農(nóng)業(yè)2023年投資策略分析報告：養(yǎng)殖鏈后周期糧食安全

養(yǎng)殖鏈后周期多點開花，糧食安全主題繼續(xù)貫穿全年——農(nóng)業(yè)2023年年度策略證券研究報告2022年12月28日*請務必閱讀最后一頁免責聲明摘要?

【生豬】：我們認為今年母豬基數(shù)變化波動較小，在當前補欄需求的抑制下，本輪周期豬價高位運行時間也有望拉長，我們預計全年來看成本控制優(yōu)異的豬企仍然能有不錯的盈利表現(xiàn)。從股價的角度來看，上市豬企當前估值已經(jīng)處于底部區(qū)域，再次強調(diào)重視豬股左側(cè)布局的機會，能賺錢、不缺錢的豬企可穿越周期布局，推薦巨星農(nóng)牧、溫氏股份、唐人神、華統(tǒng)股份。?

【后周期】：當前處于生豬存欄恢復階段，后周期板塊進入投資邏輯的第二階段。在豬價合理運行期間，養(yǎng)殖端補欄積極性提高，可顯著帶動對動保、飼料產(chǎn)品需求的增長，推薦科前生物、普萊柯、中牧股份。?

【白雞】：父母代雞苗價格為產(chǎn)業(yè)鏈風向標，現(xiàn)已進入上升通道。截至2022年10月末，全國在產(chǎn)父母代種雞存欄量1836.8萬套，已出現(xiàn)下滑趨勢，我們預計從年底到明年上半年父母代雞苗供應將持續(xù)偏緊，意味著雞苗價格仍然有上行空間。業(yè)績最差時點已過，最靠近上游的公司最先受益，從估值的角度我們建議逢低參與。?

【種植鏈條】：海內(nèi)外主要糧食作物受天氣、宏觀因素等影響，處于供需緊平衡狀態(tài)，商品糧價格仍有望維持景氣，進而推動傳統(tǒng)種業(yè)需求持續(xù)向好。然而我國部分農(nóng)作物進口依賴度逐年上升，國內(nèi)糧價受海外糧價波動影響增強，在耕地面積滿負荷利用的背景下，提高作物單產(chǎn)成為實現(xiàn)農(nóng)產(chǎn)品自給自足這一目標的重要且唯一的手段，良種培育成為我國種業(yè)振興的主旋律。國內(nèi)轉(zhuǎn)基因商用落地進程僅剩品種審定一步之遙，若順利推進可擴大種業(yè)市場規(guī)模，優(yōu)化行業(yè)競爭格局，推薦農(nóng)、登海種業(yè)、隆平高科。*0102030405生豬板塊：關注低位成長性個股的機會后周期：動保和飼料景氣度回升白雞板塊：行業(yè)景氣度向上目錄種植鏈條：海內(nèi)外糧食供需仍偏緊，轉(zhuǎn)基因催化行業(yè)高景氣運行風險提示*生豬：關注低位成長性個股的機會01.*1.1

旺季預期坍塌，豬價下行進入負循環(huán)今年生豬價格自4月企穩(wěn)后進入上行通道，從最低12元/kg上漲至7月的24元/kg，后受拋儲、約談以及消費淡季的影響，豬價小幅跌至21元/公斤震蕩；但進入9月后，養(yǎng)殖端集體看好四季度豬價，二育和壓欄現(xiàn)象嚴重，短期豬價沖高至28元/kg。11月氣溫較高、疫情封控等原因?qū)е滦枨蟛患邦A期；直至12月，前期積壓的肥豬陸續(xù)出欄，出欄均重超過130kg，較上半年+12%，較去年同期+3.2%，11月上市豬企出欄均重也普遍超過125kg，散戶不看好春節(jié)后的豬價加速賣豬，規(guī)模場年底為達成出欄計劃銷售速度也明顯加快，生豬開始出現(xiàn)供過于求的態(tài)勢，恐慌情緒初步開始發(fā)酵，截至12月26日豬價已經(jīng)跌至16.7元/kg。圖表：生豬現(xiàn)貨價格（元/公斤）圖表：2020-2022年全國生豬出欄均重（公斤）201820192020202120221401364035302520151013513012512011511013112728.424.412.21/1

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12/1資料：ifind，民生證券研究院資料：各公司公告，民生證券研究院*1.1

上市豬企10-11月出欄體重全面上升圖表：牧原股份生豬銷售體重與銷售均價圖表：正邦科技銷售體重與銷售均價圖表：溫氏股份銷售體重與銷售均價出欄均重（公斤）銷售均價（元/公斤）出欄均重（公斤）銷售均價（元/公斤）出欄均重（公斤）銷售均價（元/公斤）140130120110403020101301201101009045352515519014090403020108040圖表：農(nóng)生豬銷售體重與銷售均價圖表：天康生物生豬銷售體重與銷售均價圖表：金新農(nóng)銷售體重與銷售均價出欄均重（公斤）銷售均價（元/公斤）出欄均重

（公斤）銷售均價

（元/公斤）出欄均重（公斤）銷售均價（元/公斤）1404030201016014012010040

16040130120110140120100302002010資料：各公司公告，民生證券研究院（截至2022年11月）*1.2

豬價高波動率抑制養(yǎng)殖端補欄意愿去年6月至今年4月，涌益、卓創(chuàng)、mysteel三家第三方數(shù)據(jù)機構(gòu)母豬存欄去化幅度分別為-15.7%、-16.7%和-15.3%，5月至10月補欄幅度為+8.5%、+19.1%、+11.9%。前十大上市豬企去年Q2母豬存欄高點為707萬頭，今年Q2低點為612萬頭，去化17.8%左右，至11月為675萬頭，產(chǎn)能恢復約10.2%。以上數(shù)據(jù)表明，當前行業(yè)中母豬產(chǎn)能尚未完全恢復到2021年淘汰前的水平。圖表：頭部豬企能繁母豬存欄變化趨勢（萬頭）圖表：各機構(gòu)口徑下能繁母豬存欄變化幅度（%）牧原溫氏新希望正邦天邦21.06-22.04去化幅度19.1%22.04-22.11補欄幅度8006004002000-17.8%+10.2%20%10%0%11.9%8.5%5.1%-10%-8.8%-20%-15.7%涌益-15.7%Mysteel-16.7%卓創(chuàng)農(nóng)業(yè)部資料：涌益咨詢，卓創(chuàng)資訊，農(nóng)業(yè)部，Mysteel，民生證券研究院資料：各公司公告，民生證券研究院*能否在年前將肥豬應出盡出，決定了年后市場的壓力1.3在供給壓制的狀態(tài)下，需求端并沒能夠超越預期。截至11月末，屠宰開工率位于相對高位，但數(shù)量增加對應的是價格下行以及大肥價格的相對回落，讓利才能促銷。能否在年前將肥豬應出盡出，決定了年后市場的壓力。若庫存體重能在年前釋放完畢，則我們對于年后豬價并不悲觀。但若庫存體重年前不能下降至115公斤附近，則意味著供給持續(xù)壓制，疊加需求淡季影響，豬價探底的時間將有所延長，不排除行業(yè)將會出現(xiàn)新一輪產(chǎn)能出清。圖表：生豬屠宰開機率（%）圖表：生豬周度出欄均重（公斤）2017201820192020202120222017201820192020202120227060504030201001351301251201151101051/3

