上市公司關(guān)聯(lián)并購中大股東的動機(jī)研究

上市公司關(guān)聯(lián)并購中大股東的動機(jī)研究

一、空間資源或股權(quán)的損失?這些公司的合并和收購是資本市場永恒主題之一，也是中國的一個分支。ccert中國證券市場資產(chǎn)交易數(shù)據(jù)庫記錄了1981年至2003年期間發(fā)生的2516起合并和收購事件。值得注意的是,其中關(guān)聯(lián)交易1279起(占50.83%),更為特別的是,在這些關(guān)聯(lián)交易中,交易對方為上市公司第一大股東或?qū)嶋H控制人(包括其子公司、聯(lián)營公司、合營公司)的并購共計914起(達(dá)71.46%)。我們對這一類的關(guān)聯(lián)并購頗感興趣,因?yàn)槲覈纳鲜泄緭碛幸粋€占絕對控制地位的大股東②1是比較普遍的現(xiàn)象(即所謂的“一股獨(dú)大”)。人們普遍認(rèn)為,“一股獨(dú)大”導(dǎo)致第一大股東幾乎完全支配了公司董事會和監(jiān)事會,形成一言堂,日常經(jīng)營中一手遮天,產(chǎn)生造假、不分配、肆意侵吞上市公司資產(chǎn)等漠視中小投資者利益的行為③2。類似的現(xiàn)象在西方發(fā)達(dá)國家也是大量存在的。Johnson,LaPorta,Lopez-de-Silanes&Shleifer(2000)研究分析了法國、意大利、比利時等國的三個典型法律訴訟案例后,認(rèn)為即使是發(fā)達(dá)國家,由于法律制度對中小股東的保護(hù)不力,股份公司大股東也會采取多種方式侵占中小股東利益,例如,給自己支付過高薪酬、貸款擔(dān)保、股權(quán)稀釋、自我交易等等④3,他們用“掏空”一詞來描述資源從公司向控制性股東轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象。當(dāng)然,這種“掏空”行為也并非沒有代價。財務(wù)學(xué)者發(fā)現(xiàn),以不同法源或大股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離程度衡量的大股東掏空動機(jī)與以Tobin’Q衡量的公司業(yè)績之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系(LaPorta、Lopez-De-Silanes、Shleife&Vishny,2000;Claessens、Djankov、Fan&Lang,2002)。換言之,大股東承擔(dān)了“掏空”行為的部分甚至全部成本(李增泉、余謙和王曉坤,2004)。因此,大股東有時候不得不對其掏空行為有所限制,甚至當(dāng)其公司陷入困境或受到不利的外部沖擊時,這些控股股東也會動用私人財產(chǎn)以“支持”公司,具有金字塔式的控制權(quán)結(jié)構(gòu)的公司有更強(qiáng)的“支持”傾向。證據(jù)是這類公司在亞洲金融危機(jī)時有更高的負(fù)債比率和更小范圍的股價波動(Friedman、Johnson&Mitton,2003)。國內(nèi)上市公司對其控股股東的關(guān)聯(lián)收購這一類“自我交易”,我們關(guān)心的是,大股東在這類交易中究竟出于怎樣的動機(jī),是“掏空”,抑或是“支持”?市場將對關(guān)聯(lián)并購事件有何反應(yīng)?根據(jù)篩選標(biāo)準(zhǔn),我們以發(fā)生在1998～2002年間331起上市公司兼并收購中其第一大股東或?qū)嶋H控制人(包括其子公司、聯(lián)營公司、合營公司)的資產(chǎn)或股權(quán)的事件為研究樣本,對以上問題進(jìn)行了實(shí)證分析。研究表明,大股東在與其控制的業(yè)績優(yōu)良的上市公司的關(guān)聯(lián)并購中具有較強(qiáng)的掏空動機(jī),從而侵害中小股東的利益。而對于業(yè)績較差的公司,大股東為了“保殼”或?！