國際儲備的概念、規(guī)模與風險

國際儲備的概念、規(guī)模與風險

國際儲備是指一個國家貨幣當局可以隨時干預外匯市場，并承擔國際收入限額的資產(chǎn)。廣義的國際儲備包括自有儲備和借入儲備,兩者之和構(gòu)成一國的國際清償力,反映了一國貨幣當局干預外匯市場的總體能力。通常所講的國際儲備則是狹義的范疇,即指自有儲備,主要包括一國的貨幣用黃金儲備、外匯儲備、在國際貨幣基金組織的儲備地位以及在國際貨幣基金組織的特別提款權(quán)(SpeciaIDrawingRight,簡稱SDR)余額。自有儲備的數(shù)量反映了一國在涉外貨幣金融領(lǐng)域中的地位。在目前的國際儲備體系下,在國際貨幣基金組織的份額和特別提款權(quán)是分配的,在一定時期內(nèi)比較穩(wěn)定;黃金非貨幣化后,盡管由于它的天然屬性使之在國際儲備中占有一席地位,但是在整個國際儲備體系中所占的比重已經(jīng)很低。因此,各國對國際儲備資產(chǎn)的管理主要表現(xiàn)在對外匯儲備資產(chǎn)的管理方面。目前我國的國際儲備是以外匯儲備為主。面對巨額的外匯儲備及其增長速度,我國政府努力調(diào)整外匯儲備管理的思路與策略,從國家、企業(yè)、個人三個層面著手進行改革,開辟積極管理外匯儲備的新路徑:2007年成立的中國投資有限責任公司(簡稱中投公司)是我外匯管理體制改革的標志性事件,表明我國力圖提高外匯儲備的投資收益率;鼓勵企業(yè)實行“走出去”戰(zhàn)略,促進企業(yè)的對外直接投資;實行合格境內(nèi)機構(gòu)投資者制度(QDll),逐步允許境內(nèi)居民外匯投資境外資本市場。但是,在開放經(jīng)濟條件下,一國的國際儲備管理尤其是外匯儲備管理必然會受到外部環(huán)境的影響。美國經(jīng)濟的持續(xù)低迷,使得包括中國在內(nèi)的美國國債海外投資者面臨著巨大的風險。一、金融危機的升級導致中國外匯儲備管理混亂總的來說,目前我國的外匯儲備面臨的風險主要來源于:1.美國國債、長期機構(gòu)債券價值重估及收益率下跌造成的損失。中國成為美國名副其實的第一債權(quán)國。在金融危機背景下,美國國內(nèi)出現(xiàn)信貸緊縮局面,債券市場利率上升。美國的經(jīng)濟復蘇計劃需要有聯(lián)邦政府的財政赤字支持,必將導致巨額的新增國債發(fā)行。既有的債券持有人面臨更大的債券價值重估風險和收益率下跌風險。2.美元貶值造成的資產(chǎn)縮水。匯率風險是外匯儲備面臨的最直接的風險。3.外匯儲備投資失利的損失。國際金融市場的動蕩使我國外匯儲備在海外市場的投資面臨巨大損失。從2008年中國機構(gòu)海外投資的結(jié)果來看,中投公司在黑石集團、摩根士丹利、Primary基金三項主要投資上失利。此外,中國平安投資富通,國開行增持巴克萊銀行股份,民生銀行收購美國聯(lián)合銀行等多項海外投資也出現(xiàn)了巨額虧損。由此可見,金融危機的升級沖擊了正在轉(zhuǎn)型中的中國外匯儲備管理,暴露了國際儲備管理過程中的脆弱性和存在的各種問題。G20倫敦峰會之前中國人民銀行行長周小川提出的關(guān)于改革國際貨幣體系的建議,再次引起了學術(shù)界對國際儲備管理問題的關(guān)注。二、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀目前,國內(nèi)外學者主要從兩個角度對國際儲備管理進行研究:一是儲備需求的數(shù)量管理,包括適度規(guī)模問題;二是儲備資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)與經(jīng)營問題。(一)外匯儲備適度規(guī)模測度的理論國外對儲備需求數(shù)量管理最早始于20世紀60年代,經(jīng)過將近半個世紀的發(fā)展,對外匯儲備的適度規(guī)模和測度方法,已經(jīng)形成了多種理論。包括:(1)比率分析法;(2)成本收益法與回歸分析法;(3)定性分析法;(4)時間序列分析和協(xié)整理論與方法。關(guān)于中國外匯儲備的規(guī)模問題,國內(nèi)學者也進行了大量的研究。