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12/3資料：卓創(chuàng)資訊，民生證券研究院資料：卓創(chuàng)資訊，民生證券研究院*上市豬企頭均市值回落至底部區(qū)域1.4我們認為今年母豬基數(shù)變化波動較小，在當前補欄需求的抑制下，本輪周期豬價高位運行時間也有望拉長，我們預計全年來看成本控制優(yōu)異的豬企仍然能有不錯的盈利表現(xiàn)。從股價的角度來看，上市豬企當前估值已經(jīng)處于底部區(qū)域，再次強調(diào)重視豬股左側(cè)布局的機會，能賺錢、不缺錢的豬企可穿越周期布局，推薦巨星農(nóng)牧、溫氏股份、唐人神。圖表：上市豬企頭均市值牧原股份

新希望

溫氏股份

天邦股份農(nóng)傲農(nóng)生物

唐人神

巨星農(nóng)牧

天康生物

新五豐

華統(tǒng)股份2022年預計出欄量（萬頭）61004296400656837000374434911400415941175924180032353202180069296108925926004797422950022362167343680050052021301839404580020048904221667530015077805469120282602205085494978463001304298388968063501208625521312284260當前頭均市值660956909061600（元）對應2022年出欄量對應2023年出欄量今年最低頭均市值（元）今年年最高頭均市值（元）2023年預計出欄量（萬頭）當前頭均市值1398135455074742138511953260281444893155372936301596144439812406（元）今年最低頭均市值（元）今年年最高頭均市值（元）49534608641021477551262944506939575425285669資料：各公司公告，wind，民生證券研究院*關注低位成長性個股的機會1.4圖表：上市豬企完全成本區(qū)間完全成本范圍（元/公斤）16以內(nèi)16~1717~1818以上牧原股份唐人神巨星農(nóng)牧神農(nóng)集團中糧家佳康溫氏股份新五豐傲農(nóng)生物金新農(nóng)新希望天邦食品華統(tǒng)股份東瑞股份天康生物公司資料：各公司公告，民生證券研究院圖表：上市豬企能繁母豬存欄（萬頭）公司/季度

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2022Q4E牧原股份溫氏股份新希望正邦科技天邦食品農(nóng)傲農(nóng)生物天康生物中糧家佳康唐人神28511011011030203611202761101101203020361121268110100100302036112128311010038302026122111827511090383020261221111072471208535301830142112108260134853530203114231582801408535302031142515101281111巨星農(nóng)牧華統(tǒng)股份511資料：各公司公告，民生證券研究院*1.5

巨星農(nóng)牧：高效產(chǎn)能鑄就成本壁壘公司在成都、廣元、瀘州、宜賓、眉山、樂山、雅安、攀西、平塘等地建立了多個生豬養(yǎng)殖基地、19個標準化種豬場，產(chǎn)能達155.98萬頭。公司業(yè)務在四川省具有區(qū)域性優(yōu)勢，2022上半年公司共出欄生豬68.12萬頭，同比大幅增長118.5%，實現(xiàn)銷售收入10.9億元，同比+25.3%。預計公司2022~2024年分別實現(xiàn)歸母凈利潤3.03、15.66、16.58億元，對應EPS分別為0.60、3.09、3.28元，對應PE為39、8、7倍，維持“推薦”評級。風險提示：生豬價格波動風險；動物疫病風險；生豬出欄不及預期風險。從公司收入結(jié)構(gòu)來看，肥豬收入占生豬收入的占比為70.6%，種豬、仔豬銷售收入占比為29.4%，是公司生豬銷售的重要組成部分。三個產(chǎn)品銷售毛利率差異較大，種豬、仔豬的毛利率遠高于育肥豬，主要系公司與PIC簽署協(xié)議，引進的種豬較為優(yōu)質(zhì)，具備有一定的市場競爭力，

故公司生豬銷售業(yè)務毛利率在同行業(yè)中處于較高水平。2021年公司完全成本為14.2元/公斤，規(guī)劃2022~2024年分別出欄150、300、500萬頭生豬，隨著產(chǎn)能利用率逐步提高，公司養(yǎng)殖成本也將進一步攤薄。圖表：巨星農(nóng)牧盈利預測項目/年度2021A2022E2023E2024E營業(yè)收入（百萬元）2,983107.32594,60954.530317.00.60399,19399.41,566416.73.09812,48335.81,6585.9增長率（%）歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）增長率（%）102.80.5145每股收益（元）3.287PEPB3.63.32.31.7資料：公司公告，民生證券研究院預測（注：股價日期為2022年12月26日）*1.6

溫氏股份：成本與出欄量持續(xù)兌現(xiàn)圖表：溫氏股份頭均市值2022年1~11月公司共出欄生豬1603.6萬頭，同比+33.7%，出欄計劃完成度為89.1%，實現(xiàn)銷售收入367.7億元，同比+47.9%。其中，Q3生豬銷售均價約22.6元/公斤，出欄均重119公斤，肉豬綜合成本（不包含總部費用）約16.8元/公斤，頭均盈利690元。溫氏股份動態(tài)頭均市值(元)150001300011000900011月份養(yǎng)殖成本已降至約16.1元/公斤，公司初步擬定2023年肉豬養(yǎng)殖綜合成本目標為15.4元/公左右。70005000二季度以來，公司持續(xù)補充能繁母豬數(shù)量，已從110萬頭穩(wěn)步提升至12月的140萬頭，規(guī)劃2023年底實現(xiàn)約170萬頭存欄，以支撐公司規(guī)劃2022~2024年生豬出欄量1800、2600、3300萬頭。30002017/8/22018/8/22019/8/22020/8/22021/8/22022/8/2資料：公司公告，wind，民生證券研究院圖表：溫氏股份盈利預測項目/年度2021A2022E2023E2024E預計公司2022~2024年分別實現(xiàn)歸母凈利潤78.55、175.08、133.99億元，對應EPS分別為1.20、2.67、2.04元，對應PE為16、7、9倍，維持“推薦”評級。營業(yè)收入（百萬元）64,965-13.3-13,404-280.5-2.05/90,39639.17,855158.61.2016118,66931.3137,73916.113,399-23.52.049增長率（%）歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）17,508122.92.67增長率（%）風險提示：公司生豬出欄不及預期；豬價反彈不及預期；天氣災害導致原材料價格波動風險等。每股收益（元）PEPB73.93.22.31.9資料：公司公告，民生證券研究院預測（注：股價日期為2022年12月26日）*唐人神:養(yǎng)殖成本持續(xù)改善1.7圖表：唐人神頭均市值公司2022年1-11月累計生豬出欄187.0萬頭，同比+31.9%，出欄計劃完成度為93.5%；實現(xiàn)銷售收入36.6億元，同比56.5%，按照出欄均重

110~115公斤測算，銷售均價約16.2元/公斤。唐人神動態(tài)頭均市值(元)20000150001000050000公司規(guī)劃2022~2024年分別出欄200、350、500萬頭生豬（其中龍華出欄占比約35%、40%、40%），CAGR

