名創(chuàng)優(yōu)品-市場前景及投資研究報告：以小創(chuàng)大以優(yōu)名品

證券研究報告專業(yè)連鎖Ⅱ2023年06月10日名創(chuàng)優(yōu)品(09896)深度報告：以小創(chuàng)大，以優(yōu)名品評級：買入(首次覆蓋)1最近一年走勢預(yù)測指標(biāo)FY202210085.65FY2023E11462.31FY2024E14389.65FY2025E16558.01營業(yè)收入（百萬元）增長率(%)歸母凈利潤（百萬元）增長率(%)攤薄每股收益（元）ROE(%)名創(chuàng)優(yōu)品恒生指數(shù)2.17641.63621.09600.55580.0156-0.524611.1813.651621.91154.151.2825.542067.6927.491.6415.072393.4015.751.89638.17145.100.519.0818.7424.619.2919.318.2516.7P/E////P/B4.63.73.0P/S3.52.82.4EV/EBITDA14.9510.458.64資料：Wind資訊、國海證券研究所相對恒生指數(shù)表現(xiàn)表現(xiàn)2023/06/091M3M12M名創(chuàng)優(yōu)品恒生指數(shù)12.7%-2.4%-5.1%-2.7%//2核心提要?

家居零售商店龍頭，提供創(chuàng)意生活家居產(chǎn)品和潮流玩具產(chǎn)品名創(chuàng)優(yōu)品是全球化創(chuàng)意居家生活用品零售商店，創(chuàng)立于2013年，迄今已經(jīng)成功孵化了兩個品牌，分別是名創(chuàng)優(yōu)品和潮玩品牌TOPTOY。全球化布局，門店數(shù)達(dá)到5,514家。截至

2023年3月31日，名創(chuàng)優(yōu)品已經(jīng)累計進駐全球五大洲105個國家和地區(qū)，全球門店數(shù)達(dá)到5,514家（國內(nèi)3383家，海外2131家）。截至2022年12月31日止六個月，名創(chuàng)優(yōu)品下平均每月推出超過560個SKU。

孵化TOP

TOY品牌，進駐潮流玩具市場。截至2023年3月31日，名創(chuàng)優(yōu)品共有116家TOP

TOY門店，全部位于中國，而且TOP

TOY產(chǎn)品也在少數(shù)機器人商店銷售。截至2022年12月31日，TOP

TOY品牌下總共提供超過3,800個SKU。受疫情影響，線下實體門店增長乏力，看好后續(xù)消費場景修復(fù)。名創(chuàng)優(yōu)品FY2019-FY2022經(jīng)營收入CAGR為2.39%，F(xiàn)Y2019-FY2022凈利潤CAGR為-4.94%。2023年1-3月實現(xiàn)收入同比+26%，經(jīng)調(diào)整凈利潤同比+336%，毛利率較去年同期提升9pct，改善明顯，看好后續(xù)線下消費場景修復(fù)。?

生活家居勢頭良好，潮流玩具發(fā)展迅速生活家居產(chǎn)品市場發(fā)展勢頭良好，未來發(fā)展空間較大。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，按GMV計，中國生活家居產(chǎn)品市場的規(guī)模由2017年的人民幣3.1萬億元增至2021年的4.2萬億元，CAGR為7.8%，2022-2026E年按GMV計中國生活家居產(chǎn)品市場規(guī)模的CAGR將達(dá)到7.4%。這一市場需求穩(wěn)定，細(xì)分市場分為自有品牌零售/專賣零售/商超集合，其中自有品牌零售市場占比約2%，未來提升空間仍較大。

中國及全球自有品牌綜合零售市場都處于快速發(fā)展的階段。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，2021年中國自有品牌綜合零售市場規(guī)模為951億元人民幣，2017-2021年CAGR為7.4%，2022-2026E

CAGR為14.2%，2021年前五大參與者分別為名創(chuàng)優(yōu)品/無印良品/三福/諾米/生活無憂，市占率分別為11.4%/2.8%/2.6%/0.9%/0.8%，2021年全球自有品牌綜合零售市場規(guī)模為419億美元，2017-2021年CAGR為0.3%，2022-2026ECAGR為12.6%。2021年全球前五大參與者為名創(chuàng)優(yōu)品/大創(chuàng)/無印良品/Flying

Tiger/三福，市占率分別為6.7%/5.5%/5.3%/1.9%/0.9%。隨著消費者對差異化體驗及產(chǎn)品質(zhì)量、設(shè)計、高性價比及個性化的不斷看重，供應(yīng)鏈效率受到品牌重視與提高，自由品牌綜合零售未來將成為生活家居產(chǎn)品市場的中堅力量，該細(xì)分領(lǐng)域龍頭企業(yè)或?qū)⑹芤嬗谛袠I(yè)產(chǎn)業(yè)趨勢和消費者習(xí)慣的變化。中國潮流玩具市場正處于行業(yè)成長階段。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，2021年中國潮流玩具市場規(guī)模為345億元人民幣，2017-2021年CAGR為33.7%，2022-2026E年CAGR為24.0%。2021年行業(yè)CR10為30.4%，市場不斷涌現(xiàn)新參與者，目前龍頭泡泡瑪特市占率13.6%，Top

Toy市占率1.1%，仍有較大上升空間。3核心提要??名創(chuàng)優(yōu)品融合IP元素，定位生活好物集合店，未來增長將源于渠道擴張與店效提升盈利能力和成長能力方面優(yōu)于傳統(tǒng)百貨，營運能力和單店效益仍有提升空間。相較傳統(tǒng)百貨，名創(chuàng)優(yōu)品品牌主營家居生活用品零售，覆蓋客群定位上更為年輕化，F(xiàn)Y2023H1

毛利率達(dá)37.7%，凈利率為14.5%，永輝超市2022年毛利率則為19.68%，凈利率為-3.33%，盈利能力上名創(chuàng)優(yōu)品較傳統(tǒng)百貨更優(yōu)，F(xiàn)Y2022名創(chuàng)優(yōu)品月坪效達(dá)916元/平方米，沃爾瑪為3404元/平方米，名創(chuàng)優(yōu)品坪效上仍有較大提升空間。

下沉市場持續(xù)布局，三四線市場帶來增量。公司通過入駐一二線城市的核心商圈和購物中心來提升知名度，同時自身價格不存在下沉壁壘，消費者都具備支付能力，未來名創(chuàng)優(yōu)品也有望提升三四線市場份額。根據(jù)名創(chuàng)優(yōu)品的計劃，預(yù)計2023—2025年每年新增門店400家，其中絕大部分都分布在三四線及以下城市。海外市場擴展帶來更大發(fā)展空間，打造全球化品牌。FY2019—FY2021，名創(chuàng)優(yōu)品的海外市場代理模式毛利率分別為22.8%、32.2%和30.3%，均高于合伙人模式的毛利率，F(xiàn)Y2021—FY2022海外門店的平均年收入分別為100和140萬元人民幣，均低于國內(nèi)名創(chuàng)優(yōu)品門店的平均年收入，海外市場仍有較大開拓空間和增長空間。??盈利預(yù)測與投資評級：首次覆蓋，給予“買入”評級。公司作為全球家居零售龍頭，海內(nèi)外渠道持續(xù)擴張，并同時運營潮玩品牌TOPTOY，帶來新增長點，當(dāng)前公司品牌持續(xù)升級，盈利能力改善明顯，業(yè)績有望持續(xù)保持較高增長。我們預(yù)計FY2023-FY2025公司營收為114.6/143.9/165.6億元，歸母凈利潤為16.2億元/20.7億元/23.9億元，對應(yīng)2023年6月9日收盤價，PE為25/19/17X

