新行業(yè)比較框架之四：全A及科技股估值擴(kuò)展與收縮探索

目錄估值分析-概述 5估因素期低獻(xiàn)但短期著影響 5科股估高波科技短期情走的決性因素 6傳統(tǒng)估值指標(biāo)的缺陷及用法 9相估值標(biāo)僅宜作水平價(jià)指而非測(cè)性標(biāo) 9為么不行業(yè)析師傾向擇不的估指標(biāo)法 9估變化勢(shì)曲并不確 9估值擴(kuò)張與收縮的定價(jià)原理 10基于DCF三階模型的PE價(jià)方及原理 10估定價(jià)段理解 10Stage1決估值張收縮期（期估方向） Stage2決估值張收縮度（值上空間） 12Stage3決久期穩(wěn)定（估底中） 13基分子動(dòng)的值擴(kuò)收縮論路徑 14估值擴(kuò)張與收縮的分母端分析 16分因素1——無風(fēng)利率16分因素2——股權(quán)險(xiǎn)溢價(jià) 18分因素3——通脹 20全A及科技股估值擴(kuò)張與收縮實(shí)際運(yùn)行特征 21估運(yùn)行特征1——A股體估中樞移 21估運(yùn)行特征2——值階性重估 21估運(yùn)行特征3——過度右偏 24科股估運(yùn)行特征1——于科創(chuàng)新估值性 24科股實(shí)運(yùn)行特征2——技股值側(cè)重Stage2催化行為 25科股估運(yùn)行特征3——技股值對(duì)子敏高于分母 26風(fēng)險(xiǎn)提示 30圖表目錄圖表全A長(zhǎng)周期視角漲幅主要由盈利推動(dòng) 5圖表科技成長(zhǎng)長(zhǎng)周期視角漲幅主要由盈利推動(dòng) 5圖表全A年度EPS與指數(shù)漲幅分布 6圖表全A年度EPS與PE漲幅分布 6圖表全A年度回報(bào)拆解 6圖表科技成長(zhǎng)年度回報(bào)拆解 6圖表科技成長(zhǎng)估值端波動(dòng)率顯著高于全A 7圖表中短周期視角的估值擴(kuò)張對(duì)科技區(qū)間回報(bào)起主導(dǎo)作用 8圖表定價(jià)公式轉(zhuǎn)換 10圖表10.估值定價(jià)原理三階段拆解 圖表PE估值未來個(gè)月EPS增速 圖表12.成長(zhǎng)期不同CAGR對(duì)估值倍數(shù)大小起決定作用 12圖表13.不同復(fù)合增速?zèng)Q定不同估值水平 12圖表14.估值定價(jià)原理展示 12圖表15.低零增速行業(yè)/個(gè)股估值底中樞穩(wěn)定低波 13圖表16.估值定價(jià)原理展示 13圖表17.低零增速行業(yè)估值底中樞不同 14圖表18.銀行業(yè)權(quán)益乘數(shù)高 14圖表19.估值擴(kuò)張的理論節(jié)奏釋義 15圖表20.電新龍頭公司估值擴(kuò)張節(jié)奏 15圖表21.中債與美債利率走勢(shì) 16圖表22.中債與美債利率相關(guān)性 16圖表23.疫情后中美債利率悖離 17圖表24.醫(yī)藥生物行業(yè)PE與美債掛鉤度更高 17圖表25.Nikkei225估值與利率 17圖表26.Nikkei225估值與利率散點(diǎn) 17圖表27.利率進(jìn)一步下行并不能提振美股估值 18圖表28.疫后中美利率下行對(duì)于美股PE提振效果不同 18圖表29.黃金定價(jià)由分母主導(dǎo) 18圖表30.市場(chǎng)常用ERP計(jì)算方式 19圖表31.ERP定價(jià)拆解 20圖表32.標(biāo)普估值與美通脹數(shù)據(jù)分布 20圖表33.上證估值與中國(guó)通脹數(shù)據(jù)分布 20圖表34.A股整體估值中樞系統(tǒng)性下移 21圖表35.估值階段性重估的路徑展示 22圖表36.茅指數(shù)2016-2017年估值Re-Stage2 22圖表37.2020-2021年茅寧估值由分母主導(dǎo) 23圖表38.TWS耳機(jī)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)歌爾估值重估 23圖表39.估值定價(jià)易高估且右偏 24圖表40.剔除分母影響的寧組合估值沖高及右偏 24圖表41.科技股估值周期性擴(kuò)張收縮特征與科技行業(yè)自身創(chuàng)新周期有關(guān) 25圖表42.催化行為間接影響投資者對(duì)于成長(zhǎng)空間的定性判斷 25圖表43.長(zhǎng)久期與短久期資產(chǎn)定價(jià)區(qū)別 26圖表44.長(zhǎng)久期與短久期資產(chǎn)對(duì)于△r、△cpi變動(dòng)的敏感性 26圖表45.高估值彈性方向與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有關(guān) 27圖表46.業(yè)績(jī)?cè)鏊俨钣绊懜叩凸乐当憩F(xiàn) 27圖表47.科技股整體及AI優(yōu)勢(shì)方向估值擴(kuò)張情況 28圖表48.科技股估值一階段擴(kuò)張時(shí)間占完整周期時(shí)間 29圖表49.歷史科技行情估值擴(kuò)張階段 29估值分析概述估值因素長(zhǎng)期低貢獻(xiàn)但中短期顯著影響15A5.9%7.5%格指數(shù)年化漲幅8.7%，盈利年化回報(bào)7.7%（）圖表1.全A長(zhǎng)周期視角漲幅主要由盈利推動(dòng)（%） 萬得全A指數(shù)凈值 萬得全A指數(shù)EPS凈值 萬得全A指數(shù)PETTM凈值長(zhǎng)期：指數(shù)漲幅(年化長(zhǎng)期：指數(shù)漲幅(年化5.9%）貢獻(xiàn)來自盈利(年化7.5%），估值擴(kuò)張貢獻(xiàn)較少3.02.52.01.51.00.52008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：萬得，圖表2.科技成長(zhǎng)長(zhǎng)周期視角漲幅主要由盈利推動(dòng)5.0（%）4.54.0估值擴(kuò)張貢獻(xiàn)較少3.53.02.52.01.51.0成長(zhǎng)(風(fēng)格中信指數(shù)凈值 5.0（%）4.54.0估值擴(kuò)張貢獻(xiàn)較少3.53.02.52.01.51.00.52008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：萬得，圖表全A年度EPS與指數(shù)漲幅分布 圖表全A年度EPS與PE漲幅分布180%年度萬得A全 A漲幅

