政府創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金對創(chuàng)新型企業(yè)的推動作用

政府創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金對創(chuàng)新型企業(yè)的推動作用

一、政府引導(dǎo)類創(chuàng)資金運(yùn)用的研究創(chuàng)新企業(yè)的高風(fēng)險性以及社會經(jīng)濟(jì)的外部性，使融資過程在市場上賺錢，因此需要政府的支持。如何發(fā)揮政府對創(chuàng)業(yè)投資的推動作用,已成為我國產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新、轉(zhuǎn)型升級的重要課題。為此,國務(wù)院頒布《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見》(2008)規(guī)定,政府資金以引導(dǎo)基金形式發(fā)揮作用,要形成由政府設(shè)立、按市場化方式運(yùn)作、通過引導(dǎo)社會資金進(jìn)入創(chuàng)新型企業(yè)以扶持其發(fā)展的政策性基金。鑒于創(chuàng)新型企業(yè)具有高科技產(chǎn)品生產(chǎn)的特征,產(chǎn)品從研制到成熟要經(jīng)過研發(fā)、試生產(chǎn)、小批量生產(chǎn)、大規(guī)模生產(chǎn)的過程,因而,對資金的需求是分階段、逐漸加大規(guī)模的。如此,政府的資金能否不斷地注入目標(biāo)企業(yè)并不斷地扶助更多的創(chuàng)新項目?而在政府資金運(yùn)用中,政府的出資人身份及社會管理者身份合一,是否由于對企業(yè)運(yùn)作的干預(yù)帶來效率喪失,以致形成政府失靈?諸多問題成為業(yè)內(nèi)重點研究的新課題。目前,國內(nèi)外學(xué)者對政府引導(dǎo)類創(chuàng)投資金的研究,重點主要集中在兩個方面:一是研究一國政府引導(dǎo)型資金對本國創(chuàng)新企業(yè)的促進(jìn)。Lerner(1999)研究了在具備完善金融體系和成熟證券市場的美國,小企業(yè)創(chuàng)新研究計劃(SBIR)對于扶持起步期創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展具有積極的作用;Cumming(2007)對澳大利亞的政府創(chuàng)新投資基金(IIF)計劃進(jìn)行研究后指出,IIF與私人部門共同設(shè)立子基金,為處于種子期和起步期的創(chuàng)新企業(yè)提供資金支持,很好地扶植了澳大利亞的風(fēng)險投資行業(yè)。二是研究國外經(jīng)驗對我國的借鑒意義及我國政府資金的合規(guī)性使用。如劉健鈞(2007)對以色列等七國或地區(qū)的政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金運(yùn)作模式進(jìn)行了比較,認(rèn)為各地區(qū)應(yīng)根據(jù)自身發(fā)展?fàn)顩r,因地制宜地設(shè)立這一基金;陳士俊和柏高原(2010)對采用參股運(yùn)作方式的澳大利亞IIF基金、PSF基金以及芬蘭FII基金進(jìn)行了比較分析,發(fā)現(xiàn)引導(dǎo)基金采取參股引導(dǎo)的方式可以有效激發(fā)私人投資者的積極性。楊軍等(2009)運(yùn)用委托代理模型,論證了政府參股有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資公司對降低投資者與創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資家之間代理成本的影響。李朝暉(2011)對我國政府引導(dǎo)基金的管理模式進(jìn)行研究,認(rèn)為:應(yīng)以市場化的方式選擇社會性機(jī)構(gòu)來管理引導(dǎo)基金,同時通過合約設(shè)計,激勵其努力工作,降低管理成本。由于國外學(xué)者主要關(guān)注某一國政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的特定分析上,對于我國相關(guān)研究的借鑒意義及針對性不強(qiáng);我國學(xué)者則主要處于對國外經(jīng)驗的介紹與借鑒階段,并沒有對其運(yùn)作模式在我國的適用性進(jìn)行分析,且缺乏對政府資金運(yùn)作效率的探討?；诖?