預(yù)算約束、控股股東與上市公司利益輸送

預(yù)算約束、控股股東與上市公司利益輸送

一、金融結(jié)構(gòu)問題許多科學(xué)家的研究表明，集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)在全世界廣泛存在，尤其是在東亞國家（lacta等人，1999；faffilg，2002）。針對這種普遍存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)，Johnson等（2000）開創(chuàng)性地提出，在上市公司股權(quán)相對集中時，公司治理的主要問題是控股股東與中小股東的代理問題。在此基礎(chǔ)上，LaPorta等學(xué)者開創(chuàng)的“法與金融”理論表明，較高的中小股東法律保護(hù)水平可以增加控股股東掠奪的成本和難度，減少控股股東掠奪，進(jìn)而促進(jìn)金融市場的發(fā)展（LaPorta等，1998；沈藝峰等，2005;AlbuquerueandWang,2008）。因此，投資者法律保護(hù)水平是影響控股股東利益輸送的重要的外部治理機(jī)制，世界各國的監(jiān)管當(dāng)局均采取措施以改善當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的投資者法律保護(hù)水平，促進(jìn)金融市場發(fā)展。本文研究預(yù)算軟約束這種內(nèi)在機(jī)制對控股股東利益輸送的影響。二、文獻(xiàn)總結(jié)（一）．預(yù)算軟約束已有大量文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，在市場化條件下，控股股東的掠奪會導(dǎo)致公司低的市場績效（Cheung等，2006），從而導(dǎo)致公司較高的股權(quán)融資成本。另外，控股股東的掠奪會降低公司的信用等級，從而引起公司較高的債務(wù)融資成本（Cremers等，2007;Chaney等，2008）。因此，在市場化條件下，控股股東的掠奪會給控股股東帶來一定的成本，并增加了公司陷入財務(wù)困境的可能性，這在一定程度上限制了控股股東的利益輸送。但Kornail為代表的學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，預(yù)算軟約束在世界各國是普遍存在的，尤其在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國家，其典型特征是預(yù)算軟約束企業(yè)對自己處于困境時能夠得到救助有一種理性的預(yù)期（LinandTan,1999;Kornail等，2003；李濤，2005）。因此，預(yù)算軟約束能夠幫助公司脫離財務(wù)困境，從而降低控股股東利益輸送的成本，進(jìn)而加劇控股股東利益輸送。（二）預(yù)算軟約束與中小公司融資約束的相關(guān)研究我國新興市場為該問題的研究提供了便利。首先，自從財政分權(quán)改革以來，地方政府有強(qiáng)烈的動機(jī)追求財政收入最大化（Poncet,2005；丁菊紅和鄧可斌，2008）。由于大公司對當(dāng)?shù)氐亩愂肇暙I(xiàn)較多，地方政府有動機(jī)支持大公司，尤其是處于財務(wù)困境中的大公司。因此，相對于小公司而言，大公司在一定程度上面臨著預(yù)算軟約束。其次，在我經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，地方政府對當(dāng)?shù)劂y行的信貸決策有較大的影響（盧峰、姚洋，2004;Allen等，2005），而且還掌握著當(dāng)?shù)刎斦a(bǔ)貼的分配權(quán)（陳冬華，2003）。