房地產(chǎn)輕資產(chǎn)趨勢下的REITs創(chuàng)新實務(wù)操作與案例

房地產(chǎn)“輕資產(chǎn)化〞運營中金融創(chuàng)新工具REITS的應(yīng)用實務(wù)與案例分析1

1.房地產(chǎn)行業(yè)新趨勢：轉(zhuǎn)型與“輕資產(chǎn)化”運營

2.REITS工具的主要特點及國外REITS發(fā)展現(xiàn)狀與借鑒

3.國內(nèi)REITS的市場需求與最新政策動態(tài)

4.開展REITs業(yè)務(wù)對商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的意義

5.國內(nèi)REITS實務(wù)操作模式：交易所REITs和銀行間REITs比較分析

6.案例分析：中信啟航項目、中信蘇寧云創(chuàng)項目、鵬華前海項目

7.推進REITs需要解決的主要問題21.1房地產(chǎn)行業(yè)新趨勢：轉(zhuǎn)型與“輕資產(chǎn)化〞運營轉(zhuǎn)變，就在當下。中國新房開發(fā)的長期增長空間已經(jīng)受到限制，三四線城市局部面臨去化壓力，一二線城市局部地價透支未來房價上漲潛力。2021年之后，開發(fā)企業(yè)面臨的問題不再是要不要轉(zhuǎn)型，而是向哪里轉(zhuǎn)，如何轉(zhuǎn)變的問題。轉(zhuǎn)型之難。收入和盈利規(guī)?？氨茸≌_發(fā)的產(chǎn)業(yè)不多。房地產(chǎn)公司最為適合的轉(zhuǎn)型領(lǐng)域，主要是金融和地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈。同時，房地產(chǎn)行業(yè)那種聚焦資源，強調(diào)ROE考核，追求現(xiàn)金為王的管理思維，和很多新興產(chǎn)業(yè)并不能兼容。年齡較大的管理團隊和舊的公司文化，也很可能阻礙轉(zhuǎn)型的展開?？偠灾?，我們認為地產(chǎn)公司轉(zhuǎn)型，起步容易，但收獲不容易。轉(zhuǎn)型之機。2021年起，行業(yè)出現(xiàn)全面復蘇，資產(chǎn)負債表逐漸優(yōu)化，企業(yè)具備了沉著轉(zhuǎn)型的前提。而住房保障貨幣化，變更存量用地性質(zhì)，MBS，REITs等盤活存量的制度設(shè)計，有助于志在轉(zhuǎn)型的地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負債表變得更輕盈。另外，A股的牛市，也有助于形成企業(yè)和資本市場的良性互動。轉(zhuǎn)型之路。房地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)型之路，主要包括以財務(wù)投資者身份探索新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，分拆孵化壯大既有的非地產(chǎn)成熟業(yè)務(wù)〔比方物業(yè)管理〕和涉足全新領(lǐng)域經(jīng)營的深度轉(zhuǎn)型。我們認為，轉(zhuǎn)型道路并無高低之分。我們認為，地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)型的成功率并不會太高，當前轉(zhuǎn)型股的高估值，包含了牛市市場流動性充裕的因素。我們建議投資者一方面時刻關(guān)注市場流動性變化，另一方面高度關(guān)注企業(yè)新盈利模式的獨特性和護城河。---摘自中信證券<房地產(chǎn)行業(yè)2021年下半年投資策略報告>3

1.房地產(chǎn)行業(yè)新趨勢：轉(zhuǎn)型與“輕資產(chǎn)化”運營

2.REITS工具的主要特點及國外REITS發(fā)展現(xiàn)狀與借鑒

3.國內(nèi)REITS的市場需求與最新政策動態(tài)

