萬華化學(xué)-市場前景及投資研究報告：聚氨酯板塊空間規(guī)模一體化優(yōu)勢顯著

證券研究報告化學(xué)制品2022年06月20日萬華化學(xué)（600309）系列深度報告之三：聚氨酯-板塊空間廣大，規(guī)模一體化優(yōu)勢顯著評級：買入(維持)1預(yù)測指標(biāo)2021A145538982022E162868122023E181103112024E21163717最近一年走勢營業(yè)收入（百萬元）萬華化學(xué)滬深300增長率(%)0.19440.0893歸母凈利潤（百萬元）2464914523028-729018263539322增長率(%)-0.0158-0.1210-0.2261-0.3312攤薄每股收益（元）7.857.33259.242411.2723ROE(%)36P/E12.8712.9710.308.44P/B4.632.189.063.261.839.142.481.657.461.921.415.85P/SEV/EBITDA資料來源：Wind資訊、國海證券研究所相對滬深300表現(xiàn)相關(guān)報告表現(xiàn)1M3M12M《——萬華化學(xué)（600309）事件點評：聚合MDI價格止跌回升，部分裝置存檢修計劃（買入）*化學(xué)制品*李永磊，董伯駿》——2022-06-09萬華化學(xué)滬深30012.4%7.3%22.0%7.4%-19.6%-17.2%《——萬華化學(xué)（600309）公司動態(tài)研究：萬華化學(xué)2022年5月月報：MDI內(nèi)外價差擴大，多個新項目環(huán)評公示（買入）*化學(xué)制品*李永磊，董伯駿》——2022-06-07《——萬華化學(xué)（600309）公司動態(tài)研究：萬華化學(xué)2022年4月月報：聚氨酯價差回落，石化和新材料價差好轉(zhuǎn)（買入）*化學(xué)制品*李永磊，董伯駿》——2022-05-082萬華化學(xué)核心邏輯：打造全球一流的化工新材料公司化工行業(yè)下一波的競爭優(yōu)勢在于工程師紅利，萬華是國內(nèi)少有的以技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動公司發(fā)展的典型。公司以優(yōu)良文化為基礎(chǔ)，通過技術(shù)創(chuàng)新和卓越運營打造出高技術(shù)和低成本兩大護城河，通過橫向多跨品種的布局，公司成長的天花板已經(jīng)被打開，正以成長股的步伐邁向全球化工巨頭之列。?

聚氨酯板塊：聚氨酯板塊是萬華的立足之本，萬華化學(xué)在聚氨酯板塊具有明顯的成本和質(zhì)量優(yōu)勢，且這種優(yōu)勢在繼續(xù)擴大，通過大規(guī)模新建/擴建MDI、TDI、聚醚多元醇及下游產(chǎn)品的產(chǎn)能，公司提前鎖定了未來的行業(yè)增量，并且回報率越來越高。?

石化板塊：石化板塊是萬丈高樓的基石，萬華化學(xué)從原材料的品種選擇、定價、運輸、倉儲、加工等全鏈條入手，打造一條穩(wěn)固的供應(yīng)鏈體系，通過建設(shè)石化基地，加工成初級的原材料，與下游聚氨酯和新材料板塊實現(xiàn)一體化協(xié)同運行，為公司未來10年乃至20年的發(fā)展打下堅實基礎(chǔ)。?

新材料板塊：打開成長的天花板，公司通過技術(shù)創(chuàng)新和提供解決方案，正在打造宏大的新材料產(chǎn)品樹，新材料板塊是未來幾年發(fā)展的重心，通過在下游各個成長行業(yè)不斷拓展，公司向全球一流的化工新材料公司邁進(jìn)。?

公司將再次進(jìn)入快速擴張期，萬華化學(xué)繼續(xù)加速前行，項目建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，截至2022年一季度末，公司在建工程達(dá)299億元，占固定資產(chǎn)比例達(dá)44%。同時，據(jù)國海化工統(tǒng)計，按照2022年均價計算，如果萬華現(xiàn)有規(guī)劃項目全部如期投產(chǎn)，預(yù)計2022年將新增營收214億元，2023年將新增營收561億元，全部項目均投產(chǎn)后將新增營收1670億元。3請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分本報告核心觀點?

萬華化學(xué)從MDI龍頭向聚氨酯龍頭挺進(jìn)萬華化學(xué)是全球聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈一體化程度最高的企業(yè)之一，正從MDI全球龍頭向聚氨酯全球龍頭挺進(jìn)，未來3年，萬華化學(xué)的聚氨酯產(chǎn)能有望從433萬噸增長至700萬噸，其中MDI從265萬噸/年增長至365萬噸/年，TDI從65萬噸/年增長至86萬噸/年，聚醚多元醇從86萬噸/年增長至199萬噸/年。?

2021年聚氨酯板塊的市場空間高達(dá)5291億元根據(jù)我們估算，2021年全球聚氨酯制品市場規(guī)模大約為5291億元，全球聚氨酯原料市場規(guī)模3386億元，國內(nèi)聚氨酯制品市場規(guī)模約為2283億元。2021年萬華化學(xué)聚氨酯板塊營業(yè)收入為604.92億元，占全球聚氨酯原料市場的市占率僅為18%，萬華化學(xué)聚氨酯板塊未來發(fā)展空間仍廣大。?

萬華化學(xué)盈利能力高于競爭對手全球MDI、TDI產(chǎn)能較為集中，未來MDI產(chǎn)能增加主要以萬華化學(xué)為主，市占率有望持續(xù)提升。2021年,全球終端需求逐步恢復(fù)，帶動上游化工品需求增長，全球化工行業(yè)景氣修復(fù)，萬華、巴斯夫、亨斯邁、陶氏等企業(yè)聚氨酯相關(guān)業(yè)務(wù)營收也開始回升，其中萬華化學(xué)營收同比增速高達(dá)75.76%，領(lǐng)先競爭對手。同時，萬華化學(xué)2021年聚氨酯板塊毛利率達(dá)35.07%，盈利能力優(yōu)于國際同行。?

聚氨酯景氣有望快速修復(fù)疫情之下，下游開工不暢，需求短期下滑；同時原油價格上漲帶動原料價格提升，聚氨酯盈利短期承壓。6月開始，MDI及TDI較多裝置存檢修計劃，以MDI為例，上海巴斯夫存檢修計劃、韓國錦湖處于檢修狀態(tài)、美國巴斯夫仍處停車狀態(tài)、美國陶氏出現(xiàn)不可抗力，供給端將收縮；同時，隨著國內(nèi)疫情有效控制、物流恢復(fù)、下游逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)，我們看好聚氨酯相關(guān)產(chǎn)品景氣快速修復(fù)。4投資建議與盈利預(yù)測盈利預(yù)測與投資評級：預(yù)計公司2022/2023/2024年歸母凈利潤分別為230.28、290.18、353.93億元，EPS為7.33、9.24、11.27元/股，對應(yīng)PE為13、10、8倍，維持“買入”評級。風(fēng)險提示：經(jīng)濟下行風(fēng)險、項目建設(shè)不及預(yù)期風(fēng)險、市場大幅波動風(fēng)險、新產(chǎn)品不及預(yù)期的風(fēng)險、環(huán)保及安全生產(chǎn)風(fēng)險、同行業(yè)競爭加劇風(fēng)險、板材無醛化進(jìn)程的不確定性。圖表：萬華化學(xué)盈利預(yù)測資料來源：Wind，國海證券研究所5目錄

萬華化學(xué)持續(xù)擴張

聚氨酯板塊空間廣大

萬華化學(xué)優(yōu)勢明顯

價差維持，靜待需求回升

投資建議

風(fēng)險提示6全球聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈一體化程度最高企業(yè)之一圖表：公司產(chǎn)業(yè)鏈布局己二胺COHDI?

