環(huán)保行業(yè)2023年投資策略分析報(bào)告：倉(cāng)庚喈喈采蘩祁祁全面復(fù)蘇關(guān)注雙碳環(huán)保安全價(jià)值

證券研究報(bào)告·行業(yè)深度·環(huán)保工程及服務(wù)東吳證券環(huán)保行業(yè)2023年年度策略倉(cāng)庚喈喈

采蘩祁祁——全面復(fù)蘇中關(guān)注雙碳環(huán)保安全價(jià)值二零二三年一月十九日投資要點(diǎn)：現(xiàn)金流改善+宏觀發(fā)力+疫后復(fù)蘇+雙碳推進(jìn)，促業(yè)績(jī)&估值修復(fù)！

復(fù)盤：&宏觀經(jīng)濟(jì)及疫情影響下，環(huán)保燃?xì)獍鍓K估值下行

業(yè)績(jī)承壓，細(xì)分板塊中再生資源成長(zhǎng)性突出。

展望：1&&）現(xiàn)金流改善：運(yùn)營(yíng)占比提升

國(guó)補(bǔ)兌付加速

支付模式理順，促現(xiàn)金流改善。2）宏觀發(fā)力：穩(wěn)經(jīng)濟(jì)決心強(qiáng)化，財(cái)政貨幣政策雙發(fā)力&REITs融資工具助力，利于G端環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資。3）疫后復(fù)蘇：項(xiàng)目復(fù)工復(fù)產(chǎn)&需求釋放迎業(yè)績(jī)修復(fù)。4）雙碳新機(jī)遇：雙碳帶動(dòng)環(huán)保產(chǎn)業(yè)邊界拓展，國(guó)內(nèi)碳配額合理收緊，碳市場(chǎng)擴(kuò)容&CCER重啟在即，歐盟減碳目標(biāo)加碼&碳關(guān)稅政策落地，再生資源&清潔能源價(jià)值凸顯。數(shù)據(jù)：東吳證券研究所繪制2投資要點(diǎn)：政策強(qiáng)化安全能力構(gòu)建，關(guān)注雙碳環(huán)保顯著的安全價(jià)值！

報(bào)告、擴(kuò)內(nèi)需綱要、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議等強(qiáng)化安全能力建設(shè)，雙碳環(huán)保具備顯著的安全價(jià)值，建議關(guān)注：電子特氣：凱美特氣、杭氧股份、華特氣體、正帆科技、和遠(yuǎn)氣體等半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈半導(dǎo)體清洗設(shè)備：國(guó)林科技（臭氧發(fā)生器）半導(dǎo)體潔凈室：美?？萍及雽?dǎo)體廢氣治理：盛劍環(huán)境產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全技術(shù)攻堅(jiān)環(huán)保裝備科學(xué)儀器：聚光科技、禾信儀器、皖儀科技、萊伯泰科、天瑞儀器、力合科技等尾氣處置設(shè)備：奧福環(huán)保（蜂窩陶瓷載體）過(guò)濾設(shè)備：景津裝備（壓濾機(jī)）、復(fù)潔環(huán)保（干化濾板）高端裝備靈活性改造儲(chǔ)能西子節(jié)能、龍?jiān)醇夹g(shù)、青達(dá)環(huán)保、清新環(huán)境、東方電氣等龍凈環(huán)保、中國(guó)天楹等泛儲(chǔ)能能源安全光伏廢氣治理：仕凈科技等光伏廢水處理：金科環(huán)境等光伏產(chǎn)業(yè)鏈新能源電動(dòng)化氫能關(guān)注副產(chǎn)氫、可再生能源制氫、核心材料裝備等雙碳環(huán)衛(wèi)電動(dòng)化宇通重工、盈峰環(huán)境、福龍馬等安全保障偉明環(huán)保等清潔能源鋰電材料天然氣環(huán)保油氣增儲(chǔ)上產(chǎn)天壕環(huán)境、九豐能源、新奧股份、藍(lán)焰控股、新天然氣、廣匯能源等糧食安全資源安全酒糟資源化路德環(huán)境替代玉米豆粕天奇股份、光華科技、德方納米、南都電源、旺能環(huán)境、格林美、海螺創(chuàng)業(yè)、寧德時(shí)代、比亞迪、華友鈷業(yè)、中偉股份、振華新材、贛鋒鋰業(yè)、廈門鎢業(yè)等鋰電回收分離材料戰(zhàn)略資源再生資源鹽湖提鋰：藍(lán)曉科技（吸附分離材料）、久吾高科（陶瓷膜）、唯賽勃（膜材料）、倍杰特、沃頓科技等危廢資源化其他金屬再生再生塑料高能環(huán)境、浙富股份、浩通科技等賽恩斯、中再資環(huán)、超越科技、大地海洋、怡球資源等三聯(lián)虹普、英科再生金屬資源石化資源生物柴油卓越新能、嘉澳環(huán)保、山高環(huán)能、海新能科等新元科技、恒譽(yù)環(huán)保等廢輪胎處置數(shù)據(jù)：東吳證券研究所繪制3目

錄復(fù)盤：受宏觀經(jīng)濟(jì)及疫情影響板塊業(yè)績(jī)承壓，再生資源成長(zhǎng)性突出展望：現(xiàn)金流改善+宏觀發(fā)力+疫后復(fù)蘇+雙碳推進(jìn)，業(yè)績(jī)估值修復(fù)

現(xiàn)金流：運(yùn)營(yíng)占比提升&國(guó)補(bǔ)兌付加速&支付模式理順，促現(xiàn)金流改善

宏觀：財(cái)政貨幣雙發(fā)力&REITs工具助力，利于G端綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資

復(fù)蘇：環(huán)保行業(yè)受益于疫后復(fù)蘇，項(xiàng)目復(fù)工復(fù)產(chǎn)&需求集中釋放

雙碳：國(guó)內(nèi)碳配額收緊&CCER重啟在即，歐盟減排加碼&碳關(guān)稅落地政策強(qiáng)化安全保障能力建設(shè)，關(guān)注雙碳環(huán)保顯著的“安全價(jià)值”

產(chǎn)業(yè)鏈安全：浪潮涌起，助推行業(yè)騰飛

能源安全：保障傳統(tǒng)能源增儲(chǔ)上產(chǎn)，加快新能源體系建設(shè)

糧食安全：豆粕減量打開酒糟飼料需求，資源獲取加速&產(chǎn)能快速擴(kuò)張

資源安全：價(jià)值凸顯&政策驅(qū)動(dòng)，資源循環(huán)再生為根本之道投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示4復(fù)盤：宏觀經(jīng)濟(jì)及疫情影響下，環(huán)保估值下行&業(yè)績(jī)承壓受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及疫情影響，2022年環(huán)保燃?xì)庑袠I(yè)估值下行&業(yè)績(jī)承壓

我們選取東吳環(huán)?；A(chǔ)標(biāo)的132只成份股，對(duì)行業(yè)市值表現(xiàn)就業(yè)績(jī)與估值進(jìn)行拆分，可以發(fā)現(xiàn)2022年前三季度環(huán)保燃?xì)庑袠I(yè)整體業(yè)績(jī)持平略降，受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響，以及疫情封控下工程進(jìn)度放緩及下游需求釋放受阻，行業(yè)估值下行。市值漲跌幅（%）業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)（%）估值貢獻(xiàn)（%）60%40%20%0%49%31%31%27%22%18%14%15%12%5%12%7%5%3%-1%-2%-3%20152016201720182019202020212022Q1-Q3-10%-20%-40%-60%-17%-16%-20%-36%-29%-35%受益政策推動(dòng)&訂單兌現(xiàn)，業(yè)績(jī)高增，估值共振十三五從設(shè)備銷售走向工程建設(shè)，估值調(diào)整回落受益加杠受金融去杠桿

行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)出清

基本面積極變

疫情影響減弱

宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)清庫(kù)影響

&國(guó)企入主，

化：優(yōu)質(zhì)運(yùn)營(yíng)

，復(fù)工復(fù)產(chǎn)，

承壓，疫情封，估值持續(xù)下

估值觸底回升

資產(chǎn)占比提升

需求恢復(fù)，融

控影響項(xiàng)目進(jìn)桿

，

規(guī)

模

快速擴(kuò)張，工

程

的

不

確定

性

影

響

估值&滑&

現(xiàn)

金

流

持

續(xù)

資環(huán)境改善，

度及需求釋放好轉(zhuǎn)等，估值

行業(yè)估值回升

，估值下滑企穩(wěn)回升1008060402002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年申萬(wàn)行業(yè)指數(shù):市盈率:環(huán)保數(shù)據(jù)：

Wind

，東吳證券研究所5復(fù)盤：生態(tài)環(huán)保財(cái)政支出強(qiáng)度略降，影響G端業(yè)務(wù)釋放2022M1-11全國(guó)財(cái)政支出/專項(xiàng)債持續(xù)增長(zhǎng)，生態(tài)環(huán)保支出同比略降

2022M1-11財(cái)政支出強(qiáng)度持續(xù)增長(zhǎng)，節(jié)能環(huán)保支出同比略降。2022M1-11在公共預(yù)算收入同比下滑3.00%的情況下，全國(guó)一般公共預(yù)算支出同增6.23%達(dá)到22.7萬(wàn)億元，其中節(jié)能環(huán)保支出額為4353億元，同比下滑2.75%，節(jié)能環(huán)保支出占比1.92%，較2021年略降。

