文獻(xiàn)綜述、外文翻譯

上市公司財務(wù)風(fēng)險的評價及控制的文獻(xiàn)綜述0704043046 會計074 唐明婷中國從資本市場建立開始,上市公司也隨之不斷地發(fā)展，上市的公司從行業(yè)、類型到地區(qū)、規(guī)模都呈現(xiàn)多樣化趨勢。中國的上市公司,特別是上市公司中的ST公司，存在著嚴(yán)重的財務(wù)風(fēng)險問題，財務(wù)風(fēng)險比較大，對上市公司的發(fā)展會有很大的影響.因此對上市公司財務(wù)風(fēng)險問題的研究是十分重要的.通過對這一領(lǐng)域大量文獻(xiàn)的研究，從企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的成因、評價體系及控制三個角度綜述，加強(qiáng)分析，以期對上市公司財務(wù)風(fēng)險的理論和實(shí)踐研究提供借鑒和指導(dǎo)。(一)國外研究綜述西方古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家在十九世紀(jì)就已經(jīng)提出了風(fēng)險的概念，認(rèn)為風(fēng)險是經(jīng)營活動的副產(chǎn)品，經(jīng)營者的收入是其在經(jīng)營活動中承擔(dān)風(fēng)險的報酬。從狹義上看，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險是指由于利用負(fù)債給企業(yè)帶來的破產(chǎn)風(fēng)險或普通股收益發(fā)生大幅度變動的風(fēng)險。這種觀點(diǎn)立足于企業(yè)籌資時過多舉債或舉債不當(dāng)。西方國家強(qiáng)調(diào)全面風(fēng)險管理的觀念是從資金運(yùn)動到資本經(jīng)營整個體系的過程，對財務(wù)風(fēng)險的控制包括風(fēng)險預(yù)警、風(fēng)險識別、危機(jī)處理等內(nèi)容。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家富蘭克.H。奈特(FrankH.Knight)在1921年出版的(Risk,UncertaintyandProfit)一書中認(rèn)為：風(fēng)險是指“可度量的不確定性”。而“不確定性”是指不可度量的風(fēng)險。風(fēng)險的特征是概率估計的可靠性，概率估計的可靠性來自所遵循的理論規(guī)律或穩(wěn)定的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律。與可計算或可預(yù)見的風(fēng)險不同，不確定性是指人們?nèi)狈κ录幕局R，對事件可能的結(jié)果知之甚少，因此，不能通過現(xiàn)有理論或經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行預(yù)見和定量分析①。②Ross，Westerfield， Jordan(1995)在《FundamentalsofCorporateFinance》提到債務(wù)籌資會增加股東的風(fēng)險，使用債務(wù)籌資所產(chǎn)［美］FrankH.Knight，王宇，王文玉譯.《風(fēng)險、不確定性和利潤》［M］.中國人民大學(xué)出版社.2005；此段原文如下：“Thedebtfinacingincreasestherisksbornebythestockholders.Theextrariskthatarisesfromtheuseofdebtfinacingiscalledthefinancialriskofthefirmequity.Inotherword,financialriskistheequityriskthatcomesfromthefinancialpolicy(i.e.capitalstructure)ofthefirm."Ross,Westerfield,Jordan,FundamentalsofCorporateFinance,1995生的這部分額外風(fēng)險稱為公司股東的財務(wù)風(fēng)險.也就是說，財務(wù)風(fēng)險是指由于公司財務(wù)政策(如資本結(jié)構(gòu))所產(chǎn)生的權(quán)益風(fēng)險。@JamesC。VanHorn，JohnM.WachowiczJr(2001)在《FundamentalofFinancialManagement》里面更寬泛地說明了財務(wù)風(fēng)險包括可能喪失償債能力的風(fēng)險，以及由于使用財務(wù)杠桿而導(dǎo)致的每股收益變動。美國學(xué)者小阿瑟?威廉姆斯(C.ArthurWillianms)和理查德?M.漢斯(RichardM.Heins)在1985年合著的《RiskManagementandInsurance》中將風(fēng)險定義為:"在給定情況和特定時間內(nèi)，那些可能發(fā)生的結(jié)果間的差異。如果肯定只有一個結(jié)果發(fā)生，則差異為零，風(fēng)險為零;如果有多種可能結(jié)果，則有風(fēng)險，且差異越大，風(fēng)險越大。"④這種觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)，風(fēng)險是客觀存在的事物,可以從客觀角度來衡量。在財務(wù)控制方面,國外學(xué)者的研究有：美國數(shù)學(xué)家諾伯特維納1948年創(chuàng)立的控制論;1932年FitzPatrick開展的一元判定研究;人1tman在1968年首先創(chuàng)立的zeta模型等?？