芭洹?會向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或轉(zhuǎn)讓部分盈利性的股權(quán),表現(xiàn)為一種“支持”。這一證據(jù)進(jìn)一步支持了李增泉、余謙和王曉坤(2004)的結(jié)論,即用“掏空與支持”的理論能夠更有效解釋我國上市公司的并購現(xiàn)象。二、上市公司并購研究自19世紀(jì)以來,西方市場經(jīng)濟(jì)國家(主要指美國)已先后掀起了五次并購浪潮,西方學(xué)者對并購動因和并購績效也進(jìn)行了大量的理論分析和實(shí)證研究。綜合這些文獻(xiàn),西方學(xué)者先后提出了“協(xié)同效應(yīng)假說”、“自大假說”(Roll,1986)、“自由現(xiàn)金流假說”(Jensen,1986)和“套利假說”(Shleifer&Vishny,2003)等并購動因,這些理論都得到了一定的證據(jù)支持。與此同時,許多不一致的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)也表明,現(xiàn)實(shí)中企業(yè)并購的動因可能并不單一(Argrawal&Jaffe,2000)。這種不一致主要集中在收購公司并購績效的實(shí)證研究上。相對而言,西方學(xué)者的實(shí)證研究較一致地發(fā)現(xiàn),在并購過程中,被收購公司的股東獲得了顯著為正的超額收益(Jensen&Ruback,1983;Jarrell、James、Brickley&Netter,1988;Argrawal&Jaffe,2000;Andrade、Mitchell&Stafford,2001;Homstrom&Kaplan,2001;Bruner,2002)。隨著資本市場的發(fā)展,我國企業(yè)以并購為主的資產(chǎn)重組活動也逐漸興起并蓬勃發(fā)展,甚至1997、1998年被認(rèn)為是中國證券市場的“資產(chǎn)重組年”。因此,上市公司并購問題成為學(xué)術(shù)研究的一個熱點(diǎn),研究的中心問題也是上市公司并購的動因以及公司(包括收購公司與被收購公司)并購后的績效問題。以西方的并購理論為基礎(chǔ),許多學(xué)者從并購事件的股價反應(yīng)(即事件研究)和公司長期的財務(wù)業(yè)績兩個角度對我國上市公司的并購績效進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。其中,事件研究并沒有得到一致的結(jié)論,有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)了顯著為負(fù)的市場反應(yīng),有的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)了顯著為正的市場反應(yīng),也有學(xué)者則發(fā)現(xiàn)沒有顯著的反應(yīng)。而以財務(wù)業(yè)績?yōu)樵u價標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行的分析得到的結(jié)論卻基本一致,即我國上市公司在并購后的長期業(yè)績表現(xiàn)出先升后降或先平后降的特征①4。針對這些與西方文獻(xiàn)并不一致的實(shí)證結(jié)論,我國學(xué)者先后提出了基于我國制度背景考慮的幾種并購動因。例如,馮根福和吳林江(2001)的基于第一大股東持股比例與并購當(dāng)年的業(yè)績顯著正相關(guān),但與并購以后年度的績效不相關(guān)的實(shí)證發(fā)現(xiàn),認(rèn)為股權(quán)集中度過高的公司所進(jìn)行的并購活動可能是“投機(jī)性資產(chǎn)重組”或“政府干預(yù)型資產(chǎn)重組”；張新(2003)在系統(tǒng)評述西方傳統(tǒng)并購動因理論的基礎(chǔ)上,結(jié)合我國并購重組的市場動機(jī)和利益機(jī)制的特殊性,提出了“體制因素下的價值轉(zhuǎn)移與再分配”假說。