我國國債發(fā)行規(guī)模的演變

我國國債發(fā)行規(guī)模的演變

一、u3000定期維護的財稅改革中國政府最初發(fā)行債券到1951年。在“25”期間，為了支持國家經(jīng)濟發(fā)展，中央政府發(fā)行了五個期的“國家經(jīng)濟發(fā)展債務(wù)”。由于歷史原因，中央政府于1958年停止了發(fā)行債券。1981年國務(wù)院頒布了《中華人民共和國國庫券條例》并恢復(fù)了國債發(fā)行工作,但直到1994年財稅改革前,我國國債發(fā)行規(guī)模均較小(截止1993年國債發(fā)行規(guī)模不超過400億元)。1994年國家財稅改革取消了財政向中央銀行的透支,國債發(fā)行規(guī)模迅速擴張(見下圖)。在國債發(fā)行規(guī)模迅速擴大的同時,我國國債發(fā)行方式也發(fā)生了重大變化。(一)中國債權(quán)人的轉(zhuǎn)讓形式的發(fā)展從1981年恢復(fù)國債發(fā)行工作以來,我國國債承銷方式大致經(jīng)歷了三個階段:1.80發(fā)行本民族金融機構(gòu)的資產(chǎn)80年代我國整個經(jīng)濟體制還處于計劃經(jīng)濟的管理模式之下,金融市場還沒有建立,更談不上國債的市場化發(fā)行。當(dāng)時城鄉(xiāng)居民金融投資意識淡薄,金融機構(gòu)資產(chǎn)運作范圍狹窄,國債投資尚未進入家庭、企事業(yè)理財范圍,國債發(fā)行相當(dāng)困難。在這種情況下政府只有采用行政攤派方式分配國債發(fā)行指標(biāo)。2.90監(jiān)會聯(lián)合頒布了《中華人民共和國4自營商管理辦法》進入90年代,我國國債市場發(fā)生了較大變化并建立了國債流通市場。1993年財政部、中國人民銀行和證監(jiān)會聯(lián)合頒布了《中華人民共和國國債一級自營商管理辦法》。這時,人們的金融投資意識逐步增強,而國債發(fā)行也開始探索不同形式,如承購包銷、柜臺銷售等。特別是1993年《中華人民共和國國債一級自營商管理辦法》的頒布以及政府基于降低國債發(fā)行風(fēng)險和發(fā)行成本的考慮使承購包銷成為這一時期國債發(fā)行的主要方式。3.90招標(biāo)方式:中國債券融合可以成為多種方式發(fā)行建設(shè)債權(quán),促進了我國債1995年財政部進行了以招標(biāo)方式發(fā)行國債的試點:在一年期記帳式國債發(fā)行中采用了繳款期招標(biāo)方式。1996年對一期記帳式國債采用了價格招標(biāo)的發(fā)行方式。招標(biāo)方式發(fā)行國債大大提高了國債發(fā)行工作的效率,也獲得市場的認可,改變了過去國債價格嚴重扭曲的局面。1996年之后,我國國債的招標(biāo)方式獲得了長足發(fā)展,財政部根據(jù)國債本身的屬性對各種招標(biāo)方式進行了嘗試:從競爭標(biāo)的物來看,招標(biāo)經(jīng)歷了繳款期招標(biāo)、價格招標(biāo)和收益率招標(biāo);從競標(biāo)規(guī)則來看,財政部在短期貼現(xiàn)國債發(fā)行中引入“荷蘭式”招標(biāo)方式,在中長期國債和附息國債中引入了“美國式”招標(biāo)方式。(二)u3000定期執(zhí)行機制在國債發(fā)行時間上我國國債正經(jīng)歷著由不定期向定期轉(zhuǎn)變:80年代每年國債發(fā)行筆數(shù)較少,1999、2000年我國分別發(fā)行了12期和16期國債,接近月月有國債發(fā)行。2000年在國債發(fā)行時間上還有一項重大改革:財政部從第二季度起按季度公布全國銀行間債券市場記帳式國債的發(fā)行計劃表。這是財政部提高國債發(fā)行工作透明度,推行國債發(fā)行工作定期化的一項重要舉措,是國債發(fā)行工作市場化的進一步表現(xiàn)。二、中國債權(quán)人的現(xiàn)象(一)按照債券發(fā)行條件分類,可分為招標(biāo)方式和發(fā)行主體2000年我國共發(fā)行了4657億元國債,其中記帳式國債2519.5億元,點總發(fā)行量的54%(見下表)。在2000年發(fā)行的記帳式國債中,除去國債01期以協(xié)議數(shù)量承購和國債09期向四大商業(yè)銀行定向發(fā)行外,其余記帳式國債共1819.5億元全部采用招標(biāo)方式發(fā)行。具體的招標(biāo)方式根據(jù)發(fā)行債券的屬性確定:浮動利率債券采用利差招標(biāo);每年付息和到期一次還本付息的債券采用利率招標(biāo)。這兩種招標(biāo)從內(nèi)涵來看都是價格招標(biāo)(票面利率)的變換形式而已。按招標(biāo)價格的形成過程,我國目前有兩種招標(biāo)形式,競爭性招標(biāo)和非競爭性招標(biāo)。前者實行的是“區(qū)間投標(biāo),全額招標(biāo),標(biāo)額限制”;后者實行的是“基數(shù)承購,差額招標(biāo),超額分配”。