信用市場10月展望：漸行漸近的票息價值

第一部分：市場展望——信用債的票息價值在提升?

綜合宏觀、中觀、微觀維度來看，在估值因素及配置盤負(fù)債端的支撐下債市回調(diào)風(fēng)險可控，關(guān)注未來利空因素消退后債市的階段性修復(fù)行情；同時供需矛盾下信用債“資產(chǎn)荒”邏輯仍在，疊加前期調(diào)整下估值吸引力有所提升，建議重點(diǎn)把握信用債的票息價值。1）債市估值吸引力有所抬升，如果節(jié)后資金面邊際轉(zhuǎn)松，偏短久期（3年以內(nèi)或者2年左右）+偏高等級（隱含評級AA+及以上）信用債的套息加杠桿策略依然可行；2）短久期下沉吃票息也是較好的選擇，但建議守住底線思維、更多聚焦城投債領(lǐng)域。3）考慮到負(fù)債端穩(wěn)定性，建議交易盤對拉久期保持適度謹(jǐn)慎，但配置盤可以通過適度拉久期增厚收益。重點(diǎn)板塊之城投債：在7月24日中共中央政治局會議提出“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險，制定實(shí)施一攬子化債方案”的背景下，城投債信仰有所“充值”，但短久期下沉依然要牢牢守住底線思維，在控制好久期的情況下博弈超額價值。從擇券來看，一方面可以關(guān)注優(yōu)資質(zhì)城投債參與價值；另一方面也可以結(jié)合風(fēng)控要求，關(guān)注中債行權(quán)收益率在3%-4.5%、待償年限在半年左右（或者控制在1年以內(nèi)）、中債隱含評級AA/AA（2）級、有一定政策預(yù)期的城投債超額價值的博弈機(jī)會。重點(diǎn)板塊之煤炭債和鋼鐵債：如果對流動性要求不高，諸如永續(xù)債等相較于同主體公募債仍有一定的超額溢價，投資者可以適度關(guān)注優(yōu)資質(zhì)央企、國企永續(xù)債的參與價值。重點(diǎn)板塊之地產(chǎn)債：近期地產(chǎn)邊際放松政策的出臺為市場注入一定信心；建議估值吸引力提升后，重點(diǎn)關(guān)注優(yōu)質(zhì)央、國企地產(chǎn)債的投資機(jī)會。2投資要點(diǎn) KEY

POINTS第二部分：金融次級債投資如何選？投資建議：結(jié)合負(fù)債端穩(wěn)定性和估值比價，擇優(yōu)參與；同時做好風(fēng)險防范（信用風(fēng)險&“條款風(fēng)險”）。銀行二永債：作為兼具“安全性高+有品種溢價+流動性好”等優(yōu)勢的類利率債品種，當(dāng)前銀行二永債的估值性價比已經(jīng)有一定顯現(xiàn)；但資金面何時明顯轉(zhuǎn)松、負(fù)債端壓力是否能有效緩和依然是需要持續(xù)跟蹤的信號。證券公司次級債和保險公司次級債：雖然流動性可能相對弱于銀行二永債，但也意味著其估值波動性可能相對較低；同時從條款來看，與銀行二級資本債和銀行永續(xù)債相比，證券公司和保險次級債的條款相對更為友好。從3M持有期收益率來看，當(dāng)前中債隱含評級AA+級2-5年期證券公司次級債相較于同等級、同期限的銀行二永債和保險次級債有一定的超額溢價；

AA+級5年期保險次級債相較于銀行二級資本債也有一定的溢價空間。配置盤：綜合考量流動性、安全性和估值性價比，除了3-5年期中債隱含評級AAA-級國有大行二永債可以積極配置外，對于3-5年期AA+級證券公司次級債、銀行永續(xù)債、保險次級債等也可以適度參與；交易盤：對于交易盤來說，未來債市若出現(xiàn)階段性修復(fù)行情，建議可以關(guān)注3年以內(nèi)偏高等級金融次級債的參與機(jī)會，尤其是1-3年期證券公司次級債、銀行永續(xù)債，以及2-3年期的銀行二級資本債等，可以重點(diǎn)關(guān)注。在政策引導(dǎo)和保險公司補(bǔ)充資本的訴求下，首單保險永續(xù)債已經(jīng)獲批；同時，納入全球系統(tǒng)重要性銀行的四大行（工行、農(nóng)行、中行、建行）未來或?qū)⑼瞥觥癟LAC非資本債券”。以上金融次級債的新品種未來也可以積極關(guān)注。風(fēng)險提示：貨幣政策放松不達(dá)預(yù)期；信用債違約超預(yù)期；數(shù)據(jù)統(tǒng)計存在一定偏差。3投資要點(diǎn) KEY

POINTS相關(guān)報告420230919

銀行二永債是否可以“進(jìn)攻”的3個信號20230830

“資產(chǎn)荒”演繹下的信用債投資新論20230823

1年內(nèi)高票息城投債挖掘正當(dāng)時20230810二季度土地財政跌幅縮窄，但頹勢仍在持續(xù)——全國土地財政壓力地級市維度跟蹤（截至23年Q2）20230731

