交叉上市、公司治理與投資者保護

交叉上市、公司治理與投資者保護

中國的股市經過20年的發(fā)展，取得了顯著的成效。然而，作為一個新興的市場，這里有許多不完整和不足的地方。從公司層面看,公司治理問題就是其中之一。許多上市公司的治理結構不合理,投資者利益得不到應有的保護。交叉上市(Cross-Listing)作為一種外部機制被認為是改善公司治理結構的一種有效途徑。交叉上市是指同一家公司在兩個或多個證券市場上市的行為,通常指一家公司在兩個不同國家或地區(qū)的證券市場上市的行為。允許公司選擇去投資者保護水平高的國家和地區(qū)的市場上市,這種交叉上市的競爭機制和示范效應可以改善公司的治理結構,從而提高投資者保護水平。交叉上市伴隨著中國股市的成長而發(fā)生。由于香港與內地的特殊關系,加上香港是國際金融中心之一,其成熟的市場環(huán)境,完善的服務,健全的法律和市場監(jiān)管體系對于內地公司有著極大的吸引力,成為內地公司交叉上市的海外首選地。截至2010年10月,我國共有63家公司同時在A股和H股市場交叉上市,這些公司大都是國有大中型企業(yè),有著很強的行業(yè)影響力。那么,這些公司是否因為交叉上市而改善了公司的治理結構,從而提高了對投資者利益的保護呢?本文對此及其相關的問題作了探討。一、交叉上市與公司治理早期的公司治理理論關注的是股東和管理者基于委托代理關系可能存在的利益沖突。20世紀90年代以來,另外一種形式的利益沖突引起了學者更多的關注,即掌握控制權的大股東往往為了謀取自身利益轉移公司資源,損害中小股東的利益,公司治理的主要代理問題是控股股東與投資者之間的利益沖突。這種資源從公司向他們的控股股東轉移的現象被形象地稱為“隧道行為(Tunneling)”。LaPorta等(1998)從“法和金融”領域開創(chuàng)性研究不同國家的投資者法律保護差異的問題。他們認為,如果一個國家的投資者法律保護十分完善,控股股東侵占中小投資者利益的行為就弱化,甚至消失。Stultz(1999)和Coffee(1999)沿著LaPorta等人的思路提出司法約束(LegalBonding)理論。Stultz(1999)認為公司治理問題應是交叉上市研究所要關注的一個方面,并指出獨立董事、對中小投資者的司法保護、嚴格的披露要求等是監(jiān)督管理層的重要機制。Coffee(1999)從法學的角度認為,美國的聯邦證券法,尤其是控制權交易的監(jiān)管條例,為中小投資者利益提供了最有力的保護。Coffee還認為,法律制度相對不完善的新興市場國家的公司在美國上市,公司管理層作假和侵占行為也會被遏制,亦即,外國公司可以通過在美國交叉上市實現自我約束。Doidge等人(2004)從實證的角度進行了檢驗,他以表決權溢價來度量控制權私利,研究發(fā)現,在美國交叉上市的外國公司的表決權溢價比不在美國上市的公司平均低43%,說明在美國交叉上市的股票投資者受到了更有力的法律保護。Dyck和Zingales(2004)使用了大宗股權交易溢價來衡量控制權私利,其結論也同樣支持了Doidge(2004)的結論。Djankov等人(2008)提出了一套衡量各國小股東對抗公司內部人的新指數——反制自我交易指數(Anti-Self-DealingIndex),他們認為這套指數相比他們之前提出的反制董事全指數(Anti-SelfRightsIndex)能更好地說明各國投資者保護水平。在我國,有關公司治理的文獻很多,但從交叉上市的角度研究公司治理與投資者保護之間關系的文獻還很少。王曉初、俞偉峰(2007)以內地和香港上市的中國企業(yè)為樣本對企業(yè)收購績效與公司治理結構進行了實證研究,認為A股市場的收購活動對企業(yè)績效的影響是負面的,而H/R股的收購對績效的影響并不顯著,原因在于投資者法律保護環(huán)境及公司內外部治理等方面存在差異。陳昀、賀遠瓊(2009)通過對中國交叉上市公司和僅在國內市場上市的同類匹配公司的對比研究,分析了交叉上市對公司治理與公司績效關系的影響。該研究認為,交叉上市公司的公司治理指標優(yōu)于同類匹配公司,但是兩組公司的績效差異不顯著。程敏(2009)通過對海內外上市公司的對比分析來考察法律保護、市場監(jiān)管等公司治理環(huán)境因素對現金股利政策的影響,從投資者保護這一更為基礎性的層面上探析上市公司現金股利政策動因,認為海外市場嚴格的法律法規(guī)和習慣、有效的市場監(jiān)督、良好的信息披露規(guī)則等公司治理環(huán)境提高了對投資者的保護水平,進而對公司的股利行為產生影響。二、股權制衡對投資者利益的保護機理交叉上市屬于公司治理的外部機制,外部機制一個主要的指標是法律環(huán)境差異。