2022M1-11專項(xiàng)債發(fā)行保持增長(zhǎng)，生態(tài)環(huán)保支出占比略降。2022M1-11地方政府發(fā)行總額/專項(xiàng)債分別達(dá)到7.3/5.1萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)1.5/9.5%。其中用于生態(tài)環(huán)保領(lǐng)域的專項(xiàng)債1772億元，同比下滑6.1%，生態(tài)環(huán)保支出占專項(xiàng)債比例3.5%，較2021年全年下滑0.4pct。圖：2022M1-11全國(guó)一般公共預(yù)算支出增速加快圖：2022M1-11節(jié)能環(huán)保支出占比相對(duì)穩(wěn)定8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000744420%15%10%5%300,00012%10%8%10.74%8.64%6.25%635363178.13%3.83%250,000200,000150,000100,00050,0000562255366.23%2.77%2.88%3.12%2.57%2.25%1.92%43536%2.81%4%0%0.30%2%-5%-10%-15%-20%0%-3.00%-3.93%2020-2%-4%-6%201720182019202020212022M1-1120172018201920212022M1-11全國(guó)一般公共預(yù)算收入（億元）全國(guó)一般公共預(yù)算支出（億元）節(jié)能環(huán)保支出（億元）節(jié)能環(huán)保支出yoy節(jié)能環(huán)保支出占比全國(guó)一般公共預(yù)算收入yoy全國(guó)一般公共預(yù)算支出yoy圖：2022M1-11專項(xiàng)債發(fā)行額保持增長(zhǎng)圖：2022M1-11生態(tài)環(huán)保支出占專項(xiàng)債比例略降70%80,00064%66%80%60%40%20%0%3,000150%100%50%0%59%46%47%2,5002,0001,5001,00050042%60,00040,00020,000050,80449,22941,40425,11925,88220193.0%20173.2%20184.6%20196.9%20203.9%3.5%2.4%201619,962201719,4592018-20%-40%0-50%2016202020212022M1-112021

2022M1-11地方政府債券發(fā)行總額（億元）專項(xiàng)債占所有債券比例專項(xiàng)債券發(fā)行額（億元）生態(tài)環(huán)保支出額（億元）節(jié)能環(huán)保支出占比生態(tài)環(huán)保支出額yoy專項(xiàng)債yoy數(shù)據(jù)：財(cái)政部，

Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：

財(cái)政部，Wind，東吳證券研究所6復(fù)盤：環(huán)保板塊整體業(yè)績(jī)承壓，再生資源成長(zhǎng)性突出2022Q1-3環(huán)保燃?xì)獍鍓K收入維持增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)承壓

2015-2021年環(huán)保燃?xì)獍鍓K收入業(yè)績(jī)穩(wěn)健發(fā)展。選取東吳環(huán)?；A(chǔ)標(biāo)的成分股116只，2015-2021年行業(yè)公司收入業(yè)績(jī)穩(wěn)健發(fā)展。2021年成分股實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)5717億元/351億元，同比增長(zhǎng)23%/5%，2015-2021年成分股營(yíng)業(yè)收入/業(yè)績(jī)CAGR為27%/14%。

2022年業(yè)績(jī)受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響，收入維持增長(zhǎng)利潤(rùn)承壓。2022年受疫情影響，以及國(guó)際上持續(xù)高通脹，宏觀經(jīng)濟(jì)處于周期性下行，行業(yè)公司增速放緩。2022Q1-3成分股營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)11%/-10%，收入繼續(xù)企穩(wěn)向上，但利潤(rùn)承壓。圖：

東吳環(huán)?；A(chǔ)標(biāo)的成分股營(yíng)業(yè)收入情況圖：

東吳環(huán)?；A(chǔ)標(biāo)的成分股歸母凈利潤(rùn)情況7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000040%35%30%25%20%15%10%5%40040%35%30%25%20%15%10%5%350300250200150100500%-5%-10%-15%0%0201520162017201820192020YOY2021

2022Q1-3營(yíng)業(yè)收入（億元）YOY歸母凈利潤(rùn)（億元）數(shù)據(jù)：

Wind

，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：

Wind

，東吳證券研究所7復(fù)盤：環(huán)保板塊整體業(yè)績(jī)承壓，再生資源成長(zhǎng)性突出2022Q1-3運(yùn)營(yíng)類業(yè)務(wù)穩(wěn)健，再生資源板塊具備較強(qiáng)的成長(zhǎng)韌性

從2022Q1-3業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況來(lái)看，運(yùn)營(yíng)類業(yè)務(wù)更穩(wěn)健，再生資源板塊具備較強(qiáng)的成長(zhǎng)韌性。?固廢領(lǐng)域中，1）再生資源（+30%）：表現(xiàn)出較強(qiáng)的增長(zhǎng)韌性，細(xì)分板塊中增速領(lǐng)先。2）垃圾焚燒（-15%）：疫情影響建造進(jìn)度和垃圾量，成本上升；3）環(huán)衛(wèi)（-16%）：設(shè)備類需求受政府采購(gòu)下滑影響。4）危廢（-40%）：疫情影響下游工業(yè)需求和物流。??水務(wù)領(lǐng)域中，水務(wù)運(yùn)營(yíng)（+6%）：剛需屬性較為穩(wěn)健、業(yè)績(jī)保持增長(zhǎng)。天然氣（+1%）：城燃成本上行+需求受疫情影響，資源端受益漲價(jià)。表：2015-2022Q3環(huán)保各板塊營(yíng)業(yè)收入情況（億元）表：2015-2022Q3環(huán)保各板塊歸母凈利潤(rùn)情況（億元）15-21年CAGR15-21年22Q1-3

CAGR6板塊

子板塊水務(wù)工程

145YOY

21%水務(wù)運(yùn)營(yíng)

260YOY

11%大氣治理

1952015201620172018201920202021

22Q1-3板塊

子板塊201520162017201820192020202120944%29815%22616%15213%7525%34100%8029%26029%27-4%7528336%35318%25914%19729%11655%352830%43122%2621%189-4%16139%4734%20985%42920%5942%12230%14417%4670%279-1%50116%28910%408116%17810%507%2289%4392%7122%1295%139-4%375-20%5332%247-12%57515%277-4%50323%27253%542616%169-7%5064%2248%364-23%253-2%30水務(wù)工程2527%6015%1514%1746%829%250%473%875%310%1028%612%204%73229%58-4%150%2226%1137%347%781%1138%35%1113%78%3472%304334%7225%177%3459%114%431%928%2190%430%1536%931%3710%3913-70%64-11%3-80%4325%1210%1-68%1570%224%646%1825%1124%28-26%4712-4%7619%15368%5427%1523%4262%2143%233%952%16-13%113%-7-125%462-85%9119%7-52%6315%2779%3-26%3151%21-9%1016%2028%8-27%-5-28%55-513%22%10%37%42%22%36%26%26%20%10%10%45%-YOY水務(wù)運(yùn)營(yíng)YOY-384%

-46%水水71725%32116%65530%34728%4710920%1141%8130%3322%-4966%138%57-15%18-40%013%-大氣治理YOY大氣大氣YOY15%垃圾焚燒

135垃圾焚燒YOY危廢36%34%-YOY危廢31%60YOY土壤修復(fù)YOY23%178%62YOY土壤修復(fù)YOY固廢固廢2%7%-12%294-3%65139%89-19%2144%60428%71-215%

-82%環(huán)衛(wèi)11341%35838%4130434%4676%766%環(huán)衛(wèi)YOY再生資源YOY22-30%2520%10-4%9-55%316-16%3630%810%9-21%643%25%27%-YOY22%再生資源

202YOY環(huán)保

環(huán)保設(shè)備設(shè)備

YOY環(huán)境

環(huán)境監(jiān)測(cè)監(jiān)測(cè)

YOY設(shè)計(jì)

設(shè)計(jì)咨詢16%281%5744%79環(huán)保

環(huán)保設(shè)備設(shè)備

YOY環(huán)境

環(huán)境監(jiān)測(cè)監(jiān)測(cè)

YOY設(shè)計(jì)

設(shè)計(jì)咨詢53%9418%1403%12%912%1376%30%9725%12428%46662%43242%129-7%340-9%1279140%127-2%314-8%175437%858%130-39%166340%-咨詢YOY生態(tài)YOY天然氣YOY-3%19618%27238%23%28847%30512%咨詢YOY生態(tài)YOY-62%-2717%-22441%

-644%生態(tài)生態(tài)-52121%天然氣YOY8451%701%燃?xì)馊細(xì)?6%-42%358%30%20%-3%21%數(shù)據(jù)：

Wind

，東吳證券研究所8復(fù)盤：環(huán)保板塊整體業(yè)績(jī)承壓，再生資源成長(zhǎng)性突出環(huán)保燃?xì)庑袠I(yè)利潤(rùn)率回升，水務(wù)運(yùn)營(yíng)、垃圾焚燒、環(huán)保設(shè)備凈利率領(lǐng)先

環(huán)保燃?xì)獍鍓K凈利潤(rùn)率回升。經(jīng)歷陣痛，環(huán)保燃?xì)獍鍓K存在利潤(rùn)率下滑，2021年環(huán)保燃?xì)庑袠I(yè)銷售凈利率6.1%，2022Q1-3銷售凈利率7.1%。優(yōu)質(zhì)賽道內(nèi)公司凈利潤(rùn)率已經(jīng)出現(xiàn)顯著回升。

水務(wù)運(yùn)營(yíng)、垃圾焚燒、環(huán)保設(shè)備凈利率行業(yè)領(lǐng)先。2022Q1-3水務(wù)運(yùn)營(yíng)凈利率18.9%，垃圾焚燒凈利率15.6%，環(huán)保設(shè)備凈利率10.6%，顯著高于其他子版塊。表：

2015-22Q3子版塊凈利潤(rùn)率情況圖：

2022Q1-3子版塊凈利潤(rùn)率情況板塊水子版塊20152016201720184.5%14.9%1.3%22.7%7.5%2.5%7.0%5.2%9.7%15.2%7.4%5.9%9.0%8.5%20194.4%15.2%5.4%13.3%8.4%8.3%9.1%5.2%12.1%12.5%7.8%-1.8%8.6%8.2%20200.7%15.8%2.7%12.4%9.9%5.8%10.3%4.5%13.2%15.0%6.2%-1.5%4.3%7.2%2021-1.9%15.3%3.3%12.4%9.5%-7.5%7.4%3.8%10.7%6.6%2.4%-8.7%4.8%6.1%2022Q1-33.5%水務(wù)工程

17.2%

15.4%

15.2%水務(wù)運(yùn)營(yíng)

23.1%

19.3%

20.4%18.9%5.7%大氣

大氣治理

7.9%垃圾焚燒

12.7%

14.2%

17.5%危廢

12.9%

14.2%

9.5%固廢

土壤修復(fù)