傮w看來,國外財務(wù)風(fēng)險研究起步早,理論體系完善，應(yīng)用領(lǐng)域廣，且研究成果多且系統(tǒng)。如，國外的多家風(fēng)險管理協(xié)會、風(fēng)險管理學(xué)院對企業(yè)風(fēng)險管理事務(wù)、專業(yè)證書考試制度極具貢獻(xiàn)，其中，美國全球風(fēng)險專業(yè)人員協(xié)會每年舉辦財務(wù)風(fēng)險管理人員專業(yè)證書考試，多家協(xié)會和學(xué)會出版風(fēng)險管理方面的刊物雜志，還出版較多的財務(wù)性風(fēng)險管理書籍等.(二)國內(nèi)研究綜述1989年北京商學(xué)院的劉恩祿、湯谷良發(fā)表的“論財務(wù)風(fēng)險管理”［刀，第一次全面論述了財務(wù)風(fēng)險的定義、特性及財務(wù)風(fēng)險管理的步驟和方法。財政科學(xué)研究所的向德偉博士在1994年發(fā)表了“論財務(wù)風(fēng)險”血全面而細(xì)致地分析了財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生的原因，認(rèn)為“財務(wù)風(fēng)險是一種微觀風(fēng)險，是企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的集中體現(xiàn)”，“企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，按照財務(wù)活動的基本內(nèi)容來劃分，包括籌資風(fēng)險、投資風(fēng)險、資金回收風(fēng)險和收益分配風(fēng)險四項(xiàng)"，為更深一層推進(jìn)財務(wù)風(fēng)險理此段原文如下：“Broadlyspeaking,financialriskencompassesboththeriskofpossibleinsolvencyandtheaddedvariabilityinearningspersharethatisinducedbytheuseoffinancialleverage."JamesC.VanHorne,JohnM.WachowiczJr,FundamentalofFinancialManagement,2001小阿瑟?威廉姆斯等著，陳偉等譯.《風(fēng)險管理與保險》[M].中國商業(yè)出版社.1990：4；論奠定了基礎(chǔ)。唐曉云在2000年發(fā)表了“略論企業(yè)財務(wù)風(fēng)險管理”⑴，認(rèn)為企業(yè)財務(wù)風(fēng)險是指在各項(xiàng)財務(wù)活動中，由于各種難以預(yù)料或控制的因素的影響，財務(wù)狀況具有不確定性，從而使企業(yè)蒙受損失的可能性。她進(jìn)一步將財務(wù)風(fēng)險分為籌資風(fēng)險、投資風(fēng)險、現(xiàn)金流量風(fēng)險和外匯風(fēng)險四種。以上觀點(diǎn)雖然對財務(wù)風(fēng)險的分類不同，但都認(rèn)為，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險是因企業(yè)財務(wù)活動中各種不確定因素的影響，使企業(yè)財務(wù)收益與預(yù)期收益發(fā)生偏離，因而造成蒙受損失的機(jī)會和可能。企業(yè)財務(wù)活動的組織和管理過程中的某一方面和某個環(huán)節(jié)的問題，都可能促使這種風(fēng)險轉(zhuǎn)變?yōu)閾p失，導(dǎo)致企業(yè)盈利能力和償債能力的降低。這種觀點(diǎn)是一種廣義觀。胡華在2004年發(fā)表了“現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的原因及防范”3]，認(rèn)為財務(wù)風(fēng)險的成因是由以下五點(diǎn)構(gòu)成的：負(fù)債經(jīng)營是財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生最為根本的原因。企業(yè)資產(chǎn)流動性弱、現(xiàn)金流量短缺，是財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生的最為直接的原因。企業(yè)經(jīng)營不善、投資失誤是導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生、財務(wù)狀況惡化最為重要的催化劑。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理是財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生、財務(wù)危機(jī)出現(xiàn)最為綜合的因素。外部環(huán)境的多變性是企業(yè)財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生的重要外因。2009年，王宏發(fā)表了“淺談公司財務(wù)風(fēng)險的成因及防范”[n],認(rèn)為造成財務(wù)風(fēng)險原因的是以下四個方面：企業(yè)財務(wù)管理的宏觀環(huán)境復(fù)雜多變，而企業(yè)管理系統(tǒng)不能適應(yīng)復(fù)雜多變的宏觀環(huán)境企業(yè)財務(wù)管理人員對財務(wù)風(fēng)險的客觀性認(rèn)識不足財務(wù)決策缺乏科學(xué)性導(dǎo)致決策失誤企業(yè)內(nèi)部財務(wù)關(guān)系不明根據(jù)我國學(xué)者們的觀點(diǎn)不難推出，分析企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的成因離不開企業(yè)的內(nèi)外部環(huán)境因素的影響，所以本文也將從上市公司的內(nèi)外部環(huán)境來分析財務(wù)風(fēng)險發(fā)生的原因。