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信用債偏強(qiáng)的行情還會延續(xù)么？目

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CATALOGUE第一部分：市場展望——信用債的票息價值在提升501宏觀：關(guān)注未來利空因素消退后債市的階段性修復(fù)行情在政策底向社融底的傳導(dǎo)過程中，基本面將迎來一段時間的驗(yàn)證期。擾動因素增加或?qū)е聜胁▌臃糯螅诠乐狄蛩丶芭渲帽P負(fù)債端的支撐下債市回調(diào)風(fēng)險可控，關(guān)注利空因素消退后債市的階段性修復(fù)行情。近期資金利率整體上“緊平衡”555453525150494847464519-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07制造業(yè)PMI連續(xù)三月回升（單位：%）制造業(yè)PMI 榮枯線1.21.72.22.73.23.74.2R007，%DR007，%逆回購利率:7天，%數(shù)據(jù)來源：iFinD，Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理602 中觀：供需矛盾延續(xù)，“資產(chǎn)荒”的大邏輯仍有支撐信用債供給端：2023年以來信用債凈供給偏弱。今年以來城投債凈供給整體偏弱，同時部分企業(yè)融資需求或轉(zhuǎn)向成本相對更低的銀行信貸等，產(chǎn)業(yè)債供給亦不足，在客觀上形成了信用債資產(chǎn)“稀缺”的現(xiàn)象。展望未來，信用債凈供給偏弱的格局可能會延續(xù)。數(shù)據(jù)來源：

Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理-2000-10000100020003000400050001月2月3月4月9月10月11月12月5月 6月 7月 8月2020年 2021年 2022年 2023年-5000-4000-3000-2000-10000100020003000400050001月2月3月4月8月9月10月11月12月5月 6月 7月2020年 2021年 2022年2023年注：2023年9月數(shù)據(jù)截至9月24日。72020-2023年城投債月度凈融資（億元）2020-2023年產(chǎn)業(yè)債月度凈融資（億元）02 中觀：供需矛盾延續(xù)，“資產(chǎn)荒”的大邏輯仍有支撐信用債需求端：對于配置盤來說，伴隨著今年以來銀行存款利率下調(diào)和保險產(chǎn)品定價利率的下調(diào)，負(fù)債成本的下降或有望進(jìn)一步打開未來配置盤對信用債的參與空間。以保險為例，今年以來保險資金運(yùn)用余額整體走高，同時投資債券規(guī)模和占比也整體提升，配置盤未來或仍有穩(wěn)定的增量資金進(jìn)入債市。近期銀行存款利率和保險產(chǎn)品定價利率皆有所下調(diào)保險投資債券規(guī)模+占比整體提升（億元）時間事件/文件相關(guān)表述2023-5-115月15日起

四大國有銀行協(xié)定存款和通知存款自律上限下調(diào)30BP財聯(lián)社5月11日電，據(jù)某國有大行消息，自下周一（15日）起銀行協(xié)定存款及通知存款自律上限將下調(diào)，四大國有銀行協(xié)定存款和通知存款自律上限下調(diào)幅度為30BP，其它金融機(jī)構(gòu)降幅為50BP?！?.5%時代結(jié)束，按監(jiān)管要求，預(yù)定利率大于2023-8-103.5%預(yù)定利率壽險全部停售

人身險多元化新產(chǎn)品蓄勢待發(fā)3.0%的增額終身壽險均已停售?！庇浾邚亩嗉胰松黼U公司內(nèi)部人士處了解到，8月1日起，依據(jù)監(jiān)管部門的窗口指導(dǎo)意見，各壽險公司中預(yù)定利率高于3.0%的保險產(chǎn)品已全部下架，通知停售的產(chǎn)品不僅有增額終身壽險，也有多款年金保險、兩全保險、萬能險、重疾險等產(chǎn)品。30%32%34%36%38%40%42%44%051015202530資金運(yùn)用余額債券投資債券占比，右軸數(shù)據(jù)來源：財聯(lián)社，東方財富網(wǎng)，Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理802 中觀：供需矛盾延續(xù)，“資產(chǎn)荒”的大邏輯仍有支撐信用債需求端：此外，信托等機(jī)構(gòu)未來或?qū)⒊掷m(xù)帶來信用債投資的增量資金。一方面，伴隨著非標(biāo)資產(chǎn)的整體壓降，信托可獲得的相對高票息資產(chǎn)愈發(fā)稀缺；另一方面，在非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的大趨勢下，近幾年信托投向債券的規(guī)模和占比明顯增高。未來信托或有望持續(xù)帶來信用債投資的增量資金。數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理近年來，信托投向債券的占比持續(xù)走高（萬億元）0510152025300.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5資金信托余額投向:房地產(chǎn)投向房地產(chǎn)占比右軸，%資金信托余額投向:債券投向債券占比右軸，%-30-35-40-25-20-15-10-5051019-01 19-06 19-11 20-04 20-09 21-02 21-07 21-12 22-05 22-10 23-03 23-0非標(biāo)整體上仍在壓降（%）社會融資規(guī)模存量:委托貸款:同比社會融資規(guī)模存量:信托貸款:同比902 中觀：供需矛盾延續(xù)，“資產(chǎn)荒”的大邏輯仍有支撐信用債需求端：對于交易盤來說，1）公募基金：今年以來固收類產(chǎn)品新發(fā)規(guī)模與去年同期相比保持整體平穩(wěn)；2）銀行理財：在存款利率下調(diào)等因素影響下，4月以來銀行存款向理財轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象較為明顯（不考慮6月末等季節(jié)性因素），理財規(guī)模整體上企穩(wěn)回升，為未來交易盤參與信用債投資也帶來了一定的增量資金。數(shù)據(jù)來源：

iFinD，普益標(biāo)準(zhǔn)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理900800700600500400300200100022-01-0222-01-2322-02-1322-03-0622-03-2722-04-1722-05-0822-05-2922-06-1922-07-1022-07-3122-08-2122-09-1122-10-0222-10-2322-11-1322-12-0422-12-2523-01-1523-02-0523-02-2623-03-1923-04-0923-04-3023-05-2123-06-1123-07-0223-07-2323-08-1323-09-0323-09-24公募基金新發(fā)規(guī)模（周度）新成立公募基金發(fā)行份額，億份中長期純債型基金