10.8%

7.9%

10.2%6.8%6.4%15.6%7.0%1.3%環(huán)衛(wèi)5.9%8.3%4.3%7.5%6.0%7.3%再生資源

4.1%6.0%環(huán)保設(shè)備

環(huán)保設(shè)備

10.2%

11.1%

9.4%環(huán)境監(jiān)測(cè)

環(huán)境監(jiān)測(cè)

16.9%

14.6%

15.8%設(shè)計(jì)咨詢

設(shè)計(jì)咨詢

7.7%生態(tài)燃?xì)?0.6%9.4%6.8%10.1%

11.8%

8.0%2.4%

9.9%

9.1%10.8%

11.4%

11.0%7.0%7.5%生態(tài)-17.2%4.2%天然氣合計(jì)7.1%數(shù)據(jù)：

Wind

，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：

Wind

，東吳證券研究所9復(fù)盤：環(huán)保板塊整體業(yè)績(jī)承壓，再生資源成長(zhǎng)性突出2022Q1-3環(huán)保燃?xì)獍鍓K經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流同比改善

環(huán)保燃?xì)獍鍓K優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)現(xiàn)金流表現(xiàn)穩(wěn)步提升，主要系工程走向運(yùn)營(yíng)&回報(bào)市場(chǎng)化程度提升

。2021年板塊經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流有所下降主要系受經(jīng)營(yíng)周期等因素的影響，部分工程、設(shè)備公司現(xiàn)金流表現(xiàn)有所下滑所致，其中優(yōu)質(zhì)運(yùn)營(yíng)類環(huán)保公司現(xiàn)金流表現(xiàn)持續(xù)提升。2022Q1-3經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流同比提升25%，環(huán)衛(wèi)（+136%）、環(huán)保設(shè)備（+126%）、設(shè)計(jì)咨詢（+125%）、水務(wù)工程（+102%）等板塊經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流同比顯著改善。

2015-2021年行業(yè)凈現(xiàn)比保持1以上水平，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流可以實(shí)現(xiàn)對(duì)凈利潤(rùn)的較好支撐。2022前三季度凈現(xiàn)比有所下滑。圖：環(huán)保板塊經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流情況表：

2015-2022Q3子版塊凈現(xiàn)比板塊8006004002000子版塊20152016

201720181.2720194.27202019.6620210.802022Q1-30.07水務(wù)工程

0.42水務(wù)運(yùn)營(yíng)

1.500.181.650.802.111.201.140.240.080.331.34-0.661.691.23-0.84-0.260.25水1.894.681.501.461.59-0.771.581.981.521.821.740.751.231.191.803.451.700.931.691.231.481.092.531.290.340.320.801.030.720.230.960.88-2.520.290.20大氣

大氣治理

1.09垃圾焚燒

2.35危廢固廢

土壤修復(fù)

-0.38環(huán)衛(wèi)

1.560.79201720182019202020212021Q1-3

2022Q1-3經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流（億元）圖：2022Q1-3子版塊經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流情況再生資源

0.97200200%0%環(huán)保設(shè)備環(huán)保設(shè)備

0.961.100.790.930.130.830.631.320.840.180.511.561.210.891.302.010.791.043.120.42-0.540.2215010050環(huán)境監(jiān)測(cè)-200%-400%-600%-800%環(huán)境監(jiān)測(cè)

0.92設(shè)計(jì)咨詢

0.94設(shè)計(jì)咨詢0生態(tài)燃?xì)馍鷳B(tài)-0.354.871.190.021.671.020.581.360.84-0.681.321.16-1.292.271.912.363.682.020.082.401.500.612.170.94(50)天然氣合計(jì)2022Q1-3經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流（億元）YOY數(shù)據(jù)：

Wind

，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：

Wind

，東吳證券研究所10目

錄復(fù)盤：受宏觀經(jīng)濟(jì)及疫情影響板塊業(yè)績(jī)承壓，再生資源成長(zhǎng)性突出展望：現(xiàn)金流改善+宏觀發(fā)力+疫后復(fù)蘇+雙碳推進(jìn)，業(yè)績(jī)估值修復(fù)

現(xiàn)金流：運(yùn)營(yíng)占比提升&國(guó)補(bǔ)兌付加速&支付模式理順，促現(xiàn)金流改善

宏觀：財(cái)政貨幣雙發(fā)力&REITs工具助力，利于G端綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資

復(fù)蘇：環(huán)保行業(yè)受益于疫后復(fù)蘇，項(xiàng)目復(fù)工復(fù)產(chǎn)&需求集中釋放

雙碳：國(guó)內(nèi)碳配額收緊&CCER重啟在即，歐盟減排加碼&碳關(guān)稅落地政策強(qiáng)化安全保障能力建設(shè)，關(guān)注雙碳環(huán)保顯著的“安全價(jià)值”

產(chǎn)業(yè)鏈安全：浪潮涌起，助推行業(yè)騰飛

能源安全：保障傳統(tǒng)能源增儲(chǔ)上產(chǎn)，加快新能源體系建設(shè)

糧食安全：豆粕減量打開酒糟飼料需求，資源獲取加速&產(chǎn)能快速擴(kuò)張

資源安全：價(jià)值凸顯&政策驅(qū)動(dòng)，資源循環(huán)再生為根本之道投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示11展望：現(xiàn)金流改善——運(yùn)營(yíng)占比提升資本開支下降，運(yùn)營(yíng)收入占比提升環(huán)保行業(yè)資本開支下降，運(yùn)營(yíng)收入占比提升

十四五以來(lái)環(huán)保板塊資本開支下降。選取東吳環(huán)保116只成分股，2021年以來(lái)板塊投資性凈現(xiàn)金支出下滑。

環(huán)保行業(yè)由快速擴(kuò)張的工程模式逐步向穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的運(yùn)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變，板塊整體運(yùn)營(yíng)類業(yè)務(wù)占比將持續(xù)提升。以長(zhǎng)期應(yīng)收款與無(wú)形資產(chǎn)合計(jì)值于總資產(chǎn)之中的占比考察行業(yè)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的占比，2020年以來(lái)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)占比持續(xù)提升。固廢龍頭光大環(huán)境和供水龍頭中國(guó)水務(wù)建造收入占比持續(xù)下滑，運(yùn)營(yíng)收入占比提升收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化。圖：環(huán)保板塊運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)占比情況圖：2021年以來(lái)環(huán)保板塊投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額下滑080%25%-20060%40%20%0%20%55%45%-40015%23.38%23.00%202123.22%26%23%21.44%201821.63%202022.38%-60010%5%19.01%201712%-800-2%0%-1000-1200-20%-40%-26%-34%20192021Q1-3

2022Q1-3（長(zhǎng)期應(yīng)收款+無(wú)形資產(chǎn)）/總資產(chǎn)投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流（億元）YOY圖：2022Q1-3環(huán)保細(xì)分板塊投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額圖：固廢和供水龍頭運(yùn)營(yíng)收入占比提升100%0-20300%200%100%0%36%34%66%201739%37%41%46%58%50%0%64%201661%201863%201959%202054%202142%-402022H1-60光大環(huán)境建造收入占比光大環(huán)境運(yùn)營(yíng)收入占比-80100%50%0%36%37%35%36%36%41%57%-100-120-14035%55%62%61%62%61%61%-100%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022

FY2023H12022Q1-3投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流（億元）：

Wind，東吳證券研究所YOY中國(guó)水務(wù)建造收入占比中國(guó)水務(wù)運(yùn)營(yíng)收入占比中國(guó)水務(wù)其他收入占比數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)：

Wind，東吳證券研究所12展望：現(xiàn)金流改善——國(guó)補(bǔ)兌付加速垃圾焚燒存量補(bǔ)貼兌付提速，現(xiàn)金流改善在即2022年中央政府性基金其他項(xiàng)預(yù)算增超3600億元，垃圾焚燒存量補(bǔ)貼兌付加速

2021年底可再生能源補(bǔ)貼缺口約4000~5000億元。根據(jù)可再生能源協(xié)會(huì)測(cè)算，2019年底補(bǔ)貼缺口累計(jì)超2600億元，2020年底將突破3000億元。2021年底我們預(yù)計(jì)補(bǔ)貼缺口約4000~5000億元。

2022年中央政府性基金其他項(xiàng)預(yù)算（含可再生能源電價(jià)補(bǔ)貼）增超3600億元達(dá)4594億元，存量補(bǔ)貼有望兌付，現(xiàn)金流改善&釋放增長(zhǎng)動(dòng)力。2022年3月24日，國(guó)家、能源局及財(cái)政部通知要求電網(wǎng)和發(fā)電企業(yè)開展可再生能源發(fā)電補(bǔ)貼核查，3月30日至4月15日期間完成自查工作填報(bào)，填報(bào)范圍為截至2021/12/31已并網(wǎng)，有補(bǔ)貼需求的全口徑可再生能源發(fā)電項(xiàng)目：1）已納入補(bǔ)貼目錄或清單項(xiàng)目，2）截至2022年3月30日已提交申請(qǐng)納入補(bǔ)貼清單項(xiàng)目，3）已并網(wǎng)計(jì)劃申請(qǐng)納入補(bǔ)貼清單項(xiàng)目。2022年11月7日，國(guó)網(wǎng)和南網(wǎng)公示第一批可再生能源發(fā)電補(bǔ)貼核查確認(rèn)的合規(guī)項(xiàng)目清單，其中生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目874個(gè)。補(bǔ)貼預(yù)算增加，存量補(bǔ)貼合規(guī)性審核工作推進(jìn)，存量補(bǔ)貼發(fā)放有望提速。圖：2015-2022年可再生能源電價(jià)附加支出情況圖：2015-2021年可再生能源電價(jià)附加支出結(jié)構(gòu)5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00090080070060050040030020010004500923.552020890.672021838.792018858.9520191,0005000712.092017595.062016519.25201520152016201720182019202020212022E中央本級(jí)支出-風(fēng)力發(fā)電補(bǔ)助（億元）中央本級(jí)支出-太陽(yáng)能發(fā)電補(bǔ)助（億元）可再生能源電價(jià)附加收入安排的支出（億元）中央本級(jí)支出-生物質(zhì)能發(fā)電補(bǔ)助（億元）