根據Coffee(1999)的司法約束理論,新興市場國家的法律制度相對不完善,如果公司在法律制度相對完善、監(jiān)管力度強的國家進行交叉上市,可以更好地規(guī)范公司管理層的行為,遏制其侵占公司資源,從而更好地保護母國投資者的利益。我國內地和香港的資本市場在公司治理方面的要求不同,香港資本市場的監(jiān)管嚴格,法律對投資者保護更完善,內地公司通過在H股市場交叉上市,實現自我約束,改善了公司治理,提高了對投資者保護的水平。因此,第一個研究假設是:H1:交叉上市能夠改善公司治理,提高投資者保護水平。從公司治理的內部機制看,所有權結構是一種重要的公司治理機制,對股東的行為具有重要影響。股權集中度、股權制衡機制對投資者利益的保護有著重要的影響?？毓晒蓶|持股程度對投資者保護有兩種相反的效應,即利益趨同效應以及利益侵占效應,取決于控股股東持有的現金流所有權比例和所有權與控制權的分離程度。Shleifer和Vishny(1986)指出,只要通過轉移上市公司資源所獲得的好處大于因現金流所有權的存在而遭受的損失,控股股東就有動機轉移上市公司資源,對小股東實施掠奪?，F有的經驗文獻中,Morck等(1988)的研究發(fā)現,當公司內部人持股比例介于5%~25%時,公司價值隨著內部人持股比例的增加而下降,主要表現為股權結構的利益侵占效應;當公司內部人持股比例高于25%時,公司價值隨著內部人持股比例的增加而上升,主要表現為股權結構的利益趨同效應。當控股股東持股比例處于較低水平時,隨著持股比例增加,其對上市公司的控制權加強,但與其控制權相對應的現金流所有權相對不高,此時控股股東占用上市公司資金、攫取私人收益的動機增強;當控股股東持股比例處于較高水平時,控股股東已經能夠對上市公司實施絕對控制,隨著其持股比例的進一步增加,控股股東攫取私人收益的成本增加,占用上市公司資金的動機減少。因此,第二個研究假設是:H2:當控股股東持股比例處于較低水平時,對投資者保護不利;當控股股東持股比例處于較高水平時,對投資者保護有利。從股權制衡看,其他大股東較高的持股比例提供了監(jiān)督控股股東的動力。盡管其他大股東有可能與控股股東合謀來損害投資者利益,但是,他們的監(jiān)督會提高控制權股東獲取控制權私人收益的成本。Gugler和Yurtoglu(2003)對西歐各國和德國的研究均發(fā)現,第二大股東的持股比例與公司的股利分配率存在顯著的正相關關系。因此,第三個假設是:H3:股權制衡度越大,越能保護投資者的利益。我國上市公司絕大多數由國有企業(yè)改制而來,國家在這些上市公司中占據控股地位。而國有企業(yè)在剝離上市的過程中,都將非核心資產留在了關聯公司,這些關聯公司則需要上市公司的支持,因此國有性質的控股股東有強烈的動機和足夠的能力通過資產重組從上市公司轉移利潤。因此,第四個研究假設是:H4:國家控股的上市公司對投資者保護不利。三、研究設計(一)公司治理數據來源本文選取了2007年、2008年、2009年在A股市場上市公司的集合數據。2006新的《公司法》頒布,現代企業(yè)制度經過多年的運行相對成熟,股權分置改革這一時期也基本完成,選擇這三年的數據進行實證更能反映出當前的客觀情況。本文公司治理數據來源于CCER經濟金融研究數據庫,財務數據來源于WIND資訊,同時對數據進行了篩選,剔除了當年ST、PT公司和數據不全的公司,也剔除了2009年創(chuàng)業(yè)板的公司,最終得到的樣本公司為4044家,其中2007年、2008年、2009年間的樣本公司分別為1257家、1333家和1454家;交叉上市公司133家,其中2007年、2008年、2009年分別為41家、45家和47家。(二)變量描述1.股份供給對控制權的影響公司治理的核心是對投資者利益的保護,然而投資者利益保護的衡量是個難題。LaPorta(1998)基于各國外部法律環(huán)境的不同選擇一股一票制、郵寄代理投票、強制分紅等九個指標來衡量投資者保護的水平,而我國的公司處于一國之內,而且在這九項指標中僅有投票權、通信投票權和召開特別股東大會的權利三項股東權利,因此,此方法并不適應我國。Hanouna等(2002)以控制權交易價格和小額股權交易價格的差額來估測控制權的私有收益(PrivateBenefitsofControl)。然而控制權私有收益是侵害所得在理論上存在一定問題,為此,劉少波(2007)提出超控制權收益的概念,認為只有超控制權收益才代表控股股東對其他相關利益主體的侵害。但不管是控制權私有收益還是超控制權收益,只有在股權發(fā)生轉讓的時候發(fā)生,與本文的研究目的不符。