達

48%，具備較強成長性。育肥成本優(yōu)勢將凸顯，公司一季度完全成本在17元/公斤左右，Q2已降至16.4元/公斤，位列行業(yè)前沿，預計隨產(chǎn)能利用率提升，成本將持續(xù)改善。資料：公司公告，wind，民生證券研究院圖表：唐人神盈利預測項目/年度2021A2022E2023E2024E預計公司2022~2024年歸母凈利潤分別為4.46、21.99、24.89億元，對應EPS分別為0.32、1.59、1.80元，對應PE為22、4、4倍，公司成本管控能力優(yōu)秀且具備較強成長性，維持“推薦”評級。營業(yè)收入（百萬元）21,74217.423,98410.344630,17825.82,199392.71.59435,35317.12,48913.21.804增長率（%）歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）-1,147-220.7-0.83/增長率（%）138.90.3222風險提示：公司產(chǎn)能釋放不及預期風險；豬價反彈不及預期風險；天氣災害導致原材料價格波動風險等。每股收益（元）PEPB1.81.71.20.9資料：公司公告，民生證券研究院預測（注：股價日期為2022年12月26日）*1.8

華統(tǒng)股份：銷售單價仍高于同行業(yè)，看好長期成長空間2022年1~11月公司共出欄生豬107.7萬頭，同比大幅增長788.8%，實現(xiàn)銷售收入21.6億元，同比+600.6%，出欄計劃完成度為89.7%。其中，Q3公司出欄均價約23元/kg，高于同行業(yè)22元/kg的平均水平，出欄完全成本約18元/kg，頭均盈利達550元。預計公司2022~2024年分別實現(xiàn)歸母凈利潤2.95、11.97、15.66億元，對應EPS分別為0.49、1.97、2.58元，對應PE為35、9、7倍。風險提示：生豬價格波動風險；動物疫病風險；生豬出欄不及預期風險。公司共布局19個生豬養(yǎng)殖項目，其中浙江省內(nèi)18個基本建設完成，15個已經(jīng)投產(chǎn)，其余豬場計劃年內(nèi)建成投產(chǎn)，并在22年底實現(xiàn)15萬頭能繁母豬存欄，計劃2022~2024年分別實現(xiàn)出欄生豬120、260、500萬頭。表：華統(tǒng)股份盈利預測項目/年度2021A2022E2023E2024E浙江規(guī)模化養(yǎng)殖模式成熟，銷區(qū)比價優(yōu)勢顯著。南方水網(wǎng)區(qū)域是前幾年我國環(huán)保禁養(yǎng)清退力度最大的地區(qū)，而浙江是執(zhí)行最早、環(huán)保清退力度最大的省份。2020-2021年在一系列鼓勵政策支持下，浙江地區(qū)成為全國生豬養(yǎng)殖規(guī)?；潭茸罡叩氖》葜?，養(yǎng)殖密度低，非瘟等疫情防控壓力較輕。且省內(nèi)豬肉自給率不足50%，產(chǎn)銷缺口的存在使得浙江省生豬價格長期高于全國生豬均價，這點也能從公司月度銷售數(shù)據(jù)中證實，公司生豬銷售能夠獲取更豐厚的頭均利潤。營業(yè)收入（百萬元）8,342-5.611,78941.329518,60957.91,197305.51.97921,08513.31,56630.82.587增長率（%）歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）-192-242.5-0.32/增長率（%）253.30.4935每股收益（元）PEPB6.83.82.71.9資料：公司公告，民生證券研究院預測（注：股價日期為2022年12月26日）*后周期：動保和飼料景氣度回升02.*2.1

后周期進入投資邏輯的第二階段回顧歷史周期波動，后周期板塊投資一般分為兩個階段，第一階段為豬價上行階段，伴隨養(yǎng)殖場盈利逐步回流，其在動保、飼料產(chǎn)品上的支出也開始恢復，后周期板塊估值同時開啟修復行情；第二階段為生豬存欄恢復階段，在豬價合理運行期間，養(yǎng)殖端補欄積極性提高，可顯著帶動對動保、飼料產(chǎn)品需求的增長。農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)顯示2022年5月到10月能繁母豬存欄量連續(xù)六個月環(huán)比回升，截至2022Q3，動保企業(yè)凈利潤同比下滑速度明顯收窄，飼料企業(yè)已實現(xiàn)大幅正增長，我們認為今年四季度到明年上半年，后周期板塊業(yè)績將逐步兌現(xiàn)增長。圖表：動保、飼料行業(yè)利潤增速與生豬價格（元/公斤）圖表：動保、飼料板塊估值與生豬價格（元/公斤）養(yǎng)殖虧損區(qū)間飼料板塊凈利潤同比（%）動保板塊凈利潤同比（%）市場價:生豬:外三元:全國:季:平均值動保PE22個省市:平均價:生豬1208040060402004030201001150%650%150%-350%資料：wind，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院*2.2

動保：非常規(guī)免疫疫苗具有更強的周期彈性從不同產(chǎn)品來看，口蹄疫疫苗為國家強制免疫疫苗，大中小規(guī)模養(yǎng)殖場在運營過程中均會進行免疫，因此該種疫苗的需求與豬價波動之間的敏感性并不顯著；而偽狂犬、豬圓環(huán)等疫苗為非常規(guī)免疫疫苗，在養(yǎng)殖場盈利處于底部時，中小規(guī)模養(yǎng)殖場或放棄此類疫苗的免疫，大規(guī)模養(yǎng)殖場則轉(zhuǎn)而選擇較為便宜的產(chǎn)品以降低成本。當前生豬價格維持合理區(qū)間運行，隨著養(yǎng)殖場資金逐步回流，其對動保產(chǎn)品的需求持續(xù)增長，高品質(zhì)的獸用疫苗產(chǎn)品或?qū)⒂瓉砀蟮男枨髲椥?，行業(yè)整體經(jīng)營邊際也將隨之好轉(zhuǎn)。圖表：豬圓環(huán)批簽發(fā)次數(shù)（次）圖表：豬用偽狂犬批簽發(fā)次數(shù)（次）圖表：豬口蹄疫批簽發(fā)次數(shù)（次）豬口蹄疫豬圓環(huán)偽狂犬1008060402002501502001501005010050002017/1

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2021/1

2022/1資料：國家獸藥基礎數(shù)據(jù)庫，民生證券研究院資料：國家獸藥基礎數(shù)據(jù)庫，民生證券研究院資料：國家獸藥基礎數(shù)據(jù)庫，民生證券研究院*2.2

市場增量：非瘟疫苗進一步打開行業(yè)空間非洲豬瘟病毒為雙鏈DNA病毒，基因組長度為170~190kb，約為豬藍耳病毒的12倍，目前已知的基因型有24個，可編碼150~200種蛋白，目前仍有三成左右的蛋白功能未知。這種復雜的結(jié)構(gòu)導致疫苗研制進程相對緩慢，國際主要的研發(fā)路線包括亞單位疫苗、天然弱、基因缺失疫苗、mRNA疫苗。目前，國內(nèi)有普萊柯與蘭獸所合作研發(fā)的非瘟亞單位疫苗，以及科前生物自主研發(fā)的活載體疫苗，即將進入應急評價申請階段，若能順利過審，或?qū)⒓铀偕鲜羞M程。普萊柯預計亞單位疫苗用戶終端價在25-30元/頭份，我們假設生豬年均出欄為6.25億頭，按60%規(guī)?；蕘砜矗粢?guī)模養(yǎng)殖場實現(xiàn)非瘟疫苗全覆蓋，市場空間可達187.5億元，近三倍于2020年豬用生物制品總銷售額。圖表：