中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付（億元）注：2015-2020年為決算數(shù)，2021年為預(yù)算數(shù)數(shù)據(jù)

：財(cái)政部、東吳證券研究所注：2015-2021年為決算數(shù)數(shù)據(jù)：財(cái)政部、東吳證券研究所13展望：現(xiàn)金流改善——國(guó)補(bǔ)兌付加速垃圾焚燒：存量補(bǔ)貼兌付提速，現(xiàn)金流改善在即生物質(zhì)補(bǔ)貼發(fā)放提速占比提升，關(guān)注垃圾焚燒企業(yè)現(xiàn)金流&資產(chǎn)結(jié)構(gòu)改善

國(guó)網(wǎng)發(fā)布2022年第一批補(bǔ)貼資金，生物質(zhì)發(fā)電33.52億元占比8%，發(fā)放加速占比提升。國(guó)網(wǎng)2021年共撥付可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)助資金761.01億元，其中生物質(zhì)發(fā)電44.83億元。國(guó)網(wǎng)2022年第一批生物質(zhì)補(bǔ)貼資金已達(dá)2021年全年的75%，生物質(zhì)補(bǔ)貼占比8.39%，較2021年的5.89%高出2.50pct，生物質(zhì)補(bǔ)貼發(fā)放加速占比提升。截至2022/7/15，2022年可再生能源補(bǔ)貼已安排撥付金額達(dá)1467億元，為2021全年支出額的165%。

國(guó)補(bǔ)欠款兌付將改善現(xiàn)金流&資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)改善彈性前3：綠色動(dòng)力、圣元環(huán)保、光大環(huán)境。表：2022年可再生能源補(bǔ)貼已安排金額時(shí)間通知/文件主要內(nèi)容總額（億元）《關(guān)于提前下達(dá)2022年可再生能源

本次下達(dá)新能源補(bǔ)貼資金38.7億元。其中風(fēng)電15.5億元、光伏22.8億電價(jià)附加補(bǔ)助地方資金預(yù)算的通知》元、生物質(zhì)3824萬(wàn)元。（預(yù)撥付38.70億元，實(shí)際撥付39.65億元）國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議：在前期支持基礎(chǔ)上，在前期支持基礎(chǔ)上，再向中央發(fā)電企業(yè)撥付500億元可再生能源補(bǔ)貼，2021/11/1639.652022/5/11

再向中央發(fā)電企業(yè)撥付500億元可再

通過(guò)國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算注資100億元，支持煤電企業(yè)紓困和多發(fā)電。1000.0027.55生能源補(bǔ)貼（據(jù)企業(yè)反饋：此次為第二批500億補(bǔ)貼）本次下達(dá)山西、內(nèi)蒙古等11個(gè)省區(qū)可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)助，共計(jì)資金27.5億元。其中，風(fēng)電補(bǔ)貼14.7億元，光伏補(bǔ)貼12.5億元，生物質(zhì)能補(bǔ)貼2890萬(wàn)元?！敦?cái)政部關(guān)于下達(dá)2022年可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)助地方資金預(yù)算的通知》2022/6/24《國(guó)家電網(wǎng)有限公司關(guān)于2022年年

2022年年度預(yù)算第1次請(qǐng)款，財(cái)政部共預(yù)計(jì)撥付公司可再生能源電價(jià)2022/7/15

度預(yù)算第1次可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)

附加補(bǔ)助資金年度預(yù)算3,99.37億元，其中:風(fēng)力發(fā)電105.18億元、太399.37助資金撥付情況的公告》陽(yáng)能發(fā)電

260.67億元、生物質(zhì)能發(fā)電33.52億元表：垃圾焚燒企業(yè)國(guó)補(bǔ)欠款及改善彈性代碼公司國(guó)補(bǔ)欠款/凈資產(chǎn)

國(guó)補(bǔ)欠款/營(yíng)收

對(duì)應(yīng)2022年P(guān)E

PB（MRQ）

股息率（%）

成長(zhǎng)性（在籌建/已建）601330.SH

綠色動(dòng)力300867.SZ

圣元環(huán)保16%15%15%12%11%8%22%21%20%22%17%7%7.95/1.351.490.431.391.171.393.711.271.480.959.631.653.421.210.681.9261%12%18%15%32%31%77%123%0257.HK光大環(huán)境3.3310.109.3110.7619.1522.11002034.SZ

旺能環(huán)境601827.SH

三峰環(huán)境600323.SH

瀚藍(lán)環(huán)境603568.SH

偉明環(huán)保000035.SZ

中國(guó)天楹7%4%13%2%國(guó)補(bǔ)欠款中國(guó)天楹統(tǒng)計(jì)截至2022年2月底，其余均統(tǒng)計(jì)至2021年底；凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入和派息采用2021年報(bào)數(shù)據(jù)；成長(zhǎng)性：統(tǒng)計(jì)截至2022H1綠色動(dòng)力、光大環(huán)境、瀚藍(lán)環(huán)境、偉明環(huán)保盈利預(yù)測(cè)來(lái)自東吳證券研究所，其余均來(lái)自wind一致預(yù)期數(shù)據(jù)：財(cái)政部，國(guó)家電網(wǎng)，Wind，公司公告，東吳證券研究所14展望：現(xiàn)金流改善——支付模式理順垃圾焚燒競(jìng)價(jià)上網(wǎng)落地，強(qiáng)化市場(chǎng)機(jī)制垃圾焚燒競(jìng)價(jià)上網(wǎng)&垃圾收費(fèi)同步推動(dòng)，驅(qū)動(dòng)垃圾焚燒商業(yè)模式向C端理順

垃圾焚燒競(jìng)價(jià)上網(wǎng)落地不確定因素消除，市場(chǎng)化機(jī)制加強(qiáng)，商業(yè)模式理順在即。2021年8月國(guó)家印發(fā)《2021年生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)工作方案》，明確①新項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)配置，按補(bǔ)貼退坡幅度由高到低排序納入，市場(chǎng)化機(jī)制加強(qiáng)，補(bǔ)貼退坡促處理費(fèi)調(diào)升并順價(jià)至C端；②實(shí)行央地分擔(dān)，國(guó)補(bǔ)壓力減輕存量補(bǔ)貼發(fā)放有望加速。??收費(fèi)制度：結(jié)合垃圾分類推動(dòng)居民端差別化收費(fèi)，解決行業(yè)付費(fèi)痛點(diǎn)改善現(xiàn)金流。2022年6月，國(guó)生活垃圾收費(fèi)視頻工作會(huì)議，要求：1）差別化收費(fèi)：深化分類計(jì)價(jià)和計(jì)量收費(fèi)；2）理清補(bǔ)償范圍：理順生活垃圾收費(fèi)與財(cái)政投入關(guān)系，明確各自補(bǔ)償范圍；3）加大收繳力度。召開全征收部門：城鎮(zhèn)垃圾處理費(fèi)劃轉(zhuǎn)至稅務(wù)部門征收，疏通收繳催繳追繳渠道，順價(jià)邏輯加強(qiáng)。圖：生物質(zhì)發(fā)電中央補(bǔ)貼政策數(shù)據(jù)：、能源局、東吳證券研究所整理15展望：現(xiàn)金流改善——支付模式理順?biāo)畡?wù)行業(yè)政策預(yù)期明確，強(qiáng)化市場(chǎng)機(jī)制和資產(chǎn)回報(bào)穩(wěn)定性水價(jià)新政施行，準(zhǔn)許收益明確市場(chǎng)化回報(bào)，三年調(diào)價(jià)周期回報(bào)確定性增強(qiáng)

新辦法施行水價(jià)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，水務(wù)資產(chǎn)回報(bào)穩(wěn)定價(jià)值重估?！冻擎?zhèn)供水價(jià)格管理辦法》和《城鎮(zhèn)供水定價(jià)成本監(jiān)管辦法》自2021年10月1日起施行。新版管理辦法中，以成本監(jiān)審為基礎(chǔ)，按照“準(zhǔn)許成本加合理收益”的方法，先核定供水企業(yè)供水業(yè)務(wù)的準(zhǔn)許收入，再以準(zhǔn)許收入為基礎(chǔ)分類核定用戶用水價(jià)格。

準(zhǔn)許收益綁定市場(chǎng)利率，供水價(jià)格更加市場(chǎng)化。新管理辦法下，供水企業(yè)準(zhǔn)許凈資產(chǎn)收益率為權(quán)益資產(chǎn)收益率*（1-資產(chǎn)負(fù)債率）+債務(wù)資本收益*資產(chǎn)負(fù)債率，其中權(quán)益資產(chǎn)收益率不高于10年期國(guó)債+400bp，債務(wù)資本收益率按LPR確定。新管理辦法下權(quán)益資本收益率對(duì)應(yīng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和400bp上浮，增強(qiáng)水務(wù)資產(chǎn)回報(bào)吸引力。債務(wù)資本受益率對(duì)應(yīng)LPR，隨行就市回報(bào)合理。

三年供水價(jià)格監(jiān)管周期明確價(jià)格調(diào)整預(yù)期，回報(bào)市場(chǎng)化同時(shí)確定性增強(qiáng)。首次明確城鎮(zhèn)供水價(jià)格監(jiān)管周期原則上為

3年，建立供水價(jià)格與原水價(jià)格等上下游聯(lián)動(dòng)機(jī)制的，監(jiān)管周期年限可以適當(dāng)延長(zhǎng)，具體價(jià)格監(jiān)管周期年限由定價(jià)部門結(jié)合當(dāng)?shù)貙?shí)際明確，減少了政府換屆、領(lǐng)導(dǎo)人變更等人為因素的干預(yù)。圖：《城鎮(zhèn)供水價(jià)格管理辦法》定價(jià)流程準(zhǔn)許收入階梯價(jià)格制度準(zhǔn)許成本+準(zhǔn)許收益+稅金供水企業(yè)平均水價(jià)超定額累進(jìn)加價(jià)制度水價(jià)制定核定供水量取水量