萬華在全球聚氨酯生產(chǎn)商中成本具有明顯領(lǐng)先優(yōu)勢，因其規(guī)模化生產(chǎn)、一體化生產(chǎn)、協(xié)同生產(chǎn)。煤炭原鹽光氣氯氣IPNIPDAIPDI丙酮氫氣?

相比競爭對手，萬華單位生產(chǎn)基地產(chǎn)能最大（寧波120萬噸/年產(chǎn)能），單套裝置產(chǎn)能最大（煙臺MDI裝置應(yīng)用第六代MDI技術(shù)，年產(chǎn)能達(dá)110萬噸）；萬華聚氨酯工藝流程更長，多胺的原材料用煤（C1）和純苯（C6）替代了競爭者外購的甲醛和苯胺；光氣的原材料用煤（C1）和MDI副產(chǎn)鹽水代替了競爭者外購的氯氣和一氧化碳；萬華聚氨酯產(chǎn)品與石化和新材料產(chǎn)品線高度耦合。改性MDI漿料純MDI苯硝基苯苯胺HMDA粗MDI聚合MDITPU硝酸甲苯MDAHMDITDI二硝基甲苯甲苯二胺聚氨酯軟泡聚氨酯硬泡環(huán)氧丙烷聚醚多元醇雙酚APC改性PC丙烷乙烷丁烷丙烯酸PP丙烯酸酯水性涂料丙烯乙烯SAP聚氨酯石化苯乙烯PE新材料尼龍12PVC丁二烯叔丁醇聚酰胺檸檬醛混合C4異丁烯MMAPMMAMTBE資料來源：萬華化學(xué)公司公告，環(huán)評報告，國海證券研究所7正從MDI全球冠軍向聚氨酯全球龍頭挺進(jìn)?

萬華是全球MDI產(chǎn)能最大生產(chǎn)商，現(xiàn)有產(chǎn)能265萬噸/年，全球市占率約27%，全部擴能后產(chǎn)能可達(dá)365萬噸/年；萬華TDI現(xiàn)有產(chǎn)能65萬噸/年，全球市占率約19%，全部擴能后產(chǎn)能將達(dá)86萬噸/年，成全球最大TDI生產(chǎn)商；萬華HDI、HMDI、IPDI產(chǎn)能分別為8、2、3萬噸/年，全球市占率分別為24%、33%、21%；萬華聚醚多元醇現(xiàn)有產(chǎn)能為86萬噸/年，全球市占率約為5.4%。?

我們預(yù)計未來3年，萬華化學(xué)的聚氨酯產(chǎn)能有望從433萬噸增長至700萬噸，其中MDI從265萬噸/年增長至365萬噸/年，TDI從65萬噸/年增長至86萬噸/年，聚醚多元醇從86萬噸/年增長至199萬噸/年。圖表：公司聚氨酯產(chǎn)品現(xiàn)有和在建產(chǎn)能分布產(chǎn)品生產(chǎn)基地

現(xiàn)有產(chǎn)能（萬噸）在建擬建產(chǎn)能（萬噸）預(yù)計投產(chǎn)時間備注煙臺寧波福建110120602023年2022年11月MDI40（遠(yuǎn)期規(guī)劃至160萬噸，51.2%權(quán)益）匈牙利35MDI合計TDI合計2653010（權(quán)益8）100財務(wù)上屬聚氨酯板塊煙臺福建匈牙利TDIHDI15（權(quán)益12）【新建25，原10退出】2023年2022年256553231346215寧波煙臺煙臺煙臺2023年HMDIIPDI財務(wù)上屬新材料板塊財務(wù)上屬聚氨酯板塊ADI合計5煙臺寧波改性MDI288851732023年2022年2024年2022年2022年751186煙臺聚醚多元醇寧波佛山聚醚多元醇合計113資料來源：萬華化學(xué)公司公告，環(huán)評報告，國海證券研究所8公司聚氨酯系列產(chǎn)品盈利增長?

萬華1997年利潤全部來自聚氨酯產(chǎn)品，營業(yè)收入為1.4億元，毛利潤為0.3億元；從1997年至2019年期間共經(jīng)歷三輪周期，雖然業(yè)績出現(xiàn)過調(diào)整，但整體盈利持續(xù)向上。到2021年，公司聚氨酯板塊營業(yè)收入為604.92億元，年均增速29%，毛利潤212.15億元，年均增速31%。圖表：萬華化學(xué)聚氨酯產(chǎn)品營收持續(xù)增長圖表：萬華化學(xué)聚氨酯產(chǎn)品毛利潤增長營業(yè)收?（?元

）營收???（?）毛利潤（?元

）毛利潤???（?）??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????資料來源：Wind，萬華化學(xué)公司公告，國海證券研究所資料來源：Wind，萬華化學(xué)公司公告，國海證券研究所9盈利能力內(nèi)在增長圖表：

MDI價格與價差（??

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元?噸?????元?噸聚合????元?噸?????????????????????????????????????????????????????

萬華持續(xù)性的盈利增長一方面來自銷量的增長。另一方面源自其盈利能力的增強。隨著聚氨酯規(guī)模增大、配套工藝的完善（相比2016年，公司苯胺和甲醛已具備完全自給），生產(chǎn)成本下降，萬華聚氨酯業(yè)務(wù)經(jīng)歷的三輪周期中，每輪周期的底部盈利都得到抬升。資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：公司聚氨酯產(chǎn)品毛利潤與毛利率變化毛利潤（?元

）毛利率??????????????????????????????????????資料來源：Wind，國海證券研究所注：2021年公司板塊毛利率下滑主要由于運輸費用口徑及分布間收成本劃分發(fā)生調(diào)整，若按相同口徑對前期毛利率進(jìn)行調(diào)整后比較，2021年板塊毛利率同比2020年增加0.61個百分點。持續(xù)投資，投資強度隨技術(shù)積累和規(guī)模效應(yīng)不斷下降圖表：公司部分聚氨酯產(chǎn)品產(chǎn)能和投資情況產(chǎn)能（萬噸/年）投資額（元）建設(shè)情況項目名稱投產(chǎn)時間備注煙臺八角化工園區(qū)（新建）寧波一期（新建）寧波一期（第一次技改）寧波一期（第二次技改）寧波二期（新建）6016880231.112010年2006年2007年2011年2012年MDI產(chǎn)能新建項目6301050-------34.7寧波二期（第一次技改）242013年氯堿項目一期二期項目寧波HCl氧化裝置寧波2014年技改寧波熱電三期改擴建項目寧波2015年技改1353722013年2013年2014年2015年2015年2016年2017年2017年2016年配套裝置技改項目已投項目年產(chǎn)30萬噸氯堿工程寧波2017年技改寧波萬華（二期）技改配套項目萬華匈牙利61.54.4--30新增18萬噸/年?胺匈牙利項目投資額包括MDI擴能、?胺、氯化經(jīng)氧化裝置煙臺八角化工園區(qū)（擴能）5035.62021年萬華匈牙利合計5265-241.32021年-寧波MDI/HDI技改擴能一體化項目和180萬噸/年MDI技改項目投資額包括MDI擴能、改性MDI擴能6041.62023年在建項目萬華福建40萬噸/年MDI項目合計4010056.197.72022年11月-資料來源：萬華化學(xué)公司公告，環(huán)評報告，國海證券研究所聚氨酯系列競爭優(yōu)勢明顯?

聚氨酯系列產(chǎn)品全球競爭優(yōu)勢明顯：萬華化學(xué)在聚氨酯系列產(chǎn)品上反映了其全面的競爭優(yōu)勢，包括一體化生產(chǎn)帶來的成本優(yōu)勢；持續(xù)有效的研發(fā)投入帶來的技術(shù)優(yōu)勢；提升產(chǎn)品直銷比例帶來的客戶優(yōu)勢；高于市場均價反映出的質(zhì)量優(yōu)勢。?