ASFV

的主要結(jié)構(gòu)圖表：非瘟疫苗研發(fā)路徑對比圖表：非瘟疫苗不同免疫覆蓋率下的市場空間基因缺失疫病毒載體疫苗技術路線

亞單位疫苗mRNA疫苗

滅活疫苗DNA疫苗快免疫覆蓋率市場空間（億元）苗研發(fā)速度安全性佐劑較快慢快中等較快10%31.25毒力返強基因重組不依賴中等中等30%60%93.75187.50250.00312.50高高較高轉(zhuǎn)基因風險

轉(zhuǎn)基因風險需要較低不依賴高需要較低不依賴高不依賴中等80%高100%免疫原性體液免疫細胞免疫細胞免疫體液免疫體液免疫細胞免疫體液免疫細胞免疫體液免疫為主體液免疫資料：公司公告，wind，民生證券研究院測算資料：中國動物保健，民生證券研究院資料：中國動物保健，民生證券研究院*2.2.1

科前生物——優(yōu)質(zhì)賽道績優(yōu)選手圖表：公司毛利率與行業(yè)對比（%）圖表：公司歸母凈利潤環(huán)比與豬價波動對比（%）公司豬用疫苗產(chǎn)品毛利率多年來維持在80%以上，處于行業(yè)領先水平，且其擁有5款偽狂犬疫苗產(chǎn)品，市占率達30%，常年保持第一，穩(wěn)坐豬用疫苗領域龍頭地位。公司95%以上的收入均于市場化豬用疫苗，也使得其上半年營收下降幅度為全行業(yè)最大，為-27.8%。因此，伴隨下游養(yǎng)殖端盈利能力回升，對動保產(chǎn)品需求持續(xù)增長，公司高品質(zhì)的銷售有望迎來放量，業(yè)績值得期待。中牧股份瑞普生物科前生物普萊柯豬價環(huán)比凈利環(huán)比120%80%40%0%100%80%60%40%20%-40%-80%資料：公司公告，wind，民生證券研究院資料：公司公告，wind，民生證券研究院圖表：公司盈利預測預計公司2022~2024年分別實現(xiàn)歸母凈利潤4.48、6.43、6.76億元，對應EPS分別為0.96、1.38、1.45元，對應PE分別為24、16、16倍，維持“推薦”評級。項目/年度2021A2022E2023E2024E營業(yè)收入（百萬元）1,10330.857127.51.2218995-9.8448-21.50.96241,26627.364343.51.38161,2781.0增長率（%）歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）6765.1增長率（%）每股收益（元）1.4516風險提示：新品上市不及預期；政策實施不及預期；突發(fā)性重大動物疫病。PEPB3.33.02.62.3資料：wind，民生證券研究院測算（注：收盤價為12月26日）*2.2.2

普萊柯——板塊布局完善，研發(fā)實力強勁圖表：非瘟疫苗應急評價申請后續(xù)流程發(fā)揮亞單位平臺優(yōu)勢，聯(lián)合蘭研所積極推動非瘟疫苗研發(fā)。公司與蘭研所合作研發(fā)非瘟亞單位疫苗（包括前期研發(fā)分工、亞單位蛋白的構(gòu)建、半成品質(zhì)量研究、中試生產(chǎn)、GCP資質(zhì)等），目前處于應急評價階段。亞單位疫苗在安全性方面存在絕對優(yōu)勢，且合作研發(fā)是雙方共享知識產(chǎn)權，因此該疫苗若成功實現(xiàn)商業(yè)化，公司有望率先獲得生產(chǎn)資質(zhì)，進一步打開增量空間。新產(chǎn)品不斷上市，推動現(xiàn)有產(chǎn)品升級。公司新品豬瘟E2蛋白重組桿狀病毒滅活疫苗已于2022年12月12日上市，圓環(huán)-支原體二聯(lián)滅活疫苗也即將推出一針型新品，相較于之前的兩針型，將有效提高養(yǎng)殖場免疫效率，進一步提升公司競爭力。此外，公司還通過并購入股等方式獲取口蹄疫、高致病性禽流感兩大強制免疫疫苗產(chǎn)品生產(chǎn)資質(zhì)，未來產(chǎn)能釋放及新產(chǎn)品上市將為公司帶來可觀的業(yè)績收入。預計公司2022~2024年分別實現(xiàn)歸母凈利潤2.16、2.68、3.18資料：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，民生證券研究院圖表：公司盈利預測項目/年度2021A2022E2023E2024E營業(yè)收入（百萬元）1,09918.32447.21,1373.51,35319.026824.20.76351,64021.331818.60.9030增長率（%）億元，對應EPS分別為0.61、0.76、0.90元，對應PE分別為44、35、

歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）216-11.60.6144增長率（%）30倍，維持“推薦”評級。每股收益（元）0.6939風險提示：養(yǎng)殖業(yè)景氣度不及預期；產(chǎn)能釋放不及預期；政策實施不及預期PEPB5.243.242.962.69資料：wind，民生證券研究院測算（注：收盤價為12月26日）*2.2.3

中牧股份——養(yǎng)殖后周期全覆蓋，邁出市場化改革新步伐圖表：公司凈利潤增速與生豬均價對比圖表：

2017-2022年公司生物制品季度批簽發(fā)（次）202220192017202020182021中牧股份利潤增速（%）生豬價格（元/公斤）公司作為農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國家重點龍頭企業(yè)，是我國獸藥行業(yè)和飼料行業(yè)的重要組成企業(yè)，全面覆蓋養(yǎng)殖業(yè)后周期三大業(yè)務板塊，其疫苗和抗生素已處于國內(nèi)國際領先地位。200%100%0%403075060020

450300-100%-200%1001500隨著養(yǎng)殖端盈利狀況持續(xù)回升，養(yǎng)殖端補欄積極性提高，公司飼料、疫苗及化藥產(chǎn)品有望快速放量，動保板塊整體步入景氣上行通道。Q1Q2Q3Q4資料：wind，公司公告，民生證券研究院資料：國家獸藥基礎數(shù)據(jù)庫，民生證券研究院圖表：公司盈利預測預計公司2022~2024年分別實現(xiàn)歸母凈利潤5.68、7.02、7.79億元，對應EPS分別為0.56、0.69、0.76元，對應PE分別為20、17、15倍，維持“推薦”評級。項目/年度2021A2022E2023E2024E營業(yè)收入（百萬元）5,3026.15,4653.16,07011.170223.50.69176,4526.3增長率（%）歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）51422.20.502356810.50.562077911.00.7615增長率（%）每股收益（元）風險提示：新項目落地不及預期；豬價上漲不及預期；突發(fā)重大動物疫病PEPB2.42.22.01.8資料：wind，民生證券研究院測算（注：收盤價為12月20日）*2.3

飼料：尋找“小而美”的標的飼料企業(yè)的毛利率和銷售額很大程度上是由其產(chǎn)品組合中不同品種的飼料占比來決定的。高毛利率產(chǎn)品往往市場規(guī)模較小，如豬預混料、豬濃縮料、蛋雞預混料、特水魚料等；市場規(guī)模較大的品種往往毛利率較低，如全價家禽飼料、中大豬料等。因此飼料企業(yè)想要提高整體盈利能力，需加強其高毛利產(chǎn)品的銷售以及競爭優(yōu)勢。圖表：上市公司2021年飼料業(yè)務營收（億元，縱軸）與毛利率（%，橫軸）圖表：

