2023年銀行業(yè)投資策略分析報(bào)告：順勢而為基本面和估值拐點(diǎn)

順勢而為，迎銀行基本面和估值的雙拐點(diǎn)之年2023年春季銀行業(yè)投資策略2023.02.22核心觀點(diǎn)?

政策面、資金面搭臺在先，務(wù)必重視經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向上改善彈性?去年底以來，穩(wěn)增長、寬信用的政策預(yù)期疊加資金面共振驅(qū)動(dòng)銀行β行情，年初至今外資凈流入銀行板塊值得重點(diǎn)關(guān)注。伴隨疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、寬信用成效逐步顯現(xiàn)，我們相信從實(shí)體企業(yè)報(bào)表修復(fù)到銀行估值修復(fù)是確定性事件。節(jié)奏上重點(diǎn)關(guān)注PMI、中小企業(yè)融資需求及居民消費(fèi)等核心經(jīng)濟(jì)指標(biāo)景氣度變化，其隱含的需求修復(fù)預(yù)期也將領(lǐng)先于銀行基本面表現(xiàn)，務(wù)必重視經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向上改善的彈性。?

基本面改善不會(huì)缺席，營收增速有望于下半年迎底部反轉(zhuǎn)?預(yù)計(jì)2023年銀行基本面壓力逐步好轉(zhuǎn)，節(jié)奏上下半年優(yōu)于上半年。我們判斷銀行基本面從2Q23開始改善，全年信貸景氣度、息差收窄幅度、資產(chǎn)質(zhì)量壓力都會(huì)好于2022年。?一方面，疫情逐步成為歷史，需求回暖是趨勢，銀行信貸投放有望迎來向上景氣度，告別2022年“想投但無處可投”的窘境。需要注意的是，本輪經(jīng)濟(jì)修復(fù)以大型投資主體拉動(dòng)在先，隨后將逐步傳導(dǎo)至中小微企業(yè)、零售消費(fèi)領(lǐng)域；另一方面，過去兩年來掣肘銀行估值的地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也在有預(yù)期、有措施、有計(jì)劃地化解，預(yù)計(jì)2023年不良生成基本保持穩(wěn)定，近年來上市銀行主動(dòng)、前瞻計(jì)提的撥備更是有效應(yīng)對經(jīng)濟(jì)周期的底氣。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，1Q23以按揭為主的貸款集中反映重定價(jià)影響后，2Q23息差有望漸趨企穩(wěn)，下半年穩(wěn)步改善帶動(dòng)營收增速底部反轉(zhuǎn)。?

順勢而為，看好銀行，把握信貸復(fù)蘇傳導(dǎo)鏈條，現(xiàn)階段重點(diǎn)聚焦小微主線?信貸景氣度和找資產(chǎn)能力的分化是決定α個(gè)股的關(guān)鍵。以信貸修復(fù)傳導(dǎo)脈絡(luò)為錨，把握“大對公-小微企業(yè)-零售消費(fèi)”邏輯，短期聚焦小微業(yè)務(wù)主線，優(yōu)選：1）長期深耕本土客群、成長邏輯清晰并形成護(hù)城河的優(yōu)質(zhì)農(nóng)商行（首推常熟銀行、瑞豐銀行，包括無錫銀行、滬農(nóng)商行）；2）市場機(jī)制靈活、區(qū)域活力充沛、利潤貢獻(xiàn)多元的優(yōu)質(zhì)城商行（首推蘇州銀行、寧波銀行）。伴隨零售端逐步回暖、基本面邊際改善，關(guān)注：牌照優(yōu)勢齊全、綜合化經(jīng)營出色、高效融入新經(jīng)濟(jì)客群的優(yōu)質(zhì)股份行（首推興業(yè)銀行，包括平安銀行、招商銀行）。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長成效低于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏低于預(yù)期；房地產(chǎn)、城投平臺等不良風(fēng)險(xiǎn)暴露。2主要內(nèi)容1.

順勢：政策和資金面加持，β行情已來2.

信心走在數(shù)據(jù)前，基本面兌現(xiàn)不會(huì)缺席3.

而為：把握新周期，聚焦信貸景氣度修復(fù)31.1.1

經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善催化銀行β行情?

風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期是銀行板塊估值中樞下移的核心。2022年以來，地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和疫情擾動(dòng)下，銀行合意信貸需求、資產(chǎn)質(zhì)量均存在不確定性，投資者更傾向于“風(fēng)險(xiǎn)前置”，悲觀情緒發(fā)酵導(dǎo)致銀行股在過去一年明顯超跌。?

但2022年11月以來，穩(wěn)增長、寬信用的政策信號持續(xù)釋放，催化銀行板塊估值小幅上移。2022年11月至2023年1月，申萬銀行指數(shù)PB(LF)從0.45倍修復(fù)至0.52倍。地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期化解疊加防疫政策大幅優(yōu)化，銀行板塊2022年11月來迎修復(fù)拐點(diǎn)資料：Wind，申萬宏源研究41.1.2

即便如此，銀行板塊仍是“三重底”?

多家銀行估值水平居于歷史底部，板塊持倉也處于歷史低位。上市銀行整體PB(LF)

