關(guān)于我國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備規(guī)模的實(shí)證研究

關(guān)于我國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備規(guī)模的實(shí)證研究

近年來(lái)，中國(guó)的國(guó)際儲(chǔ)備呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)。截止到目前,我國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備中外匯儲(chǔ)備總量已接近9000億美元。隨著我國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備的快速增長(zhǎng),我國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備的管理問(wèn)題逐漸成為國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)相關(guān)人士關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn),討論集中在兩個(gè)方面:一是我國(guó)的國(guó)際儲(chǔ)備的規(guī)模尤其是外匯儲(chǔ)備規(guī)模是否適度;二是國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)安排是否合理。一、國(guó)際儲(chǔ)備過(guò)低國(guó)際儲(chǔ)備的規(guī)模管理就是對(duì)一國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備規(guī)模進(jìn)行的選擇與調(diào)整。要實(shí)現(xiàn)國(guó)際儲(chǔ)備的功能,一國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備的規(guī)模既不能過(guò)低,也不能過(guò)高。國(guó)際儲(chǔ)備過(guò)低,會(huì)引起國(guó)際支付危機(jī),甚至可能導(dǎo)致國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)失衡,經(jīng)濟(jì)活動(dòng)無(wú)法正常進(jìn)行;國(guó)際儲(chǔ)備過(guò)高,雖可使一國(guó)具有較強(qiáng)的平衡國(guó)際收支的能力和干預(yù)外匯市場(chǎng)的能力,但儲(chǔ)備起來(lái)的財(cái)富不能轉(zhuǎn)化為實(shí)際資源,用于生產(chǎn)活動(dòng),從而減緩了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展;同時(shí)外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)極易引起國(guó)內(nèi)的通貨膨脹,影響經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。1.國(guó)內(nèi)國(guó)際儲(chǔ)備的規(guī)模我國(guó)的國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)包括四個(gè)部分:黃金儲(chǔ)備、外匯儲(chǔ)備、在IMF中的普通提款權(quán)及在IMF中的特別提款權(quán)。其中,在IMF中的普通提款權(quán)和特別提款權(quán)所占份額很小,增長(zhǎng)極緩慢,所以黃金儲(chǔ)備和外匯儲(chǔ)備是我國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備的主要構(gòu)成。根據(jù)公布的央行近幾年持有的黃金外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)(見下表)可知:央行在2000年之前持有的黃金儲(chǔ)備保持在1267萬(wàn)盎司,2001年增持黃金儲(chǔ)備341萬(wàn)盎司,2002年增持黃金儲(chǔ)備321萬(wàn)盎司;在這兩次增持黃金儲(chǔ)備后,央行持有的黃金儲(chǔ)備總量達(dá)到1929萬(wàn)盎司;此后幾年央行持有的黃金儲(chǔ)備總量一直沒(méi)有任何變化。而我國(guó)的外匯儲(chǔ)備從2000年以來(lái)逐年大幅增加,2000年增加108.99億美元,2001年增加465.91億美元,2002年增加742.42億美元,2003年增加1168.44億美元,2004年增加2066.81億美元,2005年增加2089.4億美元。到2006年3月份我國(guó)外匯儲(chǔ)備總額已達(dá)8750.70億美元,成為持有外匯儲(chǔ)備最多的國(guó)家。由此可見我國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備的規(guī)模在不斷地?cái)U(kuò)大。引起我國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備規(guī)模不斷擴(kuò)大的原因筆者認(rèn)為主要應(yīng)歸結(jié)于我國(guó)的外匯管理制度。第一,我國(guó)1996年實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目下的可自由兌換,但資本項(xiàng)目仍沒(méi)有開放,對(duì)個(gè)人和企業(yè)用匯進(jìn)行了很多限制。