比音勒芬企業(yè)分析

比音勒芬企業(yè)分析1.2022年及2023年表現(xiàn)如何?2022年消費環(huán)境波動較大，公司仍保持快速增長，彰顯出超越行業(yè)的品牌韌性：1)服飾行業(yè)消費在2022年內(nèi)受到明顯沖擊：年內(nèi)全國各地客流反復波動，影響線下服飾消費，同時電商物流發(fā)貨也受到一定程度的波及。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2022年內(nèi)服裝鞋帽針紡類商品零售額累計下降6.5%。2)公司客群粘性高、私域流量維護效2022年表現(xiàn)遠遠領(lǐng)先行業(yè)，彰顯經(jīng)營韌性：2022Q1~Q3公司收入+13%/業(yè)績+25%,我們跟蹤2022Q4以來公司流水表現(xiàn)依然優(yōu)于行業(yè)，綜合預計2022全年公司收入及業(yè)績依然有望穩(wěn)健快速增長，背客群需求穩(wěn)定：公司核心客群系中高端商務(wù)男性，消費力、消費需求相對穩(wěn)定。公司核心客群是2~4線城市35~55歲中年中高端商務(wù)男我們判斷在2022年環(huán)境波動下其消費力和服飾消費意愿受影響相對品牌私域流量維護有效：渠道銷售不依賴線下隨機客流，VIP忠誠度強。作為目標用戶是中年商務(wù)男性的中高端服飾品牌，公司門店運營我們根據(jù)運營情況估計公司2021年線下離店銷售占比或超過20%(我們估計2022年有提升),一定程度上彌補了渠道客流受損帶來的影響。我們估計2022年VIP客戶貢獻收入占比約80%(我們估計圖表3:2020Q1~2022Q3公司營業(yè)總收入及YOY(億元，%)營業(yè)總收入(億元)營業(yè)總收入YOY2020012020032021Q12021Q32022 我們跟蹤判斷主品牌近期流水持續(xù)高增長、2023全年業(yè)績確定性較強。2023年以來消費環(huán)境逐步轉(zhuǎn)好、線下客流明顯恢復，進而驅(qū)動服飾行業(yè)終端消費出現(xiàn)環(huán)比改善。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，1~2月我國服裝鞋帽針紡類零售額合計同增5.4%(較2022年11月下滑15.6%、2022年11月下滑12.5%有明顯改善)。近期公司流水高速增長，訂貨會加盟商信心充足。2023年以來線下客流恢復，出行需求帶動交通樞紐流量迅速回暖，我們判斷公司1~3月公司流水同比高速增長、加盟商信心明顯恢復、2023Q1報表端快速增長確定性較強。根據(jù)公司終端情況及行業(yè)表現(xiàn)，我們估計2023Q1公司收入有望增長20%+、業(yè)績有望增長20%~30%。拓店+店效雙輪驅(qū)動，有望帶動公司2023年業(yè)績增長30%左右。1)有望凈開150家左右(店數(shù)增幅達10%+)。2)店效：2022年公司優(yōu)化的多重帶動下，我們綜合估計2023年公司收入有望增長20%~25%、業(yè)績有望快速增長30%左右。飾為品牌基因及特色，深度觸達1~4線城市的中高端商務(wù)客群，經(jīng)歷十余年并成長為收入規(guī)模近30億、門店規(guī)模超過1100家、VIP服市場規(guī)模在過去以雙位數(shù)的CAGR迅速發(fā)展，運動休閑市場景氣日常穿著中也習慣穿著輕運動風格的產(chǎn)品。