(二)關(guān)于預備資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)和管理1.儲備資產(chǎn)的安排。在資20世紀70年代初期以前,對國際儲備資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)管理問題的研究主要集中在如何處理美元儲備與黃金儲備的關(guān)系。此后,國際貨幣制度發(fā)生了重大變化,對儲備資產(chǎn)幣種管理問題的必要性和重要性日漸重要。關(guān)于儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的安排,一般認為應根據(jù)本國對外貿(mào)易和金融支付的需要來安排儲備貨幣的結(jié)構(gòu);應根據(jù)本國債務幣種結(jié)構(gòu)安排幣種結(jié)構(gòu);儲備貨幣應和該國干預外匯市場所需的貨幣結(jié)構(gòu)保持一致;儲備貨幣應多樣化;盡量增加有升值趨勢的貨幣,堅守貶值趨勢的貨幣持有量;盡量增加匯率波動幅度較小的貨幣持有量,減少匯率波動幅度較大的貨幣持有量。2.儲備資產(chǎn)管理的應對策略關(guān)于儲備資產(chǎn)如何經(jīng)營的問題,當前的研究主要還是一些定性經(jīng)驗規(guī)則的闡述,包括儲備資產(chǎn)管理應遵循安全性、流動性和贏利性,以及外匯儲備資產(chǎn)的分級管理等。關(guān)于中國外匯儲備資產(chǎn)的經(jīng)營,既有的研究也主要是在借鑒國際經(jīng)驗(特別是新加坡和挪威的外匯管理模式)的基礎(chǔ)上所進行的探討。(三)外匯管理策略自美國次貸危機爆發(fā)并升級為全球性金融危機以來,關(guān)于中國國際儲備的管理問題,學術(shù)界亦有所探討。朱孟楠、陳唏(2008)研究了次貸危機背景下中國外匯儲備出現(xiàn)損失的原因,提出外匯儲備由保守轉(zhuǎn)向積極的管理策略。周小川在《關(guān)于改革國際貨幣體系的思考》一文中,提出理想目標是創(chuàng)造一種與主權(quán)國家脫鉤、并能保持幣值長期穩(wěn)定的國際儲備貨幣,避免主權(quán)信用貨幣作為儲備貨幣的內(nèi)在缺陷,強調(diào)要充分發(fā)揮SDR的作用。三、外匯儲備管理對中國國際儲備管理的啟示從國內(nèi)外對國際儲備理論管理研究的狀況來看,目前關(guān)于中國國際儲備的研究成果多以西方學者的理論為基礎(chǔ),并考慮了中國的實際因素。筆者認為,應從短期和長期兩個角度對這一問題進行研究:從短期來看,中國的國際儲備管理受到當前國際貨幣體系的約束,美元等儲備貨幣的地位在短期內(nèi)難以改變,外匯儲備管理仍然會是國際儲備管理中的一個重要組成部分。從長期來看,中國要在國際儲備管理中獲得更多的主動權(quán),應該調(diào)整戰(zhàn)略,從人民幣在國際貨幣體系中的地位出發(fā),逐步地推進人民幣國際化的進程。(一)金融危機中美國經(jīng)濟面臨的影響目前關(guān)于美元衰落的討論,主要針對其價值儲藏功能。但是,美元作為計價貨幣和支付手段的國際地位,在相當長一段時間內(nèi)不可能發(fā)生根本性的變化。短期內(nèi),暫時沒有一種貨幣可以完全替代美元的地位。即便就價值儲藏功能而言,在金融危機導致全球經(jīng)濟衰退的背景下,短期內(nèi)歐元、英鎊和日元等國際儲備貨幣并不比美元具有更多的優(yōu)勢。盡管在此次金融危機之初,美國經(jīng)濟被顯著削弱,但歐元區(qū)、英國和日本的經(jīng)濟也受到重創(chuàng)。在可預見的未來,主要工業(yè)化經(jīng)濟體之間的經(jīng)濟相對力量對比并不會有重大改變。而以“金磚四國”為代表的新興市場國家雖然在全球經(jīng)濟體系中的地位正在逐漸上升,但短期內(nèi)這些經(jīng)濟體的貨幣并不能夠替代美元的國際儲備貨幣功能。(二)多元的國際貨幣體系不可能延續(xù)此次金融危機已經(jīng)凸顯“特里芬難題”:任何一個主權(quán)國家的貨幣如果充當國際貨幣,則必然在貨幣的幣值穩(wěn)定方面處于兩難境地。