我國(guó)國(guó)債發(fā)行規(guī)模的演變

我國(guó)國(guó)債發(fā)行規(guī)模的演變

一、u3000定期維護(hù)的財(cái)稅改革中國(guó)政府最初發(fā)行債券到1951年。在“25”期間，為了支持國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展，中央政府發(fā)行了五個(gè)期的“國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展債務(wù)”。由于歷史原因，中央政府于1958年停止了發(fā)行債券。1981年國(guó)務(wù)院頒布了《中華人民共和國(guó)國(guó)庫(kù)券條例》并恢復(fù)了國(guó)債發(fā)行工作,但直到1994年財(cái)稅改革前,我國(guó)國(guó)債發(fā)行規(guī)模均較小(截止1993年國(guó)債發(fā)行規(guī)模不超過400億元)。1994年國(guó)家財(cái)稅改革取消了財(cái)政向中央銀行的透支,國(guó)債發(fā)行規(guī)模迅速擴(kuò)張(見下圖)。在國(guó)債發(fā)行規(guī)模迅速擴(kuò)大的同時(shí),我國(guó)國(guó)債發(fā)行方式也發(fā)生了重大變化。(一)中國(guó)債權(quán)人的轉(zhuǎn)讓形式的發(fā)展從1981年恢復(fù)國(guó)債發(fā)行工作以來,我國(guó)國(guó)債承銷方式大致經(jīng)歷了三個(gè)階段:1.80發(fā)行本民族金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)80年代我國(guó)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體制還處于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的管理模式之下,金融市場(chǎng)還沒有建立,更談不上國(guó)債的市場(chǎng)化發(fā)行。當(dāng)時(shí)城鄉(xiāng)居民金融投資意識(shí)淡薄,金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)運(yùn)作范圍狹窄,國(guó)債投資尚未進(jìn)入家庭、企事業(yè)理財(cái)范圍,國(guó)債發(fā)行相當(dāng)困難。在這種情況下政府只有采用行政攤派方式分配國(guó)債發(fā)行指標(biāo)。2.90監(jiān)會(huì)聯(lián)合頒布了《中華人民共和國(guó)4自營(yíng)商管理辦法》進(jìn)入90年代,我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)生了較大變化并建立了國(guó)債流通市場(chǎng)。1993年財(cái)政部、中國(guó)人民銀行和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合頒布了《中華人民共和國(guó)國(guó)債一級(jí)自營(yíng)商管理辦法》。這時(shí),人們的金融投資意識(shí)逐步增強(qiáng),而國(guó)債發(fā)行也開始探索不同形式,如承購(gòu)包銷、柜臺(tái)銷售等。特別是1993年《中華人民共和國(guó)國(guó)債一級(jí)自營(yíng)商管理辦法》的頒布以及政府基于降低國(guó)債發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)行成本的考慮使承購(gòu)包銷成為這一時(shí)期國(guó)債發(fā)行的主要方式。3.90招標(biāo)方式:中國(guó)債券融合可以成為多種方式發(fā)行建設(shè)債權(quán),促進(jìn)了我國(guó)債1995年財(cái)政部進(jìn)行了以招標(biāo)方式發(fā)行國(guó)債的試點(diǎn):在一年期記帳式國(guó)債發(fā)行中采用了繳款期招標(biāo)方式。1996年對(duì)一期記帳式國(guó)債采用了價(jià)格招標(biāo)的發(fā)行方式。招標(biāo)方式發(fā)行國(guó)債大大提高了國(guó)債發(fā)行工作的效率,也獲得市場(chǎng)的認(rèn)可,改變了過去國(guó)債價(jià)格嚴(yán)重扭曲的局面。1996年之后,我國(guó)國(guó)債的招標(biāo)方式獲得了長(zhǎng)足發(fā)展,財(cái)政部根據(jù)國(guó)債本身的屬性對(duì)各種招標(biāo)方式進(jìn)行了嘗試:從競(jìng)爭(zhēng)標(biāo)的物來看,招標(biāo)經(jīng)歷了繳款期招標(biāo)、價(jià)格招標(biāo)和收益率招標(biāo);從競(jìng)標(biāo)規(guī)則來看,財(cái)政部在短期貼現(xiàn)國(guó)債發(fā)行中引入“荷蘭式”招標(biāo)方式,在中長(zhǎng)期國(guó)債和附息國(guó)債中引入了“美國(guó)式”招標(biāo)方式。