11月以來雖然已有所修復(fù)，但仍僅處于過去十年約4.8%分位，4Q22銀行板塊偏股基金持倉占比僅2.96%?！叭氐住保A(yù)期底、估值底、持倉底）明確，伴隨寬信用成效顯現(xiàn)、疫后經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，銀行β行情也將隨之啟動(dòng)。多家銀行估值水平處于歷史底部（倍）PB(lf)2023/2/200.500.530.470.470.440.641.180.440.300.370.560.410.350.750.400.841.360.660.430.930.801.040.580.751.000.690.620.810.590.380.500.750.860.670.51偏股型基金持倉比例4Q22上市銀行近5年百分位近10年百分位工行建行農(nóng)行中行交行郵儲(chǔ)招行中信民生浦發(fā)興業(yè)光大華夏平安北京南京寧波江蘇上海杭州蘇州成都長沙無錫常熟江陰蘇農(nóng)張家港紫金渝農(nóng)國有行股份行城商行農(nóng)商行上市銀行4.6%5.0%6.9%11.9%16.7%11.1%8.7%12.1%3.8%5.9%3.2%5.9%14.7%11.8%7.8%7.1%4.8%2.3%2.5%3.4%5.9%8.3%11.1%25.2%6.0%1.9%2.9%1.6%3.0%7.3%5.9%3.9%6.2%25.9%18.8%4.0%29.4%40.2%51.8%12.6%5.5%15.2%8.4%4.5%5.8%6.3%7.9%4.6%11.7%19.1%8.5%4.8%0.10%0.03%0.02%0.01%0.01%0.08%0.69%0.00%0.00%0.00%0.13%0.01%0.00%0.18%0.00%0.10%0.86%0.16%0.00%0.20%0.01%0.24%0.00%0.00%0.09%0.00%0.02%0.00%0.00%0.00%0.24%1.01%1.58%0.12%2.96%4Q22銀行板塊偏股型基金持倉比例僅2.96%24.6%5.0%30%25%20%15%37.2%40.2%52.3%12.6%7.0%19.5%10.8%5.6%7.1%6.3%7.9%8.1%8.0%15.9%10.0%9.7%10%2.96%5%0%銀行倉位資料：Wind，公司財(cái)報(bào)，申萬宏源研究

51.2

市場風(fēng)格切換窗口，外資搶籌銀行板塊?

2023年2月以來（截至2月21日）銀行板塊下跌3%，市場風(fēng)格切換是主因。疫后復(fù)蘇初期，前期深跌的成長板塊（計(jì)算機(jī)、電子等）更獲投資者青睞，但短期風(fēng)格調(diào)整并不會(huì)改變銀行板塊修復(fù)邏輯，反而提供更優(yōu)的上車窗口。?

值得關(guān)注的是，外資持續(xù)流入銀行板塊。年初以來外資凈流入1620億元，也更傾向“大藍(lán)籌”板塊，尤其是以“低估值、高股息”的銀行板塊為代表，其中銀行板塊外資凈買入量達(dá)116億元，占比7.2%。1月30以來（截至2月21日）

銀行板塊下跌3%2023年以來銀行板塊外資凈買入量位居全行業(yè)第五（單位：億元，截至2月17日）12%10%8%300250200150100506%4%2%0%-2%-4%-6%0電食非電銀計(jì)有機(jī)汽傳基商鋼醫(yī)石家美建通輕社紡建環(huán)

交公房農(nóng)煤力品銀子行算色械車媒礎(chǔ)貿(mào)鐵藥油用容筑信工會(huì)織筑保

通用地林炭傳輕通計(jì)機(jī)美鋼汽基建石建紡環(huán)食社

電公家農(nóng)交煤醫(yī)有綜房非銀商電-50設(shè)飲金備料融機(jī)金設(shè)屬備化零

生石電護(hù)材

制服服裝工售

物化器理料

造務(wù)飾飾運(yùn)事產(chǎn)牧輸業(yè)媒工信算械容鐵車礎(chǔ)筑油筑織保品會(huì)

子用用林通炭藥色合地銀行貿(mào)力漁制機(jī)設(shè)護(hù)備理化材石裝服

飲服工料化飾飾

料務(wù)事電牧運(yùn)

生金

產(chǎn)金

零設(shè)業(yè)器漁輸

物屬

售備造融資料：Wind，申萬宏源研究

61.3

穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策加速落地，聚焦經(jīng)濟(jì)回暖確定性?

1月制造業(yè)PMI重回榮枯線，大型企業(yè)改善最為明顯：?

1月PMI回升至50.1%，環(huán)比上升3.1個(gè)百分點(diǎn)（2022年10-12月分別為49.2%、48.0%、47.0%），回升至榮枯線以上。作為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的先行指標(biāo)，PMI重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，聚焦宏觀經(jīng)濟(jì)回暖確定性對板塊的催化。?

分類別來看，大型企業(yè)修復(fù)最為明顯，環(huán)比提升4個(gè)百分點(diǎn)至PMI為52.3%；中、小型企業(yè)PMI分別為48.6%和47.2%，環(huán)比上升2.2和2.5個(gè)百分點(diǎn)。1月以來，從中央到地方搶抓窗口期發(fā)力穩(wěn)投資，重大投資加速落地、基建項(xiàng)目加碼，成為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的有力支撐，因此大型企業(yè)PMI率先改善；后續(xù)中小企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度和PMI修復(fù)情況值得跟蹤，這是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回暖確定性的重要信號。1月PMI顯著回升至榮枯線以上，大型企業(yè)改善最為明顯多省2023年固定資產(chǎn)投資增速目標(biāo)較2022年顯著提升2023年增速目標(biāo)13.0%2022年實(shí)際增速-18.0%-4.2%7.6%9.0%10.1%6.7%15.0%3.6%17.0%10.2%0.7%7.5%-2.6%0.1%2023年增速目標(biāo)8.0%2022年實(shí)際增速0.6%省份省份54%西藏海南新疆安徽甘肅河南湖北遼寧內(nèi)蒙古寧夏重慶云南廣東廣西黑龍江江西陜西湖南吉林山西河北福建山東浙江貴州上海北京天津52%50%48%46%44%42%12.0%11.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%9.0%8.0%8.0%7.0%7.0%7.0%6.5%6.0%6.0%6.0%5.0%5.0%4.0%3.0%8.6%8.1%6.6%11.0%5.9%7.9%7.5%6.1%9.1%-5.1%-1.0%3.6%-9.9%8.0%8.0%PMIPMI:大型企業(yè)PMI:中型企業(yè)PMI:小型企業(yè)資料：Wind，各省政府工作報(bào)告，申萬宏源研究

71.4

復(fù)盤：從實(shí)體盈利拐點(diǎn)到銀行業(yè)績拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)從2Q23開始體現(xiàn)?

銀行板塊行情總在經(jīng)濟(jì)向上拐點(diǎn)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求改善中孕育而生。實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營活力和盈利向好在銀行報(bào)表中的兌現(xiàn)存在時(shí)滯，但毫無疑問的是，經(jīng)濟(jì)景氣度指標(biāo)、實(shí)體盈利拐點(diǎn)是前瞻預(yù)判銀行板塊行情的核心向標(biāo)，實(shí)體盈利增速企穩(wěn)是銀行板塊獲得絕對收益的充要條件。?

