大股東控制下的企業(yè)投資行為決策研究

大股東控制下的企業(yè)投資行為決策研究

一、這個問題的提出和文獻回顧(一)股權結構及公司治理狀況方面的投資缺乏效率著名的mm理氣：在一些嚴格的假設條件下，考慮到企業(yè)所得稅、市場交易成本、企業(yè)資金限制和外部完全競爭資本市場，公司的投資項目決策僅取決于投資項目的凈現(xiàn)值。然而,越來越多的學者在研究中發(fā)現(xiàn),如果打破MM定理嚴格的假定,在現(xiàn)實世界中,市場的非完美性、信息的非對稱性、委托代理沖突等問題都會使企業(yè)的投資決策偏離凈現(xiàn)值法則,導致投資不足或過度投資等非效率投資行為的發(fā)生,降低企業(yè)價值。近年來,我國上市公司的投資行為呈現(xiàn)出一些耐人尋味的現(xiàn)象:一方面,我國上市公司普遍存在著以簡單的規(guī)模化投資、盲目的多元化投資等為代表的過度投資行為;而另一方面,我國上市公司也普遍呈現(xiàn)出以資產(chǎn)替代、委托理財?shù)葹榇淼耐顿Y不足行為。這兩類非效率投資行為,大大降低了我國上市公司的治理效率,損害了公司業(yè)績,因而開始逐步引起了學者們的關注。我國資本市場特殊的制度背景決定了我國上市公司股權結構以及公司治理存在著一些特殊的問題。就我國的實際情況而言,從證券市場誕生的那一刻起,國家股和以國有公司為主的發(fā)起人不僅在非流通股份中居于主導地位(80%以上),還占到公司股票發(fā)行總額的半數(shù)以上,并且不在二級市場流通。即使我國于2007年進行了上市公司的股權分置改革后,股權和控制權在我國上市公司中的高度集中現(xiàn)象仍然尤為明顯。顯然,我國上市公司所擁有的這種高度集中的所有權和控制權結構特征,與國外在具有完善監(jiān)管機制、透明的成熟金融市場中,以股權分散為其主要特征的上市公司具有顯著差異。與以股權分散為特征的公司不同的是,在股權集中的所有權結構特征下,由于公司的控股大股東擁有足夠的激勵去監(jiān)督管理者行為,公司的委托代理問題不再表現(xiàn)為所有者與管理者之間的沖突,而是主要表現(xiàn)為大股東與小股東之間利益沖突的“第二類代理問題”。近年來,世界范圍內(nèi)越來越多的研究證實了大多數(shù)公司中控制性股東的存在。那么一個顯然的問題是,當企業(yè)的委托代理問題不再是所有者—管理者沖突的時候,我們所考慮的公司投資行為是否會會發(fā)生變化?基于“第二類代理問題”的企業(yè)投資行為又會呈現(xiàn)出怎樣的特征呢?在我國“轉軌經(jīng)濟”和尚待完善的投資者保護制度的特殊背景下,我國企業(yè)控股大股東之間的不同控制權配置方式與企業(yè)的投資行為之間又有著怎樣的關系呢?對這些問題的研究和解答,不僅在理論上有助于完善和解釋所有權集中條件下的企業(yè)所有權結構和控制權配置與企業(yè)非效率投資行為的關系,而且對于如何監(jiān)督和控制我國大股東控制條件下的公司非效率投資行為,提高公司業(yè)績,也有著現(xiàn)實的指導意義。(二)非效率投資行為在Berle和Means(1932)的開創(chuàng)性研究之后的相當長的一段時期里,有關公司治理,尤其是非效率投資行為的研究一直集中在管理者與股東之間的“第一類委托代理沖突”框架下。這些研究認為,在分散所有權結構下,由控制權與所有權分離所導致的股東與經(jīng)理、股東與債權人之間的委托代理沖突所導致的投資不足和過度投資等非效率投資行為是公司治理效率低下的典型表征之一,而大股東持股比例的提高會促使大股東更多地介入到企業(yè)的經(jīng)營管理過程之中,監(jiān)督企業(yè)經(jīng)理人的行為,可以解決分散型所有權結構下的中小股東搭便車問題,從而有效地防止經(jīng)理人出于自身利益的非效率投資行為,對企業(yè)價值產(chǎn)生積極作用。此后,大量的研究都沿襲這一思路進行研究和探討。這些以所有者—管理者委托代理沖突為基礎的研究文獻將“第一類代理沖突”納入到企業(yè)投資行為分析的框架之中進行研究,形成了一整套對現(xiàn)實世界里的企業(yè),特別是股權相對較為分散的企業(yè)的各種非效率投資行為非常有解釋力度的理論。