指出有些并購重組本身不應(yīng)該發(fā)生,或發(fā)生后不一定創(chuàng)造價值,但是會由于體制因素,導(dǎo)致以轉(zhuǎn)移其他利益相關(guān)者為代價提高并購公司的價值；陳信元、葉鵬飛和陳冬華(2003)分析了我國資本市場的剛性管制的特殊制度背景,提出了“機(jī)會主義資產(chǎn)重組”以規(guī)避管制的觀點(diǎn);李增泉等(2004)則吸收了Johnson、LaPorta、Lopez-de-Silanes&Shleifer(2000)以及Friedman,Johnson&Mitton(2003)等針對集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)所提出的“掏空與支持”理論,以1998～2002年間我國上市公司作為收購方的416起并購事件作為研究樣本,從股票投資收益以及會計收益兩個角度對上市公司并購績效進(jìn)行實(shí)證分析。研究表明,基于我國特殊的制度背景,“掏空與支持”理論能夠有效解釋我國上市公司的并購行為。換言之,上市公司對非上市公司的并購行為是地方政府和控股股東支持或掏空上市公司的一種手段,支持的目的是為了幫助上市公司滿足監(jiān)管部門對上市公司融資資格的管制要求,掏空則是赤裸裸的利益侵占行為。根據(jù)多數(shù)國內(nèi)學(xué)者的研究結(jié)論,我國上市公司的并購行為并非謀求西方學(xué)者所提出的如“協(xié)同效應(yīng)”、“套利”等目的,而是表現(xiàn)出“機(jī)會主義”的傾向?？梢詳嘌?在上市公司與其控股股東的關(guān)聯(lián)并購中,這種“機(jī)會主義”的傾向尤為明顯。但是,對于業(yè)績優(yōu)良的公司,通過“機(jī)會主義資產(chǎn)重組”實(shí)現(xiàn)報表粉飾或規(guī)避管制的解釋可能不具說服力。因此,我們更能接受李增泉等(2004)的觀點(diǎn),即大股東通過并購實(shí)現(xiàn)其“支持”或“掏空”的目的。但與李增泉等(2004)不同的是,我們的研究對象集中于上市公司與其控股股東之間的關(guān)聯(lián)并購,而且,我們對樣本的分類更為簡單。三、公司的連續(xù)盈利首先,由于歷史原因,我國上市公司大部分是原國有企業(yè)改制而成,即把原企業(yè)改造為集團(tuán)公司(母公司)的模式,然后由集團(tuán)公司剝離一塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),成立一家股份公司上市的。這種“剝離”上市一方面導(dǎo)致上市公司不完全具備獨(dú)立完整的供應(yīng)、生產(chǎn)、銷售系統(tǒng)和直接面向市場獨(dú)立經(jīng)營的能力,對關(guān)聯(lián)方存在產(chǎn)品銷售、原材料供應(yīng)等方面的依賴性。它與改制前的母公司及母公司控制的其他子公司之間必然存在著錯綜復(fù)雜甚至是唇齒相依的關(guān)聯(lián)關(guān)系和關(guān)聯(lián)交易。另一方面,按照《證券法》的規(guī)定,企業(yè)改制過程中國有凈資產(chǎn)的折股比例不得低于65%,所以上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中以國家股和法人股等非流通股為主,尤以國家股比重最大。由于非流通股的不流通導(dǎo)致非流通股股東不能通過二級市場的股權(quán)交易獲得資本利得,加上非流通股股東的絕對控股地位,導(dǎo)致控股股東可能為了謀取控制權(quán)私利,通過與上市公司的非公允關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)利益輸送。