公募基金2023年配置思路分析報告：構(gòu)建穩(wěn)健型組合積極防御

目錄01

市場研判：輕指數(shù)，尋找結(jié)構(gòu)性Alpha機會02

組合管理：打造高夏普穩(wěn)健型組合的思路03

標(biāo)的選擇：關(guān)注GARP、行業(yè)擇時、價值策略基金04

風(fēng)險提示101市場研判：輕指數(shù)，尋找結(jié)構(gòu)性Alpha機會21.1北上增量資金凈流入階段性邊際變化，對行情/風(fēng)格影響明顯?

2022年11月至2023年1月，北上資金強勁的凈買入，引導(dǎo)大盤藍籌白馬股價值回歸。?

2月份以來，北上資金凈流入速度明顯趨緩。?

指數(shù)級普漲行情

結(jié)構(gòu)性Alpha機會；大盤藍籌

中小市值。北上資金凈流入趨緩北上資金是風(fēng)格切換的推手之一200150100502000019500190001850018000175001700016500160001550015000200001950019000185001800017500170001650016000155000.64滬深300/中證1000（左軸）成交凈買入（億元，左軸）累計凈買入（億元，右軸）累計凈買入（億元，右軸）0.620.600.580.560.540.520.500-50-1003資料：Wind，證券研究。1.2投資者風(fēng)險偏好兩極分化：樂觀的更積極，悲觀的更謹(jǐn)慎?

機構(gòu)資金：公募基金相對客觀：加倉積極；私募基金相對謹(jǐn)慎：加倉不明顯。?

個人資金：券商渠道的客戶相對樂觀：尋求高風(fēng)險資產(chǎn)；銀行及銀行理財?shù)目蛻舾又?jǐn)慎：轉(zhuǎn)向更低風(fēng)險的債基及貨幣基金。公募偏股基金倉位（估算）相對樂觀私募主觀多頭倉位（估算）相對謹(jǐn)慎94%650060005500500045004000中證全指（右軸）公募偏股基金倉位（估算，左軸）中證全指（右軸）私募主觀多頭倉位（估算，左軸）93%92%91%90%89%88%87%86%85%84%83%100%95%90%85%80%75%70%65%60%6500600055005000450040004資料：Wind，證券研究。1.3下一階段：大盤or中小盤？?

存量資金市場難以有指數(shù)級別的普漲行情，大小盤風(fēng)格會發(fā)生來回切換。?

經(jīng)濟預(yù)期弱復(fù)蘇，業(yè)績和政策的空窗期，看長做短，主題投資盛行，小盤股更容易有所表現(xiàn)。2022年市值風(fēng)格切換，中小市值整體占優(yōu)2023年1月下旬后，行情向中小市值股票切換上證50累計超額中證500累計超額滬深300累計超額中證1000累計超額上證50累計超額中證500累計超額滬深300累計超額中證1000累計超額15%10%8%10%5%6%4%2%0%0%-5%-10%-15%-2%-4%-6%-8%5資料：Wind，證券研究。1.4下一階段：成長or均衡？?

2022年初至10月存量資金市場，疊加風(fēng)險偏好下行，安全邊際更加重要，景氣度投資策略失效。?

11月以來，增量資金驅(qū)動下的行情反轉(zhuǎn)，受益于經(jīng)濟修復(fù)的價值板塊、以及受益于高質(zhì)量發(fā)展、科技創(chuàng)新的成長板塊表現(xiàn)都較優(yōu)。2023年在價值、成長風(fēng)格方面，可以選擇均衡配置。弱市震蕩下，安全邊際（低估值）更重要增量資金驅(qū)動下，成長和價值都有機會50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%低估值50累計超額高成長50累計超額低估值50累計超額高成長50累計超額25%20%15%10%5%0%-5%-10%0%6資料：wind，華證指數(shù)，證券研究。1.5行業(yè)輪動較快，尋找結(jié)構(gòu)性Alpha機會?

指數(shù)窄區(qū)間震蕩，行業(yè)輪動較快，對擇時能力要求較高。?