4.開展REITs業(yè)務(wù)對商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的意義

5.國內(nèi)REITS實務(wù)操作模式：交易所REITs和銀行間REITs比較分析

6.案例分析：中信啟航項目、中信蘇寧云創(chuàng)項目、鵬華前海項目

7.推進REITs需要解決的主要問題42.1REITs產(chǎn)品根本介紹REITs〔房地產(chǎn)投資信托基金〕最早是由美國的投資參謀和律師為了滿足中小投資者參與大規(guī)模商業(yè)地產(chǎn)投資的需求和房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資訴求，而設(shè)計出的一種可以享受稅收優(yōu)惠的金融產(chǎn)品從本質(zhì)上講，REITs是一種信托投資基金，它通過集合公眾投資者資金，由專業(yè)機構(gòu)進行管理，資金將用于購置原物業(yè)持有人的物業(yè)REITs投資于有經(jīng)常性收入的房地產(chǎn)工程，包括辦公樓、商業(yè)零售、酒店公寓、物流及工業(yè)廠房等REITs是一種具有高收益率的防御性投資產(chǎn)品，近20年來，在與股票類似的風險下給予了投資者更高的回報REITs投資類型情況52.1REITs產(chǎn)品根本介紹——典型結(jié)構(gòu)公司型REITs：是由一批具有共同投資理念的投資者依法組成投資于特定對象的、以贏利為目的股份制投資公司，該類公司通過發(fā)行股票的方式募集資金，是具有獨立法人資格的經(jīng)濟實體；在美國、比利時、法國、德國、日本、韓國、土耳其、英國等國家和地區(qū)，REITs的典型結(jié)構(gòu)是公司型契約型REITs：是指投資者與投資公司或REITs管理人簽定信托契約，后者又與基金托管人訂立信托契約，通過發(fā)行受益憑證而組建的投資信托基金；在澳大利亞、加拿大、香港、馬來西亞、新加坡、臺灣等國家和地區(qū)，REITs的典型結(jié)構(gòu)是契約型基金持有人REITs基金REITs管理人信托人資產(chǎn)管理費管理服務(wù)信托費代表單位持有人利益分配收益租金擁有資產(chǎn)基金投資物業(yè)管理公司物業(yè)管理服務(wù)物業(yè)管理費借貸人貸款利息股份持有人REITs公司保管人資產(chǎn)保管費保管服務(wù)分配收益租金擁有資產(chǎn)股份投資管理顧問公司/獨立投資顧問資產(chǎn)管理服務(wù)資產(chǎn)管理費借貸人貸款利息或會聘請專業(yè)機構(gòu)進行管理公司型REITs的組織結(jié)構(gòu)契約型REITs的組織結(jié)構(gòu)62.1REITs產(chǎn)品根本介紹——投資價值突出2有效的風險分散工具:REITs與其他資產(chǎn)類別的相關(guān)性較低，因此長期被投資者作為分散風險及實施多樣化投資的工具1良好的長期收益表現(xiàn)：REITs具有投資特性，在長期收益方面，REITs指數(shù)表現(xiàn)得比大多數(shù)資本市場指數(shù)優(yōu)異股權(quán)類REITs收益與市場的相關(guān)Beta系數(shù)通脹避險特性:由于REITs的收益大局部來自于租金，而租金的可調(diào)整性較高，因而REITs可以抵抗由于CPI上漲而帶來的不利影響4分紅率高，收益平穩(wěn):由于受高分紅支出的要求和買賣資產(chǎn)能力的限制，REITs呈現(xiàn)出收益型證券的特征。REITs產(chǎn)品分紅回報率占總回報的比例高，投資者收益平穩(wěn)3總回報指數(shù)與價格指數(shù)〕權(quán)益型REITs股息收益率高于消費者物價指數(shù)〔1990-2021年〕市場指數(shù)1991-19951996-20002001-20052006-20122013-2014S&P5000.4320.1510.4491.2790.654RUSSEL20000.5060.1550.4441.0440410NASDAQcomposite0.3820.0260.1961.1490.477S&PUtilities0.2470.310.30.8550.72172.2REITs國際市場概況全球上市REITs數(shù)量穩(wěn)步增長REITs誕生于20世紀60年代的美國。截至2021年1月6日，全球上市REITs共有652支，主要投資于商場、寫字樓、工業(yè)和公寓等物業(yè)類型。近4年多來，德國、土耳其和英國先后完成了REITs立法，推出相應(yīng)的REITs產(chǎn)品；在4年左右的時間里，英國REITs增長至26支，開展非常迅猛全球REITs市值大幅增加從2002年至2021年的十二年間，全球上市REITs總市值年均復合增長率達15.66%，投資者認可程度逐步提高截至2021年12月31日，全球上市REITs市值已經(jīng)超過14,300億美元作為新興REITs市場，歐洲和亞洲在全球REITs市場中的地位正快速提升全球上市REITs總市值（十億美元）局部國家REITs數(shù)量分布82.2REITs國際市場概況——市場表現(xiàn)良好金融危機前REITs市場價格一路走高自2001年到2006年，美國標準普爾REITs價格指數(shù)的增速始終高于同期標準普爾500價格指數(shù)，投資價值得到市場認可金融危機期間REITs表現(xiàn)出較好抗跌性自2007年初到2021年2月10日，彭博美國REITs指數(shù)的跌幅約為65%；同期彭博美國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)指數(shù)的跌幅超過73%；相比而言，REITs產(chǎn)品的抗跌性更優(yōu)金融危機后REITs反彈更快金融危機后，REITs指數(shù)反彈更快。自2021年初至今，GPR全球REITs指數(shù)上漲238.06%；富時EPRA/NAREIT全球房地產(chǎn)指數(shù)上漲142.14%；而同期富時全球股票指數(shù)漲幅為98.67%歐債危機和美債危機對REITs的影響相對較小金融危機前REITs走勢金融危機期間REITs走勢金融危機后REITs走勢REITs在危機出現(xiàn)時，抗風險能力強，在危機結(jié)束后反彈快，具有良好的投資屬性9

1.房地產(chǎn)行業(yè)新趨勢：轉(zhuǎn)型與“輕資產(chǎn)化”運營

2.REITS工具的主要特點及國外REITS發(fā)展現(xiàn)狀與借鑒

3.國內(nèi)REITS的市場需求與最新政策動態(tài)