，首次覆蓋，給予“買入”評級。風(fēng)險提示：宏觀環(huán)境風(fēng)險；行業(yè)競爭風(fēng)險；

消費者偏好風(fēng)險；供應(yīng)鏈風(fēng)險；市場開拓及產(chǎn)品推廣風(fēng)險；

海外市場及品牌與國內(nèi)市場及品牌不具備完全可比性所帶來的風(fēng)險；股權(quán)高度集中風(fēng)險；測算僅供參考，以實際為準(zhǔn)；其

他

風(fēng)

險

等

。4一、行業(yè)洞悉：生活家居勢頭良好，潮流玩具發(fā)展迅速5一、行業(yè)洞悉：生活家居勢頭良好，潮流玩具發(fā)展迅速1.1生活家居產(chǎn)品市場和中國潮流玩具市場發(fā)展迅速1.1.1

生活家居產(chǎn)品市場：當(dāng)前快速發(fā)展，未來有望保持高增勢頭1.1.2自有品牌綜合零售市場：發(fā)展迅速，名創(chuàng)優(yōu)品占據(jù)龍頭地位1.1.3潮流玩具市場：方興未艾，行業(yè)集中度低，競爭程度激烈1.2

渠道格局：雙渠道運營的格局已經(jīng)初步形成61.1生活家居產(chǎn)品市場和中國潮流玩具市場發(fā)展迅速◆

生活家居產(chǎn)品市場規(guī)模增長迅速，未來仍然有很大發(fā)展空間。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，按GMV計，中國生活家居產(chǎn)品市場的規(guī)模由2017年的人民幣3.1萬億元增至2021年的人民幣4.2萬億元，年復(fù)合增長率為7.8%，根據(jù)預(yù)測，2022-2026年按GMV計中國生活家居產(chǎn)品市場規(guī)模的年復(fù)合增長率將達(dá)到7.4%。名創(chuàng)優(yōu)品通過提供豐富多樣的創(chuàng)意生活家居產(chǎn)品進入中國生活家居產(chǎn)品市場?！?/p>

中國及全球自有品牌綜合零售市場都處于快速發(fā)展的階段。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，中國2017-2021年自有品牌綜合零售市場規(guī)模的年復(fù)合增長率為7.4%，同時預(yù)測2022-2026年期間將以14.2%的年復(fù)合增長率進一步增加，全球2017-2021年自有品牌綜合零售市場規(guī)模的年復(fù)合增長率為0.3%，同時預(yù)測2022-2026年期間將以12.6%的加速年復(fù)合增長率持續(xù)增長?！?/p>

中國的潮流玩具市場在過去五年發(fā)展迅速。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，按GMV計，中國潮流玩具市場規(guī)模由2017年的人民幣108億元增至2021年的人民幣345億元，CAGR為33.7%，且預(yù)計2022年至2026年將以24.0%的年復(fù)合增長率增長。名創(chuàng)優(yōu)品品牌產(chǎn)品矩陣TOP

TOY品牌產(chǎn)品矩陣7資料：名創(chuàng)優(yōu)品招股說明書、國海證券研究所1.1.1生活家居產(chǎn)品市場：當(dāng)前快速發(fā)展，未來有望保持高增勢頭按GMV計中國生活家居產(chǎn)品市場規(guī)模(人民幣億元)70,00061975580265430060,00050,00040,00030,00020,00010,0000505302023E466664183837430201935958339722018309552017202020212022E2024E440,82320212025E2026E社會消費品零售總額(人民幣億元)600,000500,000400,000300,000200,000100,0000439,733408,017391,981377,783347,32720172018201920202022自有品牌綜合零售市場專賣零售市場零售商主銷自有品牌的各類生活家居產(chǎn)品零售商專注于分銷特定的生活家居產(chǎn)品生活家居產(chǎn)品市場商超集合店零售市場零售商大范圍分銷各個品牌的多種生活家居產(chǎn)品8資料：同花順iFinD、名創(chuàng)優(yōu)品招股說明書、弗若斯特沙利文、國海證券研究所1.1.2

自有品牌綜合零售市場：發(fā)展迅速，名創(chuàng)優(yōu)品占據(jù)龍頭地位按GMV計中國自有品牌綜合零售市場的市場規(guī)模市場規(guī)模（人民幣億元）中國自有品牌綜合零售市場線上占比（%）18952,0001,6001,2008004030201001689148812961116100593195178471514.012.310.69.17.76.54005.01.81.92.20201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E按GMV計全球自有品牌綜合零售市場的市場規(guī)模（億美元）1,0008687828006004002000698618540520484414419342201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E9資料：名創(chuàng)優(yōu)品招股說明書、弗若斯特沙利文、國海證券研究所1.1.2

自有品牌綜合零售市場：發(fā)展迅速，名創(chuàng)優(yōu)品占據(jù)龍頭地位2021年中國自有品牌綜合零售市場前五大公司2021年全球自有品牌綜合零售市場前五大公司GMV（億美元）市場份額（%）11.43025201510587654321012010080604020012108GMV（人民幣億元）市場份額（%）6.7285.55.322名創(chuàng)優(yōu)品在國內(nèi)前五大市場參與者中占據(jù)61%的市場份額61082341.982.82.6250.920.90.92740990FlyingTiger名創(chuàng)優(yōu)品大創(chuàng)無印良品三福名創(chuàng)優(yōu)品無印良品三福諾米生活無憂無印良品總部位于日本東京，是一家1980年成立的上市公司總部位于日本香川縣，是一家1977年成立的私人公司無印良品的全球門店數(shù)量超過了900家，SKU超過7000個截至2022年2月底，海外大創(chuàng)店鋪：2296家店鋪（26個國家和地區(qū)），日本大創(chuàng)店：4,042家（直營3,204家，代理商838家）大創(chuàng)諾米總部位于中國廣州，是一家2017年成立并由廣州諾米品牌管理有限公司運營的私人公司目前諾米在中國共有168家門店生活無憂總部位于中國廣州，是一家2014年成立的私人公司目前生活無憂在中國有600多家門店，上千款SKU10資料：名創(chuàng)優(yōu)品招股說明市、弗若斯特沙利文、各公司官網(wǎng)、國海證券研究所1.1.3

潮流玩具市場：方興未艾，行業(yè)集中度較低，競爭程度激烈中國潮流玩具市場各子市場的市場規(guī)模增速2021年中國潮流玩具市場的前十大公司GMV（人民幣十億元）市場份額（%）2017—2021年復(fù)合增長率2022E—2026E年復(fù)合增長率13.6%54321014%12%10%8%129.4%行業(yè)CR10為30.4%，總體處于泡泡瑪特和樂高雙龍頭的格局120%90%60%30%0%7.5%2.64.76%23.6%25.7%2.6%4%25.7%25.3%1.3%1.1%0.41.1%0.428.6%22.1%1.4%0.9%0.5%22.8%22.3%22.6%0.4%0.220.7%19.3%2%0.90.20.50.50.30%HotToysFunko

TOPTOYX11盲盒組裝玩具手辦玩偶藝術(shù)玩具其他泡泡瑪特樂高萬代孩之寶星輝19八3中國潮流玩具市場的市場規(guī)模（人民幣億元）潮流玩具行業(yè)生命周期盲盒組裝玩具和拼搭套裝手辦玩偶藝術(shù)玩具其他2022年日本潮流玩具市場成長階段CR3=50%12001000800600400200011019262021年增長率為38.6%764CR3=23.7%2022年韓國潮流玩具市場614中國潮流玩具市場465CR3=25%345249207140108時間初創(chuàng)成長成熟衰退201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E11資料：名創(chuàng)優(yōu)品招股說明書、研精智庫、國海證券研究所1.2渠道格局：雙渠道運營的格局已經(jīng)初步形成全社會商品零售總額規(guī)模及增速(人民幣億元)線下商品零售網(wǎng)上商品零售2015-2018CAGR