×（1-自用水率）×（1-漏損率）兩部制水價(jià)數(shù)據(jù)：城鎮(zhèn)供水管理辦法，東吳證券研究所測(cè)算16展望：現(xiàn)金流改善——支付模式理順?biāo)畡?wù)行業(yè)政策預(yù)期明確，強(qiáng)化市場(chǎng)機(jī)制和資產(chǎn)回報(bào)穩(wěn)定性準(zhǔn)許成本監(jiān)審更具操作性，優(yōu)秀運(yùn)營(yíng)能力有望獲超額收益

準(zhǔn)確成本項(xiàng)包括固定資產(chǎn)折舊費(fèi)、無(wú)形資產(chǎn)攤銷和運(yùn)行維護(hù)費(fèi)。核定供水量考慮自用水率和漏損率。對(duì)于供水項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)企業(yè)，運(yùn)營(yíng)效率高于成本核定標(biāo)準(zhǔn)，如較低的運(yùn)營(yíng)維護(hù)費(fèi)和較低的漏損率，優(yōu)質(zhì)運(yùn)營(yíng)企業(yè)有望獲得超額收益。1）通過(guò)減少運(yùn)行維護(hù)費(fèi)獲得超額收益。按照成本核定要求，15人/萬(wàn)方（日生產(chǎn)能力）作為運(yùn)行維護(hù)人員定員參考上限，如果企業(yè)管理水平差，需要超過(guò)15人/萬(wàn)方的運(yùn)營(yíng)投入，超過(guò)的人工部分產(chǎn)生的運(yùn)營(yíng)成本則不能被準(zhǔn)許成本覆蓋，導(dǎo)致利潤(rùn)率下滑；如果企業(yè)管理水平好，需要的運(yùn)行維護(hù)人員少于15人/萬(wàn)方，將獲得超額收益。假設(shè)每萬(wàn)方的運(yùn)行維護(hù)人員只需要10人，則核定成本按10人/萬(wàn)方與15人/萬(wàn)方平均值12.5人/萬(wàn)方計(jì)算，企業(yè)可以獲得2.5人/萬(wàn)方人工成本的超額收益。表：新舊《城鎮(zhèn)供水價(jià)格管理辦法》收益率規(guī)定對(duì)比圖：人員減少反應(yīng)運(yùn)營(yíng)效率，優(yōu)秀運(yùn)營(yíng)企業(yè)企業(yè)有望獲超額收益核定成本取均值：12.5人/萬(wàn)方超額收益:2.5人/萬(wàn)方運(yùn)行維護(hù)定員參考上限：

15人/萬(wàn)方實(shí)際運(yùn)行維護(hù)人員：10人/萬(wàn)方運(yùn)行維護(hù)人員成本數(shù)據(jù)：城鎮(zhèn)供水管理辦法，東吳證券研究所測(cè)算17展望：現(xiàn)金流改善——支付模式理順?biāo)畡?wù)行業(yè)政策預(yù)期明確，強(qiáng)化市場(chǎng)機(jī)制和資產(chǎn)回報(bào)穩(wěn)定性準(zhǔn)許成本監(jiān)審更具操作性，優(yōu)秀運(yùn)營(yíng)能力有望獲超額收益2）通過(guò)減少管網(wǎng)漏損獲得超額收益。核定供水量時(shí)，按照取水量*（1-自用水量）*（1-漏損率）。漏損率按《城鎮(zhèn)供水管網(wǎng)漏損控制及評(píng)定標(biāo)準(zhǔn)》（CJJ92）分為兩級(jí)，一級(jí)為10%，二級(jí)為12%，原則上按照一級(jí)評(píng)定標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，漏損率高于一級(jí)評(píng)定標(biāo)準(zhǔn)的，超出部分不得計(jì)入成本。我們測(cè)算漏損率對(duì)供水企業(yè)收入造成的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，2019年一個(gè)年供水量處于行業(yè)平均水平的企業(yè)，漏損率每增加2%，收入減少145萬(wàn)元。1）三家企業(yè)的年供水量為2594萬(wàn)立方米（2019年全國(guó)供水量628.3億噸，水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)單位數(shù)2422個(gè)）；2）供水企業(yè)①、②、③，漏損率分別為8%、10%、12%，其他參數(shù)均屬于制定水價(jià)的臨界水平（即企業(yè)②盈虧平衡）；3）年售水量=年供水量*（1-漏損率）；4）供水單價(jià)按照國(guó)家規(guī)定的居民生活用水價(jià)格：2.80元/立方米。圖：漏損率減少反應(yīng)運(yùn)營(yíng)效率，優(yōu)秀運(yùn)營(yíng)企業(yè)企業(yè)有望獲超額收益數(shù)據(jù)：城鎮(zhèn)供水管理辦法，東吳證券研究所測(cè)算18目

錄復(fù)盤：受宏觀經(jīng)濟(jì)及疫情影響板塊業(yè)績(jī)承壓，再生資源成長(zhǎng)性突出展望：現(xiàn)金流改善+宏觀發(fā)力+疫后復(fù)蘇+雙碳推進(jìn)，業(yè)績(jī)估值修復(fù)

現(xiàn)金流：運(yùn)營(yíng)占比提升&國(guó)補(bǔ)兌付加速&支付模式理順，促現(xiàn)金流改善

宏觀：財(cái)政貨幣雙發(fā)力&REITs工具助力，利于G端綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資

復(fù)蘇：環(huán)保行業(yè)受益于疫后復(fù)蘇，項(xiàng)目復(fù)工復(fù)產(chǎn)&需求集中釋放

雙碳：國(guó)內(nèi)碳配額收緊&CCER重啟在即，歐盟減排加碼&碳關(guān)稅落地政策強(qiáng)化安全保障能力建設(shè)，關(guān)注雙碳環(huán)保顯著的“安全價(jià)值”

產(chǎn)業(yè)鏈安全：浪潮涌起，助推行業(yè)騰飛

能源安全：保障傳統(tǒng)能源增儲(chǔ)上產(chǎn)，加快新能源體系建設(shè)

糧食安全：豆粕減量打開酒糟飼料需求，資源獲取加速&產(chǎn)能快速擴(kuò)張

資源安全：價(jià)值凸顯&政策驅(qū)動(dòng)，資源循環(huán)再生為根本之道投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示19展望：宏觀發(fā)力穩(wěn)經(jīng)濟(jì)決心加強(qiáng)&財(cái)政貨幣雙發(fā)力，利于G端綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)化穩(wěn)經(jīng)濟(jì)訴求，財(cái)政貨幣政策雙發(fā)力

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)化穩(wěn)經(jīng)濟(jì)訴求，財(cái)政貨幣政策雙發(fā)力，有利于G端環(huán)境資產(chǎn)&綠色產(chǎn)業(yè)投資。2022年12月15日至16日，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在北京舉行。

“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”的決心加強(qiáng)、訴求更加明確。會(huì)議延續(xù)穩(wěn)中求進(jìn)的工作總基調(diào)，提出“大力提振市場(chǎng)信心，把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來(lái)，突出做好穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)工作”。從宏觀政策來(lái)看，財(cái)政貨幣雙發(fā)力，財(cái)政政策“加力提效”+貨幣政策“精準(zhǔn)有力”的措辭較以往更加積極。財(cái)政支出加強(qiáng)有利于G端環(huán)境資產(chǎn)的投資提速，在貨幣政策發(fā)力方向上，會(huì)議指出要“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等領(lǐng)域支持力度”。圖：中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議宏觀政策內(nèi)容對(duì)比中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)比2022年2021年堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，完整、準(zhǔn)確、全面貫徹新發(fā)展理念，加快構(gòu)建新發(fā)展格局，著力推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，更好統(tǒng)籌疫情防控

堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，完整、準(zhǔn)確、全面貫徹新發(fā)展理念，加和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，更好統(tǒng)籌發(fā)展和安全，全面深化改革開放，大

快構(gòu)建新發(fā)展格局，全面深化改革開放，堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展，推動(dòng)力提振市場(chǎng)信心，把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革

高質(zhì)量發(fā)展，堅(jiān)持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)有機(jī)結(jié)合起來(lái)，突出做好穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)工作，有效防

濟(jì)社會(huì)發(fā)展，統(tǒng)籌發(fā)展和安全，繼續(xù)做好“六穩(wěn)”、“六保”工作，范化解重大風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)，實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和

持續(xù)改善民生，著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間量的合理增長(zhǎng)，為全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家開好局起好步總體要求政策基調(diào)明年要堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)

明年經(jīng)濟(jì)工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，各地區(qū)各部門要擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定健的貨幣政策，加大宏觀政策調(diào)控力度，加強(qiáng)各類政策協(xié)調(diào)配合，宏觀經(jīng)濟(jì)的責(zé)任，各方面要積極推出有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策，政策形成共促高質(zhì)量發(fā)展合力。發(fā)力適當(dāng)靠前。積極的財(cái)政政策要【提升效能】，更加注重精準(zhǔn)、可持續(xù)。要保證財(cái)政支出強(qiáng)度，加快支出進(jìn)度。實(shí)施新的減稅降費(fèi)政策，強(qiáng)化對(duì)中小微企業(yè)、個(gè)體工商戶、制造業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)化解等的支持力度，適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資。黨政機(jī)關(guān)要堅(jiān)持過(guò)緊日子。嚴(yán)肅財(cái)經(jīng)紀(jì)律。堅(jiān)決遏制新增地方政府隱性債務(wù)。財(cái)

積極的財(cái)政政策要【加力提效】。保持必要的財(cái)政支出強(qiáng)度，優(yōu)政

化組合赤字、專項(xiàng)債、貼息等工具，在有效支持高質(zhì)量發(fā)展中保政

障財(cái)政可持續(xù)和地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控。要加大中央對(duì)地方的轉(zhuǎn)策

