輕工紡服行業(yè)市場前景及投資研究報告：智能化浪潮產(chǎn)品升級趨勢份額

證券研究報告

|行業(yè)深度報告輕工紡服

|輕工紡服箭牌家居深度報告（二）：緊跟智能化浪潮，把握產(chǎn)品升級趨勢，份額&客單值空間打開日期：2023年6月2日摘要?

行業(yè)：智能化大勢所驅(qū)，衛(wèi)浴消費支出增加，行業(yè)空間打開。智能馬桶個性化、美觀屬性和智能、便捷特征分別適應(yīng)青年、老年群體的使用需要，恒溫花灑安全、節(jié)水特性滿足消費者消費升級的需求，市場潛力逐漸凸顯。2021年我國智能馬桶市場規(guī)模173億元，同比增長16.89%，銷量719億元，同比增長17.36%

，智能馬桶主要功能滲透率高、產(chǎn)品更新快，線上渠道提供銷售增長新空間，智能化產(chǎn)品帶動價格提升與衛(wèi)浴空間智能化，促使客單價提升。?

競爭格局：國內(nèi)衛(wèi)浴品牌渠道優(yōu)勢明顯，產(chǎn)品質(zhì)量優(yōu)質(zhì)，性價比突出，有望在智能化快速滲透背景下，實現(xiàn)彎道超車：隨技術(shù)進步以及生產(chǎn)工藝不斷提高，衛(wèi)浴產(chǎn)品持續(xù)優(yōu)化升級，價格逐步下探，大眾市場競爭趨于激烈。2021年，箭牌市占率達9.8%，僅落后TOTO3.2%，國產(chǎn)品牌本土優(yōu)勢逐步凸顯，加速，有望持續(xù)搶占市場份額。1）國產(chǎn)品牌智能坐便器一體機優(yōu)勢突出，銷量更好。2）國產(chǎn)均價更低，性價比更高。3）渠道下沉更為充分，電商表現(xiàn)更佳。4）售后服務(wù)體系更為完善，驅(qū)動品牌知名度進一步提升。5）國產(chǎn)龍頭有望借助抖音、快手等渠道建立強大品牌力，實現(xiàn)彎道超車。?

箭牌家居：契合消費趨勢，聚焦智能升級，單值持續(xù)提升。（1）零售渠道優(yōu)勢持續(xù)鞏固，工程渠道聚焦優(yōu)質(zhì)客戶，自營電商快速增長，家裝渠道發(fā)展良好。（2）品牌層次分明，充分契合消費趨勢，充分覆蓋目標(biāo)客戶。（3）產(chǎn)品智能化趨勢明顯，高潛力品類有望持續(xù)放量。公司發(fā)布股權(quán)激勵計劃，業(yè)績考核目標(biāo)為23年至25年收入增速不低于15%/10%/10%且扣非凈利潤增速不低于20%/15%/15%，彰顯公司發(fā)展信心。我們預(yù)計公司2023年~2025年歸母凈利潤分別為7.33億元、8.89億元、10.63億元，同比分別增長24%、21%、20%，對應(yīng)PE分別為23X、19X、16X，維持“強烈推薦”投資評級。?

風(fēng)險提示：地產(chǎn)銷售大幅波動風(fēng)險；海內(nèi)外消費趨勢不可比風(fēng)險；原材料成本大幅提升風(fēng)險。行業(yè)：智能化大勢所驅(qū)，衛(wèi)浴消費支出增加，行業(yè)空間打開智能馬桶：滲透率快速提升，市場規(guī)模迅速增長?

智能馬桶需求擴張，市場規(guī)模提升。隨著經(jīng)濟發(fā)展，我國城鎮(zhèn)化率提升，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入持續(xù)增長，消費能力提高。消費者觀念轉(zhuǎn)變和消費升級也帶來對舒適、衛(wèi)生、便捷如廁體驗的追求，消費者對智能馬桶的需求從基本功能逐步過渡到個性、便捷、智能的使用體驗。總體來看，智能馬桶具備舒適、衛(wèi)生的使用體驗，潮流、個性化的外觀設(shè)計和智能、便捷的功能設(shè)置，符合消費者注重衛(wèi)生、家裝設(shè)計和便捷使用的要求，市場需求快速擴張。2017年以來，國內(nèi)智能馬桶市場快速增長，發(fā)展勢頭強勁。2021年，我國智能馬桶市場規(guī)模173億元，同比增長16.89%；銷量719億元，同比增長17.36%