2019-2022CAGR450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000393,928108,042395,792119,64229.37%11.96%364,92885,239352,45397,590338,27170,198326,61854,806296,51841,944268,62132,4244.31%-0.42%285,8862021276,1502022271,8122017268,0732018279,6892019254,5742016254,8632020236,1972015線下零售已被線上搶占名創(chuàng)優(yōu)品總GMV及分渠道GMV(人民幣億元)中國的名創(chuàng)優(yōu)品通過線上渠道獲得的總GMV通過線下渠道獲得的總GMV在總GMV增速緩慢的基礎(chǔ)上，消費者的消費習(xí)慣一部分轉(zhuǎn)移到線上，線上渠道的快速增長使得線下渠道增速為負(fù)15010050FY2019-FY2022CAGR104.0696.67104.0097.13101.1099.6988.1884.79總GMV線上GMV線下GMV0.95%69.53%-0.86%6.871.413.397.390FY2019FY2020FY2021FY202212資料：名創(chuàng)優(yōu)品招股說明書、公司公告、Choice、國家統(tǒng)計局、鳳凰網(wǎng)、國海證券研究所二、公司介紹：全球布局，創(chuàng)意居家生活用品零售商店13二、公司介紹：全球布局，創(chuàng)意居家生活用品零售商店2.1

名創(chuàng)優(yōu)品——全球化創(chuàng)意居家生活用品零售商店2.2

股權(quán)結(jié)構(gòu)：管理層持股高度集中，掌握權(quán)2.3

葉國富：“十元小店”逆襲上市，目標(biāo)指向“超級品牌”2.4

產(chǎn)品端：兩大子品牌齊發(fā)力，產(chǎn)品種類豐富且持續(xù)推出高品質(zhì)產(chǎn)品2.5

收入：以生活家居產(chǎn)品及潮流玩具產(chǎn)品銷售為主2.6.1財務(wù)情況：后疫情時代持續(xù)擴張，營業(yè)收入開始反彈2.6.2

財務(wù)情況：營運情況及成本情況在后疫情時代有所好轉(zhuǎn)142.1名創(chuàng)優(yōu)品——全球化創(chuàng)意居家生活用品零售商店◆

名創(chuàng)優(yōu)品作為一家快速發(fā)展的全球零售商，提供豐富多樣的創(chuàng)意生活家居產(chǎn)品。自2013年在中國開設(shè)第一家門店以來，名創(chuàng)優(yōu)品已經(jīng)成功孵化了兩個品牌，分別是名創(chuàng)優(yōu)品和TOP

TOY，截止2023年3月31日，門店數(shù)分別為5514家和116家。◆

名創(chuàng)優(yōu)品已被打造為全球認(rèn)可的零售品牌，并在全球范圍內(nèi)建立了門店網(wǎng)絡(luò)。截至2023年3月31日，名創(chuàng)優(yōu)品品牌已經(jīng)累計進駐全球五大洲105個國家和地區(qū)，全球門店數(shù)為5,514家，其中，國內(nèi)3383家，海外2131家?！?/p>

名創(chuàng)優(yōu)品計劃通過TOP

TOY品牌進駐潮流玩具市場并最終建立自己的潮流玩具平臺。截至2023年3月31日，名創(chuàng)優(yōu)品共有116家TOP

TOY門店，全部位于中國，而且TOP

TOY產(chǎn)品也在少數(shù)機器人商店銷售。進駐萬達(dá)廣場的門店數(shù)量被中國連鎖經(jīng)營協(xié)會評為2016中國特許百強規(guī)模前十名企業(yè)之一突破100家，正式成為萬達(dá)“百家俱樂部”的一員

；發(fā)力數(shù)字化轉(zhuǎn)型，名創(chuàng)優(yōu)品攜手IBM“出海”全面升級名創(chuàng)優(yōu)品門店數(shù)量超過5,000家，并進入

第100

個

地

域

市場開始全球化戰(zhàn)略，名創(chuàng)優(yōu)

品

門

店

總

數(shù)

超

過1,000家在廣州開設(shè)第一家名創(chuàng)優(yōu)品門店2013201420152016201720182019202020212022獲得騰訊與高瓴資本10億元的戰(zhàn)略投資；海外市場的名創(chuàng)優(yōu)品門店數(shù)量超過1,000家名創(chuàng)優(yōu)品門店總數(shù)超300家全球化戰(zhàn)略加快；12月門店總數(shù)超過1,800家推出新品牌TOP

TOY；

7

月

正式在香港交易所掛10月正式登陸紐交所，

牌上市，港股市值約170總市值達(dá)到70.46億美元；億港元；名創(chuàng)優(yōu)品巴黎首家門店開

輿情事件使得美股市值蒸業(yè)，12月門店總數(shù)超過

發(fā)約600億元人民幣；4,500家12月門店總數(shù)超5,400家15資料：名創(chuàng)優(yōu)品官方網(wǎng)站、名創(chuàng)優(yōu)品招股說明書、公司公告、澎湃新聞、雷遞網(wǎng)、中國發(fā)展網(wǎng)、華夏時報、國海證券研究所2.2股權(quán)結(jié)構(gòu)：管理層持股高度集中，掌握權(quán)重要股東持股占比◆

管理層持股比例高，擁有對企業(yè)的權(quán)。截至2022年12月31日，公司創(chuàng)0.01%始人葉國富先生通過名下的三家實體（Mini

Investment

Limited、YYY

MCLimited和YGF

MC

Limited）實際掌握了名創(chuàng)優(yōu)品62.32%的股權(quán)，從而擁有公司絕對的控制權(quán)和決策權(quán)25.91%MiniInvestmentLimitedYYYMCLimitedYGFMCLimited李敏信32.63%◆

截至2022年12月31日，名創(chuàng)優(yōu)品執(zhí)行副總裁李敏信和張賽音分別持有名創(chuàng)優(yōu)品4.43%和0.62%的股份張賽音非重要股東0.62%4.43%其他重要股東20.35%◆

名創(chuàng)優(yōu)品高級管理層結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，且核心高管在零售行業(yè)從業(yè)多年，因此都具有16.05%極為豐富的經(jīng)驗注：截至2022年12月31日表：名創(chuàng)優(yōu)品高級管理層（截至2022年12月31日）職位執(zhí)行董事、董事會主席兼首席執(zhí)行官執(zhí)行董事兼執(zhí)行副總裁執(zhí)行董事、財務(wù)總監(jiān)及執(zhí)行副總裁執(zhí)行副總裁職責(zé)姓名葉國富李敏信張賽音竇娜年齡44歲50歲42歲37歲45歲加入集團的時間2013年12月2013年12月2017年7月負(fù)責(zé)名創(chuàng)優(yōu)品的整體戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)發(fā)展及管理負(fù)責(zé)名創(chuàng)優(yōu)品的整體戰(zhàn)略、法務(wù)及業(yè)務(wù)發(fā)展負(fù)責(zé)名創(chuàng)優(yōu)品的整體戰(zhàn)略、會計、內(nèi)部控制職能及資本市場活動負(fù)責(zé)名創(chuàng)優(yōu)品的產(chǎn)品設(shè)計及開發(fā)2013年12月2013年12月楊云云副總裁負(fù)責(zé)名創(chuàng)優(yōu)品的風(fēng)險管理16資料：同花順iFinD、名創(chuàng)優(yōu)品招股說明書、國海證券研究所2.3葉國富：“十元小店”逆襲上市，目標(biāo)指向“超級品牌”◆

葉國富，名創(chuàng)優(yōu)品全球聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官，出生于湖北十堰市丹江口市，連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，中國新零售代表人物。2013年，葉國富創(chuàng)辦新消費品牌名創(chuàng)優(yōu)品，并不斷致力于新消費、多賽道的布局?！?/p>