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快、對(duì)外資實(shí)行優(yōu)惠政策的條件下,吸引大量的外資流入,使得我國(guó)資本項(xiàng)目出現(xiàn)連年順差,并帶動(dòng)經(jīng)常項(xiàng)目順差的實(shí)現(xiàn);同時(shí)國(guó)際上對(duì)人民幣升值的預(yù)期也使得國(guó)外資金通過(guò)各種渠道流入我國(guó)。在這種情況下,外匯的供給與外匯的需求之間的差距越來(lái)越大。第二,我國(guó)對(duì)外匯實(shí)施的結(jié)售匯制度實(shí)質(zhì)是一種強(qiáng)制結(jié)售匯制度。這種制度使得外匯存量的絕大部分為中央銀行所控制,而商業(yè)銀行和個(gè)人手中持有的外匯存款數(shù)量很少。隨著外匯供給的數(shù)量增加,我國(guó)貨幣當(dāng)局只能不斷地增加儲(chǔ)備的積累,持有的外匯儲(chǔ)備的規(guī)模就越來(lái)越大。2.外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模一個(gè)國(guó)家國(guó)際儲(chǔ)備應(yīng)保持何種水平,其適度規(guī)模究竟是多少,并不存在一個(gè)現(xiàn)成的理論模式推導(dǎo)出確切的衡量標(biāo)準(zhǔn),應(yīng)根據(jù)各國(guó)面臨的具體的約束條件來(lái)選擇和調(diào)整。我國(guó)也是如此。國(guó)內(nèi)許多學(xué)者從不同的角度對(duì)我國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備的適度規(guī)模進(jìn)行了探討。劉振標(biāo)對(duì)我國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備的需求進(jìn)行了實(shí)證分析,指出影響我國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備長(zhǎng)期需求的因素主要有國(guó)民收入、進(jìn)口傾向、國(guó)際儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)際收支波動(dòng)程度,影響我國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備的短期因素還包括貨幣政策的影響。提出在國(guó)際儲(chǔ)備規(guī)模管理過(guò)程中應(yīng)當(dāng)兼顧長(zhǎng)短期目標(biāo),實(shí)行差別管理。孫衛(wèi)星采用回歸分析法,通過(guò)建立多元回歸模型進(jìn)行實(shí)證分析,指出影響我國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備規(guī)模的因素主要有外債余額年變動(dòng)額、資本外逃額、貨物與服務(wù)貿(mào)易順差、外商直接投資凈額等,而國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值對(duì)其影響并不特別明顯。者貴昌等采用比例分析法測(cè)算了我國(guó)外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模,指出我國(guó)存在超額外匯儲(chǔ)備現(xiàn)象,且超額外匯儲(chǔ)備呈逐年加速增長(zhǎng)的趨勢(shì)。王青運(yùn)用對(duì)策論分析了我國(guó)外匯儲(chǔ)備的最優(yōu)策略問(wèn)題。王浩則認(rèn)為我國(guó)在確定國(guó)際儲(chǔ)備的適度規(guī)模時(shí)應(yīng)采用成本收益綜合分析法。儲(chǔ)備的適度規(guī)模是一個(gè)動(dòng)態(tài)指標(biāo),它的具體數(shù)量取決于我國(guó)不斷變化的國(guó)際收支的實(shí)際運(yùn)行情況,以及決定國(guó)際收支的一些客觀因素,同時(shí)還受一系列主觀、心理、政治等因素影響。因此,要及時(shí)調(diào)整儲(chǔ)備規(guī)模,使其保持在合理的水平上。上述學(xué)者的研究主要集中在我國(guó)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的確定上。但筆者認(rèn)為,對(duì)我國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備進(jìn)行管理不僅要考慮外匯儲(chǔ)備,還要把其他儲(chǔ)備資產(chǎn)也加進(jìn)來(lái)一起考慮。同時(shí),對(duì)我國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備的適度規(guī)模的確定,不能簡(jiǎn)單地套用理論模型,應(yīng)根據(jù)我國(guó)的實(shí)際情況來(lái)綜合考慮。首先,我國(guó)貨幣當(dāng)局持有的國(guó)際儲(chǔ)備調(diào)控外匯市場(chǎng)的能力較差。我國(guó)外匯儲(chǔ)備的絕對(duì)數(shù)量快速增長(zhǎng),是貨幣當(dāng)局持有的國(guó)際儲(chǔ)備對(duì)民間儲(chǔ)備的擠占。我國(guó)實(shí)行經(jīng)常項(xiàng)目下強(qiáng)制結(jié)售匯制,使許多本應(yīng)屬于民間的儲(chǔ)備轉(zhuǎn)移到了政府手中。其次,我國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備的積累具有剛性的特征。