一方面,隨著世界經(jīng)濟的發(fā)展,各國持有的國際儲備貨幣增加,這就要求該國通過國際收支逆差來實現(xiàn),這就必然會導致該貨幣的貶值;另一方面,作為國際貨幣又必須要求貨幣幣值比較穩(wěn)定,因此不能持續(xù)逆差。這正是金融危機以來美元面臨困境的深層原因,也預示著美元主導的國際貨幣體系不可能永遠持續(xù)。因此,從中期看,必將會形成一個多元化的全球貨幣體系。盡管美元在這其中仍將扮演重要角色,但其相對重要性將會減弱。但從長期來看,這種多元化的國際貨幣體系仍然無法根除“特里芬難題”。主權(quán)國家貨幣作為全球儲備貨幣存在很多問題,包括:(1)不穩(wěn)定:隨著儲備貨幣積累增加,對其保值的信心很可能衰減;(2)各國自保帶來通貨緊縮傾向:由于很多發(fā)展中國家有較大經(jīng)常項目順差,因此希望積累外匯,抵御風險,這對全球總需求不利;(3)不平等:目前體系使發(fā)展中國家將資源轉(zhuǎn)移到發(fā)行儲備貨幣的工業(yè)國。一個解決辦法就是創(chuàng)造超主權(quán)的國際儲備貨幣。四、關(guān)于政治建議針對短期的和中長期的發(fā)展趨勢,可以采取以下三個方面的策略:外匯儲備多元化、促進對外投資和人民幣國際化。(一)減少美國債權(quán)國的匯率波動目前美元資產(chǎn)是中國外匯儲備中所占比重最大的一項資產(chǎn),因此美元長期貶值的趨勢給中國帶來的一個嚴峻挑戰(zhàn)就是:外匯儲備如何保值尤其是如何保持購買力。減少美元資產(chǎn)的比重,實行外匯儲備多元化是必然的選擇。然而,短期內(nèi),中國作為美國最大的債權(quán)國如果顯著調(diào)整外匯儲備的幣種結(jié)構(gòu),可能會進一步加強美元的貶值預期,引起主要貨幣之間匯率波動加劇,由此帶來國際金融不穩(wěn)定,反而不利于中國采取對策。因此,筆者認為,穩(wěn)健的做法是:首先在外匯儲備增量部分,減持美元資產(chǎn)的份額;然后根據(jù)國際金融市場狀況,相機逐步調(diào)整存量部分的幣種和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。(二)人民幣國際化的需要促進對外投資是化解外匯儲備壓力和中國企業(yè)國際化的必要步驟。直接投資地域多元化,不但有利于應對國際貨幣體系演變給全球經(jīng)濟帶來的不確定性,也有助于增加中國經(jīng)濟的國際影響力。不過要有效地推進對外投資,中國也還有許多問題需要解決,包括人民幣匯率改革、增強對外投資決策的透明度以及進一步改善國有企業(yè)體制,降低國際社會對中國投資的誤解和抵制。在G20舉行倫敦峰會之前,周小川提出將國際貨幣基金組織創(chuàng)設(shè)的特別提款權(quán)發(fā)展成國際儲備貨幣,其實最直接的用意在于:中國作為世界上最重要的發(fā)展中國家之一,要求在國際貨幣基金組織當中增加與其經(jīng)濟地位相對應的投票權(quán)和話語權(quán)。而這也從一個側(cè)面反映了人民幣國際化的意圖。人民幣國際化是中國主動應對美元衰落和國際貨幣體系演變的策略。人民幣國際地位的提升,才能使中國國際儲備管理化被動為主動。當然,人民幣國際化,需要具備較多的條件:首先,需要有一個制度化且透明的游戲規(guī)則。無論是貨幣政策的目標,中央銀行的獨立性,還是微觀層次法律制度的健全程度,以及信息的可獲得性,都在此列。制度化與透明意味著政府干預能力的下降;在某些特定的階段(比如危機時期),整個經(jīng)濟需要有能夠承受市場劇烈波動的能力。其次,需要一個開放的、有效率的市場。開放市場準入,可以讓更多的投資者參與其中,開拓市場的廣度和深度。同時,需要豐富的投資工具和產(chǎn)品,并保護合理的金融創(chuàng)新,維護市場的定價權(quán)。較高的市場效率,可以為這個市場上的投資提供在同等風險程度下回報相對較高的投資機會。人民幣國際化,必然會涉及到資本項目的開放,包括允許資本的流入、流出,讓中國的機構(gòu)到國際市場發(fā)行以人民幣計價的證券產(chǎn)品,也讓外國投資者到中國發(fā)行或投資人民幣資產(chǎn),實現(xiàn)人民幣真正的可自由兌換,讓人民幣成為國際經(jīng)濟交易的一個重要中介。第三,相對穩(wěn)定的幣值。市場定價并不意味著