160%140%120%100%80%

2006

2007

年 2009度PE△PE漲幅

140%120%100%80%60%

200640%

2015

2017

2002

202040%

20142015

2007

20%

2021

20122023

20%0%

20192002

0%-20%

2011

2010

20162005-20%

201320172021

2003

-40%-60%-80%

年度△EPS漲幅

2022-40%-60%-80%

20182001

20112008

2004

2010

年度△EPS漲幅-50%-30%-10%10% 30% 50% 70% 90%110%

-40%-20% 0% 20% 40% 60% 80% 100%120%資料來源：萬得， 資料來源：萬得，圖表全A年度回報(bào)拆解 圖表科技成長(zhǎng)年度回報(bào)解170%

萬得全A指數(shù)EPS漲幅

140%

成長(zhǎng)(風(fēng)格.中信)PETTM漲幅成長(zhǎng)(風(fēng)格.中信)指數(shù)年度漲跌幅成長(zhǎng)(風(fēng)格.中信)PETTM漲幅成長(zhǎng)(風(fēng)格.中信)指數(shù)年度漲跌幅

成長(zhǎng)(風(fēng)格.中信)EPS漲幅120%

100%萬得全A指數(shù)PETTM漲幅萬得全A指數(shù)年度漲跌幅萬得全A指數(shù)PETTM漲幅萬得全A指數(shù)年度漲跌幅105%52%38%33%26%5%5%5%9%-1%-7%-13%-19%-22%-28%-63%20% 20%-30%

-20%-80%

資料來源：萬得， 資料來源：萬得，科技股估值高波是科技中短期行情走勢(shì)的決定性因素對(duì)于中國(guó)科技股而言，科技指數(shù)較全A的回報(bào)高低與選取的統(tǒng)計(jì)時(shí)間起點(diǎn)有關(guān)，科技股盈利年化回報(bào)與全A較為接近，但從盈利與估值的趨勢(shì)性變化來看，更為明確的是其盈利端和估值端的波動(dòng)率要顯著高于全A。圖表7.科技成長(zhǎng)估值端波動(dòng)率顯著高于全A6.0

（%）

成長(zhǎng)風(fēng)格中信指數(shù)凈值 萬得全指數(shù)凈值長(zhǎng)期：年化回報(bào)（8.7%長(zhǎng)期：年化回報(bào)（8.7%）長(zhǎng)期：年化回報(bào)（5.9%）4.03.02.01.00.020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220233.53.02.52.01.51.00.5

3.0（%）（%）成長(zhǎng)(風(fēng)格.中信)EPS凈值萬得全A指數(shù)EPS凈值長(zhǎng)期：盈利貢獻(xiàn)接近(年化7.7%）2.01.51.0