一方面,我國(guó)的人民幣不是國(guó)際儲(chǔ)備貨幣,所持有的外匯儲(chǔ)備往往具有不可替代性。另一方面,我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)和廉價(jià)的勞動(dòng)力以及對(duì)人民幣升值的預(yù)期吸引大量的外資流入,優(yōu)惠的出口鼓勵(lì)政策也促使經(jīng)常項(xiàng)目順差的實(shí)現(xiàn)。在現(xiàn)行的外匯管理體制下,我國(guó)貨幣當(dāng)局只能不斷地增加儲(chǔ)備的積累。再次,我國(guó)對(duì)國(guó)際儲(chǔ)備規(guī)模的調(diào)整難度很大。國(guó)際社會(huì)都在密切的注視著中國(guó)貨幣當(dāng)局的一舉一動(dòng),稍有風(fēng)吹草動(dòng),就會(huì)引起很大的波動(dòng),資產(chǎn)的價(jià)格立刻上揚(yáng)。使我國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備規(guī)模調(diào)整的成本很大。第四,我國(guó)的年進(jìn)口量每年都以相當(dāng)大的幅度上升,在儲(chǔ)備大部分為官方持有的情況下,為了滿足我國(guó)進(jìn)口的需要,也應(yīng)持有較多地國(guó)際儲(chǔ)備。二、中國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)管理1.結(jié)構(gòu)管理方面在我國(guó)的四類國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)中,我國(guó)在IMF中的普通提款權(quán)和特別提款權(quán)所占份額很小,增長(zhǎng)極緩慢。截止到2005年底,央行持有的黃金儲(chǔ)備總量達(dá)到1929萬(wàn)盎司,按照1盎司=507.5美元(2005年12月27日國(guó)際黃金現(xiàn)價(jià))計(jì)算,約合97.90億美元,占我國(guó)2005年外匯儲(chǔ)備8188.72億美元的1.19%。隨著我國(guó)外匯儲(chǔ)備的快速增長(zhǎng),普通提款權(quán)、特別提款權(quán)和黃金儲(chǔ)備占儲(chǔ)備總額的比例越來(lái)越小。外匯儲(chǔ)備成為我國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)的最主要的形式。在這不斷增長(zhǎng)的外匯儲(chǔ)備中,美元儲(chǔ)備所占的比例是最大的,大約是70%左右。根據(jù)公開數(shù)據(jù),截止到2005年11月底,中國(guó)實(shí)際持有的美國(guó)國(guó)債總量為2500億美元左右,自2003年以來(lái),美元債券收益率連續(xù)下降,而美元兌其他貨幣的不斷貶值和人民幣升值給央行持有的美元外匯儲(chǔ)備帶來(lái)了巨大的損失。因此,我國(guó)應(yīng)加強(qiáng)國(guó)際儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)管理。事實(shí)上,在中國(guó)新增外匯儲(chǔ)備中,美元資產(chǎn)呈下降趨勢(shì),根據(jù)美國(guó)財(cái)政部公布的數(shù)據(jù),中國(guó)2005年10月持有美國(guó)國(guó)債總量占當(dāng)月外匯儲(chǔ)備的比值,相較于2004年6月,下降了近10個(gè)百分點(diǎn)。2.正確應(yīng)對(duì)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)反復(fù)性的挑戰(zhàn)。在中國(guó)針對(duì)目前我國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀,許多學(xué)者提出了積極的政策建議:在儲(chǔ)備資產(chǎn)所占份額上,認(rèn)為應(yīng)該適時(shí)增加黃金儲(chǔ)備的份額,來(lái)應(yīng)對(duì)外匯儲(chǔ)備的縮水和減輕人民幣升值的壓力;在外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的幣種構(gòu)成上,應(yīng)該減少美元外匯儲(chǔ)備的持有量,增加如日元、歐元等幣種的外匯儲(chǔ)備持有量;在外匯資產(chǎn)的保值增值方面,有觀點(diǎn)認(rèn)為中國(guó)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)已經(jīng)超出了中國(guó)所需要的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)范圍,貨幣當(dāng)局應(yīng)該引入更加積極的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)管理政策,強(qiáng)調(diào)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的收益性。在外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的運(yùn)用方面,一些積極的觀點(diǎn)認(rèn)為中國(guó)應(yīng)該利用這些資源建立能源戰(zhàn)略儲(chǔ)備,或者是構(gòu)建社會(huì)保障體系,再或者是購(gòu)買其他有形實(shí)物資產(chǎn),盡量避免因美元貶值所造成的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)縮水。社科院張斌博士撰文指出這些建議初聽起來(lái)都有一定道理,但是現(xiàn)實(shí)中的困難往往讓這些措施不具備可行性。