復(fù)盤過去十年實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利拐點(diǎn)對銀行營收、凈利潤、股價(jià)表現(xiàn)的傳導(dǎo)，可以看到2012年以來實(shí)體經(jīng)濟(jì)凈利潤增速到銀行營收真正確立顯著向上拐點(diǎn)的時(shí)滯平均約3-4個(gè)季度，而銀行凈利潤增速反映則更加及時(shí)。?

其背后源于，盡管銀行營收對實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利的反映存在滯后性，但資產(chǎn)質(zhì)量對經(jīng)濟(jì)的敏感度更強(qiáng)，實(shí)體融資需求向好、經(jīng)營情況改善緩解不良生成壓力，銀行信用成本下降，疊加銀行主動(dòng)“以豐補(bǔ)歉”平滑業(yè)績波動(dòng)。相較于營收表現(xiàn)，銀行的凈利潤增速與實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)更為同步。銀行營收增速拐點(diǎn)較實(shí)體經(jīng)濟(jì)凈利潤增速一般滯后3-4個(gè)季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)凈利潤增速2012/09銀行營收增速2013/122014/092017/032019/032020/092021/09銀行營收拐點(diǎn)滯后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)凈利潤向上拐點(diǎn)向下拐點(diǎn)向上拐點(diǎn)向下拐點(diǎn)向上拐點(diǎn)向下拐點(diǎn)5個(gè)季度3個(gè)季度5個(gè)季度8個(gè)季度2個(gè)季度2個(gè)季度2013/122015/122017/032020/032021/03資料：Wind，申萬宏源研究

81.4

復(fù)盤：從實(shí)體盈利拐點(diǎn)到銀行業(yè)績拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)從2Q23開始體現(xiàn)4Q22-1Q23有望迎來企業(yè)盈利系統(tǒng)性好轉(zhuǎn)拐點(diǎn)，為銀行經(jīng)營創(chuàng)造正向、200%150%100%35%30%25%20%15%10%5%積極的外部環(huán)境?

銀行板塊絕對收益與實(shí)體經(jīng)濟(jì)凈利潤增速表現(xiàn)的一致性，背后是“實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利向上拐點(diǎn)-銀行業(yè)績確立向上拐點(diǎn)-板塊價(jià)值重估”的邏輯。50%0%-50%0%-100%200%非金融石油石化：扣非凈利潤累計(jì)增速上市銀行累計(jì)營收增速（右軸）-5%40%?

截至3Q22，非金融石油石化A股扣非凈利潤增速已經(jīng)連續(xù)下滑6個(gè)季度，結(jié)合過去實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利周期以及防疫政策的優(yōu)化，我們認(rèn)為1Q23有望迎來企業(yè)盈利系統(tǒng)性好轉(zhuǎn)拐150%100%50%30%20%10%0%0%-50%-100%200%-10%-20%20%非金融石油石化：扣非凈利潤累計(jì)增速上市銀行累計(jì)凈利潤同比增速（右軸）點(diǎn)，為銀行經(jīng)營創(chuàng)造積極的

150%0%100%外部環(huán)境，催化板塊行情。50%0%-20%-40%-60%-50%-100%非金融石油石化：扣非凈利潤累計(jì)增速申萬銀行累計(jì)漲幅（右軸）資料：Wind，申萬策略團(tuán)隊(duì)，申萬宏源研究

9主要內(nèi)容1.

順勢：政策和資金面加持，β行情已來2.

信心走在數(shù)據(jù)前，基本面兌現(xiàn)不會(huì)缺席3.

而為：把握新周期，聚焦信貸景氣度修復(fù)102.1.1

預(yù)計(jì)2023年信貸增量同比繼續(xù)多增?

實(shí)體依托于銀行，銀行服務(wù)于實(shí)體，近兩年銀行主動(dòng)通過逆周期調(diào)節(jié)加大信貸投放力度以支持實(shí)體。在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策持續(xù)落地、疫后時(shí)期實(shí)體需求回暖以及房地產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)背景下，預(yù)計(jì)2023年信貸增量較2022年（新增21.3萬億）同比繼續(xù)多增。節(jié)奏方面，考慮銀行信貸靠前發(fā)力，2023年上半年信貸增量高于2022年也是大概率事件。?

穩(wěn)增長監(jiān)管政策導(dǎo)向疊加春節(jié)錯(cuò)位影響，今年銀行更早布局開門紅，以基建類為主的大對公支撐信貸增長超預(yù)期。1月信貸新增4.9萬億元，同比多增約9200億，增量創(chuàng)歷史新高。其中，1月企業(yè)中長貸高增支撐開門紅超預(yù)期，新增企業(yè)中長貸3.5萬億，同比多增1.4萬億，占1月新增貸款比重超7成。2023年1月信貸新增4.9萬億元，開門紅超市場預(yù)期1月企業(yè)中長貸款新增3.5萬億元，同比多增1.4萬億元，支撐信貸增量超7成2500

（十億元）65432102000150010005001,400654613872152143952430-98-395-148-595-500-1000當(dāng)月新增人民幣貸款（萬億元）企業(yè)短貸多增企業(yè)中長貸多增企業(yè)票據(jù)多增資料：Wind，申萬宏源研究

112.1.2

微觀視角：信心在修復(fù)，實(shí)體信貸需求逐步回暖?

根據(jù)我們對近20家銀行調(diào)研情況來看，開年以來存貸兩旺，尤其是對公貸款投放積極，中小企業(yè)信心逐步加強(qiáng)，零售端修復(fù)尚需時(shí)日：??（1）大對公拉動(dòng)信貸增量：1月對公信貸需求旺盛，這一方面與投放節(jié)奏相關(guān)，歷來一季度銀行投放以對公為主，此外在降息預(yù)期下，銀行更傾向于提前投放以鎖定收益；另一方面契合穩(wěn)增長政策導(dǎo)向，各省市一號文出臺經(jīng)濟(jì)規(guī)劃，有力支撐實(shí)體經(jīng)營環(huán)境復(fù)蘇預(yù)期，尤其是基建發(fā)力托底，年后大型企業(yè)率先復(fù)工復(fù)產(chǎn)；（2）小微企業(yè)信心在恢復(fù)：不同于大型企業(yè)，大部分中小企業(yè)元宵節(jié)過后方陸續(xù)開工，恢復(fù)節(jié)奏上慢于大型企業(yè)。但積極信號是，部分地區(qū)政府已全面催促中小企業(yè)加快復(fù)工，疫情達(dá)峰后中小微企業(yè)開工和投產(chǎn)意愿明顯增強(qiáng)。2023年以來票據(jù)貼現(xiàn)利率明顯回升，信貸投放加快對公貸款成為銀行信貸上量主力，預(yù)計(jì)1Q23新增對公貸款占比明顯高于零售3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%100%80%60%40%20%0%16.0%71.4%1H2245.0%54.7%43.6%63.5%