與國內(nèi)外市場的研究發(fā)現(xiàn)一致，這二者構(gòu)成了政府支持預(yù)算軟約束公司的手段（CullandXu,2000;ShleiferandTreisman,2000;KhwajaandMian,2005）。最后，我國民營企業(yè)股權(quán)集中度較高，中小股東的法律保護(hù)水平較低，控股股東與中小股東的代理問題比較嚴(yán)重（沈藝峰等，2005；辛宇、徐莉萍，2007），這為本文研究預(yù)算軟約束與控股股東利益輸送的相關(guān)關(guān)系提供了有利的平臺。具體而言，本文主要研究大公司的預(yù)算軟約束和控股股東的代理問題，以及地區(qū)財政狀況對該效應(yīng)的影響。三、研究設(shè)計（一）．地方政府與大公司獲得銀行貸款的效應(yīng)本文基于如下理論分析，提出了相應(yīng)的研究假設(shè)：（1）公司規(guī)模與預(yù)算軟約束。自從財政分權(quán)改革以來，我國地方政府除了追求當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長目標(biāo)外，還會追求當(dāng)?shù)厣鐣€(wěn)定和財政收入（Poncet,2005；丁菊紅、鄧可斌，2008）。財政收入可以用來提供公共產(chǎn)品和服務(wù)，開辦免費(fèi)就業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)，財政收入對保持當(dāng)?shù)厣鐣€(wěn)定有著重要的作用。因此，地方政府有強(qiáng)烈的動機(jī)增加當(dāng)?shù)氐呢斦杖?。與小公司相比較，大公司對當(dāng)?shù)氐亩愂肇暙I(xiàn)大得多，從而有利于當(dāng)?shù)氐呢斦繕?biāo)。作為回報并維持大公司的稅收，地方政府有動機(jī)支持處于財務(wù)困境中的大公司。因此，與小公司相比較，大公司在某種程度上面臨著預(yù)算軟約束。一般而言，地方政府會采取兩種手段支持大公司。一是銀行貸款。在我國銀行體系中，國有銀行占據(jù)絕對的主導(dǎo)地位，以資產(chǎn)總額來計算，五大國有銀行2007年6月底的市場份額占了整個銀行體系的近70%（數(shù)據(jù)來源于人民銀行季報）。地方政府對當(dāng)?shù)劂y行，尤其是國有銀行的信貸決策有重大的影響，由此導(dǎo)致我國銀行的部分信貸決策是基于當(dāng)?shù)氐胤秸挠绊懚鞒龅?，而并非基于市場化原則（CullandXu,2005；余明桂、潘紅波，2008）。因此，地方政府會給當(dāng)?shù)劂y行施加壓力，以便大公司能夠獲得更多的銀行貸款。我國的一個典型特征是區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡，各區(qū)域的財政狀況存在較大的差異。在財政赤字比較嚴(yán)重的區(qū)域，出于財政目標(biāo)的需要，地方政府有更強(qiáng)的動機(jī)影響當(dāng)?shù)劂y行的信貸活動。因此，提出如下假設(shè)：假設(shè)1：大公司更易于獲得銀行貸款，這種效應(yīng)在財政赤字比較嚴(yán)重的區(qū)域更加明顯二是財政補(bǔ)貼（ShleiferandTreisman,2000；陳冬華，2003;Faccio等，2006）。ShleiferandTreisman(2000）研究發(fā)現(xiàn)，政府官員通常利用財政補(bǔ)貼來幫助對其有利的企業(yè)。進(jìn)一步地，F(xiàn)accio等（2006）以1997年至2002年35個國家上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，同等條件下，有政治關(guān)系的企業(yè)比沒有政治關(guān)系的企業(yè)更容易獲得政府的財政補(bǔ)貼。