易曉文（1999）發(fā)表了“上市公司財務(wù)評價指標(biāo)體系研究”[12]，作者在文章中對公司財務(wù)評價指標(biāo)體系的內(nèi)容及指標(biāo)的選取進(jìn)行了初步分析、研究。桂文林，舒曉惠，伍超標(biāo)(2005)發(fā)表了“上市公司財務(wù)評價歷史分析和展望"[13],以上市公司財務(wù)評價現(xiàn)實(shí)意義為前提，系統(tǒng)地分析了上市公司財務(wù)評價指標(biāo)體系的構(gòu)建、各種評價方法的比較以及實(shí)證研究三項(xiàng)主要內(nèi)容.并在此基礎(chǔ)上，為進(jìn)一步發(fā)展上市公司財務(wù)評價的實(shí)證研究提供新的思路。2009年西北大學(xué)的孫金莉發(fā)表了“基于企業(yè)現(xiàn)金流量的財務(wù)預(yù)警指標(biāo)體系研究”[E,在認(rèn)真研究了建立企業(yè)現(xiàn)金流量財務(wù)預(yù)警系統(tǒng)的原則和程序，以及建立健全企業(yè)現(xiàn)金流量財務(wù)預(yù)警機(jī)制的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了企業(yè)現(xiàn)金流量財務(wù)預(yù)警系統(tǒng)。李季在2010年發(fā)表了“上市公司財務(wù)危機(jī)預(yù)警指標(biāo)研究”昌5]，作者認(rèn)為目前為止國外已開發(fā)出若干財務(wù)危機(jī)評價模型，有的模型在信貸風(fēng)險評價與管理企業(yè)資信評估等實(shí)務(wù)中已得到廣泛應(yīng)用.而我國對財務(wù)危機(jī)預(yù)警指標(biāo)仍使用傳統(tǒng)的經(jīng)驗(yàn)范式，因而探索我國企業(yè)財務(wù)危機(jī)預(yù)警指標(biāo)體系對我國經(jīng)濟(jì)體制改革深化具有較強(qiáng)理論意義與較緊迫的現(xiàn)實(shí)意義.景紅華(2010)發(fā)表了“財務(wù)困境研究應(yīng)基于現(xiàn)金流量指標(biāo)〃["],認(rèn)為現(xiàn)金是企業(yè)賴以生存的基礎(chǔ)，現(xiàn)金流量是企業(yè)財務(wù)的報警器，企業(yè)的生存和發(fā)展在很大程度上取決于現(xiàn)金，因此，財務(wù)困境研究應(yīng)基于現(xiàn)金流量指標(biāo)。通過閱讀大量關(guān)于企業(yè)財務(wù)風(fēng)險評價體系的相關(guān)資料的，了解到，要知道企業(yè)財務(wù)風(fēng)險狀況如何，必須從償債能力指標(biāo)、營運(yùn)能力指標(biāo)、盈利能力指標(biāo)及現(xiàn)金流量風(fēng)險指標(biāo)方面來研究。童宏賓在2004年發(fā)表了“企業(yè)財務(wù)風(fēng)險成因及控制I.],簡單地從規(guī)避風(fēng)險、轉(zhuǎn)移風(fēng)險和提高企業(yè)的盈利能力三個方面來對上市公司的財務(wù)風(fēng)險作出控制.王海翔(2005)發(fā)表了“論企業(yè)財務(wù)風(fēng)險及其控制”[18】，較全面地從MM理論和期權(quán)理論來研究企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的控制。吳景杰、施紹梅(2005)發(fā)表了“財務(wù)風(fēng)險的控制”[1如，認(rèn)為在運(yùn)用理論方法進(jìn)行財務(wù)風(fēng)險分析時，需要管理人員對具體環(huán)境、方法的切合性及某些條件進(jìn)行合理假設(shè)和估計。另外，在采取防范和規(guī)避風(fēng)險的對策時，也必須以規(guī)范、科學(xué)的管理為基礎(chǔ)，否則因使用對策不當(dāng)反而有可能招致更大的風(fēng)險。2009年盛九春和葉波二人發(fā)表了“現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的防范和控制”［項(xiàng)，總結(jié)了三點(diǎn)防范與控制的措施：完善財務(wù)管理系統(tǒng)，提高財務(wù)決策的科學(xué)化水平強(qiáng)化財務(wù)風(fēng)險防范意識，樹立正確的財務(wù)風(fēng)險觀念建立健全企業(yè)財務(wù)風(fēng)險識別與預(yù)警系統(tǒng)孔遠(yuǎn)英(2010)發(fā)表了“關(guān)于企業(yè)財務(wù)風(fēng)險控制的幾點(diǎn)建議”［頊，認(rèn)為企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機(jī)是一個逐步顯現(xiàn)、緩慢惡化的過程，它的發(fā)生具有一定的先兆，因此具有可預(yù)測性。為了規(guī)避和防范財務(wù)風(fēng)險，企業(yè)有必要對財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行充分的認(rèn)識和分析，及時糾正、改進(jìn)、并制定相應(yīng)的對策，有效地完善財務(wù)風(fēng)險預(yù)警機(jī)制。我國學(xué)者對于財務(wù)風(fēng)險控制問題的解決幾乎都離不開規(guī)避和防范，觀點(diǎn)不一,本本文會在此基礎(chǔ)上提出中國上市公司財務(wù)風(fēng)險控制存在的問題及提出對研究有價值的策略。