一體化生產(chǎn)帶來的成本優(yōu)勢：萬華是全球MDI生產(chǎn)成本最低的企業(yè)之一，且其成本還在不斷下降，主要因為一體化、規(guī)?；?、園區(qū)化、低投資強度優(yōu)勢；同時也得益于中國大陸完善的制造業(yè)生態(tài)、原材料生態(tài)、能源生態(tài)和物流生態(tài)。?

持續(xù)有效的研發(fā)投入帶來的技術(shù)優(yōu)勢：萬華自主研發(fā)的第五代光氣化反應(yīng)新技術(shù)，極大地增強了公司競爭力；此外，萬華第6代MDI技術(shù)已經(jīng)基本成熟，可以實現(xiàn)單套裝置產(chǎn)能高達(dá)110萬噸/年，遠(yuǎn)超競爭者40萬噸/年單套裝置產(chǎn)能技術(shù)水平。?

提升產(chǎn)品直銷比例帶來的客戶優(yōu)勢：萬華不斷提升產(chǎn)品的直銷比例，產(chǎn)品直銷占比80%-90%。直銷客戶占比高可提升萬華產(chǎn)品需求穩(wěn)定性，保持穩(wěn)定的價格策略，同時有利于向客戶導(dǎo)入新產(chǎn)品。?

高于市場均價反映出的市場優(yōu)勢：萬華MDI市場經(jīng)銷價格高于競爭者，反映公司產(chǎn)品質(zhì)量更高，對市場有更強議價權(quán)。目錄

萬華化學(xué)持續(xù)擴張

聚氨酯板塊空間廣大

萬華化學(xué)優(yōu)勢明顯

價差維持，靜待需求回升

投資建議

風(fēng)險提示聚氨酯生產(chǎn)原料主要為MDI、TDI和聚醚多元醇?

聚氨酯一般由異氰酸酯（以MDI和TDI為主）和聚醚多元醇反應(yīng)獲得。?

在MDI的生產(chǎn)過程中，會同時生成聚合MDI和純MDI（比例約為2：1)。聚合

MDI具有良好的隔熱性能及高黏結(jié)性，主要應(yīng)用于保溫材料（冰箱冷柜、建筑保溫）和膠粘劑等領(lǐng)域。純

MDI

具有良好的流動性和回彈性，主要應(yīng)用于鞋底原液、PU漿料、氨綸和TPU材料等。?

TDI的下游領(lǐng)域主要有聚氨酯軟泡、涂料、膠粘劑、密封劑和彈性體等。圖表：聚氨酯產(chǎn)品上下游關(guān)系注：ADI-脂肪族異氰酸酯；PPG-聚醚多元醇；POP-聚合物多元醇；PTMEG-聚四亞甲基醚乙二醇;BDO-1,4-丁二醇；TOL-甲；

MEK-丁酮；DMF-二甲基甲酰胺資料來源：萬華化學(xué)公司公告，國海證券研究所請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分

14聚氨酯與建筑建材、冰箱冷柜、汽車等行業(yè)高度相關(guān)圖表：國內(nèi)聚氨酯下游消費結(jié)構(gòu)（2020年）?合?和

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聚氨酯（PU）全名為聚氨基甲酸酯，是一類產(chǎn)品形態(tài)多樣的多用途合成樹脂，以泡沫、彈性體、涂料、膠粘劑、合成革等多種產(chǎn)品形式，廣泛地應(yīng)用于家電、交通運輸、建筑、紡織服裝等領(lǐng)域。??

??聚氨酯軟泡????料????性體???聚氨酯硬泡???資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)，國海證券研究所圖表：國內(nèi)聚氨酯硬泡下游消費結(jié)構(gòu)（2021年）圖表：國內(nèi)聚氨酯軟泡下游消費結(jié)構(gòu)（2021年）???????

???????包???裝????????運

??材?????????????材????????軟體?????????板材????????資料來源：卓創(chuàng)資訊，國海證券研究所資料來源：卓創(chuàng)資訊，國海證券研究所請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分

15聚氨酯板塊空間廣大?

根據(jù)我們估算，2021年全球聚氨酯制品市場規(guī)模約為5291億元，國內(nèi)聚氨酯制品市場規(guī)模約為2283億元。2021年萬華化學(xué)聚氨酯板塊營業(yè)收入為604.92億元，萬華化學(xué)聚氨酯板塊未來發(fā)展空間仍廣大。?

聚氨酯制品主要包括：泡沫塑料（硬泡、軟泡、半硬泡）、彈性體（TPU、CPU等）、纖維（氨綸）、涂料、革鞋樹脂（鞋底原液、合成革漿料）、密封劑、膠粘劑等。?

聚氨酯市場規(guī)模估算假設(shè)條件：1)擴鏈劑單耗按照0.5計算；2)

假設(shè)國內(nèi)聚氨酯制品毛利率30%，國外為20%，產(chǎn)品生產(chǎn)成本中原材料成本占比80%。圖表：2021年國內(nèi)聚氨酯市場規(guī)模估算圖表：2021年全球聚氨酯市場規(guī)模估算2019-2021年均價

2021年需求量

2021年需求額2019-2021年均價

2021年需求量

2021年需求額原料原料（元/噸）（萬噸）（元）（元/噸）（萬噸）（元）?MDI聚合MDITDI1986573144?MDI聚合MDITDI19865262520160741326813416144871458923411750827516074132681341614487524286796398842379聚醚多元醇擴鏈?379190聚醚多元醇擴鏈?1068577原料需求額估算（元）12782283原料需求額估算（元）33865291聚氨酯市場規(guī)模估算（元）聚氨酯市場規(guī)模估算（元）資料來源：卓創(chuàng)資訊，百川資訊，國海證券研究所測算資料來源：卓創(chuàng)資訊，百川資訊，國海證券研究所測算請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分

16MDI下游主要為建筑保溫材料、冰箱冷柜、彈性體圖表：全球MDI下游需求結(jié)構(gòu)（2021年）圖表：國內(nèi)MDI下游需求結(jié)構(gòu)（2021年）???????

???建?和工程??????????氨???板材??氨???????????????????????????電?????

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??資料來源：萬華化學(xué)公司公告，國海證券研究所資料來源：卓創(chuàng)資訊，國海證券研究所cas用聚醚包括：聚氨酯?料（

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Coatings）、聚氨酯???（

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PUSealants）圖表：國內(nèi)聚合MDI下游需求占比（2021年）圖表：國內(nèi)MDI下游需求占比（2021年）??????????裝???氨????????????

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17冰箱冷柜產(chǎn)量及出口量整體呈增長趨勢圖表：

2021年國內(nèi)?用電?

產(chǎn)量同比增長1.97%圖表：

2021年?出口持續(xù)增長???????????????????

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18國內(nèi)房屋施工面積穩(wěn)步增長，歐洲地產(chǎn)回暖圖表：國內(nèi)房屋新開工面積略下滑圖表：國內(nèi)房屋施工面積穩(wěn)步提升?新??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????資料來源：wind，國海證券研究所資料來源：wind，國海證券研究所圖表：

美國新建私人住宅數(shù)整體呈增長趨勢圖表：歐盟營建產(chǎn)出回暖???新??????????????????????新???????????????????????????????????????????????????????????????????????資料來源：

wind，國海證券研究所資料來源：

wind，國海證券研究所請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分

19皮革服裝鞋靴產(chǎn)量下滑，汽車產(chǎn)量觸底回升圖表：國內(nèi)皮革?裝行業(yè)下滑圖表：國內(nèi)皮革?靴行業(yè)下滑???????????????????????雙????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????資料來源：wind，國海證券研究所資料來源：wind，國海證券研究所圖表：

國內(nèi)氨?產(chǎn)量持續(xù)增長圖表：國內(nèi)?產(chǎn)量觸?回升氨?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????資料來源：

卓創(chuàng)資訊，國海證券研究所資料來源：

wind，國海證券研究所請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分

20國內(nèi)皮革服裝和鞋靴制造基地向東南亞轉(zhuǎn)移?