據(jù)市場調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，中國消費者在服飾選擇中最偏好的風格是休閑風(占比59.5%)、其次便是運動風(45.6%),超50%的消費者表示在日常生活中青睞穿著運動鞋服，并且超40%消費者習慣于在換季時購買運動鞋服。具備差異化的中高端運動休閑品牌迅速崛起，迎合升級的消費需求。近年來，隨著消費者對產(chǎn)品品質(zhì)需求的提升，部分迎合了細分需求、打造差異化定位的中高端運動、泛運動品牌迅速發(fā)展，譬如以瑜伽等室內(nèi)運動為主要穿著場景的Lululemon、以滑雪為核心品牌基因的有表現(xiàn)亮眼：據(jù)安踏集團公告及我們估算2022年迪桑特流水已近30億人民幣、門店數(shù)量超190家；據(jù)統(tǒng)計，Lululemon中國地區(qū)門店從FY2018的15家增長至FY2022的86家。圖表8:2021年中國運動鞋服用戶使用場景情況(%)2、在此前報告《紡織服飾行業(yè)專題：服裝消費，升級?降級?》中2010-2018年三四線城市中，年可支配收入達到14萬至30萬元人民幣的家庭數(shù)量CAGR達到38%(同期一二線城市23%),這些較富裕家庭當前占到三四線城市人口的34%以上。2)由于低線城市生1、針對不同的穿著場景，打造生活商務(wù)、時尚、運動三大核心產(chǎn)品系列，一站式滿足消費者的差異化需求。生活商務(wù)系列：款式經(jīng)典，注重面料品質(zhì)，既能滿足消費者輕商務(wù)場合穿著需求、又能保證穿著舒適感。生活系列產(chǎn)品以經(jīng)典款式為主，設(shè)計簡約大方，同時擅于運用具備功能性的優(yōu)質(zhì)面料及剪裁打造舒適穿著體驗、傳遞高品味生活理念。公司與GORE-TEX、POLARTEC、OUTLAST等國際知名面料供應(yīng)商深度合作，推出清泉紗、抗皺易打理面料服飾系列，打造X-STATIC銀纖維抗菌防臭科技鞋履系列。時尚系列：整體設(shè)計相對更加年輕，色彩及圖案兼具趣味與品位。時尚系列針對相對偏年輕的客群(30~45歲),款式、顏色、圖案設(shè)計相對更加豐富鮮活，同時又飽含品牌自身調(diào)性。近年來公司在時尚系列下創(chuàng)新推出國潮聯(lián)名產(chǎn)品(故宮宮廷文化聯(lián)名專題),受到消費者喜愛。運動高爾夫系列：強調(diào)專業(yè)化、年輕化，2022年起嘗試獨立開店，打造品牌辨識度及專業(yè)形象。公司以高爾夫運動服飾為品牌差異化特色，旗下運動系列產(chǎn)品線采用立體剪裁+高科技面料，強調(diào)年輕化、專業(yè)化。我們跟蹤運動系列產(chǎn)品線近年來持續(xù)豐富，并于2022年起嘗試獨立開店，在強化品牌專業(yè)形象的同時深挖高端運動休閑市場消費潛力。意大利珂筋范2、在產(chǎn)品風格秉持品牌調(diào)性的同時，持續(xù)推出創(chuàng)新設(shè)計，從有意識每年公司設(shè)計部門所設(shè)計的產(chǎn)品超過千款，截至2021年末公司擁有專利數(shù)量達107項。續(xù)迭代更新，多采用符合中年中高端人群審美的傳統(tǒng)吉利的意象(如2022年夏款以瑞獸虎、鹿為主要元素，推出"天祿永昌"系列、2022推出玉兔朝元主題),加以非遺蘇繡工藝，深挖中華傳統(tǒng)文化的內(nèi)涵、致敬東方美學。2)聚焦核心品類推出小領(lǐng)T恤，顏色靚麗多彩、款式更加年輕化，采用高針密織、不易變形褪色、快速排濕導汗的C3、針對核心客群的消費習慣，拓展并豐富鞋類品類，推出類似調(diào)性的女裝產(chǎn)品，提升銷售連帶率。