三、評述與啟示東南亞金融危機(jī)以來，國家安全己成為各國關(guān)注的焦點(diǎn)之一。國家經(jīng)濟(jì)安全必須從防范金融危機(jī)、財政危機(jī)著手，這已為人們所重視，但人們常忽略金融危機(jī)與財政危機(jī)的基礎(chǔ)是財務(wù)危機(jī)。財務(wù)危機(jī)主要表現(xiàn)為公司資本循環(huán)周轉(zhuǎn)被打亂而導(dǎo)致的支付危機(jī),它常常潛伏于財務(wù)風(fēng)險之中IL資本市場的繁榮為企業(yè)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展提供了無限可能。大型上市公司舞弊的丑聞尚未消散，次貸危機(jī)引發(fā)的金融海嘯又席卷了全球.而此前的短短幾年間，我國資本市場迎來了空前繁榮，眾多上市公司增發(fā)新股，許多尚不具備上市條件的公司也在積極整改包裝上市.盡管股市是否出現(xiàn)明顯泡沫尚存在爭議，但是沒有健康的盈利增長，這種繁榮是難以維系的。謀求資本市場的長遠(yuǎn)發(fā)展必須從上市公司的財務(wù)風(fēng)險著手.有效的控制財務(wù)風(fēng)險可以均衡各方利益，規(guī)范上市公司行為，使其健康有序的運(yùn)行.學(xué)者們的研究提高了我們對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的重視，并且更有助于我們開拓企業(yè)財務(wù)風(fēng)險控制的新思路、新方法,使其在我國企業(yè)中得以更好地運(yùn)用.因狹義的觀點(diǎn)明顯片面地理解力財務(wù)風(fēng)險，所以，本文將采用廣義的財務(wù)風(fēng)險觀點(diǎn)，它符合人們對財務(wù)概念的理解，便于從更寬廣的角度來研究財務(wù)風(fēng)險。希望借鑒國內(nèi)外先進(jìn)理論，通過對上市公司財務(wù)風(fēng)險的基本分析，采用一定的方法，對財務(wù)風(fēng)險加以控制，以達(dá)到企業(yè)利益最優(yōu)的目的.參考文獻(xiàn)：[1]Shyam,Sunder.TheoryAccountingandControl[J]。AnInnternationalTheoryonPublishingComPany.1997;[2]Ogryezak,W,Ruszeznski,A.RomStomchasticDominancetoMean—RiskModels:Semide—ViationsasRiskMeasures[J].EuropeanJournalofOperationalResearcho1999;[3]Borowski,D°M。，andP.J.Elmer.AnExpertSystemApproachtoFinancialAnalysis：theCaseofS&LBankruptcy[J]。FinancialManagement,Autumn.2004;[4]Casey,C.andN。BartczakoUsingOperatingCashFlowDatatoPredictFinancialDistress:SomeExtensions[J].JournalofAccountingResearch,Spring.2005;JohnM。Mulvey,HafizeGErkan.ApplyingCVaRfordecentralizedriskmanagementoffinancialcompanies[J].JournalofBanking&Finanee。2006；Altman.CreditRating：Methodologies,RationaleandDefaultRisk[M].RiskBooks,London.2002;劉恩祿，湯谷良?論財務(wù)風(fēng)險管理[N].北京商學(xué)院學(xué)報.1989(01);向德偉.論財務(wù)風(fēng)險[J].會計研究.1994(4);唐曉云.略論企業(yè)財務(wù)風(fēng)險管理】J].上海會計.2000(2))；胡華.現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的原因及防范[J].會計之友.2004(1)：52—53;王宏.淺談公司財務(wù)風(fēng)險的成因及防范[J].內(nèi)蒙古科技與經(jīng)濟(jì).2009(4)：33-34；易曉文.上市公司財務(wù)評價指標(biāo)體系研究[兇.溫州大學(xué)學(xué)報.1999(3)；桂文林，舒曉惠，伍超標(biāo).上市公司財務(wù)評價歷史分析和展望[J].工業(yè)技術(shù)濟(jì).2005(02);孫金莉.基于企業(yè)現(xiàn)金流量的財務(wù)預(yù)警指標(biāo)體系研究[D].西北大學(xué).2009;李季.上市公司財務(wù)危機(jī)預(yù)警指標(biāo)研究[」].企業(yè)家天地(理論版).2010(09);景紅華.財務(wù)困境研究應(yīng)基于現(xiàn)金流量指標(biāo)[J].新財經(jīng)(理論版).2010(10)；[17]童宏兵.企業(yè)財務(wù)風(fēng)險成因及控制[J].財務(wù)與審計.2004(7):61;[18] 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undoAIG’screditdefaultswaps(CDSs)。Thebailoutp1anfocusedonrepayingthedebtbyslowlysellingoffAIG’sassets,withnointentionofmaintainingjobsorallowingtheCDSmarkettocontinuetofunctionasbefore。