地產(chǎn)行業(yè)基金系列報(bào)告之一：海內(nèi)外地產(chǎn)基金模式總覽

證券研究報(bào)告——地產(chǎn)基金系列報(bào)告之一2023年10月19日請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款>地產(chǎn)基金起源及屬性：房地產(chǎn)私募投資基金指投資于房地產(chǎn)領(lǐng)域的私募股權(quán)基金，通過(guò)非公開(kāi)方式募資，一般面向高凈值或?qū)I(yè)投資者，更加考驗(yàn)投資專業(yè)性及風(fēng)險(xiǎn)控制能力。地產(chǎn)私募基金起源于機(jī)會(huì)性收購(gòu)不良資產(chǎn)，早于20世紀(jì)80年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)致使不少優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被迫廉價(jià)出售，以Zell-Merrill和GoldmanSachs等為代表的投資機(jī)構(gòu)開(kāi)始募集基金抄底市場(chǎng)；進(jìn)入90年代，投資范圍延伸至地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、債權(quán)投融資和國(guó)際房地產(chǎn)投資等諸多領(lǐng)域。分類方面，基金按風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)可分為核心型、核心增值型、增值型、機(jī)會(huì)型，按投資方式可分為債券、股權(quán)、夾層投資等。地產(chǎn)因其抗通脹、收益穩(wěn)定等屬性獲主流投資者偏愛(ài)，在地產(chǎn)基金結(jié)構(gòu)中，所有權(quán)又可被分解消化為更小單位，亦有助于資產(chǎn)投資類別的分散多元化。>海外主流另類投資機(jī)構(gòu)及模式：另類投資主要指股票和債券等投資工具以外的非主流投資工具，其中地產(chǎn)為重要板塊，國(guó)際另類投資機(jī)構(gòu)即在國(guó)際市場(chǎng)上從事另類投資的典型機(jī)構(gòu)，常用手段包括杠桿收購(gòu)、持有經(jīng)營(yíng)、夾層融資、不良債權(quán)控制型收購(gòu)、資產(chǎn)重新定位、非控制型股權(quán)／債權(quán)投資等。典型機(jī)構(gòu)如黑石，奉行“購(gòu)入、修整、出售”的投資原則，即購(gòu)入后通過(guò)經(jīng)營(yíng)使其資產(chǎn)價(jià)格提升，然后出售獲得盈利，地產(chǎn)投資主要分為聚焦有增值潛力物業(yè)的“機(jī)會(huì)型投資策略”、聚焦成熟且現(xiàn)金流穩(wěn)定物業(yè)的“核心增益策略”、債權(quán)投資策略三類，其中黑石對(duì)希爾頓的收購(gòu)、“分拆出售”EOP為經(jīng)典投資案例。反觀近年海外基金在國(guó)內(nèi)投資腳印，不乏與中國(guó)本土開(kāi)發(fā)商合作，更加偏好核心城市自持型商業(yè)物業(yè)股權(quán)投資。>國(guó)內(nèi)地產(chǎn)基金分類及模式：國(guó)內(nèi)地產(chǎn)基金興起于2010年前后，按機(jī)構(gòu)主導(dǎo)力量分為銀行保險(xiǎn)系、金融投行系、房地產(chǎn)公司系、私募管理人系，按照基金載體又可分為公司制、契約制、有限合伙制基金等。在增量市場(chǎng)私募基金可參與分享開(kāi)發(fā)收益，在存量市場(chǎng)中也可通過(guò)REITs等形式盤活存量資產(chǎn)。但目前國(guó)內(nèi)多數(shù)地產(chǎn)私募基金多以債權(quán)投資為主，仍缺乏與持有運(yùn)營(yíng)能力的真正結(jié)合，正文援引萬(wàn)通中心基金化運(yùn)作與高和資本收購(gòu)中華企業(yè)大廈或有啟發(fā)。>投資建議：伴隨本輪地產(chǎn)供給側(cè)出清，多家龍頭房企相繼出險(xiǎn)違約，由此帶來(lái)行業(yè)對(duì)于不良資產(chǎn)處置、化債等問(wèn)題關(guān)注。2023年以來(lái)多家出險(xiǎn)房企陸續(xù)完成債務(wù)重組，亦不乏多家金融機(jī)構(gòu)、AMC等頻頻出手參與房地產(chǎn)領(lǐng)域不良資產(chǎn)盤整，中央及多地發(fā)文支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)兼并收購(gòu)受困房企項(xiàng)目，證監(jiān)會(huì)宣布正式啟動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)工作等，建議積極關(guān)注本輪地產(chǎn)調(diào)整帶來(lái)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)投資機(jī)遇等。