其次,為了保證稀缺資金的優(yōu)化配置,我國《公司法》、《證券法》等法規(guī)對股份公司發(fā)行股票、股票上市、增發(fā)配股、股票暫停交易等都有明確的規(guī)定,其中最為重要的是對公司盈利能力的要求。例如,證監(jiān)會于1993年12月規(guī)定,上市公司配股必須滿足某些條件,而其中的一條就是:“公司連續(xù)兩年盈利”。1994年9月,證監(jiān)會將盈利標(biāo)準(zhǔn)更加具體地規(guī)定為“公司在最近三年內(nèi)連續(xù)盈利,公司凈資產(chǎn)稅后利潤率三年平均在10%以上,屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類的公司可以略低于10%”。到了1996年1月,為了將更多的資金留給一級市場,證監(jiān)會又進(jìn)一步修改上述規(guī)定,將“三年平均10%”,改為“在最近三年內(nèi)凈資產(chǎn)稅后利潤率每年都在10%以上”。1999年又改回為“最近三個完整會計年度的凈資產(chǎn)收益率平均在10%以上”,且其中“任何一年的凈資產(chǎn)收益率不得低于6%”。同時,對于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施等公司,證監(jiān)會則略微降低要求,其凈資產(chǎn)收益率只要達(dá)到9%即可①5。從中可以發(fā)現(xiàn),我國證監(jiān)會對10%的ROE指標(biāo)情有獨(dú)鐘,陳信元等(2003)稱之為“剛性管制”。但實(shí)際上企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績會因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)形勢以及市場結(jié)構(gòu)的變化而上下波動,當(dāng)企業(yè)業(yè)績下滑資金緊張時,上市公司更是希望從證券市場上通過增發(fā)及配股融資以度過難關(guān)或?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型,因此,為了達(dá)到證監(jiān)會規(guī)定的配股標(biāo)準(zhǔn),或避免被退市(保“配”和?！皻ぁ?,上市公司不得不通過關(guān)聯(lián)方交易以及“機(jī)會主義資產(chǎn)重組”粉飾財務(wù)報表(陳信元等,2003；原紅旗和吳星宇,1998;檀向球等,1999)。股票市場上的流通股股東會對這類關(guān)聯(lián)并購事件會做出怎樣的反應(yīng)?陳信元和張?zhí)镉?1999)考察了資本市場對上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)置換、兼并收購、資產(chǎn)剝離等四類資產(chǎn)重組的反應(yīng)模式,發(fā)現(xiàn)市場對各類重組的反應(yīng)并不顯著。并認(rèn)為其主要原因是“我國資本市場尚未成熟,投資者缺乏投資理念,投機(jī)心理嚴(yán)重,導(dǎo)致投資者把公司的重組當(dāng)作一個炒作題材,通過非理性的炒作,從中謀取利益,屬短期行為,而不是看重資產(chǎn)重組給公司帶來的長期價值影響,獲得長期的投資回報”。我們認(rèn)為,這種解釋可能有些勉強(qiáng)。試想,如果投資者只是對公司“資產(chǎn)重組”的概念進(jìn)行非理性炒作的話,市場會有激烈的反應(yīng),而不是“沒有顯著的反應(yīng)”。一些研究也表明,投資者并不能完全識別或并不在意上市公司年報中是否存在利潤修飾行為(Teoh,Welch&Wong,1998;Chen&Yuan,2001;等等),甚至投資者有時候還期望(或容忍)上司公司一定范圍內(nèi)的盈余管理(Stein,1989)。王風(fēng)華(2002)在分析了我國上市公司股價和業(yè)績的相關(guān)性后,發(fā)現(xiàn)股票年度收益率除了與大盤指數(shù)收益率高度相關(guān)外,還與公司當(dāng)年的每股收益、凈資產(chǎn)收益率(ROE)等財務(wù)業(yè)績顯著正相關(guān)。