陳冬華（2003）以我國上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，CEO有政治背景的企業(yè)比CEO沒有政治背景的企業(yè)可能獲得當(dāng)?shù)刎斦a(bǔ)貼。在我國，地方政府有較大的經(jīng)濟(jì)自主權(quán)和財政支出的任意支配權(quán)。除了不能擔(dān)保和減稅之外，地方政府的財政補(bǔ)貼支出不受法律法規(guī)的限制，地方政府官員在決定向企業(yè)提供財政補(bǔ)貼時具有很強(qiáng)的自由裁量權(quán)（王鳳翔、陳柳欽，2005）。因此，大公司更易于獲得當(dāng)?shù)氐呢斦a(bǔ)貼。在財政赤字較嚴(yán)重的區(qū)域，當(dāng)?shù)卣呢斦繕?biāo)更為緊迫，其改善當(dāng)?shù)刎斦顩r的動機(jī)更強(qiáng)烈?？梢姡谪斦嘧州^嚴(yán)重的區(qū)域，地方政府有更強(qiáng)的動機(jī)支持大公司，大公司獲得財政補(bǔ)貼的可能性更大。因此，提出假設(shè)：假設(shè)2：大公司獲得財政補(bǔ)貼的可能性更大，這種效應(yīng)在財政赤字比較嚴(yán)重的區(qū)域更加明顯(2）預(yù)算軟約束與控股股東利益輸送。許多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，掠奪會給控股股東帶來一定的成本。一方面，控股股東掠奪會導(dǎo)致公司中小投資者用腳投票，從而導(dǎo)致公司較低的市場價值（Bertrand等，2002;Cheung等，2006），由此導(dǎo)致公司較高的股權(quán)融資成本。Bertrand等（2002）以東亞8個國家和地區(qū)的1301家上市公司上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，研究了控股股東掠奪與公司價值的相關(guān)關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的控制權(quán)超過其現(xiàn)金流量權(quán)時，公司的股價將下跌。Claessens等（2002）的研究同樣發(fā)現(xiàn)，公司的價值隨著控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)偏離程度的增加而增加。Cheung等（2006）以香港上市公司與他們的控股股東的關(guān)聯(lián)交易為樣本，研究了控股股東掠奪與股票市場反應(yīng)的相關(guān)關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，在掠奪式的關(guān)聯(lián)交易宣告期間，公司的股價會出現(xiàn)顯著的負(fù)的市場反應(yīng)，尤其是那些大陸公司控制的上市公司。Chong(2006）以東亞國家的上市公司為研究樣本，研究了公司治理結(jié)構(gòu)較差的公司的融資來源，研究發(fā)現(xiàn)，公司治理結(jié)構(gòu)比較差的公司難以獲得股權(quán)融資，這些公司更多的依賴于銀行貸款，尤其是短期銀行貸款，同時還會使用更多的商業(yè)信用。因此，控股股東的掠奪會導(dǎo)致公司股權(quán)融資困難、股權(quán)融資成本高。另一方面已有研究表明，控股股東的掠奪會導(dǎo)致公司較高的債務(wù)融資成本（BoubakriandGhouma,2007;Cremers等2007;Chaney等，2008）。Cremers等（2008）研究了股東控制對于債券持有者的影響，研究發(fā)現(xiàn)，在投資者保護(hù)比較好的公司，大股東控制的公司的債券收益率較低，而在投資者保護(hù)比較差的公司，大股東控制的公司的債券收益率較高。BoubakriandGhouma(2007）以東亞和西歐19個國家的公司債券發(fā)行事件為樣本，研究了控股股東的掠奪對于公司債券融資成本和信用等級的影響，研究發(fā)現(xiàn)，控股股東掠奪會降低公司的信用等級，增加公司債券的融資成本。