2021年我國飼料按類別分類（%）800海大2.3%5.3%新希望700600500400300200100高營收預混料濃縮料配合料其他0%5%10%通威15%20%農(nóng)高毛利唐人神禾豐天馬正邦92.1%粵海天康金新農(nóng)正虹中牧邦基天邦0資料：飼料工業(yè)協(xié)會，民生證券研究院資料：公司公告，民生證券研究院*邦基科技——精耕高端豬料領域，產(chǎn)能擴張增強業(yè)績彈性2.3.1公司主營前端豬飼料和高毛利的預混料、濃縮料，母豬料和仔豬料占營收比重近七成，噸均凈利潤超過300元，遠高于同行業(yè)50～130元/噸的平均水平。上市前ROE35%+，上市后因融圖表：公司新建產(chǎn)能投產(chǎn)后產(chǎn)能變化（萬噸）圖表：

2018-2021公司單噸飼料凈利潤持續(xù)增長豬配合料豬濃縮料豬預混料邦基科技飼料單噸利潤（元）151.7萬噸1504003002001000323+145.9%253資ROE有所攤薄，但是仍高于海大、粵海飼料等同樣屬于高毛利

100191的水產(chǎn)料公司。61.7萬噸143502020年公司重磅推出高端預混料【邦基9號】，噸價格超5萬元，除邦基9號外的預混料噸均價6000+，市場上無可比單品，公司以邦基9號為技術核心推出G系列配合飼料，目前也處于持續(xù)推廣階段，展現(xiàn)了公司專注高端豬料的決心和信心。公司2021年產(chǎn)能60萬噸，基本接近飽和。2022年新增產(chǎn)能30萬噸，2023年還有24萬噸產(chǎn)能投產(chǎn)，2024年繼續(xù)投產(chǎn)36萬噸。我們預計公司2022~2024年飼料產(chǎn)銷量為42萬噸、60萬噸（保守估計）、75萬噸（保守估計）。02018201920202021公司目前產(chǎn)能公司新建產(chǎn)能投產(chǎn)后資料：公司公告，民生證券研究院資料：公司公告，民生證券研究院圖表：公司盈利預測圖表：同行業(yè)公司R0E水平對比（%）項目/年度2021A2022E2023E2024E邦基科技粵海飼料海大集團營業(yè)收入（百萬元）2,03518.01,921-5.62,37323.52,96124.8504030增長率（%）歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）146130175238增長率（%）30.20.8724-10.90.772734.71.042036.21.4215預計公司2022~2024年實現(xiàn)歸母凈利潤1.30、1.75、2.38

20每股收益（元）億元，對應EPS分別為0.77、1.04、1.42元，維持“推薦”評

10PEPB0級。8.32.92.52.120182019202020212022Q3風險提示：原材料價格波動風險，生豬出欄、產(chǎn)能投放不及預期資料：wind，民生證券研究院測算（注：收盤價為12月26日）資料：公司公告，民生證券研究院*03.白雞：行業(yè)景氣度向上*3.1

海外禽流感疫情導致引種受限，在產(chǎn)祖代雞存欄拐點已至本輪海外高致病性禽流感疫情的爆發(fā)始于2020年4月，且近兩年造成的影響尤為嚴重。一般而言，12月至次年5月為禽流感高發(fā)季節(jié)，但2022年10月疫情卻提前爆發(fā)，且涉及規(guī)模大、覆蓋面廣。中國農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)顯示，截至11月底，2022年全球家禽流感共發(fā)生3762起，家禽及撲殺數(shù)量9028萬只，已超過2020年和2021年的全年總和。其中，美國作為全球重要的禽肉以及祖代種雞出口國，今年1-11月禽流感發(fā)生數(shù)據(jù)占全球總量的比重達到1/3左右。圖表：全球H5N1亞型高致病性禽流感疫情圖表：美國已有47個周爆發(fā)禽流感疫情野禽+家禽（起）同比（%）1200100080060040020004000%3200%2400%1600%800%0%10月提前爆發(fā)資料：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，民生證券研究院資料：USDA，民生證券研究院*3.2

海外禽流感疫情導致引種受限，在產(chǎn)祖代雞存欄拐點已至近幾年中國白羽肉雞祖代種雞的主要供種國是美國，占引種（更新）總量的50%左右。疫情的提前爆發(fā)讓原本不充裕的引種量更加捉襟見肘，截至11月底，美國祖代雞的供種能力下降一半左右，國內(nèi)自2022年5月起開始限制引種，直至7月，白羽祖代引種量持續(xù)為0。8-10月雖然政策放開，但是引種量極少，11月引種再次斷檔，1-11月祖代更新量71.6萬套，維持低位，同比-37.5%，供應短缺基本確定。圖表：國內(nèi)歷年祖代白羽雞引種量（萬套）圖表：

2022年國內(nèi)月度祖代白羽雞引種量（萬套）

圖表：國內(nèi)祖代白羽雞更新品種比例（%）美國引種量（萬套）圣農(nóng)自繁（萬套）新西蘭引種量（萬套）20152019201620202017202120182022150100504.7%141210810.4%25.0%4.6%科寶34.7%34.0%圣澤901AA+623.3%4利豐210.6%羅斯30825.8%0026.9%：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，民生證券研究院1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月11月12月資料資料：中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會，民生證券研究院資料：卓創(chuàng)資訊，民生證券研究院（注：內(nèi)圈為2021年，外圈為2022年1-10月）*3.3

海外禽流感疫情導致引種受限，在產(chǎn)祖代雞存欄拐點已至圖表：在產(chǎn)祖代存欄（萬套）圖表：全國后備祖代種雞存欄量（萬套）在產(chǎn)祖代后備祖代（前置2Q）后備祖代（前置2Q）父母代雞苗銷量140120100801008060402001008060402002000150010005000截至2022年11月末，全國后備祖代種雞存欄量僅40.1萬套，較年內(nèi)最高點下降

超

50%，

全

國

在

產(chǎn)祖

代

種

雞

存

欄

量128.8萬套，環(huán)比-8.0%。60后備祖代種雞存欄下滑大致會在2Q后傳導至在產(chǎn)祖代種雞存欄和父母代雞苗的供應量，二季度開始的引種下滑進入四季度后已經(jīng)開始在父母代供應量上有所體現(xiàn)。根據(jù)協(xié)會數(shù)據(jù)，10月父母代雞苗均價為28.1元/套，環(huán)比上漲11.6%；11月父母代雞苗均價為43.9元/套，環(huán)比上漲56.4%，同比上漲13.2%。資料：中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會，民生證券研究院資料：中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會，民生證券研究院圖表：全國在產(chǎn)祖代種雞存欄量（萬套）圖表：全國后備祖代種雞存欄量（萬套）20152019201620202017202120182022201520192016202020172021201820228060402001501301109070501月

2月

3月

4月

5月

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7月

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10月

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12月1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月資料：中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會，民生證券研究院資料：中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會，民生證券研究院*3.4