中高端商務(wù)男性客群服飾需求穩(wěn)定、品牌粘性高、消費目的性強、購買力雄厚，常與家人結(jié)伴出行消費、并習慣成套購買服裝及鞋類產(chǎn)品。1)針對客群消費習慣，公司推出鞋類產(chǎn)品并與服裝成套搭配售賣，為消費者提供一站式、全面的服飾消費選擇方案。例如打造X-STATIC銀纖維抗菌防臭科技鞋履，兼具舒適性與搭配實穿性。2)拓展女性消費人群，推出相似調(diào)性和風格的女裝產(chǎn)品，有效實現(xiàn)客群的拓展。我們估計品牌銷售連帶率超過3,我們判斷明顯高于同業(yè)平均水平。2.2.2渠道：業(yè)態(tài)獨特，拓店+店效持續(xù)驅(qū)動業(yè)務(wù)增長目前公司已經(jīng)形成具備品牌特色、全渠道覆蓋的營銷網(wǎng)絡(luò)，線下門店超過1100家。公司打造直營+加盟+電商全模式覆蓋的營銷網(wǎng)絡(luò)，目前門店數(shù)量仍在規(guī)模化擴張的階段，疊加品牌與效率驅(qū)動的店效提升，共同驅(qū)動公司銷售收入規(guī)模持續(xù)增長。分拆銷售模式來看：收入端直營/加盟/電商各占70%/25%/5%。公司當前渠道銷售以線下門店為主、入分別19.1/6.8/1.2億元，占比分別為70%/25%/5%,毛利率分別為81%/69%/51%。我們認為：得益于卓越的品牌力、較高的加價倍率、良好的折扣水平、高效的運營管理，公司核心銷售渠道(包括直營及加盟門店)盈利質(zhì)量明顯領(lǐng)先同業(yè)。分拆量價來看：門店數(shù)量過去CAGR達10%+,剩下為店效增長及渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化貢獻。1)店數(shù)：公司當前仍在拓店階段，高線加密、低線下沉共同驅(qū)動業(yè)務(wù)增長。在過去的業(yè)務(wù)拓展中，公司逐漸建立起成熟、標準化、高效的拓店管理體系，中長期來看公司渠道數(shù)量仍在規(guī)?；瘮U張的階段，過去4年內(nèi)(2018~2021年)公司平均每年凈開門店112家(每年店數(shù)增幅在10%~17%不等),未來2~3年內(nèi)仍有望保持著這一增幅。截至2022H1公司店數(shù)1125家，其中直營544家/加盟581家。2)店效：效率優(yōu)化、品牌提升有希望驅(qū)動店效穩(wěn)健上行，成為中期持續(xù)驅(qū)動公司業(yè)績CAGR遠超行業(yè)的源動力。圖表24:2017-2021年公司分銷售模式銷售收入(億元)■直營收入(億元)線上收入(億元)■加盟收入(億元)下門店廣泛位于1~4線城市的大型百貨及購物中心，所處地周圍客公告，公司奧萊門店折扣在4~6折，我們判斷公司奧萊渠道去化庫銷售情況，我們估計公司奧萊渠道銷售占比或達20%+。渠道直接實現(xiàn)的消費占比相對較小(2021年線上銷售為1.2億，占公司當年收入比重僅5%),主要以客群維護、引流為主，通過新零目的性強、購物連帶率高。營銷的本質(zhì)是消費者的需求管理：1)在品，彰顯消費者成熟穩(wěn)健的品質(zhì)；2)在具體銷售層面，公司注重終端精細化的運營管理，員工培訓及考核激勵體系完善，較早以1V1品服務(wù)等，我們估計2022年公司銷售中會員貢獻占比約80%。合作國家高爾夫球隊近10年，深度刻畫品牌高爾夫文化基因。自2013年起公司成為中國國家高爾夫球隊合作伙伴、并于2020年9月與其續(xù)約合作8年。期間公司贊助高爾夫國家隊征戰(zhàn)2021東京奧運會、并相約2024巴黎奧運會，通過專業(yè)運動員的影響力、打造品牌作為高爾夫服飾的專業(yè)形象和辨識度。