短期純債型基金

混合債券型一級基金混合債券型二級基金 指數(shù)債基 偏債混合型基金32,50033,00033,50034,00034,50035,00035,50036,00036,500210,000220,000230,000240,000250,000260,000270,000280,000290,00022/09/0422/09/1822/10/0222/10/1622/10/3022/11/1322/11/2722/12/1122/12/2523/01/0823/01/2223/02/0523/02/1923/03/0523/03/1923/04/0223/04/1623/04/3023/05/1423/05/2823/06/1123/06/2523/07/0923/07/2323/08/0623/08/2023/09/0323/09/172023年4月以來理財存續(xù)規(guī)模已企穩(wěn)回升跡象全市場周度理財存續(xù)規(guī)模及數(shù)量最新存續(xù)規(guī)模，億元 產(chǎn)品數(shù)量，只，右10信用債需求端：從機(jī)構(gòu)行為的角度來看：與往年相比，今年保險、農(nóng)商行等配置盤是信用債市場較為堅定的買盤。1）在地產(chǎn)周期被熨平后，居民資產(chǎn)配置從地產(chǎn)轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)，保險、理財、存款等低風(fēng)險資產(chǎn)或成“新寵”。2）今年以來保險對銀行二永債等信用債品種的配置需求在提升。3）今年貸款利率和存款利率下臺階，居民儲蓄增加，加之中小行可能面臨貸款需求偏弱+債券實(shí)際收益率高于貸款的局面，農(nóng)商行是今年信用債的重要買盤。400350300250200150100500-50-1002022/01/022022/04/102022/07/102022/10/162023/01/152023/04/23

2023/07/23農(nóng)商行對信用債凈買入情況（周度，億元）短期/超短期融資券

中期票據(jù)

企業(yè)債

資產(chǎn)支持證券

其他-1000100200300400500-2002022-1-2 2022-4-10 2022-7-10 2022-10-16 2023-1-15數(shù)據(jù)來源：CFETS，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2023-4-232023-7-23保險對信用債凈買入情況（周度，億元）短期/超短期融資券

中期票據(jù)

企業(yè)債

資產(chǎn)支持證券

其他1102 中觀：供需矛盾延續(xù)，“資產(chǎn)荒”的大邏輯仍有支撐信用債需求端：從機(jī)構(gòu)行為的角度來看：對于銀行理財和基金等交易盤來說，伴隨著去年11月贖回負(fù)反饋壓力的緩解，2023年

2月以來對信用債也整體呈現(xiàn)出凈買入狀態(tài)。特別是2023年4月以來理財規(guī)模整體上企穩(wěn)回升，對信用債持續(xù)凈買入；同時理財可能會將資金委托給基金，在一定程度上推動基金對信用債凈買入整體偏強(qiáng)?；鸸炯爱a(chǎn)品對信用債凈買入情況（周度，億元）理財類產(chǎn)品對信用債凈買入情況（周度，億元）-1,000-800-600-400-20002004006008002022-1-22022-4-10 2022-7-10

2022-10-16

2023-1-15 2023-4-23 2023-7-23短期/超短期融資券

中期票據(jù)

企業(yè)債

資產(chǎn)支持證券

其他-1,500-10001,5002022-1-22022-3-272022-6-122022-8-282022-11-202023-2-122023-4-30

2023-7-16短期/超短期融資券

中期票據(jù)

企業(yè)債

資產(chǎn)支持證券

其他數(shù)據(jù)來源：CFETS，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理1202 中觀：供需矛盾延續(xù)，“資產(chǎn)荒”的大邏輯仍有支撐03 微觀：信用債違約不多，但局部領(lǐng)域的潛在負(fù)面風(fēng)險需防范從信用債違約和展期情況來看，今年以來信用債違約并不多、違約規(guī)模明顯下降，但信用債展期規(guī)模仍保持高位，地產(chǎn)債違約和展期仍為今年信用債違約的主旋律。在政策推向“寬貨幣+寬信用”的背景下，未來的信用環(huán)境或整體穩(wěn)定，但對于地產(chǎn)等局部領(lǐng)域潛在的負(fù)面風(fēng)險仍需防范。2023年以來信用債違約規(guī)模明顯下降（億元） 2023年以來信用債違約規(guī)模中地產(chǎn)占比近七成0501002001502504003503004505001月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月2020年違約債券余額 2021年違約債券余額 2022年違約債券余額 2023年違約債券余額房地產(chǎn)67.0%數(shù)據(jù)來源：

iFinD，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：2023年9月數(shù)據(jù)截至9月24日。13商業(yè)貿(mào)易14.1%非銀金融9.5%綜合3.0%化工3.0%建筑裝飾 傳媒

休閑服務(wù)1.2% 1.2% 1.0%03 微觀：信用債違約不多，但局部領(lǐng)域的潛在負(fù)面風(fēng)險需防范從信用債違約和展期情況來看，今年以來信用債違約并不多、違約規(guī)模明顯下降，但信用債展期規(guī)模仍保持高位，地產(chǎn)債違約和展期仍為今年信用債違約的主旋律。在政策推向“寬貨幣+寬信用”的背景下，未來的信用環(huán)境或整體穩(wěn)定，但對于地產(chǎn)等局部領(lǐng)域潛在的負(fù)面風(fēng)險仍需防范。2023年以來信用債展期規(guī)模保持高位（億元） 2023年以來信用債展期規(guī)模中地產(chǎn)占比超七成020010030040050060010月