這也說明了我國上市公司公布的財務(wù)業(yè)績對股價變動的重要性,而不論其所公布的財務(wù)業(yè)績是否有虛假的成分。我國資本市場發(fā)展的時間雖然還不算長,但也有不少研究表明,我國的證券市場達(dá)到了弱式有效(沈藝峰,1996；吳世農(nóng)和黃志功,1997；等等)。我們并不否認(rèn)在一個弱式有效的證券市場上,仍然存在投資者對一些題材的炒作現(xiàn)象,但也并不能否認(rèn)投資者的“有限理性”。因此,我們提出如下的研究假設(shè):在與其所控制上市公司的關(guān)聯(lián)并購過程中,上市公司控股股東同時或者具有利用關(guān)聯(lián)收購對其進(jìn)行利益輸送動機(jī),或者為了實(shí)現(xiàn)改善公司業(yè)績使之達(dá)到政府管制標(biāo)準(zhǔn)的目的。對于并購前業(yè)績優(yōu)良的上市公司,往往具有較多的自由現(xiàn)金流量,控股股東利用關(guān)聯(lián)收購謀取私利的動機(jī)較強(qiáng);收購前業(yè)績一般和較差的公司,控股股東可能會為了更長遠(yuǎn)的利益而向其注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或盈利性較強(qiáng)的股權(quán)。前者是一種“掏空”行為,后者則表現(xiàn)為一種“支持”行為。當(dāng)控股股東具有較強(qiáng)的“掏空”動機(jī)時,流通股股東能夠識別并會做出消極的反應(yīng),導(dǎo)致股價下挫；當(dāng)控股股東表現(xiàn)出較強(qiáng)的“支持”動機(jī)時,流通股股東預(yù)期公司業(yè)績會有改善,從而對此并購事件的公告有積極的反應(yīng),導(dǎo)致股價的上揚(yáng)。四、確認(rèn)研究與數(shù)據(jù)分析1.關(guān)聯(lián)并購事件的選取本文研究樣本及相關(guān)數(shù)據(jù)來源于CCER中國證券市場數(shù)據(jù)庫,該庫收錄1998～2003年間上市公司與其第一大股東或?qū)嶋H控制人(包括其子公司、聯(lián)營公司、合營公司)的關(guān)聯(lián)并購共計914起(上市公司在同一日期公告的對控股股東或?qū)嶋H控制人的多起并購事件分別記錄),我們選取其中的關(guān)聯(lián)并購事件331起(對于一家上市公司在同一日期公告的多起關(guān)聯(lián)并購事件合計為一起)。具體篩選條件為:(1)并購發(fā)生在1998～2002年間；(2)在事件公告時非ST公司；(3)交易金額大于500萬元人民幣;(4)在公告日前至少有212個交易日數(shù)據(jù)；(5)在公告日前后30天沒有其他重大事件公告(如分紅、配股等)。2.關(guān)聯(lián)收購業(yè)績較差和一般公司的關(guān)聯(lián)收購業(yè)績較差為了檢驗(yàn)本文的研究假設(shè),將331起收購事件分為兩大類,即并購前業(yè)績優(yōu)良公司的關(guān)聯(lián)并購(績優(yōu)公司,下同),共161起；并購前業(yè)績較差和一般公司的關(guān)聯(lián)收購(業(yè)績較差和一般公司,下同),共170起。分類標(biāo)準(zhǔn)為:(1)業(yè)績優(yōu)良的標(biāo)準(zhǔn)為ROEt-1≥10%,且ROEt-2≥6%;(2)業(yè)績較差和一般的標(biāo)準(zhǔn)為ROEt-1<10%。為了分析控股股東的持股比例與資產(chǎn)交易過程中“掏空或支持”動機(jī)的關(guān)系,我們對上述兩類樣本公司分別按控股股東持股比例是否大等于51%進(jìn)一步進(jìn)行了分類,如表1所示:3.市場模型測試首先,本文通過檢驗(yàn)上市公司并購事件公告前10天到公告后20天的樣本平均累計超額收益率(事件研究法,EventStudy),考察流通股股東對于關(guān)聯(lián)并購的反應(yīng)。