借助權(quán)威媒體提升品牌公信力，營造優(yōu)質(zhì)國牌形象。公司積極接洽高質(zhì)量、影響廣泛深遠的影視宣傳資源，包括攜手CCTV《大國品牌》欄目組講述品牌故事，借助權(quán)威媒體背書，有效提升品牌公信力、夯實優(yōu)質(zhì)國牌形象。線下在機場、高鐵站、高爾夫門店設(shè)立銷售網(wǎng)點并投放廣告，精準觸達中高端商務(wù)消費群體的視線。為針對商務(wù)消費群體進行有效曝光，2021年公司與永達傳媒正式達成高鐵傳播戰(zhàn)略合作，通過全國高鐵大屏加速提升品牌傳播力，投放廣告覆蓋60個城市、國內(nèi)80%高鐵站點。簽約匹配品牌形象的高質(zhì)量代言人，并與各類雜志、明星街拍新媒體、影視劇資源合作，保持一定的品牌曝光度。2018年公司簽約楊爍作為比音勒芬品牌代言人，2023年簽約吳尊為品牌代言人，簽約對象的大眾形象均與品牌理念高度契合。與此同時，公司參與了《三十而已》、《了不起的兒科醫(yī)生》等多部影視劇植入，持續(xù)保持品牌力的露出。3.公司長期成長的未來在哪里?3.1主品牌渠道外延+內(nèi)生提效，預計中長期零售規(guī)?；虺賰|中期來看，主品牌渠道的快速成長為公司的規(guī)?？沙掷m(xù)擴張奠下基礎(chǔ)。在服飾行業(yè)大部分成熟品牌已經(jīng)進入渠道飽和、修煉內(nèi)功的時候，比音勒芬作為后起之秀、目前仍在渠道規(guī)模化擴張的階段：我們跟蹤目前公司門店超過1100家，過去公司每年門店數(shù)量CAGR達10%+,未來2~3年內(nèi)仍有望保持著較快增幅，同時效率優(yōu)化、品牌提升有希望驅(qū)動店效穩(wěn)健上行，成為中期持續(xù)驅(qū)動CAGR1、品牌成長的未來在哪里?我們首先對公司渠道擴張的空間進行討論，當下公司門店數(shù)量1100家左右，我們認為未來有望達到的核心客群是2~4線的35~55歲商務(wù)男性，定價處于中高端檔位。目前公司線下門店(超過1100家)廣泛分布于全國1~4線城市，相較于同類型品牌而言縱向覆蓋范圍更廣(以lacoste、RalphLauren品牌僅覆蓋1~2線高線市場)。未來高線加密、低線下沉將共同驅(qū)(其中包括新一線城市)分別4/15/30/70/90/128個，我們分別假設(shè)1~5線城市容納比音勒芬品牌門店的合理數(shù)量在30~40家/20~30家/10~20家/5~7家/3~5家/1~3家，綜合測算未來比音勒芬品牌在全國市場的合理門店數(shù)量約1800~2200家，當前門店數(shù)量仍有50%~80%圖表36:2021年公司分地區(qū)銷售收入占比(%)東北區(qū)■華北區(qū)■華東區(qū)■華南區(qū)華中區(qū)■西北區(qū)■西南區(qū)■電商高線直營：2022H1末直營門店544家，我們估計扣除奧萊店后在400~450家左右，未來仍有加密空間。公司在高線城市以直營門店為主，強調(diào)品牌形象與調(diào)性，并對全國范圍內(nèi)的消費市場產(chǎn)生品牌力輻射作用。低線加盟：2022H1末加盟門店581家，未來有望全面滲透國內(nèi)各地區(qū)3~4線市場。公司在低線市場以加盟模式為主，借助各地加盟商的資源量快速進行全國范圍內(nèi)的渠道滲透，截至2022H1末公司加盟門店581家，下沉存在較大空間。分區(qū)域來看，我們判斷公司在華南地區(qū)發(fā)展相對較為成熟，而華中、西北等地區(qū)仍存在下沉覆蓋的空公司目前已形成較為成熟的加盟商管理體系：加盟商合作關(guān)系穩(wěn)定、盈利水平較好、開店意愿旺盛。