>風(fēng)險(xiǎn)提示：1）樓市成交持續(xù)疲軟風(fēng)險(xiǎn)；2）個(gè)別房企流動(dòng)性問(wèn)題發(fā)酵、連鎖反應(yīng)超出預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；3）政策改善及落地執(zhí)行不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。1地產(chǎn)基金起源及屬性海外主流另類投資機(jī)構(gòu)及模式◎投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示不動(dòng)產(chǎn)底層資產(chǎn)不動(dòng)產(chǎn)底層資產(chǎn)REITs上市公司股票開(kāi)放式地產(chǎn)基金不動(dòng)產(chǎn)底層資產(chǎn)封閉式地產(chǎn)基金 不動(dòng)產(chǎn)底層資產(chǎn)不動(dòng)產(chǎn)底層資產(chǎn)REITs上市公司股票開(kāi)放式地產(chǎn)基金不動(dòng)產(chǎn)底層資產(chǎn)封閉式地產(chǎn)基金投向包括但不限于購(gòu)買、開(kāi)發(fā)、租賃或出售各類房地產(chǎn)資產(chǎn)（如房屋、商業(yè)物業(yè)、寫字樓等區(qū)別于公募房地產(chǎn)投資信托基金（Reits）的低門檻、面向大眾、嚴(yán)監(jiān)管運(yùn)營(yíng)等屬性，房地產(chǎn)私募投資基金則通過(guò)非公開(kāi)方式募資，一般面向高凈值投資者或?qū)I(yè)投資者，更加考驗(yàn)投資專業(yè)性及風(fēng)險(xiǎn)控制能力。公開(kāi)市場(chǎng)交易地產(chǎn)私募基金 >起源于機(jī)會(huì)性收購(gòu)不良資產(chǎn)：最早興起于20世紀(jì)80年代的美國(guó)，彼時(shí)經(jīng)濟(jì)危機(jī)致使不少優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被迫廉價(jià)出售，以Zell-Merrill和GoldmanSachs等為代表的投資機(jī)構(gòu)開(kāi)始募集房地產(chǎn)私募基金抄底市場(chǎng)，進(jìn)入90年代后投資范圍由機(jī)會(huì)性收購(gòu)不良資產(chǎn)延伸至地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、債權(quán)投融資和國(guó)際房地產(chǎn)投資等諸多領(lǐng)域，基金發(fā)起人及管理人類型亦愈加多元。美國(guó)20世紀(jì)80年代金融危機(jī)美國(guó)20世紀(jì)80年代金融危機(jī)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被迫廉價(jià)出售Zell-Merrill和GoldmanSachs等投資機(jī)構(gòu)機(jī)會(huì)型(Opportunistic)投資策略投資范圍延伸至房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、房地產(chǎn)債投資范圍延伸至房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、房地產(chǎn)債基金發(fā)起人類型亦愈加規(guī)范多元綜合投資機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商投資銀行Morganstanley專注地產(chǎn)的投資機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)市場(chǎng)核心增值型房地產(chǎn)市場(chǎng)核心增值型?低風(fēng)險(xiǎn)、低回報(bào)?穩(wěn)定現(xiàn)金流?一般投資繁華地段物業(yè)?通常IRR要求低于10%風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)增值/現(xiàn)金流機(jī)會(huì)型機(jī)會(huì)型?涉及大規(guī)模復(fù)雜改造或新建?對(duì)投資者資金等實(shí)力要求較高?通常IRR要求大于18%，但實(shí)際回報(bào)率或較為分散?回報(bào)來(lái)自現(xiàn)金流收入及資產(chǎn)增值?涉及翻新改造等實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值?通常IRR要求介于12-18%?物業(yè)有部分增值需求?投資繁華或較繁華地段物業(yè)?通常IRR要求介于10-12%三大房地產(chǎn)私募基金投資方式分類?