交叉上市、公司治理與投資者保護(hù)

交叉上市、公司治理與投資者保護(hù)

中國(guó)的股市經(jīng)過(guò)20年的發(fā)展，取得了顯著的成效。然而，作為一個(gè)新興的市場(chǎng)，這里有許多不完整和不足的地方。從公司層面看,公司治理問(wèn)題就是其中之一。許多上市公司的治理結(jié)構(gòu)不合理,投資者利益得不到應(yīng)有的保護(hù)。交叉上市(Cross-Listing)作為一種外部機(jī)制被認(rèn)為是改善公司治理結(jié)構(gòu)的一種有效途徑。交叉上市是指同一家公司在兩個(gè)或多個(gè)證券市場(chǎng)上市的行為,通常指一家公司在兩個(gè)不同國(guó)家或地區(qū)的證券市場(chǎng)上市的行為。允許公司選擇去投資者保護(hù)水平高的國(guó)家和地區(qū)的市場(chǎng)上市,這種交叉上市的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制和示范效應(yīng)可以改善公司的治理結(jié)構(gòu),從而提高投資者保護(hù)水平。交叉上市伴隨著中國(guó)股市的成長(zhǎng)而發(fā)生。由于香港與內(nèi)地的特殊關(guān)系,加上香港是國(guó)際金融中心之一,其成熟的市場(chǎng)環(huán)境,完善的服務(wù),健全的法律和市場(chǎng)監(jiān)管體系對(duì)于內(nèi)地公司有著極大的吸引力,成為內(nèi)地公司交叉上市的海外首選地。截至2010年10月,我國(guó)共有63家公司同時(shí)在A股和H股市場(chǎng)交叉上市,這些公司大都是國(guó)有大中型企業(yè),有著很強(qiáng)的行業(yè)影響力。那么,這些公司是否因?yàn)榻徊嫔鲜卸纳屏斯镜闹卫斫Y(jié)構(gòu),從而提高了對(duì)投資者利益的保護(hù)呢?本文對(duì)此及其相關(guān)的問(wèn)題作了探討。一、交叉上市與公司治理早期的公司治理理論關(guān)注的是股東和管理者基于委托代理關(guān)系可能存在的利益沖突。20世紀(jì)90年代以來(lái),另外一種形式的利益沖突引起了學(xué)者更多的關(guān)注,即掌握控制權(quán)的大股東往往為了謀取自身利益轉(zhuǎn)移公司資源,損害中小股東的利益,公司治理的主要代理問(wèn)題是控股股東與投資者之間的利益沖突。這種資源從公司向他們的控股股東轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象被形象地稱(chēng)為“隧道行為(Tunneling)”。LaPorta等(1998)從“法和金融”領(lǐng)域開(kāi)創(chuàng)性研究不同國(guó)家的投資者法律保護(hù)差異的問(wèn)題。他們認(rèn)為,如果一個(gè)國(guó)家的投資者法律保護(hù)十分完善,控股股東侵占中小投資者利益的行為就弱化,甚至消失。Stultz(1999)和Coffee(1999)沿著LaPorta等人的思路提出司法約束(LegalBonding)理論。Stultz(1999)認(rèn)為公司治理問(wèn)題應(yīng)是交叉上市研究所要關(guān)注的一個(gè)方面,并指出獨(dú)立董事、對(duì)中小投資者的司法保護(hù)、嚴(yán)格的披露要求等是監(jiān)督管理層的重要機(jī)制。Coffee(1999)從法學(xué)的角度認(rèn)為,美國(guó)的聯(lián)邦證券法,尤其是控制權(quán)交易的監(jiān)管條例,為中小投資者利益提供了最有力的保護(hù)。Coffee還認(rèn)為,法律制度相對(duì)不完善的新興市場(chǎng)國(guó)家的公司在美國(guó)上市,公司管理層作假和侵占行為也會(huì)被遏制,亦即,外國(guó)公司可以通過(guò)在美國(guó)交叉上市實(shí)現(xiàn)自我約束。Doidge等人(2004)從實(shí)證的角度進(jìn)行了檢驗(yàn),他以表決權(quán)溢價(jià)來(lái)度量控制權(quán)私利,研究發(fā)現(xiàn),在美國(guó)交叉上市的外國(guó)公司的表決權(quán)溢價(jià)比不在美國(guó)上市的公司平均低43%,說(shuō)明在美國(guó)交叉上市的股票投資者受到了更有力的法律保護(hù)。