但如前所述,自從Shleifer和Vishny(1997)研究發(fā)現(xiàn),在所有權集中條件下,公司的委托代理沖突主要集中于控股大股東與中小股東之間,且隨著股權集中度的提高企業(yè)的某些非效率投資行為不僅沒有緩解,反而越趨嚴重以后,開始將大、小股東之間的代理沖突問題納入到的企業(yè)投資行為之中進行研究。那么,為何企業(yè)的非效率投資行為沒有象委托代理理論所預測的那樣,隨著股權集中度的提高而逐步緩解呢?LaPorta等(2000)的研究將其歸因于所有權集中條件下由企業(yè)控制權和現(xiàn)金流權分離所產(chǎn)生的控制權私有收益(PBC)。他們認為,在所有權集中條件下由于企業(yè)控制權和現(xiàn)金流權的分離,大股東在掌握公司完全的控制權時,卻并沒有擁有與之相匹配的現(xiàn)金流權,而為了獲得與控制權相匹配的利潤分配,大股東可能會利用其所掌握的控制權進行各種非效率投資行為,獲取控制權私有收益,侵害中、小股東的利益,降低企業(yè)價值。StijnClaessens等(2000)則通過追溯5個西歐經(jīng)濟體和9個亞洲體的上市公司數(shù)據(jù)研究后證實了這一研究結論。他們發(fā)現(xiàn)在股權集中模式下,控股大股東往往通過交叉持股、雙重投票權、金字塔式股權結構等方式分離公司的現(xiàn)金流權和控制權,控股大股東在掌握企業(yè)控制權實質(zhì)的同時,卻僅僅擁有相比于其控制權來說相對較小的所有權和現(xiàn)金流權,而且隨著控制權和現(xiàn)金流權兩權分離度的增加,企業(yè)非效率投資行為越嚴重。Dyck和Zingales(2004)通過對39個國家上市公司數(shù)據(jù)控制權收益的跨國比較研究后也發(fā)現(xiàn),在這些國家中,隨著所有權集中度的提高,控制性資源的聚集規(guī)模越大,控股股東就越有可能通過在公司的投資項目決策中以內(nèi)部關聯(lián)交易、轉移定價、貸款擔保、資產(chǎn)回購等過度投資方式扭曲企業(yè)的投資行為來增加其控制權私有收益。而Morellec(2004)的研究則進一步得出結論:當存在股權異質(zhì)性問題時,控股股東對控制權私有收益的攫取不僅會導致企業(yè)的過度投資行為,而且同樣會引起企業(yè)的投資不足問題。他們發(fā)現(xiàn),由于控股股東具有獲取控制權私利的強烈動機,而如果其他的股東和債權人能預期到這一行為的發(fā)生,基于逆向選擇原理,投資者會要求公司為使用外部資金而支付高額溢價,而受制于高成本的外部融資約束,企業(yè)會放棄部分投資項目,產(chǎn)生投資不足問題。Rajesh(2003)則在最優(yōu)契約框架下研究了控制權對公司的投資和績效的影響,通過模型分析同樣也證實了由于控制權收益和替代風險的同時存在,由控制權私有收益驅動的過度投資和控制權私有收益獲取成本導致的投資不足將同時對公司績效產(chǎn)生不同程度的影響。此外,Nagar、Petroni和Wolfenzon(2000)通過對股權集中、股權制衡及企業(yè)非效率投資行為的進一步研究還發(fā)現(xiàn),股權集中度對企業(yè)非效率投資行為的影響還會受到股權制衡、所有權集中條件下企業(yè)控制權配置方式等因素的影響,而且控制權私有收益與企業(yè)非效率投資行為之間的關系則是非線性的。綜上可見,控制權私有收益在很大程度上將對所有權集中條件下的企業(yè)非效率投資行為產(chǎn)生影響,而控股大股東對控制權私有收益的攫取其實質(zhì)上則是大股東在使用控制權實現(xiàn)自身利益集團福利最大化的過程中,通過企業(yè)的各種非效率投資行為對控制性資源和中小投資者財富的再分配。以西方的公司治理和控制權理論為基礎,國內(nèi)學者目前在該領域的研究主要沿著控制權收益的度量和大股東利用控制權侵占中小投資者利益以及投資者保護這兩條主線展開,而對于控制性資源的獲取和控制權私有收益形成過程中的財務決策行為,特別是針對企業(yè)非效率投資行為的進一步深入研究還尚未展開。