成長(zhǎng)(風(fēng)格.中信)PETTM凈值0.008 10 12 14 16 18 20 資料來源：萬得，

0.5萬得全A指數(shù)PETTM凈值長(zhǎng)期：成長(zhǎng)PE萬得全A指數(shù)PETTM凈值長(zhǎng)期：成長(zhǎng)PE貢獻(xiàn)略大，波動(dòng)更高(年化1.1%VS-1.5%）聚焦中期維度（對(duì)應(yīng)科技股歷史上完整的三次牛熊階段（3-5年）），5考核期以及A股特別是科技股領(lǐng)域投資，估值短周期波動(dòng)更大，因此估值端探索的重要性實(shí)際更高。圖表8.中短周期視角的估值擴(kuò)張對(duì)科技區(qū)間回報(bào)起主導(dǎo)作用泛科技：成長(zhǎng)（風(fēng)格）第I次科技牛市第Ⅱ次科技牛市第Ⅲ次科技牛市第Ⅳ次科技牛市指數(shù)凈值漲幅200%227%86%10%EPS凈值漲幅46%38%82%1%PETTM凈值漲幅106%137%2%9%TMT科技：科技（組合）第I次科技牛市第Ⅱ次科技牛市第Ⅲ次科技牛市第Ⅳ次科技牛市指數(shù)凈值漲幅181%300%40%36%EPS凈值漲幅N/A45%58%-4%PETTM凈值漲幅N/A175%-11%41%成長(zhǎng)(風(fēng)格.中信)指數(shù)凈值科技(組合.中信)指數(shù)凈值成長(zhǎng)(風(fēng)格.中信)指數(shù)凈值科技(組合.中信)指數(shù)凈值長(zhǎng)期：年化回報(bào)（8.7%）長(zhǎng)期：年化回報(bào)（5.9%）Ⅳ科技科技Ⅲ科技Ⅱ科技Ⅰ3.52.51.50.54.53.52.5

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 成長(zhǎng)(風(fēng)格.中信)EPS凈值科技(組合.中信)EPS凈值長(zhǎng)期：盈利高波動(dòng)成長(zhǎng)(風(fēng)格.中信)PETTM凈值成長(zhǎng)(風(fēng)格.中信)EPS凈值科技(組合.中信)EPS凈值長(zhǎng)期：盈利高波動(dòng)成長(zhǎng)(風(fēng)格.中信)PETTM凈值科技(組合.中信)PETTM凈值長(zhǎng)期：PE高波動(dòng)2.52.01.51.5

1.00.508 10 12 14 16 18 20 資料來源：萬得，；數(shù)據(jù)截至23年上半年

0.508 10 12 14 16 18 20 22傳統(tǒng)估值指標(biāo)的缺陷及用法相對(duì)估值指標(biāo)僅適宜作為水平評(píng)價(jià)指標(biāo)而非預(yù)測(cè)性指標(biāo)市場(chǎng)傳統(tǒng)使用的相對(duì)估值指標(biāo)主要是PE及PE(TTM)，以PE(TTM)為例，其計(jì)算方式：PE(TTM)=∑(成分股,總市值)/∑(成分股,或歸母凈利潤(rùn)(TTM))，這種計(jì)算方式中，∑(成分股,歸母凈利潤(rùn)(TTM))反映的是過去已經(jīng)發(fā)生，市場(chǎng)已經(jīng)計(jì)價(jià)的業(yè)績(jī)情況（gPast），PE(TTM)的擴(kuò)張與收縮主要通過指數(shù)市值的擴(kuò)張與收縮的變化而呈現(xiàn)，基于gPast絕對(duì)值的大小得到的PE(TTM)值，更適用于指數(shù)當(dāng)前的估值水平評(píng)價(jià)（相較歷史數(shù)據(jù)的高低，相較參照系的高低），而不具有歷史可比性，即不能做為分析預(yù)測(cè)指數(shù)下一階段估值擴(kuò)張與收縮的指標(biāo)。同理，市場(chǎng)同樣對(duì)不同類型行業(yè)公司采取PEG、EV/EBITDA、P/B等，以及調(diào)整后估值no-cashPE、P/（E+R&D）、EV/（EBITDA+R&D）等相對(duì)估值方法，這些估值指標(biāo)反映的都是當(dāng)前估值水平的評(píng)價(jià)，是用來便宜進(jìn)行估值橫向比價(jià)的所選特定截面，這些估值指標(biāo)值呈現(xiàn)出的高低（或者說基于歷史數(shù)據(jù)的分位值），只反映當(dāng)前的靜態(tài)水平，也并不能作為估值未來擴(kuò)張與收縮的核心邏輯（如當(dāng)前PE處于歷史20%分位，并不意味后期一定上行，而不跌落至0%），當(dāng)我們討論估值的擴(kuò)張與收縮的時(shí)候，重點(diǎn)都在于相關(guān)估值方法的若干變量因素的邊際變化方向。為什么不同行業(yè)分析師會(huì)傾向選擇不同的估值指標(biāo)方法統(tǒng)一的估值定義，是用于衡量企業(yè)當(dāng)前潛在盈利能力相對(duì)當(dāng)前市值的性價(jià)比指標(biāo)。但是同一衡量行業(yè)而言，同一盈利財(cái)務(wù)指標(biāo)不能準(zhǔn)確反映不同行業(yè)/公司的真實(shí)價(jià)值，如部分成長(zhǎng)初期科技行業(yè)，PS估值變化趨勢(shì)曲線并不準(zhǔn)確如果我們基于時(shí)間序列，將PE(TTM)轉(zhuǎn)化為折線趨勢(shì)指標(biāo)，估值擴(kuò)張與收縮的路徑變得更為清晰，這其中的主要干擾項(xiàng)為指數(shù)成分股的變動(dòng)，1：比如三大運(yùn)營(yíng)商陸續(xù)納入通信行業(yè)指數(shù)，使得通信指數(shù)的近期估值分位顯著低于歷史水平。2：業(yè)績(jī)高/低基數(shù)帶來估值的跳躍。3：虧損帶來的負(fù)值。這些問題的根源都來自于歷史業(yè)績(jī)（gPast），這一度量指標(biāo)存在缺陷，分別對(duì)應(yīng)的問題是：凈利潤(rùn)絕對(duì)值受成分股變化影響，凈利潤(rùn)絕對(duì)值高波動(dòng)，凈利潤(rùn)絕對(duì)值轉(zhuǎn)負(fù)。估值擴(kuò)張與收縮的定價(jià)原理基于DCF三階段模型的PE定價(jià)方式及原理基于我們?cè)凇痘谥芷谇短拙皻獗容^的行業(yè)輪動(dòng)框架——新行業(yè)比較框架之一》中提出的改進(jìn)版DCFDCFFV序列劃分為兩維度，基于短周期景氣（1年左右）和基于中周期景氣（2-10年），側(cè)重分析其短-g次年-g復(fù)合與行業(yè)圖表9.定價(jià)公式轉(zhuǎn)換資料來源：（g次年，g復(fù)合估值定價(jià)分段理解DCFPE倍數(shù)占比。假設(shè)一家公司，初始凈利潤(rùn)/現(xiàn)金流FCF0=1，一階段g次年=20%；二階段g復(fù)合=15%，持續(xù)9年；三階段0%增，持續(xù)50年，貼現(xiàn)率為10%。則該公司內(nèi)涵價(jià)值=Stage1(1.09)+Stage2(9.82)+Stage3(10.67)=21.58，即與該公司當(dāng)前凈利潤(rùn)比，即為當(dāng)期估值21.58倍。從對(duì)于估值的可理解性上，我們認(rèn)為不同階段的變量對(duì)應(yīng)的分別是：Stage1/）。Stage2/。Stage3圖表10.估值定價(jià)原理三階段拆解資料來源：Stage1決定估值擴(kuò)張收縮預(yù)期（短期估值方向）g次年P(guān)E-Forward1g次年P(guān)E與12個(gè)月EPS同比滾動(dòng)相關(guān)性來看，近端業(yè)績(jī)預(yù)期對(duì)于估值擴(kuò)張或收縮具有方向上的指引性，Stage1階段雖然占整體估值定價(jià)的權(quán)重較小，但是市場(chǎng)通常會(huì)基于最新盈利或盈利預(yù)期線性外推Stage2Stage1—g次年/圖表11.PE估值VS未來12個(gè)月EPS增速50 滬深300PETTM EPS預(yù)測(cè)值12M滾動(dòng)同比（右軸）45403530252015105