4.開展REITs業(yè)務(wù)對商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的意義

5.國內(nèi)REITS實務(wù)操作模式：交易所REITs和銀行間REITs比較分析

6.案例分析：中信啟航項目、中信蘇寧云創(chuàng)項目、鵬華前海項目

7.推進REITs需要解決的主要問題103.1國內(nèi)REITs業(yè)務(wù)的推動背景——境內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)亟待突破我國不動產(chǎn)資產(chǎn)：超過60萬億資產(chǎn)基礎(chǔ)好，發(fā)展空間大投資需求量89.5萬多億*可投資資金*Wind數(shù)據(jù)，截至2021年2月底起步較晚，發(fā)育程度不高自2005年開始試點以來截至2021年底，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行總規(guī)模僅約為4500億元人民幣，2021年全年發(fā)行的各類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)?？傤~約為2800億元人民幣，而2021年美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模約為1.75萬億美元左右，截止2021年4月，美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總發(fā)行規(guī)模已超過了27萬億美元根底資產(chǎn)品種單一受房地產(chǎn)宏觀調(diào)控等因素的影響，我國的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中幾乎沒有持有物業(yè)相關(guān)的產(chǎn)品，這與國際市場上以持有物業(yè)為主流的不動產(chǎn)基金及證券化差距較大相關(guān)立法正在逐步完善中隨著?信托法?、?證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行方法?、?合伙企業(yè)法?和?證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引?的正式發(fā)布，各項與直投、信托、有限合伙和募集相關(guān)的配套操作細那么不斷出臺，不動產(chǎn)基金的配套法律法規(guī)和監(jiān)管體系亦處于逐步完善當中，去年11月證監(jiān)會發(fā)布了?證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定?，但目前與資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律法規(guī)還比較落后國內(nèi)不動產(chǎn)金融產(chǎn)品市場規(guī)模小*Bloomberg數(shù)據(jù)，截至2021年4月，匯率：1美元=6.2036人民幣元居民存款和非金融企業(yè)存款113.2國內(nèi)REITs業(yè)務(wù)的推動背景——REITs業(yè)務(wù)蓄勢待發(fā)旺盛的證券化需求在“九五〞至“十一五〞的15年期間，主要根底設(shè)施建設(shè)投資額總計約17.7萬億元，其大局部以實物資產(chǎn)形式沉淀中國城市化進程經(jīng)過10余年的高速開展，在住宅開發(fā)的同時沉淀了大量的持有型物業(yè)企業(yè)資產(chǎn)沉淀規(guī)模巨大，盤活需求極為旺盛明確的政策支持國務(wù)院出臺的鼓勵民間投資“新三十六條〞政策為根底設(shè)施類不動產(chǎn)基金及證券化奠定了良好的政策根底2021年以來，監(jiān)管部門屢次發(fā)文支持資產(chǎn)證券化并推進試點開展國內(nèi)REITs業(yè)務(wù)實踐的意義快速提高資產(chǎn)證券化規(guī)模，推動國內(nèi)資產(chǎn)支持證券市場建設(shè)盤活企業(yè)沉淀資產(chǎn)，提高資金使用效率降低優(yōu)質(zhì)不動產(chǎn)投資門檻，有利于吸收社會資金平抑房價不合理波動，實現(xiàn)政府調(diào)控房價目標短期內(nèi)，國內(nèi)REITs業(yè)務(wù)的快速推出是當前國內(nèi)形勢下的必然選擇123.2國內(nèi)REITs試點工作進展情況——監(jiān)管推動歷程2007-20212007年1月、4月與8月，人民銀行、證監(jiān)會與銀監(jiān)會的REITs專題研究小組分別成立，各監(jiān)管部門都開始啟動中國REITs市場建設(shè)的推進工作2021年12月，國務(wù)院辦公廳先后發(fā)布金融促進經(jīng)濟開展和關(guān)于促進房地產(chǎn)市場健康開展的126號、131號文件，均明確的提出了開展REITs試點，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道2021年3月，人民銀行會同各相關(guān)部委向國務(wù)院上報?關(guān)于開展房地產(chǎn)投資信托基金試點工作的請示?，中國REITs產(chǎn)品的推出和市場建設(shè)進入了實質(zhì)推進階段。同年4月，“房地產(chǎn)投資信托基金試點工作小組〞正式成立。人民銀行行長周小川任小組組長，人民銀行副行長劉士余、證監(jiān)會副主席姚剛、住建部副部長齊驥任副組長，小組包括發(fā)改委、財政部、人力資源社會保障部、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、稅務(wù)總局、國務(wù)院法制辦、銀監(jiān)會、保監(jiān)會、社?；饡?1個部門2021年3月，央行行務(wù)會審議通過銀行間REITs試點管理方法，人民銀行已將試點管理方法和北京、天津、上海三座試點城市的工程簡報上報國務(wù)院人民銀行：對保障房REITs無異議證監(jiān)會：一直保持著對REITs的重視和信心，在REITs試點工作的開展中，配合人民銀行相關(guān)工作，同時協(xié)同其他部委積極推進工程2021年原天津廉租房REITs工程重新啟動，在原有交易結(jié)構(gòu)根底上進行微調(diào)，通過資產(chǎn)支持票據(jù)的形態(tài)于當年8月24日成功發(fā)行北京市與證監(jiān)會溝通后，選擇國家某重點園區(qū)開展交易所REITs試點。目前各項工作正在積極進展中2021年12月7日，證監(jiān)會機構(gòu)部批準第一張券商類不動產(chǎn)基金管理牌照，為交易所REITs的推出做好前期準備2021年4月26日，證監(jiān)會基金部就資產(chǎn)支持證券投資基金管理方法〔債型REITs產(chǎn)品〕征詢專業(yè)機構(gòu)意見2021年1月16日，證監(jiān)會正式批準中信啟航工程，4月25日啟航工程作為證監(jiān)會REITs試點產(chǎn)品正式設(shè)立，即將推開中國版交易所REITs市場的大門監(jiān)管部門開始推動REITs試點REITs產(chǎn)品推出和市場建設(shè)進入快速推進階段銀行間REITs實質(zhì)性突破交易所REITs積極籌備2021-20212021至今133.2國內(nèi)REITs試點工作進展情況——各地試點工作進展上海上海已獲得REITs試點城市資格，試點工作由市金融辦和浦東金融辦牽頭推進浦東金橋、外高橋、張江高科以工業(yè)地產(chǎn)根底，合作打包進行銀行間REITs試點，而陸家嘴那么以浦東商業(yè)地產(chǎn)為根底資產(chǎn)，擬進行銀行間REITs試點深圳深圳：深圳市政府也正在積極推動中糧地產(chǎn)、華潤置地等機構(gòu)準備以工業(yè)廠房作為根底資產(chǎn)，發(fā)行銀行間REITs2021年3月，北京市政府公布了?中共北京市委北京市人民政府關(guān)于促進首都金融業(yè)開展的意見?，明確提到將拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道，支持在京設(shè)立REITs。北京已獲得REITs試點城市資格2021年以來，在中關(guān)村管委會牽頭下，北京市擬以中關(guān)村國家自主創(chuàng)新示范區(qū)內(nèi)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)發(fā)起交易所REITs產(chǎn)品北京2021年12月，天津市政府和中信證券共同起草關(guān)于開展REITs試點工作的請示并上報至國務(wù)院。天津已獲得REITs試點城市資格2021年8月24日，在副市長崔津渡主抓、市金融辦牽頭、中信證券配合下，天津保障房銀行間REITs以資產(chǎn)支持票據(jù)形式成功發(fā)行同時，天津市以武清區(qū)根底設(shè)施資產(chǎn)及天津市優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)作為儲藏資產(chǎn)積極推動交易所REITs試點天津海南黑龍江吉林遼寧河北山東福建江西安徽湖北湖南廣東廣西上海河南山西內(nèi)蒙古陜西寧夏甘肅青海四川貴州云南西藏新疆江蘇浙江北京天津重慶天津深圳14