(二)u3000定期執(zhí)行機(jī)制在國(guó)債發(fā)行時(shí)間上我國(guó)國(guó)債正經(jīng)歷著由不定期向定期轉(zhuǎn)變:80年代每年國(guó)債發(fā)行筆數(shù)較少,1999、2000年我國(guó)分別發(fā)行了12期和16期國(guó)債,接近月月有國(guó)債發(fā)行。2000年在國(guó)債發(fā)行時(shí)間上還有一項(xiàng)重大改革:財(cái)政部從第二季度起按季度公布全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)記帳式國(guó)債的發(fā)行計(jì)劃表。這是財(cái)政部提高國(guó)債發(fā)行工作透明度,推行國(guó)債發(fā)行工作定期化的一項(xiàng)重要舉措,是國(guó)債發(fā)行工作市場(chǎng)化的進(jìn)一步表現(xiàn)。二、中國(guó)債權(quán)人的現(xiàn)象(一)按照債券發(fā)行條件分類,可分為招標(biāo)方式和發(fā)行主體2000年我國(guó)共發(fā)行了4657億元國(guó)債,其中記帳式國(guó)債2519.5億元,點(diǎn)總發(fā)行量的54%(見下表)。在2000年發(fā)行的記帳式國(guó)債中,除去國(guó)債01期以協(xié)議數(shù)量承購(gòu)和國(guó)債09期向四大商業(yè)銀行定向發(fā)行外,其余記帳式國(guó)債共1819.5億元全部采用招標(biāo)方式發(fā)行。具體的招標(biāo)方式根據(jù)發(fā)行債券的屬性確定:浮動(dòng)利率債券采用利差招標(biāo);每年付息和到期一次還本付息的債券采用利率招標(biāo)。這兩種招標(biāo)從內(nèi)涵來看都是價(jià)格招標(biāo)(票面利率)的變換形式而已。按招標(biāo)價(jià)格的形成過程,我國(guó)目前有兩種招標(biāo)形式,競(jìng)爭(zhēng)性招標(biāo)和非競(jìng)爭(zhēng)性招標(biāo)。前者實(shí)行的是“區(qū)間投標(biāo),全額招標(biāo),標(biāo)額限制”;后者實(shí)行的是“基數(shù)承購(gòu),差額招標(biāo),超額分配”。在2000年1819.5億元的記帳式國(guó)債招標(biāo)中,競(jìng)爭(zhēng)性招標(biāo)金額達(dá)1373.6億元,非競(jìng)爭(zhēng)性招標(biāo)金額為445.9億元。從發(fā)行結(jié)果來看,2000年發(fā)行的12期記帳式國(guó)債中,除第6期和第8期外,其余10期全部募滿發(fā)行額。而6期和8期國(guó)債沒有募滿的主要原因是債券的發(fā)行條件不理想,在當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)未來利率普遍持上漲預(yù)期時(shí),6期(7年)和8期(5年)作為中長(zhǎng)期債券因采取年利率固定的方式而遭到市場(chǎng)的冷遇,與采取的招標(biāo)形式發(fā)行國(guó)債關(guān)系不大。招標(biāo)形式按債券發(fā)行場(chǎng)所可分為銀行間債券市場(chǎng)招標(biāo)和交易所債券市場(chǎng)招票。這兩個(gè)債券市場(chǎng)招標(biāo)規(guī)則上存在較大區(qū)別(以2000年國(guó)債招標(biāo)為例):(二)市場(chǎng)內(nèi)部人的遞標(biāo)能力從國(guó)債發(fā)行的內(nèi)在要求及目前發(fā)行方式的改革步驟來看,我國(guó)國(guó)債承銷方式是趨向于公開拍賣。從招標(biāo)的實(shí)質(zhì)來看,我國(guó)目前實(shí)行的價(jià)格招標(biāo)與公開拍賣沒有本質(zhì)區(qū)別,但在表現(xiàn)形式上還有很大區(qū)別:1.參與主體我國(guó)目前規(guī)定只有一級(jí)自營(yíng)商才能參與國(guó)債遞標(biāo),并對(duì)一級(jí)自營(yíng)商的投標(biāo)行為作了下限:一級(jí)自營(yíng)商必須連續(xù)參與每期國(guó)債發(fā)行承銷團(tuán),且每次承銷量不少于1%。這種規(guī)定就限制了國(guó)債發(fā)行主體的數(shù)量。有趣的是這個(gè)數(shù)量不會(huì)超過100個(gè),而在公開拍賣方式下,參與主體很廣泛,如美國(guó)允許任何投資者(包括個(gè)人、國(guó)外投資者)參與遞標(biāo)。