11月

12月2020年2021年1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月2022年

2023年房地產(chǎn)75.8%數(shù)據(jù)來源：

iFinD，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：2023年9月數(shù)據(jù)截至9月24日。14非銀金融

8.2%綜合6.1%

建筑裝飾3.3%采掘3.0%其他3.6%04 投資策略：把握信用債票息價值數(shù)據(jù)來源：iFinD，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理綜合宏觀、中觀、微觀維度來看，在估值因素及配置盤負(fù)債端的支撐下債市回調(diào)風(fēng)險可控，關(guān)注未來利空因素消退后債市的階段性修復(fù)行情；同時供需矛盾下信用債“資產(chǎn)荒”邏輯仍在，疊加前期調(diào)整下估值吸引力有所提升，建議重點(diǎn)把握信用債的票息價值。從信用利差的角度來看，以3年期中票和城投為例，8月下旬以來各等級信用利差回調(diào)明顯，特別是隱含評級AA+級的信用利差調(diào)整基本超過前期（6月底）的高點(diǎn)，估值吸引力有所提升，也在一定程度上打開了未來利差壓縮的空間。中票信用利差走勢（3年期，BP） 城投債信用利差走勢（3年期，BP）02040608010012014019-0119-06 19-11 20-04 20-09 21-02 21-07 21-12 22-05 22-10 23-03 23-08中債中短期票據(jù)信用利差(AAA):3年 中債中短期票據(jù)信用利差(AA+):3年中債中短期票據(jù)信用利差(AA):3年02040608010012014016019-0119-06 19-11