Thus,thegovernment’sefforttoavoidsystemicriskwithAIGwasmainlyaboutensuringthatfirmswithwhichAIGhaddonebusinessdidnotfailasaresult。Theconcernsareobviouslygreatestvis—a—visCDSs,ofwhichAIGhadover$400billioncontractsoutstandinginJune2008.Incontrast,thegovernmentwasmuchlessenthusiasticaboutaidingGeneralMotors,presumablybecausetheybelieveditsfailurewouldnotcausemajormacroeconomicrepercussionsbyimposing1ossesonre1atedfirms.Thisdecisionisconsistentwiththeviewinmacroeconomicresearchthatfinancialfirmbankruptciesposeagreateramountofsystemicriskthannonfinancia1firmbankruptcies.Forexample,BordoandHaubrich(2009)concludethat"。。.moreseverefinancialeventsaLikewise,BreassociatedwithmoreseveLikewise,Bernanke (1983)ar gues theGreatDepressionwas soseverebecause ofweaknessi n thebankingsystemthataffe ctedtheamountofcreditavailableforinvestment。 Bernankeetal。(1999)hypothesizeafinancia1acceleratormechanism,wherebydistressinonesectoroftheeconomyleadstomoreprecarious balance sheets andtightercreditconditions.Thisinturnleadstoa dro p ininvestment,whichis followedbylesslendingandawidespreaddownturn.Wereshockstotheeconomyalwaystocomeintheformofdistressatnonfinancialfirms, theseauthorsarguethatthebusinessdownturnswouldnotbesosevere.Weargueinsteadthatthecontagiousimpactofanonfinancia1firm’sbankruptcyisexpectedtobefarlargerthanthatofafinancialfirmlikeAIG,althoughneitherwouldbecatastrophictotheU。S。economythroughcounterpartyriskchannels。Thisisnottosaythatanepisodeofwidespreadfinancia1distressamongourlargestbankswou1dnotbefollowedbyanespeciallysevererecession,onlythatsuchfailureswouldnotcausearecessionoraffectthedepthofarecession。Rathersuchbankruptciesaresymptomaticofcommonfactorsinportfoliosthatleadtowealthlossesregardlessofwhetheranyfirmfilesforbankruptcy.Pervasivefinancialfragilitymayoccurbecausethefailureofonefirm1eadstothefailureofotherfirmswhichcascadesthroughthesystem(e.g。，DavisandLo,1999;JarrowandYu,2001)。Orsystemicriskmaywreakhavocwhenanumberoffinancialfirmsfailsimultaneously,asintheGreatDepressionwhenmorethan9000banksfailed(Benston,1986)。Intheformercasthefailureofonefirm,suchasAIG,LehmanBrothersorBearStearns,cou1dleadtowidespreadfailurethroughfinancialcontractssuchasCDSs.Inthe1attercase,thefactthatsomanyfinancialinstitutionshavefailedmeansthatboththemoneysupplyandtheamountofcreditintheeconomycouldfallsofarastocausealargedropineconomicactivity(FriedmanandSchwartz,1971).Whileaweakfinancialsystemcouldcausearecession,therecessionwouldnotarisebecauseonefirmwasal1owedtofi1ebankruptcy.Further,shouldoneortheotherfirmgobankrupt,thenonfinancialfirmwouldhavethegreaterimpactontheeconomy。