關于我國國際儲備規(guī)模的實證研究

關于我國國際儲備規(guī)模的實證研究

近年來，中國的國際儲備呈現(xiàn)逐年上升趨勢。截止到目前,我國國際儲備中外匯儲備總量已接近9000億美元。隨著我國國際儲備的快速增長,我國國際儲備的管理問題逐漸成為國內(nèi)學術界和實務相關人士關注的一個焦點,討論集中在兩個方面:一是我國的國際儲備的規(guī)模尤其是外匯儲備規(guī)模是否適度;二是國際儲備資產(chǎn)的結構安排是否合理。一、國際儲備過低國際儲備的規(guī)模管理就是對一國國際儲備規(guī)模進行的選擇與調(diào)整。要實現(xiàn)國際儲備的功能,一國國際儲備的規(guī)模既不能過低,也不能過高。國際儲備過低,會引起國際支付危機,甚至可能導致國內(nèi)經(jīng)濟失衡,經(jīng)濟活動無法正常進行;國際儲備過高,雖可使一國具有較強的平衡國際收支的能力和干預外匯市場的能力,但儲備起來的財富不能轉化為實際資源,用于生產(chǎn)活動,從而減緩了經(jīng)濟的發(fā)展;同時外匯儲備的增長極易引起國內(nèi)的通貨膨脹,影響經(jīng)濟的發(fā)展。1.國內(nèi)國際儲備的規(guī)模我國的國際儲備資產(chǎn)包括四個部分:黃金儲備、外匯儲備、在IMF中的普通提款權及在IMF中的特別提款權。其中,在IMF中的普通提款權和特別提款權所占份額很小,增長極緩慢,所以黃金儲備和外匯儲備是我國國際儲備的主要構成。根據(jù)公布的央行近幾年持有的黃金外匯儲備數(shù)據(jù)(見下表)可知:央行在2000年之前持有的黃金儲備保持在1267萬盎司,2001年增持黃金儲備341萬盎司,2002年增持黃金儲備321萬盎司;在這兩次增持黃金儲備后,央行持有的黃金儲備總量達到1929萬盎司;此后幾年央行持有的黃金儲備總量一直沒有任何變化。而我國的外匯儲備從2000年以來逐年大幅增加,2000年增加108.99億美元,2001年增加465.91億美元,2002年增加742.42億美元,2003年增加1168.44億美元,2004年增加2066.81億美元,2005年增加2089.4億美元。到2006年3月份我國外匯儲備總額已達8750.70億美元,成為持有外匯儲備最多的國家。由此可見我國國際儲備的規(guī)模在不斷地擴大。引起我國國際儲備規(guī)模不斷擴大的原因筆者認為主要應歸結于我國的外匯管理制度。第一,我國1996年實現(xiàn)了經(jīng)常項目下的可自由兌換,但資本項目仍沒有開放,對個人和企業(yè)用匯進行了很多限制。在我國經(jīng)濟增長較快、對外資實行優(yōu)惠政策的條件下,吸引大量的外資流入,使得我國資本項目出現(xiàn)連年順差,并帶動經(jīng)常項目順差的實現(xiàn);同時國際上對人民幣升值的預期也使得國外資金通過各種渠道流入我國。在這種情況下,外匯的供給與外匯的需求之間的差距越來越大。第二,我國對外匯實施的結售匯制度實質(zhì)是一種強制結售匯制度。這種制度使得外匯存量的絕大部分為中央銀行所控制,而商業(yè)銀行和個人手中持有的外匯存款數(shù)量很少。隨著外匯供給的數(shù)量增加,我國貨幣當局只能不斷地增加儲備的積累,持有的外匯儲備的規(guī)模就越來越大。2.外匯儲備適度規(guī)模一個國家國際儲備應保持何種水平,其適度規(guī)模究竟是多少,并不存在一個現(xiàn)成的理論模式推導出確切的衡量標準,應根據(jù)各國面臨的具體的約束條件來選擇和調(diào)整。我國也是如此。國內(nèi)許多學者從不同的角度對我國國際儲備的適度規(guī)模進行了探討。劉振標對我國國際儲備的需求進行了實證分析,指出影響我國國際儲備長期需求的因素主要有國民收入、進口傾向、國際儲備的機會成本、債務風險和國際收支波動程度,影響我國國際儲備的短期因素還包括貨幣政策的影響。提出在國際儲備規(guī)模管理過程中應當兼顧長短期目標,實行差別管理。