20-04 20-09 21-02

21-07 21-12

22-05 22-10

23-03 23-08中債城投債信用利差(AAA):3年 中債城投債信用利差(AA+):3年中債城投債信用利差(AA):3年1504 投資策略：把握信用債票息價值16數(shù)據(jù)來源：iFinD，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：歷史分位數(shù)是2012年以來。綜合宏觀、中觀、微觀維度來看，在估值因素及配置盤負(fù)債端的支撐下債市回調(diào)風(fēng)險可控，關(guān)注未來利空因素消退后債市的階段性修復(fù)行情；同時供需矛盾下信用債“資產(chǎn)荒”邏輯仍在，疊加前期調(diào)整下估值吸引力有所提升，建議重點(diǎn)把握信用債的票息價值。從信用利差的角度來看，以3年期中票和城投為例，8月下旬以來各等級信用利差回調(diào)明顯，特別是隱含評級AA+級的信用利差調(diào)整基本超過前期（6月底）的高點(diǎn)，估值吸引力有所提升，也在一定程度上打開了未來利差壓縮的空間。各信用債品種當(dāng)前中債信用利差與歷史分位數(shù)（2023/09/22）當(dāng)前值（BP）1年期3年期5年期AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-中票25.5236.3145.31287.3138.0163.8389.83331.8347.3980.70113.70355.70城投債32.4841.0754.07145.0741.6761.5784.07330.0757.7580.70108.20373.20非公開產(chǎn)業(yè)債40.3251.8165.31345.3160.8786.83125.83389.8375.71135.70172.70417.70非公開城投債39.3948.0761.07216.0752.6372.6195.13402.1180.72103.70135.20446.20可續(xù)期產(chǎn)業(yè)債47.0957.5692.0073.7790.94148.3784.65126.15173.15可續(xù)期城投債48.6561.1982.3569.4098.09139.1295.70122.70162.70銀行二級資本債36.6237.6252.98144.9857.6065.77103.79209.7967.6980.47120.61227.61銀行永續(xù)債49.6253.0468.04186.0471.3475.60113.60262.6080.7888.86155.86309.86歷史分位數(shù)1年期3年期5年期AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-中票3.20%1.60%1.90%62.30%32.00%36.80%23.20%83.20%46.00%47.20%23.30%81.40%城投債6.30%6.10%9.40%15.80%28.60%37.70%37.90%81.90%49.30%50.30%39.90%81.20%非公開產(chǎn)業(yè)債3.30%1.80%0.00%39.00%17.40%13.90%6.60%59.30%25.60%48.70%24.00%60.20%非公開城投債3.30%2.40%4.70%10.20%11.40%12.90%13.10%84.50%26.90%17.00%13.30%80.60%可續(xù)期產(chǎn)業(yè)債10.40%4.80%11.10%30.50%21.00%19.80%35.60%28.90%22.20%可續(xù)期城投債4.70%5.20%9.50%22.10%25.20%23.00%35.10%27.70%20.00%銀行二級資本債10.60%8.20%12.30%43.80%46.10%48.40%57.80%92.50%42.90%50.00%53.60%86.60%銀行永續(xù)債32.70%31.20%15.30%30.80%77.00%76.10%52.60%85.20%56.80%57.00%61.10%85.20%04 投資策略：把握信用債票息價值投資建議：關(guān)注未來利空因素消退后債市的階段性修復(fù)行情，重點(diǎn)把握信用債的票息價值。1）債市估值吸引力有所抬升，如果節(jié)后資金面邊際轉(zhuǎn)松，偏短久期（3年以內(nèi)或者2年左右）+偏高等級（隱含評級AA+及以上）信用債的套息加杠桿策略依然可行；2）短久期下沉吃票息也是較好的選擇，但建議守住底線思維、更多聚焦城投債領(lǐng)域。3）考慮到負(fù)債端穩(wěn)定性，建議交易盤對拉久期保持適度謹(jǐn)慎，但配置盤可以通過適度拉久期增厚收益。數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000010203040506080910111207月份未來如果資金轉(zhuǎn)松，套息加杠桿策略依然可行銀行間質(zhì)押式逆回購，5DMA，億元2020 2021 2022 20231.21.72.22.73.23.74.2關(guān)注資金面的邊際變化R007，% DR007，%逆回購利率:7天，%17在7月24日中共中央政治局會議提出“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險，制定實(shí)施一攬子化債方案”的背景下，城投債信仰有所“充值”，但短久期下沉依然要牢牢守住底線思維，在控制好久期的情況下博弈超額價值。結(jié)合2018年以來的化債經(jīng)驗(yàn)和地方土地財政依然承壓的現(xiàn)實(shí)，預(yù)計化債政策的核心將依然是“以時間換空間”+防范尾部風(fēng)險；同時考慮到地區(qū)經(jīng)濟(jì)財政和債務(wù)壓力的差異化，地區(qū)化債節(jié)奏可能不同，但大方向上將逐漸鋪開對隱性債務(wù)的“清零”工作。同時，我們認(rèn)為一攬子化債政策依然堅持兩個大的原則：1）“控增量”依然是底線，對債務(wù)增量的約束依然存在，因此城投債凈供給很難有大的改善；2）堅持中央不救助原則，因此預(yù)計諸如發(fā)行特別國債等方式化債的可能性不大。從具體化債方案來看，可能的方向包括：第一，在地方財政（尤其是土地財政）承壓的大背景下，短期來看中央進(jìn)一步加大對地方政府的轉(zhuǎn)移支付或是重點(diǎn)，雖然不能直接化債，但有利于增加地方收支的穩(wěn)定性，以更好推動地方化解債務(wù)風(fēng)險。第二，“時間換空間”下，債務(wù)置換、債務(wù)重組/展期等依然是重要舉措。一方面，中央可能會進(jìn)一步推動國開行等政策行和商業(yè)銀行對地方債務(wù)進(jìn)行市場化的債務(wù)置換、債務(wù)重組/展期等；另一方面，新型再融資債也存在重啟發(fā)行的可能，同時相對應(yīng)的，建制縣試點(diǎn)范圍有望擴(kuò)大，或更加聚焦短期債務(wù)壓力較大、面臨一定流動性困難的地區(qū)。第三，盤活存量資產(chǎn)等方式或也有望逐步推進(jìn)。05 重點(diǎn)板塊之城投債：短久期下沉依然是較優(yōu)選擇1805 重點(diǎn)板塊之城投債：短久期下沉依然是較優(yōu)選擇數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理19地區(qū)AAA系列AA+AAAA(2)AA-(0年,1年](1年,2年)[2年,3年)[3年,5年)(0年,1年](1年,2年)[2年,3年)[3年,5年)(0年,1年](1年,2年)[2年,3年)[3年,5年)(0年,1年](1年,2年)[2年,3年)[3年,5年)(0年,1年](1年,2年)[2年,3年)[3年,5年)安徽27.6317.8618.0519.4326.2312.9812.5231.767.170.235.386.14-9.35-21.31-8.99-40.82-28.92-16.65-15.50北京23.2915.7418.1918.3621.5317.5510.9810.7429.8011.622.05福建30.1615.0216.1716.0825.2115.4811.428.8123.374.630.221.9318.07-6.18-10.21-9.50-10.30-8.69甘肅2.32-4.85-10.291.04-0.5128.01-16.35廣東26.1816.5618.3813.9124.2615.4013.6811.3926.366.00-1.122.8819.016.01-3.69-8.15廣西28.520.304.5222.747.86-4.81-1.0313.527.42-4.38-9.254.19-23.09-11.73-15.50貴州11.91-17.63-25.3524.995.90-7.0814.346.55-1.41-3.72海南22.8310.823.03-12.84河北24.079.8413.6534.3616.0314.4312.8315.8812.4237.714.700.77-15.13-12.86-29.97-27.04-41.82-12.44河南26.1418.3113.8412.4518.513.363.654.24-67.96-31.65-33.66-12.50-41.43-35.13-12.38-15.86黑龍江-8.45-32.48-14.07-59.3910.04-6.18-11.12湖北27.4715.8116.3018.1226.049.602.49-4.6325.391.67-0.744.7912.07-13.52-2.55-9.48-26.75-22.57-18.83-23.35湖南20.8024.2415.9729.4214.2312.1210.1320.567.49-2.073.66-4.73-16.91-19.67-11.56-35.85-30.17-21.95-29.20吉林9.19-5.02-3.067.49-14.93-1.88-15.94江蘇26.8817.8916.6113.7929.7215.8414.0612.1926.927.890.472.0010.35-4.30-10.21-12.57-35.74-33.37-32.54-29.71江西20.2416.3718.9211.7626.2116.0813.1111.6128.618.21-1.025.32-17.40-20.75-10.26-10.99-48.55-10.43-19.00-12.14遼寧19.29-8.54-9.61-42.98-14.46-22.58-24.31內(nèi)蒙古21.9248.91-12.53-36.80-31.77寧夏29.749.381.10-1.9313.9813.8315.860.06山東19.1612.5215.4513.9423.559.437.496.4429.13-1.92-2.765.28-5.64-6.84-8.17-16.00-7.849.6917.75-4.85山西29.5410.942.543.880.97-3.88-6.57-14.10-76.71-15.81-14.49陜西38.7314.3714.5212.4234.755.635.712.23-17.11-6.15-20.82-34.273.22-9.10-6.00上海22.9016.7016.7013.6327.3219.6213.0512.3623.807.291.05四川19.4221.3018.7811.4127.2214.8711.5910.0924.5412.121.621.618.500.36-9.64-9.70-26.98-13.3614.44-18.83天津-244.56-256.01-91.25-309.85-48.79-3.72-202.22-71.11西藏19.17-0.9225.03-1.63-6.075.52新疆29.5822.5318.5417.7114.53-0.0211.62-4.66-20.40-26.86-50.68-98.59-18.71-34.41云南46.983.433.48-8.2418.10-20.60-56.2614.52-17.13-2.99浙江28.9519.3820.7514.3027.4815.4111.3613.7128.5711.013.524.8012.82-3.03-9.92-10.99-26.95重慶24.8213.5321.5010.8724.0115.4813.0811.1928.554.571.440.44-7.21-21.79-25.60-22.70-31.14-34.89-2.89-8.16從7月24日中共中央政治局會議提出“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險，制定實(shí)施一攬子化債方案”以來，中低等級（隱含評級AA及以下）、偏短久期（3年以內(nèi)）城投債利差壓縮行情持續(xù)演繹；諸如天津（3年內(nèi)AA級、1年以內(nèi)AA(2)/AA-級）、新疆（2年以內(nèi)AA-級）、河南（1年以內(nèi)AA(2)