僅有的部分研究文獻包括:劉朝暉(2002)的研究發(fā)現(xiàn),控股股東通過關聯(lián)交易等方式進行外部套利,獲取控制權私有收益是上市公司非效率投資的根本動因之所在。而潘敏、金巖(2003)的研究進一步將我國上市公司股權融資偏好以及由此產(chǎn)生的過度投資行為歸咎于同股不同權,流通股比例偏低的股權制度安排。相反,歐陽凌、歐陽令南等(2005)的研究卻認為不同股權市場結構下的企業(yè)非效率投資行為表現(xiàn)及程度差異顯著,且股權集中對于降低非效率投資行為的整體代理成本最為有效。王鵬等(2006)根據(jù)2001-2004年中國A股市場數(shù)據(jù),進一步實證分析了控股股東對公司績效的影響,結果表明,在大股東控制條件下,控股股東的控制權確實存在侵占效應,現(xiàn)金流權存在激勵效應,且隨著兩者分離程度的增加,企業(yè)非效率投資行為更為嚴重,公司績效下降。雖然上述研究敏銳洞察到由大、小股東委托代理沖突所帶來的非效率投資問題是我國以股權高度集中為特征的上市公司各種偏離價值投資行為的主要表現(xiàn)形式并展開研究,但研究尚不夠深入,也遠沒有達成一致的結論。究其原因,筆者認為這些研究文獻主要存在以下幾個問題:1.在企業(yè)的投資行為中,過度投資和投資不足兩類非效率投資問題往往同時存在,二者之間相互制約和影響。企業(yè)的非效率投資行為往往是兩類效應相互調(diào)和的結果。而目前這些研究要么針對以簡單的規(guī)模化投資、盲目的多元化投資等為代表的過度投資行為進行分析,要么針對以資產(chǎn)替代、委托理財?shù)葹榇淼耐顿Y不足行為進行分析,卻沒有將過度投資和投資不足兩種非效率投資行為納入到同一個框架下進行系統(tǒng)和全面的分析和討論,因而其研究結論無法達成統(tǒng)一,而且也無法解釋在現(xiàn)實世界中,我國上市公司同時存在的過度投資及投資不足兩類非效率投資行為之間是如何相互影響的,以及它們和企業(yè)不同的所有權結構安排及控制權配置方式之間又有著怎樣的聯(lián)系?2.目前,國內(nèi)已有的研究文獻在對大股東控制條件下的企業(yè)投資行為進行分析的時候,大都是從第一大股東的持股比例及其股權性質(zhì)的角度展開的,而沒有考慮大股東控制條件下不同的所有權和控制權配置形態(tài)對控制權私有收益及企業(yè)非效率投資行為的不同影響。就我國上市公司而言,大股東控制條件下的所有權和控制權配置形式有兩種:一是絕對控股大股東,二是多個大股東共同控股,而上述研究在探討所有權集中條件下的企業(yè)非效率投資行為時,均局限于“一股獨大”的所有權結構和控制權配置條件下的企業(yè)投資行為分析。但實際上,在由多個大股東共同控股的企業(yè)中,由于控制權配置形式發(fā)生了變化,控制性股東各方對控制權私有收益的追求以及他們之間的制衡或合謀,將令企業(yè)的投資決策發(fā)生變化。3.目前我國針對企業(yè)非效率投資行為進行經(jīng)驗研究的文獻中,主要都是通過采用公司業(yè)績變量或公司價值變量作為企業(yè)投資的替代變量進行研究并得出結論的。然而,本文認為這樣的研究結論可能會產(chǎn)生一定的偏差,原因有二:一是,雖然投資是決定企業(yè)價值和業(yè)績的一個關鍵變量,但是投資、股權結構以及控制權配置等變量同時又代表著公司治理的內(nèi)部機制和效率,如果將公司價值和業(yè)績變量直接作為投資的替代變量進行處理,則相當于將企業(yè)的投資決策這個決定企業(yè)價值和業(yè)績的關鍵變量當作一個“黑箱”來處理,而忽視了股權結構對公司經(jīng)營績效起作用的內(nèi)在機制和因素—投資的研究,其研究結論可能會存在偏差;二是,對公司業(yè)績和價值進行衡量的變量,包括資產(chǎn)凈利率、權益凈利率、企業(yè)賬面價值、Tobin’Q等多個變量,這些變量各有優(yōu)劣,到底哪個變量能更好的反映公司業(yè)績或企業(yè)價值目前學術界還存在著較大的爭論。