我們國?；ふJ(rèn)為，國內(nèi)皮革裝和皮革?靴產(chǎn)量下滑并不是因為實際需求下降

，而是相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈向東南亞轉(zhuǎn)移明顯。以越南為例：圖表：越南皮革?靴出口額呈增長趨勢圖表：越南皮革

裝出口額呈增長趨勢??

、?料

、皮革??生皮革制??

?皮革制?面??靴

（?美元

）???（?）皮革??生皮革制??及????（?美元

）???（?）????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????資料來源：TradeMap，國海證券研究所圖表：越南聚氨酯制人造革及合成革進(jìn)口金額增長資料來源：TradeMap，國海證券研究所圖表：越南聚氨酯制人造革及合成革從中國進(jìn)口提升進(jìn)口?全球

（百萬美元）???（?）進(jìn)口?中國

（百萬美元）中國?全球（?）???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????資料來源：TradeMap，國海證券研究所資料來源：TradeMap，國海證券研究所請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分

21無醛板為MDI帶來新需求增量?

定制家居無醛化是未來對健康環(huán)保居住環(huán)境的需求，2020年家居企業(yè)大力推廣無醛板材，先后組織各種無醛產(chǎn)品發(fā)布會，提升市場份額。未來定制家居行業(yè)將會進(jìn)一步推動無醛板材的發(fā)展，進(jìn)而帶動MDI的需求增長。圖表：定制居企業(yè)將之前?

E0板材不加價升級為無醛板公司名稱歐派居索菲亞產(chǎn)品名稱愛芯板投影面積（m2）E0板價格（元）19800升級無醛板價格（元）單價（元/m2）222222198001999919888900909康?板19999好萊客原態(tài)凈醛板198881003資料來源：泛?圈，

國海證券研究所圖表：定制居“無醛添加”板百花齊放公司名稱歐派居索菲亞尚品宅配維意定制好萊客百得勝冠特產(chǎn)品名稱愛芯板產(chǎn)品特點2016年推出，基材和飾面甲醛釋放量、靜曲強度、內(nèi)?合強度等均符合標(biāo)準(zhǔn)，承重性、耐用性、防潮性等也有提升從原料甄選到交付安裝嚴(yán)格把關(guān)，環(huán)?實力超越歐標(biāo)康?板康凈板2019年12月推出，使用全球備受贊賞?BASF生產(chǎn)?MDI無醛生態(tài)?，甲醛釋放量趨近于

0使用全球備受贊賞?BASF生產(chǎn)?MDI無醛生態(tài)?，顏色多樣，厚度可選經(jīng)歷5次技術(shù)迭代，從板材環(huán)?實現(xiàn)空間環(huán)?蝶態(tài)板原態(tài)凈醛板無醛添加?享板除醛板2012年百得勝第一次將無醛添加板材引?定制行業(yè)，環(huán)?、健康、耐用不僅無醛，還能除醛，通過釋放負(fù)氧離子轉(zhuǎn)化為除醛物質(zhì)伊仕利伊芯板環(huán)?在線，性能更強，進(jìn)口飾面，多種花色資料來源：

泛?圈，

國海證券研究所22請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分索菲亞康純板引領(lǐng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)?

2016年，索菲亞推出無甲醛添加康純板作為主力板材，目前索菲亞已經(jīng)成為中國無甲醛板材最大的使用者，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的總和。索菲亞為消費者提供更加健康、環(huán)保、安全、信賴的居家環(huán)境，再次引領(lǐng)市場。?

截止至2021年底，無醛添加康純板的客戶占比從2019年初的14%提升到90%，訂單占比也從2019年初的8%上升到90%。圖表：索菲亞康板客戶占比和收?占比不斷提升圖表：索菲亞康板主要特征項目推出時間?黏?康板特征2016年客戶占比收?占比

（?單占比

）?????????????????????????????????異氰酸酯?美國CARBNAF無醛豁免認(rèn)證美國EPANAF無醛豁免認(rèn)證瑞士通用公證行SGS測定日本高等級F4星環(huán)?標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證認(rèn)證????年?????年?????年?????年?????年?????年?中國林產(chǎn)工業(yè)協(xié)會無醛人造板及?制品認(rèn)證資料來源：

wind，索菲亞公司公告，國海證券研究所資料來源：索菲亞微信公眾號，索菲亞公司公告，國海證券研究所請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分

23索菲亞康純板未來MDI年需求量持續(xù)增長?

2020年，索菲亞定制家具、定制衣柜及其配件共銷售3993萬平方米，2021年銷售4772萬平方米。根據(jù)索菲亞的銷售量以及訂單占比數(shù)據(jù)估算，2020年索菲亞無醛板銷售面積大約為2635萬平方米，2021年增長至4295萬平方米，同比大幅增加。?

市場上板材的厚度大部分在9-25mm范圍內(nèi)，按照平均厚度18mm，所用聚氨酯材料密度25千克/立方米測算，2020年索菲亞無醛板體積為47萬立方米，對應(yīng)MDI需求量為11859噸；2021年索菲亞對MDI需求量增長至19329噸。?

按照未來索菲亞每年無醛板訂單占比持續(xù)增長（2022年95%；2023年往后100%），同時定制家具每年2%增速計算，以18mm板材進(jìn)行測算，2024年索菲亞MDI需求量將達(dá)到22791噸，索菲亞對MDI年需求量持續(xù)增長。圖表：索菲亞康板帶來

MDI需求增量估算項目2020399366%2021477290%2022E486895%2023E4965100%4965452024E索菲亞定制??銷量（萬平方米）收?占比（?單占比）5065100%無醛板面積（萬平方米）無醛板體積（萬立方米）263524429539462542506546板材厚度按照9mm計算MDI需求量（噸）無醛板體積（萬立方米）MDI需求量（噸）593047966477104058311172891139591板材厚度按照18mm計算118596619329107208101162234412422791無醛板體積（萬立方米）MDI需求量（噸）127板材厚度按照25mm計算1647126845289033103331654資料來源：

索菲亞公司公告，國海證券研究所測算請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分

24定制家具無醛化帶來MDI需求持續(xù)增長?

在家居企業(yè)的大力推廣之下，無醛板材市場滲透率迅速增加。2020年和2021年索菲亞無醛板收入占比分別達(dá)到66%和90%，考慮其他家居企業(yè)雖然起步時間相對較晚，但目前也開始大力推廣無醛板，2020年和2021年無醛板市場滲透率我們分別按照10%和16%計算，同時假設(shè)后面滲透率按照每年8%的速度增加。?

根據(jù)上述假設(shè)，定制家具所需無醛板體積2025年將達(dá)到1750萬立方米，按照18mm板材，MDI材料密度25千克/立方米計算，帶來的MDI需求量將達(dá)到43.8萬噸。圖表：定制?（??）無醛化帶來MDI需求估算項目202015972310.0%202119090016%2022E19471824%2023E19861232%2024E20258440%2025E20258448%板材面積（萬平方米）無醛板滲透率預(yù)測無醛板面積（萬平方米）15972.3

30543.9

46732.2

63555.8

81033.7

97240.4無醛板體積（萬立方米）

143.8274.96.9420.610.5572.014.3729.318.2875.221.9板材厚度按照9mm計算MDI需求量（萬噸）3.6無醛板體積（萬立方米）

287.5549.813.7841.221.01144.028.61458.636.51750.343.8板材厚度按照18mm計算MDI需求量（萬噸）7.2無醛板體積（萬立方米）

399.3763.6

1168.3

1588.9

2025.8

2431.0板材厚度按照25mm計算MDI需求量（萬噸）10.019.129.239.750.660.8資料來源：

索菲亞公司公告，國海證券研究所測算注：行業(yè)板材面積以索菲亞每年銷量為參考，按照索菲亞2.5%市占率?假設(shè)進(jìn)行計算。請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分

25萬華生態(tài)板業(yè)全國布局產(chǎn)業(yè)集群?