根據(jù)研究所策略團隊的觀點，投資主線有：（1）受益于節(jié)后返工及積壓需求釋放的開工鏈：通用自動化、高端裝備、電網(wǎng)智能化、汽車零部件、消費建材、家電家居、油運等；（2）高質(zhì)量發(fā)展主線的科技制造，包括：TMT（從軟件向硬件擴散）、創(chuàng)新藥等。行業(yè)輪動較快，難有長期持續(xù)的Beta主線電力及公用事

鋼鐵業(yè)電力設(shè)機械

備及新能源石油石化有色金屬基礎(chǔ)化

輕工制工

造商貿(mào)零

消費者售

服務(wù)紡織服裝食品飲

農(nóng)林牧料

漁非銀行

綜合金金融

融交通運輸??煤炭建筑建材汽車家電醫(yī)藥銀行房地產(chǎn)電子6.6%通信

計算機

傳媒446.1%2.4%5.4%1.7%9.4%3.5%4.3%0.5%6.5%2.7%4.8%3.1%8.3%4.6%9.1%0.1%5.9%7.4%9.9%

-0.4%

12.3%

7.5%

17.2%

7.2%4.9%5.8%

12.6%

5.2%0.8%2.8%3.5%5.8%3.0%2.3%5.3%1.9%0.1%4.4%9.6%7.2%3.1%0.7%6.5%454647484950515213.9%

-2.1%

-3.2%

-3.4%

-2.6%

4.0%

-0.2%

3.4%2.3%

-0.9%

1.1%1.7%

5.7%1.9%

-0.9%

-0.4%

-1.3%

-1.6%

-2.4%

-2.0%

0.0%

-6.2%

-1.3%

-1.2%

-5.0%

-3.6%

-1.3%

4.0%0.0%

-3.5%

-1.4%

-0.4%

4.7%2.7%

4.0%

5.3%-1.4%

-5.7%

-5.0%

0.6%

-2.3%

-0.7%

1.5%

-1.3%

1.4%

-0.9%

-2.9%

-0.5%

-3.5%

1.3%

-1.5%

2.0%1.9%

-1.2%

0.4%0.0%

-1.8%

3.3%2.6%1.9%

-0.9%

0.9%-0.5%

0.1%4.6%

-0.2%

2.2%1.4%0.1%5.2%0.5%1.3%0.3%

-1.7%

4.5%

-0.1%

-3.4%

-2.3%

-5.8%

-5.1%20220.0%1.7%2.5%3.6%1.0%2.7%0.5%3.8%6.4%

10.8%

2.2%5.2%1.3%7.8%7.1%

-0.9%

3.5%1.8%-5.4%

-5.5%

-4.8%

-4.1%

-5.9%

-5.6%

-4.4%

-5.5%

-2.6%

-5.5%

-5.9%

-4.8%

-5.3%

-4.0%

0.2%

-3.0%

-4.3%

-5.2%

-1.1%

-3.2%

-2.5%

-3.3%

-2.6%

-4.4%

-3.6%

-5.9%

-4.0%

-3.4%

-0.6%4.4%0.9%2.7%3.1%3.5%2.3%0.9%3.2%2.7%5.0%3.1%

-2.3%

1.9%4.0%1.7%1.8%

-0.4%

-0.9%

-1.6%

0.7%3.9%

4.7%

7.0%1.9%1.3%3.7%2.1%3.2%3.9%0.6%

-1.2%

-2.3%

0.4%-2.4%

-2.7%

-4.4%

-1.5%

-2.2%

-2.9%

-2.2%

-3.4%

-0.9%

-3.1%

-3.5%

-2.3%

-2.0%

-2.0%

3.9%

-1.5%

-0.1%

0.1%0.8%

-0.7%

-2.3%

-0.9%

-2.1%

1.1%

-0.9%

-2.1%

-1.8%

-1.6%1.4%

-0.1%

0.6%3.9%

-0.5%

0.5%

-0.9%

1.5%0.8%3.5%0.7%2.6%3.8%0.1%4.8%4.7%4.5%2.1%0.5%3.0%

-1.4%

-1.1%

0.6%1.2%

-0.4%

2.2%2.2%1.3%2.6%4.3%3.6%1.3%

-2.2%

0.0%0.5%

3.3%

-0.1%

2.0%0.9%

-1.6%

0.9%2.0%

0.8%

1.5%1.4%1.1%4.6%1.9%5.8%1.9%2.1%2.1%0.4%4.0%0.1%3.7%2.5%3.3%2.1%2.2%2.3%4.8%3.7%0.3%4.2%