孫衛(wèi)星采用回歸分析法,通過建立多元回歸模型進行實證分析,指出影響我國國際儲備規(guī)模的因素主要有外債余額年變動額、資本外逃額、貨物與服務貿(mào)易順差、外商直接投資凈額等,而國內(nèi)生產(chǎn)總值對其影響并不特別明顯。者貴昌等采用比例分析法測算了我國外匯儲備的適度規(guī)模,指出我國存在超額外匯儲備現(xiàn)象,且超額外匯儲備呈逐年加速增長的趨勢。王青運用對策論分析了我國外匯儲備的最優(yōu)策略問題。王浩則認為我國在確定國際儲備的適度規(guī)模時應采用成本收益綜合分析法。儲備的適度規(guī)模是一個動態(tài)指標,它的具體數(shù)量取決于我國不斷變化的國際收支的實際運行情況,以及決定國際收支的一些客觀因素,同時還受一系列主觀、心理、政治等因素影響。因此,要及時調(diào)整儲備規(guī)模,使其保持在合理的水平上。上述學者的研究主要集中在我國外匯儲備適度規(guī)模的確定上。但筆者認為,對我國國際儲備進行管理不僅要考慮外匯儲備,還要把其他儲備資產(chǎn)也加進來一起考慮。同時,對我國國際儲備的適度規(guī)模的確定,不能簡單地套用理論模型,應根據(jù)我國的實際情況來綜合考慮。首先,我國貨幣當局持有的國際儲備調(diào)控外匯市場的能力較差。我國外匯儲備的絕對數(shù)量快速增長,是貨幣當局持有的國際儲備對民間儲備的擠占。我國實行經(jīng)常項目下強制結售匯制,使許多本應屬于民間的儲備轉移到了政府手中。其次,我國國際儲備的積累具有剛性的特征。一方面,我國的人民幣不是國際儲備貨幣,所持有的外匯儲備往往具有不可替代性。另一方面,我國經(jīng)濟高速增長和廉價的勞動力以及對人民幣升值的預期吸引大量的外資流入,優(yōu)惠的出口鼓勵政策也促使經(jīng)常項目順差的實現(xiàn)。在現(xiàn)行的外匯管理體制下,我國貨幣當局只能不斷地增加儲備的積累。再次,我國對國際儲備規(guī)模的調(diào)整難度很大。國際社會都在密切的注視著中國貨幣當局的一舉一動,稍有風吹草動,就會引起很大的波動,資產(chǎn)的價格立刻上揚。使我國國際儲備規(guī)模調(diào)整的成本很大。第四,我國的年進口量每年都以相當大的幅度上升,在儲備大部分為官方持有的情況下,為了滿足我國進口的需要,也應持有較多地國際儲備。二、中國國際儲備的結構管理1.結構管理方面在我國的四類國際儲備資產(chǎn)中,我國在IMF中的普通提款權和特別提款權所占份額很小,增長極緩慢。截止到2005年底,央行持有的黃金儲備總量達到1929萬盎司,按照1盎司=507.5美元(2005年12月27日國際黃金現(xiàn)價)計算,約合97.90億美元,占我國2005年外匯儲備8188.72億美元的1.19%。隨著我國外匯儲備的快速增長,普通提款權、特別提款權和黃金儲備占儲備總額的比例越來越小。外匯儲備成為我國國際儲備資產(chǎn)的最主要的形式。在這不斷增長的外匯儲備中,美元儲備所占的比例是最大的,大約是70%左右。根據(jù)公開數(shù)據(jù),截止到2005年11月底,中國實際持有的美國國債總量為2500億美元左右,自2003年以來,美元債券收益率連續(xù)下降,而美元兌其他貨幣的不斷貶值和人民幣升值給央行持有的美元外匯儲備帶來了巨大的損失。因此,我國應加強國際儲備的結構管理。事實上,在中國新增外匯儲備中,美元資產(chǎn)呈下降趨勢,根據(jù)美國財政部公布的數(shù)據(jù),中國2005年10月持有美國國債總量占當月外匯儲備的比值,相較于2004年6月,下降了近10個百分點。2.正確應對外匯儲備資產(chǎn)反復性的挑戰(zhàn)。