100%80%60%40%20%0%-20%02007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 資料來源：彭博，

-40%Stage2決定估值擴(kuò)張收縮幅度（估值上下空間高度）從敏感性角度，我們可以測(cè)算出對(duì)估值定價(jià)影響最大的部分，為Stage2成長(zhǎng)期（Eg：Year10）的Stage1、2CAGR增長(zhǎng)，40Stage3Staeg2（9.8倍）的特征，即成長(zhǎng)期不同復(fù)合增速對(duì)于當(dāng)期靜態(tài)估值倍數(shù)的決定性最為重要，這也可以理g（2-10年所乘上限。圖表12.成長(zhǎng)期不同CAGR對(duì)估值倍數(shù)大起決定作用 圖表13.不同復(fù)合增速?zèng)Q不同估值水平(倍）TotalSum56.9X(倍）TotalSum56.9XTotalSum40.1XMultiply(X)by9.8TotalSum28.2XMultiply(X)by9.8TotalSum19.9XTotalSum9.9XMultiply(X)by9.8Multiply(X)by9.8Multiply(X)by9.8（倍）2.391.56CAGR10%1.00CAGR0%增估值底3.590.3940353025201510500% 10% 15% 20% 25%Yr1Yr2Yr3Yr4Yr5Yr6Yr7Yr8Yr9Yr10Yr(Sum11-50)

3.02.52.01.51.00.50.0

Yr0Yr1Yr2Yr3Yr4Yr5Yr6Yr7Yr8Yr9Yr10

56.9X56.9X40.1X40.1X9.9X9.9X資料來源： 資料來源：思考1：為什么估值的縱向分位比較意義不大？201930202030）2020201930（）圖表14.估值定價(jià)原理展示（倍180.0 4.5 （倍160.0140.0160.0140.03.5120.03.0100.02.580.02.060.01.540.01.020.00.5

70%50%40%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

創(chuàng)業(yè)板指凈值（左2軸） 創(chuàng)業(yè)板指EPS凈值同比(右軸

60%0.0

0.02010 2012 2013 2015 2017 2018 2020

-40%資料來源：萬得，Stage3決定久期穩(wěn)定性（估值底中樞）Stage3通常決定的是估值底，這一考量基準(zhǔn)是該行業(yè)生命周期已度過Stage1和Stage2，進(jìn)入Stage3階段g增速為0，即不考慮分母（系統(tǒng)性變量）情況下的分子0增模型。A5（）（）、銀行（）/圖表15.低/零增速行業(yè)/個(gè)股估值底中樞穩(wěn)定低波大秦鐵路重慶水務(wù)大秦鐵路重慶水務(wù)山東高速寧波港皖通高速申能股份寧滬高速 天津港 贛粵高速 四川成渝 平均值 中值低波動(dòng)、低振幅、估值底穩(wěn)定疫情擾動(dòng)1.81.61.41.21.00.80.60.40.2