1.房地產(chǎn)行業(yè)新趨勢：轉(zhuǎn)型與“輕資產(chǎn)化”運營

2.REITS工具的主要特點及國外REITS發(fā)展現(xiàn)狀與借鑒

3.國內(nèi)REITS的市場需求與最新政策動態(tài)

4.開展REITs業(yè)務(wù)對商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的意義

5.國內(nèi)REITS實務(wù)操作模式：交易所REITs和銀行間REITs比較分析

6.案例分析：中信啟航項目、中信蘇寧云創(chuàng)項目、鵬華前海項目

7.推進REITs需要解決的主要問題154.1傳統(tǒng)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)開展瓶頸分析發(fā)經(jīng)營現(xiàn)狀分析銷售業(yè)務(wù)收入規(guī)模高，資金周轉(zhuǎn)速度快，但不享受房產(chǎn)增值收益，且經(jīng)營波動受宏觀調(diào)控影響較大持有型業(yè)務(wù)資金占用大、周轉(zhuǎn)速度慢，但其收益平穩(wěn)，且可持續(xù)享受房產(chǎn)增值收益，抗經(jīng)濟及政策波動性較強增大持有型業(yè)務(wù)占比有助于平滑企業(yè)經(jīng)營波動，增強企業(yè)抗風險能力，但其大量的資產(chǎn)沉淀成為企業(yè)開展的瓶頸現(xiàn)金流穩(wěn)定風險抵抗能力較強持續(xù)分享物業(yè)增值收益受宏觀調(diào)控影響較小資金周轉(zhuǎn)較慢大量資產(chǎn)沉淀財報利潤壓力大企業(yè)快速擴張受限自持收入銷售收入在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式下，大力開展持有型業(yè)務(wù)將束縛企業(yè)快速開展能力164.2境外商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)驗借鑒嘉德置地各種基金呈接力賽態(tài)勢分工明確、風險收益特征明晰長江實業(yè)混業(yè)經(jīng)營并形成資產(chǎn)規(guī)模越秀集團鷹君集團開發(fā)基金孵化基金REITs持有型物業(yè)REITs缺乏有效的金融工具，通過不斷優(yōu)化出售和持有的比例來滿足發(fā)展需要現(xiàn)在REITs模式過去交易所REITs有助于企業(yè)搭建資本市場平臺，實現(xiàn)持續(xù)滾動發(fā)展變獲取持有物業(yè)穩(wěn)定收入的重資產(chǎn)經(jīng)營模式為收取基金管理費的輕資產(chǎn)模式商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)從簡單持有商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榉謩e持有局部現(xiàn)金和局部流動性較強的金融產(chǎn)品，有助于企業(yè)的持續(xù)滾動開發(fā)。將打包后的金融產(chǎn)品切割出售，保證了底層根底資產(chǎn)的完整和品質(zhì)，同時還可以享受物業(yè)增值帶來的收益銷售型物業(yè)銷售混業(yè)開發(fā)174.3以REITs方式助力持有型業(yè)務(wù)擴張部分變?yōu)榉蓊~持有部分變現(xiàn)交易所REITs孵化基金未成熟持有型物業(yè)成熟持有型物業(yè)開發(fā)平臺待其成熟銷售收入銷售型物業(yè)開發(fā)平臺銷售型物業(yè)持有型物業(yè)房地產(chǎn)企業(yè)企業(yè)開發(fā)完成后擁有兩大類物業(yè)——銷售型物業(yè)和持有型物業(yè)：銷售型物業(yè)將以出售的方式回流資金，支持滾動開發(fā)和土地儲藏租賃型物業(yè)和經(jīng)營型物業(yè)作為持有型物業(yè)經(jīng)過公司體內(nèi)培育，亦可進入專業(yè)孵化基金培育，成熟后直接進入交易所REITs資產(chǎn)池18