。智能馬桶的個性化、美觀屬性成為年輕人群的首要選擇，而智能化、便捷度高等屬性也適應(yīng)了老年群體的使用需要，這促使國內(nèi)智能馬桶選購的顯著增長，以舒適、美觀、便捷為特征的智能馬桶市場潛力凸顯。圖：智能馬桶市場規(guī)模及同比（億元）圖：智能馬桶銷量及同比（萬臺）智能馬桶市場規(guī)模同比智能馬桶市場規(guī)模同比2001801601401201008050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%800700600500400300200100050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%60402000%0%2014

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2021資料：奧維云網(wǎng)、花灑：沐浴空間智能化，帶動規(guī)模提升?

花灑市場規(guī)模提升，恒溫花灑需求擴張?？傮w來看，2015年-2019年，國內(nèi)花灑市場規(guī)模不斷擴張，2018年，我國花灑市場規(guī)模54.6億元，同比增長12.80%；2019年，花灑市場規(guī)模58.5億元，同比增長7.04%

。此外，2015年以來，我國精裝修房滲透率穩(wěn)步提升，花灑產(chǎn)品在精裝房中滲透率高。消費者觀念升級與消費能力提升也帶來對衛(wèi)浴產(chǎn)品質(zhì)量、功能、花色、造型、安全、智能技術(shù)等方面的更高要求。恒溫花灑的便捷、安全、節(jié)水等多重屬性能夠滿足消費者對花灑的消費需求升級，市場規(guī)模潛力較大。圖：中國花灑市場規(guī)模及同比（億元）圖：中國花灑銷量同比（億個）中國花灑銷量（億個）同比中國花灑市場規(guī)模（億元）同比1.61.41.2114%12%10%8%7060504030201018%16%14%12%10%8%0.80.60.40.206%6%4%4%2%2%0%00%20142015201620172018201920152016201720182019資料：智研咨詢、價：智能滲透率提升，驅(qū)動行業(yè)均價增長?

智能馬桶主要功能滲透率提升，產(chǎn)品更新快。智能馬桶主要功能包括智能互聯(lián)、語音控制、感應(yīng)翻蓋等。近年來，相關(guān)功能滲透率提升顯著。與此同時，智能馬桶一體機產(chǎn)品迭代速度快，2020年智能馬桶一體機產(chǎn)品中，上市1年內(nèi)產(chǎn)品約占市場份額的1/3，新品推出頻次較高。圖：智能馬桶主流功能滲透率提升感應(yīng)翻蓋產(chǎn)品滲透率智能互聯(lián)產(chǎn)品滲透率40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%0.00%201720182019202020212022201720182019202020212022圖：2020年智能馬桶一體機產(chǎn)品上市時間與行業(yè)份額≤6個月

7-12個月

1-2年

2-3年

3年以上11.68%11%16%26%36%資料：奧維云網(wǎng)、價：智能滲透率提升，驅(qū)動行業(yè)均價增長?

智能化帶動馬桶單價提升，產(chǎn)品定價兼顧高端與普及。從人均消費量來看，智能馬桶價格在均價上下范圍內(nèi)均有較多分布，2020-2021年，大于均價產(chǎn)品數(shù)量提升。此外，智能馬桶一體機價格約為傳統(tǒng)馬桶3倍左右，智能化使得馬桶單價有所提高。圖：智能馬桶與傳統(tǒng)馬桶價格對比（單位：元）傳統(tǒng)馬桶智能馬桶蓋智能馬桶一體機箭牌九牧恒潔TOTO科勒799-149912991799-15999799-4399859-17991199-239813991599-129991499-64993399-288883289-172991699-41991599-52991999-51991899-3399圖：一體機當(dāng)年新機型價格分布ASP≤均價均價＜ASP≤2倍均價2倍均價<ASP≤3倍均價ASP>3倍均價05001000150020222021資料：奧維云網(wǎng)、價：智能滲透率提升，驅(qū)動行業(yè)均價增長?