由此,本文的研究將以所有權集中條件下的大股東及其內(nèi)部人治理模式的主要特征——控制權為切入點,在Myers-Majluf的逆向選擇模型研究框架下,進一步考慮到我國上市公司所有權高度集中的實際情況,將大股東與小股東的利益一致性納入到企業(yè)投資行為的研究分析框架中,通過構建一個關于大股東控制條件下的企業(yè)投資行為決策的模型,專門探討所有權集中條件下,企業(yè)不同的控制權配置形式及其控制權私有收益與非效率投資行為的關系,并以我國上市公司的數(shù)據(jù)進行實證研究。本文研究的具體內(nèi)容安排如下:文章的第二部分進行理論模型的推導,并在此基礎之上提出研究假設;第三部分構建統(tǒng)計計量模型,對我國上市公司的實際數(shù)據(jù)進行實證檢驗;最后一個部分簡要總結研究結論。二、控制股東與經(jīng)理之間的委托代理沖突本文的研究參照了Myers和Majluf(1984)基于不對稱信息理論下的逆向選擇模型,并在其原有模型基礎之上,將大、小股東的委托代理沖突納入到原有模型之中,加入基于第二類代理沖突的控制權私有收益變量,結合我國上市公司在所有權集中條件下不同的所有權特征及控制權配置形態(tài)的具體情況進行分析討論。設企業(yè)擁有一個持股比例為α的控制性股東,其中α∈[0,1],且α≥α*,其中α*表示控制性股東的最低持股比例要求,即α*為控股閾值(threshold),其他股份由極度分散的小股東持有?？紤]到我國上市公司股權集中的所有權特征,甚至往往控制性股東就是企業(yè)經(jīng)理人本人的實際情況,并且本文的研究是基于所有權集中條件下的大股東控制的企業(yè)非效率投資行為,因此,在本模型中假定企業(yè)的經(jīng)理成為控制性股東的代言人,甚至是控制性股東本身,其目標函數(shù)完全以控制性股東的利益最大化為決策目標,從而忽略控制性股東與經(jīng)理之間的所有者—管理者委托代理沖突。該股東對企業(yè)擁有完全的控制權,包括企業(yè)的投資決策,并且以自身收益最大化為決策目標。這與Myers和Majluf的原有研究假設:經(jīng)理人以原有股東利益最大化為目的有所差別。企業(yè)當前t0期的公司價值為V0,且V0≥0。設企業(yè)在t1期擁有一個投資機會,其初始投資額為I,并且為公開信息(即為公司內(nèi)部控制人與外部中小投資者之間的共有知識)。公司擁有可用于實施該項投資的資金,其融資松弛變量為S,且S≤I,投資者與控制性股東之間關于S信息對稱,項目所需其他資金將通過發(fā)行新股(SEO)來籌集,新股發(fā)行額為E=I-S。這些新股將由資本市場分散的流動性股東購買,暫不考慮由發(fā)行新股所帶來的對控制性股東控制性地位的威脅。若企業(yè)進行該項投資,則其帶來的收益現(xiàn)金流為R。同時,為了去除股權同質(zhì)性假定,將大小股東的利益一致性納入到模型討論框架之中,本文在模型中引入由大、小股東委托代理沖突產(chǎn)生的控制權私有收益變量d。假設,若企業(yè)實施該項目的投資,則可為控制性股東帶來的控制權私有收益凈額為d,且d∈(0,R),d由該投資項目的屬性外生確定。(一)利益趨同效應的表現(xiàn)根據(jù)上述假設,在絕對控股大股東條件下考慮控股大股東對控制權私有收益d的獲取,則在t=1時,若控制性大股東選擇進行權益融資,并實施該投資項目,則控制性股東可獲得的收益為:Vc=αV0+α×(R-I-d)+d=αV0+α×(R-E-S-d)+d(1)式(1)中,第1、2項是控制性大股東按照其股份比例所應該從企業(yè)獲得的控制權共享收益,而第三項為控制性股東所獨自享有的控制權私有收益份額。從該式中可以知道,控制權私有收益由控制性股東獨自享有,而其成本卻由全體股東共同承擔。當然,控制性股東可能由于對項目投資收益R或控制權私有收益d不滿意,而放棄投資該項目,那么,此時控制性股東可獲得的收益為:V*c=α×(V0+S)。因此,控制性股東是否選擇股權再融資,并且實施該項投資,取兩式之間的比較,當Vc>V*c時,控制性股東會選擇實施該項目,反之則不實施。