1.房地產(chǎn)行業(yè)新趨勢：轉(zhuǎn)型與“輕資產(chǎn)化”運營

2.REITS工具的主要特點及國外REITS發(fā)展現(xiàn)狀與借鑒

3.國內(nèi)REITS的市場需求與最新政策動態(tài)

4.開展REITs業(yè)務(wù)對商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的意義

5.國內(nèi)REITS實務(wù)操作模式：交易所REITs和銀行間REITs比較分析

6.案例分析：中信啟航項目、中信蘇寧云創(chuàng)項目、鵬華前海項目

7.推進REITs需要解決的主要問題195.1原交易所REITs方案戰(zhàn)略投資者原始權(quán)益人其他機構(gòu)、

個人投資者基金持有人大會理事會REITs基金管理人基金托管人委托管理管理基金財產(chǎn)委托托管托管效勞投資分配收益持有分紅租金收入分紅物業(yè)工程公司物業(yè)租金收入持有房地產(chǎn)原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)以?證券法?、?信托法?和?證券投資基金法?等法律法規(guī)為依據(jù)，新設(shè)REITs法律關(guān)系為資金信托，上市交易適用?證券法?，組織形式參照證券投資基金可以直接持有物業(yè)資產(chǎn)或者工程公司股權(quán)屬于高派息的權(quán)益類產(chǎn)品向機構(gòu)和個人投資者公開發(fā)行在證券交易所實現(xiàn)場內(nèi)交易205.2原銀行間REITs方案受托募集資金凈額保存次級信托受益權(quán)資產(chǎn)管理費信托受益權(quán)管理協(xié)議發(fā)行收入本息委托管理房地產(chǎn)持有物業(yè)設(shè)立信托REITs優(yōu)先級信托受益權(quán)次級信托受益權(quán)投資者物業(yè)管理委托人

(原物業(yè)持有人)資產(chǎn)管理機構(gòu)物業(yè)管理機構(gòu)受托人原銀行間REITs產(chǎn)品方案，根本法律關(guān)系是財產(chǎn)信托央行：?銀行間債券市場房地產(chǎn)信托受益券發(fā)行管理方法?住建部：?房地產(chǎn)投資信托基金物業(yè)評估指導意見?、?房地產(chǎn)信托登記暫行方法?215.3兩種REITs方案要點比較銀行間REITs交易所REITs1產(chǎn)品類型固定收益類產(chǎn)品權(quán)益類產(chǎn)品2交易實質(zhì)以資產(chǎn)信用和企業(yè)信用為基礎(chǔ)進行融資以資產(chǎn)為對象在交易所上市，類似于存量發(fā)行3受益證券特征類似于債券，有固定票面利率，償還本金類似于股票，有高比例派息要求4審批單位機構(gòu)（受托人）審批：各機構(gòu)對應(yīng)的監(jiān)管部門產(chǎn)品發(fā)行審批：央行機構(gòu)（基金管理人）審批和產(chǎn)品發(fā)行審批均為證監(jiān)會5是否新設(shè)機構(gòu)由現(xiàn)有的金融機構(gòu)擔任受托管理人現(xiàn)有的公募基金管理公司或新設(shè)REITs基金管理公司6發(fā)行規(guī)模發(fā)行規(guī)模不得超過資產(chǎn)評估值的70%（對于保障性住房和商品房項目，該比例不得超過80%）試點階段，資產(chǎn)包整體規(guī)模建議在30億左右，IPO發(fā)行規(guī)模為資產(chǎn)包規(guī)模的25%～75%7定價方式利率招標詢價發(fā)行8期限有固定期限，常見3、5、7年實質(zhì)無限期：若按照證券投資基金規(guī)定，則最長15年，可展期9投資者銀行間債券市場的機構(gòu)投資者交易所市場的機構(gòu)投資者和個人投資者10資金用途無強制性規(guī)定無強制性規(guī)定11資產(chǎn)要求具有穩(wěn)定租金收益來源的持有型物業(yè)，在信托設(shè)立時，需解除資產(chǎn)上他項權(quán)利通常要求具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，基金直接或間接投資于空置或沒有產(chǎn)生收入的房地產(chǎn)或在建房地產(chǎn)工程的，其投資成本不得超過最近一次估價報告確定的基金總資產(chǎn)價值的10%在符合一定比例的情況下，資產(chǎn)可以承債入池12原始權(quán)益人角色委托人、回購人、資產(chǎn)管理人1.基金層面：份額持有人，占總份額的25%-75%2.基金管理公司層面：管理公司股東，股權(quán)比例在49%以下3.資產(chǎn)/物業(yè)管理公司：可擔任資產(chǎn)/物業(yè)管理人，無股權(quán)比例限制225.3兩種REITs方案要點比較〔續(xù)〕銀行間REITs交易所REITs13稅收1. 重組階段：資產(chǎn)不轉(zhuǎn)移，無契稅、土地增值稅、所得稅2. 運營階段：信托層面不征收所得稅1. 重組階段：（1）