本文擬對采用政府參股基金運(yùn)作、并成功造就了“第二硅谷”的以色列YOZMA基金進(jìn)行分析,并比較分析其在我國的適用性。二、yosma基金的運(yùn)營模式分析(一)y高效的政府資金引導(dǎo)YOZMA,希伯來語“首創(chuàng)、開啟”之意。以色列貧瘠的自然資源,使其制定了依靠科技創(chuàng)新發(fā)展經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略。在YOZMA基金成立之前,以色列人對于促進(jìn)創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展,進(jìn)行了不斷的嘗試與探索。如“首席科學(xué)家辦公室”(簡稱OCS)的成立,曾使以色列國內(nèi)新技術(shù)不斷涌現(xiàn)。然而由于創(chuàng)新型企業(yè)資金的需求是長期性、階段性的,因此,多數(shù)創(chuàng)新型企業(yè)在OCS的資助下只能完成產(chǎn)品的研發(fā)環(huán)節(jié),很難取得商業(yè)化的成功。在此之后,以色列第一家創(chuàng)業(yè)投資基金Athena的設(shè)立在一定程度上緩解了這一問題,能夠幫助部分創(chuàng)新型企業(yè)完成從產(chǎn)品研發(fā)到市場銷售的過程。然而,由于缺乏政府的鼎力支持,國內(nèi)投資者積極性不高,企業(yè)的資金需求仍不能得到滿足。1992年,以色列風(fēng)險投資之父YigalErlich向政府提出申請撥款1億美元,組建國內(nèi)第一只政府創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金,YOZMA基金由此而生。YOZMA基金的運(yùn)作包括兩部分:其一是直接投資,即以2000萬美元直接投資于起步階段的創(chuàng)新型企業(yè),從而引導(dǎo)民間資本投資于早期的創(chuàng)新企業(yè);其二是成立子基金,即以8000萬美元與國際知名的金融機(jī)構(gòu)合作發(fā)起成立十個子基金。這一形式的后續(xù)發(fā)展,引起人們的普遍關(guān)注。到2000年,YOZMA基金首期所參股的十只子基金均實現(xiàn)了政府資金的完全退出,與此同時,國內(nèi)外的大量資金也后續(xù)投入到其中,經(jīng)過十年的時間,子基金管理的資金規(guī)模已由1992年的2.1億美元增加到40.35億美元。(見表1)在政府資金的引導(dǎo)和示范作用之下,以色列國內(nèi)的其他風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)也紛紛成立,成功地推動了以色列的創(chuàng)業(yè)投資。2008年,以色列的人均風(fēng)險資本投資已達(dá)世界首位,是美國的2.5倍,歐洲國家的30余倍,中國的80倍,印度的350倍。而YOZMA基金的直接成果是,成功打造了“第二個硅谷”———基金的設(shè)立有效地解決了創(chuàng)新型企業(yè)資金不足的問題,極大地推動了高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。從1993年到1997年這短短的幾年時間內(nèi),以色列涌現(xiàn)出3000多個高技術(shù)項目,其中有多個項目在美國與歐洲市場上通過IPO籌集到資金。(二)退出機(jī)制運(yùn)作模式Y(jié)OZMA基金之所以取得如此成功,與它的運(yùn)作模式有著密不可分的聯(lián)系。YOZMA基金在成立之后,即成立了專司管理的YOZMA創(chuàng)業(yè)投資管理公司負(fù)責(zé)基金的運(yùn)用。具體做法如前述,將基金資產(chǎn)分為兩個部分,其中20%由基金直接投資,80%則與其他資本共同組建了十只子基金。子基金的運(yùn)作包括緊密相連的三個部分———出資階段、投資階段、退出階段。在出資階段,政府在每一只資金中投入40%的份額,其余60%則通過吸引民間資本和國際資本等商業(yè)性資本投入;在投資階段,政府與其他出資人共同聘請專業(yè)管理人管理投資業(yè)務(wù);在退出階段,政府根據(jù)事前的承諾和約定價格,及時退出。其運(yùn)作模式如圖4:在以上的運(yùn)作模式中,政府重點作了如下設(shè)計:一是在投資安排上,以直接投資的投資取向,體現(xiàn)政府的投資原則和政策導(dǎo)向,為子基金做產(chǎn)業(yè)和企業(yè)的選擇引導(dǎo)。