62.4%50.2%59.2%51.1%202147.4%40.1%201933.2%201630.9%201820172020-20%國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率曲線:1個(gè)月對公貸款零售貸款票據(jù)貼現(xiàn)資料：Wind，申萬宏源研究

122.1.2

微觀視角：信心在修復(fù)，實(shí)體信貸需求逐步回暖?

根據(jù)我們對近20家銀行調(diào)研情況來看，開年以來存貸兩旺，尤其是對公貸款投放積極，中小企業(yè)信心逐步加強(qiáng)，零售端修復(fù)尚需時(shí)日：?（3）零售依然較低迷，非按揭零售復(fù)蘇在后：2022年在疫情沖擊、“爛尾樓”事件發(fā)酵下，無論是消費(fèi)還是按揭貸款均表現(xiàn)低迷。根據(jù)調(diào)研反饋，或最早于2Q22迎來零售需求拐點(diǎn)；同時(shí)，銀行將抓住2023年疫后零售需求改善機(jī)會(huì)，加大零售信貸配置力度，預(yù)計(jì)新增零售貸款占比將高于2022年。?（4）存款增長強(qiáng)勁，尤其是儲(chǔ)蓄存款延續(xù)高增態(tài)勢：2022年資本市場低迷、理財(cái)破凈等多因素影響下，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，促使居民資金從表外轉(zhuǎn)向表內(nèi)，銀行存款增長強(qiáng)勁，2023年1月存款開門紅存款表現(xiàn)超預(yù)期。根據(jù)央行披露，1月存款新增6.87萬億元，同比多增超3萬億元，尤其是居民存款新增規(guī)模達(dá)6.2萬億元。2022年上市銀行零售貸款表現(xiàn)非常低迷2023年1月存款新增6.87萬億元，同比多增超3萬億元（十億元）8,000增量-億元1H2014,1319,5022H2021,43512,37933,81420211H2116,05614,25930,3151H212H2117,54010,25727,79820211H225,06610,76415,8301H226.9%7,000按揭貸款6,000非按揭零售貸款5,0004,0003,000零售貸款增速-YoY按揭貸款23,6331H202,0001,0000(1,000)(2,000)13.8%12.9%13.5%12.9%14.5%13.5%12.9%16.6%14.3%10.8%14.2%12.0%非按揭零售貸款11.3%8.5%零售貸款當(dāng)月新增存款同比多增資料：Wind，申萬宏源研究

132.2

預(yù)期之內(nèi)：一季度重定價(jià)后息差有望逐步企穩(wěn)?

2022年以來銀行息差進(jìn)一步下行，4Q22銀行業(yè)凈息差同環(huán)比分別收窄17/3bps至1.91%，但更要關(guān)注新發(fā)貸款利率降幅在邊際收窄。?據(jù)國新辦披露，2022年新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)平均利率同比下降34bps至4.17%，參考2022年3月/6月/9月新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)平均利率分別為4.36%/4.16%/4.0%（平均約4.17%），預(yù)計(jì)4Q22企業(yè)貸款利率或好于預(yù)期；此外，2022年12月新發(fā)生個(gè)人住房貸款利率為4.26%，季度環(huán)比下降8bps，其降幅也較9月收斂20bps。?

市場對1Q23息差受重定價(jià)影響收窄已有預(yù)期，測算今年5年期LPR累計(jì)下降35bps將沖擊1Q23行業(yè)息差約7.8bps。但全年來看，1Q23以按揭為主的貸款集中反映重定價(jià)影響后，資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)調(diào)優(yōu)、負(fù)債端成本繼續(xù)下行將助力2Q23息差漸趨企穩(wěn)，帶動(dòng)營收增速底部反轉(zhuǎn)。2022年以來銀行息差再度下行2022年9月一般貸款、企業(yè)貸款新發(fā)生利率分別為4.65%和4%，處于歷史最低水平8.0%2.25%2.20%2.15%2.10%2.05%2.00%1.95%1.90%1.85%7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率：一般貸款新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率：企業(yè)貸款商業(yè)銀行:凈息差資料：中國人民銀行，銀保監(jiān)會(huì)，申萬宏源研究

142.2

預(yù)期之內(nèi)：1Q23按揭為主的貸款重定價(jià)影響息差7.8bps，但負(fù)債端成本改善部分對沖測算今年5年期LPR累計(jì)下降35bps將沖擊1Q23行業(yè)息差約7.8bps，其中城商行、農(nóng)商行壓力好于國有行和股份行；同時(shí)測算負(fù)債端存款自律機(jī)制改革、存款定價(jià)調(diào)整等可部分對沖資產(chǎn)端定價(jià)下行影響對1Q23營收同比增速影響對1Q23利潤同比增速影響1Q23以按揭為主的貸款重定價(jià)對1Q23息差