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：萬得，；注：折線為個(gè)股/萬得全A的PETTM比值圖表16.估值定價(jià)原理展示資料來源：思考2：同樣0增的銀行業(yè)與高速公路行業(yè)，估值底都是10X么？在存續(xù)期、分母變動(dòng)都相同的情況，同樣0%增速預(yù)期的行業(yè)，其估值底是否完全相同？從定價(jià)原理角度來看，理論上是相同的。0也就是說，各行業(yè)的Stage3階段定價(jià)，都存在一個(gè)估值底，但是不同行業(yè)的估值底中樞是不同的，這主要由盈利質(zhì)量所決定。從當(dāng)前的情況來看，鐵路公路行業(yè)的估值底中樞在10X左右，銀行業(yè)要低于10X，白酒行業(yè)要高于10X。圖表17.低零增速行業(yè)估值底中樞同 圖表18.銀行業(yè)權(quán)益乘數(shù)高20（倍）20（倍） 公路鐵路PETTM銀行PETTM161282023Q1TTM

12.720207.987.565.743.42.72.123.33.32.62.8 2.92.2.81.72.2.3 2.202.1.82.12.02.22.41.51.91.72.0014綜合02010201120122013201420152016201720182019

公 行用 金融

工工

運(yùn)牧飲者 輸漁料服 務(wù)資料來源：萬得， 資料來源：iFinD，基于分子變動(dòng)的估值擴(kuò)張收縮理論路徑g/EPS/PE圖表19.估值擴(kuò)張的理論節(jié)奏釋義資料來源：圖表20.電新龍頭公司估值擴(kuò)張節(jié)奏14 股價(jià)凈值 PE凈值

（%）600EPS凈值業(yè)績(jī)?cè)鏊伲ㄓ逸S）EPS凈值業(yè)績(jī)?cè)鏊伲ㄓ逸S）10 4008 3006 2004 1002 0018-0819-0119-0619-1120-0420-0921-0221-0721-1222-0522-1023-0323-08資料來源：萬得，

-100估值擴(kuò)張與收縮的分母端分析分母因素1——無風(fēng)險(xiǎn)利率Rf為主的A1010但從近10年A股估值波動(dòng)與美債波動(dòng)的相關(guān)性來看，市場(chǎng)對(duì)于美債利率的關(guān)注度明顯更高。我們認(rèn)為造成這一現(xiàn)象的原因主要有6點(diǎn)：（）。A動(dòng)。A直接影響，從而在A股生物制藥領(lǐng)域外資占比不高的情況下，展現(xiàn)出了美債對(duì)估值定價(jià)相關(guān)性更圖表21.中債與美債利率勢(shì) 圖表22.中債與美債利率關(guān)性6（%） （%）5中債-美債利差（右軸）中債國(guó)債到期收益率:10年中債-美債利差（右軸）中債國(guó)債到期收益率:10年美國(guó):國(guó)債收益率:10年532413 0-1

6.05.04.03.0

（%）

200706-202104數(shù)據(jù)200201-200706,202104-now數(shù)據(jù)R2=0.0176R2=0.39042-2 2.0-31 1.0-4

橫軸為中債國(guó)開債10年收益率0.0

縱軸為美債

（%）0 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023

2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，（% 中債國(guó)債到期收益率:1年美國(guó):國(guó)債收益率:10年（右軸）（%圖表23.疫情后中美債利（% 中債國(guó)債到期收益率:1年美國(guó):國(guó)債收益率:10年（右軸）（%3.5

）5.0

150 醫(yī)藥生物IIPETTM

(%)

0.03.33.12.92.72.5

4.03.02.01.00.0

9070

中債國(guó)債到期收益率:10年(右軸，逆序）

0.5美國(guó):國(guó)債收益率:10年(右軸，逆序）1.0美國(guó):國(guó)債收益率:10年(右軸，逆序）1.52.02.53.03.52.5（2.5（%）1.00.5)中債-美債利差(2.0)20-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-1223-05

503014-01 16-01 18-01 20-01

4.04.55.0資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，思考3：低利率一定會(huì)導(dǎo)致估值擴(kuò)張么？9019911995從貼現(xiàn)因子r(r()=RfERP)分母r(coe)的邊際影響會(huì)有所減弱，從19952）利率低位，如盈利預(yù)期仍無法拐頭向上，估值反而會(huì)重新下行。從2020時(shí)間區(qū)間內(nèi)，美債利率的下行可以驅(qū)動(dòng)美股估值擴(kuò)張，然而中債利率的下行卻無法對(duì)A股估值形成提振，這背后邏輯主要由第二點(diǎn)因素導(dǎo)致，即市場(chǎng)擔(dān)憂A股較美股的基本面恢復(fù)偏弱，利率下行未能有效提振A圖表25.Nikkei225估值與利率 圖表26.Nikkei225估值與利率散點(diǎn)日經(jīng)225PETTM