Chaney等（2008）研究發(fā)現(xiàn)，對于非政治關(guān)聯(lián)公司，盈利狀況較差的公司的債務(wù)融資成本比較高。因此，在市場化條件下，控股股東掠奪會給控股股東帶來較高的成本，并可能使得公司陷入財務(wù)困境，這在一定程度上限制了控股股東掠奪的動機(jī)。那么，在非市場化的預(yù)算軟約束條件下，由于預(yù)算軟約束能夠幫助財務(wù)困境企業(yè)獲得資金支持從而度過難關(guān)，而且預(yù)算軟約束企業(yè)的控股股東能夠預(yù)見到這種效應(yīng)（Qian,1994;LinandTan,1999;Kornail等，2003），因此，非市場化的預(yù)算軟約束會緩解控股股東的掠奪成本，從而為控股股東的掠奪提供了便利。另外，與小公司相比較，大公司面臨著預(yù)算軟約束，而且在財政赤字比較嚴(yán)重的區(qū)域會更加明顯?？梢?，大公司中控股股東的利益輸送程度更嚴(yán)重，這種效應(yīng)在財政赤字比較嚴(yán)重的區(qū)域會更加明顯。因此，提出假設(shè)：假設(shè)3：控股股東掠奪與公司規(guī)模正相關(guān)，這種效應(yīng)在財政赤字比較嚴(yán)重的區(qū)域更加明顯（二）樣本與數(shù)據(jù)來源由于我國上市公司自2001年才開始被要求披露最終控制人的信息，而且在2001年該信息的披露非常簡單，許多公司無法獲取終極控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的相關(guān)信息。因此，本文的樣本包括2002年至2006年深滬兩市所有的民營上市公司。通過CCER數(shù)據(jù)庫，獲得2002—2006年的初選樣本共1608個。本文按照如下標(biāo)準(zhǔn)對樣本進(jìn)行篩選：剔除財務(wù)數(shù)據(jù)無法獲得的樣本14個；剔除金融類樣本9個；剔除資不抵債的樣本共102個；剔除上市方式不明確的樣本17個；剔除控股股東控制權(quán)或現(xiàn)金流量權(quán)無法獲得的樣本6個。本文最終的有效樣本為1460個。對于各個區(qū)域的財政水平數(shù)據(jù)，本文通過各省統(tǒng)計年鑒手工收集?？毓晒蓶|控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的數(shù)據(jù)來自于CCER數(shù)據(jù)庫，控股股東資金占用的實(shí)際來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，其他的數(shù)據(jù)均來自于WIND數(shù)據(jù)庫。（三）x、獨(dú)立董事比例、員工水平、國家層面的變量在回歸模型Ⅰ中，Bankloan是被解釋變量，表示企業(yè)的銀行貸款率。銀行貸款率定義為銀行貸款總額（包括短期貸款和長期貸款）與總資產(chǎn)的百分比。Ln(asset）表示公司的規(guī)模，定義為公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)。Fiscal1表示公司所在區(qū)域財政赤字程度的啞變量，若公司所在區(qū)域的財政水平（（財政收入—財政支出）/財政收入）在31個區(qū)域的中位數(shù)以下，則Fiscal1取值為1，否則取值為0。X是由多個企業(yè)特征變量構(gòu)成的向量，根據(jù)已往的文獻(xiàn)（余明桂、潘紅波，2008），本文考慮以下影響企業(yè)銀行貸款的因素：盈利能力、固定資產(chǎn)比例、成長機(jī)會、上市方式、獨(dú)立董事比例、員工水平和行業(yè)年度特征。盈利能力（ROA）定義為公司的總資產(chǎn)收益率。固定資產(chǎn)比例（Tangible）定義為固定資產(chǎn)凈值與總資產(chǎn)的比值。