萬華無醛家居集群產(chǎn)業(yè)園采用“工業(yè)4.0”模式生產(chǎn)運營，計劃建成集秸稈板生產(chǎn)、貼面板生產(chǎn)、智慧家居生產(chǎn)以及現(xiàn)代家裝研發(fā)設(shè)計、體驗于一體的大型綜合產(chǎn)業(yè)園。以萬華荊門無醛家居集群產(chǎn)業(yè)園為例，公司通過多期項目建設(shè)形成“生態(tài)板（禾香板）-貼面板-智慧家具-智慧家居體驗中心”等產(chǎn)學(xué)研于一體的綜合性生態(tài)產(chǎn)業(yè)園區(qū)。?

根據(jù)官網(wǎng)，萬華生態(tài)板業(yè)在湖北、安徽、河南、山東等地的多個綠色大家居產(chǎn)業(yè)園建成投產(chǎn)，多家一線定制家居制造企業(yè)入駐，實現(xiàn)板材生產(chǎn)、貼面、包覆、封邊、家具設(shè)計、家具制造、物流運輸?shù)犬a(chǎn)業(yè)鏈有機協(xié)同，大大提升了產(chǎn)能，降低了成本。目前，詩尼曼、亞丹家居、伊仕利家居、佰怡家、梵帝尼、雙奇地板、愛巢實業(yè)等企業(yè)已經(jīng)入駐，隨著歐派、索菲亞、尚品宅配、維意定制、詩尼曼、亞丹等頭部定制家居企業(yè)成為戰(zhàn)略合作伙伴，萬華禾香板將以健康姿態(tài)更快的走進(jìn)市場。?

根據(jù)荊門產(chǎn)業(yè)園投產(chǎn)新聞，未來3-5年，萬華生態(tài)板業(yè)將在全國投建20個產(chǎn)業(yè)集群，形成500萬立方米產(chǎn)能，帶動2000億左右的大家居產(chǎn)業(yè)，向中國無醛添加人造板行業(yè)標(biāo)桿及龍頭企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)邁進(jìn)。圖表：萬華荊門無醛居?群產(chǎn)業(yè)園建設(shè)規(guī)劃預(yù)計年產(chǎn)值（?元）建設(shè)內(nèi)容投資額（?元）項目進(jìn)度年產(chǎn)25萬立方米無甲醛添加秸稈生一期二期10.6885.52018年11月投產(chǎn)2018年12月投產(chǎn)態(tài)板生產(chǎn)線年產(chǎn)800萬平方米飾面板生產(chǎn)線3.2924引進(jìn)國內(nèi)知名品牌?廠商，年產(chǎn)居

60萬套，打造國內(nèi)先進(jìn)?智慧?產(chǎn)

業(yè)

?群三期20—資料來源：萬華生態(tài)公司官網(wǎng)，環(huán)評報告，萬華禾香板微信公眾號，國海證券研究所請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分

26萬華生態(tài)板業(yè)全國布局產(chǎn)業(yè)集群圖表：萬華生態(tài)板業(yè)部分生產(chǎn)基地情況投資額（元）無醛板體積

MDI?用量（萬立方米）

（噸/年）產(chǎn)業(yè)園名稱項目名稱項目進(jìn)度年產(chǎn)25萬立方米無甲醛添加秸稈生態(tài)板生產(chǎn)線（一期）10.6882018年11月投產(chǎn)2018年12月投產(chǎn)2020年??工25—257762—萬華湖北荊門無醛?居?群產(chǎn)業(yè)園年產(chǎn)800萬平方米飾面板生產(chǎn)線（二期）引進(jìn)國內(nèi)知名品牌??廠商，年產(chǎn)?居60萬套（三期）年產(chǎn)25萬立方米無甲醛添加秸稈生態(tài)板生產(chǎn)線（一期）20萬華湖北公安無醛?居?群產(chǎn)業(yè)園29202019年9月投產(chǎn)6250年產(chǎn)800萬平方米飾面板生產(chǎn)線（二期）年產(chǎn)25萬立方米無甲醛添加秸稈生態(tài)板生產(chǎn)線（一期）2020年1月投產(chǎn)2021年3月環(huán)評批復(fù)2022年4月投產(chǎn)萬華安徽懷遠(yuǎn)無醛?居?群產(chǎn)業(yè)園256250年產(chǎn)800萬平方米飾面板生產(chǎn)線（二期）萬華禾香板河南業(yè)蘭考

年產(chǎn)25萬立方米無醛生態(tài)板和800萬平方項目

米貼面板萬華禾香板業(yè)（陽信）

年產(chǎn)25萬立方米無醛人造板及800萬平方有限公司（山東）

米貼面板1092525525063752022年4月投產(chǎn)山東菏澤市鄄城縣萬華

年產(chǎn)25萬立方米無醛人造板及800萬平方禾香板業(yè)生態(tài)產(chǎn)業(yè)園

米貼面板2019年11月開工，預(yù)計2022年投產(chǎn)—8.13—252562508450江西萬華生態(tài)?居有限公司年產(chǎn)25萬立方米秸稈生態(tài)板項目2021年1月能評批復(fù)年產(chǎn)12萬立方米零甲醛秸稈生態(tài)板及?深加工建設(shè)項目（含300萬平方米貼面板和20萬套板式??）湖南萬華生態(tài)板業(yè)有限公司—125760合計18752347資料來源：萬華生態(tài)公司官網(wǎng),萬華禾香板微信公眾號，環(huán)評報告，政府官網(wǎng)，中國木業(yè)網(wǎng)，國海證券研究所注：懷遠(yuǎn)產(chǎn)業(yè)園以及鄄城縣項目MDI?用量根據(jù)公安產(chǎn)業(yè)園數(shù)據(jù)估算請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分

27無醛板對MDI潛在需求廣大?

我國人造板產(chǎn)量不斷增加，根據(jù)中國林產(chǎn)工業(yè)協(xié)會發(fā)布的《中國人造產(chǎn)業(yè)報告》，2015年我國人造板產(chǎn)量已經(jīng)達(dá)到2.87億立方米，2020年大約為3.11億立方米。?

中國人造板產(chǎn)業(yè)報告2021數(shù)據(jù)顯示，2020年人造板使用異氰酸酯的消耗量大約為6.5萬噸，使用量較大的異氰酸酯主要為MDI。隨著越來越多的人造板生產(chǎn)企業(yè)使用異氰酸酯膠，MDI將得到越來越多的應(yīng)用。?

按照我們測算的假設(shè)條件，如果所有人造板均換為無醛板，按照2020年的人造板的產(chǎn)量計算，對應(yīng)MDI的需求空間約607萬噸，板材無醛化對MDI的潛在需求廣大。圖表：國內(nèi)人造板產(chǎn)量圖表：

2018年不同類型人造板產(chǎn)量占比??產(chǎn)量（?立方米

）同比（?）????????????????????????????????????????????花

板?????????維

板???????合

板?????????????資料來源：wind，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，《中國人造板產(chǎn)業(yè)報告》，國海證券研究所資料來源：

《中國人造板》，國海證券研究所請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分

28市場迫切需要兼顧保溫與防火的安全復(fù)合材料?

目前市場上常用的A級防火保溫材料主要有巖棉、聚合聚苯板、和真空絕熱板等。其中巖棉和聚合聚苯板導(dǎo)熱系數(shù)均高于0.040W/（m·k），保溫性能相對較差，且?guī)r棉還存在吸水率高、抗拉強度低的問題。真空絕熱板存在較好的保溫性能和防火性能，但其不易切割，破損風(fēng)險和造價也較高，且對施工人員有較高技術(shù)要求。?