在外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)管理方面,引入更加積極的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)管理理念和方法,為外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)爭(zhēng)取更好的收益率顯然是正確的。但是,由政府通過(guò)稅收和債務(wù)向居民收集資金,然后再由政府用這些資金投資于國(guó)外資產(chǎn),這種模式在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制內(nèi)顯得很荒唐。政府并不能保證政府比私人部門進(jìn)行更有效的投資,經(jīng)驗(yàn)證明,私人部門投資往往比公共部門投資更有效率。更重要的是,政府在運(yùn)用外匯儲(chǔ)備投資過(guò)程中難以接受廣大民眾的意見和監(jiān)督,這有悖于運(yùn)用公共財(cái)產(chǎn)服務(wù)于公共利益的基本原則。將外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)用于購(gòu)買有形實(shí)物資產(chǎn),構(gòu)建戰(zhàn)略物資儲(chǔ)備的建議同樣難以保障外匯儲(chǔ)備有效地服務(wù)公共利益。問(wèn)題是同樣的,由政府出面購(gòu)買戰(zhàn)略物資儲(chǔ)備并不能確保這些物資儲(chǔ)備的保值增值,由政府出面購(gòu)買更不能確保比私人部門出面購(gòu)買更有效率。北京大學(xué)宋國(guó)青教授曾表示,中國(guó)外匯儲(chǔ)備將在未來(lái)5～10年內(nèi)迅猛增長(zhǎng),達(dá)到2.5～3萬(wàn)億美元規(guī)模。因此宋國(guó)青教授建議引入外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)增長(zhǎng)的硬性指標(biāo)約束。這個(gè)方法的大致思路是:鑒于目前匯率的調(diào)整困難重重,外儲(chǔ)的過(guò)快增長(zhǎng)又帶來(lái)的是國(guó)民福利的巨大損失。政府可以通過(guò)設(shè)立一個(gè)國(guó)家擁有外匯儲(chǔ)備的最高限額,甚至可以通過(guò)立法的形式加以確定。超過(guò)這個(gè)限額的外匯,央行在一般情況下將不再干預(yù),可以讓市場(chǎng)自行調(diào)節(jié)。某種程度上,這種制度類似于國(guó)外的外匯平準(zhǔn)基金,基金的總量是明確確定的。通過(guò)這種機(jī)制,有助于引入更富有彈性、更能反映市場(chǎng)供求關(guān)系的人民幣匯率形成機(jī)制;同時(shí)可以遏制外儲(chǔ)超常增長(zhǎng)的勢(shì)頭,避免未來(lái)國(guó)民福利大幅損失的可能,繼而也起到了還匯于民的作用。對(duì)于我國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整,前面提到的各個(gè)政策建議都有其合理性。由于外匯儲(chǔ)備快速增長(zhǎng)使中國(guó)成為世界關(guān)注的焦點(diǎn),形成了“中國(guó)買什么,什么價(jià)格就會(huì)上漲”的局面,加大了央行進(jìn)行國(guó)際儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)調(diào)整的難度,所以也使得很多合理的措施不能很好的得到實(shí)施。但筆者認(rèn)為,我國(guó)的貨幣當(dāng)局在進(jìn)行國(guó)際儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí),還是應(yīng)考慮以下幾個(gè)方面:一是采用“多元化”的策略?！岸嘣辈呗约劝▋?chǔ)備資產(chǎn)的多元化,也包括儲(chǔ)備貨幣幣種的多元化?！安灰央u蛋放在一個(gè)籃子里”是防范風(fēng)險(xiǎn)的最好方法。因此需要對(duì)國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)進(jìn)行合理的分配,不要絕大部分是外匯儲(chǔ)備,也不要外匯儲(chǔ)備中絕大部分是美元。多元化應(yīng)把幣種構(gòu)成與儲(chǔ)備幣種國(guó)家的經(jīng)濟(jì)、金融、匯率、利率等變動(dòng)趨勢(shì)結(jié)合起來(lái),應(yīng)依據(jù)我國(guó)對(duì)外貿(mào)易的狀況、使用外債的狀況來(lái)確定各個(gè)幣種的比重。二是要合理搭配外匯儲(chǔ)備的有價(jià)證券和其他金融資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)。流動(dòng)性是國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)管理的首要原則,是實(shí)現(xiàn)國(guó)際儲(chǔ)備功能的前提條件。因此需要合理搭配外匯儲(chǔ)備有價(jià)證券和其他金融資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)比例。三是建立靈活的結(jié)構(gòu)調(diào)整運(yùn)行機(jī)制。通過(guò)加強(qiáng)調(diào)研、情報(bào)收集預(yù)測(cè)工作,使國(guó)際儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)在不同的時(shí)期都能在保持流動(dòng)性和安全性的基礎(chǔ)