（%）01995

140NIKKEI225PE120140NIKKEI225PE120Ratio100801995-2023年6040200日本利率%資料來源：彭博， 資料來源：彭博，圖表27.利率進(jìn)一步下行不能提振美估值 圖表28.疫后中美利率下對(duì)于美股PE提振效果同50.045.0

40.0

2020-2023年

萬得全A估值與中債SPX500估值與美債S&P500PERatio1953-2023S&P500PERatio1953-2023年美十年期國(guó)債%35.030.0 25.020.0 25.015.010.0 2005.00.0

0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16%

15.0

0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5%資料來源：萬得， 資料來源：萬得，思考4：黃金的定價(jià)方式0（圖表29.黃金定價(jià)由分母主導(dǎo)（美元/盎司）

期貨收盤價(jià)(連續(xù)):COMEX黃金

（%）2,500美國(guó):國(guó)債收益率通脹指數(shù)國(guó)債(TIPS):10年（右軸，逆序） (1.5)(1.0)2,000(0.5)0.01,5000.51.01,0001.52.05002.53.002003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

3.5資料來源：萬得，分母因素2——股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)貼現(xiàn)參數(shù)r，在股票定價(jià)中通常指COE（CostOfEquity）。股權(quán)投資者的權(quán)益成本（即權(quán)益市場(chǎng)投資回報(bào)率），其高于無風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，即為股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)ERP（EquityRiskPremium）。歷史ERP的計(jì)算，來源于權(quán)益市場(chǎng)歷史數(shù)據(jù)，即過去基于股票市場(chǎng)回報(bào)率測(cè)算的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償收益。當(dāng)前市場(chǎng)主要有三種歷史ERP的計(jì)算方式，一是基于股票市場(chǎng)歷史(回報(bào)率)數(shù)據(jù)折算的歷史ERP值，二是海外市場(chǎng)已有少量存在應(yīng)用的調(diào)查問卷方式得到的歷史ERP值；三是基于上市公司已知市值，通過假設(shè)折現(xiàn)率倒推隱含ERP。A0%（10x）設(shè)討論估值底的情況下，隱含COE=+ERP103-4%AERP6-7%A如果采用市場(chǎng)對(duì)于ERP（ERPERP（當(dāng)前股市估值PEPEAPE倒數(shù)方式未包含全A圖表30.市場(chǎng)常用ERP計(jì)算方式10%1/PE(導(dǎo)數(shù)隱含回報(bào)率） ERP=1/PE-中債國(guó)開債十年收益率8%6%4%2%0%-2%-4%2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023資料來源：iFinD，我們認(rèn)為對(duì)于ERP的理解，可以梳理拆解為兩部分：一部分是已發(fā)生已計(jì)價(jià)的ERP（簡(jiǎn)稱，歷史ERP），另一部分是未發(fā)生未計(jì)價(jià)的ERP（簡(jiǎn)稱，未來ERP）。對(duì)ERP回歸本源的理解，來自于投資者對(duì)未來一段時(shí)間需要股市提供的回報(bào)率預(yù)期。AERP但與此同時(shí)，未來ERP，帶動(dòng)整體ERP走高。如果再有利空/ERP，另一方面繼續(xù)提升未來ERPERP/ERP計(jì)算方式中所減去的參照系的要求一直在變EPR，更適用A回報(bào)率所減的參照系指標(biāo)，也可能是當(dāng)期市場(chǎng)一致共識(shí)最強(qiáng)的少數(shù)行業(yè)，圖表31.ERP定價(jià)拆解資料來源：分母因素3——通脹Stage3r(coe)-cpi（Stage1+2+3理論上，通脹上行會(huì)導(dǎo)致Stage3/而實(shí)際上，從A股過去幾輪價(jià)格因素沖高過程中的市場(chǎng)整體估值表現(xiàn)來看，通脹上行到一定程度后r(coe)cpir(coe)-cpi前者（溫和通脹）有利于估值擴(kuò)張，后者（通脹過高/惡行通脹引發(fā)緊縮預(yù)期）反而導(dǎo)致估值壓縮，通脹性質(zhì)和幅度的差別，會(huì)使得估值與通脹散點(diǎn)呈現(xiàn)出經(jīng)典的墨西哥帽形（Sombrero-Shaped）。圖表32.標(biāo)普估值與美通數(shù)據(jù)分布 圖表33.上證估值與中國(guó)脹數(shù)據(jù)分布

50S&P500PE 9023年E上證指數(shù)23年E上證指數(shù)PRatio45 8040 7035 6030502540203015 2010月同比通脹5 10月同比通脹通脹月同比0 0-20%-15%-10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%資料來源：iFinD，Multpl， 資料來源：iFinD，全A及科技股估值擴(kuò)張與收縮實(shí)際運(yùn)行特征估值運(yùn)行特征1——A股整體估值中樞下移伴隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向“新常態(tài)發(fā)展”、“高質(zhì)量發(fā)展”，實(shí)際GDP中樞的不斷下移，使得全A整體盈利增速中樞同步下行，這也進(jìn)一步導(dǎo)致估值定價(jià)層面的中樞下行。圖表34.A股整體估值中樞系統(tǒng)性下移140.0