LPR累計(jì)下降20bps對

款定價(jià)調(diào)整、降準(zhǔn)對息負(fù)貢獻(xiàn)（bps）202112至今1年期存款自律機(jī)制改革、存上市銀行單位：bps綜合考慮1年期、5年期LPR重定價(jià)以及負(fù)債端成本改善綜合考慮1年期、5年期LPR重定價(jià)以及負(fù)債端成本改善1Q23以按揭為主的貸款重定價(jià)1Q23以按揭為主的貸款重定價(jià)息差負(fù)貢獻(xiàn)（bps）差正貢獻(xiàn)（bps）工行建行(11.7)(9.0)(9.4)(7.5)(7.3)(6.6)(7.2)(8.1)(4.7)(4.6)(7.5)(5.4)(3.7)(4.3)(2.7)(2.2)(3.0)(3.3)(2.7)(3.2)(4.3)(2.5)(4.0)(2.3)(2.4)(3.0)(4.2)(9.1)(6.0)(3.4)(3.5)(7.8)(5.3)(7.3)(5.8)(7.7)(5.9)(6.5)(7.7)(7.9)(7.3)(6.1)(6.8)(8.8)(8.5)(8.2)(6.8)(6.6)(8.2)(6.7)(5.4)(7.0)(6.0)(6.3)(7.4)(7.7)(5.8)(8.4)(5.2)(6.4)(7.5)(6.7)(6.1)(6.8)8.48.47.39.28.013.27.07.57.87.96.18.96.78.59.48.37.68.46.67.98.19.39.411.311.511.48.99.17.68.010.28.4-4.1%-3.0%-3.4%-3.0%-2.8%-2.4%-1.7%-2.8%-2.1%-1.7%-2.4%-1.9%-1.3%-1.1%-0.8%-0.6%-1.1%-1.3%-0.9%-1.2%-1.4%-1.0%-1.2%-0.9%-0.8%-1.1%-1.8%-3.3%-1.9%-1.1%-1.3%-2.7%-3.0%-2.6%-2.9%-2.4%-2.0%0.0%-8.4%-5.8%-7.5%-6.2%-6.6%-6.0%-3.3%-6.5%-4.3%-3.3%-4.0%-4.8%-4.2%-2.9%-1.5%-1.3%-2.1%-2.3%-1.7%-2.4%-2.4%-2.0%-2.8%-2.5%-2.0%-2.2%-2.8%-6.9%-4.0%-2.1%-2.5%-5.7%-6.2%-5.1%-6.3%-5.0%-4.8%0.1%農(nóng)行中行交行郵儲(chǔ)招商-1.9%-2.9%-1.9%-1.0%-2.7%-1.9%-1.9%-1.0%-0.1%-0.1%-1.3%-0.6%-0.5%-0.8%-0.7%0.2%-3.7%-6.9%-3.8%-2.0%-4.3%-4.7%-6.2%-2.7%-0.1%-0.3%-2.6%-1.1%-0.9%-1.7%-1.2%0.4%中信民生浦發(fā)興業(yè)光大華夏平安南京寧波江蘇上海杭州蘇州成都無錫常熟-0.6%0.5%-1.4%1.3%江陰蘇農(nóng)1.1%2.7%張家港渝農(nóng)0.0%0.0%-0.2%-2.3%-1.9%-0.7%0.2%-0.4%-4.9%-4.0%-1.3%0.5%國有行股份行城商行農(nóng)商行上市銀行-2.1%-4.5%資料：Wind，公司財(cái)報(bào)，申萬宏源研究

152.3.1

資產(chǎn)質(zhì)量經(jīng)受多重考驗(yàn)，當(dāng)下是最優(yōu)周期起點(diǎn)?

上市銀行資產(chǎn)質(zhì)量經(jīng)受住地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、疫情沖擊的多重壓力測試，并未出現(xiàn)新一輪不良集中暴露周期。據(jù)銀保監(jiān)會(huì)，4Q22銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)不良率環(huán)比改善，較3Q22下降3bps至1.71%，進(jìn)一步驗(yàn)證銀行扛過疫情和地產(chǎn)雙重風(fēng)險(xiǎn)壓力測試。不良生成來看，2019-2021年上市銀行加回核銷后不良生成率分別為0.85%、1%、0.63%，在1H20（年化）最高上升至1.04%后，1H21回落至0.66%，1H22進(jìn)一步下降至0.63%。?

地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)底部明確、疫情影響消退后，判斷2023年上市銀行不良壓力會(huì)明顯好于2022年。1）上市銀行對公房地產(chǎn)不良率自2020年以來攀升，當(dāng)前絕大部分地產(chǎn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)都已暴露，監(jiān)管政策也已落實(shí)更為穩(wěn)妥的處置方式，確保債務(wù)可持續(xù)，穩(wěn)地產(chǎn)也就保障了銀行資產(chǎn)質(zhì)量，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)貸款不良生成邊際放緩；2）4Q22疫情達(dá)峰或造成零售貸款（不管是消費(fèi)貸還是經(jīng)營貸）資產(chǎn)質(zhì)量階段性承壓，不排除其不良率環(huán)比微升，也包括申請延期還本付息的客戶數(shù)、貸款規(guī)模都可能階段性反彈，但預(yù)計(jì)零售不良生成峰值已過，風(fēng)險(xiǎn)可控。2022年以來上市銀行不良生成速度穩(wěn)定2020年以來對公房地產(chǎn)不良率攀升2.6%2.4%2.2%2.0%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%3.29%

3.5%3.0%140bps120bps100bps80bps60bps40bps20bps0bps2.5%2.0%1.5%1.0%1.69%0.5%0.0%上市銀行對公貸款不良率（剔除房地產(chǎn)）上市銀行房地產(chǎn)不良率（右軸）上市銀行不良生成率資料：公司財(cái)報(bào)，申萬宏源研究

162.3.1

資產(chǎn)質(zhì)量經(jīng)受多重考驗(yàn)，當(dāng)下是最優(yōu)周期起點(diǎn)?

過去五年來銀行持續(xù)收緊不良認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)前銀行資產(chǎn)質(zhì)量已經(jīng)是過去十年最優(yōu)。自2020年開始，上市銀行整體“逾期貸款/不良貸款”已降至1以下，不良認(rèn)定嚴(yán)格程度早已不可同日而語。3Q22上市銀行不良率季度環(huán)比下降1bp至1.31%，較2016年最高點(diǎn)下降約35bps；但若統(tǒng)一歷史各期不良認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)（逾期90天以上貸款/不良貸款、逾期貸款/不良貸款）持平1H22，則上市銀行不良率僅約歷史高點(diǎn)（約2.8%）的一半不到；即使考慮“統(tǒng)一認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)后的不良率+關(guān)注率”，當(dāng)前為過去十年最低。從長周期角度來看，當(dāng)前已經(jīng)是十年維度不良周期的尾聲。統(tǒng)一歷史各期不良認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)持平1H22，實(shí)際當(dāng)前銀行不即使更寬口徑考慮關(guān)注貸款，當(dāng)前上市銀行不良率+關(guān)注良率已達(dá)近十年最低率仍為過去十年最低6.24%3.0%2.82%2.78%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%5.06%1.66%1.31%3.03%上市銀行不良率上市銀行不良率（統(tǒng)一各期“逾期90天/不良”持平1H22）上市銀行不良率（統(tǒng)一各期“逾期/不良”持平1H22）上市銀行不良率+關(guān)注率上市銀行不良率（統(tǒng)一各期“逾期/不良”）+關(guān)注率資料：公司財(cái)報(bào)，申萬宏源研究

172.3.2

優(yōu)質(zhì)銀行ROE有望進(jìn)入上升周期?