聚氨酯材料具有優(yōu)異的保溫性能，其導(dǎo)熱系數(shù)要低于0.024W/（m·k），但其防火性能只能達(dá)到B級，因此市場迫切需要兼顧保溫與防火性能的材料。圖表：常見外墻外保溫材料性能較

?材料巖棉防火等級導(dǎo)熱系數(shù)(W??m·k??≤0.045部分缺點A1A2吸水率高，抗拉強度低聚合聚?板真空絕熱板聚?顆粒?砂

?硬泡聚氨酯≤0.045由于生產(chǎn)工藝、成本等原因，市面產(chǎn)品質(zhì)量良莠不齊A2中心區(qū)域≤0.012

不能切割，對施工人員技術(shù)要求高，破損風(fēng)險大，造價高A1≤0.060≤0.024達(dá)到同樣?效果，厚度及重量偏大需要護層，防火性能差不低于B2資料來源：時姣《A級?筑外墻保溫材料燃燒性能研究》，?華?筑科技官網(wǎng)，?家及行業(yè)相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，?海證券研究所請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部29分

29聚氨酯巖棉復(fù)合材料性能優(yōu)異，將為聚氨酯帶來新需求增長點?

萬華建筑科技推出聚氨酯巖棉復(fù)合板（PRR板），PRR板以豎絲巖棉為芯材，通過連續(xù)化發(fā)泡技術(shù)將硬泡聚氨酯與巖棉融合為一體，上下表面復(fù)合有界面增強卷材，其既具備巖棉優(yōu)良的防火性能，又具備聚氨酯優(yōu)良的保溫性能，滿足建筑的A級防火需求。?

同時，PRR板還克服了巖棉自身開孔吸水結(jié)構(gòu)、強度不足的缺陷，改性后的聚氨酯巖棉復(fù)合板整體力學(xué)性能和防水性能大大提升，其垂直方向抗拉強度達(dá)150kPa，是橫絲巖棉的20倍，豎絲巖棉的2倍左右；吸水率也僅有0.1公斤/立方米，不再會出現(xiàn)傳統(tǒng)巖棉板吸水率大、脫層、下墜的弊病。?

基于優(yōu)異性能，萬華聚氨酯巖棉復(fù)合板多次獲政府部門和協(xié)會認(rèn)證推廣，2022年獲“中國綠色建材產(chǎn)品”三星級認(rèn)證；同時，以PRR為主體的“聚氨酯巖棉條復(fù)合板薄抹灰外墻外保溫系統(tǒng)”也成功入選2021年度住建部全國建設(shè)行業(yè)科技成果推廣項目。隨著聚氨酯巖棉復(fù)合板材的推廣，也將為聚氨酯帶來新的需求增長點。圖表：PRR保溫板由聚氨酯和巖棉復(fù)合而成圖表：華PRR板多次獲得認(rèn)證推廣年份認(rèn)證機構(gòu)認(rèn)證推廣詳情2019山東質(zhì)量評價協(xié)會被認(rèn)定為山東省優(yōu)質(zhì)品牌產(chǎn)品選第三批《綠色建?技術(shù)和材料選用信息庫

》20202022中國基本建設(shè)優(yōu)化研究會住建部科技與產(chǎn)業(yè)發(fā)展中心2021年全國建設(shè)行業(yè)科技成果推廣項目綠材認(rèn)證中心2022

(市場監(jiān)?總局、住建部、工信

“中國綠色建材產(chǎn)品認(rèn)證”三星級證書部等五部委聯(lián)合建立)資料來源：華保溫?飾板及保溫復(fù)合板微信公眾號，?海證券研究所資料來源：華?筑科技官網(wǎng)，?海證券研究所30請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分萬華未來持續(xù)提升MDI市占率，市場空間仍較大圖表：全球MDI供需平衡表201887181%7052019882202090220219722022E9722023E107281%2024E111281%?

2021年全球MDI產(chǎn)能972萬噸，國內(nèi)MDI產(chǎn)能397萬噸，萬華化學(xué)MDI產(chǎn)能265萬噸，萬華化學(xué)MDI產(chǎn)能全球占比為27%，國內(nèi)占比67%。名義產(chǎn)能（萬噸）產(chǎn)能利用率84%81%81%85%全球消費量（萬噸）全球消費量增速（%）7407357868268659054.96%-0.68%6.94%5.03%4.72%4.68%資料來源：

卓創(chuàng)資訊，百川資訊，中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，萬華化學(xué)公司公告，國海證券研究所圖表：全國MDI供需平衡表?

我

們

國

海

化

工

預(yù)

計2024年全球MDI產(chǎn)能將達(dá)到1112萬噸，國內(nèi)MDI產(chǎn)能497萬噸，萬華化學(xué)MDI產(chǎn)能365萬噸，萬華化學(xué)MDI產(chǎn)能全球占比為33%，國內(nèi)占比73%。201833760%201412019342202034220213972022E3972023E4972024E497名義產(chǎn)能（萬噸）產(chǎn)能利用率78%71%74%81%72%78%產(chǎn)量（萬噸)265244294320359387進(jìn)口量（萬噸）出口量（萬噸）表觀消費量（萬噸）表觀消費量增速（%）40473737373773747111312314315316923221921823325227136.94%-5.35%-0.83%7.23%7.92%7.51%資料來源：

卓創(chuàng)資訊，萬華化學(xué)公司公告，國海證券研究所請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分

31TDI下游軟體家具整體呈增長趨勢圖表：國內(nèi)TDI下游需求以軟泡（海綿及?制品

）為主（2021年）圖表：軟泡下游應(yīng)用以軟體??為主（

2021年）??

??????

???性體????????????????包???裝??料運

??材????????材??軟體?????????海綿及?制品?????資料來源：卓創(chuàng)資訊，國海證券研究所圖表：軟體??產(chǎn)量整體呈增長趨勢??軟?家?????資料來源：卓創(chuàng)資訊，國海證券研究所圖表：料產(chǎn)量整體呈增長趨勢??????：涂料?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????資料來源：

wind，國海證券研究所資料來源：

wind，國海證券研究所請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分

32TDI開工率較高，萬華空間仍廣大圖表：全球TDI供需平衡表2018

2019302.0

334.520202021

2022E

2023E

2024E?

2021

年

全

球

TDI

產(chǎn)

能349.5萬噸，國內(nèi)TDI產(chǎn)能142萬噸，萬華化學(xué)TDI產(chǎn)能65萬噸，萬華化學(xué)TDI產(chǎn)能全球占比為19%，國內(nèi)占比46%。名義產(chǎn)能（萬噸/年）產(chǎn)能利用率349.5

349.5

355.5

370.5

397.083%25083%27877%26982%28685%30287%32286%343全球消費量（萬噸）全球消費量增速（%）11.05%

-3.00%

6.31%

5.66%

6.45%

6.38%資料來源：

卓創(chuàng)資訊，天天化工網(wǎng)，國海證券研究所圖表：全國TDI供需平衡表?

我

們

國

海

化

工

預(yù)

計2024年全球TDI產(chǎn)能將達(dá)

到

397

萬

噸

，

國

內(nèi)TDI產(chǎn)能183.5萬噸，萬華化學(xué)全球TDI產(chǎn)能86萬噸，在全球占比為22%。20182019

20202021

2022E

2023E

2024E名義產(chǎn)能（萬噸）產(chǎn)能利用率84.089%757119.0

142.0

142.0

142.0

157.0

183.584%100575%106487%124291%129286%135276%1402產(chǎn)量（萬噸)進(jìn)口量（萬噸）出口量（萬噸）表觀消費量（萬噸）表觀消費量增速（%）914912684378938923997397310225.24%

-8.00%

5.36%

4.31%

5.34%

5.16%資料來源：

百川資訊，卓創(chuàng)資訊，天天化工網(wǎng)，國海證券研究所請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分

33聚醚多元醇未來產(chǎn)能持續(xù)提升圖表44：國內(nèi)聚醚多元醇下游需求以硬泡聚醚為主(2021年）?性體聚醚????

2021年國內(nèi)聚醚多元醇產(chǎn)能675萬噸，萬華化學(xué)聚醚多元醇產(chǎn)能86萬噸，萬華化學(xué)占比12.74%。高回?聚醚硬泡聚醚??????