1)我們跟蹤公司與大部分加盟商合作時間較久、關(guān)系穩(wěn)定性較強，而加盟商門店盈利能力穩(wěn)定、開店意愿旺盛。據(jù)公司2021年年報，公司向前5大加盟商年銷售金額均超千萬元，前5大加盟商合計占公司加盟渠道收入的15%。2)公司對公司對加盟商資質(zhì)、選址及周邊消費環(huán)境等考察較為嚴格，同時門店裝修陳列的設(shè)計亦均由公司統(tǒng)一把控，以形成高質(zhì)量、標準化、匹配公司品牌調(diào)性的渠道形象。3)我們跟蹤公司目前已打通大部分的加盟商庫存及會員數(shù)據(jù)系統(tǒng)，能夠做到高頻捕捉加盟商終端數(shù)據(jù)以反饋提供換貨、培訓等支持，提升加盟商終端零售能力，優(yōu)化顧客消費體驗。1)公司定期派出人員對加盟門店的貨品配置與陳列、人員銷售服務(wù)等進行相關(guān)培訓。例如在訂貨會上針對新款產(chǎn)品的文化背景、表達內(nèi)涵等對店長、加盟商提供培訓，提升加盟門店經(jīng)營管理水平及零售能力。2)我們估計公司給予加盟商20%~30%的換貨率，有效降低加盟商存貨風險并鼓勵其把握產(chǎn)品銷售機會。運動高爾夫系列獨立開店，有望上拓渠道規(guī)模天花板。為強化高端運動的品牌形象、深挖運動時尚風潮潛力，公司自2022年起嘗試高爾夫系列產(chǎn)品獨立開店，有望進一步上拓公司渠道擴張空間。在產(chǎn)品方面，我們跟蹤公司運動高爾夫系列在新韓國設(shè)計師的主導下時尚度有明顯提升，目前高爾夫系列又細分為時尚高爾夫和專業(yè)高爾夫兩大系列、SKU數(shù)量持續(xù)豐富，旨在深挖高端人群時尚運動消費需求。圖表41:2016-2022H1加盟店鋪數(shù)量(家)加盟店鋪數(shù)(家)2021年直營正價店店效約400萬/直營奧萊店店效600萬+/加盟店店效約350~400萬。2)與同業(yè)對比來看，我們估計中高端運動品牌FILA門店店效約1000萬、終端銷售能力較強的中高端女裝品牌Ellassay(在經(jīng)營正常環(huán)境下)店效為600~700萬，相比之下公司中們認為中長期來看公司直營正價店及加盟店店效或品牌比音勒芬)層面，從前文的渠道規(guī)模及店效預測來看：若假設(shè)中長期(2027年)公司門店數(shù)量達到1800家左右、平均店效達600年4月4日公司公告收購兩大國際奢侈品牌CERRUTI1881”和念的綜合生活方式。3)通過外延收購優(yōu)質(zhì)全球奢侈品牌，我們認為征程進一步向前推進。據(jù)2023年4月4日公司公告，公司旗下子公司厚德載物近日向凱瑞特/盈豐澤潤分別投資5700/3800萬歐元(通過凱瑞特以5700萬歐元收購"Cerruti新加坡"和"Cerruti法國",通過盈豐澤潤以3800萬歐元收購"K&C新加坡"),從而間接收購國際奢前相關(guān)股權(quán)收購協(xié)議已經(jīng)簽署，相關(guān)交割手續(xù)在辦理中。CERRUTI1881是起源于意大利的全球奢侈品品牌，目前中國地區(qū)門店數(shù)量46家。1)CERRUTI1881最早起源于意大利，目前已有142皮具、珠寶配飾等多個品類。2)產(chǎn)品價格定位高檔，據(jù)天貓旗艦店數(shù)據(jù)，短袖Polo衫單價多為1990~2190元/件、單西單價多為2277~9990元/件、西服套裝多為11990-15990元/套，注重面料質(zhì)量和精致細節(jié)，設(shè)計方面舒適、自在與現(xiàn)代風格并列，以滿足男士對優(yōu)雅和型格的要求。