令VC=V*c,則可得均衡時投資項目的收益為:R=S+Ι+(1-1α)d(2)R=S+I+(1?1α)d(2)從式(2)中可知,大股東是否投資該項目僅僅取決于控制性股東持股比例α和控制權私有收益d兩個變量的變化情況。如果令投資項目收益R=0,則可得:d*=α×(S+Ι)Ι-α>0d?=α×(S+I)I?α>0。顯然,只要控制權私有收益大于這一均衡狀態(tài)值d*,則均衡時投資項目的收益R<0。換句話說,只要控制權私有收益足夠大到高于均衡值d*,即使投資項目本身的期望收益為負,控制性大股東為了自身的利益依然會選擇實施該項目投資進行過度投資行為。而相應的,如果控制權私有收益小于該均衡狀態(tài)值d*,則收益R>0,但即使投資項目本身的收益為正,由于控制權私有收益不夠大到均衡狀態(tài)值d*,控制性大股東為了自身的利益依然會放棄該項目的投資致使企業(yè)存在投資不足問題。由此可見,在大股東控制條件下的企業(yè)不管其表現(xiàn)出過度投資的非效率投資行為,還是投資不足的非效率投資行為,都是企業(yè)控制性大股東對控制權私有收益追求的結果,二者具有相同的動因,并且會同時存在于企業(yè)的投資行為之中,而不能簡單地認為控制權私有收益僅僅會導致企業(yè)的過度投資行為或投資不足行為。而進一步,如果我們對該式求偏導,可得:?d*?α=S+Ι(1-α)2-φ0(3)?d??α=S+I(1?α)2?φ0(3)在均衡狀態(tài)下的投資項目期望收益、控制權私有收益以及概率均與控制性大股東持股比例α呈正向相關關系,即隨著控制性大股東的持股比例增大,相應的均衡狀態(tài)下的大股東進行投資所要求的項目投資收益和控制權私有收益也都增大,此時,企業(yè)過度投資問題相應地得到緩解,過度投資空間將相應的縮小,而投資不足問題卻更為嚴重,而對應的投資不足空間也將增大,這正是“利益趨同效應”的表現(xiàn);反之,由于“塹壕效應”的存在,企業(yè)過度投資將因控制性股東的所有權比例的減少而加劇,相應的投資不足因此而減輕。由此,我們可以得到假設1:假設1:在大股東絕對控股條件下,企業(yè)過度投資與所有權比例呈負相關關系,投資不足則與其相反,呈現(xiàn)出正相關關系。(二)最優(yōu)監(jiān)督下的收益均衡在多個大股東同時控股一家公司,并形成相互制衡的所有權結構情況下,公司第一大股東的決策行為可能受到來自其他股東的牽制和監(jiān)督,其攫取控制權私有收益的行為也會因此受到一定程度的抑制,進一步地還會影響到控制性股東對企業(yè)的投資決策行為。當然,另一種可能的情況是,公司的多個控股大股東相互勾結,形成合謀,共同控制企業(yè)的投資行為決策,從而攫取控制權私有收益。下面本文將分大股東的監(jiān)督亦或合謀兩種情況,對企業(yè)的投資行為決策進行討論和分析。設企業(yè)存在兩個大股東,即大股東1與大股東2,其中大股東1為相對控制性大股東,持股比例為α1,且大股東2為制衡性大股東,持股比例為α2,且0<α2<α1<α,α1+α2=α,其他股份由極度分散的小股東持有。若大股東之間互相監(jiān)督,那么通過投資項目的實施,相對控制性大股東1可獲得控制權私有收益為d(e),其中,e為制衡性股東2對股東1的監(jiān)督努力程度,用其監(jiān)督成本e衡量,且對任意e≥0,d(e)≤d,其中d為同等條件下絕對控股大股東的控制權私有收益。此時,相對控制性大股東1仍然可以獲得投資項目的全部控制權私有收益,而制衡性大股東2則通過其監(jiān)督行為減少相對控制性大股東對其利益的侵占。同理,在時刻t=1,如果相對控制性大股東決策融資并實施該投資項目,那么大股東1和大股東2的收益可分別表示為:Vc1=α1V0+α1×(R-E-S-d(e))+d(e)(4)Vb1=α2V0+α2×(R-E-S-d(e))-e(5)相應地,如果相對控制性大股東由于項目投資收益R或控制權私有收益d不滿意,而放棄投資該項目,那么,其可獲得的收益依然為:V*c1?c1=α1(V0+S)。由式(5)可知,對大股東2來說,存在一個最優(yōu)監(jiān)督力度e*,使其收益Vb1達到最大。