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與功能迭代推動智能馬桶與花灑市場均價提升，輕智能略微拉低均價，但升級趨勢不改?？傮w來看，2015年-2019年，國內(nèi)花灑市場均價有所提升。2019年，花灑行業(yè)均價為40元，較2015年的36元有一定幅度的提升。此外，智能馬桶行業(yè)均價也從2017年的2,171元提升至2021年的2,437元，呈現(xiàn)較為明顯的提高。行業(yè)均價的提升受到產(chǎn)品力與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)兩方面推動。一方面，恒溫花灑、智能馬桶等產(chǎn)品的迭代速度加快，智能化程度不斷提升，帶動產(chǎn)品價格上漲。另一方面，智能馬桶等產(chǎn)品價格帶布局較寬，普及化產(chǎn)品增多的同時，高端產(chǎn)品亦有所拓展，帶動行業(yè)均價提升。圖：中國花灑市場行業(yè)均價（元）圖：中國智能馬桶市場行業(yè)均價（元）花灑行業(yè)均價增速智能馬桶行業(yè)均價增速414039383736356.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%250024502400235023002250220021502100205020000.080.070.060.050.040.030.020.010-0.01342013

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202120152016201720182019資料：智研咨詢、量：電商渠道快速崛起，加速智能馬桶滲透?

電商渠道重要性提升，線上銷售提供增長新空間。隨著我國電商平臺的快速發(fā)展，智能馬桶在線上渠道銷量高速增長，線上電商平臺已經(jīng)成為智能馬桶重要銷售渠道。直播帶貨等新興銷售模式進一步提升線上渠道比重，2021年，智能馬桶線上渠道銷量占比達32.0%。表：智能馬桶品牌渠道分布情況品牌分類渠道分布傳統(tǒng)陶瓷衛(wèi)浴企業(yè)：恒潔衛(wèi)浴、箭牌衛(wèi)浴、九牧建材渠道：傳統(tǒng)渠道、工程渠道、隱形渠道電商平臺：京東、天貓、蘇寧、國美、小米優(yōu)品、網(wǎng)易嚴(yán)選等電商渠道以及快手、抖音等社交電商渠道家電、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)：松下電器、海爾、京東京造、智米、網(wǎng)易嚴(yán)選專業(yè)電子電器企業(yè)蘇寧、國美、大潤發(fā)、家樂福等資料：公司招股說明書，表：智能馬桶線上渠道銷量占比70%60%50%40%30%20%10%0%62.70%62.60%50%40%30%20%10%0%59.80%40.00%30.00%38.00%17.00%47.00%35.00%23.00%33.40%27.30%31.30%27.60%32.00%28.40%16.00%2017.5

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2021.5-10%201920202021-6.00%一體機整體馬桶蓋線下線上全渠道資料：奧維云網(wǎng)、客單值：衛(wèi)浴整體智能化，智能產(chǎn)品運用增加，消費者整體衛(wèi)浴消費支出增加?

智能馬桶、恒溫花灑行業(yè)擴容帶動如廁、洗浴空間智能化。智能馬桶帶動相關(guān)周邊品類智能化，如抽紙遞送器。恒溫花灑等智能洗浴產(chǎn)品促使更多洗浴空間智能化產(chǎn)品問世，如智能毛巾架、智能淋浴房等。衛(wèi)浴空間智能化趨勢滿足提升使用體驗的需求，同時帶來客單價提升。2021年，衛(wèi)浴空間產(chǎn)品成交額中，智能衛(wèi)浴產(chǎn)品占比較高。此外，衛(wèi)浴裝修中，馬桶、鏡柜、盥洗池等產(chǎn)品安裝時間接近，智能馬桶等強勢智能化產(chǎn)品能夠利用這一特征帶動其他智能產(chǎn)品銷量，實現(xiàn)連帶銷售。圖：2021年衛(wèi)浴空間產(chǎn)品成交額占比情況圖：衛(wèi)浴趨于整裝化帶動衛(wèi)浴客單值提升智能座便器電動牙刷美膚花灑智能毛巾架暖風(fēng)機智能浴室柜5%10.00%10%12%45%18%資料：京東消費及產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究院、格局：國產(chǎn)品牌借智能化浪潮彎道超車X行業(yè)發(fā)展：歷經(jīng)三階段，國產(chǎn)品牌實現(xiàn)從低端向中高端轉(zhuǎn)化?