Dyck和Zingales(2004)使用了大宗股權(quán)交易溢價(jià)來(lái)衡量控制權(quán)私利,其結(jié)論也同樣支持了Doidge(2004)的結(jié)論。Djankov等人(2008)提出了一套衡量各國(guó)小股東對(duì)抗公司內(nèi)部人的新指數(shù)——反制自我交易指數(shù)(Anti-Self-DealingIndex),他們認(rèn)為這套指數(shù)相比他們之前提出的反制董事全指數(shù)(Anti-SelfRightsIndex)能更好地說(shuō)明各國(guó)投資者保護(hù)水平。在我國(guó),有關(guān)公司治理的文獻(xiàn)很多,但從交叉上市的角度研究公司治理與投資者保護(hù)之間關(guān)系的文獻(xiàn)還很少。王曉初、俞偉峰(2007)以?xún)?nèi)地和香港上市的中國(guó)企業(yè)為樣本對(duì)企業(yè)收購(gòu)績(jī)效與公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行了實(shí)證研究,認(rèn)為A股市場(chǎng)的收購(gòu)活動(dòng)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響是負(fù)面的,而H/R股的收購(gòu)對(duì)績(jī)效的影響并不顯著,原因在于投資者法律保護(hù)環(huán)境及公司內(nèi)外部治理等方面存在差異。陳昀、賀遠(yuǎn)瓊(2009)通過(guò)對(duì)中國(guó)交叉上市公司和僅在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上市的同類(lèi)匹配公司的對(duì)比研究,分析了交叉上市對(duì)公司治理與公司績(jī)效關(guān)系的影響。該研究認(rèn)為,交叉上市公司的公司治理指標(biāo)優(yōu)于同類(lèi)匹配公司,但是兩組公司的績(jī)效差異不顯著。程敏(2009)通過(guò)對(duì)海內(nèi)外上市公司的對(duì)比分析來(lái)考察法律保護(hù)、市場(chǎng)監(jiān)管等公司治理環(huán)境因素對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響,從投資者保護(hù)這一更為基礎(chǔ)性的層面上探析上市公司現(xiàn)金股利政策動(dòng)因,認(rèn)為海外市場(chǎng)嚴(yán)格的法律法規(guī)和習(xí)慣、有效的市場(chǎng)監(jiān)督、良好的信息披露規(guī)則等公司治理環(huán)境提高了對(duì)投資者的保護(hù)水平,進(jìn)而對(duì)公司的股利行為產(chǎn)生影響。二、股權(quán)制衡對(duì)投資者利益的保護(hù)機(jī)理交叉上市屬于公司治理的外部機(jī)制,外部機(jī)制一個(gè)主要的指標(biāo)是法律環(huán)境差異。根據(jù)Coffee(1999)的司法約束理論,新興市場(chǎng)國(guó)家的法律制度相對(duì)不完善,如果公司在法律制度相對(duì)完善、監(jiān)管力度強(qiáng)的國(guó)家進(jìn)行交叉上市,可以更好地規(guī)范公司管理層的行為,遏制其侵占公司資源,從而更好地保護(hù)母國(guó)投資者的利益。我國(guó)內(nèi)地和香港的資本市場(chǎng)在公司治理方面的要求不同,香港資本市場(chǎng)的監(jiān)管?chē)?yán)格,法律對(duì)投資者保護(hù)更完善,內(nèi)地公司通過(guò)在H股市場(chǎng)交叉上市,實(shí)現(xiàn)自我約束,改善了公司治理,提高了對(duì)投資者保護(hù)的水平。因此,第一個(gè)研究假設(shè)是:H1:交叉上市能夠改善公司治理,提高投資者保護(hù)水平。從公司治理的內(nèi)部機(jī)制看,所有權(quán)結(jié)構(gòu)是一種重要的公司治理機(jī)制,對(duì)股東的行為具有重要影響。股權(quán)集中度、股權(quán)制衡機(jī)制對(duì)投資者利益的保護(hù)有著重要的影響?？毓晒蓶|持股程度對(duì)投資者保護(hù)有兩種相反的效應(yīng),即利益趨同效應(yīng)以及利益侵占效應(yīng),取決于控股股東持有的現(xiàn)金流所有權(quán)比例和所有權(quán)與控制權(quán)的分離程度。