Suchextremerea1effectsthatappeartobetheresultoffinancialfirmfragilityhave1edtoalargeemphasisonthepreventionofsystemicriskproblemsbyregulators.Foremostamongthesepoliciesis“toobigtofail"(TBTF),thelogicofwhichisthatthefailureofalargefinancialinstitutionwillhaveramificationsforotherfinancia1institutionsandthereforetherisktotheeconomywouldbeenormous.TBTFwasbehindtheFed’sdecisionstoorchestratethemergerofBearStearnsandJ.P。MorganChasein2008,its1eadershipintherestructuringofbankloansowedbyLongTermCapita1Management(LTCM),anditsdecisiontopropupAIG。TBTFmaybejustifiediftheoutcomeispreventionofamajordownswingintheeconomyoHowever,ifthesystemicrisksintheseepisodeshavebeenexaggeratedorthesalutaryeffectsoftheseactionsoverestimated,thenthecosttotheefficiencyofthecapita1al1ocationsystemmayfaroutweighanypotentialbenefitsfromattemptingtoavoidanotherGreatDepression.Nodoubt,noregulatorwantstotakethechanceofstandingdownwhilewatehingoveranothersystemicriskcrisis,sowedonothavetheabilitytoexamineempiricallywhathappenstotheeconomywhenregulatorsbaekoff。ThereareveryfewinstancesinthemodernhistoryoftheU.Sowhereregulatorsallowedthebankruptcyofamajorfinancialfirm.Mostrecently,wecanpointtothebankrupteyofLehman,whichtheFedpointedlyallowedtofail.However,withonlyoneobviouscasewhereTBTFwasabandoned,wehaveonlyaninklingofhowTBTFpolieyaffectssystemicrisk.Moreover,atthesametimethatLehmanfailed,theFedwasinterveninginthecommercialpapermarketandaidingmoneymarketmutualfundswhileAIGwasdowngradedandsubsequentlybailedout。Inaddition,theFederalReserveandtheTreasuryweresearemongeringabouttheprospects ofaseeondG reatDepressiontomake th epassageof TARPmorelikely。 Thuswewillneverknowif themarketdownturnthatfollowedtheLehmanbankruptcyrefleetedfearo fcontagionfrom Lehmantotherealeeonomy orf earofthe depthsofexisting problemsintherealecon o my thatwerehighlightedsodramaticallybyregulators。Inthispaperweanalyzethemeehanismsbywhichsuchriskcouldcauseaneconomy-wideeol—lapse.Wefocusontwotypesofcontagionthatmightleadtosystemicriskproblems：(1)informationcontagion,wheretheinformationthatonefinaneialfirmistroubledisassociatedwithnegativeshocksatotherfinancialinstitutionslargelybecausethefirmssharecommonriskfactors；or(2)counterpartycontagion,whereoneimportantfinaneialinstitution'scollapseleadsdirectlytotroublesatothercred—itorfirmswhosetroublessnowballanddriveotherfirmsintodistress。TheefficacyofTBTFpoliciesdependscruciallyonwhichofthesetwotypesofsystemicriskmechanismsdominates.Count e rparty contagionmaywarrant interventioninindividualbank f ailureswhi1e informationcontagiondoesnot。