我國衛(wèi)生潔具行業(yè)興起于20世紀(jì)70年代，歷經(jīng)五十多年的發(fā)展，行業(yè)步入穩(wěn)步發(fā)展階段：1）19世紀(jì)70年代-19世紀(jì)90年代中期為起步階段，科勒等國際品牌相繼進入中國市場，憑借高品質(zhì)躋身國內(nèi)高端品牌，本土衛(wèi)浴相對較低端；2）19世紀(jì)90年代中期-21世紀(jì)初為快速發(fā)展階段，借助行業(yè)高速增長機遇，本土企業(yè)快速崛起，品牌力提升，逐步向中端滲透；3）2013年至今為穩(wěn)步發(fā)展階段，經(jīng)多年發(fā)展深耕，箭牌、惠達、九牧等一批本土衛(wèi)浴品牌逐漸發(fā)展為全國性品牌，市場份額大幅提高，并開始向中高端進軍，與外資品牌正面交鋒。2021年，箭牌市占率達9.8%，僅落后TOTO3.2%，本土優(yōu)勢逐步凸顯，加速。圖：我國衛(wèi)浴市場品牌梯隊第一梯隊圖：我國衛(wèi)浴市場競爭格局變化科勒TOTO箭牌惠達恒潔九牧25%20%15%10%5%?

科勒、TOTO等國際知名品牌，占據(jù)國內(nèi)高端市場第二梯隊?

箭牌、九牧、惠達等全國性本土品牌，主要面向中端市場第三梯隊?

區(qū)域性中小品牌，面向低端市場0%201320142015201620172018資料：公司招股說明書、公開資料整理、X1、品類對比：一體機市場國產(chǎn)品牌占主導(dǎo)地位?

國產(chǎn)品牌智能坐便器一體機優(yōu)勢突出，分體機市場份額不及海外品牌。據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計，2022年智能坐便器一體機線上銷售國產(chǎn)品牌龍頭地位突出，九牧、恒潔、箭牌分別以16.26%、13.41%、7.13%的市場占有率位列前三，CR3達36.80%；分體機方面，海外品牌銷售收入領(lǐng)先，松下市場份額高達41.60%，市場集中度高于一體機市場。近年來，隨消費升級趨勢風(fēng)靡，消費者對于產(chǎn)品品質(zhì)逐步重視，一體機憑借高美觀度、高契合度以及智能便捷優(yōu)勢獲得消費者青睞。據(jù)中國家電網(wǎng)統(tǒng)計，自2020年開始，一體機超越分體機成為線上消費者首選品類，一體機增長優(yōu)勢有助于驅(qū)動國產(chǎn)品牌份額持續(xù)提升。圖：2022年線上渠道智能坐便器一體機品牌格局圖：2022年線上渠道智能坐便器分體機品牌格局九牧

恒潔

箭牌

松下

科勒

其他松下

海爾

東芝

TOTO

科勒

其他16.26%13.41%24.28%41.60%6.65%58.94%7.13%7.30%8.17%2.77%1.49%12.00%資料：奧維云網(wǎng)、X2、價格對比：國產(chǎn)品牌均價更低，性價比更高?

相較于科勒、TOTO等海外品牌，國產(chǎn)品牌智能坐便器均價更低，性價比更優(yōu)。從一體機均價看，科勒近幾年價格雖呈下降趨勢，但均價仍在1萬元以上，而箭牌、九牧、恒潔等國產(chǎn)品牌均價集中于2000-4000元價格帶，主打大眾消費市場，受眾廣泛。為契合智能化、生產(chǎn)“智”造等市場趨勢，國內(nèi)品牌以技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品與材料創(chuàng)新、模式創(chuàng)新為三大創(chuàng)新引擎，持續(xù)提升自動化和智能化水平，降低生產(chǎn)成本，驅(qū)動產(chǎn)品性能升級。與海外品牌相比，在功能基本類似的情況下，國內(nèi)品牌智能一體機的價格約為海外品牌的一半，性價比優(yōu)勢明顯。圖：智能坐便器一體機品牌均價圖：各品牌相似性能產(chǎn)品價格對比箭牌九牧恒潔松下科勒TOTO2022