二是在子基金的股權(quán)安排上,政府對所投入的40%份額作出退出承諾,即承諾在投資的五年之內(nèi),私人、國際投資者可以通過一個確定的期權(quán)價格(一般以成本價加5%~7%的收益水平定價)回購政府股份;三是在組織安排上,子基金采用有限合伙制,政府和其他出資人作為有限合伙人承擔(dān)出資義務(wù),共同聘請專業(yè)管理團(tuán)隊,作為普通合伙人負(fù)責(zé)投資管理業(yè)務(wù)。政府不參加董事會,不干預(yù)管理團(tuán)隊和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的運(yùn)作。四是在基金的引資安排上,力求拓展海外市場,吸引國際資本。正是這樣看似簡單的模式設(shè)計,體現(xiàn)了YOZMA基金的四個特色。政府資金是為彌補(bǔ)市場失靈而投入的,其目的不在于參與收益,而在于推動創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展。問題是,政府的資金有限,待扶持企業(yè)眾多,這就決定了政府不能也不應(yīng)該把資金全部、長期地投入某些企業(yè),而只能是不斷周轉(zhuǎn),循環(huán)使用,使政府資金發(fā)揮最大效率,扶助更多企業(yè)?；诖?YOZMA基金在進(jìn)行投資時,重點致力于搭建平臺、引導(dǎo)投資。由于政府知道對創(chuàng)新型企業(yè)的后續(xù)投入是持續(xù)的、巨大的,繼續(xù)投入,不僅無力,也影響對其他企業(yè)的支持。因此,基金采用參股形式而非大包大攬形式進(jìn)入子基金,通過杠桿作用,撬動更多資金投入其中。不僅如此,以政府明智的是,提前做出退出安排,在幫助企業(yè)走上正軌后就適時退出,還利于民。如此約定,既表明了政府不與民爭利的態(tài)度,也為政府資金的適時退出和循環(huán)使用作了很好的鋪墊。到2000年,YOZMA首批十只子基金中的政府資金完全退出,兌現(xiàn)了政府承諾。2.y國內(nèi)企業(yè)管理策略與政府角色的確定政府參與經(jīng)濟(jì)活動的弊端是,政府的經(jīng)濟(jì)人身份和社會管理者身份容易混淆,使政府習(xí)慣性地從社會管理角度對企業(yè)提出要求,甚至形成干預(yù),影響企業(yè)的市場化運(yùn)作,最終形成政府失靈。避免這一不良后果的關(guān)鍵是,明確政府角色,規(guī)范政府行為,強(qiáng)化企業(yè)的市場化特征。YOZMA基金的成功之處不僅在于政府資金的及時進(jìn)入,適時退出,還在于政府在管理上善于有所不為。在設(shè)計之初,YOZMA基金即已明確,政府僅起引導(dǎo)作用,對于參股的子基金,均以有限合伙的形式進(jìn)行運(yùn)作,政府作為有限合伙人,承擔(dān)出資義務(wù),放棄管理職能,由專業(yè)的管理團(tuán)隊全權(quán)負(fù)責(zé)運(yùn)營管理,保證了基金的市場化運(yùn)作。3.產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向原則設(shè)立之初,YOZMA基金就對所投資項目的行業(yè)領(lǐng)域與產(chǎn)業(yè)階段制定了針對性的投資原則。要求資金投資于創(chuàng)業(yè)早期(如種子期和起步期)的創(chuàng)新企業(yè),在目標(biāo)企業(yè)的選擇上,強(qiáng)調(diào)選擇市場潛力大、技術(shù)專用性強(qiáng)從而不易被競爭者復(fù)制的企業(yè)。在實踐中,YOZMA基金堅持了這一原則。YOZMA基金通過20%的直接投資資金,重點選擇了全球最為流行、也是以色列最為欠缺的行業(yè),如通信、IT、生命生物科學(xué)、醫(yī)藥技術(shù)等,以此彰顯政府的扶植意愿,體現(xiàn)政府的產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向。正是在直接投資的提示效應(yīng)下,各子基金紛紛選準(zhǔn)行業(yè),果斷投資。由此推動了以色列高新技術(shù)的發(fā)展。4.國際合作與資金融通YOZMA基金在設(shè)立之初就把合作伙伴的范圍拓展到國際領(lǐng)域。運(yùn)用政府的優(yōu)惠政策,成功地吸引了國外的風(fēng)險資本,使得每一只子基金都有一家國外的風(fēng)險投資公司參與,其中不乏知名的國際公司,如Advent國際有限公司、華登集團(tuán)、戴姆勒-奔馳公司等。通過國際引資,以色列不僅彌補(bǔ)了本國私人投資的不足,還在合作的同時,學(xué)到了海外機(jī)構(gòu)的先進(jìn)經(jīng)驗,培訓(xùn)了本土人才。更重要的是,借助海外資本的活動平臺,以色列企業(yè)得到了國際社會的認(rèn)可,找到了海外上市的途徑,為政府資金及本土資金的退出增加了渠道。