If regu1atorsdonotstepinto bailou tan individualfirm, thea1ternativeisto1etitfail。 Inthe case ofabank,theprocessinvolvestheFDICasreceiverandtheinsuredliabilitiesofthefirmareveryquicklyrepaid。Incontrast,thefailureofaninvestmentbankorhedgefunddoesnotinvolvetheFDICandmayc1oselyresembleaChapter11orChapter7filingofanonfinancialfirm。However,ifthenonbankfinancialfirminquestionhasliabilities that arecove redby theSecurities IndustryProtection Corpor ation(SI PC),t hefirmisrequire dbylawundertheS ecurities Industry ProtectionAct(SIPA)tol iquidateunderChapte r7(Donand Wang, 1990)。Thisexp1ainsinlargepartwhyonlytheholdingcompanyofLehmanfiledforbankruptcyin2008anditsbroker-dea1ersubsidiarieswerenotpartoftheChapter11filingoAmajorfearofafinancialfirmliquidation,whetherdonethroughtheFDICorasrequiredbySIPA,isthatfiresaleswilldepressrecoveriesforthecreditorsofthefailedfinancialfirmandthatthesefiresaleswillhaveramificationsforotherfirmsinrelatedbusinesses,evenifthesebusinessesdonothavedirecttiestothefailedfirm(Sh1eiferandVishny, 19 92)。ThisfearwasbehindtheFed’sdecisiontoextendliquiditytoprimarydealersinMarch2008—FedChairmanBernankeexplainedinaspeechonfinancia1systemstabilitythat“theriskdeve1opedthatliquiditypressuresmightforcedealerstosellassetsintoa1readyil1iquidmarkets。ThismighthaveresuItedin°..[a]firesa1escenario。.。，inwhichacascadeoffailuresandliquidationssharplydepressesassetprices,withadversefinancia1andeconomicimplications."(May13,2008speechattheFederalReserveBankofAt1antaconferenceatSeaIsland,Georgia)Thefearofpotentia1firesalesisexpressedinfurtherdetailinthesamespeechasareasonforthemergerofBearStearnsandJPMorgan:"Bear.。。wou1dbeforcedtofileforbankruptcy...[which]wou1dhaveforcedBear’ssecuredcreditorsandcounterpartiestoliquidatetheunder1yingcollateraland,giventheilliquidityofmarkets,thosecreditorsandcounterpartiesmightwellhavesustainedlosses.Iftheyrespondedtolossesortheunexpectedi11iquidityoftheirho1dingsbypu1lingbackfromprovidingsecuredfinancingtootherfirms,a much broa derliquidity crisiswouldhave ens ued."TOC\o"1-5"\h\zTheid eath atcredito rsofafailedfirmare forced to 1 i quidateassets,andtodosowithhaste,iscountertothebasictenetsofU.S.bankruptcy1aws,whicharesetuptoallow creditors the abilityt omaximizetheva1u eof the as s etsnow under theircont rol。Ifthatvalue is greate s twhencontinuingtooperate,the lawsallowsucha reorganizationofthefirm.Ifthevaluein1iquidationishigher,thelaws areinnowayprejudicedagainst sellingas setsin anorde rlyprocedure。