雞周期的本質(zhì)就是父母代價格周期圖表：父母代雞苗價格與長江禽養(yǎng)殖指數(shù)、白羽肉雞企業(yè)凈利潤對比禽養(yǎng)殖（長江）父母代雞苗價格（元/套）1400父母代雞苗價格為產(chǎn)業(yè)鏈風向標，現(xiàn)已進入上升通80604020012001000800道。截至2022年10月10日，全國在產(chǎn)父母代種雞存欄量1859.3萬套，已出現(xiàn)下滑趨勢，我們預計從年底到明年上半年父母代雞苗供應將持續(xù)偏緊，意味著雞苗價格仍然有上行空間，從估值的角度我們建議逢低參與。600400200業(yè)績最差時點已過，最靠近上游的公司最先受益。禽產(chǎn)業(yè)鏈價格波動從上游父母代雞銷售（益生股份、圣農(nóng)發(fā)展）逐步傳導至商品代雞苗銷售（民和股份），最后到下游肉制品銷售（仙壇股份、春雪食品、圣農(nóng)發(fā)展）。在本輪周期中處于產(chǎn)業(yè)鏈上游的益生股份、民和股份單季虧損已經(jīng)持續(xù)5個季度，因此在父母代雞苗價格維持景氣向上的過程中，上游企業(yè)將實現(xiàn)更大的業(yè)績恢復彈性。白羽肉雞企業(yè)凈利潤（億元）127益生股份仙壇股份民和股份春雪食品圣農(nóng)發(fā)展2-3資料：中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會，wind，民生證券研究院*海內(nèi)外糧食供需仍偏緊，轉(zhuǎn)基因催化行業(yè)高景氣運行04.*4.1

國內(nèi)小麥：最低收購價再上調(diào)我國小麥種植面積自2016年以來逐年縮減，主要系國家小麥常年供大于求，使得最低收購價開始下調(diào)，農(nóng)民種植積極性下降，2022年我國小麥播種面積3.5億畝，基本維持穩(wěn)定。USDA預計2022/23年度國內(nèi)小麥產(chǎn)量可實現(xiàn)1.38億噸，同比+0.8%。近年來我國小麥基本實現(xiàn)自給自足，2020年受飼用需求大幅增長帶動，國內(nèi)小麥出現(xiàn)供需缺口，最低收購價也相應回升，根據(jù)國務院發(fā)布2023年小麥最低收購價，較2022年再度上調(diào)1.7%，或?qū)⒅涡←準袌鰞r格維持景氣向上。圖表：國內(nèi)小麥供需情況圖表：國內(nèi)小麥最低收購價最低收購價:混合麥

元/50公斤產(chǎn)量（百萬噸）消費量（百萬噸）庫銷比（%）120118116114112110108資料160130%14012010080120%110%100%90%604080%2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023資料：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，民生證券研究院：國家，民生證券研究院*4.1

海外小麥：供應緊張局面或加劇國際小麥主產(chǎn)國為歐盟、中國、印度、俄羅斯，2021年產(chǎn)量占比分別為17.7%、17.6%、14.1%、9.6%。2022年受俄烏沖突、美聯(lián)儲加息等影響，國際小麥價格大起大落，當前小麥價格仍高于疫情前的水平。2022/23年度新季小麥種植已開啟，USDA預計海外小麥產(chǎn)量將達到6.4億噸，與上一年度基本持平，其中，俄羅斯在高價促進下擴大了3.9%的小麥種植面積，產(chǎn)量相應提高21.1%至9100萬噸，然而歐盟與印度均小幅縮減了小麥種植面積，產(chǎn)量也分別下降2.8%和6.0%。需求方面，飼用需求的下降拉低了小麥整體消費量。最終，預估22/23年度海外小麥庫銷比為19.0%，同比-2.4PCT，供給緊張局面加劇。圖表：

2021年國際小麥主產(chǎn)國占比（%）圖表：海外小麥供需情況圖表：海外小麥價格波動（美分/蒲式耳）庫存消費比海外小麥產(chǎn)量（億噸）海外小麥消費量（億噸貨收盤價(活躍):CBOT小麥6.527%25%23%21%19%17%15%24.6%23.8%24.3%23.5%23.7%6.36.15.95.75.523.3%21.4%17.7%歐盟中國41.0%19.1%19.0%印度17.6%600俄羅斯其他30014.1%9.6%資料：USDA，民生證券研究院資料：USDA，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院*4.1

國內(nèi)大豆：擴產(chǎn)能政策下產(chǎn)量逐步提升，但仍存巨大供需缺口2021/22年我國大豆播種面積1.3億畝，同比-14.8%，主要是由于大豆收益與玉米相比較低，農(nóng)民種植意愿減弱。目前，2022/23年度大豆收獲已結(jié)束，在大力實施大豆和油料產(chǎn)能提升政策下，播種面積達1.5億畝，創(chuàng)五年歷史新高，同時有利的天氣條件促進了主產(chǎn)區(qū)東北四省的創(chuàng)紀錄產(chǎn)量，農(nóng)業(yè)部預計2022/23年度國內(nèi)大豆產(chǎn)量可實現(xiàn)1948萬噸，同比+18.8%。但由于我國大豆的耕地資源非常有限，國內(nèi)大豆自產(chǎn)量始終處于較低水平，而需求隨著養(yǎng)殖業(yè)擴張而持續(xù)增長，因此進口量連年攀升，2021年進口依賴度達85%，導致國內(nèi)大豆價格基本跟隨國際價格波動。2022/23年隨著生豬產(chǎn)能和養(yǎng)殖收益回歸至合理水平，農(nóng)業(yè)部預計大豆壓榨消費量和進口量仍持續(xù)增加。圖表：國內(nèi)大豆種植區(qū)域圖表：國內(nèi)大豆價格走勢（元/噸）圖表：國內(nèi)大豆供需情況產(chǎn)量

百萬噸消費量

百萬噸庫銷比

%8%現(xiàn)貨價:大豆120100806040200650060005500500045004000350030006%4%2%0%-2%-4%-6%資料：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，民生證券研究院資料：USDA，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院*4.1

海外大豆：密切關注南北美天氣狀況國際大豆主產(chǎn)國為美國、巴西和阿根廷，2021年產(chǎn)量占比分別為34.2%、35.7%、12.3%，合計占據(jù)了全球超八成的大豆產(chǎn)量。2022年在不利天氣、通脹預期等因素影響下，國際大豆價格創(chuàng)下新高。根據(jù)USDA，預計2022/23年度海外大豆產(chǎn)量將達到3.7億噸，同比+11.7%，其中，美國大豆受到夏季干旱高溫天氣影響，單產(chǎn)水平大幅不及預期，產(chǎn)量降至1.2億噸，同比-2.7%；南美地區(qū)目前正值新季大豆播種期，然而在拉尼娜氣候的影響下，巴西和阿根廷的播種進度均落后于往年。最終，預估22/23年度海外大豆結(jié)轉(zhuǎn)庫存7121萬噸，庫銷比為26.9%，仍處于底部復蘇階段，我國進口大豆成本或?qū)⒕S持高位。圖表：海外大豆供需情況圖表：國際大豆價格波動（美分/蒲式耳）圖表：

2021年國際大豆主產(chǎn)國占比（%）庫存消費比海外大豆產(chǎn)量（億噸）期貨收盤價(活躍):CBOT大豆海外大豆消費量（億噸）180039.5%4.03.53.02.52.01.542%34%26%18%10%17.8%32.8%

33.2國34.2%28.2%28.1%27.4%26.8%26.9%巴西12.3%21.3%阿根廷其他35.7%600資料：USDA，民生證券研究院資料：USDA，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院*4.1

國內(nèi)玉米：供需維持緊平衡2021/22年玉米播種面積6.5億畝，同比+5.0%。2022/23年度玉米播種面積為6.4億畝，穩(wěn)中略降。同時春播期間大部分產(chǎn)區(qū)土壤墑情較適宜，加上優(yōu)良品種和先進適用技術推廣應用，以及農(nóng)田基礎設施條件改善等因素，農(nóng)業(yè)部預計2022/23年度國內(nèi)玉米產(chǎn)量可實現(xiàn)2.8億噸，同比+1.0%。需求方面，高成本抑制玉米深加工需求增長，但飼用消費穩(wěn)中有增，帶動2022/23年玉米消費量整體增長2.0%至2.9億噸，供需維持緊平衡。圖表：國內(nèi)玉米價格走勢（元/噸）圖表：國內(nèi)玉米供需情況產(chǎn)量