因此,對Vb1求導,并令其為零,可得最優(yōu)監(jiān)督力度e*為:e*=argmaxVb1={e|d′(e)=-1α2}(6)此時,將式(6)帶入到式(4)中,并令并令Vc1=V*c1,同上,可得均衡時投資項目的收益以及控制權私有收益分別為:R=S+Ι+(1-1α1)d(e*)(7)dc1*=α1×(S+Ι)1-α1(8)此時,如果我們將絕對控股大股東條件下的式(3)與此時的式(8)相比較的話,我們可以發(fā)現(xiàn),由于對于任意e≥0,都有d(e)≤d,且dc1*≤d*。這表明,在制衡性大股東存在的條件下,由于其對相對控制性大股東的抑制作用,控制性大股東對控制權私有收益的攫取將會變小,從而其均衡狀態(tài)的控制權私有收益減小,過度投資問題將會得到緩解;但另一方面,由于制衡性大股東對相對控制性大股東的監(jiān)督效應存在,控制性大股東所能獲取的控制權私有收益變小,但同時也引起企業(yè)投資決策效率的缺失,使得其大股東可能會放棄一個具有正凈現(xiàn)值的好投資項目,企業(yè)的投資不足問題會相應的增強。此時,我們可以得到假設2:假設2:相對大股東絕對控股的情況,若企業(yè)存在多個大股東,且它們互相監(jiān)督,則企業(yè)的過度投資行為將得到緩解,投資不足加強。即股權制衡與過度投資負相關,而與投資不足正相關。此外,如前所述當企業(yè)同時存在多個大股東時,其控制權的配置除了上述所分析的多個大股東形成相互制衡的控制權結構特征以外,還存在另一種可能性——多個大股東相互勾結,形成股東聯(lián)盟,共同享有企業(yè)的控制權。如果相對控制性大股東和其他制衡性大股東形成合謀,從博弈的角度去看,控制性大股東可以通過與其他大股東的合謀行為,消除制衡性股東對其攫取控制權私有收益的監(jiān)督效應,從而獲取相對于多個大股東相互制衡條件下更多的控制權私有收益,而另一方面,其他制衡性股東也可以通過合謀,減小監(jiān)督成本,同時,也可以分享到企業(yè)投資所帶來的控制權私有收益,博弈雙方都有可能從合謀中獲得收益。但是,相對控制性大股東和其他制衡性大股東要形成穩(wěn)定的股東聯(lián)盟及合謀關系,必須付出股東聯(lián)盟的形成和維持成本1,以及在聯(lián)盟內(nèi)部形成穩(wěn)定的內(nèi)部共同分攤聯(lián)盟成本以及收益內(nèi)部機制和契約。此時,我們設大股東1與大股東2之間存在合謀關系,其合謀成本為c,c≥0。由于大股東1與大股東2之間形成了合謀聯(lián)盟,那么聯(lián)盟的總收益為控制權私有收益d,設其分別按照θ1與θ2的比例在兩個聯(lián)盟成員之間進行分配,其中θ1,θ2∈(0,1),且θ1+θ2=1。那么,如果在t=1時刻股東聯(lián)盟決策融資并實施該投資項目,那么聯(lián)盟總收益以及相對控制性大股東1與制衡性大股東2的收益可分別表示為:而此時,如果股東聯(lián)盟不進行投資,那么相應的相對控制性大股東1與制衡性大股東2的收益及聯(lián)盟的收益也可以分別表示為:V*c2=α1×(V0+S)、V*b2=α2×(V0+S)、V*c0=V*c2+V*b2=(α1+α2)×(V0+S)。那么,股東聯(lián)盟進行該投資項目所要求的充分條件是要同時滿足Vc0≥V*c0、Vc2≥V*c2和Vb2≥V*b2,可得:d*c2=max(α1+α2)×(Ι+S)+2c1-α1-α2?α1×(S+Ι)+cθ1-α1?α2×(S+Ι)+cθ2-α2}(13)同理,如果式(13)與絕對控股大股東條件下與多個大股東互相監(jiān)督條件下的情況進行比較,可以發(fā)現(xiàn)對于任何α1、α2及θ1、θ2,在滿足0<α2<α1<α,α1+α2=α,且θ1+θ2=1的前提條件下,dc2*≥d*≥dc1*。這意味著在合謀條件下,股東聯(lián)盟雖然達到了與壟斷型所有權結構下控制性股東對企業(yè)相同的控制度,但是,相比于絕對控股條件下的企業(yè)投資行為,企業(yè)的過度投資行為將加重,而投資不足問題相應的得到緩解。進一步,對比大股東相互制衡的情況分析,我們會發(fā)現(xiàn),大股東相互合謀所造成的行為后果與其相互監(jiān)督時的情況是剛好相反的。