2021

20204026T-2A-0型號尺寸AKE1133S400Qi21CH2667WSCCES9433CS18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000689x423

670x423x

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670x424x

728x391x6x472mm

02mm481mm1mm528mm84mm水效等級沖水方式2級2級2級2級2級3級漩渦虹

漩渦虹吸吸式漩渦虹吸

漩渦虹吸式

式噴射虹吸式直沖式式遙控器控制、旋鈕式控制面板遙控器控制、

遙控器控

遙控器控

遙控器控操控方式旋鈕式PP塑料抗菌制制制馬桶蓋材質(zhì)PP塑料抗菌PP塑料抗菌PP塑料抗菌PVC塑料非抗菌即熱式ABS塑料抗菌是否抗菌沖洗加熱方式即熱式即熱式即熱式即熱式儲熱式是否帶水

不帶水箱

箱不帶水箱不帶水箱不帶水箱帶水箱帶水箱到手價（元）九牧恒潔箭牌松下科勒TOTO29892589257935609998.810479.02資料：奧維云網(wǎng)、京東、X3、渠道對比：國產(chǎn)品牌渠道下沉加速，網(wǎng)點實現(xiàn)全方位覆蓋?

隨城鄉(xiāng)一體化建設(shè)及舊房改造需求提升，縣鄉(xiāng)消費增長潛力巨大，各品牌積極推動渠道下沉，加快搶占鄉(xiāng)鎮(zhèn)空白市場。箭牌不斷加大對三四線城市及鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)拓展力度，截至2021年底，公司經(jīng)銷商達1,854家，分銷商6,609家，相比于2019年，對接下沉市場的分銷商數(shù)量共增長1,975家，有效實現(xiàn)了公司產(chǎn)品從一線城市到鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)的全方位銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋?；葸_堅持渠道下沉做優(yōu)鄉(xiāng)鎮(zhèn)，截至2021年底，惠達衛(wèi)浴三四線城市專賣店數(shù)達1,367家，一二線達412家，三四線城市專賣店數(shù)量遠超一二線，下沉充分。海外品牌定位中高端，價格帶較窄，渠道下沉力度不及國內(nèi)品牌，國產(chǎn)品牌有望抓住鄉(xiāng)鎮(zhèn)消費新機遇拓寬消費群體，提高市場競爭力。圖：惠達品牌專賣店數(shù)量分城市圖：箭牌全國終端網(wǎng)點變動箭牌衛(wèi)浴法恩莎衛(wèi)浴安華衛(wèi)浴瓷磚箭牌定制一二線

三四五線4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005001,6001,4001,2001,0008006004002000經(jīng)銷網(wǎng)點分銷網(wǎng)點經(jīng)銷網(wǎng)點分銷網(wǎng)點經(jīng)銷網(wǎng)點分銷網(wǎng)點02021年末2020年末2019年末惠達衛(wèi)浴惠達瓷磚資料：公司招股說明書、公司年報、3、渠道對比：線上渠道國產(chǎn)品牌表現(xiàn)更佳?

隨互聯(lián)網(wǎng)不斷發(fā)展，線上線下一體化“新零售”營銷模式已成行業(yè)趨勢，各大衛(wèi)浴品牌紛紛加大電商渠道布局，通過電商平臺線上引流，助推終端銷售增長。為順應(yīng)行業(yè)新趨勢，箭牌家居于2018

年成立電商子公司，開始在淘寶、京東等電商平臺開展直營電商業(yè)務(wù)，逐步加大電商宣傳、推廣和引流投入，平臺銷售收入實現(xiàn)較大增長。2021年，箭牌電商渠道總收入達15.31億元，同比增長48.61%。得益于線上渠道資源投放，國產(chǎn)品牌線上銷售表現(xiàn)較好，2021年天貓、京東廚房衛(wèi)浴雙十一榜單中箭牌、九牧、恒潔等國產(chǎn)品牌占據(jù)前三，位于海外品牌之前。圖：箭牌電商收入增長圖：2021年天貓、京東雙十一榜單電商渠道總收入(億元）YOY（%）18.0016.0014.0012.0010.008.0060.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%15.3115.0848.61%10.3026.14%8.176.004.00-1.49%2.000.00-10.00%2019202020212022資料：公司招股說明書、天下網(wǎng)商、京東、4、售后對比：國產(chǎn)品牌售后服務(wù)網(wǎng)點覆蓋全國，保修時限長X?