土地增值稅、契稅（若直接收購資產(chǎn)）、印花稅、企業(yè)所得稅（2）

參照企業(yè)上市，當?shù)卣话憬o予一定支持2. 運營階段：（1）

房產(chǎn)稅、土地使用稅、營業(yè)稅及附加、印花稅、所得稅（如有項目公司）（2）

基金層面不征收所得稅14財務(wù)處理資產(chǎn)不出表，REITs發(fā)行方的會計處理為：1. 信托設(shè)立時：增加資產(chǎn)負債表現(xiàn)金和長期應(yīng)付科目余額2. 信托存續(xù)期間：損益表增加利息費用，減小資產(chǎn)負債表長期應(yīng)付科目余額注：會計處理類似于資產(chǎn)抵押貸款，但銀行間REITs的長期應(yīng)付不計入40%累計債券余額的計算資產(chǎn)出表，參與REITs發(fā)行方的會計處理為：1.

發(fā)行期：會計科目由長期股權(quán)投資或投資性房地產(chǎn)轉(zhuǎn)為現(xiàn)金及金融資產(chǎn)2.

持有期：（1）

鎖定期（不少于36個月）內(nèi)：記為長期股權(quán)投資，以取得時的成本確定（2）

鎖定期外，根據(jù)持有目的不同：可記為長期股權(quán)投資，以成本計量，或記為可供出售金融資產(chǎn)，以公允價值計量，公允價值變動計入資本公積，或記為交易性金融資產(chǎn)，以公允價值計量，并且其變動計入當期損益15融資效率過程相對簡單，類似于企業(yè)進行債權(quán)融資要求較高，類似于企業(yè)進行股權(quán)融資16產(chǎn)權(quán)處理所有權(quán)不發(fā)生實質(zhì)性轉(zhuǎn)移所有權(quán)轉(zhuǎn)移17優(yōu)先購買權(quán)不是資產(chǎn)買賣，不觸及優(yōu)先購買權(quán)需視具體重組方案而定：1.

若直接轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，則需根據(jù)合同條款考慮優(yōu)先購買權(quán)問題2.

若轉(zhuǎn)讓股權(quán)，則不觸及優(yōu)先購買權(quán)18資產(chǎn)包規(guī)模是否可變化存續(xù)期間內(nèi)，資產(chǎn)包規(guī)模固定存續(xù)期間內(nèi)，可通過基金擴募和/或增加負債等方式擴大資產(chǎn)包規(guī)模23

1.房地產(chǎn)行業(yè)新趨勢：轉(zhuǎn)型與“輕資產(chǎn)化”運營

2.REITS工具的主要特點及國外REITS發(fā)展現(xiàn)狀與借鑒

3.國內(nèi)REITS的市場需求與最新政策動態(tài)

4.開展REITs業(yè)務(wù)對商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的意義

5.國內(nèi)REITS實務(wù)操作模式：交易所REITs和銀行間REITs比較分析

6.案例分析：中信啟航項目、中信蘇寧云創(chuàng)項目、鵬華前海項目

7.推進REITs需要解決的主要問題246.1中信啟航工程——產(chǎn)品簡介注1：此增值局部為扣除相關(guān)費用和當年優(yōu)先級根底收益后的數(shù)額注2：該可能綜合收益率為在市場不出現(xiàn)大幅度波動的情況下，上市退出后基于一定敏感性分析測得的結(jié)果，本身不構(gòu)成對投資者收益率的承諾產(chǎn)品名稱中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃規(guī)模52.1億分級計劃按70.1%：29.9%的比例劃分為優(yōu)先級和次級優(yōu)先級份額存續(xù)期間獲得基礎(chǔ)收益，退出時獲得資本增值1的10%（浮動收益部分）次級份額存續(xù)期間獲得滿足優(yōu)先級基礎(chǔ)收益后的剩余收益，退出時獲得資本增值的90%（浮動收益部分）