我們國?；ゎA(yù)計2024年國內(nèi)聚醚多元醇產(chǎn)能將達(dá)到1041萬噸，萬華化學(xué)聚醚多元醇產(chǎn)能199萬噸，萬華化學(xué)占比19.12%。???聚醚???軟泡聚醚??資料來源：百川資訊，國海證券研究所圖表：全國聚醚多元醇供需平衡表201853459%316602019534202059120216752022E7332023E8682024E104152%名義產(chǎn)能（萬噸）產(chǎn)能利用率62%60%64%64%58%產(chǎn)量（萬噸)332353430466507536進(jìn)口量（萬噸）出口量（萬噸）表觀消費量（萬噸）表觀消費量增速（%）614260555050557479111120125125322319315379401432461-0.87%-1.20%20.23%5.83%7.60%6.75%資料來源：卓創(chuàng)資訊，國海證券研究所34請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分目錄

萬華化學(xué)持續(xù)擴張

聚氨酯板塊空間廣大

萬華化學(xué)優(yōu)勢明顯

價差維持，靜待需求回升

投資建議

風(fēng)險提示請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分

35全球MDI產(chǎn)能較為集中圖表：全球MDI產(chǎn)能分布現(xiàn)有產(chǎn)能（萬噸/年）現(xiàn)有產(chǎn)能（萬噸/年）公司名稱地區(qū)公司名稱地區(qū)11012035402225654060334220177中國煙臺中國寧波375047192034中國上海美國蓋斯馬萬華化學(xué)（265萬噸/年）亨斯邁（134萬噸/年）匈牙利荷蘭鹿特丹中國重慶葡萄牙埃斯塔雷德國施塔德中國上海巴斯夫（192萬噸/年）陶氏（113萬噸/年）韓國麗水美國德克薩斯州比利時安特衛(wèi)普美國蓋斯馬中國上海40408沙特日本南陽中國瑞安韓國麗水美國德克薩斯州德國布倫斯比特德國克雷菲爾德西班牙塔拉戈那日本新居濱日本東曹（48萬噸/年）科思創(chuàng)（179萬噸/年）錦湖（41萬噸/年）41合計972資料來源：相關(guān)公司公告，百川資訊，卓創(chuàng)資訊，國海證券研究所請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分

36MDI主要以頭部企業(yè)擴產(chǎn)為主圖表：全球MDI在建產(chǎn)能以萬華化學(xué)為主公司名稱在建產(chǎn)能地區(qū)預(yù)計投產(chǎn)時間投資額41.61元（寧波

MDI/HDI技改擴能一體化項目和180萬噸/年MDI技改項目投資額）60中國寧波2023年萬華化學(xué)4020402060中國福建美國蓋斯馬中國新疆韓國麗水中國/美國2022年11月56.05元—巴斯夫新疆巨力錦湖三井科思創(chuàng)預(yù)計2025年前完成預(yù)計2023年后，2020年1月新疆

核準(zhǔn)項目申請46.64元2024年后4000韓元2026年待定，項目處于前期階段資料來源：相關(guān)公司公告，相關(guān)公司官網(wǎng)，百川資訊，環(huán)評報告，天天化工網(wǎng)，化工在線，國海證券研究所請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分

37萬華化學(xué)MDI產(chǎn)能占比大幅增加?

目前萬華化學(xué)MDI總產(chǎn)能265萬噸，占比大約27%，現(xiàn)有在建產(chǎn)能100萬噸，在建項目完全投產(chǎn)后產(chǎn)能占比將達(dá)到33%左右，將大幅增加其市占率，鞏固其龍頭地位。圖表：

2021年頭部企業(yè)MDI產(chǎn)能分布圖表：

2025年頭部企業(yè)MDI產(chǎn)能分布錦湖???錦湖日本東曹????日本東曹????????萬華化學(xué)????陶氏陶氏萬華化學(xué)?????????????亨斯邁????亨斯邁?????巴斯夫?????科思創(chuàng)?????科思創(chuàng)?????巴斯夫?????資料來源：相關(guān)公司公告，相關(guān)公司官網(wǎng)，環(huán)評報告，卓創(chuàng)資訊，百川資訊，天天化工網(wǎng)，化工在線，國海證券研究所資料來源：相關(guān)公司公告，相關(guān)公司官網(wǎng)，環(huán)評報告，卓創(chuàng)資訊，百川資訊，天天化工網(wǎng)，化工在線，國海證券研究所請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分

38全球TDI產(chǎn)能較為集中圖表：

TDI全球產(chǎn)能中

度較高現(xiàn)有產(chǎn)能（萬噸/年）現(xiàn)有產(chǎn)能（萬噸/年）公司名稱地區(qū)公司名稱地區(qū)1630161620303130美國蓋斯馬德國路德維希港韓國麗水韓國韓華滄州大化日本三井甘肅銀光GNFC151512.8126.75韓國中國滄州日本巴斯夫（78萬噸/年）中國上海中國甘肅印度美國德克薩斯州德國多馬根中國上海科思創(chuàng)（81萬噸/年）連石化工OCI中國遼寧韓國5中國煙臺Karoon4伊朗萬華化學(xué)（65萬噸/年）PetroquimicaRioTercero10（權(quán)益8）中國福建2.8阿根廷日本252320匈牙利煙臺和新疆沙特NPU2.51.7煙臺巨力Sadara合計??349.5資料來源：相關(guān)公司公告，卓創(chuàng)資訊，百川資訊，天天化工網(wǎng)，國海證券研究所請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分

39萬華化學(xué)進(jìn)一步擴大TDI產(chǎn)能圖表：全球TDI在建產(chǎn)能在建產(chǎn)能（萬噸/年）公司名稱地區(qū)預(yù)計投產(chǎn)時間投資額萬華化學(xué)滄州大化巴斯夫合計25（新增15萬噸）中國福建河北滄州中國上海預(yù)計2023年待定19.27?元45?元26.56待定4?元47.5資料來源：百川資訊，環(huán)評報告，國海證券研究所圖表：2021年頭部企業(yè)TDI產(chǎn)能分布圖表：2024年頭部企業(yè)TDI產(chǎn)能分布??????????巴斯夫?萬華化學(xué)?韓國韓華??滄州大化????????

??韓國韓華

??巨力??????????科思創(chuàng)??巨力??科思創(chuàng)??滄州大化???萬華化學(xué)???巴斯夫

??資料來源：相關(guān)公司公告，環(huán)評報告，卓創(chuàng)資訊，百川資訊，天天化工網(wǎng)，國海證券研究所資料來源：相關(guān)公司公告，環(huán)評報告，卓創(chuàng)資訊，百川資訊，天天化工網(wǎng)，國海證券研究所請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分

40國內(nèi)聚醚產(chǎn)能集中度較低圖表：國內(nèi)聚醚多元醇產(chǎn)能較為分散廠名稱萬華化學(xué)產(chǎn)能（萬噸/年）廠名稱產(chǎn)能（萬噸/年）8655503633303030252220202020201817.51510101010河北天盛化工南京金棲化工揚州晨化新材料岳陽昌德新材料撫順佳化化工江蘇德豐聚氨酯10106山東東大中海殼牌山東隆華新材料淄博德信聯(lián)邦山東一諾威新材料無棣德信化工南京寧武化工佳化化學(xué)（濱州）長華化學(xué)科技吉林神華555福建氯堿工業(yè)5江蘇利宏科技發(fā)展上海東大化學(xué)55江蘇盈恒化工4山東聯(lián)創(chuàng)聚合物永杰新材料3紹興恒豐聚氨酯上海撫佳精細(xì)化工常熟一統(tǒng)聚氨酯河北亞東化工南京紅寶麗3六安常綠聚氨酯常州中亞化工33泉州市泉港源盛工貿(mào)江蘇三木?團32航錦科技常州華恬聚氨酯材料連云港高藝化工有限公司廊坊全振化工1.51江蘇鐘山新材料天津石化1福建天驕化學(xué)材料濱化?團安徽德創(chuàng)聚氨酯??16可利亞多元醇(南京)合計675資料來源：卓創(chuàng)資訊，相關(guān)公司公告，相關(guān)公司官網(wǎng)，國海證券研究所請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分