Bankruptcyactua1ly reduces thelike 1ihood offiresalesbecauseassetsarenotso1dquicklyonceabankruptcyfilingoccurs。Cashdoesnotleavethebankruptfirmwithouttheapprova1ofajudge。Withoutpressuretopaydebts,thefirmcanremaininbankruptcyformonthsasittriestodecideonthebestcourseofaction。Indeed,amajorcomplaintabouttheU.S.codeisthatdebtorscaneasi1ydelayreorganizingandslowdowntheprocessoIf,however,creditorsandmanagementbelievethatspeedyassetssalesareintheirbestinterest,thentheycanpressthebankruptcyjudgetoapprovequickaction。ThisoccurredinthecaseofLehman’sassetsa1etoBarclays,whichinvolvedhiringworkerswhomighthavesplitupweretheirdivisionsnotsoIdquickly。金融公司破產(chǎn)及系統(tǒng)性的風(fēng)險2008年秋,當(dāng)美聯(lián)邦儲備委員會和財政部拒絕85億美金巨資保險投入到美國國際集團(tuán)時，這邊借給美國國際集團(tuán)的貨款就直接落到了競爭對手手里，而投保人只得到極少的一部分資金。在那些大的受益人當(dāng)中，高盛用12億美金來撤銷美國國際集團(tuán)的信用違約互換。這一應(yīng)急方案通過逐步售出美國國際集團(tuán)的資產(chǎn)來償還貸款，而不是保住崗位或者是確保短期貸款市場像之前那樣持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)發(fā)揮市場效能。因此，政府避免美國國際集團(tuán)的系統(tǒng)性風(fēng)險的目的，是為了確保美國國際集團(tuán)的商業(yè)伙伴不至于破產(chǎn)。從這一出發(fā)點(diǎn)，很明顯是信用違約互換當(dāng)中最好的一個.也是因?yàn)檫@一點(diǎn)，相比2008年美國國際集團(tuán)多贏得4000億的合同。在條款當(dāng)中，美國政府在援助通用汽車時表現(xiàn)的并沒那么積極，可能是因?yàn)檎_信，通用的破產(chǎn)把損失強(qiáng)加到相關(guān)的合作企業(yè)，這樣不會對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生太大的壞影響。這一決定和宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)查的結(jié)果是一致的，即金融公司的破產(chǎn)比非金融公司的破產(chǎn)產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險大很多。例如Bord。和Haubrich提到“越是嚴(yán)重的金融事件越是和嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退聯(lián)系在一起。”同樣的，Bernanke反駁道，大蕭條如此的讓經(jīng)濟(jì)衰退是因?yàn)殂y行業(yè)的缺陷影響到投資的信用度。Bernanke假設(shè)一種金融加速器機(jī)制，在這樣的機(jī)制中，經(jīng)濟(jì)的一個領(lǐng)域破產(chǎn)導(dǎo)致更多的不穩(wěn)固的資產(chǎn)負(fù)債表和緊張的信貸狀況。這反過來就導(dǎo)致投資的減少，隨之而來的是變少的貸款和普遍的經(jīng)濟(jì)衰退.如果對非金融企業(yè)的經(jīng)濟(jì)沖擊都是以破產(chǎn)的形式呈現(xiàn)，這些作者們在辯論經(jīng)濟(jì)低迷好似不會很嚴(yán)重的.我們反而認(rèn)為非金融企業(yè)破產(chǎn)的連鎖影響遠(yuǎn)比金融企業(yè)的大，就像美國國際集團(tuán)。雖然通過競爭對手風(fēng)險渠道，不會對美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生毀滅性的打擊。但并不是說一段時期在大銀行間的經(jīng)濟(jì)低迷不會伴隨沖擊很大的經(jīng)濟(jì)衰退。只是因?yàn)檫@樣是經(jīng)濟(jì)失利不會引起經(jīng)濟(jì)衰退，也不會影響經(jīng)濟(jì)衰退的深度。不管是哪一種類型的企業(yè)破產(chǎn)，這樣的破產(chǎn)在企業(yè)股份中不是常見的導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)損失的癥狀。因?yàn)橐粋€公司的倒閉導(dǎo)致其他公司的倒閉形成系統(tǒng)內(nèi)的一種聯(lián)級，這樣就會產(chǎn)生普遍的經(jīng)濟(jì)脆弱的現(xiàn)象.當(dāng)許多金融公司同時倒閉，系統(tǒng)風(fēng)險會減弱經(jīng)濟(jì)的破壞力度，就像在大蕭條時期,9000多家銀行倒閉。在前一種案例中，一家公司的倒閉，譬如像美國國際集團(tuán)，雷曼兄弟，或者貝爾斯登這樣的公司倒閉，會導(dǎo)致倒閉現(xiàn)象在金融界蔓延，例如信用違約互換。在后一種