2.遞標(biāo)途徑我國(guó)目前一級(jí)自營(yíng)商參與遞標(biāo)是通過中國(guó)人民銀行債券招標(biāo)系統(tǒng)(憑證式國(guó)債和銀行間債券)和上交所系統(tǒng)(交易所市場(chǎng)債券)完成的,承銷人在其投標(biāo)計(jì)算機(jī)終端完成無場(chǎng)化遠(yuǎn)程招標(biāo)承銷。而公開拍賣形式下要實(shí)現(xiàn)參與主體的廣泛化,必須有方便投資者遞標(biāo)的眾多渠道。在美國(guó)投資者遞標(biāo)渠道有財(cái)政部的自動(dòng)化拍賣處理系統(tǒng)(TAAPS)、國(guó)庫(kù)券直接轉(zhuǎn)帳系統(tǒng)、聯(lián)邦貯備銀行的各分支機(jī)構(gòu)等。我國(guó)目前實(shí)行的國(guó)債價(jià)格招標(biāo)發(fā)行方式還處于承購(gòu)包銷方式和公開拍賣方式之間,是公開拍賣的“初級(jí)階段”,要實(shí)現(xiàn)真正的公開拍賣方式還需要解決兩個(gè)問題:一是參與主體的廣泛化;二是遞標(biāo)途徑的多樣化,前者是法律問題,后者涉及到政府的較大規(guī)模投資等問題,這還不包括國(guó)債參與主體的擴(kuò)大需要提高參與者的金融分析能力等因素。因此,實(shí)現(xiàn)公開拍賣方式的國(guó)債發(fā)行還需要較長(zhǎng)時(shí)間,今后一段時(shí)間招標(biāo)方式仍將是國(guó)債發(fā)行的主要形式。三、要有三種市場(chǎng)債券在目前我國(guó)國(guó)債市場(chǎng),國(guó)債的品種主要有三種:憑證式國(guó)債、銀行間債券市場(chǎng)債券、交易所市場(chǎng)債券。有國(guó)債承銷資格的券商應(yīng)在以下幾方面加以把握:(一)市場(chǎng)內(nèi)資企業(yè)參與銀行間債券市場(chǎng)的方式憑證式國(guó)債由于其付息日不固定、具有提前兌付等屬性,因而其不是券商的業(yè)務(wù)范圍;而銀行間債券市場(chǎng)債券主要是針對(duì)商業(yè)銀行,券商作為非銀行金融機(jī)構(gòu)可以參與銀行間債券市場(chǎng)的交易業(yè)務(wù),但其一級(jí)市場(chǎng)的承銷和一級(jí)半市場(chǎng)的分銷都在政策上均不是其業(yè)務(wù)范圍。券商參與銀行間債券市場(chǎng)的方式可能是作為分銷對(duì)象而已,而這對(duì)投資銀行沒有實(shí)際意義;交易所市場(chǎng)債券應(yīng)該成為券商業(yè)務(wù)范圍的重點(diǎn),但目前的處境是在國(guó)家債券市場(chǎng)定位中,交易所債券市場(chǎng)是銀行間債券市場(chǎng)的輔助,這就導(dǎo)致目前的狀況是年交易所市場(chǎng)債券發(fā)行量較少,且目前國(guó)債的承銷費(fèi)率為0.22%,每次投標(biāo)均有標(biāo)量上限。(二)部分分散劑組成國(guó)債作為無風(fēng)險(xiǎn)收益的金融產(chǎn)品,是各金融機(jī)構(gòu)投資的重要組成部分。綜合類券商其自營(yíng)業(yè)務(wù)必將選擇投資一部分國(guó)債以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),因而利用公司作為國(guó)債一級(jí)自營(yíng)商,通過自營(yíng)帳戶購(gòu)買自己承銷的交易所債券將是一條較好的國(guó)債分銷途徑。(三)研究?jī)?nèi)容及方法國(guó)債的承銷主要是國(guó)債的投標(biāo)工作,是指投標(biāo)前的國(guó)債市場(chǎng)分析、預(yù)測(cè)工作,因?yàn)楦?jìng)標(biāo)實(shí)際上是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的一個(gè)博弈過程,這需要加強(qiáng)國(guó)債市場(chǎng)的跟蹤研究以及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的情況調(diào)查,主要內(nèi)容包括:●國(guó)家宏觀財(cái)政政策和貨幣政策取向●年度國(guó)債發(fā)行計(jì)劃和市場(chǎng)資金供給狀況●我國(guó)國(guó)債管理制度與西方發(fā)達(dá)國(guó)家的差異及制度改革情況●影響國(guó)債價(jià)格的若干因素(通貨膨脹率、國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)收益率、同期其他債券的價(jià)格、其他投資渠道的投資收益率等)變動(dòng)情況●競(jìng)標(biāo)理論的研究●國(guó)債承銷團(tuán)各成員的狀況(主要是資金狀況)(