在中國針對目前我國國際儲備結構的現(xiàn)狀,許多學者提出了積極的政策建議:在儲備資產(chǎn)所占份額上,認為應該適時增加黃金儲備的份額,來應對外匯儲備的縮水和減輕人民幣升值的壓力;在外匯儲備資產(chǎn)的幣種構成上,應該減少美元外匯儲備的持有量,增加如日元、歐元等幣種的外匯儲備持有量;在外匯資產(chǎn)的保值增值方面,有觀點認為中國的外匯儲備資產(chǎn)已經(jīng)超出了中國所需要的外匯儲備資產(chǎn)范圍,貨幣當局應該引入更加積極的外匯儲備資產(chǎn)管理政策,強調(diào)外匯儲備資產(chǎn)的收益性。在外匯儲備資產(chǎn)的運用方面,一些積極的觀點認為中國應該利用這些資源建立能源戰(zhàn)略儲備,或者是構建社會保障體系,再或者是購買其他有形實物資產(chǎn),盡量避免因美元貶值所造成的外匯儲備資產(chǎn)縮水。社科院張斌博士撰文指出這些建議初聽起來都有一定道理,但是現(xiàn)實中的困難往往讓這些措施不具備可行性。在外匯儲備資產(chǎn)管理方面,引入更加積極的外匯儲備資產(chǎn)管理理念和方法,為外匯儲備資產(chǎn)爭取更好的收益率顯然是正確的。但是,由政府通過稅收和債務向居民收集資金,然后再由政府用這些資金投資于國外資產(chǎn),這種模式在市場經(jīng)濟體制內(nèi)顯得很荒唐。政府并不能保證政府比私人部門進行更有效的投資,經(jīng)驗證明,私人部門投資往往比公共部門投資更有效率。更重要的是,政府在運用外匯儲備投資過程中難以接受廣大民眾的意見和監(jiān)督,這有悖于運用公共財產(chǎn)服務于公共利益的基本原則。將外匯儲備資產(chǎn)用于購買有形實物資產(chǎn),構建戰(zhàn)略物資儲備的建議同樣難以保障外匯儲備有效地服務公共利益。問題是同樣的,由政府出面購買戰(zhàn)略物資儲備并不能確保這些物資儲備的保值增值,由政府出面購買更不能確保比私人部門出面購買更有效率。北京大學宋國青教授曾表示,中國外匯儲備將在未來5～10年內(nèi)迅猛增長,達到2.5～3萬億美元規(guī)模。因此宋國青教授建議引入外匯儲備資產(chǎn)增長的硬性指標約束。這個方法的大致思路是:鑒于目前匯率的調(diào)整困難重重,外儲的過快增長又帶來的是國民福利的巨大損失。政府可以通過設立一個國家擁有外匯儲備的最高限額,甚至可以通過立法的形式加以確定。超過這個限額的外匯,央行在一般情況下將不再干預,可以讓市場自行調(diào)節(jié)。某種程度上,這種制度類似于國外的外匯平準基金,基金的總量是明確確定的。通過這種機制,有助于引入更富有彈性、更能反映市場供求關系的人民幣匯率形成機制;同時可以遏制外儲超常增長的勢頭,避免未來國民福利大幅損失的可能,繼而也起到了還匯于民的作用。對于我國國際儲備進行結構調(diào)整,前面提到的各個政策建議都有其合理性。由于外匯儲備快速增長使中國成為世界關注的焦點,形成了“中國買什么,什么價格就會上漲”的局面,加大了央行進行國際儲備結構調(diào)整的難度,所以也使得很多合理的措施不能很好的得到實施。但筆者認為,我國的貨幣當局在進行國際儲備結構調(diào)整時,還是應考慮以下幾個方面:一是采用“多元化”的策略。“多元化”策略既包括儲備資產(chǎn)的多元化,也包括儲備貨幣幣種的多元化?！安灰央u蛋放在一個籃子里”是防范風險的最好方法。因此需要對國際儲備資產(chǎn)進行合理的分配,不要絕大部分是外匯儲備,也不要外匯儲備中絕大部分是美元。多元化應把幣種構成與儲備幣種國家的經(jīng)濟、金融、匯率、利率等變動趨勢結合起來,應依據(jù)我國對外貿(mào)易的狀況、使用外債的狀況來確定各個幣種的比重。二是要合理搭配外匯儲備的有價證券和其他金融資產(chǎn)的期限結構。流動性是國際儲備資產(chǎn)結構管理的首要原則,是實現(xiàn)國際儲備功能的前提條件。因此需要合理搭配外匯儲備有價證券和其他金融資產(chǎn)的期限結構比例。三是建立靈活的結構調(diào)整運行機制。通過加強調(diào)研、情報收集預測工作,使國際儲備結構在不同的時期都能在保持流動性和安全性的基礎