）等地區(qū)的城投債行情表現(xiàn)亮眼。不同地區(qū)、不同隱含評級、不同待償期限的城投公募債收益率變動（BP，2023年9月22日減去2023年7月24日）05 重點(diǎn)板塊之城投債：短久期下沉依然是較優(yōu)選擇數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理20從7月24日中共中央政治局會議提出“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險，制定實(shí)施一攬子化債方案”以來，中低等級（隱含評級AA及以下）、偏短久期（3年以內(nèi)）城投債利差壓縮行情持續(xù)演繹；諸如天津（3年內(nèi)AA級、1年以內(nèi)AA(2)/AA-級）、新疆（2年以內(nèi)AA-級）、河南（1年以內(nèi)AA(2)

）等地區(qū)的城投債行情表現(xiàn)亮眼。不同地區(qū)、不同隱含評級、不同待償期限的城投公募債信用利差變動（BP，2023年9月22日減去2023年7月24日）地區(qū)AAA系列AA+AAAA(2)AA-(0年,1年](1年,2年)[2年,3年)[3年,5年)(0年,1年](1年,2年)[2年,3年)[3年,5年)(0年,1年](1年,2年)[2年,3年)[3年,5年)(0年,1年](1年,2年)[2年,3年)[3年,5年)(0年,1年](1年,2年)[2年,3年)[3年,5年)安徽-0.817.5910.82-5.730.031.275.30-2.72-7.83-10.66-1.72-22.53-27.27-32.69-16.26-69.72-44.43-27.61-22.39北京-7.760.137.056.07-7.56-2.31-0.233.28-4.95-5.18-9.09福建-3.73-0.344.728.54-7.41-0.220.181.53-7.38-11.25-10.81-5.18-14.45-21.64-26.06-16.02-22.36-15.89甘肅-21.66-20.32-21.72-13.28-8.1516.90-23.91廣東-5.612.067.626.69-5.510.212.464.03-7.41-9.25-12.28-3.95-14.99-9.58-14.46-15.54廣西-9.46-14.74-6.66-10.16-7.04-16.27-7.49-14.86-14.06-16.08-16.87-47.08-39.44-23.12-22.50貴州-12.33-34.16-37.69-7.27-9.64-18.54-9.65-8.19-12.61-11.41海南0.04-5.58-7.91-38.50河北-2.72-3.653.25-1.96-0.172.765.90-8.86-10.59-9.47-2.64-28.19-30.51-23.75-36.55-52.21-59.19-23.45河南-1.90-1.662.855.19-6.95-11.11-7.24-3.08-112.53-46.84-44.92-19.13-70.96-51.33-23.90-23.22黑龍江-12.76-46.69-25.96-44.27-6.85-16.34-18.60湖北-7.760.844.936.16-5.00-5.37-8.40-12.01-6.89-13.47-11.82-2.24-21.26-32.50-14.00-16.43-57.87-39.30-29.97-30.60湖南5.4212.899.17-5.85-0.600.872.57-7.50-7.17-13.28-3.27-33.33-35.49-31.11-18.78-61.45-45.66-33.20-36.31吉林-30.21-19.68-14.52-24.00-29.89-13.19-23.50江蘇-5.192.765.077.16-5.630.093.174.92-4.56-8.44-10.67-5.14-21.30-20.72-22.79-19.70-62.56-49.37-43.95-37.01江西-7.190.537.854.26-6.30-1.291.954.66-0.05-7.04-12.28-2.20-49.08-39.38-21.33-17.99-84.72-36.39-30.27-19.57遼寧-18.28-22.93-17.13-67.93-31.07-33.61-32.79內(nèi)蒙古1.97-24.54-63.23-50.85寧夏-3.18-5.71-10.48-11.85-1.124.96-8.75山東-9.44-3.444.206.22-13.63-6.67-3.85-0.683.05-16.67-14.02-2.08-39.91-28.81-19.60-23.40-39.96-6.53-4.54-11.88山西-1.86-4.00-8.53-2.78-25.18-19.10-17.99-20.05-102.67-26.64-23.07陜西-2.68-0.863.805.23-1.25-10.75-2.76-27.86-32.07-17.65-28.14-62.37-60.98-20.46-13.06上海-6.06-0.095.496.35-4.270.461.735.22-2.63-7.60-10.26四川-9.411.298.014.19-4.57-1.790.412.94-4.75-6.64-9.50-5.51-19.83-23.10-20.88-16.73-64.22-36.81-20.72-25.87天津-341.89-272.01-102.11-289.20-65.28-15.77-231.36-129.49西藏-9.46-8.27-15.77-17.54-2.50新疆1.497.449.3310.90-5.42-10.48-14.07-20.24-31.60-33.82-84.41-116.14-30.58-42.57云南-8.92-17.64-23.107.27-27.12-26.88-10.86-28.19-10.11浙江-4.574.489.237.30-5.91-0.020.106.79-3.07-5.57-8.56-3.88-17.03-21.15-20.89-19.97-38.49重慶-11.56-2.6411.303.45-3.880.212.393.840.15-10.98-9.24-6.46-34.97-38.65-36.96-29.86-62.43-50.22-17.64-15.33從擇券來看，一方面可以關(guān)注優(yōu)資質(zhì)城投債參與價值；另一方面也可以結(jié)合風(fēng)控要求，關(guān)注中債行權(quán)收益率在3%-4.5%、待償年限在半年左右（或者控制在1年以內(nèi)）、中債隱含評級AA/AA（2）級、有一定政策預(yù)期的城投債超額價值的博弈機(jī)會。中債行權(quán)收益率3%-4.5%，待償年限（行權(quán)）1