-2.4%

0.6%4.5%3.2%1.5%0.4%1.2%1.2%2.4%2.9%2.7%

-1.4%

2.1%23.5%

-1.7%

-0.3%

-0.8%

1.9%0.3%

-4.0%

2.1%0.0%1.3%0.9%1.5%4.1%2.9%1.1%0.6%0.6%0.1%

-1.2%

1.4%35.6%1.7%0.7%3.8%1.8%3.0%1.4%1.2%0.0%3.0%

-0.6%

3.4%2.6%

2.1%

3.4%3.3%0.2%5.0%4.1%0.2%5.8%2.5%

-0.8%

0.6%6.4%4.0%2.5%2.1%7.7%4.9%0.3%1.3%4.1%2.5%202351.1%

-1.3%

2.7%1.8%

-4.2%

-2.0%

1.7%

-1.0%

-0.7%

2.4%

-2.6%

-2.4%

3.3%

-0.9%

-1.1%

2.5%1.0%

-0.7%

-0.8%

-1.5%

0.0%

-0.3%

-0.1%

0.2%

-0.6%

-0.1%

-0.6%

-0.6%

-1.2%

2.1%

1.2%

0.7%

0.8%6-0.4%

-1.8%

-2.7%

2.2%

-0.2%

1.4%

-0.7%

-0.2%

1.5%70.8%

-0.6%

-2.6%

-2.2%

0.1%

-1.6%

0.2%

-1.5%

0.1%

-1.8%

-3.9%

-1.7%

-2.0%

-1.6%

-1.0%

-0.7%

0.5%

-0.3%

1.6%

-2.9%

-2.2%

-2.2%

-2.4%

-3.2%

-1.9%

-3.3%

-1.5%

-2.3%

-0.4%7資料：wind，證券研究。02組合管理：打造高普比穩(wěn)健型組合的思路82.1基金組合（FOF）的投資目標(biāo)及核心步驟?

基金組合配置追求的目標(biāo)：最大化夏普比。?

步驟一：跨資產(chǎn)配置：股票資產(chǎn)、債券資產(chǎn)、商品資產(chǎn)、其他資產(chǎn)（如有）。?

步驟二：單一資產(chǎn)內(nèi)部配置：股票資產(chǎn)內(nèi)部，從風(fēng)格視角配置：劃分為：價值、成長、均衡。?

步驟三：具體基金標(biāo)的選擇?；鸾M合配置的核心步驟FOF跨資產(chǎn)配置股票成長債券……商品其他單一資產(chǎn)內(nèi)部配置價值均衡9資料：證券研究。2.2配置理念——對風(fēng)險平價策略的再思考?

風(fēng)險平價（RP）與均值方差最優(yōu)化（MVO）并非兩套互不隸屬的方法。?

風(fēng)險平價的有效性判據(jù)：“風(fēng)險平價確實是MVO最優(yōu)的，如果底層資產(chǎn)擁有相同的Sharpe比率且它們的資產(chǎn)收益率是無關(guān)的”。?

風(fēng)險平價遵循的是一種用“次優(yōu)”構(gòu)造“最優(yōu)”的兩階段配置思路。?

相比MVO，風(fēng)險平價模型的魯棒性（Robust）更好。風(fēng)險平價（RP）與均值方差最優(yōu)化（MVO）?

EdwardQian（2005）：風(fēng)險平價組合是一組包含股票、債券、商品等有效beta投資組合（efficientbetaportfolio，EBP）的、并且在不同資產(chǎn)類別上擁有相等的市場風(fēng)險配置的投資組合。?