他一手打造了實體零售寒冬期線下引流的奇跡，也率先吹起實體反擊電商的號角，重振實體零售的大旗。憑借著對行業(yè)的突出貢獻(xiàn)和社會影響力，葉國富多次斬獲各類大獎，例如中國青年商業(yè)領(lǐng)袖TOP50、廣東省“五四獎?wù)隆钡葮s譽和稱號。葉國富聯(lián)手日本設(shè)計師三宅順也創(chuàng)辦了名創(chuàng)優(yōu)品并在廣州開出第一家門店。此

后

，

陸

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全

球

開

店1100家，營收突破50億，2016年預(yù)計銷售100億。他被無印良品、優(yōu)衣庫等品牌列為“全球最可怕的競爭對手”，是最快把店鋪開到全球的第一位華人。2023年是名創(chuàng)優(yōu)品全球品牌戰(zhàn)略升級的開局之年。名創(chuàng)優(yōu)品正式宣布升級為“以IP設(shè)計為特色的生活好物集合店”。葉國富強調(diào)，“全球品牌戰(zhàn)略升級，標(biāo)志著名創(chuàng)優(yōu)品未來將深度參與全球零售市場的競爭，朝著世界級科技型新消費企業(yè)的愿景邁進。”名創(chuàng)優(yōu)品要升級成為一個超級品牌，實現(xiàn)“從渠道品牌升級為產(chǎn)品品牌、由零售公司升級成內(nèi)容公司、將顧客升級為用戶“的三個轉(zhuǎn)變。葉國富和妻子楊云云在佛山用10萬元開了第一家店，兩人分工明確，葉國富負(fù)責(zé)店鋪銷售，楊云云負(fù)責(zé)與化妝廠溝通進貨。不到一年的時間，兩人又相繼開

了

3

家

化

妝

品

店

。

在2002年，4家店鋪的凈利潤達(dá)40萬元。葉國富將一家化妝品公司改為10元店開始二次創(chuàng)業(yè)。2005年3月，葉國富正式成立公司，將公司定名為“哎呀呀”。時至2007年，哎呀呀的店鋪數(shù)量增長至近千家，零售總額達(dá)5.6億元，到2010年底店鋪數(shù)更是達(dá)到3000家。2002年2004年2013年2023年創(chuàng)業(yè)階段轉(zhuǎn)型階段快速發(fā)展階段全球化發(fā)展階段17資料：同花順財經(jīng)百家號、澎湃新聞、名創(chuàng)優(yōu)品官網(wǎng)、國海證券研究所2.4產(chǎn)品端：兩大子品牌齊發(fā)力，產(chǎn)品種類豐富且持續(xù)推出高品質(zhì)產(chǎn)品◆

截至2022年12月31日止六個月，名創(chuàng)優(yōu)品在旗艦子品牌名創(chuàng)優(yōu)品下平均每月推出超過560個SKU，為消費者提供超過

7,600個可選的核心SKU的廣泛產(chǎn)品組合，同時截至2022年12月31日，在TOP

TOY品牌下總共提供了逾3,800個SKU?！?/p>

名創(chuàng)優(yōu)品獨一無二的產(chǎn)品設(shè)計理念——711理念。從包含10,000個產(chǎn)品方案的大型產(chǎn)品創(chuàng)意庫中精心挑選，每7天推出約100個新的名創(chuàng)優(yōu)品SKU，高顏值、高品質(zhì)及高性價比是名創(chuàng)優(yōu)品產(chǎn)品的核心。生活家居小型電子產(chǎn)品紡織品包裝配飾美妝工具玩具名創(chuàng)優(yōu)品彩妝個人護理零食香水文具禮品盲盒玩偶積木手辦雕塑拼裝玩具TOP

TOY一番賞其他潮流玩具18資料：TOPTOY天貓旗艦店、名創(chuàng)優(yōu)品招股說明書、公司公告、國海證券研究所2.5收入

：以生活家居產(chǎn)品及潮流玩具產(chǎn)品銷售為主收入構(gòu)成授權(quán)費、特許權(quán)使用費及管理、咨詢服務(wù)費(人民幣萬元)授權(quán)費基于銷售的特許權(quán)使用費基于銷售的管理及咨詢服務(wù)費生活家居產(chǎn)品及潮流玩具產(chǎn)品銷售授權(quán)費、基于銷售的特許權(quán)使用費及基于銷售的管理及咨詢服務(wù)費其他60000400002000003%7%4%7%4%7%4%7%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%49100.548813.847877.542673.190%90%89%89%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2019FY2020FY2021FY2022生活家居產(chǎn)品及潮流玩具產(chǎn)品銷售下各項收入情況(人民幣萬元)生活家居產(chǎn)品及潮流玩具產(chǎn)品銷售下各項收入占比自營店零售銷售向加盟商銷售產(chǎn)品向線下代理商銷售線上銷售其他銷售渠道自營店零售銷售向加盟商銷售產(chǎn)品向線下代理商銷售線上銷售其他銷售渠道600,000400,000200,000080%60%40%20%0%550,637549,92769%495,727458,42961%59%36%57%33%23%19%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2019FY2020FY2021FY202219資料：名創(chuàng)優(yōu)品招股說明書、公司公告、國海證券研究所2.6.1財務(wù)情況：后疫情時代持續(xù)擴張，營業(yè)收入開始反彈經(jīng)營收入及增速經(jīng)營收入（人民幣萬元）同比增速FY2019-FY2022經(jīng)營收入CAGR為2.39%，增長來自于三個方面：(1)名創(chuàng)優(yōu)品及TOP

TOY門店數(shù)目增加；(2)海外市場的名創(chuàng)優(yōu)品門店業(yè)務(wù)運營從疫情的影響中逐漸恢復(fù)；(3)名創(chuàng)優(yōu)品加大電商方面的持續(xù)努力，線上銷售及其他銷售渠道收入增加11.18%1,200,000800,000400,000012%10%8%6%907,1664%897,899FY20202%1,008,565FY2022939,491FY20190%1.03%-2%-4%-6%-4.43%FY2021凈利潤及增速經(jīng)調(diào)整凈利潤（人民幣萬元）同比增速FY2019-FY2022凈利潤CAGR為-4.94%，出現(xiàn)增收不增利情況的原因一方面是受疫情背景下國內(nèi)消費的影響，名創(chuàng)優(yōu)品門店的單店收入在下滑；另一方面是營銷及產(chǎn)品推廣費用增加51.43%80,00060,00040,00020,000060%40%20%0%11.02%84,12647,71672,25893,395-20%-40%-60%-48.91%FY2019FY2020FY2021FY202220資料：名創(chuàng)優(yōu)品招股說明書、公司公告、國海證券研究所2.6.2財務(wù)情況：營運情況及成本情況在后疫情時代有所好轉(zhuǎn)存貨周轉(zhuǎn)情況應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)情況存貨周轉(zhuǎn)率(次,左軸)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率(次,左軸)應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù)65431008031.3430.1540302010030.6933.3201612883.295.2377.744.6378.384.5968.864.326011.4910.8111.7311.944400FY2019FY2020FY2021FY2022FY2019FY2020FY2021FY2022營業(yè)成本占收入比重總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況FY2022占比下降是由于名創(chuàng)優(yōu)品為削減總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次,左軸)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)若干產(chǎn)品的成本采取了節(jié)約措施391.303400300200100075%327.2773.21%73%71%69%67%65%1.92101.6869.74%214.29189.4769.59%FY20221.10.9267.47%FY2020FY2019FY2021FY2019FY2020FY2021FY202221資料：同花順iFinD、國海證券研究所三、發(fā)展邏輯：成長性高于傳統(tǒng)百貨，門店擴張帶來增量22三、發(fā)展邏輯：成長性高于傳統(tǒng)百貨，門店擴張帶來增量3.1