移支付力度，推動(dòng)財(cái)力下沉，做好基層“三?！惫ぷ?。穩(wěn)健的貨幣政策要【精準(zhǔn)有力】。要保持流動(dòng)性合理充裕，保持貨幣政策廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等領(lǐng)域支持力度。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，強(qiáng)化金融穩(wěn)定保障體系。穩(wěn)健的貨幣政策要【靈活適度】，保持流動(dòng)性合理充裕。引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展的支持。數(shù)據(jù)：中央人民政府，東吳證券研究所20展望：宏觀發(fā)力穩(wěn)經(jīng)濟(jì)決心加強(qiáng)&財(cái)政貨幣雙發(fā)力，利于G端綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)基調(diào)明確，政策推動(dòng)加快環(huán)境基建投資，通過(guò)REITs盤活存量資產(chǎn)

穩(wěn)增長(zhǎng)基調(diào)明確，環(huán)境基建投資有望提速?；ㄍ顿Y是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的重要抓手。2022年2月6日，表示，要適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資。2022年2月9日，發(fā)布《關(guān)于加快推進(jìn)城鎮(zhèn)環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)指導(dǎo)意見》，進(jìn)一步明確十四五規(guī)劃中城鎮(zhèn)環(huán)境基建目標(biāo)，助力污染防治攻堅(jiān)保障穩(wěn)定增長(zhǎng)。2022年4月26日，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第十一次會(huì)議分別從減碳和基建提出要求，生態(tài)環(huán)保戰(zhàn)略地位提升。

國(guó)務(wù)院鼓勵(lì)通過(guò)REITs盤活存量資產(chǎn)，擴(kuò)大有效投資。國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見》，要求聚焦市政設(shè)施、生態(tài)環(huán)保等重點(diǎn)領(lǐng)域，通過(guò)推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs（提高推薦審核效率、靈活確定審核標(biāo)準(zhǔn)、健全擴(kuò)募機(jī)制、推進(jìn)相關(guān)立法）、回收資金主要用于優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目建設(shè)，擴(kuò)大有效投資。、產(chǎn)權(quán)交易、兼并重組等方式盤活存量資產(chǎn)，表：經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)基調(diào)明確，政策配合發(fā)力基建投資時(shí)間政策/會(huì)議主要內(nèi)容堅(jiān)定實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略，適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資，扎實(shí)推動(dòng)“十四五”規(guī)劃102項(xiàng)重大工程項(xiàng)目實(shí)施。推進(jìn)新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加大對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)向高端化、智能化、綠色化優(yōu)化升級(jí)的支持力度。2022/2/6國(guó)家

采訪到2025年，城鎮(zhèn)環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施供給能力和水平顯著提升，加快補(bǔ)齊重點(diǎn)地區(qū)、重點(diǎn)領(lǐng)域短板弱項(xiàng)，構(gòu)建集污水、垃圾、固體廢物、危險(xiǎn)廢物、醫(yī)療廢物處理處置設(shè)施和監(jiān)測(cè)監(jiān)管能力于一體的環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施體系。到2030年，基本建立系統(tǒng)完備、高效實(shí)用、智能綠色的現(xiàn)代化環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施體系。國(guó)家等：《關(guān)于加快推進(jìn)城2022/2/9鎮(zhèn)環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)指導(dǎo)意見》強(qiáng)調(diào)基礎(chǔ)設(shè)施是經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重要支撐，要加強(qiáng)交通、能源、水利等網(wǎng)絡(luò)型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。①減碳方面，提出能源領(lǐng)域要發(fā)展分布式智能電網(wǎng)，建設(shè)一批新型綠色低碳能源基地，加快完善油氣管網(wǎng)。②生態(tài)環(huán)保方面，城市要加強(qiáng)城市防洪排澇、污水和垃圾收集處理體系建設(shè)；農(nóng)村要加強(qiáng)農(nóng)村污水和垃圾收集處理設(shè)施建設(shè)。2022/4/26中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第十一次會(huì)議數(shù)據(jù)：人民網(wǎng)，東吳證券研究所21展望：

REITs加速投融資循環(huán)REITs盤活存量資產(chǎn)，水務(wù)固廢有望優(yōu)先受益迎價(jià)值重估REITs擴(kuò)募規(guī)則出爐市場(chǎng)加速擴(kuò)容，帶動(dòng)投融資良性循環(huán)，宏觀層面助力經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)

基礎(chǔ)設(shè)施REITs擴(kuò)募指引發(fā)布，市場(chǎng)擴(kuò)容在即。2022年5月31日，交易所正式發(fā)布《新購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目（試行）》，明確了REITs新購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的條件、程序、信息披露要求和擴(kuò)募發(fā)售相關(guān)安排。擴(kuò)募流程較為簡(jiǎn)化，政策支持上市REITs通過(guò)擴(kuò)募等方式收購(gòu)資產(chǎn)，加大REITs市場(chǎng)建設(shè)力度。

宏觀層面：REITs擴(kuò)募利于形成投融資良性循環(huán)，助力經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)。我國(guó)擴(kuò)募規(guī)則的出臺(tái)將完善市場(chǎng)制度，有利于已上市優(yōu)質(zhì)運(yùn)營(yíng)主體依托市場(chǎng)機(jī)制增發(fā)份額收購(gòu)資產(chǎn)，政策鼓勵(lì)原始權(quán)益方轉(zhuǎn)讓取得的資金用于新項(xiàng)目的投資于建設(shè)，更好形成投融資良性循環(huán)，在宏觀層面助力經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)。?中國(guó)：2021年滬深11支公募REITs發(fā)行規(guī)模共364億元，2022年新發(fā)13支公募REITs規(guī)模共419億。此外，5只公募REITs啟動(dòng)擴(kuò)募流程（分別為中金普洛斯REIT、富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REIT、華安張江光大REIT、紅土鹽田港REIT、博時(shí)蛇口產(chǎn)業(yè)園REIT）。?美國(guó)：2014-2021年美國(guó)REITs年度擴(kuò)募規(guī)模達(dá)300-500億美元，約占年度市場(chǎng)融資總額的30%~50%，是REITs規(guī)模增長(zhǎng)的主要途徑。圖：2014-2022M9美國(guó)REITs發(fā)行規(guī)模圖：2014-2022M9美國(guó)REITs發(fā)行結(jié)構(gòu)1,6001,4001,2001,000800120%100%80%60%40%60074%40049%49%50%47%46%60145%47249620%0%44%200033438530%292271321320首次公開募集（億美元）二次發(fā)行（億美元）二級(jí)債務(wù)（億美元）首次公開募集二次發(fā)行二級(jí)債務(wù)數(shù)據(jù)：Nareit，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：Nareit，東吳證券研究所22展望：

REITs加速投融資循環(huán)REITs盤活存量資產(chǎn)，水務(wù)固廢有望優(yōu)先受益迎價(jià)值重估環(huán)保領(lǐng)域水務(wù)和固廢資產(chǎn)優(yōu)先受益擴(kuò)募規(guī)則，加速資金回籠助力業(yè)務(wù)擴(kuò)張

微觀層面：環(huán)保領(lǐng)域水務(wù)和固廢資產(chǎn)優(yōu)先受益擴(kuò)募規(guī)則。首批上市的富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REIT和中航首鋼生物質(zhì)REIT底層資產(chǎn)分別為水務(wù)和固廢項(xiàng)目，擴(kuò)募要求新購(gòu)入項(xiàng)目與原有類型一致，水務(wù)和固廢項(xiàng)目有望優(yōu)先受益。

富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REIT已率先啟動(dòng)擴(kuò)募流程，擬申請(qǐng)新購(gòu)入的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目為長(zhǎng)治市污水處理特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)擴(kuò)募規(guī)模9~13億元。在擴(kuò)募機(jī)制的推動(dòng)下，公司可以進(jìn)一步形成“開發(fā)-培育-盤活-再開發(fā)”的投融資良性循環(huán)，在項(xiàng)目培育成熟后，通過(guò)REITs擴(kuò)募和購(gòu)入資產(chǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)“資產(chǎn)上市”，減少持有資產(chǎn)對(duì)公司的資金占用，加速資金回籠，降低資產(chǎn)負(fù)債率，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張。表：5支REITs的擬擴(kuò)募情況預(yù)計(jì)擴(kuò)募規(guī)模名稱資產(chǎn)類型水利設(shè)施入池資產(chǎn)擴(kuò)募申報(bào)狀態(tài)已問(wèn)詢擬購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目（億元）深圳市福永、松崗、公明水質(zhì)凈化廠，合肥市十五里河污水處理廠長(zhǎng)治市污水處理特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REIT9~13項(xiàng)目山東省青島市、廣東省江門市和重慶市的三個(gè)倉(cāng)儲(chǔ)物流園區(qū)項(xiàng)目中金普洛斯REIT紅土鹽田港REIT倉(cāng)儲(chǔ)物流倉(cāng)儲(chǔ)物流7個(gè)倉(cāng)儲(chǔ)物流園已反饋17.67現(xiàn)代物流中心項(xiàng)目張江光大園已反饋已反饋//世紀(jì)物流園項(xiàng)目張潤(rùn)大廈項(xiàng)目華安張江光大REIT

園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施光明高新園東片區(qū)招商局光明科技園A棟廠房、A-6廠房、B-3廠房、B-4廠房博時(shí)蛇口產(chǎn)業(yè)園REIT園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施蛇口網(wǎng)谷產(chǎn)業(yè)園已問(wèn)詢/數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所（統(tǒng)計(jì)日期：2023/1/9）23展望：REITs加速投融資循環(huán)REITs盤活存量資產(chǎn)，水務(wù)固廢有望優(yōu)先受益迎價(jià)值重估水務(wù)和固廢REITs廣受市場(chǎng)青睞，優(yōu)質(zhì)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)迎價(jià)值重估

1）基建REITs加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率&促新項(xiàng)目投資：環(huán)保企業(yè)過(guò)去拓展市場(chǎng)依賴重資產(chǎn)、高杠桿模式，將項(xiàng)目置入REITs產(chǎn)品有利于原始權(quán)益方盤活存量資產(chǎn)，加速新項(xiàng)目投資和存量收并購(gòu)，打開成長(zhǎng)天花板。