優(yōu)先級次級優(yōu)先級/次級比例/規(guī)模36.5億元（70.1%）15.6億元（29.9%）產(chǎn)品期限預期3年，不超過5年（產(chǎn)品有權(quán)提前結(jié)束）預期4年，不超過5年（產(chǎn)品有權(quán)提前結(jié)束）投資者基礎(chǔ)收益率7%/年日常收入滿足優(yōu)先級基礎(chǔ)收益后的剩余收益投資者可能綜合收益率2（含資產(chǎn)增值預期）約7.5%~9.8%約12%-42%基礎(chǔ)收益分配時點每年最后一個工作日分配，分配金額為完整年度的基礎(chǔ)收益（首年分配金額為產(chǎn)品設(shè)立日到12月31日的應(yīng)計利息）評級優(yōu)先級AAA無評級256.1中信啟航工程——交易結(jié)構(gòu)本產(chǎn)品以非公募基金收購位于北京、深圳核心商圈的優(yōu)質(zhì)寫字樓物業(yè)，優(yōu)先級為次級收購目標資產(chǎn)提供了70%杠桿，次級為優(yōu)先級提供了30%平安墊保障。完成收購后由基金進行資產(chǎn)管理和運營，實現(xiàn)租金收入和物業(yè)增值本產(chǎn)品以REITs方式實現(xiàn)退出。退出時，非公募基金將所持物業(yè)100%的權(quán)益出售給由中信金石基金管理發(fā)起的交易所上市REITs，投資人不僅實現(xiàn)物業(yè)增值的變現(xiàn)，同時由私募市場進入公募市場，獲得較高流動性溢價產(chǎn)品設(shè)立與交易REITs退出非公募基金項目公司1項目公司2基金管理×公募REITs基金收購股權(quán)基金份額持有人專項資產(chǎn)管理計劃優(yōu)先級70.1%次級29.9%75%現(xiàn)金25%份額根據(jù)當前溝通，對價的75%將以以現(xiàn)金方式取得，剩余25%將以REITs份額的方式由本基金持有并鎖定1年。在此安排下，優(yōu)先級投資者將在IPO時點以全現(xiàn)金方式全部退出，相應(yīng)次級投資者獲得局部現(xiàn)金分配及REITs份額，1年后可在公開市場轉(zhuǎn)讓交易75%公眾投資者266.1中信啟航工程——目標資產(chǎn)優(yōu)勢一線城市寫字樓價格穩(wěn)健北京、深圳等一線城市第三產(chǎn)業(yè)興旺，寫字樓吸納量大，帶動寫字樓需求持續(xù)增長一線城市核心商圈配套齊全，土地稀缺，寫字樓交易市場及租賃市場長期呈現(xiàn)供不應(yīng)求局面北京市寫字樓市場租金近年保持連續(xù)增長，未來租金和售價仍將保持增長態(tài)勢；深圳地區(qū)經(jīng)濟根本面良好，支撐寫字樓市場租金及售價水平整體保持平穩(wěn)開展注1：報告期為2021年12月31日整體收購，交易價格具有優(yōu)勢北京中信證券大廈預計成交樓面單價50200元/平米，深圳中信證券大廈預計成交樓面單價50162元/平米交易的非公募基金整體收購兩處目標物業(yè)，以大宗交易價格成交，提升投資人投資回報率及增值空間核心商圈稀缺物業(yè)，增值收益可觀根據(jù)戴德梁行對北京以及燕莎區(qū)域甲級寫字樓歷史數(shù)據(jù)的監(jiān)控，預計未來5年內(nèi)燕莎區(qū)域甲級寫字樓租金增長率將在4%~6%之間。年化的售價增長在8%~11%之間1根據(jù)戴德梁行對深圳以及福田CBD區(qū)域甲級寫字樓歷史數(shù)據(jù)的監(jiān)控，未來5年內(nèi)福田CBD甲級寫字樓的年化租金增長率將在3%-5%之間，年化售價增長率在5%-8%之間AAA租戶，奉獻穩(wěn)定收益本工程所涉及兩處物業(yè)的主力租戶為中信證券〔及其相關(guān)子公司〕及中信銀行。中信證券和中信銀行均為上市公司，公開市場長期主體評級為AAA級，因此其違約風險極低由于物業(yè)原為中信證券的自用辦公物業(yè)，中信證券在物業(yè)改造裝修上投入巨大，違約可能極低產(chǎn)品存續(xù)期間，目標資產(chǎn)每年的租金總額從2021年的4.0億增長到2021年的4.5億276.1中信啟航工程——收益測算綜合考慮國際資本市場REITs產(chǎn)品估值水平，以及國內(nèi)投資者的可替代投資品現(xiàn)狀和投資偏好，估計未來國內(nèi)公募REITs市場估值水平將位于派息收益率3.0%左右9.80%41.41%8.91%31.39%8.23%22.83%7.69%15.17%7.48%11.93%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%投資者可能綜合收益率敏感性分析優(yōu)先級IRR中性悲觀保守樂觀派息收益率次級IRR以REITs上市方式退出，保守估計優(yōu)先級投資者可能綜合收益率為年化8.23%，次級投資者可能綜合收益率為年化22.83%2011-2013寫字樓REITs股利收益率FTSENAREITEquityOfficeIndex

平均值3.41%來源：NAREITA股地產(chǎn)類上市公司派息收益率統(tǒng)計來源：Wind，中信金石基金286.2中信蘇寧云創(chuàng)工程——產(chǎn)品簡介注1：為票面價值減去收購當時證券累積已從根底資產(chǎn)現(xiàn)金流中獲得分配收益后的凈值。

A類證券B類證券規(guī)模20.85億元23.1億元期限18年，每3年開放參與/退出3+1年收益特征固定收益固定收益發(fā)行利率6.17%8.5%認購門檻100萬元/份100萬元/份預期評級AAAAA付息頻率按季付息按季付息還本方式匹配基礎(chǔ)資產(chǎn)日常租金現(xiàn)金流特征，等額本息一次性還本開放參與/開放退出安排產(chǎn)品成立后，每滿3個計劃年度之日前第60個工作日（含）至第40個工作日（不含），計劃投資者有權(quán)向計劃管理人申請退出專項計劃；每滿3個計劃年度之日前第40個工作日（含）至第7個工作日（不含）可申請參與專項計劃蘇寧電器集團優(yōu)先收購權(quán)