成長機(jī)會（Q）定義為公司的托賓Q。上市方式（IPO）為公司直接IPO上市的啞變量。獨(dú)立董事比例（Independent）定義為獨(dú)立董事占董事會規(guī)模的比例。員工水平（Ln(employee））定義為公司員工總額的自然對數(shù)。行業(yè)變量（Industry）的分類標(biāo)準(zhǔn)來自于中國證監(jiān)會，若公司屬于制造業(yè)，則以二級代碼為準(zhǔn)，其他的行業(yè)以一級代碼為準(zhǔn)。在模型Ⅱ中，Subsidy表示公司是否獲得當(dāng)?shù)刎斦a(bǔ)貼的啞變量，若公司獲得了財政補(bǔ)貼，則取值為1，否則取值為0。Ln(asset）、Fiscal1的定義同模型Ⅰ。X是由多個企業(yè)特征變量和區(qū)域變量構(gòu)成的向量，根據(jù)已往的文獻(xiàn)（陳冬華，2003；唐清泉和羅黨論，2007），本文考慮以下影響企業(yè)獲得財政補(bǔ)貼的因素：盈利能力（ROA）、固定資產(chǎn)比例（Tangible）、上市方式（IPO）、財政水平（Fiscal）、GDP的自然對數(shù)（Ln(GDP））、GDP增長率（GDPgrowth）、員工水平（Ln(employee））和行業(yè)年度特征。這些變量的定義同模型Ⅰ。根據(jù)研究假設(shè)1和假設(shè)2，預(yù)期β1和β2的符號為正。同時，為了檢驗假設(shè)3，將待檢驗的模型設(shè)定為：其中，Tunneling是被解釋變量，表示控股股東利益輸送。根據(jù)已有文獻(xiàn)，本文使用以下三類指標(biāo)度量控股股東掠奪：控股股東是否存在控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的偏離（Bertrand等，2002），使用Divergence表示，若控股股東兩權(quán)存在偏離，則取值為1，否則取值為0；控股股東或其控制的公司是否對上市公司存在資金占用（Deng等，2008），使用Fundoccupation表示，若存在資金占用，則取值為1，否則取值為0；公司市場價值，定義為公司的托賓Q。X是由多個企業(yè)特征變量和區(qū)域變量構(gòu)成的向量，包括公司資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）、固定資產(chǎn)比例（Tangible）、上市方式（IPO）、獨(dú)立董事比例（Independent）、員工水平和行業(yè)年度特征。這些變量的定義同模型Ⅰ。本文的數(shù)據(jù)是時間跨度小而橫截面觀察點(diǎn)很多的面板數(shù)據(jù)，Petersen(2009）的證據(jù)表明，對于這類面板數(shù)據(jù)來說，使用常用的面板數(shù)據(jù)估計方法會低估標(biāo)準(zhǔn)誤差，進(jìn)而導(dǎo)致高估系數(shù)的顯著性水平，而直接對標(biāo)準(zhǔn)誤差進(jìn)行群聚調(diào)整后得到的標(biāo)準(zhǔn)誤差才是無偏的。所以，后文在以上三個模型進(jìn)行估計時，對標(biāo)準(zhǔn)誤差（StandardError）進(jìn)行企業(yè)層面的群聚（Cluster）調(diào)整。模型Ⅰ是進(jìn)行企業(yè)層面的群聚（Cluster）調(diào)整后的OLS回歸，模型Ⅱ進(jìn)行企業(yè)層面的群聚（Cluster）調(diào)整后的Logit回歸，模型Ⅲ則根據(jù)被解釋變量的特征采用進(jìn)行企業(yè)層面的群聚（Cluster）調(diào)整后的OLS回歸或者Logit回歸。四、成功研究的結(jié)果（一）描述性統(tǒng)計（二）大公司的市場價值和被貸款的概率分別與小公司對比。根據(jù)初步驗證了，（表2）列出了大公司與小公司在稅收貢獻(xiàn)、銀行貸款率、財政補(bǔ)貼、控股股東兩權(quán)偏離、控股股東資金占用和企業(yè)價值方面的差異。