這也是為什么后來以色列企業(yè)得以順利在納斯達(dá)克上市,并使以色列成為美國以外在納斯達(dá)克上市公司數(shù)量最多的國家之一的重要原因。三、企業(yè)的國情YOZMA基金取得成功的原因之一,是它適用于當(dāng)時以色列的國情。通過對我國創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀與以色列政府創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金發(fā)展初期所面臨的狀況進(jìn)行比較,我們發(fā)現(xiàn),YOZMA基金的運(yùn)作模式在我國同樣適用,值得借鑒。(一)我國創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金發(fā)展現(xiàn)狀我國政府參與創(chuàng)業(yè)投資的歷史始于20世紀(jì)80年代創(chuàng)投行業(yè)的興起階段。彼時由于人們對創(chuàng)業(yè)投資知之甚少,投資基本由政府包攬或主導(dǎo)。2000年,政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的雛形開始在我國出現(xiàn),然而因缺少國家配套政策,又恰逢創(chuàng)投行業(yè)處于低谷,這一形式并未得到應(yīng)有發(fā)展。2008年出臺的《指導(dǎo)意見》,為政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的發(fā)展奠定了政策基礎(chǔ)。2010年之后,各省、市、自治區(qū)政府陸續(xù)出臺了適合本地的創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金設(shè)立方案。到2013年12月份,我國已成立189家政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金,累計可投資規(guī)模接近1000億元(以基金首期出資規(guī)模為準(zhǔn))。1我國現(xiàn)有政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的設(shè)計和運(yùn)作,基本呈現(xiàn)如下特征:盡管創(chuàng)業(yè)投資市場失靈是全球性問題,但這一困境在我國表現(xiàn)尤為突出,資金不足是創(chuàng)投業(yè)發(fā)展緩慢的主因。我國自80年代起即在客觀上形成了創(chuàng)投業(yè)對政府資金的依賴,不少創(chuàng)投機(jī)構(gòu)認(rèn)為,我國創(chuàng)新企業(yè)的未來不確定性較大,對其投資非常謹(jǐn)慎。根據(jù)《2013中國風(fēng)險投資年鑒》數(shù)據(jù)顯示,2012年,我國創(chuàng)投資本有89.63%來源于本土,其中來自于政府的資金高達(dá)27.61%,非金融類機(jī)構(gòu)和個人資本總和不足50%。2(如表2及圖5所示)2.創(chuàng)新行業(yè)投資比例較低,投資金額較少。在整個國家,我國目前我國各地設(shè)立的政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金,主要是以參股基金的模式進(jìn)行運(yùn)作;從引導(dǎo)基金投資項目的行業(yè)分布來看,單一行業(yè)投資占比較高的為制造業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)和新材料工業(yè)(2012年分別為14.2%、9.3%和6.4%),新能源、高效節(jié)能技術(shù)類和醫(yī)藥保健類占比分別為5.1%和5.0%;此外,綜合通信設(shè)備、網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)、半導(dǎo)體等二十余個行業(yè),投資金額共計占比41.1%,其中單個行業(yè)所占比例均不超過4%;其他不宜細(xì)分的行業(yè)投資金額所占比例合計為18.9%?？梢?對創(chuàng)新行業(yè)的投資力度仍顯不夠。1(如圖6所示)就基金投資項目所處階段來看,2011年分布于起步期、成長期和成熟期三個階段的投資金額分別占17.5%、60.7%、13.7%,投資項目數(shù)分別占25.1%、51.1%、12.3%,對種子期的企業(yè)投資明顯不足。1(如圖7所示)3.基金運(yùn)作模式盡管《指導(dǎo)意見》提出,政府引導(dǎo)基金的運(yùn)作方式主要有參股、融資擔(dān)保、跟進(jìn)投資或其他方式,實踐中,大部分基金采用了參股形式。