此外,上述條件只是滿足股東聯(lián)盟進行投資的充分條件。因為,股東聯(lián)盟的形成是股東對加入聯(lián)盟成本與加入聯(lián)盟后所能獲得的控制權收益的邊際增量的權衡結果,只有當后者大于前者時,某一股東才愿意加入股東聯(lián)盟,并相應協(xié)調(diào)自己的行動,聯(lián)盟關系才是相對穩(wěn)定的。因此,大股東1與大股東2還必需分別滿足參與約束條件:Vc2≥Vc1和Vb2≥Vb1,這是他們組成合謀聯(lián)盟的必要條件。由此可得:式(14)表明不管對相對控制性大股東或是制衡性大股東來說,要形成穩(wěn)定的合謀聯(lián)盟,其參與合謀成本c必有一個上限,且合謀成本c越小,股東合謀的可能性越大,且這個上限與雙方的所有權比例、利益分配比例以及最優(yōu)監(jiān)督水平等變量相關。因此,這個由聯(lián)盟內(nèi)部各個成員的個體目標函數(shù)共同決定的合謀成本c,是決定企業(yè)在合謀狀態(tài)下的投資決策行為的關鍵變量。很明顯,股權合謀成本c的大小是直接與參與合謀聯(lián)盟的各個成員的股東性質(zhì)及個體目標函數(shù)緊密聯(lián)系在一起的。當其他大股東與控股股東分屬于不同性質(zhì)時,雙方面臨目標函數(shù)和激勵約束機制不同,如國有股東(代理人)與非國有股東共謀時,代理人不僅需要考慮非效率投資行為所面臨的分攤控制權私有收益成本,還要權衡其個人的“政治成本”(例如上級主管部門的監(jiān)管與考核),從而導致雙方達成共謀的協(xié)調(diào)成本更高;相反地,如果雙方均為國有股東或者非國有股東,則不存在這些“政治成本”的問題。因此,當其他大股東與控股股東屬于同一性質(zhì)時,雙方將更加容易達成分享控制權收益的協(xié)議,即形成共謀的協(xié)調(diào)成本更低。從而可以假設其他大股東的合謀與雙方的股東性質(zhì)有關。相應地,我們可以得到假設3:假設3:若企業(yè)存在多個大股東,且大股東性質(zhì)相同,則企業(yè)過度投資行為將會加強,投資不足緩解。即股權制衡與過度投資正相關,而與投資不足負相關。三、研究設計(一)股權分散本文以1998-2006年的滬深兩市A股上市公司為樣本,其中在剔除了金融行業(yè)上市公司以及被PT的上市公司后,共獲得730家上市公司共9年的數(shù)據(jù)。同時考慮本文的研究是基于所有權集中條件下的控制權配置及企業(yè)非效率投資行為的關系,因此根據(jù)《上市公司章程指引》中的規(guī)定1又剔除了第一大股東持股比例在30%以下的共220家股權分散的上市公司。此外,由于本文回歸模型中需要考慮滯后變量的需要,最后分析了1999-2006年510家上市公司共4080個有效觀測值。本文的研究數(shù)據(jù)全部來自于中國經(jīng)濟研究中心提供的CCER數(shù)據(jù)庫,統(tǒng)計分析軟件采用stata10.0完成。(二)模型設定與變量選取根據(jù)前述分析,為了考察所有權集中條件下企業(yè)不同的控制權配置方式對非效率投資行為的影響,本文將研究樣本分為3組。其中,第一大股東持股比例高于50%的公司為一組,考察在有大股東絕對控股的情況下的企業(yè)非效率投資行為,從而驗證假設1。為了檢驗假設2和假設3,本文根據(jù)公司第一大股東性質(zhì)與第二大股東性質(zhì)是否相同分別劃分兩組,即公司第一大股東與第二大股東同為國有股東或非國有股東(下稱共謀組)以及分別為國有股東和非國有股東(下稱監(jiān)督組)。在模型的設定上,本文參考Vogt(1994)的模型,選取表示公司投資機會的Tobin’Q與現(xiàn)金流量CF2的交叉乘積項除以期初資本存量作為對投資I的解釋變量3,若系數(shù)為正則表明公司存在投資不足行為,而系數(shù)為負,則表明公司存在過度投資行為,其中投資I用資本存量的變化率來表示,為固定資產(chǎn)賬面凈值、工程物資以及在建工程的年度變化值除以期初資本存量。