傳統(tǒng)百貨對比：名創(chuàng)優(yōu)品融合IP元素，定位生活好物集合店3.1.1

盈利能力對比：名創(chuàng)優(yōu)品競爭力更強3.1.2

盈利能力對比：名創(chuàng)優(yōu)品在疫情結(jié)束后的修復(fù)能力更強3.1.3

營運能力對比：名創(chuàng)優(yōu)品的營運能力一定程度上弱于傳統(tǒng)百貨3.1.4

單店效益對比：名創(chuàng)優(yōu)品月坪效低于沃爾瑪，高于永輝超市3.1.5

經(jīng)營渠道對比：均以線下銷售為主，傳統(tǒng)百貨門店面積大3.2

門店模式對比：合作人及代理模式下品牌承擔(dān)風(fēng)險和費用降低3.2.1

三種模式的獲利情況：通過合伙人模式所賺收入占50%以上3.2.2

國內(nèi)門店傾向于合伙人模式，海外門店傾向于代理模式3.2.3

從下沉市場尋求突破口：開店重心逐步轉(zhuǎn)移到三四線及以下的城市3.2.4

海外市場：海外市場仍有極大的發(fā)展空間，仍可有突破3.3

十元店對比：名創(chuàng)優(yōu)品定位更傾向于時尚雜貨店3.3.1

銷售能力：Dollar

Tree的銷售收入遙遙領(lǐng)先3.3.2

盈利能力：Seria的盈利性更強且更加穩(wěn)定3.3.3

營運能力：疫情下存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)均有所上升3.3.4

店效情況：大店模式的Dollar

Tree百萬店效，坪效相近3.3.5

單店模型：DollarTree

單店收入更高，凈利率水平均中單位數(shù)左右233.1傳統(tǒng)百貨對比：名創(chuàng)優(yōu)品融合IP元素，定位生活好物集合店名創(chuàng)優(yōu)品永輝超市沃爾瑪企業(yè)LOGO創(chuàng)辦時間公司定位2013年2001年1962年一個以生鮮為基礎(chǔ)，以客戶為中心的全渠道數(shù)字化零售平臺以IP設(shè)計為特色的生活好物集合店天天低價的大型綜合超市名創(chuàng)優(yōu)品主營家居生活用品零售TOP

TOY主營潮流玩具產(chǎn)品零售主營業(yè)務(wù)商業(yè)模式以生鮮零售為主的連鎖超市業(yè)務(wù)零售兼批發(fā)百貨通過豐富多樣的產(chǎn)品設(shè)計，輕松愉悅的購物體驗，高效迅捷的供應(yīng)鏈，以及以數(shù)字化為支撐的深度運營專業(yè)經(jīng)驗，為消費者提供具有高吸引力和高品質(zhì)的生活家居產(chǎn)品和潮流玩具產(chǎn)品從傳統(tǒng)商業(yè)模式轉(zhuǎn)變?yōu)樾铝闶凵虡I(yè)模式：

為顧客節(jié)省每一分錢,向顧客提供最實惠的通過線上與線下結(jié)合、倉儲與會員結(jié)合的

商品：直接從廠商海量采購貨物把進貨價方式搭建出倉儲會員店，對準(zhǔn)用戶需求。

格壓到最低，再向消費者提供海量低價產(chǎn)為會員及消費者提供量身定制的購物服務(wù)

品而賺取差價名創(chuàng)優(yōu)品60%的用戶年齡在30周歲以下，以16-28歲的學(xué)生及年輕白領(lǐng)女性為主；TOP

TOY聚焦10至40歲的男女消費群體中高低收入群體基本全覆蓋；超1/3的顧客的年齡段在23歲-38歲；超1/2的線上消費者已婚或有伴侶，其中一半的家庭已育以家庭主婦、上班族為主要客戶群，主打高頻的生鮮消費品客群對比產(chǎn)品特點產(chǎn)品覆蓋面廣，不追求產(chǎn)品數(shù)量，而是聚焦于每個品類最優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品時尚新潮、品質(zhì)出眾、性價比高、SKU多農(nóng)產(chǎn)品為主，日用品和服裝鞋帽為輔資料：沃爾瑪官網(wǎng)、現(xiàn)代時刊、DoNews搜狐號、名創(chuàng)優(yōu)品招股書、金融界百家號、永輝超市招股書、永輝超市官網(wǎng)、非常差異、中國經(jīng)濟網(wǎng)、24點聚成金、IT老友記公眾號、國海證券研究所3.1.1盈利能力對比：名創(chuàng)優(yōu)品競爭力更強名創(chuàng)優(yōu)品銷售毛利率永輝超市銷售毛利率沃爾瑪銷售毛利率FY2021為2020.7.1-2021.6.30FY2021為2020.2.1-2021.1.3125%20%15%10%5%21.37%37.70%40%30%20%18.71%19.68%30%29%28%27%26%25%24%23%22%21%20%22.37%20.35%25.59%18.82%29.32%25.01%26.66%24.60%32.54%26.79%25.32%24.88%25.01%30.44%受疫情、社區(qū)團購等外部環(huán)境以及公司主動調(diào)結(jié)構(gòu)降庫存的綜合影響，永輝超市毛利率有所下滑24.36%名創(chuàng)優(yōu)品的銷售毛利率整體高于永輝超市和沃爾瑪0%FY2020

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FY2023H12020H120202021H120212022H12022FY2020

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FY2023名創(chuàng)優(yōu)品銷售凈利率永輝超市銷售凈利率沃爾瑪銷售凈利率一方面，生鮮產(chǎn)品損耗高，且物流、倉儲等成本也高，使凈利率大幅下滑；另一方面加大對供應(yīng)鏈的投入，以保證產(chǎn)品品質(zhì)和售后服務(wù)，這也給公司帶來了額外的負(fù)擔(dān)相比于另外兩家已經(jīng)相對成熟的企業(yè)，名創(chuàng)優(yōu)品利潤率的波動更劇烈沃爾瑪毛利率較高，但SG&A過高，凈利率較為穩(wěn)定，處于2%上下5%4%3%2%1%0%20%10%0%14.50%6%4%3.89%6.34%3.69%6.24%1.77%2%FY2020

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FY2023H12.92%-10%-20%-30%-40%-50%2.59%2.47%2.46%2.49%0%-2.81%2020H120202021H1-2.87%20212022H1-0.39%20221.86%-15.76%-2%-4%-6%-3.33%-37.89%FY2020

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FY2023-4.94%25資料：同花順iFinD、界面新聞百家號、永輝超市公司公告、國海證券研究所3.1.2盈利能力對比：名創(chuàng)優(yōu)品及沃爾瑪費用管控能力更優(yōu)名創(chuàng)優(yōu)品營業(yè)利潤同比增長率永輝超市營業(yè)利潤同比增長率沃爾瑪營業(yè)利潤同比增長率666.21%26.41%30%20%10%0%700%600%500%400%300%200%100%0%150%100%50%86.70%15.05%48.05%39.31%202031.69%20227.17%0%9.63%2020H12021H120212022H1-50%FY2020H1

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FY2022113.94%-100%-150%-200%-250%-300%-350%-10%-20%-30%121.49%-169.00%-14.66%-21.26%FY2020-11.64%FY2021-34.02%FY2022H1FY2022FY2023H1-100%-200%-311.30%名創(chuàng)優(yōu)品毛利同比增長率永輝超市毛利同比增長率沃爾瑪毛利同比增長率30%20%10%0%25.56%8%6%4%2%0%7.33%6.79%36.58%26.29%40%30%20%10%0%24.78%12.53%8.82%20204.08%20224.81%3.54%0.21%2020H12021H1-22.01%20212022H12.65%-10%-20%-30%FY2020FY2021-19.39%FY2022H1FY2022FY2023H1-10%-20%-30%-14.48%1.18%FY2020H1