換句話說，風(fēng)險平價其實是一個兩階段的配置模型：在第一階段，投資者需要找到所謂EBP；在第二階段，然后才是在各個EBP之間做出風(fēng)險的均等配置。10資料：證券研究。2.3風(fēng)險平價為什么在美國能獲得成功？?

在較長的時間跨度上，美國的股票資產(chǎn)、債券資產(chǎn)區(qū)間夏普比非常接近。?

滿足風(fēng)險平價模型關(guān)于等Sharpe資產(chǎn)池的有效性判據(jù)。風(fēng)險平價策略（美國股票、債券資產(chǎn)）12010080604020060%50%40%30%20%10%0%股票資產(chǎn)權(quán)重（右軸）美債指數(shù)（左軸）風(fēng)險平價策略（左軸）美股指數(shù)（左軸）時間美債指數(shù)（夏普比）0.606美股指數(shù)（夏普比）0.559風(fēng)險平價策略（夏普比）0.7231982-20221983-20221984-20221985-20221986-20221987-20221988-20221989-20221990-20221991-20221992-20221993-20221994-20221995-20221996-20221997-20221998-20221999-20222000-20220.6140.6000.5710.5480.5160.5230.5060.4710.4470.4060.3850.3540.4050.3540.3520.3120.2740.3130.5420.5240.5290.5010.4870.4940.4820.4520.4720.4400.4410.4360.4480.4050.3750.3310.2860.2510.7110.6880.6670.6510.6220.6200.6020.5690.5600.5240.5090.4830.5230.4950.4630.4140.3650.37411資料：wind，Bloomberg，證券研究。無風(fēng)險利率2.5%，美股指數(shù)：MSCIUSANetTotalReturnIndex，美債指數(shù)：BloombergUSAggIndex。2.4風(fēng)險平價為什么在國內(nèi)市場水土不服？?

與美國市場截然不同的是：國內(nèi)A股資產(chǎn)的長期夏普比，遠低于債券資產(chǎn)的夏普比。?

風(fēng)險平價策略，可以改善組合整體的夏普比。但是股票資產(chǎn)倉位太低，組合整體呈現(xiàn)為“偏債型組合”，組合收益不盡人意。風(fēng)險平價策略（國內(nèi)股票、債券資產(chǎn)）87654321060%股票資產(chǎn)權(quán)重（右軸）風(fēng)險平價策略（左軸）中證800（左軸）中債綜合財富指數(shù)（左軸）50%40%30%20%10%0%時間債券指數(shù)（夏普比）中證800（夏普比）0.240風(fēng)險平價策略（夏普比）2013-20222014-20222015-20222016-20221.5512.0011.5991.1631.4261.7521.2610.9780.2760.092-0.01812資料：wind，證券研究。無風(fēng)險利率2.5%，A股指數(shù)：中證800，債券指數(shù)：中債-綜合財富（總值）指數(shù)。2.5風(fēng)險平價在國內(nèi)如何用？——權(quán)益基金組合配置優(yōu)化方案?

價值策略、成長策略的基金，近似滿足風(fēng)險平價模型“等Sharpe資產(chǎn)池的有效性判據(jù)”。投資策略的低相關(guān)性基金收益

=

市場風(fēng)險敞口*市場收益

+

風(fēng)格暴露*風(fēng)格資產(chǎn)收益

+

主動Alpha權(quán)益基金組合管理——提高夏普比的方案成長（上投摩根新興動力）價值（中歐價值成長）價值-成長基金滾動相關(guān)系數(shù)（1年）價值-成長基金滾動相關(guān)系數(shù)（半年）700%600%500%400%300%200%100%0%10.90.80.70.60.50.40.30.20.10-100%13資料：wind，證券研究。2.6基于風(fēng)險評價的價值、成長基金配置?

組合夏普比、業(yè)績均得到了提升。?