2）高股息高成長(zhǎng)的運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)迎價(jià)值重估：富國(guó)首創(chuàng)REIT和中航首鋼生物質(zhì)REIT自成立以來(lái)，截至2022/12/31漲幅分別為32%、28%，溢價(jià)率分別為29%、40%，資金的青睞彰顯對(duì)于優(yōu)質(zhì)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)、現(xiàn)金流價(jià)值的認(rèn)可。??從PB來(lái)看，水務(wù)REITs項(xiàng)目PB

估值為1.29，高于原運(yùn)營(yíng)方首創(chuàng)環(huán)保的PB（LF）估值1.09。從市價(jià)/分紅來(lái)看，對(duì)水務(wù)項(xiàng)目分派現(xiàn)金流的估值水平是首創(chuàng)環(huán)保PE估值的1.8倍。表：第一批發(fā)行的9支公募REITs經(jīng)營(yíng)情況單位凈值（元）全年可分配利潤(rùn)（億元）全年單位分紅（元）單位分紅/單位凈值市價(jià)（元）溢價(jià)

市價(jià)/單分紅比

市價(jià)/單簡(jiǎn)稱率位凈值例位分紅1.371.730.930.420.535.445.411.510.47富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REIT中航首鋼生物質(zhì)REIT東吳蘇州工業(yè)園REIT華安張江光大園REIT博時(shí)招商蛇口REIT浙商滬杭甬高速REIT平安廣河高速REIT中金普洛斯REIT4.5615.554.573.892.988.8711.905.403.093.5411.143.842.862.317.5312.613.81/29%40%19%36%29%18%-6%42%/1.291.401.191.361.291.180.941.42/0.27141.67580.10290.08000.05751.06570.73760.10060.05757.66%15.04%2.68%2.80%2.49%14.16%5.85%2.64%/98.87%97.00%99.99%94.65%97.94%98.00%95.50%99.96%97.23%16.809.2844.4448.6651.748.3216.1453.6553.69紅土鹽田港REIT注：市價(jià)為2022/12/31收盤價(jià)，單位凈值為2022中報(bào)期末基金份額凈值，“全年可分配利潤(rùn)”和“全年單位分紅”均指2021年度數(shù)據(jù)

：Wind，東吳證券研究所24目

錄復(fù)盤：受宏觀經(jīng)濟(jì)及疫情影響板塊業(yè)績(jī)承壓，再生資源成長(zhǎng)性突出展望：現(xiàn)金流改善+宏觀發(fā)力+疫后復(fù)蘇+雙碳推進(jìn)，業(yè)績(jī)估值修復(fù)

現(xiàn)金流：運(yùn)營(yíng)占比提升&國(guó)補(bǔ)兌付加速&支付模式理順，促現(xiàn)金流改善

宏觀：財(cái)政貨幣雙發(fā)力&REITs工具助力，利于G端綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資

復(fù)蘇：環(huán)保行業(yè)受益于疫后復(fù)蘇，項(xiàng)目復(fù)工復(fù)產(chǎn)&需求集中釋放

雙碳：國(guó)內(nèi)碳配額收緊&CCER重啟在即，歐盟減排加碼&碳關(guān)稅落地政策強(qiáng)化安全保障能力建設(shè)，關(guān)注雙碳環(huán)保顯著的“安全價(jià)值”

產(chǎn)業(yè)鏈安全：浪潮涌起，助推行業(yè)騰飛

能源安全：保障傳統(tǒng)能源增儲(chǔ)上產(chǎn)，加快新能源體系建設(shè)

糧食安全：豆粕減量打開酒糟飼料需求，資源獲取加速&產(chǎn)能快速擴(kuò)張

資源安全：價(jià)值凸顯&政策驅(qū)動(dòng)，資源循環(huán)再生為根本之道投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示25展望：疫后復(fù)蘇環(huán)保行業(yè)受益于疫后復(fù)蘇，項(xiàng)目復(fù)工復(fù)產(chǎn)&需求集中釋放疫后復(fù)蘇來(lái)臨，項(xiàng)目復(fù)工復(fù)產(chǎn)&需求回升，環(huán)保裝備&資源化等迎業(yè)績(jī)修復(fù)

疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期升溫，環(huán)保行業(yè)受益于復(fù)工復(fù)產(chǎn)&需求集中釋放。我國(guó)疫情防控政策持續(xù)優(yōu)化，“新十條”的落地為穩(wěn)經(jīng)濟(jì)夯實(shí)了根基。多地復(fù)工復(fù)產(chǎn)步伐加快、交通物流有序恢復(fù)、產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈阻礙得以疏通。環(huán)保行業(yè)中在建工程前期受疫情影響進(jìn)展較慢，同時(shí)運(yùn)營(yíng)服務(wù)及設(shè)備銷售類需求釋放受阻，隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入全面復(fù)蘇階段，半導(dǎo)體臭氧清洗設(shè)備、資源化、工業(yè)氣體等細(xì)分領(lǐng)域?qū)⑹芤嬗谛袠I(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)&下游需求回升。表：受益于疫后復(fù)蘇的細(xì)分板塊及重點(diǎn)標(biāo)的細(xì)分賽道受益邏輯重點(diǎn)關(guān)注國(guó)林科技新疆逐步恢復(fù)乙醛酸項(xiàng)目加速爬坡，山東設(shè)備基地正常&臭氧傳統(tǒng)下游需求恢復(fù)環(huán)保設(shè)備再生資源半導(dǎo)體臭氧清洗設(shè)備高能環(huán)境路德環(huán)境危廢資源化酒糟資源化項(xiàng)目開工加快+下游行業(yè)廢物量增加在建項(xiàng)目進(jìn)度恢復(fù)，運(yùn)輸、人工等成本有望下行三聯(lián)虹普、英科再生再生塑料生產(chǎn)和出口運(yùn)輸恢復(fù)正?；厥涨朗柰?，拆解量上行中再資環(huán)凱美特氣家電拆解工業(yè)氣體大宗氣體主要受鋼鐵石化等工業(yè)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)所帶動(dòng)，特種氣體主要受益于國(guó)產(chǎn)率提升工業(yè)氣體垃圾焚燒水務(wù)在建工程進(jìn)度恢復(fù)，垃圾量隨人口流動(dòng)性增強(qiáng)而回升工程和接駁業(yè)務(wù)進(jìn)度的恢復(fù)，工商業(yè)用水量回升地方政府財(cái)政支付改善，項(xiàng)目招投標(biāo)恢復(fù)正常傳統(tǒng)環(huán)保領(lǐng)域環(huán)衛(wèi)數(shù)據(jù)：東吳證券研究所整理26目

錄復(fù)盤：受宏觀經(jīng)濟(jì)及疫情影響板塊業(yè)績(jī)承壓，再生資源成長(zhǎng)性突出展望：現(xiàn)金流改善+宏觀發(fā)力+疫后復(fù)蘇+雙碳推進(jìn)，業(yè)績(jī)估值修復(fù)

現(xiàn)金流：運(yùn)營(yíng)占比提升&國(guó)補(bǔ)兌付加速&支付模式理順，促現(xiàn)金流改善

宏觀：財(cái)政貨幣雙發(fā)力&REITs工具助力，利于G端綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資

復(fù)蘇：環(huán)保行業(yè)受益于疫后復(fù)蘇，項(xiàng)目復(fù)工復(fù)產(chǎn)&需求集中釋放

雙碳：國(guó)內(nèi)碳配額收緊&CCER重啟在即，歐盟減排加碼&碳關(guān)稅落地政策強(qiáng)化安全保障能力建設(shè)，關(guān)注雙碳環(huán)保顯著的“安全價(jià)值”

產(chǎn)業(yè)鏈安全：浪潮涌起，助推行業(yè)騰飛

能源安全：保障傳統(tǒng)能源增儲(chǔ)上產(chǎn)，加快新能源體系建設(shè)

糧食安全：豆粕減量打開酒糟飼料需求，資源獲取加速&產(chǎn)能快速擴(kuò)張

資源安全：價(jià)值凸顯&政策驅(qū)動(dòng)，資源循環(huán)再生為根本之道投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示27展望：雙碳新機(jī)遇達(dá)峰中和目標(biāo)已定，環(huán)保行業(yè)多維受益碳中和投資框架構(gòu)建：前端能源替代、中端節(jié)能減排、后端循環(huán)利用

達(dá)峰中和行動(dòng)下環(huán)保行業(yè)多維受益：能源替代、節(jié)能減排、再生資源、生態(tài)碳匯是實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰中和目標(biāo)的重要路徑，碳交易是實(shí)現(xiàn)碳中和的一種重要市場(chǎng)化制度支持。圖：碳中和下環(huán)保行業(yè)投資框架數(shù)據(jù)：中國(guó)政府網(wǎng)，東吳證券研究所繪制28展望：雙碳新機(jī)遇雙碳發(fā)展帶動(dòng)環(huán)保產(chǎn)業(yè)邊界拓展，迎來(lái)第二成長(zhǎng)曲線環(huán)保企業(yè)紛紛拓展新賽道，打造第二成長(zhǎng)曲線