百萬噸消費量

百萬噸庫銷比

%期貨結(jié)算價(活躍合約):黃玉米現(xiàn)貨價:玉米:平均價3002902802702602502404%33003000270024002100180015002%0%-2%-4%-6%-8%資料：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院*4.1

海外玉米：庫銷比仍處于底部國際玉米主產(chǎn)國以美國、中國、巴西為主，2021年產(chǎn)量占比分別為31.5%、22.4%、9.5%。

2022年年初俄烏沖突的爆發(fā)導致主要玉米出口國烏克蘭產(chǎn)量大幅減少，全球糧食供應鏈惡化，推動玉米價格一路漲至歷史新高；下半年伴隨地緣沖突逐步緩和，及美國玉米豐產(chǎn)預期下，玉米價格回落。根據(jù)USDA，預計2022/23年度海外玉米產(chǎn)量達到8.9億噸，同比-6.0%。其中，美國玉米播種面積小幅收縮，疊加降雨不足導致單產(chǎn)下降，產(chǎn)量同比下降7.6%至3.5億噸，同比-7.6%；巴西則鼓勵農(nóng)民種植玉米，新作玉米種植面積進一步提升，推動產(chǎn)量創(chuàng)下歷史新高，達1.3億噸，同比+8.6%。需求方面，由于飼用需求的下滑，導致整體玉米消費同比-3.9%。最終，預估22/23年度海外玉米結(jié)轉(zhuǎn)庫存9229萬噸，庫銷比為10.5%，仍處于歷史低位。圖表：海外玉米供需情況圖表：國際玉米價格波動（美分/蒲式耳）圖表：

2021年國際玉米主產(chǎn)國占比（%）庫存消費比海外玉米消費量（億噸）海外玉米產(chǎn)量（億噸）900800700600500400300期貨收盤價(活躍合約):CBOT玉米9.59.08.58.07.57.017%15%13%11%9%15.4%14.4%13.7%12.7%美國12.3%31.5%36.6%10.9%

10.8%10.5%中國巴西其他10.2%7%9.5%22.4%5%資料：USDA，民生證券研究院資料：USDA，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院*4.2

種業(yè)：良種培育為未來主旋律大豆和玉米種植帶高度重合，也是爭地問題最嚴重的兩個品種。2021年我國大豆和玉米進口量分別為9250、2600萬噸，根據(jù)二者分別130、420公斤/畝的單產(chǎn)水平，若要填補進口缺口，理論上我國分別還需要增加7.6億畝土地。然而2021年我國耕地面積已達19.2億畝，使用效率基本超過了100%，糧食增產(chǎn)難以通過增加耕地面積這一路徑解決。對比全球最大的農(nóng)產(chǎn)品輸出國美國，2020年我國大豆、玉米單產(chǎn)分別僅有美國的65.2%、58.8%，存在顯著的差距。因此，提高作物單產(chǎn)成為實現(xiàn)農(nóng)產(chǎn)品自給自足這一目標的重要且唯一的手段，良種培育成為我國種業(yè)振興的主旋律。圖表：中美玉米單產(chǎn)對比（公斤/畝）圖表：中美大豆單產(chǎn)對比（公斤/畝）800600400200中國玉米單產(chǎn)美國玉米單產(chǎn)中國大豆單產(chǎn)美國大豆單產(chǎn)22017012070資料：Wind，民生證券研究院資料：Wind，民生證券研究院*4.2

種業(yè)：傳統(tǒng)種業(yè)或維持高景氣運行雜交玉米制種產(chǎn)量持續(xù)低位，有效庫存接近歷史低點。2016~2021年雜交玉米制種產(chǎn)量從14.7下滑到9.9億公斤，年復合增速為-7.48%，主要系制種面積縮減后，新種產(chǎn)量大幅下降，長期處于行業(yè)低位。另外受去庫存政策推進，頭部企業(yè)的主銷品種庫存快速，玉米種子有效庫存不斷下降，2021年有效庫存量僅為4.8億公斤，年復合增速為-12.13%。此外，今年極端高溫天氣導致甘肅制種基地減產(chǎn)約15%，疊加新疆、甘肅疫情頻發(fā)，導致制種無法順利進行及運輸至各地，目前進度已較往年落后一個多月，我們預計2023年玉米種子價格或?qū)⒃俣日{(diào)高。圖表：

2004~2021年我國雜交玉米種子產(chǎn)量及庫存量圖表：

2006-2021年玉米種子價格與玉米價格雜交玉米種子有效庫存（億公斤）玉米種子價格（元/畝）玉米商品糧價（元/千克，右）18雜交玉米制種產(chǎn)量（億公斤）16141210860555045403530252032.82.62.42.2261.81.61.41.2420資料：ifind，民生證券研究院資料：全國農(nóng)產(chǎn)品成本收益分析，民生證券研究院*4.3