近年來上市銀行主動(dòng)、前瞻計(jì)提的撥備更是有效應(yīng)對經(jīng)濟(jì)周期的底氣。在2022年息差收窄、資本市場低迷手續(xù)費(fèi)收入表現(xiàn)欠佳下，銀行延續(xù)“撥備反哺以穩(wěn)定業(yè)績”的思路。對于資產(chǎn)質(zhì)量本就優(yōu)異、撥備非常充足的優(yōu)質(zhì)銀行，高撥備的區(qū)域性銀行，未來有充分的業(yè)績釋放力，ROE更是有望進(jìn)入上升周期。根據(jù)各家銀行當(dāng)前不良生成情況測算，2022年ROE較2021年普遍存在2-4pct提升空間，若考慮增提的非信貸成本，則ROE提升空間更高。根據(jù)各家銀行當(dāng)前不良生成情況，若考慮目標(biāo)僅需撥備覆蓋率持平、不良率持平/下降5bps/下降10bps，則所需計(jì)提信用成本底線對應(yīng)ROE上限，較當(dāng)期普遍高出2-4pct，優(yōu)質(zhì)銀行業(yè)績釋放仍有充足空間信用成本假設(shè)不良生成不變，僅需保持撥備覆蓋率不變下，若不良率持平/下降5bps/下降10bps，則每年需計(jì)提信用成本底線(信用減值損失/平均貸款，以考慮增提的非信貸撥備)若信用成本降至底線需求，則一次歸母凈利潤同比增速

性可額外增厚利潤增速（2023E，pct）若信用成本降至底線需求，以2022年為基數(shù)，對應(yīng)ROE上限ROE銀行20211.03%0.95%1.03%0.69%1.11%0.77%1.25%1.65%1.99%1.68%1.60%1.73%1.64%2.58%情形①0.73%0.75%0.80%0.63%0.81%0.79%0.86%1.37%1.47%1.66%1.06%1.55%1.25%1.58%情形②0.67%0.68%0.70%0.58%0.78%0.62%0.66%1.33%1.44%1.64%0.98%1.50%1.22%1.48%情形③0.62%0.60%0.59%0.54%0.74%0.45%0.45%1.29%1.42%1.62%0.89%1.46%1.19%1.38%202110.3%11.6%11.7%12.3%11.9%18.6%23.2%13.6%0.2%-9.1%24.1%14.7%10.6%25.6%9M225.6%6.5%5.8%5.8%情形①13.59.412.03.316.40.012.517.151.61.1情形②16.012.817.55.818.38.819.019.653.82.6情形③18.516.323.18.320.318.825.422.156.14.2202011.9%12.2%11.4%10.6%10.4%11.8%15.7%10.1%6.8%202112.1%12.5%11.5%11.2%10.8%12.0%17.0%10.7%6.6%情形①13.4%13.4%12.6%11.5%12.1%12.0%18.7%12.3%9.0%情形②13.6%13.7%13.1%11.7%12.3%12.9%19.5%12.5%9.1%情形③13.8%14.1%13.6%11.9%12.5%13.9%20.4%12.7%9.2%工行建行農(nóng)行中行交行郵儲(chǔ)招行中信民生浦發(fā)興業(yè)光大華夏平安5.5%14.5%14.2%12.8%-4.8%-2.6%12.1%4.3%10.8%12.6%10.7%8.6%8.8%8.8%9.0%9.1%20.110.627.353.323.513.229.258.726.815.831.064.013.9%10.6%9.0%16.4%11.6%11.3%17.7%16.8%11.8%11.4%18.4%17.2%12.1%11.6%19.1%5.4%25.8%9.6%10.8%資料：公司財(cái)報(bào)，申萬宏源研究

182.3.2

優(yōu)質(zhì)銀行ROE有望進(jìn)入上升周期（續(xù)）根據(jù)各家銀行當(dāng)前不良生成情況，若考慮目標(biāo)僅需撥備覆蓋率持平、不良率持平/下降5bps/下降10bps，則所需計(jì)提信用成本底線對應(yīng)ROE上限，較當(dāng)期普遍高出2-4pct，優(yōu)質(zhì)銀行業(yè)績釋放仍有充足空間信用成本假設(shè)不良生成不變，僅需保持撥備覆蓋率不變下，若不良率持平/下降5bps/下降10bps，則每年需計(jì)提信用成本底線(信用減值損失/平均貸款，以考慮增提的非信貸撥備)若信用成本降至底線需求，則一次歸母凈利潤同比增速