環(huán)境優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)紛紛打開第二成長(zhǎng)賽道。在主業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)的基礎(chǔ)之上，環(huán)保企業(yè)沿雙碳發(fā)展目標(biāo)紛紛開啟新賽道的拓展，諸如新能源新材料、風(fēng)電光伏、動(dòng)力電池回收、氫能等，打造新增長(zhǎng)點(diǎn)。表：部分環(huán)保企業(yè)開拓新業(yè)務(wù)領(lǐng)域拓展方式公司原有主業(yè)垃圾焚燒新領(lǐng)域與青山（掌握鎳礦資源、布局動(dòng)力電池制造）、盛屯（掌握鈷鎳銅資源）、欣旺達(dá)（鋰電池制造商）等合作鋰電新材料（高冰鎳、高鎳三元正極材料）偉明環(huán)保收購(gòu)浙江立鑫新材料（主營(yíng)動(dòng)力電池回收）60%股權(quán)，收購(gòu)南通回力橡膠有限公司合計(jì)90%股權(quán)旺能環(huán)境圣元環(huán)保垃圾焚燒垃圾焚燒動(dòng)力電池回收、再生橡膠光伏、海上風(fēng)電、氫能與三峽啟航（北京）私募基金合作與如東政府簽訂新能源產(chǎn)業(yè)投資協(xié)議，綁定全球領(lǐng)先重力儲(chǔ)能技術(shù)開發(fā)商EV，攜手三峽、國(guó)網(wǎng)、中電建及地方政府等開展重力儲(chǔ)能項(xiàng)目中國(guó)天楹仕凈科技垃圾焚燒重力儲(chǔ)能、風(fēng)電光伏等光伏電池片、水泥固碳與寧國(guó)經(jīng)開管委會(huì)合作24GW太陽(yáng)能電池項(xiàng)目，與河南中聯(lián)等合作利用水泥生產(chǎn)線推廣建設(shè)碳捕集和鋼渣資源化光伏廢氣治理龍凈環(huán)保福龍馬大氣治理環(huán)衛(wèi)光伏/風(fēng)電電站、鋰電新能源材料戰(zhàn)略合作紫金礦業(yè)開發(fā)光伏/風(fēng)電動(dòng)力電池回收設(shè)立福龍馬新能源，布局動(dòng)力電池回收數(shù)據(jù)：公司公告，東吳證券研究所29展望：雙碳全球推進(jìn)國(guó)內(nèi):“1+N”政策體系日漸完善，碳配額合理收緊CCER重啟在即政策端：碳中和“1+N”政策體系逐步明晰，行業(yè)達(dá)峰方案、碳市場(chǎng)、金融支持工具有序落地?cái)?shù)據(jù)：中國(guó)政府網(wǎng)，，人民銀行，生態(tài)環(huán)境部，住建部，東吳證券研究所繪制30展望：雙碳全球推進(jìn)國(guó)內(nèi):“1+N”政策體系日漸完善，碳配額合理收緊CCER重啟在即碳交易：全國(guó)碳市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，碳排放權(quán)交易管理暫行條例立法推進(jìn)

全國(guó)碳市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)有序，累計(jì)成交額突破100億元，2022年交易價(jià)格在55-62元/噸之間波動(dòng)。2021年7月16日正式啟動(dòng)全國(guó)碳市場(chǎng)，第一個(gè)履約周期（2019-2020年）共納入發(fā)電行業(yè)重點(diǎn)排放單位2162家，年覆蓋溫室氣體排放量約45億噸二氧化碳。1）從成交量來(lái)看，2022年全國(guó)碳市場(chǎng)碳配額年度成交量5088.95萬(wàn)噸，年度成交額28.14億元，其中11月至12月成交量超3300萬(wàn)噸，占全年總交易量的60%以上。截至2022年12月30日，全國(guó)碳市場(chǎng)累計(jì)成交量2.30億噸，累計(jì)成交額104.75億元。2）從價(jià)格來(lái)看，全國(guó)碳市場(chǎng)2022年首個(gè)交易日以59.64元/噸開盤，全年每日收盤價(jià)在55元/噸至62元/噸之間小幅波動(dòng)，年度成交均價(jià)為55.30元/噸。

碳交易條例被列入2022年立法工作計(jì)劃。2022年7月14日，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于國(guó)務(wù)院2022年度立法工作計(jì)劃的通知》，擬制定、修訂《碳排放權(quán)交易管理暫行條例》。從立法層級(jí)來(lái)看，全國(guó)碳交易管理辦法屬于部門規(guī)章，暫行條例的立法層級(jí)屬于行政法規(guī)，立法層級(jí)&約束力提升。

全國(guó)碳市場(chǎng)從電力向高能耗非電（石化、化工、建材、鋼鐵、有色、造紙、航空）

擴(kuò)容在即。碳市場(chǎng)擴(kuò)容的準(zhǔn)備工作持續(xù)推進(jìn)，重點(diǎn)排放單位每年都要開展碳排放報(bào)告與核查。圖：2022年全國(guó)碳市場(chǎng)碳排放配額價(jià)格在55~62元/噸之間波動(dòng)70605040302010025002000150010005000右軸：全國(guó)碳市場(chǎng)碳排放配額(CEA):成交量（萬(wàn)噸）左軸：全國(guó)碳市場(chǎng)碳排放配額(CEA):最新價(jià)（元/噸）31數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所（更新日期：2023/1/1）展望：雙碳全球推進(jìn)國(guó)內(nèi):“1+N”政策體系日漸完善，碳配額合理收緊CCER重啟在即碳交易：全國(guó)碳市場(chǎng)配額總量合理收緊，且量化可預(yù)期

全國(guó)碳市場(chǎng)第一個(gè)履約周期中，發(fā)電行業(yè)847家重點(diǎn)排放單位存在配額缺口，缺口總量為1.88億噸。

2022年11月3日，生態(tài)環(huán)境部發(fā)布《2021、2022年度全國(guó)碳排放權(quán)交易配額總量設(shè)定與分配實(shí)施方案（發(fā)電行業(yè)）》（征求意見稿），變化如下：1.

基準(zhǔn)值比2019-2020全部下調(diào)，下降范圍從5.08%到18.41%不等，考慮到電力企業(yè)對(duì)元素碳的監(jiān)測(cè)已經(jīng)從缺省值調(diào)整為實(shí)測(cè)值，企業(yè)實(shí)際排放會(huì)有較顯著下降，現(xiàn)有配額降幅對(duì)其履約難度影響不大。2.

以2021年核查數(shù)據(jù)作為基準(zhǔn)值基礎(chǔ)，基準(zhǔn)值和實(shí)際更貼近。3.

新增盈虧平衡值，即各類機(jī)組配額完全平衡時(shí)對(duì)應(yīng)的基準(zhǔn)值?，F(xiàn)有的基準(zhǔn)值和平衡值比缺口在0.1%-2.9%，可以認(rèn)為配額總體缺口比例。4.

明年燃?xì)鈾C(jī)組需強(qiáng)制履約，取消燃?xì)鈾C(jī)組不強(qiáng)制參與履約的描述。5.

取消20%缺口上限的描述，缺口大的企業(yè)面臨的壓力更大。6.

熱電聯(lián)產(chǎn)機(jī)組添加負(fù)荷系數(shù)的修正系數(shù)，與純凝機(jī)組保持一致。因保供熱或調(diào)峰會(huì)使負(fù)荷率偏低、排放偏高，鼓勵(lì)熱電聯(lián)產(chǎn)任務(wù)和電力調(diào)峰。7.

提及2019-2020配額結(jié)轉(zhuǎn)，但相關(guān)規(guī)定將另行公布。表：2021~2022年各類別機(jī)組碳排放基準(zhǔn)值機(jī)組類別機(jī)組類別范圍供電（tC02/MWh）供熱（tC02/MWh）2021年平衡值

2021年基準(zhǔn)值

2022年基準(zhǔn)值

2020年平衡值

2021年基準(zhǔn)值

2022年基準(zhǔn)值300MW等級(jí)以上常規(guī)燃煤機(jī)組300MW等級(jí)以下常規(guī)燃煤機(jī)組120.82100.89200.82000.87730.81590.87290.1100.11080.11090.11040.11040.1110燃煤矸石、水煤漿等非常規(guī)燃煤機(jī)組（含燃煤循環(huán)流化床機(jī)組）燃?xì)鈾C(jī)組340.96270.39300.93500.39200.93030.39100.11110.05600.11100.05600.11040.0557注：2021年平衡值基于目前已掌握的

2021年已核查碳排放相關(guān)數(shù)據(jù)，綜合考慮履約政策、負(fù)荷系數(shù)的影響測(cè)算得到數(shù)據(jù)

：生態(tài)環(huán)境部、東吳證券研究所32展望：雙碳全球推進(jìn)國(guó)內(nèi):“1+N”政策體系日漸完善，碳配額合理收緊CCER重啟在即碳交易：CCER市場(chǎng)供求緊張價(jià)格上行，審批備案流程重啟在即

根據(jù)可跟蹤到的北京碳試點(diǎn)CCER掛牌交易價(jià)格來(lái)看：2020年7月-2021年6月期間，CCER交易均價(jià)為23元/噸；2021年7月-2022年6月期間，CCER交易均價(jià)為35元/噸；2022年7月-2022年12月期間，CCER交易均價(jià)為80元/噸。

自2022年8月以來(lái)北京試點(diǎn)碳市場(chǎng)CCER價(jià)格持續(xù)上漲創(chuàng)新高，主要系市場(chǎng)供求緊張。①需求端：臨近履約時(shí)間（2022/10/31），對(duì)CCER和碳配額需求旺盛，CCER隨著北京試點(diǎn)碳配額價(jià)格上漲而上漲；②供給端：CCER審批備案尚未重啟，全國(guó)碳排放權(quán)交易市場(chǎng)開啟后，第一個(gè)履約周期累計(jì)使用CCER約3273萬(wàn)噸用于配額清繳抵銷，為風(fēng)電、光伏、林業(yè)碳匯等189個(gè)自愿減排項(xiàng)目的業(yè)主或相關(guān)市場(chǎng)主體帶來(lái)收益約9.8億元。目前市場(chǎng)上可用的CCER有限。市場(chǎng)供求緊張推動(dòng)價(jià)格上行。

生態(tài)環(huán)境部表明力爭(zhēng)盡早啟動(dòng)CCER市場(chǎng)。2022年10月27日，生態(tài)環(huán)境部在例行新聞發(fā)布會(huì)上表明積極推動(dòng)全國(guó)統(tǒng)一的自愿減排交易市場(chǎng)頂層的制度設(shè)計(jì)，組織修訂《溫室氣體自愿減排交易管理暫行辦法》，將加快推動(dòng)溫室氣體自愿減排交易市場(chǎng)建設(shè)的各項(xiàng)工作取得實(shí)效，力爭(zhēng)盡早啟動(dòng)溫室氣體自愿減排交易市場(chǎng)。圖：2015-2022年北京CCER交易價(jià)格走勢(shì)圖圖：2021-2022年北京試點(diǎn)碳配額（BEA）交易量?jī)r(jià)圖1009080706050403020100160140120100801601401201008020181614121086060640440202200002015/6/22016/6/22017/