智能坐便器標(biāo)品屬性較強，隨多玩家入局，行業(yè)產(chǎn)品同質(zhì)化日益嚴(yán)重，完善的售后服務(wù)體系成為龍頭提升品牌知名度的一把利刃。與海外品牌相比，國產(chǎn)品牌售后服務(wù)網(wǎng)點布局全國，可及時響應(yīng)用戶需求，解決服務(wù)痛點。箭牌家居已在全國主要省會城市建立超1,500家售后服務(wù)網(wǎng)點，惠達服務(wù)網(wǎng)點超1,600家，恒潔、九牧更是達到3,000+。通過廣覆蓋的服務(wù)網(wǎng)點和大量專業(yè)服務(wù)工程師，九牧、恒潔等國產(chǎn)品牌連年占據(jù)衛(wèi)浴行業(yè)服務(wù)口碑前列。此外，國產(chǎn)品牌平均保修年限較海外品牌長，可為消費者提供更長周期的質(zhì)量保障，讓消費者放心、舒心消費，助推業(yè)務(wù)增長。圖：各品牌服務(wù)體系及產(chǎn)品保修年限對比售后服務(wù)體系智能坐便器一體機保修年限箭牌服務(wù)在全國主要省會城市建立自營服務(wù)中心，擁有超過1500家售后服務(wù)網(wǎng)點、超10000名服務(wù)人員，為客戶提供365天在線便捷、優(yōu)質(zhì)服務(wù)箭牌惠達3年惠達始終以用戶滿意為目標(biāo)，目前已有1600多家覆蓋全國的專業(yè)服務(wù)團隊和5000多名培訓(xùn)合格的專業(yè)衛(wèi)浴服務(wù)工程師3年6年恒潔堅持不限品牌的“恒潔在線-衛(wèi)浴24小時遠程排憂服務(wù)”，積極響應(yīng)用戶需求，3000+個服務(wù)網(wǎng)點遍布全國，10000+名專業(yè)服務(wù)工程師嚴(yán)陣以待，為消費者提供高品質(zhì)服務(wù)恒潔九牧始終堅持以用戶體驗為中心，全國擁有4000+九牧服務(wù)網(wǎng)點，上萬名服務(wù)工程師值守在崗，持續(xù)以高質(zhì)量產(chǎn)品和服務(wù)滿足用戶需求九牧6年3年TOTO持續(xù)升級線上服務(wù)小程序，竭力為消費者提供全方面的售后服務(wù)，目前已設(shè)立100+家特約服務(wù)網(wǎng)點，擁有一批專業(yè)服務(wù)團隊TOTO科勒始終致力于為客戶提供一站式服務(wù),全國1400個城區(qū)可提供送貨入戶服務(wù)，售后團隊專業(yè)，承諾1小時內(nèi)聯(lián)系，24小時內(nèi)解決問題，確保消費無后顧之憂科勒3年資料：公司微信公眾號、公司官網(wǎng)、5、品牌力對比：國產(chǎn)龍頭借助抖音、快手等渠道建立強大品牌力?

抖音、快手等新興推廣渠道的迅速發(fā)展大大提高了智能馬桶的普及速度，一體機滲透率進一步增加。由于海外品牌尚未在一體機市場形成較大影響力，國產(chǎn)品牌可借助抖快等新興渠道進行推廣宣傳，提高品牌知名度，通過靈活打法實現(xiàn)彎道超車。針對消費群體、媒體渠道以及技術(shù)的變化，箭牌積極調(diào)整廣告投放策略，逐步由以往的高鐵、機場、明星代言人等高曝光、高費用的推廣模式轉(zhuǎn)向單項費用較低的抖音、快手、今日頭條等新興網(wǎng)絡(luò)媒體，以提高廣告投放效率。2018-2021年，公司廣告宣傳費用逐步減少，占銷售費用的比例由30.31%縮減至14.94%，而智能坐便器收入由7.81億元提升至14.03億元。圖：箭牌廣告宣傳費用變化圖：箭牌智能坐便器收入變化（萬元）廣告宣傳費（萬元）18000016000014000012000010000080000600004000020000025,00020,00015,00010,0005,0000201820192020202120222019202020212022資料：公司招股說明書、X趨勢一：價格先升后降，輕智能成提升重點?