3)據(jù)公司公告，目前CERRUTI新加坡、CERRUTI法國(系公司所收購的標的公司，持有“CERRUTI1881”品牌全球商標所有權(quán)，商標共計1000余件)2022年1~11月營業(yè)收入分別466萬港元/424萬歐元(分別約人民幣410/3180萬元),同期凈利潤分別372萬港元/118萬歐元(分別約人民幣330/890萬元)。據(jù)品牌官網(wǎng)，目前CERRUTI1881品牌在中國地區(qū)(中國大陸+港澳臺)門店數(shù)量合計為46家。KENT&CURWEN是起源于英國的運動時尚章圖案作為產(chǎn)品設(shè)計常用元素及標志，目前中國地區(qū)門店達53家。1)KENT&CURWEN于1926年在倫敦創(chuàng)立，目前已有近百年歷史，以強調(diào)品質(zhì)著稱，贏得英國多項紳士運動服裝的指定制造。2)K&P艦店數(shù)據(jù)，衛(wèi)衣單價多在1000~2590元/件，polo衫單價多在980~2190元/件，單西單價多在3500~7190元/件。3)據(jù)公司公告，品牌全球商標所有權(quán)，商標共計300余件)2022年1~11月營業(yè)收入/凈利潤分別79萬新加坡元/71萬新加坡元(分別約人民幣410/370門店數(shù)量合計為53家。收入：2021年公司收入27.2億元，過去4年收入CAGR為27%。公司過去幾年內(nèi)收入保持快速增長(不包含2020年，2020年存在會計政策變動及消費環(huán)境波動),主要系店數(shù)擴張+店效上行共同驅(qū)動：1)過去4年內(nèi)(2017年末~2021年末)公司平均每年凈開門店112家，每年店數(shù)增幅在10%~17%不等。2)疊加效率優(yōu)化、品牌收入分別為30.1/36.9/45.1億元，同比分別增長11%/22%/23%。分渠道來看：我們預計2022-2024年直營收入分別7.9/9.7/12.1億元，同比分別增長15.2%/23.6%/24.7%;線上收入預計分別為1.6/2.1/2.7億元，在低基數(shù)下有望保持較快的復合增速。圖表57:2020~2024年公司營業(yè)總收入分渠道折分預測(億元，%)營業(yè)總收入(億元)直營收入(億元)加盟收入(億元)線上收入(億元)508.0%24.8%30.0%30.0%30.0%毛利率：公司過去幾年毛利率逐步上升，從2018年63.3%穩(wěn)步提升至2021年76.7%。主要原因系：1)公司品牌力持續(xù)提升，終端折扣把控嚴格，存貨管理謹慎，同時規(guī)模效應(yīng)在成本方面有所體現(xiàn)，驅(qū)動毛利率穩(wěn)步上升。2)分銷售模式來看，直營渠道毛利率上升較快。展望未來，我們判斷2022年毛利率因環(huán)境因素略有下降，后續(xù)有望恢復穩(wěn)中有升的趨勢，我們預計2022-2024年毛利率分別為費用率：2023年及以后公司費用率有望在平穩(wěn)中有優(yōu)化。1)公司銷售費用率自2020年起有提升，我們判斷2023年及以后在效率提升、終端銷售轉(zhuǎn)好的背景下銷售費用率有望略有下降，綜合預計2022-2024年公司銷售費用率分別為38.3%/37.8%/37.1%。2)管理費用率過去平穩(wěn)略降，我們判斷2022年在終端波動之下管理費用率或略有提升、后續(xù)有望恢復正常，預計2022-2024年管理費用率分別為6.0%/5.6%/5.5%。3)公司加強研發(fā)投入，我們判斷未來研發(fā)歸母凈利潤：我們預計公司2022-2024年歸母