性可額外增厚利潤增速（2023E，pct）若信用成本降至底線需求，以2022年為基數(shù)，對應(yīng)ROE上限ROE銀行2021情形①1.17%1.50%1.22%1.28%1.26%1.29%1.46%0.73%0.90%0.60%0.98%1.47%1.35%2.04%情形②1.01%1.27%1.11%1.18%1.01%1.12%1.29%0.53%0.66%0.48%0.81%1.27%1.28%1.91%情形③0.85%1.03%1.00%1.07%0.75%0.94%1.12%0.33%0.43%0.35%0.64%1.07%1.21%1.78%202121.0%29.9%30.7%5.5%9M2221.3%20.2%31.3%3.1%情形①2.6情形②8.0情形③13.317.231.127.648.231.710.543.736.929.846.541.10.0202014.6%15.1%11.2%12.1%11.4%8.9%202114.8%15.8%12.3%11.8%12.3%9.7%情形①15.1%16.2%15.0%13.6%16.1%11.1%17.5%14.3%13.1%11.7%11.6%13.4%9.8%情形②15.8%17.4%15.6%14.0%17.5%11.8%18.4%15.4%14.4%12.2%12.3%14.5%9.8%情形③16.5%18.6%16.2%14.4%18.8%12.4%19.3%16.5%15.6%12.7%13.1%15.6%9.8%南京寧波江蘇上海杭州蘇州成都無錫常熟江陰蘇農(nóng)張家港紫金渝農(nóng)1.25%1.60%2.910.026.323.138.024.14.91.71%21.418.627.816.50.01.72%1.96%29.8%20.8%30.0%20.5%21.3%20.5%22.0%30.3%5.1%31.8%25.9%31.6%20.7%25.2%22.3%20.6%30.1%7.2%1.66%1.44%15.9%10.2%10.3%8.8%17.5%11.5%11.6%10.1%9.2%1.24%24.613.918.427.721.50.034.225.424.137.131.30.01.18%0.99%1.48%8.1%1.91%9.1%11.0%9.8%1.08%10.1%9.3%2.03%13.8%5.6%0.05.110.810.1%10.1%10.5%10.9%注：1）考慮到部分資產(chǎn)質(zhì)量較優(yōu)銀行通過增提非信貸撥備“藏金”、以及資管新規(guī)最后一年各家銀行增加非信貸撥備計(jì)提力度，基于可比口徑考慮，信用成本中還原非信貸撥備，同時(shí)按照2016-19年平均非信貸撥備信用成本作為合理水平。2）情形①，若不良生成持平，撥備覆蓋率、不良率持平；情形②，若不良生成持平，撥備覆蓋率持平、不良率下降5bps；情形③，若不良生成持平，撥備覆蓋率持平、不良率下降10bps。3）更詳細(xì)測算內(nèi)容詳見2022年3月31日發(fā)布的上市銀行資產(chǎn)質(zhì)量專題深度《新起點(diǎn)、新征程，把握質(zhì)地優(yōu)、撥備足的好銀行》。資料：公司財(cái)報(bào)，申萬宏源研究

19主要內(nèi)容1.

順勢：政策和資金面加持，β行情已來2.

信心走在數(shù)據(jù)前，基本面兌現(xiàn)不會(huì)缺席3.

而為：把握新周期，聚焦信貸景氣度修復(fù)203.1

把握經(jīng)濟(jì)新周期機(jī)遇，緊跟優(yōu)質(zhì)區(qū)域、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷提前布局潛在α銀行?

過去十年，銀行信貸投向以基建+地產(chǎn)為主，2016年供給側(cè)改革后銀行主動(dòng)壓降制造業(yè)、采礦業(yè)、批零等高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)貸款敞口，這與過往以傳統(tǒng)重工業(yè)、基建、地產(chǎn)為主要驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長模式息息相關(guān)。?

而站在經(jīng)濟(jì)新周期下，新舊經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)換已經(jīng)成為新時(shí)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略核心，以戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)為代表的經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能正處于加速增長的向上通道中。經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換決定銀行業(yè)務(wù)模式需要發(fā)生轉(zhuǎn)變，未來具備α的銀行必然與優(yōu)質(zhì)區(qū)域、先進(jìn)產(chǎn)業(yè)集群相伴相生。銀行信貸結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長驅(qū)動(dòng)高度相關(guān)增量-億元制造業(yè)批零租賃及商業(yè)服務(wù)業(yè)基建類房地產(chǎn)其他對公對公貸款按揭消費(fèi)貸經(jīng)營貸信用卡及其他零售貸款票貼總貸款存量-占比制造業(yè)201111,1928,7592,0165,4071,4222,89331,6887,9552,5203,2633,23816,976(197)201212,4359,3432,1143,9461,3584,50933,7057,1383144,7605,98118,1932,02553,923201220135,3735,9324,3646,4733,4397,36832,95012,2792815,0407,27724,877(1,147)56,679201320141,8831,5296,38112,0875,2996,21533,39413,913(419)2015(426)2016(3,473)(2,407)7,78212,236(334)9,10222,90641,606(792)(1,439)8,31747,6922,69773,29520162017(54)2018(1,559)(3,623)5,40812,0817,9381,68521,92828,8095742,22014,83446,4377,02875,3932018201993520207,3994,11214,12724,3756,2324,66160,90730,8101,7237,9697,08147,5835202110,2674,70113,93427,0631,2591,00258,22629,3546007,72010,25747,9306,744112,90120211H2214,8766,20711,33918,7872,0998,24161,5484,2828545,1843,14413,46610,62185,6341H229.8%(3,246)5,2379,2492,36910,14923,33121,282229(3,185)13,38121,0944,447(2,446)33,23630,3972,714(269)15,27648,119(7,436)73,9192017(1,067)9,99216,0527,2534,60837,77330,4622,7704,6088,17446,0148,73992,5262019310(841)7,30721,1113,33257,83720146,89027,5606,87357,763201548,466201119.1%7.5%108,49420209.3%19.6%8.7%18.4%8.9%16.9%8.2%15.2%6.9%13.0%5.8%11.7%4.8%10.5%4.0%9.5%3.4%9.2%3.5%批零3.5%3.8%租賃及商業(yè)服務(wù)業(yè)基建類房地產(chǎn)6.7%24.3%8.0%6.4%22.2%7.3%6.5%21.0%7.2%7.0%21.0%7.4%7.2%20.5%7.1%7.6%20.1%6.2%8.6%20.9%6.2%8.5%20.5%6.6%8.7%20.2%6.7%9.2%20.4%6.6%9.5%20.7%6.1%9.7%20.8%5.8%其他對公對公貸款按揭7.9%8.0%8.6%8.8%9.6%9.9%8.6%8.1%7.7%7.4%6.7%6.9%73.6%16.7%2.8%72.2%16.2%2.5%70.6%16.9%2.3%69.2%17.6%2.0%66.5%19.5%1.8%62.7%23.5%1.5%61.0%25.2%1.7%58.1%26.4%1.6%56.3%27.0%1.8%56.3%27.2%1.7%55.8%27.1%1.6%57.0%25.5%1.6%消費(fèi)貸經(jīng)營貸2.5%3.2%3.9%3.5%3.1%2.5%2.2%2.3%2.6%3.1%3.4%3.6%信用卡及其他零售貸款票貼3.3%25.2%1.3%4.2%26.2%1.6%5.2%28.3%1.2%6.0%29.1%1.6%6.6%30.9%2.6%7.1%34.6%2.7%8.4%37.6%1.5%9.4%39.7%2.2%9.4%40.7%2.9%9.1%41.1%2.6%9.1%41.2%2.9%8.7%39.4%3.6%總貸款100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%注：1）統(tǒng)計(jì)口徑為老16家上市銀行。2）包括交運(yùn)倉儲(chǔ)，建筑，電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)，公用事業(yè)四大行業(yè)。資料：公司財(cái)報(bào)，申萬宏源研究

213.2

順勢而為，聚焦信貸景氣度修復(fù)?