Shleifer和Vishny(1986)指出,只要通過(guò)轉(zhuǎn)移上市公司資源所獲得的好處大于因現(xiàn)金流所有權(quán)的存在而遭受的損失,控股股東就有動(dòng)機(jī)轉(zhuǎn)移上市公司資源,對(duì)小股東實(shí)施掠奪?，F(xiàn)有的經(jīng)驗(yàn)文獻(xiàn)中,Morck等(1988)的研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)公司內(nèi)部人持股比例介于5%~25%時(shí),公司價(jià)值隨著內(nèi)部人持股比例的增加而下降,主要表現(xiàn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)的利益侵占效應(yīng);當(dāng)公司內(nèi)部人持股比例高于25%時(shí),公司價(jià)值隨著內(nèi)部人持股比例的增加而上升,主要表現(xiàn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)的利益趨同效應(yīng)。當(dāng)控股股東持股比例處于較低水平時(shí),隨著持股比例增加,其對(duì)上市公司的控制權(quán)加強(qiáng),但與其控制權(quán)相對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流所有權(quán)相對(duì)不高,此時(shí)控股股東占用上市公司資金、攫取私人收益的動(dòng)機(jī)增強(qiáng);當(dāng)控股股東持股比例處于較高水平時(shí),控股股東已經(jīng)能夠?qū)ι鲜泄緦?shí)施絕對(duì)控制,隨著其持股比例的進(jìn)一步增加,控股股東攫取私人收益的成本增加,占用上市公司資金的動(dòng)機(jī)減少。因此,第二個(gè)研究假設(shè)是:H2:當(dāng)控股股東持股比例處于較低水平時(shí),對(duì)投資者保護(hù)不利;當(dāng)控股股東持股比例處于較高水平時(shí),對(duì)投資者保護(hù)有利。從股權(quán)制衡看,其他大股東較高的持股比例提供了監(jiān)督控股股東的動(dòng)力。盡管其他大股東有可能與控股股東合謀來(lái)?yè)p害投資者利益,但是,他們的監(jiān)督會(huì)提高控制權(quán)股東獲取控制權(quán)私人收益的成本。Gugler和Yurtoglu(2003)對(duì)西歐各國(guó)和德國(guó)的研究均發(fā)現(xiàn),第二大股東的持股比例與公司的股利分配率存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。因此,第三個(gè)假設(shè)是:H3:股權(quán)制衡度越大,越能保護(hù)投資者的利益。我國(guó)上市公司絕大多數(shù)由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái),國(guó)家在這些上市公司中占據(jù)控股地位。而國(guó)有企業(yè)在剝離上市的過(guò)程中,都將非核心資產(chǎn)留在了關(guān)聯(lián)公司,這些關(guān)聯(lián)公司則需要上市公司的支持,因此國(guó)有性質(zhì)的控股股東有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)和足夠的能力通過(guò)資產(chǎn)重組從上市公司轉(zhuǎn)移利潤(rùn)。因此,第四個(gè)研究假設(shè)是:H4:國(guó)家控股的上市公司對(duì)投資者保護(hù)不利。三、研究設(shè)計(jì)(一)公司治理數(shù)據(jù)來(lái)源本文選取了2007年、2008年、2009年在A股市場(chǎng)上市公司的集合數(shù)據(jù)。2006新的《公司法》頒布,現(xiàn)代企業(yè)制度經(jīng)過(guò)多年的運(yùn)行相對(duì)成熟,股權(quán)分置改革這一時(shí)期也基本完成,選擇這三年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證更能反映出當(dāng)前的客觀情況。