遭到損失，并把保護公司公眾投資者的責任賦予被并購方的董事會。董事會只有在交易對公眾投資者公平且是最佳時才有責任表決通過。二、綠色郵件綠色郵件就是目標公司通過私下協(xié)商從特定股東手里溢價購回其大量股份。溢價回購的目的是消除大股東或綠色郵遞者的敵意接管威脅。三、財務(wù)防御措施

公司最好的防御措施就是保持經(jīng)營的高效率，保持銷售增長前景，且保持盈利。然而，這樣的公司也可能成為那些希望與有效率公司聯(lián)合以尋求利潤的收購者的收購目標。四、戰(zhàn)略行動

（一）反接管防御反接管防御的本質(zhì)就是目標公司向收購公司提出反向收購的要約。

（二）白色騎士白色騎士是指目標公司為免遭敵意收購而自己尋找善意收購者。

（三）白色侍郎白色侍郎是白色騎士的一種修正形式，區(qū)別在于白色侍郎并不獲得目標公司的控制權(quán)。

五、防御性公司重構(gòu)重組以增加公司價值為目的的公司重組與實現(xiàn)接管防御的目的是密切相關(guān)的?！盎使趯毷睂Σ摺敖雇琳摺盠BO、ESOP（員工持股設(shè)計）股票回購：提高股價，減少在外流通股數(shù)，增加收購難度六、反接管修正（一）超級多數(shù)條款修正（二）公平價格條款（三）分類董事會（四）授權(quán)發(fā)行優(yōu)先股七、毒丸計劃“毒丸”計劃，技術(shù)上稱為股東權(quán)利計劃，涉及股東收購證券的權(quán)利。有兩種常見的毒丸：扭轉(zhuǎn)與回購。扭轉(zhuǎn)