本輪銀行估值修復(fù)行情自2022年11月已經(jīng)啟動(dòng)，近期受市場風(fēng)格切換等交易層面因素影響有所調(diào)整，當(dāng)前銀行板塊估值對應(yīng)2023年僅0.56倍PB，政策面、資金面、基本面有望共振催化2023年板塊行情的邏輯不變，堅(jiān)定看好銀行。?

長期來看，我們大膽推斷，未來站穩(wěn)1倍PB甚至更高溢價(jià)的銀行，除了具備綜合化優(yōu)勢、形成特色業(yè)務(wù)護(hù)城河的全國性銀行外，極大概率將從“江浙區(qū)域銀行”中誕生：步入經(jīng)濟(jì)發(fā)展新周期，驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的新舊動(dòng)能切換決定了銀行業(yè)務(wù)模式面臨轉(zhuǎn)型，依賴地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈“躺著賺錢”的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束。過去不依賴地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、長期深耕優(yōu)質(zhì)區(qū)域的實(shí)體客群、契合未來新經(jīng)濟(jì)發(fā)展抓手的銀行，其規(guī)模成長的持續(xù)性、業(yè)績增長的穩(wěn)定性、資產(chǎn)質(zhì)量的安全性都將更有保障，這類銀行必將是主角。?

短期來看，下一步聚焦2月開始經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向上改善的彈性，信貸景氣度和找資產(chǎn)能力的分化將是影響選股的關(guān)鍵。以信貸修復(fù)傳導(dǎo)脈絡(luò)為錨，把握“大對公-小微企業(yè)-零售消費(fèi)”脈絡(luò)：?

①

短期聚焦小微業(yè)務(wù)主線，優(yōu)選：1）長期深耕本土客群、成長邏輯清晰并形成護(hù)城河的優(yōu)質(zhì)農(nóng)商行（首推常熟銀行、瑞豐銀行，包括無錫銀行、滬農(nóng)商行）；2）市場機(jī)制靈活、區(qū)域活力充沛、利潤貢獻(xiàn)多元的優(yōu)質(zhì)城商行（首推蘇州銀行、寧波銀行）。?

②

隨著零售端逐步回暖，關(guān)注：牌照優(yōu)勢齊全、綜合化經(jīng)營出色、高效融入新經(jīng)濟(jì)客群的優(yōu)質(zhì)股份行（首推興業(yè)銀行，包括平安銀行、招商銀行）。223.3

投資分析意見：β和α共振，堅(jiān)定看好銀行2023銀行選股圖譜，邁入優(yōu)選α?xí)r代，聚焦深耕實(shí)體、ROE回升的優(yōu)質(zhì)銀行穩(wěn)增長政策釋放，疫后實(shí)體、中小恢復(fù)疫情消退、房企風(fēng)險(xiǎn)消化新周期下經(jīng)營模式、資產(chǎn)抓手的轉(zhuǎn)換短期向上催化的“β”“資產(chǎn)強(qiáng)”信貸景氣度“風(fēng)險(xiǎn)小”資產(chǎn)質(zhì)量發(fā)揮自身稟賦、抓住客群分層中長期個(gè)股分化的“α”實(shí)現(xiàn)ROE回升地產(chǎn)銷售回暖、零售消費(fèi)復(fù)蘇、量價(jià)質(zhì)改善預(yù)計(jì)2023年基本面兌現(xiàn)更早恢復(fù)、更快拐點(diǎn)聚焦江浙區(qū)域一、長期深耕本土客群、成長邏輯清晰并形成護(hù)城河二、市場機(jī)制靈活、區(qū)域活力充沛、利潤貢獻(xiàn)多元三、牌照優(yōu)勢齊全、綜合化經(jīng)營出色、高效融入新經(jīng)濟(jì)客群兼具短期向上彈性及長期α兌現(xiàn)的三大方向以常熟銀行、瑞豐銀行

為代表，包括無錫、滬農(nóng)商行以蘇州銀行、寧波銀行為代表以興業(yè)銀行

為代表包括平安、招行等資料：申萬宏源研究

23附表：上市銀行估值比較表（截至2023/2/21）P/E(X)23EP/B(X)24EROAE23E

24EROAA股息收益率23E上市銀行代碼收盤價(jià)流通市值(億元)24E3.833.933.763.863.774.095.533.335.704.393.023.573.194.153.703.906.172.953.474.324.573.454.264.035.143.603.954.204.875.683.713.584.1023E0.450.480.430.430.400.571.050.410.290.330.480.380.290.670.350.691.170.570.380.790.680.800.640.630.870.570.570.690.710.510.510.360.5623E24E24E8.1%7.8%8.5%8.2%8.5%7.9%6.0%8.4%5.3%5.8%8.6%7.9%7.8%3.1%8.1%8.0%2.9%10.7%7.8%5.7%6.6%8.6%7.3%5.4%4.9%8.5%6.3%5.3%3.5%4.3%5.4%8.4%7.3%工商銀行建設(shè)銀行農(nóng)業(yè)銀行中國銀行交通銀行郵儲(chǔ)銀行招商銀行中信銀行民生銀行浦發(fā)銀行興業(yè)銀行光大銀行601398.SH601939.SH601288.SH601988.SH601328.SH601658.SH600036.SH601998.SH600016.SH600000.SH601166.SH601818.SH600015.SH000001.SZ601169.SH601009.SH002142.SZ600919.SH601229.SH600926.SH002966.SZ601838.SH601187.SH600908.SH601128.SH002807.SZ603323.SH002839.SZ601528.SH60186