（倍）

PETTM

萬得全APETTMGDP:現(xiàn)價(jià):累計(jì)同比(右軸,）39.0萬得全APETTMGDP:現(xiàn)價(jià):累計(jì)同比(右軸,）120.0 34.0100.0 29.080.0 24.060.0 19.040.0 14.020.0 9.00.0

1993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023

4.0資料來源：iFinD，估值運(yùn)行特征2——估值階段性重估基于生命周期的估值方法，實(shí)際上也是Stage1+Stage2-Stage3理論的一種呈現(xiàn)方式，即不同生命周期位置的行業(yè)，從不同的Stage階段開始計(jì)算現(xiàn)金流。過去A股運(yùn)行過程中，投資者可能會(huì)遇到的所謂估值重估，即估值中樞的系統(tǒng)性上下移動(dòng)，這種現(xiàn)象本質(zhì)上對(duì)應(yīng)的是在原有定價(jià)流程中，對(duì)Stage2成長(zhǎng)空間的Re-Value過程，回歸到理論上，其實(shí)重復(fù)的是“Stage1+Stage2+Stage3定價(jià)中，突發(fā)Re-Value-Stage2”的過程，這一點(diǎn)在過去的白酒行業(yè)估值系統(tǒng)性抬升過程中呈現(xiàn)的尤其明顯。圖表35.估值階段性重估的路徑展示資料來源：以茅指數(shù)為例，歷史上分母未下行階段（即剔除分母擾動(dòng)）的估值大幅提升代表性階段為2016-2017年，這一階段美債、中債利率是上行的，但茅指數(shù)的估值卻在這一階段大幅提升。從對(duì)應(yīng)的Stage2(g復(fù)合預(yù)期g復(fù)合Stage2Re-Value-Stage22020-2021圖表36.茅指數(shù)2016-2017年估值Re-Stage21.5

分母下行背景下的

（%）

0.501.31.10.90.7

估值未變

分母上行背景下的估值Re-Value

1.001.502.002.503.003.500.50.31.51.31.1

PETTM凈值美國(guó):國(guó)債收益率:10年(右軸，逆序）債國(guó)債到期收債國(guó)債到期收 中EPS凈值同比（右軸）

4.004.505.0070%50%0.90.7

0.5

-10%0.3

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

-30%資料來源：iFinD，12.03.0 25.02.5圖表37.2020-202112.03.0 25.02.510.0

凈值EPS凈值凈值EPS凈值PETTM凈值茅指數(shù)

20.0

凈值 EPS凈值 PETTM凈

寧組合寧組合8.06.04.02.0

2.01.51.00.5

15.010.05.0

1.51.00.50.03.02.52.01.51.00.50.0

201520162017201820192020202120222023

0.0 美國(guó):國(guó)債收益率: 美國(guó):國(guó)債收益率:年(右軸，逆序）中債國(guó)債到期收益率:10年(右軸，逆序）0.51.01.52.02.53.03.54.04.5

0.02.5 美國(guó):國(guó)債收益率:10年(右軸，逆序）中債國(guó)債到期收益率:10年(右軸，逆序）2.01.51.00.50.0201520162017201820192020202120222023

0.00.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5資料來源：iFinD，（Re-Value-Stage2），只不過驅(qū)動(dòng)科技股估值重估的底層邏CAGR（g復(fù)合）（的）圖表38.TWS耳機(jī)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)歌爾估值重估（%） 股價(jià)凈值 EPS凈值 PE凈值（右軸） 相對(duì)全APE凈值（右軸）5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.015-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-09資料來源：萬得，

3.53.02.52.01.51.00.50.05.3估值運(yùn)行特征3——易過度且右偏A對(duì)于估值中樞偏離度影響最大的還是對(duì)于Stage2成長(zhǎng)空間大小和確定性的判斷，對(duì)于行業(yè)成長(zhǎng)空?qǐng)D表39.估值定價(jià)易高估右偏 圖表40.剔除分母影響的組合估值沖及右偏

（）

寧德時(shí)代PETTM寧德時(shí)代/貴州茅臺(tái)PETTM（右軸）

5.04.03.02.01.0020-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-1223-05資料來源： 資料來源：萬得，

0.0科技股估值運(yùn)行特征1——基于科技創(chuàng)新的估值周期性我們總結(jié)科技行業(yè)的定義是：通過研發(fā)創(chuàng)造的新技術(shù)成果，生產(chǎn)（階段性）新產(chǎn)品/新服務(wù)，引領(lǐng)創(chuàng)造市場(chǎng)新需求的企業(yè)?？萍脊尚星檎w遵循底層新技術(shù)突破催化帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的行情驅(qū)動(dòng)邏輯。性特征，這種（LifeCircle）成長(zhǎng)(風(fēng)格.中信)指數(shù)凈值成長(zhǎng)(風(fēng)格.中信)PETTM凈值（右軸）移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)自主可控新能源成長(zhǎng)（風(fēng)格.中信）/全A成長(zhǎng)(風(fēng)格.中信)指數(shù)凈值成長(zhǎng)(風(fēng)格.中信)PETTM凈值（右軸）移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)自主可控新能源成長(zhǎng)（風(fēng)格.中信）/全ATTM)(右軸）成長(zhǎng)（風(fēng)格.中信）/全APE(4.5