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FY202226資料：同花順iFinD、公司公告、界面新聞百家號、Choice、國海證券研究所3.1.3營運能力對比：名創(chuàng)優(yōu)品的營運能力一定程度上弱于傳統(tǒng)百貨名創(chuàng)優(yōu)品存貨周轉(zhuǎn)情況永輝超市存貨周轉(zhuǎn)情況沃爾瑪存貨周轉(zhuǎn)情況存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)(左軸)存貨周轉(zhuǎn)率(右軸)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（左軸）存貨周轉(zhuǎn)率（右軸）存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)(天)存貨周轉(zhuǎn)率(次)40302010018151291615.2323.6483.2990807060504030201006543210504030201001512977.744.6378.384.5942.578.4643.95.2313.2327.241.148.7540.4638.289.468.864.3222.518.98.266加強數(shù)字化運營，名創(chuàng)優(yōu)品的存貨周轉(zhuǎn)情況基本恢復(fù)到疫情前的正常狀態(tài)永輝超市的生鮮供應(yīng)鏈領(lǐng)先，因此其存貨周轉(zhuǎn)情況相對更好，同時，永輝超市持續(xù)提速供應(yīng)鏈數(shù)字化，持續(xù)提升自身的存貨周轉(zhuǎn)率3300FY2019FY2020FY2021FY2022201920202021FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023名創(chuàng)優(yōu)品應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)情況永輝超市應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)情況沃爾瑪應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)情況應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)(左軸)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(右軸)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（左軸）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（右軸）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)

天(

)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率

次()永輝超市在疫情期間一直在控制應(yīng)收賬款，2019年的應(yīng)收賬款是9.9億元，2021年是4.8億元，降低一半33.30201612831.3411.49353025201510530.6930.1511.948642010080604020085.7986.761082502001501005082.744.3576.754.6974.744.82197.026.53129.38611.7310.814.24.1544255.152.781.8320210000FY2019FY2020FY2021FY202220192020FY2019FY2020FY2021FY2022FY202327資料：同花順iFinD、國海證券研究所3.1.4單店效益對比：名創(chuàng)優(yōu)品月坪效低于沃爾瑪，高于永輝超市國內(nèi)名創(chuàng)優(yōu)品門店平均單店收入(百萬元)名創(chuàng)優(yōu)品門店月坪效(元/平方米)FY2020有所下降的原因是受疫情影響，名創(chuàng)優(yōu)品的總收入有所下降；而FY2022出現(xiàn)下降則是因為門店數(shù)量快速擴張1,4001,2001,0008001,166.732102.81,041.71,000.02.52.4916.72.26004002000FY2019FY2020FY2021FY2022FY2019FY2020FY2021FY2022沃爾瑪全球門店月坪效(元/平方米)永輝超市月坪效(元/平方米)注：按照匯率為7，1平方英尺=0.09平方米進行計算1100105010009501050400030002000100003744.8610313404.183222.7910103008.472915.6893291990085020182019202020212022FY2019FY2020FY2021FY2022FY202328資料：彭博、Wind、消費最前線、國海證券研究所3.1.5經(jīng)營渠道對比：均以線下銷售為主，傳統(tǒng)百貨門店面積大名創(chuàng)優(yōu)品分渠道銷售占比永輝超市線上渠道與線下渠道銷售額占比線上銷售占比線下銷售占比線上銷售占比線下銷售占比100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%82.3%85.6%91.7%92.8%90.0%96.2%97.6%95.6%98.4%17.7%10.0%14.4%1.6%8.3%2.4%3.8%7.2%4.4%FY2019FY2020FY2021FY202220182019202020212022當(dāng)前線下門店數(shù)量品牌門店通常選址裝修風(fēng)格單店面積店鋪采用統(tǒng)一的裝修風(fēng)格和陳列方式：象牙白作為主色調(diào)，輔以暖黃色的柔和燈光，店鋪中間貨架高1.5米，靠墻的邊場貨架通常設(shè)置2-4層太空箱5514(截至2023年3月31日)名創(chuàng)優(yōu)品永輝超市沃爾瑪人流量較大的核心商圈或優(yōu)質(zhì)購物中心200㎡左右1033(截至2023

以商業(yè)綜合體，商業(yè)街，社區(qū)底商及配套商業(yè)、

輕奢裝飾風(fēng)格，視野開闊、陳列飽滿，通過打造新時7000-9000㎡年1月29日)餐飲店及居民區(qū)為中心輻射，交通條件良好代的體驗式消費場景，讓年輕人好買、好逛、好玩首選商業(yè)綜合體，購物中心，商業(yè)街，須臨近

門頭就是藍(lán)色背景板加上沃爾瑪三個字以及象征著太城市交通主干道，商圈內(nèi)人口年齡結(jié)構(gòu)以中青

陽的LOGO，裝修設(shè)計門頭簡單整潔，空間布局合理，

5000-10000㎡10500+(截至2023年3月17日)年為主，收入水平不低于當(dāng)?shù)仄骄絻?nèi)部裝潢也非常簡單資料：名創(chuàng)優(yōu)品招股說明書、湖北長江商報百家號、

小鎮(zhèn)烏托邦

、沃爾瑪官網(wǎng)、消費最前線、金融界百家號、公司公告、黑龍江省連鎖經(jīng)營29協(xié)會、中國日報、深圳市華宇天工裝飾設(shè)計有限公司官網(wǎng)、國海證券研究所3.2門店模式對比：合作人及代理模式下品牌承擔(dān)風(fēng)險和費用降低名創(chuàng)合伙人模式代理模式直營模式名創(chuàng)合伙人與名創(chuàng)優(yōu)品訂立銷售協(xié)議、授權(quán)許可

代理商與名創(chuàng)優(yōu)品訂立授權(quán)許可協(xié)議及銷售協(xié)議與各方關(guān)系—協(xié)議及門店裝修協(xié)議的買賣雙方關(guān)系的買賣雙方關(guān)系合伙人承擔(dān)：(1)初始資本開支；(2)存貨保證金；(3)與門店運營相關(guān)的成本，以及與投資回收及門

代理商承擔(dān)與合伙人模式下相似的成本及風(fēng)險店運營等相關(guān)的風(fēng)險由各方承擔(dān)的成本及風(fēng)險名創(chuàng)優(yōu)品承擔(dān)所有相關(guān)費用和風(fēng)險名創(chuàng)優(yōu)品于合伙人向終端客戶銷售產(chǎn)品時確認(rèn)合伙人的銷售產(chǎn)品收入名創(chuàng)優(yōu)品于銷售協(xié)議中指定的地點發(fā)貨及交付時確認(rèn)代理商的銷售產(chǎn)品收入收入確認(rèn)名創(chuàng)優(yōu)品于產(chǎn)品售予客戶時確認(rèn)收入名創(chuàng)優(yōu)品直接管理門店名創(chuàng)優(yōu)品為門店

門店管理及咨詢服務(wù)，包括門店布局裝修、室內(nèi)