隨著衛(wèi)生潔具行業(yè)的技術(shù)進步，生產(chǎn)工藝不斷提高，產(chǎn)品持續(xù)優(yōu)化升級，價格逐步下探。2020-2022年智能坐便器一體機7000元以上價格帶占比由10.78%逐年下降至5.32%，3000-3499元價格帶占比上升，2022年達19.60%，成為主流價格帶；分體機3000元以上價格帶降幅明顯，1000-1499元價格帶增幅顯著，價格下移有助于推動智能坐便器普及率的提高，市場發(fā)展空間廣闊。因此為加大三四線城市布局，科勒、TOTO等中高端品牌逐步下沉。同時，經(jīng)多年技術(shù)積累和市場開拓，國產(chǎn)品牌開始著手布局中高端市場，與下沉的海外品牌形成正面交鋒，大眾市場競爭趨于激烈。圖：智能坐便器一體機價格占比圖：智能坐便器分體機價格占比2022

2021

20202022

2021

202040%35%30%25%20%15%10%5%30%25%20%15%10%5%0%0%499以下500-999

1000-1499

1500-1999

2000-2499

2500-2999

3000以上資料：奧維云網(wǎng)、X趨勢二：國產(chǎn)品牌市場份額有望持續(xù)提升?

1）國產(chǎn)品牌有望憑借渠道、性價比等多重優(yōu)勢搶占市場份額。雖然海外品牌技術(shù)、工藝較國內(nèi)衛(wèi)浴企業(yè)成熟，品牌附加值較高，但隨國產(chǎn)品牌持續(xù)加大研發(fā)投入，不斷創(chuàng)新豐富營銷手段，疊加國潮正當(dāng)時，國產(chǎn)品牌有望借助高性價比以及新興渠道實現(xiàn)彎道超車。以2018-2021年我國衛(wèi)浴行業(yè)競爭格局為例，箭牌、恒潔、惠達等國產(chǎn)品牌市場份額提升明顯，其中箭牌以2.5%的增量成為國產(chǎn)龍頭。2）隨國內(nèi)經(jīng)濟進入新常態(tài)，行業(yè)內(nèi)品牌力不足、渠道建設(shè)落后、研發(fā)能力薄弱的企業(yè)將逐步被淘汰，高品質(zhì)品牌有望憑借多項核心壁壘擴大市場份額，消費升級高端化發(fā)展也將助推行業(yè)洗牌，市場集中度將進一步提升。圖：我國衛(wèi)浴行業(yè)競爭格局對比圖：箭牌智能坐便器市場份額12%10%8%2018

20212.5%60%50%40%30%20%10%0%3%1.5%2%1.0%0.8%1%0.3%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%6%4%-6.1%2%0%科勒TOTO箭牌惠達恒潔其他2018201920202021資料：公司招股說明書、華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院、箭牌家居：契合消費趨勢，聚焦智能升級，單值持續(xù)提升X零售：渠道優(yōu)勢持續(xù)鞏固，新渠道積極布局?

零售：渠道覆蓋廣泛，優(yōu)勢突出，社區(qū)店積極布局，有望持續(xù)受益存量翻新。公司在20多年的發(fā)展歷程中，建設(shè)了覆蓋廣、數(shù)量多、下沉深的龐大經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)。截至2022年12月31日，公司在全國的經(jīng)銷商數(shù)量為1,980家，終端門店網(wǎng)點合計約13,178個。報告期各期，公司經(jīng)銷收入分別為63.50億元、61.14億元、74.23億元和66.12億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為95.98%、94.39%、89.11%和88.00%，整體保持穩(wěn)定。經(jīng)銷模式下，零售渠道的收入占比整體呈下降的趨勢，經(jīng)銷零售渠道的收入占經(jīng)銷模式總收入的比例由2019年的53.08%下降至2022年的40.71%。此外，公司積極布局社區(qū)營銷，深入下沉到社區(qū)和鄉(xiāng)鎮(zhèn)家裝領(lǐng)域。圖：公司分渠道收入（億元）圖：公司分渠道占比經(jīng)銷直銷經(jīng)銷

直銷120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%908070605040302010095.98%9.0794.39%89.11%88.00%8.6466.1220222.663.6374.2363.561.1410.89%11.50%5.61%4.02%2019202020212019202020212022資料：公司招股說明書、公開資料整理、X零售：渠道優(yōu)勢持續(xù)鞏固，自營電商快速放量?