本文公司治理數(shù)據(jù)來(lái)源于CCER經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù),財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND資訊,同時(shí)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了篩選,剔除了當(dāng)年ST、PT公司和數(shù)據(jù)不全的公司,也剔除了2009年創(chuàng)業(yè)板的公司,最終得到的樣本公司為4044家,其中2007年、2008年、2009年間的樣本公司分別為1257家、1333家和1454家;交叉上市公司133家,其中2007年、2008年、2009年分別為41家、45家和47家。(二)變量描述1.股份供給對(duì)控制權(quán)的影響公司治理的核心是對(duì)投資者利益的保護(hù),然而投資者利益保護(hù)的衡量是個(gè)難題。LaPorta(1998)基于各國(guó)外部法律環(huán)境的不同選擇一股一票制、郵寄代理投票、強(qiáng)制分紅等九個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量投資者保護(hù)的水平,而我國(guó)的公司處于一國(guó)之內(nèi),而且在這九項(xiàng)指標(biāo)中僅有投票權(quán)、通信投票權(quán)和召開(kāi)特別股東大會(huì)的權(quán)利三項(xiàng)股東權(quán)利,因此,此方法并不適應(yīng)我國(guó)。Hanouna等(2002)以控制權(quán)交易價(jià)格和小額股權(quán)交易價(jià)格的差額來(lái)估測(cè)控制權(quán)的私有收益(PrivateBenefitsofControl)。然而控制權(quán)私有收益是侵害所得在理論上存在一定問(wèn)題,為此,劉少波(2007)提出超控制權(quán)收益的概念,認(rèn)為只有超控制權(quán)收益才代表控股股東對(duì)其他相關(guān)利益主體的侵害。但不管是控制權(quán)私有收益還是超控制權(quán)收益,只有在股權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)讓的時(shí)候發(fā)生,與本文的研究目的不符。李增泉等(2004)從控股股東資金占用的角度考察了我國(guó)上市公司投資者保護(hù)的水平。鑒于數(shù)據(jù)的可得性和研究的目的,本文參考了李增泉等(2004)的研究方法,采用控股股東對(duì)公司的資金占用量作為衡量投資者保護(hù)水平的變量?？毓晒蓶|占用上市公司的資金情況主要通過(guò)公司財(cái)務(wù)報(bào)表中的上市公司與應(yīng)收款項(xiàng)有關(guān)的三個(gè)會(huì)計(jì)科目反映出來(lái):應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款與其他應(yīng)收款;上市公司占用大股東的資金情況則主要通過(guò)上市公司與應(yīng)付賬款有關(guān)的三個(gè)會(huì)計(jì)科目反映出來(lái):應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款和其他應(yīng)付款。如果控股股東占用上市公司資金凈額大于零,說(shuō)明上市公司發(fā)生資金凈借出,即控股股東占用上市公司資金;否則,稱(chēng)為上市公司從控股股東借入資金。2.持股比例不符合第一大股東的比例由前述的研究假設(shè),自變量主要有以下幾個(gè):公司是否在H股市交叉上市的啞變量CROSS;第一大股東的持股比例低于50%時(shí)的TOPL;第一大股東的持股比例超過(guò)50%時(shí)的TOPH(1);第二至第五大股東持股量的集中度BALANCE;關(guān)于是否國(guó)有控股的啞變量GOV(全部變量的定義見(jiàn)表1)。(三)根據(jù)《上市公司資金做好回歸模型本文采用Logit模型進(jìn)行回歸,Logit回歸可以不要求變量滿(mǎn)足正態(tài)分布,也可以選擇更多的解釋變量來(lái)增強(qiáng)模型的預(yù)測(cè)精度。具體回歸模型如下:其中,TUN是0-1變量,如果發(fā)生控股股東占用上市公司資金,取值為1,否則TUN=0。模型的經(jīng)濟(jì)意義是可以用一組描述性變量衡量控股股東占用公司資金的概率。