提供門店運營方面的員工培訓(xùn)及其他指導(dǎo)，與運營提供的幫助

設(shè)計、員工培訓(xùn)、定價、產(chǎn)品管理及庫存補貨合伙人模式相比，運營參與較少商品售予終端客戶前，名創(chuàng)優(yōu)品擁有存貨所有權(quán)。合伙人承擔(dān)庫存風(fēng)險，因為商品交付予門店后，門店需對該商品的擺放、食物保管及狀況負(fù)責(zé)代理商對產(chǎn)品擁有所有權(quán)并承擔(dān)產(chǎn)品從銷售協(xié)議中指定的地點發(fā)貨或交付時的虧損風(fēng)險存貨風(fēng)險名創(chuàng)優(yōu)品擁有產(chǎn)品的所有權(quán)并承擔(dān)虧損風(fēng)險全部由名創(chuàng)優(yōu)品承擔(dān)主要由代理商承擔(dān)，但授權(quán)許可協(xié)議為當(dāng)?shù)卮砩讨贫艘惶仔枰裱倪\營標(biāo)準(zhǔn)，且本公司有權(quán)監(jiān)督代理商門店的運營主要由名創(chuàng)合伙人承擔(dān)，名創(chuàng)優(yōu)品持續(xù)監(jiān)控合伙人門店的運營情況門店管理責(zé)任重大業(yè)務(wù)決策合伙人負(fù)責(zé)員工招聘，有權(quán)按照相關(guān)協(xié)議關(guān)閉門店，并可以決定出售產(chǎn)品的類型，前提為其只提供由名創(chuàng)優(yōu)品供應(yīng)的產(chǎn)品在合伙人模式的基礎(chǔ)上，代理商對門店銷售的存貨擁有定價權(quán)，但公司通常有權(quán)提出建議名創(chuàng)優(yōu)品作出所有業(yè)務(wù)決策特許商標(biāo)使用金為1.98萬元/年(特許商標(biāo)使用金每

特許商標(biāo)使用金為1.98萬元/年(特許商標(biāo)使用金每年收取，一年一收)；貨品保證金25萬(一次性收取，

年收取，一年一收)；貨品保證金25萬(一次性收取，加盟費期限————貨品保證金在解除合同后全款無息返還)貨品保證金在解除合同后全款無息返還)一般不超過三年且在協(xié)議終止前經(jīng)協(xié)商可續(xù)簽通常為二到十年30資料：名創(chuàng)優(yōu)品招股說明書、加盟費查詢網(wǎng)、國海證券研究所3.2.1三種模式的獲利情況：通過合伙人模式所賺收入占50%以上名創(chuàng)優(yōu)品通過不同模式獲得的收入(百萬元)不同模式所賺取收入的同比變動自營店合伙人模式代理模式自營店合伙人模式代理模式71.5%600050004000300020001000080%60%40%20%0%5506.45499.34957.34584.337.2%25.4%20.1%3067.22683.82072.1-7.5%-0.1%FY2022FY2020FY2021-11.2%1509.8-20%-40%-60%-12.5%555.2364.6323.8FY2021290.8FY2019-43.7%FY2020FY2022名創(chuàng)優(yōu)品三種開店模式的毛利率70%自營店合伙人模式代理模式60.2%60%50%40%30%20%10%0%46.3%41.7%32.2%30.3%22.8%18.4%16.5%16.7%FY2019FY2020FY202131資料：名創(chuàng)優(yōu)品招股說明書、公司公告、國海證券研究所3.2.2國內(nèi)門店傾向于合伙人模式，海外門店傾向于代理模式名創(chuàng)優(yōu)品在中國的門店數(shù)量名創(chuàng)優(yōu)品在海外的門店數(shù)量直營店名創(chuàng)合伙人門店代理門店直營店名創(chuàng)合伙人門店代理門店國內(nèi)線下門店以合伙人模式為主海外線下門店以代理模式為主2,5002,0001,5001,0005004,0003,0002,0001,00003,2263,1951,9731,6322,9391,8101,6891,3742,5332,3112,2881,4141,1751,4882,9192,513193122195127208133165740FY2019FY2020FY2021FY2022FY2019FY2020FY2021FY2022單個合伙人門店的平均收入(百萬元)?

國內(nèi)門店選擇以合伙人模式為主，是因為名創(chuàng)優(yōu)品認(rèn)為合伙人模式可以使自己和名創(chuàng)合伙人的利益保持一致并實現(xiàn)互惠互利，名創(chuàng)優(yōu)品以輕資產(chǎn)的方式、一致的品牌形象和消費者體驗實現(xiàn)快速的門店網(wǎng)絡(luò)擴張，而名創(chuàng)合伙人則獲得有吸引力的投資機會。因此，除了在西藏有少數(shù)直營店及少數(shù)門店由一名代理商運營外，其他所有的國內(nèi)門店都是按照名創(chuàng)合伙人模式運營。2.52.01.51.00.50.01.881.781.66?

在大部分國際市場，名創(chuàng)優(yōu)品通過與具有豐富當(dāng)?shù)刭Y源和零售經(jīng)驗的當(dāng)?shù)卮砩毯献?，擴大門店網(wǎng)絡(luò)，因此海外市場選擇以代理模式為主。FY2020FY2021FY202232資料：名創(chuàng)優(yōu)品招股說明書、公司公告、國海證券研究所3.2.3從下沉市場尋求突破口：開店重心逐步轉(zhuǎn)移到三四線及以下的城市名創(chuàng)優(yōu)品在不同城市的門店數(shù)量居民在生活用品及服務(wù)方面的支出占比中國人均可支配收入(萬元)一線城市二線城市三線或低線城市居民的生活用品及服務(wù)支出占比長期保持穩(wěn)定城鎮(zhèn)居民人均可支配收入農(nóng)村居民人均可支配收入4,0003,0002,0001,000064205.9%5.9%5.9%3,2261,3835.8%4.936%4%2%0%4.742,9391,1374.384.242,5332,3118068942.011.891.711.601,3201,3771,1864531,0834224824662019202020212022FY2019FY2020FY2021FY20222019202020212022表：名創(chuàng)優(yōu)品擴張計劃?

根據(jù)中國工商銀行和新華社瞭望智庫共同發(fā)布的2022年《“百城、千街、萬店”消費指數(shù)報告》顯示，三四線城市居民理性消費理念趨強。數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年居民消費健康總指數(shù)前20強城市中，三四線城市占據(jù)14席。在當(dāng)期消費、跨期消費、極端消費三個分維度指標(biāo)中，三四線城市的數(shù)量均為前20強城市的半數(shù)以上。同時消費下沉政策為三四線城市的消費擴容提供了優(yōu)渥土壤。預(yù)計地域分布預(yù)計名創(chuàng)優(yōu)品新門店總數(shù)預(yù)計期限三線及低線城市一二線城市?

名創(chuàng)優(yōu)品通過占據(jù)一二線城市的核心商圈和世界經(jīng)濟中心來提升知名度，同時自身價格不存在下沉壁壘，確保用戶都能負(fù)擔(dān)得起，因此名創(chuàng)優(yōu)品能夠成功占領(lǐng)三四線城市這個大市場。每年400家門店

每年400家門店中的大部分

中的余下部分2023年-2025年每年約400家33資料：國家官網(wǎng)、國家統(tǒng)計局、名創(chuàng)優(yōu)品招股說明書、公司公告、國海證券研究所3.2.4海外市場：海外市場仍有極大的發(fā)展空間，仍可有突破按地理區(qū)域劃分的收入(人民幣百萬元)中國與海外市場毛利(人民幣百萬元)和毛利率對比中國亞洲國家(中國除外)美洲歐洲其他中國市場毛利海外市場毛利中國市場毛利率海外市場毛利率8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00007,442.1636.5%7,291.222,0001,6001,20080040%34.7%24.9%6,364.006,044.1028.9%35%30%25%20%15%10%5%27.5%25.7%874.951,813.071,636.031,662.511,069.99400617.6200%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2019FY2020FY2021GMV對比平均年化收入對比國內(nèi)門店總GMV(百萬元)海外門店總GMV(百萬元)國內(nèi)每家名創(chuàng)優(yōu)品門店平均年化收入(百萬元)海外市場每家名創(chuàng)優(yōu)品門店平均年化收入(百萬元)12000100008000600040002000010406104001011032102.82.7881865472.52.42.2681964141.948601.41.0FY2019FY2020FY2021FY2022FY2019FY2020FY2021FY202234資料：名創(chuàng)優(yōu)品招股說明書、公司公告、國海證券研究所3.3十元店對比：名創(chuàng)優(yōu)品定位更傾向于時尚雜貨店當(dāng)前線下門店品牌門店通常選址單店面積200㎡左右店均SKU數(shù)量5514(截至2023