年及以下，中債隱含評級為AA、AA（2）的城投債分布（億元，截至2023年9月22日）短久期下沉的地區(qū)建議：建議重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)財政實(shí)力+再融資能力較強(qiáng)地區(qū)，諸如江蘇、浙江、福建等。由于城投債“以省為單位”的投資邏輯沒有發(fā)生根本變化，因此對于經(jīng)濟(jì)財政實(shí)力+再融資能力較強(qiáng)地區(qū)，其可供協(xié)調(diào)和騰挪的資源相對豐富，低層級平臺往往能夠獲得更多上級政府政策和資金的支持，其存量債的安全邊際仍然較高；對于諸如安徽、江西、湖南、湖北、川渝等地區(qū)，由于債務(wù)壓力相對可控，亦或是政府債務(wù)管控較好，近幾年地區(qū)輿情較少，信用生態(tài)環(huán)境較為穩(wěn)定或者邊際好轉(zhuǎn)，市場認(rèn)可度也處在相對靠前位置，建議可以對其省會城市以及其他地級市主平臺進(jìn)行適度下沉；對于諸如山東等地區(qū)，債務(wù)管控邊際改善，可以在邊際上轉(zhuǎn)為樂觀；對于云南等地區(qū)，建議重點(diǎn)關(guān)注短久期省級平臺債的投資機(jī)會。05 重點(diǎn)板塊之城投債：短久期下沉依然是較優(yōu)選擇隱含評級AAAA(2)總計行政級別省地級市/計劃單列市區(qū)縣級/縣級市園區(qū)省地級市/計劃單列市區(qū)縣級/縣級市園區(qū)中債行權(quán)收益率（%）[3,3.5)[3.5,4)[4,4.5)[3,3.5)[3.5,4)[4,4.5)[3,3.5)[3.5,4)[4,4.5)[3,3.5)[3.5,4)[3,3.5)[3.5,4)[4,4.5)[3,3.5)[3.5,4)[4,4.5)[3,3.5)[3.5,4)[4,4.5)[3,3.5)[3.5,4)[4,4.5)江蘇87.7202.513.23.043.048.4865.1372.949.21280.5290.1105.1325.75.03.03694.4浙江125.9239.013.05.03.0174.45.80.31011.6242.757.1195.011.02083.8天津1219.3316.120.0144.5102.2110.74.030.21947.0山東56.040.5227.869.09.084.7263.9149.6171.3363.3186.4172.962.539.519.21915.5河南133.510.018.0304.5267.2174.295.410.058.9452.3170.320.01714.3江西11.031.620.020.0654.9236.693.430.035.025.57.010.01174.9湖南28.7145.41.355.0352.6128.839.5148.657.418.544.512.310.31042.9湖北40.010.097.16.511.63.050.04.1196.7166.5237.619.017.63.550.110.65.0928.8重慶10.082.21.4504.1246.268.44.7917.0四川14.01.010.08.04.65.0197.775.743.7206.155.676.364.39.5771.4安徽20.04.0283.469.316.762.815.014.523.97.05.0521.6陜西30.01.62.021.087.557.710.080.055.554.4399.7福建5.039.05.035.0123.615.08.058.64.213.020.4326.8河北71.0113.244.026.0254.2廣東98.613.018.024.010.073.35.0241.9廣西67.45.08.05.018.033.03.025.030.015.55.0214.9甘肅135.043.07.0185.0貴州70.09.177.85.013.05.02.1182.0新疆5.081.711.05.010.027.0139.7山西5.010.355.025.05.05.0105.3吉林10.031.847.789.5西藏30.010.040.0云南5.025.030.0北京5.017.83.426.2黑龍江10.27.517.7上海9.07.016.0海南6.07.013.0內(nèi)蒙古6.05.011.0遼寧2.52.5數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2105重點(diǎn)板塊之煤炭和鋼鐵：關(guān)注優(yōu)資質(zhì)央企、國企永續(xù)債的參與價值1,600 4,0001,400 3,5001,200 3,0001,000 2,500800 2,000600 1,500400 1,000200 5000 020/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/09秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500):山西產(chǎn)，元/噸鋼之家(中國)焦炭價格指數(shù)，元/噸，右軸-100%-50%0%50%100%150%200%250%18/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/06煤炭煤炭_地方國企鋼鐵鋼鐵_地方國企數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理22煤炭：今年以來煤價震蕩下行背景下，煤炭行業(yè)景氣度有所下降，但在安監(jiān)趨嚴(yán)背景下供給增長有限+未來季節(jié)性發(fā)電和供熱的需求較強(qiáng)，未來煤價仍有一定支撐；同時考慮到前兩年盈利積累+降負(fù)債下，債務(wù)壓力相對可控，依然可以對優(yōu)資質(zhì)煤企保持樂觀。鋼鐵：2022年以來行業(yè)弱景氣度下鋼企凈利潤同比持續(xù)為負(fù)，但今年上半年地方國企虧損幅度已有所縮窄。展望未來，隨著穩(wěn)增長政策穩(wěn)步推進(jìn)，地產(chǎn)政策組合拳陸續(xù)出臺，鋼鐵行業(yè)需求回暖的預(yù)期增強(qiáng)，疊加鋼鐵消費(fèi)逐步進(jìn)入傳統(tǒng)的“金九銀十”旺季，可以持續(xù)關(guān)注行業(yè)基本面邊際的變化。今年4月以來煤炭價格明顯回落但未來仍有一定支撐 煤炭和鋼鐵行業(yè)發(fā)債主體季度凈利潤累計同比走勢1,800 4,500 300%05重點(diǎn)板塊之煤炭和鋼鐵：關(guān)注優(yōu)資質(zhì)央企、國企永續(xù)債的參與價值估值回調(diào)下煤炭債和鋼鐵債的估值吸引力有所上升，但信用利差依然處在相對偏低水平，如果對流動性要求不高，諸如永續(xù)債等相較于同主體公募債仍有一定的超額溢價，投資者可以適度關(guān)注優(yōu)資質(zhì)央企、國企永續(xù)債的參與價值。鋼鐵行業(yè)（中票）信用利差走勢（分主體評級，BP）煤炭行業(yè)（中票）信用利差走勢（分主體評級，BP）050100150200250鋼鐵