李增泉等(2004)從控股股東資金占用的角度考察了我國上市公司投資者保護的水平。鑒于數據的可得性和研究的目的,本文參考了李增泉等(2004)的研究方法,采用控股股東對公司的資金占用量作為衡量投資者保護水平的變量?？毓晒蓶|占用上市公司的資金情況主要通過公司財務報表中的上市公司與應收款項有關的三個會計科目反映出來:應收賬款、預付賬款與其他應收款;上市公司占用大股東的資金情況則主要通過上市公司與應付賬款有關的三個會計科目反映出來:應付賬款、預收賬款和其他應付款。如果控股股東占用上市公司資金凈額大于零,說明上市公司發(fā)生資金凈借出,即控股股東占用上市公司資金;否則,稱為上市公司從控股股東借入資金。2.持股比例不符合第一大股東的比例由前述的研究假設,自變量主要有以下幾個:公司是否在H股市交叉上市的啞變量CROSS;第一大股東的持股比例低于50%時的TOPL;第一大股東的持股比例超過50%時的TOPH(1);第二至第五大股東持股量的集中度BALANCE;關于是否國有控股的啞變量GOV(全部變量的定義見表1)。(三)根據《上市公司資金做好回歸模型本文采用Logit模型進行回歸,Logit回歸可以不要求變量滿足正態(tài)分布,也可以選擇更多的解釋變量來增強模型的預測精度。具體回歸模型如下:其中,TUN是0-1變量,如果發(fā)生控股股東占用上市公司資金,取值為1,否則TUN=0。模型的經濟意義是可以用一組描述性變量衡量控股股東占用公司資金的概率。四、示范分析(一)主要變量的統(tǒng)計分析1.控股股東占用公司資金的比例不高表2、圖1反映了全部公司和交叉上市公司控股股東占用公司資金的比例。從中可以看出,全部的4044家上市公司中有1762家的控股股東占用了公司資金,占43.6%,從三年的占用比例看略有下降趨勢。在交叉上市公司中,控股股東占用公司資金的比例就少得多,全部的133家公司中,有19家公司的控股股東占用了公司的資金,占14.3%,從三年的占用比例趨勢上看,下降明顯。從數據可以初步驗證了假設H1。2.控股股東持股比例表3和圖2表明的是控股股東持股比例與資金占用的關系。從全樣本看,控股股東持股比例低于50%的情況下,控股股東占用公司資金的公司數比例基本保持在一個穩(wěn)定的水平;控股股東持股比例高于50%時,隨著控股股東持股比例的增加,控股股東占用公司資金的公司數呈現下降趨勢。這與假設H2的前半部分不相符,但印證了假設H2的后半部分。由于交叉上市公司相對較少,不具有普遍性,但從圖2可以看出,在交叉上市公司,無論大股東在哪個持股水平上,發(fā)生大股東占用公司資金的公司數都少于全樣本的情況。3.全樣本公司的控股股東的持股比例,主要是公司的股東的持股比例,從公司的股權制衡度,全樣本公司的股權制衡度,全樣本公司的股東的持股比例可由第二至五大股東的持股比例之和的均衡。根據其下,我國的股東的股表4是對樣本公司所有權結構的統(tǒng)計結果。從控股股東的持股比例看,全樣本的控股股東持股比例的均值為37.3%,交叉上市公司控股股東的持股比例的均值為50.1%,交叉上市公司的控股股東持股比例高。從股權制衡度看,全樣本公司中,第二至第五大股東的持股比例之和的均值是15.9%,交叉上市公司中,第二至第五大股東的持股比例之和的均值是38.3%。從數據可以看出,交叉上市公司控股股東持股比例均值比較大,而且交叉上市公司中,股權制衡度相對較高,可見交叉上市公司的股權結構有利于限制大股東權利,更好地保護了投資者的利益。(二)多模型回歸分析由于公司治理變量之間可能存在線性關系,如果把這些變量全部引入回歸模型可能會出現多重共線性問題,本文首先檢驗了變量之間的相關性。其中,TOPL和TOPH的相關系數為0.449,TOPL和BALANCE的相關系數為-0.650,其余變量之間的相關系數都在0.3以下。為此,在模型回歸時候對變量做了適當的調整,用多個模型回歸來進行比較分析。表5列示了各檢驗模型經過Logit回歸后的系數估計值和檢驗值,結果表明:(1)變量cross的系數與發(fā)生資金占用的概率顯著負相關,并且在1%水平顯著,意味著公司在內地和香港兩地進行交叉上市時能限制大股東占用公司的資金,更有效地保護投資者的利益,假設H1得到驗證。(2)變量TOPL的系數時正時負且不顯著,表明大股東持股比例處于較低水平時,大股東占用公司資金并沒有顯著變化,與研究假設不符合。但當大股東持股比例處于較高水平時,變量TOPH與發(fā)生資金占用的概率顯著負相關,說明在較高的持股水平,大股東占用公司資金的行為會減少,利益趨同效應發(fā)揮作用,假設H2的后半部分得到驗證。(3)股權制衡度變量BAL-ANCE與資金占用顯著負相關,說明其他股東的制衡能夠抑制大股東的資金侵占行為,假設H3