事件研究法有著相對成熟的數(shù)理基礎(chǔ),在國際學(xué)術(shù)界已經(jīng)成為并購重組績效研究的主流方法(張新,2003)。其次,考察各類樣本上市公司并購前后五年的平均ROE,分析關(guān)聯(lián)并購對上市公司財務(wù)績效的影響。在采用事件研究法中,首先使用市場模型來計算并購前后(-10,20)的股票超常收益率ARit;其中,Rit是第i只股票在t日的實(shí)際收益率①6;Rmt是市場指數(shù)在第t日的實(shí)際收益率。本文中滬市股票的市場指數(shù)為上證A股指數(shù),深市股票的市場指數(shù)為深圳A股指數(shù)。我們使用200個交易日(-210,-11)的股票價格和市場指數(shù)的數(shù)據(jù)估計市場模型的α和β。然后,我們計算公司股票在并購前后T1至T2(T1,T2)的累計超額收益率CARi和各樣本的平均累計超額收益率ACAR,并采用t統(tǒng)計量檢驗(yàn)其顯著性。計算過程見下列公式,其中S是標(biāo)準(zhǔn)誤差,N為各樣本中的股票數(shù)量。4.不同類型企業(yè)并購前后的復(fù)合績效分析圖1到圖3是各類樣本在并購事件公告前后30天(-10,20)的平均累計超額收益率示意圖,縱軸表示樣本平均累計超額收益率(ACAR),橫軸表示事件窗口(T1,T2)。表2和表3給出各類樣本關(guān)聯(lián)并購的累計超額收益率均值與中位數(shù)及其顯著水平。從圖1中我們可以發(fā)現(xiàn),如果沒有對樣本進(jìn)行分類,平均而言,上市公司對其控股股東的并購事件給投資者帶來正的累計超額收益率②7。但對樣本分為“績優(yōu)公司”及“業(yè)績較差和一般的公司”后,可以清楚地看到,投資者對兩類子樣本公司的關(guān)聯(lián)并購有明顯不同的反應(yīng)。對于并購前業(yè)績優(yōu)良的公司,并購后股票的平均累計超額收益率呈遞減趨勢,其中ACCR(-10,+20)為-0.69%③8。而對于并購之前業(yè)績一般和較差的公司,并購后公司股票的平均累計超額收益率呈上升趨勢,ACAR(-1,+1)、ACAR(-3,+3)、ACAR(-5,+5)、ACAR(-10,+5)、ACAR(-10,+10)、ACAR(-10,+20)等均在5%或10%水平上顯著為正值,如表2和表3所示。如圖2和圖3所示,按控股股東是否絕對控股將兩類樣本進(jìn)一步細(xì)分后的并購平均累計超額收益率也存在顯著的差異。對于績優(yōu)公司,非絕對控股樣本的ACAR有更為明顯的遞減趨勢,ACAR(-10,+20)達(dá)到-1.76%,且在10%水平上顯著。對于業(yè)績較差和一般公司,絕對控股樣本的ACAR有更為明顯的上升趨勢,A0AR(-10,+5)、ACAR(-10,+10)和ACAR(-10,+20)分別達(dá)到2.40%、2.93%和3.38%,且均在1%水平上顯著。圖4列示了不同樣本的上市公司在并購前后五年平均ROE的變化情況。在圖4中,縱軸為樣本平均ROE,橫軸表示年份,其中0表示并購當(dāng)年。圖4中業(yè)績較差的標(biāo)準(zhǔn)是并購公告前一個年度的ROE小于0,這類樣本包括了18家上市公司。和國內(nèi)的其他學(xué)者一樣,我們發(fā)現(xiàn),就總體而言,上市公司并購前后的ROE呈先升后降的特征。但對樣本細(xì)分之后可以看出,對績優(yōu)公司以及并購前業(yè)績一般的公司,平均而言,并購活動并沒有提高上市公司的財務(wù)績效,相反,上市公司的ROE在并購之后逐年遞減。而對于并購前虧損的上市公司,從圖4中可以明顯地察覺出這類公司與其控股股東發(fā)生關(guān)聯(lián)并購的動機(jī),通過關(guān)聯(lián)交易,上市公司輕而易舉地實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈的目的。然而,