主要鎖定一二線城市的核心商圈、黃金地段的購物中心名創(chuàng)優(yōu)品3000+年3月31日)和人流密集的步行街Dollar

Tree門店在743-930㎡之間FamilyDollar門店在557-744㎡之間80007600基本分布在距離沃爾瑪十分鐘的路程之內(nèi)，將店鋪開在沃爾瑪旁邊，便于消費者直接對比價格，且店鋪位置比沃爾瑪更靠近停車場16096(截至2023年1月28日)Dollar

TreeSeria1943(截至2022年底)基本開在人流量大的城市購物中心和百貨商場分為超大型/中型/小型門店/生活家居、小型電子產(chǎn)品、紡織品、包袋配飾、美妝工具、玩具、彩妝、個人護理、零食、香水、文具和禮品盲盒、積木、手辦、拼裝模型、玩偶、一番賞、雕塑和其他潮流玩具名創(chuàng)優(yōu)品SKU覆蓋范圍消耗品（約占45.3%）：包括日常消耗品，如生活用紙和化學(xué)品、食品、糖果、以及大多數(shù)商店的冷凍食品等各種類產(chǎn)品（約占48.4%）：玩具、耐用家庭用品、禮品、文具、派對用品、賀卡、紡織品、手工藝品等季節(jié)性商品（約占6.3%）：復(fù)活節(jié)、萬圣節(jié)、圣誕節(jié)用品等Dollar

Tree

品牌門店SKU覆蓋范圍（注：占比為FY2023銷售額占比）Seria

SKU覆蓋范圍食品點心、化妝品、清潔用品、衛(wèi)浴用品、室內(nèi)裝飾、手工藝品等資料：網(wǎng)易數(shù)帆、各公司財報、銳問

Record、WIN商業(yè)地產(chǎn)頭條、seria

公司官網(wǎng)、SMART

SHOP

GUIDE、國海證券研究所353.3.1銷售能力：Dollar

Tree的銷售收入遙遙領(lǐng)先名創(chuàng)優(yōu)品銷售收入(人民幣億元)Dollar

Tree銷售收入(人民幣億元)Seria銷售收入(人民幣億元)FY2021為2020.7.1——2021.6.30FY2021為2020.2.1——2021.1.30FY2021為2020.4.1——2021.3.31120100806040200110.64240020001600120080040001209060300107.58103.75100.861952.6299.4493.8292.681815.4388.1490.721625.611588.911540.60FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2019FY2020FY2021FY2022名創(chuàng)優(yōu)品銷售收入同比增長率銷售收入同比增長率Seria銷售收入同比增長率Dollar

Tree15%12%10%8%名創(chuàng)優(yōu)品實現(xiàn)11.18%的同比增長率，是因為名創(chuàng)優(yōu)品門店和TOP

TOY門店數(shù)量的增加以及在海外市場的業(yè)務(wù)運營逐漸恢復(fù)10.58%15%10%5%11.18%11.68%10%5%6.45%7.56%6%5.52%0%4%0%2.84%FY2020-6.80%FY2021-2.12%FY2022FY2020-3.04%FY2021FY2022FY20233.69%2%-5%-5%-10%0%FY2020FY2021FY2022FY2023-10%36資料：同花順iFinD、彭博、名創(chuàng)優(yōu)品公司公告、國海證券研究所3.3.2盈利能力：Seria的盈利性更強且更加穩(wěn)定名創(chuàng)優(yōu)品銷售毛利率Dollar

Tree銷售毛利率Seria銷售毛利率35%30%25%20%15%10%5%35%30%25%20%15%10%5%50%40%30%20%10%0%32.54%31.54%30.26%30.44%30.44%30.53%43.30%43.30%43.30%43.40%29.82%29.40%26.79%Seria的毛利率水平保持平穩(wěn)0%0%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2019FY2020FY2021FY2022FY20235.70%FY2019FY2020FY2021FY2022名創(chuàng)優(yōu)品銷售凈利率Dollar

Tree銷售凈利率Seria銷售凈利率10%5%8%6%8%6%4%2%0%6.34%5.26%5.05%7.30%6.70%3.50%6.80%6.90%4%0%2%FY2019-2.96%FY2020-2.81%FY2021FY2022-5%0%FY2019-6.97%FY2020FY2021FY2022FY2023-2%-4%-6%-8%-10%-15%-20%FY2021公司凈利率明顯下滑是主要是疫情下門店經(jīng)營受到影響，同時存在外匯虧損、資產(chǎn)減值損失等影響FY2019公司家庭美元分部錄得27.3億美元非現(xiàn)金稅前及稅后商譽減值費用，導(dǎo)致該財年出現(xiàn)虧損-15.76%FY2019FY2020FY2021FY202237資料：同花順iFinD、

DollarTree

公司財報、彭博、名創(chuàng)優(yōu)品公司財報、國海證券研究所3.3.3營運能力：疫情下存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)均有所上升名創(chuàng)優(yōu)品存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)較為平穩(wěn)1008060402005.747654321077.944.6278.384.5968.875.2368.663.9362.712019-06-302020-06-302021-06-302022-06-302023-03-31存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)存貨周轉(zhuǎn)率(次)DOLLARTREE疫情下存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)有明顯上升SERIA

存貨周轉(zhuǎn)率較高10080604020065432106.5758585757565655556.606.556.506.456.406.356.306.256.205.104.744.704.7757.6691.103.956.456.4456.6776.0276.6775.4970.5856.636.3355.562019-02-022020-02-012021-01-302022-01-292023-01-282019-03-312020-03-31存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)2021-03-312022-03-31存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)存貨周轉(zhuǎn)率(次)存貨周轉(zhuǎn)率(次)38資料：Wind、國海證券研究所3.3.4店效情況：大店模式的Dollar

Tree百萬店效，坪效相近名創(chuàng)優(yōu)品門店店效(人民幣元/月)Dollar

Tree店效(人民幣元/月)250,000200,000150,000100,00050,0000233,3331,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000208,3331,016,990200,000945,536183,333846,672827,557802,396FY2019FY2020FY2021FY2022FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023名創(chuàng)優(yōu)品門店月坪效(元/平方米)Dollar

Tree月坪效(元/平方米)1,4001,2001,0008001,6001,4001,2001,0008001,3741,1671,2781,0421,0001,1441,1181,08491760060040040020020000FY2019FY2020FY2021FY2022FY2019FY2020FY2021FY2022FY202339資料：Wind、國海證券研究所3.3.5單店模型：Dollar

Tree

單店收入更高，凈利率水平均中單位數(shù)左右注：單位均為人民幣萬元，門店面積單位均為平方米，名創(chuàng)優(yōu)品數(shù)據(jù)于加盟商平臺分析，海外公司單店情況根據(jù)收入和門店數(shù)計算所得，與真實情況存在誤差。40資料：Wind、加盟星、各公司公告、國海證券研究所四、盈利預(yù)測與投資評級414.1

營收預(yù)測：關(guān)注渠道擴張+品牌升級?

盈利預(yù)測與投資評級：首次覆蓋，給予“買入”評級。公司作為全球家居零售龍頭，海內(nèi)外渠道持續(xù)擴張，并同時運營潮玩品牌TOPTOY，帶來新增長點，當(dāng)前公司品牌持續(xù)升級，盈利能力改善明顯，業(yè)績有望持續(xù)保持較高增長。我們預(yù)計FY2023-FY2025公司營收為114.6/143.9/165.6億元，歸母凈利潤為16