41萬華化學(xué)大幅增加聚醚在建產(chǎn)能圖表：國內(nèi)聚醚在建產(chǎn)能企業(yè)萬華化學(xué)國都化工（寧波）佳化連云港合計產(chǎn)能（萬噸/年）預(yù)計投產(chǎn)日期2022年286242022年2022年58吉林神華天津石化岳陽昌德聯(lián)創(chuàng)聚合物佳化濱州濱化東瑞一諾威紅寶麗天津渤化合計16.552023年2023年2023年2023年2023年2023年2023年2023年2023年54.52230301210135萬華化學(xué)江蘇鐘山德信聯(lián)邦諾力化工氯堿8515710302062024年2024年2024年2024年2024年2024年2024年亞東化工國都化工（寧波）合計173資料來源：相關(guān)公司公告，環(huán)評報告，卓創(chuàng)資訊，百川資訊，國海證券研究所請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分

42萬華化學(xué)進(jìn)一步優(yōu)化聚氨酯產(chǎn)品布局?

目前，雖然萬華化學(xué)聚氨酯總產(chǎn)能居于龍頭地位，但是與全球其他巨頭相比，其產(chǎn)能分布不盡合理，聚醚產(chǎn)能與全球前列聚醚廠家仍有一定的差距，與MDI/TDI產(chǎn)能相差較大。萬華化學(xué)在不斷擴大MDI、TDI產(chǎn)能的同時，也進(jìn)一步投資建設(shè)聚醚生產(chǎn)裝置，充分發(fā)揮聚醚與MDI/TDI的戰(zhàn)略協(xié)同作用，擴大萬華化學(xué)市場份額。目前在建項目完全投產(chǎn)后，萬華化學(xué)聚氨酯相關(guān)產(chǎn)品產(chǎn)能將超過600萬噸，居于全球首位。圖表：2019年聚氨酯頭部企業(yè)產(chǎn)能布局圖表：2021年聚氨酯頭部企業(yè)產(chǎn)能布局圖表：2024年聚氨酯頭部企業(yè)產(chǎn)能布局單?：萬噸???

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聚醚單?：萬噸???

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聚醚單?：萬噸????

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聚醚???????????????????????????????

萬華巴斯夫科思創(chuàng)陶氏亨斯邁萬華巴斯夫科思創(chuàng)陶氏亨斯邁萬華巴斯夫科思創(chuàng)陶氏亨斯邁資料來源：相關(guān)公司公告，百川資訊，卓創(chuàng)資訊，天天化工網(wǎng)，國海證券研究所資料來源：相關(guān)公司公告，百川資訊，卓創(chuàng)資訊，天天化

資料來源：相關(guān)公司公告，百川資訊，卓創(chuàng)資訊，天天化工網(wǎng)，國海證券研究所

工網(wǎng)，國海證券研究所請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分

43萬華化學(xué)聚氨酯業(yè)務(wù)營收增速高于其他公司?

2021年,全球終端需求逐步恢復(fù)，帶動上游化工品需求增長，全球化工行業(yè)景氣修復(fù)，萬華、巴斯夫、亨斯邁、陶氏等企業(yè)聚氨酯相關(guān)業(yè)務(wù)營收也開始回升，其中萬華化學(xué)營收同比增速高達(dá)75.76%。?

盈利能力方面，2021年萬華化學(xué)毛利率達(dá)35.07%，優(yōu)于國際同行。圖表：聚氨酯業(yè)務(wù)所在版塊營業(yè)收對比公司名稱2022Q1156.352021Q1137.58同比（%）13.64%20212020同比（%）75.76%萬華化學(xué)（?人民幣

）604.92344.17巴斯夫（?歐元

/?人民幣

）科思創(chuàng)（?歐元

/?人民幣

）亨斯邁（?美元

/?人民幣

）陶氏（?美元

/?人民幣

）日本東曹（?日元

/?人民幣

）48.21343.2634.47269.2139.86%152.141160.83107.36846.00395.65247.30829.45177.8641.71%50.2135.84120.21274913.8645.24104488.01287.2756.9010.6836.0784269.21233.7351.4529.78%25.42%23.99%50.19168.513616323.731086.89212.2640.04%40.18%31.54%資料來源：Wind，

Bloomberg，相關(guān)公司公告，國海證券研究所注：以上使用數(shù)據(jù)為：萬華-聚氨酯；巴斯夫-材料；科思創(chuàng)-聚氨酯；亨斯邁-聚氨酯；陶氏：工業(yè)中間體；東曹-氯堿請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分

44萬華化學(xué)聚氨酯業(yè)務(wù)盈利優(yōu)于其他公司圖表：聚氨酯業(yè)務(wù)所在版塊盈利情況對比公司名稱項目毛利潤EBITDAEBITDAEBITDAEBIT2022Q12021Q1同比（%）20212020同比（%）萬華化學(xué)（?人民幣

）212.15149.7541.67%巴斯夫（?歐元

/?人民幣

）科思創(chuàng)（?歐元

/?人民幣

）亨斯邁（?美元

/?人民幣

）陶氏（?美元

/?人民幣

）日本東曹（?日元

/?人民幣

）9.5267.788.4365.8412.93%31.62241.2615.566.254.723.55415122.61

103.21%49.252.246.6119014.2241.9710.362.073.2621013.41

8.21%8.7922.8269556.70147.1940.8032.57

86.23%21.1212.83102.76%-9.52%24.5026.85542.82%67.47%營業(yè)利潤資料來源：Wind，Bloomberg，相關(guān)公司公告，國海證券研究所圖表：聚氨酯業(yè)務(wù)所在版塊營業(yè)收對比公司名稱萬華化學(xué)巴斯夫項目2022Q1同比2021同比-8.44%6.29%4.34%10.59%4.12%毛利率35.07%20.78%17.51%13.54%19.22%EBITDA/營業(yè)收EBITDA/營業(yè)收EBIT/營業(yè)收營業(yè)利潤/營業(yè)收19.75%16.16%14.61%18.20%-4.71%-3.22%5.57%亨斯邁陶氏日本東曹-6.74%資料來源：Wind，Bloomberg，相關(guān)公司公告，國海證券研究所注：以上使用數(shù)據(jù)為：萬華-聚氨酯；巴斯夫-材料；科思創(chuàng)-聚氨酯；亨斯邁-聚氨酯；陶氏：工業(yè)中間體；東曹-氯堿請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分

45巴斯夫：聚氨酯領(lǐng)域巨頭?

巴斯夫是聚氨酯領(lǐng)域頭部企業(yè)，擁有完整聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈（

MDI、TDI、聚醚多元醇），產(chǎn)能規(guī)模較大，擁有很強競爭優(yōu)勢。圖表：巴斯夫聚氨酯業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：巴斯夫官網(wǎng)，國海證券研究所整理請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分

46巴斯夫聚氨酯相關(guān)產(chǎn)品業(yè)績回升?

2019年巴斯夫重新劃分了業(yè)務(wù)板塊，聚氨酯業(yè)務(wù)劃入材料板塊中的單體業(yè)務(wù)部門，2021年材料板塊實現(xiàn)營收152.14億歐元，同比增加41.71%，其中單體業(yè)務(wù)部門實現(xiàn)營收79.22億歐元，同比增加55.30%。2022Q1業(yè)績穩(wěn)步提升，材料板塊實現(xiàn)營收48.21億歐元，同比增加39.86%，其中單體業(yè)務(wù)部門實現(xiàn)營收26.57億歐元，同比增加54.93%。?

2021年材料板塊實現(xiàn)EBITDA

31.62億歐元，同比增加103.21%；2022Q1材料板塊實現(xiàn)EBITDA

9.52億歐元，同比增加12.93%。圖表