不足之處：倉位短期邊際變化，不盡人意?；陲L(fēng)險評價的價值、成長基金配置9876543210成長倉位（右軸）風(fēng)險平價策略（左軸）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%成長價值時間風(fēng)險平價策略成長（上投摩根新興動力，左軸）價值（中歐價值發(fā)現(xiàn)，左軸）（上投摩根新興動力）（中歐價值發(fā)現(xiàn)）2013201427.33%12.22%59.26%-6.33%32.59%-25.21%45.83%42.19%30.33%-19.68%6.40%47.15%-5.50%65.39%-19.81%42.21%-35.62%70.18%78.24%29.51%-31.38%4.53%11.75%28.66%49.02%4.12%20152016201726.12%-19.24%29.07%16.84%26.67%-12.40%7.72%201820192020202120222023區(qū)間年化收益區(qū)間年化波動夏普比16.89%22.70%0.7416.59%30.07%0.5514.89%21.08%0.7114資料：wind，證券研究。指標(biāo)計算滾動區(qū)間：250個交易日（1年）。2.7波動率變化與收益率變化的關(guān)系?

用波動率刻畫的風(fēng)險是二階矩，沒有收益方向變化（一階矩）的信息。?

收益上漲、下跌方向變化，震蕩市波動率提升，但形成階段趨勢后，波動率會下降。?

因此，即使下跌形成趨勢，根據(jù)波動率刻畫的風(fēng)險，也會增加該資產(chǎn)的配置，但事實上是不合理的。波動率變化與收益變化的關(guān)系成長-累計收益（左軸）成長-波動率（滾動1年，右軸）價值-累計收益（左軸）價值-波動率（滾動1年，右軸）700%0.60.50.40.30.20.10400%350%300%250%200%150%100%50%0.450.40.350.30.250.20.150.10.050600%500%400%300%200%100%0%0%-50%-100%15資料：證券研究。2.8改進思路：修改風(fēng)險度量，組合權(quán)重分配更合邏輯?

修改風(fēng)險度量：在波動率上增加收益率動量信息。風(fēng)險度量=

σ*exp(—λ*

r)，

λ=3基于風(fēng)險平價改進的價值、成長基金配置成長倉位（右軸）風(fēng)險平價策略（左軸）價值（中歐價值發(fā)現(xiàn)，左軸）風(fēng)險平價策略（改進）成長價值時間成長（上投摩根新興動力，左軸）9876543210100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%（上投摩根新興動力）（中歐價值發(fā)現(xiàn)）2013201433.97%13.44%51.07%-8.56%30.60%-25.54%45.90%55.29%25.97%-17.67%6.72%47.15%-5.50%65.39%-19.81%42.21%-35.62%70.18%78.24%29.51%-31.38%4.53%11.75%28.66%49.02%4.12%20152016201726.12%-19.24%29.07%16.84%26.67%-12.40%7.72%201820192020202120222023區(qū)間年化收益區(qū)間年化波動夏普比17.44%23.54%0.7416.59%30.07%0.5514.89%21.08%0.7116資料：wind，證券研究。指標(biāo)計算滾動區(qū)間：250個交易日（1年）。03標(biāo)的選擇：關(guān)注GARP、行業(yè)擇時、價值策略基金173.1基金主流投資策略?

短期市場風(fēng)險加大，標(biāo)的選擇上，建議降低風(fēng)險暴露。?

關(guān)注GARP（低估值成長）、行業(yè)擇時（逆向投資）、價值策略（類絕對收益），以及與基本面弱相關(guān)的小盤增強策略?；鹬髁魍顿Y策略預(yù)期收益成長策略1）增長>估值GARP2）主題投資1）低估值成長2）均衡成長3）高彈性高波動行業(yè)擇時1）逆向投資（賠率>勝率）2）景氣投資（勝率>賠率）價值策略1）價值投資理念≠低價股2）類絕對收益預(yù)期風(fēng)險18資料：證券研究。3.2價值策略演進：價值投資理念?

更注重公司質(zhì)量，以及長期競爭優(yōu)勢。投資方向一般以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主，而非新興產(chǎn)業(yè)（存在新技術(shù)、新模式顛覆的可能）。?