（表2）顯示，在平均值和中位數(shù)方面，大公司對當(dāng)?shù)氐亩愂肇暙I(xiàn)均高于小公司，而且二者的差異均在1%的統(tǒng)計水平上顯著。該檢驗結(jié)果意味著大公司對當(dāng)?shù)卣呢斦繕?biāo)非常重要，地方政府有動機(jī)支持大公司。平均而言，大公司的銀行貸款率為30.4%，高出小公司6.4%，而且二者的差異在1%的統(tǒng)計水平上顯著。同樣的，大公司銀行貸款的中位數(shù)也顯著高于小公司。該檢驗結(jié)果表明，大公司易于獲得銀行貸款，從而初步驗證了本文的研究假設(shè)1。大公司獲得財政補(bǔ)貼的概率平均為70%，小公司的則為53.7，大公司獲得財政補(bǔ)貼的可能性高出小公司16.3%，而且二者的差異在1%的統(tǒng)計水平上顯著。在中位數(shù)方面，大公司獲得財政補(bǔ)貼同樣顯著高于小公司。該檢驗結(jié)果表明，地方政府更傾向于將財政補(bǔ)貼分配給大公司，這初步驗證了本文的研究假設(shè)2。這些檢驗結(jié)果意味著，由于大公司對當(dāng)?shù)氐亩愂肇暙I(xiàn)更大，地方政府有動機(jī)通過銀行貸款和財政補(bǔ)貼來幫助大公司，由此導(dǎo)致大公司出現(xiàn)預(yù)算軟約束。大公司中控股股東存在兩權(quán)偏離的概率平均為83.8%，高出小公司8.6%，而且二者的差異在1%的統(tǒng)計水平上顯著。平均而言，大公司發(fā)生控股股東資金占用的概率為34.1%，小公司的則為27%，大公司的高出小公司7.1%，而且二者的差異在1%的統(tǒng)計水平上顯著。在中位數(shù)方面，大公司發(fā)生控股股東資金占用的概率同樣顯著高于小公司。大公司市場價值的平均值和中位數(shù)均低于小公司，而且這些差異均在1%的統(tǒng)計水平上顯著。平均而言，大公司的托賓Q比小公司低0.312。這些檢驗結(jié)果表明，大公司更可能出現(xiàn)控股股東兩權(quán)偏離和控股股東資金占用，其市場價值也較低，因此，大公司中控股股東的利益輸送程度高于小公司，這初步驗證了本文的研究假設(shè)3。（三）公司規(guī)模、財政赤字的交叉效應(yīng)和回歸結(jié)果分析（表3）和（表4）列出了公司規(guī)模對預(yù)算軟約束的回歸分析結(jié)果。與現(xiàn)有文獻(xiàn)一致（CullandXu,2000;ShleiferandTreisman,2000），銀行貸款率和財政補(bǔ)貼用來度量當(dāng)?shù)卣С值氖侄?。?）公司規(guī)模對銀行貸款影響的檢驗結(jié)果。（表3）中的被解釋變量是銀行貸款率。模型Ⅰ和模型Ⅱ列出了全部樣本的回歸結(jié)果，模型Ⅲ和模型Ⅳ則分別列出了財務(wù)困境中子樣本和非財務(wù)困境中子樣本的回歸結(jié)果。在我國，由于上市公司ST、PT和退市制度的存在，上市公司一般不會真正破產(chǎn)。而上市公司ST、PT和退市的條件均由該公司收益率的符號所決定，因而，本文使用樣本公司負(fù)的資產(chǎn)收益率表示公司處于財務(wù)困境。模型Ⅰ的檢驗結(jié)果顯示，銀行貸款率與公司規(guī)模正相關(guān)，而且回歸系數(shù)在1%的統(tǒng)計水平上顯著。當(dāng)加入公司規(guī)模和財政赤字的交叉變量后，該檢驗結(jié)果仍然保持不變。模型Ⅱ的檢驗結(jié)果顯示，銀行貸款率與公司規(guī)模和財政赤字的交叉變量正相關(guān)，而且回歸系數(shù)在5%的統(tǒng)計水平上顯著。這些檢驗結(jié)果表明，大公司更易于獲得銀行貸款，而且這種效應(yīng)在財政赤字比較嚴(yán)重的區(qū)域更加明顯，這支持了本文的研究假設(shè)1。通過比較模型Ⅲ和Ⅳ中公司規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)，大公司的貸款效應(yīng)在財務(wù)困境樣本中表現(xiàn)更加明顯。