3.52.02.5

1.51.5

1.0

0.53.22.7

1.1

1.20.9

0.72008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來源：萬得，科技股實(shí)際運(yùn)行特征2——科技股估值側(cè)重Stage2的催化行為準(zhǔn)確的說，科技股屬于成長(zhǎng)股范疇?？萍脊?成長(zhǎng)股的估值溢價(jià)主要來源于Stage2階段帶來的成長(zhǎng)性/成長(zhǎng)空間溢價(jià)。1Stage2Stage3階段（Stage2、Stage3定價(jià)重點(diǎn)更多在Stage1、Stage3）。2、就成長(zhǎng)股和科技股估值定價(jià)區(qū)別而言，估值擴(kuò)張和收縮的底層邏輯存在不同，科技股更多依賴新科技技術(shù)周期去驅(qū)動(dòng)其Stage2擴(kuò)張//Stage2g復(fù)合定。而成長(zhǎng)空間的預(yù)期，投資者往往依賴的是多重因素線性外推，如海外映射、改革措施/預(yù)期、兼圖表42.催化行為間接影響投資者對(duì)于成長(zhǎng)空間的定性判斷資料來源：科技股估值運(yùn)行特征3——科技股估值對(duì)分子敏感性高于分母Stage1+Stage2+Stage3Stage1+Stage3期資產(chǎn)多出的Stage2（g復(fù)合）圖表43.長(zhǎng)久期與短久期資產(chǎn)定價(jià)區(qū)別資料來源：15%0%0()=在此種假設(shè)下分母（△r-cpi）每增加1Pct，，但這種差縮發(fā)生/投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好降低的區(qū)間，也會(huì)帶來高增速成長(zhǎng)股CAGR預(yù)期被同步下調(diào)（eg.15%→10%）的情況，這會(huì)使得成長(zhǎng)股估值壓縮呈現(xiàn)更劇烈的特征。圖表44.長(zhǎng)久期與短久期資產(chǎn)對(duì)于△r、△cpi變動(dòng)的敏感性Stage2Stage3Stage2+3r-cpi5%6%7%8%9%10%5%6%7%8%9%10%長(zhǎng)PE(15%CAGR)12.980.967.457.850.645.040.593.880.370.763.557.953.4長(zhǎng)PE(10%CAGR)10.051.943.237.132.428.825.961.953.247.142.438.835.9△r-cpi △0%△1%△2%△3%△4%△5%短PE(0%CAGR) 6.1 0.0% -12.8%-21.9%-28.7%-34.1%0.0% -12.8%-21.9%-28.7%-34.1%-38.3%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%

△0% △1% △2% △3% △4% 短PE(0CAGR)分母變動(dòng)1估值下殺幅長(zhǎng)PE(15CAGR)分母變動(dòng)1估值下殺幅

0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%

△0% △1% △2% △3% △4% 短PE(0CAGR)分母變動(dòng)1估值下殺幅長(zhǎng)PE(15CAGR)分母變動(dòng)1估值下殺幅長(zhǎng)PE(10CAGR)分子下調(diào)5，分母下殺1，估值變動(dòng)幅度資料來源：思考5：為什么低估值行業(yè)具有避險(xiǎn)/防御屬性？所謂的高低估值分化，可以理解為Stage2的定價(jià)部分當(dāng)前時(shí)點(diǎn)是收縮的還是擴(kuò)張的，如果Stage2擴(kuò)張則利好高估值，收縮則利好低估值。性，后者分子端也會(huì)受到短期供需錯(cuò)配/改善影響下的景氣度提升影響，仍然可以產(chǎn)生一定估值彈性。Stage2Stage3/零增風(fēng)險(xiǎn)偏好下行（使得成長(zhǎng)股有估值(分母)下行壓力更大的風(fēng)險(xiǎn)），另一方面或來源高低估值行業(yè)景氣（）圖表45.高估值彈性方向市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏有關(guān) 圖表46.業(yè)績(jī)?cè)鏊俨钣绊懙凸乐当憩F(xiàn)2.32.11.91.71.51.31.10.90.7

（%）

高/低PETTM高/低PETTMRolling12MA萬得全APETTMRolling12MA(右軸）

（%） （%） 高低市盈率指數(shù)TTM25 高低市盈率指數(shù)業(yè)績(jī)?cè)鏊俨钣逸S） 200%20150%100%1550%100%5-50%1.71.51.31.10.90.70.50.5200520072009201120132015201720192021

0.3

02010 2012 2014 2016 2018 2020

-100%資料來源：萬得， 資料來源：萬得，思考6：如何看待本輪科技行情估值擴(kuò)張?zhí)攸c(diǎn)和未來運(yùn)行方向？本輪科技股中結(jié)構(gòu)性的ChatGPT產(chǎn)業(yè)，特別是其中邏輯較