好公司為什么便宜？1）萬物皆周期。尋找景氣周期處于底部、但預(yù)期未來會好轉(zhuǎn)的公司。2）尋找存在瑕疵的公司，相比超預(yù)期的好，更關(guān)注不會超預(yù)期的差。價值投資理念的代表基金180%中證800中泰星元價值優(yōu)選(姜誠)諾安策略精選(蔡宇濱)廣發(fā)多策略(林英睿)工銀瑞信創(chuàng)新動力(楊鑫鑫)中泰星元價值

中歐價值成

諾安策略精

嘉實物流產(chǎn)

廣發(fā)多策略優(yōu)選(姜誠)

長(曹名長)

選(蔡宇濱)

業(yè)（肖覓）

(林英睿)中歐價值成長(曹名長)嘉實物流產(chǎn)業(yè)時間中證800160%140%120%100%80%工銀瑞信創(chuàng)新動力(楊鑫鑫)2019202033.71%25.79%-0.76%-21.32%4.75%32.00%41.78%28.80%4.46%29.07%16.84%26.67%-12.40%7.82%45.18%16.16%28.92%1.05%47.43%38.42%24.55%1.91%21.05%42.26%26.51%13.31%-1.64%23.92%18.51%-14.11%1.2933.89%28.93%17.93%-2.79%5.74%2021202260%20231.77%6.63%-0.19%25.81%17.92%-17.29%1.44年化收益年化波動最大回撤夏普比卡瑪比8.02%25.55%17.10%-16.27%1.4915.34%19.66%-22.75%0.7822.85%16.50%-20.23%1.3819.54%15.04%-13.44%1.3040%19.66%-33.96%0.4120%0%-20%0.241.570.671.701.4519資料：wind，證券研究。截至日期：2023年2月17日。3.3行業(yè)擇時/行業(yè)組合管理?

行業(yè)擇時：1）周期反轉(zhuǎn)/逆向投資：尋找景氣周期處于底部、未來預(yù)期出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的行業(yè)。交易偏左側(cè)，賠率>勝率。2）景氣度投資：重視行業(yè)短期景氣度的變化，賺行業(yè)beta的錢，偏動量策略，換手率通常較高。交易偏右側(cè)，勝率>賠率。?

行業(yè)組合管理：1）核心-衛(wèi)星；2）通過組合中的低相關(guān)行業(yè)結(jié)構(gòu)管理風(fēng)險。行業(yè)擇時能力強的代表基金中證800銀華鑫盛(王海峰)400%350%300%250%200%150%100%50%工銀瑞信戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型主題(杜洋)萬家品質(zhì)

融通內(nèi)需生活(莫

驅(qū)動(范華商新趨

華安媒體

廣發(fā)多策勢優(yōu)選

互聯(lián)網(wǎng)

略(林英(周海棟)(胡宜斌)

睿)萬家品質(zhì)生活(莫海波)華夏興和(李彥)融通內(nèi)需驅(qū)動(范琨)華商新趨勢優(yōu)選(周海棟)廣發(fā)多策略(林英睿)銀華鑫盛(王海峰)華夏興和(李彥)時間中證800海波)琨)華安媒體互聯(lián)網(wǎng)(胡宜斌)工銀瑞信戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型主題(杜洋)2019202020212022202333.71%

47.07%

47.72%

60.96%

43.78%

69.52%

101.70%

21.05%

54.05%25.79%

75.42%

70.71%

48.97%

65.47%

77.42%

18.39%

42.26%

107.00%-0.76%

26.66%

35.04%

32.31%

69.80%

22.85%

35.43%

26.51%

27.46%-21.32%

-13.29%

-14.25%

-15.33%

-21.70%

13.62%

-14.35%

13.31%

-3.50%4.75%8.31%2.08%5.50%2.10%8.18%5.27%

-1.64%

1.80%年化收益

8.02%

31.14%

30.22%

28.64%

32.77%

44.17%

29.53%

23.92%

39.75%年化波動

19.66%

17.10%

23.68%

20.98%

27.84%

25.