而且，在財務(wù)困境樣本中，公司規(guī)模和財政赤字的交叉變量對公司銀行貸款有顯著的正的影響，而在非財務(wù)困境樣本中的影響則不顯著。這些檢驗結(jié)果表明，地方政府對大公司銀行貸款的支持效應(yīng)在公司處于財務(wù)困境的情況下表現(xiàn)得尤為突出，該檢驗結(jié)果與預(yù)算軟約束的理論預(yù)期一致，即政府對預(yù)算軟約束公司的支持效應(yīng)主要體現(xiàn)在公司處于財務(wù)困境時（Qian,1994;LinandTan,1999;Kornail等，2003）。在控制變量方面，公司盈利水平、固定資產(chǎn)比例和上市方式對公司銀行貸款影響顯著，其中，公司盈利能力對銀行貸款的影響為負(fù)，固定資產(chǎn)比例對銀行貸款的影響為正，這與現(xiàn)有文獻(xiàn)的理論預(yù)期和實(shí)證發(fā)現(xiàn)一致（RajanandZingales,1995；余明桂和潘紅波，2008）,IPO對銀行貸款的影響為負(fù)。（2）公司規(guī)模對財政補(bǔ)貼影響的檢驗結(jié)果。（表4）中的被解釋變量是財政補(bǔ)貼。模型Ⅰ和模型Ⅱ列出了全部樣本的回歸結(jié)果，模型Ⅲ和模型Ⅳ則分別列出了財務(wù)困境中子樣本和非財務(wù)困境中子樣本的回歸結(jié)果。模型Ⅰ和Ⅱ的檢驗結(jié)果顯示，財政補(bǔ)貼與公司規(guī)模、公司規(guī)模與財政赤字的交叉變量均正相關(guān)，而且回歸系數(shù)均在統(tǒng)計水平上顯著。該檢驗結(jié)果表明，大公司更可能獲得當(dāng)?shù)卣呢斦a(bǔ)貼，而且這種效應(yīng)在財政赤字比較嚴(yán)重的區(qū)域更加明顯，這支持了本文的研究假設(shè)2。通過比較模型Ⅲ和Ⅳ中公司規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)，大公司的財政補(bǔ)貼效應(yīng)在財務(wù)困境樣本中表現(xiàn)更加明顯，這為大公司的預(yù)算軟約束效應(yīng)提供了進(jìn)一步的實(shí)證證據(jù)。在控制變量方面，總體而言，公司盈利能力、固定資產(chǎn)比例、上市方式、當(dāng)?shù)刎斦顩r、當(dāng)?shù)谿DP水平、當(dāng)?shù)谿DP增長率和公司員工水平均對財政補(bǔ)貼有顯著的影響。其中，公司盈利能力、固定資產(chǎn)比例、當(dāng)?shù)刎斦健?dāng)?shù)谿DP水平和當(dāng)?shù)谿DP增長率對財政補(bǔ)貼的影響為負(fù)，而IPO和公司員工水平對財政補(bǔ)貼的影響則為正。（四）公司規(guī)模、財政赤字的交叉變量對控股股東兩權(quán)偏離的影響（表3）和（表4）的檢驗結(jié)果表明，地方政府會通過銀行貸款和財政補(bǔ)貼支持大公司，尤其是出于財務(wù)困境中的大公司，大公司面臨著融資約束。這里使用大公司作為預(yù)算軟約束的代理變量，檢驗預(yù)算軟約束對控股股東利益輸送的影響，（表5）列出了該檢驗結(jié)果。（1）預(yù)算軟約束與控股股東兩權(quán)偏離。模型Ⅰ和Ⅱ中的被解釋變量是控股股東兩權(quán)偏離。模型Ⅰ的檢驗結(jié)果顯示，控股股東兩權(quán)偏離與公司規(guī)模正相關(guān)，而且回歸系數(shù)在1%的統(tǒng)計水平上顯著。當(dāng)加入公司規(guī)模和財政赤字的交叉變量后，該檢驗結(jié)果仍然保持不變。模型Ⅱ的檢驗結(jié)果顯示，公司規(guī)模和財政赤字的交叉變量對控股股東兩權(quán)偏離有正的影響，而且回歸屬性在1%的統(tǒng)計水平上顯著。這些檢驗結(jié)果表明，大公司更可能出現(xiàn)控股股東兩權(quán)偏離，而且這種效應(yīng)在財政赤