工程：客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)，未來持續(xù)拓展優(yōu)質(zhì)工程。2019年-2022年，公司工程業(yè)務(wù)的收入分別為20.20億元/19.25億元/23.49億元/18.51億元。公司的工程業(yè)務(wù)主要通過經(jīng)銷商開展，2019年-2022年經(jīng)銷-工程收入占比分別為92.68%/93.22%/88.83%/91.64%,直營工程業(yè)務(wù)收入規(guī)模較小。?

電商：產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高，適合電商生產(chǎn)，電商業(yè)務(wù)占比有望快速提升。2019年-2022年，公司的電商渠道收入分別為8.17億元/10.30億元/15.31億元/15.08億元，電商渠道的銷售規(guī)模增長明顯。圖：公司工程業(yè)務(wù)收入及增速圖：公司電商渠道收入及增速工程收入增速電商渠道總收入(億元）YOY（%）25201510523.4922.03%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%18.0016.0014.0012.0010.008.0060.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%15.3148.61%15.0820.219.2518.5110.3026.14%8.170.00%-4.70%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%6.004.00-1.49%2.00-21.20%0-25.00%0.00-10.00%20192020202120222019202020212022資料：公司招股說明書、公開資料整理、X品牌力：品牌層次分明，充分契合消費趨勢?

品牌矩陣完善，聚焦品牌建設(shè)。截至2021年底，箭牌衛(wèi)浴、法恩莎衛(wèi)浴、安華衛(wèi)浴經(jīng)銷網(wǎng)點分別有6510/2340/1996家，公司不同品牌經(jīng)銷網(wǎng)點遍布全國。2019年-2022年，公司廣告宣傳費分別為1.15億元、9,915.01萬元,11,935.10萬元和9,776.93萬元，廣告宣傳費投入較為穩(wěn)定，占銷售費用比略有下降。圖：公司不同品牌經(jīng)銷網(wǎng)點數(shù)量變化圖：公司廣告宣傳費金額及占銷售費用比重箭牌衛(wèi)浴法恩莎衛(wèi)浴安華衛(wèi)浴廣告宣傳費金額（億元)銷售費用占比1200010000800060004000200001.401.201.000.800.600.400.200.0025%20%15%10%5%1.191.1519.74%0.990.9818.40%14.94%13.63%0%2019202020212019202020212022資料：公司招股說明書、公開資料整理、X產(chǎn)品：契合智能化趨勢，家裝打開品類空間?

公司進一步加快全線產(chǎn)品的智能化升級，推動公司的“智慧”轉(zhuǎn)型，在研發(fā)和銷售上給予“產(chǎn)品智能化”重點支持，智能系列產(chǎn)品廣受消費者認(rèn)可，收入占比不斷提升。2019年-2022年，智能坐便器收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為13.53%/15.46%/20.20%/18.49%,2018年-2021年占比持續(xù)增長,2022年略有下降。?

整裝打開客單價成長空間。從公司的收入結(jié)構(gòu)上，公司家裝渠道的收入由2019年的3.85億元增長至2022年的10.45億元，規(guī)模增長十分明顯。公司家裝收入2021年增速高達88.49%，2022年增速為9.13%。公司在打造智能家居的同時，抓住家裝渠道發(fā)展潮流，將智能產(chǎn)品應(yīng)用到家裝渠道中，具有較高的產(chǎn)品附加值，能夠較好地打開客單價成長空間，助力公司利潤增長。圖：公司智能坐便器收入及占比圖：家裝業(yè)務(wù)的收入及增速收入（億元）占比16.96家裝收入（萬元）增速1816141210825%20%12.0010.008.006.004.002.000.00100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%13.8910.4520.20%88.49%12.959.5818.49%15.46%15%10%5%8.8

13.53%7.711.56%5.083.85631.95%429.13%

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