同時,為了消除行業(yè)間差異,本文將所選取的數(shù)據(jù)進行了行業(yè)中位數(shù)調(diào)整。此外,對于股權結構變量本文還選取第一大股東持股比例Top1以及第一大股東持股比例與第二到第十大股東持股比例之和的比值Control兩個指標。對其他的控制性變量,從國內(nèi)目前的研究文獻來看,對企業(yè)非效率投資行為會產(chǎn)生影響的還包括企業(yè)所屬行業(yè)、規(guī)模、負債以及成長性幾個因素,因此本文將分別選取以下控制性變量:(1)行業(yè)虛擬變量Di,本文根據(jù)我國證監(jiān)會2001年4月頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》將金融類行業(yè)去掉以后,將全部樣本公司分為12類。當公司屬于行業(yè)i時取為1,否則為0。(2)公司規(guī)模變量Size,取公司總資產(chǎn)賬面價值的自然對數(shù)表示。(3)負債Lab,取公司的總資產(chǎn)負債率表示。(4)成長性Grows,用公司的銷售收入增長率表示,由公司前后年度的主營業(yè)務收入的變化率進行計算。具體模型設定如下:其中αi代表截面數(shù)據(jù)的個體效應,如果認為個體之間的差異是系統(tǒng)性的、確定的,則假設αi為常數(shù),采用固定效應模型進行估計,而如果認為個體間的差異是隨機的、不確定的,則假設αi為隨機變量,采用隨機效應模型進行估計。本文根據(jù)Hausman檢驗結果選擇研究所選擇的面板數(shù)據(jù)是采用固定效應或隨機效應模型。(三)試驗結果1.a股上市公司中的股權集中度和控制度首先,我們根據(jù)樣本分組分別對股權結構變量Top1和Control進行了描述性統(tǒng)計,具體結果見表1。由表1可知,在我國A股上市公司中股權集中度和控制度高的特征非常明顯,在全樣本中第一大股東持股比例均值和股權控制度分別達到了42.05%和14,而公司第一大股東持股比例高于50%的絕對控股大股東組樣本數(shù)量為214占全樣本數(shù)量的41.96%,而且其均值更是分別達到了84.56%和26.28。2.互項、第一大股東持股比例、股權控制度為了檢驗假設1,我們對絕對控股大股東樣本組的面板數(shù)據(jù)進行了回歸分析,具體結果見表2。由表2可知,現(xiàn)金流與Tobin’Q乘積交互項、第一大股東持股比例、股權控制度這幾個變量對公司投資行為的影響都在5%的置信水平下達到了顯著性條件,企業(yè)規(guī)模變量在10%的置信水平下達到了顯著性條件?，F(xiàn)金流與Tobin’Q乘積交互項的符號為正,表明企業(yè)存在投資不足行為,且與第一大股東持股比例和股權控制度正相關。由此表明:在絕對控股大股東條件下,企業(yè)投資不足與所有權比例正相關,而過度投資與所有權比例負相關,假設1得到驗證。3.持股比例與股權控制度估計符號之間的聯(lián)系監(jiān)督抑或共謀為了檢驗假設2與假設3,我們分別對多個大股東共同控制下的監(jiān)督組和共謀組分別進行了回歸分析,具體結果分別見表3和表4。在表3和表4中,現(xiàn)金流與Tobin’Q的乘積交互項都在5%的置信水平下達到了顯著性條件,但是符號卻完全相反,在監(jiān)督組中交互項符號為正,表明企業(yè)存在投資不足行為,而在共謀組中符號為負,表明企業(yè)存在過度投資行為,這與預期假設相符。在表3和表4里,第一大股東持股比例與股權控制度的估計符號都分別與交互項符號相同,表明其各自的投資不足和過度投資行為分別與所有權比例呈正相關關系,由此假設2與假設3得到驗證。此外,由表4還可以發(fā)現(xiàn),在共謀組中第一大股東持股比例并沒有達到顯著性條件,而股權控制度指標卻在10%的置信水平下達到了顯著性標準。筆者對其的解釋是,在這一樣本組中,由于公司第一大股東與第二大股東性質(zhì)相同,如果他們結成股東聯(lián)盟,那么在聯(lián)盟內(nèi)部某一大股東的絕對持股比例對企業(yè)投資行為并不會產(chǎn)生顯著的影響,但是作為聯(lián)盟內(nèi)部的一員,