根據(jù)本課題對資料比較齊全的國內(nèi)35家政府引導(dǎo)基金運(yùn)作模式的統(tǒng)計,發(fā)現(xiàn)采用參股模式的占比為94%。2根據(jù)中國風(fēng)險投資研究院(CVCRI)2011年底對風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的調(diào)查顯示,有78.79%的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)希望政府創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金完善市場化運(yùn)作模式,引入專業(yè)管理團(tuán)隊。34.缺乏可選擇權(quán)退出的退出渠道由于我國多層次資本市場尚未完善,產(chǎn)權(quán)交易市場尚不活躍,企業(yè)購并重組市場尚不發(fā)達(dá),創(chuàng)投資金并沒有較多的可供選擇的退出渠道。大部分創(chuàng)業(yè)資金等候在上市退出的獨(dú)木橋上,未來是否能獲利退出還不得而知。因此大多數(shù)政府創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金在引導(dǎo)投資時沒有就退出方式和退出時間向其他投資方作出承諾。正是由于以上特點,我們認(rèn)為,仔細(xì)研究以色列YOZMA基金經(jīng)驗,取其精華,將對我國政府創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金最大限度地發(fā)揮作用提供幫助。(二)企業(yè)社會結(jié)構(gòu)優(yōu)化,民間資本參與程度低。在政府總體看,我國面臨著與當(dāng)時的以色列相似的創(chuàng)業(yè)環(huán)境。一方面,從政府意愿與財力來說,我國與當(dāng)時的以色列政府一樣,處于急于推動創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展但本身又力不從心的矛盾之中。長期政府主導(dǎo)創(chuàng)投行業(yè)的結(jié)果,不僅使政府囿于資金的限制而影響了對企業(yè)的扶持深度和廣度,也使企業(yè)的運(yùn)作帶有行政色彩,影響了民間資本的參與。特別是,經(jīng)過實踐運(yùn)作,政府資金并未收到顯著的成效,人們開始質(zhì)疑政府在創(chuàng)業(yè)投資中這種主導(dǎo)地位的持續(xù)性。另一方面,從民間資本的參與度來看,與以色列當(dāng)時的情況極為相似的是,創(chuàng)新企業(yè)的高風(fēng)險性,使得民間資本仍處于猶豫狀態(tài),市場化的投資氛圍并不濃重。因此我們認(rèn)為,YOZMA基金有四個經(jīng)驗在中國是適用的:1.退出承諾在先,企業(yè)因退出而退出就政府引導(dǎo)基金而言,作為出資方的政府首先擔(dān)心的是引導(dǎo)不力,不能順利撬動商業(yè)性資本,其次是擔(dān)心資金過于集中于一次性投入某些企業(yè),對后續(xù)投資無力支持或不能扶植更多企業(yè)。在這里,YOZMA基金承諾退出的經(jīng)驗是解決這種擔(dān)心的有效辦法。可以想見,如果退出承諾在先,就表明了政府意在扶植,不與民爭利的姿態(tài),表明一旦企業(yè)平穩(wěn)發(fā)展,利潤穩(wěn)定,政府即行退出,商業(yè)性資本即可享受早期進(jìn)入及后續(xù)增持的好處,這對于出資人來說,是一個可以預(yù)見到的未來利益。而這種事先承諾的受益者也不僅是商業(yè)性資金,對政府資金而言,也是一種功成身退,并且,上一段投資順利完結(jié),也是下一段投資得以開始的保證。這對于提高資金使用效率,扶助更多企業(yè)將大有益處。2.基金管理組織架構(gòu)的設(shè)計政府出資參與創(chuàng)業(yè)投資雖然能克服市場失靈,但卻可能引發(fā)過度干預(yù)及政府失靈局面。因為事實上,政府的行為可能并不像政府及其他投資人期望的那么恰如其分。政府資金投資其中至少可能引起兩方面事與愿違的結(jié)果。一是政府的特定身份而形成的行政干預(yù),導(dǎo)致基金難以完全按市場化方式運(yùn)作,影響運(yùn)作效率;二是政府行為不當(dāng)引致的商業(yè)性資金參與熱情受損,形成擠出效應(yīng)、政府失靈。為避免這種局面,應(yīng)在組織架構(gòu)上有所設(shè)計。在這里,以色列政府不參與基金管理的“無為而治”的做法給予我們很好的啟示。在Y