產(chǎn)品存續(xù)前3年內(nèi)，蘇寧電器集團或其指定主體有權(quán)隨時以“凈票面價值”1收購全部B類證券。權(quán)利對價為B類證券規(guī)模的29%/年，其中8.5%/年部分需當年支付，剩余部分（三年合計61.5%）于權(quán)利期屆滿時（第3年）一次性支付，若期間蘇寧電器集團行使該優(yōu)先收購權(quán)，則相應(yīng)剩余應(yīng)付部分可獲豁免提前終止選擇權(quán)經(jīng)計劃管理人同意，可于每3年有一次提前清償結(jié)束的機會產(chǎn)品存續(xù)期間，如果產(chǎn)品評級低于AA+，蘇寧云商須向產(chǎn)品回購所有權(quán)益，提前終止產(chǎn)品流動性支持機構(gòu)蘇寧云商集團股份有限公司296.2中信蘇寧云創(chuàng)工程——交易結(jié)構(gòu)項目公司股權(quán)及剩余債權(quán)私募投資基金債權(quán)收益權(quán)(20.85億)資產(chǎn)支持證券A資產(chǎn)支持證券B項目公司項目公司…….(23.1億)抵押本產(chǎn)品組合不同風險偏好投資者的資金，通過嫁接私募基金共同投資優(yōu)質(zhì)不動產(chǎn)資產(chǎn)306.2中信蘇寧云創(chuàng)工程——退出安排固定收益產(chǎn)品項目公司私募階段：收購資產(chǎn)管理項目公司……債權(quán)×股權(quán)公募REITs基金公募階段：公開發(fā)行REITs私募基金私募階段：深交所上市交易公眾投資者本產(chǎn)品以資產(chǎn)支持專項方案的形式在深交所上市交易，并預計在3年內(nèi)通過公開發(fā)行REITs的方式實現(xiàn)公募上市；B類證券可通過蘇寧集團回購、公募上市/市場化方式變現(xiàn)實現(xiàn)退出316.2中信蘇寧云創(chuàng)工程——目標資產(chǎn)優(yōu)勢AAA租戶本項目所涉及11處物業(yè)的主力租戶均為蘇寧云商（及其相關(guān)子公司）。蘇寧云商為上市公司，公開市場長期主體評級為AAA級，因此其違約風險極低由于物業(yè)原為蘇寧云商的自用商業(yè)及辦公物業(yè)，蘇寧云商在物業(yè)改造裝修上投入巨大，違約可能性極低核心商圈稀缺物業(yè)本項目所涉及物業(yè)均為蘇寧云商在各大中城市核心區(qū)位的關(guān)鍵門店，地理位置優(yōu)越11家門店所在商圈商業(yè)物業(yè)年租金增長率為3%，未來現(xiàn)金流穩(wěn)定完善的租約保障超長期租約：簽署20年期不可撤銷租約，租約時限完全覆蓋產(chǎn)品的存續(xù)期第1-6年租金每年上漲3%，第7年按市場水平重新確定租金，但最低不低于首年租金水平，第13年按市場水平重新確定租金，但最低不低于首年租金水平的135%違約成本高：如蘇寧云商或蘇寧電器集團期間撤銷租約，除承擔違約責任外，同時對后續(xù)招租的租金水平低于上述首年1租金水平支付招租補償金注1：如撤銷租約發(fā)生于第13年及以后，那么需對后續(xù)招租的租金水平低于第13年租金水平支付招租補償金326.2中信蘇寧云創(chuàng)工程——物業(yè)估值情況物業(yè)資產(chǎn)估值（元）租金預計增長率（未來5年）售價預計增長率（未來5年）主力租約租金增長率（按實際租約）北京新華西街店428,000,0003%~4%/年3%~9%/年每年增長3%北京劉家窯店379,000,0003%~4%/年3%~9%/年每年增長3%常州南大街店302,000,0002%~3%/年2%~3%/年每年增長3%武漢唐家墩店330,000,0002%~5%/年3%~10%/年每年增長3%重慶觀音橋店893,000,0003%~8%/年3%~5%/年每年增長3%重慶解放碑店419,000,0002%~5%/年2%~5%/年每年增長3%昆明小花園店443,000,0005%~8%/年3%~5%/年每年增長3%西安金花路店246,000,0002%~3%/年5%~7%/年每年增長3%成都春熙路店590,000,0003%~6%/年2%~3.5%/年每年增長3%成都萬年場店206,000,0006%~8%/年3%~5%/年每年增長3%成都西大街店189,000,0003%~5%/年2%~4%/年每年增長3%根據(jù)深圳市戴德梁行土地房地產(chǎn)評估出具的市場價值評估報告，11個目標資產(chǎn)合計估值44.3億元336.3以公募基金為載體的租金收益權(quán)REITs方案—代表案例：萬科鵬華前海基金租戶1展館其他設(shè)施目標公司前海萬科REITs基金前海企業(yè)公館工程租金租金其他收入增資擴股深圳萬科及指定關(guān)聯(lián)方50%股權(quán)50%股權(quán)股權(quán)回購利潤分配投資路線退出路線固定收益類資產(chǎn)投資〔BOT〕收益346.3以公募基金為載體的租金收益權(quán)REITs方案—代表案例：萬科鵬華前?；鸶踪Y產(chǎn)：前海企業(yè)公館工程總占地面積約9萬平方米，工程總建筑面積約為6萬平方米，工程容積率約為0.6。截至2021年3月，前海企業(yè)公館工程已簽約或確認入住意向的面積比例已到達100%。已簽署?租賃合同?及?租賃預定合同書?的企業(yè)共49家，租賃面積為41926.36平方米，3年期、5年期、7年期的租約占比分別為11.3%、42%、46.7%。已簽約企業(yè)包括匯豐銀行、民生銀行(8.80,-0.04,-0.45%)(600016,股吧)、中國聯(lián)通(6.65,-0.03,-0.45%)、廣發(fā)證