種業(yè)：轉(zhuǎn)基因技術催化下，種子市場煥發(fā)新機根據(jù)我國現(xiàn)行種子法規(guī)定，轉(zhuǎn)基因種子需要經(jīng)歷安全證書獲批和品種審定上市兩個階段，才能正式推出市場。在種業(yè)振興和生物育種政策穩(wěn)步推進的背景下，國內(nèi)轉(zhuǎn)基因商用落地進程僅剩品種審定一步之遙。①轉(zhuǎn)基因安全證書：自2019年以來，我國已陸續(xù)有11個轉(zhuǎn)基因抗蟲、耐除草劑玉米和3個轉(zhuǎn)基因耐除草劑大豆獲得了生產(chǎn)應用安全證書。②品種審定：農(nóng)業(yè)部于2022年6月發(fā)布《國家級轉(zhuǎn)基因玉米、大豆品種審定標準（試行）》，規(guī)定了轉(zhuǎn)基因性狀應滿足的條件，以及回交轉(zhuǎn)育轉(zhuǎn)基因品種的標準。圖表：我國轉(zhuǎn)基因商業(yè)化流程梳理*圖表：我國現(xiàn)有轉(zhuǎn)基因生物安全證書公司初獲時間轉(zhuǎn)化體插入基因cry1Ab：抗玉米螟等鱗翅目害蟲區(qū)域4.3北方春玉米區(qū)、黃淮海夏玉米區(qū)、南方地區(qū)、西南地區(qū)、西北地區(qū)2019/12/2DBN9936epsps：耐草甘膦除草劑epsps：耐草甘膦除草劑pat：耐草銨膦除草劑北方春玉米區(qū)、黃淮海夏玉米區(qū)、南方地區(qū)、西南地區(qū)、西北地區(qū)2020/6/11DBN9858DBN9501vip3Aa19：抗草地貪夜蛾pat：耐草銨膦除草劑農(nóng)生物2020/12/29北方春玉米區(qū)cry1Ab：抗玉米螟等鱗翅目害蟲vip3Aa19：抗草地貪夜蛾2021/12/27DBN3601T西南玉米區(qū)epsps：耐草甘膦除草劑pat：耐草銨膦除草劑epsps：耐草甘膦除草劑pat：耐草銨膦除草劑2020/12/292019/12/2DBN9004北方春大豆區(qū)cry1Ab：抗玉米螟等鱗翅目害蟲cry2Ab：抗玉米螟等鱗翅目害蟲g10evo-epsps：耐草甘膦除草劑cry1Ab：抗玉米螟等鱗翅目害蟲cry2Ab：抗玉米螟等鱗翅目害蟲CdP450：耐二甲四氯，啶嘧磺隆等多種除草劑cp4epsps：耐草甘膦除草劑mcry1Ab：抗玉米螟等鱗翅目害蟲北方春玉米區(qū)、黃淮海夏玉米區(qū)、西北地區(qū)瑞豐125杭州瑞豐2021/12/272022/4/28浙大瑞豐8南方玉米區(qū)南方玉米區(qū)nCX-1中國農(nóng)業(yè)大學2021/12/272022/4/28ND207北方春玉米區(qū)、黃淮海夏玉米區(qū)北方春玉米區(qū)中國林木種子集團mcry2Ab：抗玉米螟等鱗翅目害蟲cry1Ab：抗玉米螟等鱗翅目害蟲vip3Aa20：抗草地貪夜蛾mepsps：耐草甘膦Bt11×GA21cry1Ab：抗玉米螟等鱗翅目害蟲vip3Aa20：抗草地貪夜蛾mepsps：耐草甘膦中國種子集團有限公司Bt11×MIR162×G2022/4/282022/4/28南方玉米區(qū)、西南玉米區(qū)北方春玉米區(qū)A21pat：耐草銨膦mepsps：耐草甘膦GA21資料：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，民生證券研究院*種業(yè)市場規(guī)模將進一步擴容4.3.1轉(zhuǎn)基因作物商業(yè)化種植開放后，轉(zhuǎn)基因品種憑借其良好的抗蟲、抗除草劑表現(xiàn)將獲得市場的廣泛青睞，而中小規(guī)模種子企業(yè)缺乏相應育種技術，或?qū)⒈皇袌鲋饾u淘汰，種業(yè)市場集中度有望提升，市場規(guī)模亦將進一步擴容。目前我國玉米種植面積約6.5億畝，若以美國當前90%左右的滲透率假設，從產(chǎn)業(yè)鏈分工來看。1）性狀公司獲利幅度取決于單畝收費水平，參考海外慣例，預計在轉(zhuǎn)基因商業(yè)化初期收費為8-10元/畝，性狀授權市場規(guī)?？蛇_58.5億元左右。性狀公司的代表性企業(yè)為農(nóng)、杭州瑞豐（上市公司隆平高科的持股子公司）、先正達等；2）品種公司代表企業(yè)為傳統(tǒng)的龍頭種子公司，負責制種及推廣。轉(zhuǎn)基因種子約溢價50%左右，按照當前常規(guī)玉米種子出廠價約30元/畝測算，我國的轉(zhuǎn)基因玉米種子出廠價價格將大致位于36~50元/畝區(qū)間內(nèi)，轉(zhuǎn)基因玉米種子市場規(guī)模有望達280億元。國內(nèi)頭部玉米種企包括隆平高科、登海種業(yè)等。圖表：我國轉(zhuǎn)基因性狀市場規(guī)模測算（億元）圖表：我國轉(zhuǎn)基因玉米種子市場規(guī)模測算（億元）滲透率種植面積（億畝）性狀市場規(guī)模（億元）10%0.76.530%2.019.550%3.332.570%4.645.590%5.958.5溢價\滲透率20%10%23.425.427.329.331.230%70.276.181.987.893.650%117.0126.8136.5146.3156.090%210.6228.2245.7263.3280.830%40%50%60%資料：公司公告，民生證券研究院資料：公司公告，民生證券研究院*4.3.2

轉(zhuǎn)基因技術有望推動我國制種行業(yè)重塑競爭格局完善的知識產(chǎn)權體系是種業(yè)原始創(chuàng)新的基本保障。在立法端，新《種子法》于2022年3月正式施行，修改重點為加強種業(yè)知識產(chǎn)權保護，建立實質(zhì)性派生品種（EDV）制度，并加大懲罰性賠償力度，從法理上有效保護原始品種創(chuàng)新者。在實際執(zhí)行端，生物技術的突破，將幫助品種權人更便于取證、維權。?

傳統(tǒng)育種技術在面對套牌假種現(xiàn)象時，需要獲取對方銷售的種子、保留發(fā)票、并進行DUS檢測才能判斷是否為盜版。DUS的測試是將申請品種與近似品種在相同的生長條件下，從植物的種子、幼苗、開花期、成熟期等各個階段對多個質(zhì)量性狀、數(shù)量性狀及抗病性等作出觀察記載，并與近似品種進行結(jié)果比較，一般要經(jīng)過2～3年的重復觀察，才能最后作出合理、客觀的評價。?

轉(zhuǎn)基因育種技術在面對套牌假種時，只需獲取作物上的任意一部分，送往就近的實驗室，半天便可檢測出是否為盜版，大幅縮短維權的時間圖表：

DUS測試資料：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，民生證券研究院*圖表：公司所獲轉(zhuǎn)基因生物安全證書4.4農(nóng)：轉(zhuǎn)基因性狀國內(nèi)領先時間轉(zhuǎn)化體插入基因區(qū)域2019/12/2cry1Ab：抗玉米螟等鱗翅目害蟲北方春玉米區(qū)、黃淮海夏玉米區(qū)、南方地區(qū)、西南地區(qū)、西北地區(qū)北方春玉米區(qū)、黃淮海夏玉米區(qū)、南方地區(qū)、西南地區(qū)、西北地區(qū)DBN99362020/12/292020/6/112020/12/29epsps：耐草甘膦除草劑epsps：耐草甘膦除草劑pat：耐草銨膦除草劑種業(yè)為公司目前的發(fā)展重心，不斷加強業(yè)務融合。2022年擬收購云南大天種業(yè)和廣東鮮美種苗，加強蔬菜、水稻和玉米品種方面的戰(zhàn)略布局，在原有自身業(yè)務基礎上，不斷融合外延業(yè)務，助力實現(xiàn)種子業(yè)務的長期增長。DBN9858vip3Aa19：抗草地貪夜蛾pat：耐草銨膦除草劑epsps：耐草甘膦除草劑pat：耐草銨膦除草劑2020/12/292020/12/29DBN9501DBN9004北方春玉米區(qū)北方春大豆區(qū)cry1Ab：抗玉米螟等鱗翅目害蟲vip3Aa19：抗草地貪夜蛾epsps：耐草甘膦除草劑pat：耐草銨膦除草劑生物育種技術穩(wěn)步推進，轉(zhuǎn)基因性狀儲備豐富。農(nóng)于2011年起便2021/12/27DBN3601T西南玉米區(qū)在生物技術方面提前布局和投入，2019年12月，取得最早一批玉米轉(zhuǎn)基因安全生產(chǎn)證書，此后便積極與下游頭部種子企業(yè)進行合作。在此期間，公司不斷加強形狀研發(fā)，2021年12月獲得國內(nèi)首個四種性狀堆疊轉(zhuǎn)化體DBN3601T的安全證書，可為客戶提供更多元的選擇。資料：公司公告，民生證券研究院圖表：轉(zhuǎn)基因性狀市場規(guī)模測算滲透率10%0.730%2.019.550%9.850%90%5.9轉(zhuǎn)基因種植