四、示范分析(一)主要變量的統(tǒng)計(jì)分析1.控股股東占用公司資金的比例不高表2、圖1反映了全部公司和交叉上市公司控股股東占用公司資金的比例。從中可以看出,全部的4044家上市公司中有1762家的控股股東占用了公司資金,占43.6%,從三年的占用比例看略有下降趨勢(shì)。在交叉上市公司中,控股股東占用公司資金的比例就少得多,全部的133家公司中,有19家公司的控股股東占用了公司的資金,占14.3%,從三年的占用比例趨勢(shì)上看,下降明顯。從數(shù)據(jù)可以初步驗(yàn)證了假設(shè)H1。2.控股股東持股比例表3和圖2表明的是控股股東持股比例與資金占用的關(guān)系。從全樣本看,控股股東持股比例低于50%的情況下,控股股東占用公司資金的公司數(shù)比例基本保持在一個(gè)穩(wěn)定的水平;控股股東持股比例高于50%時(shí),隨著控股股東持股比例的增加,控股股東占用公司資金的公司數(shù)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。這與假設(shè)H2的前半部分不相符,但印證了假設(shè)H2的后半部分。由于交叉上市公司相對(duì)較少,不具有普遍性,但從圖2可以看出,在交叉上市公司,無(wú)論大股東在哪個(gè)持股水平上,發(fā)生大股東占用公司資金的公司數(shù)都少于全樣本的情況。3.全樣本公司的控股股東的持股比例,主要是公司的股東的持股比例,從公司的股權(quán)制衡度,全樣本公司的股權(quán)制衡度,全樣本公司的股東的持股比例可由第二至五大股東的持股比例之和的均衡。根據(jù)其下,我國(guó)的股東的股表4是對(duì)樣本公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從控股股東的持股比例看,全樣本的控股股東持股比例的均值為37.3%,交叉上市公司控股股東的持股比例的均值為50.1%,交叉上市公司的控股股東持股比例高。從股權(quán)制衡度看,全樣本公司中,第二至第五大股東的持股比例之和的均值是15.9%,交叉上市公司中,第二至第五大股東的持股比例之和的均值是38.3%。從數(shù)據(jù)可以看出,交叉上市公司控股股東持股比例均值比較大,而且交叉上市公司中,股權(quán)制衡度相對(duì)較高,可見(jiàn)交叉上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于限制大股東權(quán)利,更好地保護(hù)了投資者的利益。(二)多模型回歸分析由于公司治理變量之間可能存在線性關(guān)系,如果把這些變量全部引入回歸模型可能會(huì)出現(xiàn)多重共線性問(wèn)題,本文首先檢驗(yàn)了變量之間的相關(guān)性。其中,TOPL和TOPH的相關(guān)系數(shù)為0.449,TOPL和BALANCE的相關(guān)系數(shù)為-0.650,其余變量之間的相關(guān)系數(shù)都在0.3以下。為此,在模型回歸時(shí)候?qū)ψ兞孔隽诉m當(dāng)?shù)恼{(diào)整,用多個(gè)模型回歸來(lái)進(jìn)行比較分析。表5列示了各檢驗(yàn)?zāi)Ｐ徒?jīng)過(guò)Logit回歸后的系數(shù)估計(jì)值和檢驗(yàn)值,結(jié)果表明:(1)變量cross的系數(shù)與發(fā)生資金占用的概率顯著負(fù)相關(guān),并且在1%水平顯著,意味著公司在內(nèi)地和香港兩地進(jìn)行交叉上市時(shí)能限制大股東占用公司的資金,更有效地保護(hù)投資者的利益,假設(shè)H1得到驗(yàn)證。(2)變量TOPL的系數(shù)時(shí)正時(shí)負(fù)且不顯著,表明大股東持股比例處于較低水平時(shí),大股東占用公司資金并沒(méi)有顯著變化,與研究假設(shè)不符合。但當(dāng)大股東持股比例處于較高水平時(shí),變量TOPH與發(fā)生資金占用的概率顯著負(fù)相關(guān),說(shuō)明在較高的持股水平,大股東占用公司資金的行為會(huì)減少,利益趨同效應(yīng)發(fā)揮作用,假設(shè)H2的后半部分得到驗(yàn)證。(3)股權(quán)制衡度變量BAL-ANCE與資金占用顯著負(fù)相關(guān),說(shuō)明其他股東的制衡能夠抑制大股東的資金侵占行為,假設(shè)H3