AAA402001008060160140120200180煤炭開采

AAA煤炭開采

AA+數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2305重點(diǎn)板塊之煤炭和鋼鐵：關(guān)注優(yōu)資質(zhì)央企、國企永續(xù)債的參與價值估值回調(diào)下煤炭債和鋼鐵債的估值吸引力有所上升，但信用利差依然處在相對偏低水平，如果對流動性要求不高，諸如永續(xù)債等相較于同主體公募債仍有一定的超額溢價，投資者可以適度關(guān)注優(yōu)資質(zhì)央企、國企永續(xù)債的參與價值。各類存量煤炭債（上圖）和鋼鐵債（下圖）的分布情況（億元，截至2023年9月22日）數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理24企業(yè)性質(zhì)剩余期限AAA系列AA+AAAA-(0%,3%)(0%,3%)[3%,3.5%)[3.5%,4%)[4%,5%)(0%,3%)[3%,3.5%)[3.5%,4%)[4%,5%)[4%,5%)[5%,6%)[6%,8%)中央國有企業(yè)[0年,1年]96.0049.4020.8017.00(1年,2年)5.0020.0040.002.005.00[2年,3年)3.005.00111.00地方國有企業(yè)[0年,1年]50.00679.8015.00225.2395.0022.7810.0015.00(1年,2年)211.00340.0032.00140.0038.0015.00[2年,3年)47.00156.00195.008.0025.005.005.00[3年,5年)35.0010.00民營企業(yè)[0年,1年]8.0092.0011.006.00(1年,2年)25.009.00[2年,3年)2.0020.00企業(yè)性質(zhì)剩余期限AA+AAAA-AA-以下(0%,3%)[3%,3.5%)[3.5%,4%)(0%,3%)[3%,3.5%)[3.5%,4%)[4%,5%)[3.5%,4%)[4%,5%)[5%,6%)[6%,8%)[8%,+%)中央國有企業(yè)[0年,1年]69.90(1年,2年)50.00[2年,3年)30.00[3年,5年)5.00地方國有企業(yè)[0年,1年]819.84809.41151.4017.0038.0065.8021.0010.00(1年,2年)540.00450.00367.15305.00163.0035.005.0024.7023.30[2年,3年)65.00360.00182.0050.0032.0016.20[3年,5年)415.0070.0027.3320.0017.50[5年,+年)20.0073.00民營企業(yè)[0年,1年]1.0505重點(diǎn)板塊之房地產(chǎn)：關(guān)注優(yōu)質(zhì)央、國企地產(chǎn)債的投資機(jī)會近期地產(chǎn)邊際放松政策的出臺為市場注入一定信心。建議估值吸引力提升后，重點(diǎn)關(guān)注優(yōu)質(zhì)央、國企地產(chǎn)債的投資機(jī)會。各隱含評級、各期限、各收益率（行權(quán)）存量地產(chǎn)債的分布情況（億元，截至2023年9月22日）數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理25企業(yè)性質(zhì)剩余期限AAA系列AA+AAAA(2)AA-AA-以下(0%,3%)[3%,4%)(0%,3%)[3%,4%)[4%,5%)(0%,3%)[3%,4%)[4%,5%)[5%,6%)(0%,3%)[3%,4%)[4%,5%)[3%,4%)[5%,6%)[6%,8%)[8%,+%)[6%,8%)[8%,+%)中央國有企業(yè)[0年,1年]597.50191.3634.2667.60280.1151.8081.20(1年,2年)476.686.0010.20442.50226.05285.7054.50[2年,3年)496.1055.00433.70101.0092.5030.00[3年,5年)112.00501.0545.00[5年,+年)5.00地方國有企業(yè)[0年,1年]121.00320.6772.60273.72579.294.9016.586.604.0012.50118.37(1年,2年)96.70102.54278.3746.00598.4868.3610.0025.004.0047.735.30[2年,3年)128.8050.0033.00250.95431.69105.912.0016.187.