在2000年1819.5億元的記帳式國債招標(biāo)中,競爭性招標(biāo)金額達1373.6億元,非競爭性招標(biāo)金額為445.9億元。從發(fā)行結(jié)果來看,2000年發(fā)行的12期記帳式國債中,除第6期和第8期外,其余10期全部募滿發(fā)行額。而6期和8期國債沒有募滿的主要原因是債券的發(fā)行條件不理想,在當(dāng)時市場對未來利率普遍持上漲預(yù)期時,6期(7年)和8期(5年)作為中長期債券因采取年利率固定的方式而遭到市場的冷遇,與采取的招標(biāo)形式發(fā)行國債關(guān)系不大。招標(biāo)形式按債券發(fā)行場所可分為銀行間債券市場招標(biāo)和交易所債券市場招票。這兩個債券市場招標(biāo)規(guī)則上存在較大區(qū)別(以2000年國債招標(biāo)為例):(二)市場內(nèi)部人的遞標(biāo)能力從國債發(fā)行的內(nèi)在要求及目前發(fā)行方式的改革步驟來看,我國國債承銷方式是趨向于公開拍賣。從招標(biāo)的實質(zhì)來看,我國目前實行的價格招標(biāo)與公開拍賣沒有本質(zhì)區(qū)別,但在表現(xiàn)形式上還有很大區(qū)別:1.參與主體我國目前規(guī)定只有一級自營商才能參與國債遞標(biāo),并對一級自營商的投標(biāo)行為作了下限:一級自營商必須連續(xù)參與每期國債發(fā)行承銷團,且每次承銷量不少于1%。這種規(guī)定就限制了國債發(fā)行主體的數(shù)量。有趣的是這個數(shù)量不會超過100個,而在公開拍賣方式下,參與主體很廣泛,如美國允許任何投資者(包括個人、國外投資者)參與遞標(biāo)。2.遞標(biāo)途徑我國目前一級自營商參與遞標(biāo)是通過中國人民銀行債券招標(biāo)系統(tǒng)(憑證式國債和銀行間債券)和上交所系統(tǒng)(交易所市場債券)完成的,承銷人在其投標(biāo)計算機終端完成無場化遠程招標(biāo)承銷。而公開拍賣形式下要實現(xiàn)參與主體的廣泛化,必須有方便投資者遞標(biāo)的眾多渠道。在美國投資者遞標(biāo)渠道有財政部的自動化拍賣處理系統(tǒng)(TAAPS)、國庫券直接轉(zhuǎn)帳系統(tǒng)、聯(lián)邦貯備銀行的各分支機構(gòu)等。我國目前實行的國債價格招標(biāo)發(fā)行方式還處于承購包銷方式和公開拍賣方式之間,是公開拍賣的“初級階段”,要實現(xiàn)真正的公開拍賣方式還需要解決兩個問題:一是參與主體的廣泛化;二是遞標(biāo)途徑的多樣化,前者是法律問題,后者涉及到政府的較大規(guī)模投資等問題,這還不包括國債參與主體的擴大需要提高參與者的金融分析能力等因素。因此,實現(xiàn)公開拍賣方式的國債發(fā)行還需要較長時間,今后一段時間招標(biāo)方式仍將是國債發(fā)行的主要形式。三、要有三種市場債券在目前我國國債市場,國債的品種主要有三種:憑證式國債、銀行間債券市場債券、交易所市場債券。有國債承銷資格的券商應(yīng)在以下幾方面加以把握:(一)市場內(nèi)資企業(yè)參與銀行間債券市場的方式憑證式國債由于其付息日不固定、具有提前兌付等屬性,因而其不是券商的業(yè)務(wù)范圍;而銀行間債券市場債券主要是針對商業(yè)銀行,券商作為非銀行金融機構(gòu)可以參與銀行間債券市場的交易業(yè)務(wù),但其一級市場的承銷和一級半市場的分銷都在政策上均不是其業(yè)務(wù)范圍。券商參與銀行間債券市場的方式可能是作為分銷對象而已,而這對投資銀行沒有實際意義;交易所市場債券應(yīng)該成為券商業(yè)務(wù)范圍的重點,但目前的處境是在國家債券市場定位中,交易所債券市場是銀行間債券市場的輔助,這就導(dǎo)致目前的狀況是年交易所市場債券發(fā)行量較少,且目前國債的承銷費率為0.22%,每次投標(biāo)均有標(biāo)量上限。(二)部分分散劑組成國債作為無風(fēng)險收益的金融產(chǎn)品,是各金融機構(gòu)投資的重要組成部分。綜合類券商其自營業(yè)務(wù)必將選擇投資一部分國債以規(guī)避風(fēng)險,因而利用公司作為國債一級自營商,通過自營帳戶購買自己承銷的交易所債券將是一條較好的國債分銷途徑。(三)研究內(nèi)容及方法國債的承銷主要是國債的投標(biāo)工作,是指投標(biāo)前的國債市場分析、預(yù)測工作,因為競標(biāo)實際上是競爭對手的一個博弈過程,這需要加強國債市場的跟蹤研究以及競爭對手的情況調(diào)查,主要內(nèi)容包括:●國家宏觀財政政策和貨幣政策取向●年度國債發(fā)行計劃和市場資金供給狀況●我國國債管理制度與西方發(fā)達國家的差異及制度改革情況●影響國債價格的若干因素(通貨膨脹率、國債二級市場收益率、同期其他債券的價格、其他投資渠道的投資收益率等)變動情況●競標(biāo)理論的研究●國債承銷團各成員的狀況(主要是資金狀況)(