通常是私募基金給予借款，企業(yè)期滿之后還本付息，如以銀行貸款等方式實(shí)施；?易形成規(guī)模，更加比拼資金成本，因而金融機(jī)構(gòu)系基金更易占優(yōu)。?股東按一定溢價(jià)回購(gòu)?fù)顺龌蛘甙垂蓹?quán)比例分享投資收益退出；?單筆投資規(guī)模往往不大，更加比拼團(tuán)隊(duì)主動(dòng)管理能力，如項(xiàng)目篩選、投后管理等，具備房企背景的私募管理人占優(yōu)；?外資系地產(chǎn)基金中股權(quán)投資型私募基金占比較大，發(fā)展較為成熟；?過(guò)往國(guó)內(nèi)地產(chǎn)基金股權(quán)投資占比不大，一是房?jī)r(jià)上漲周期，開(kāi)發(fā)商不愿與私募地產(chǎn)基金分享投資收益，更愿支付固定成本（債權(quán)）滿足其資金需求；二是國(guó)內(nèi)私募地產(chǎn)基金公司判斷、控制和運(yùn)作能力尚不成熟，具備主動(dòng)管理實(shí)力的不多。?既包含股權(quán)投資與債權(quán)投資，交易結(jié)構(gòu)介于純股投資和純債投資之間；?對(duì)融資方有更多約束，交易結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜，基金對(duì)項(xiàng)目公司控制相應(yīng)增強(qiáng)；?若股權(quán)部分，基金要求原始股東支付固定回購(gòu)溢價(jià)退出則為“明股實(shí)債”，即債權(quán)投資的演化方式，基金管理人階段性參與股權(quán)投資，更多為增信措施；若股權(quán)部分，基金可按其股權(quán)比例分享最終開(kāi)發(fā)收益，方屬“真夾層”投資，其股權(quán)部分的風(fēng)險(xiǎn)與收益浮動(dòng)范圍遠(yuǎn)大于固定收益模式。機(jī)構(gòu)大型機(jī)構(gòu)投資者如保險(xiǎn)公司為主流地產(chǎn)投資者，與地產(chǎn)的低波動(dòng)、穩(wěn)定收益、投資要求定期支付等特性適配度機(jī)構(gòu)大型機(jī)構(gòu)投資者如保險(xiǎn)公司為主流地產(chǎn)投資者，與地產(chǎn)的低波動(dòng)、穩(wěn)定收益、投資要求定期支付等特性適配度較高；且大型投資者由于資金體量較大，可直接持有資產(chǎn)，或與普通合伙物流園區(qū)、公寓類的整個(gè)投資組合財(cái)富管理公司或家族辦公室雖可直接持有房產(chǎn)，但往往受限于管理規(guī)模較小，也會(huì)訴諸地產(chǎn)基金實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的多元化或更高量級(jí)配置>房地產(chǎn)由于資本密集屬性，普遍被認(rèn)為是大型投資者的投資。然而在地產(chǎn)基金結(jié)構(gòu)中，所有權(quán)可被分解消化為更小單位，成為總投資組合中有效的分散投資工具；且地產(chǎn)的類型、地理選擇及投資策略，亦有助于資產(chǎn)類別的多樣化。物業(yè)按月/季度的租金收入為可靠現(xiàn)金流來(lái)源，按租金收入折算的年回報(bào)率（即caprate=年租金凈收入/資產(chǎn)價(jià)格）為諸多基金評(píng)估潛在收入水平的重要指標(biāo)，多介于3-5%。且在經(jīng)濟(jì)低迷期股票市場(chǎng)可能會(huì)短暫下跌，但因大多租戶簽訂多年期合同，業(yè)主仍可從穩(wěn)定的租金收入中受益住房租金在CPI等通脹計(jì)算中權(quán)重占比較高，因而租賃合同的價(jià)格伴隨通貨膨脹上漲地產(chǎn)基金起源及屬性海外主流另類投資機(jī)構(gòu)及模式◎投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示另類投資方式及策略>何為另類投資？另類投資（AlternativeInvestment）是股票和債券等投資工具以外的非主流投資工具的總稱，通常包括房地產(chǎn)基金、證券化資產(chǎn)、對(duì)沖基金、私募股權(quán)基金、大宗商品等，國(guó)際另類投資機(jī)構(gòu)即在國(guó)際市場(chǎng)上從事另類投資的典型機(jī)構(gòu)，業(yè)務(wù)范圍通常包括特殊機(jī)遇投資、機(jī)會(huì)信貸、困境債券、杠桿收購(gòu)、抵押融資、夾層融資、過(guò)橋貸款等；其中房地產(chǎn)及另類信貸為另類投資機(jī)構(gòu)的兩大重要板塊，因此不乏另類投資機(jī)構(gòu)專門設(shè)立房地產(chǎn)業(yè)務(wù)板塊，擇機(jī)挑選合適投資機(jī)會(huì)。>另類投資常用手段：國(guó)際另類投資機(jī)構(gòu)在房地產(chǎn)投資領(lǐng)域的常用手段包括杠桿收購(gòu)、持有經(jīng)營(yíng)、夾層融資、不良債權(quán)控制型收購(gòu)、資產(chǎn)重新定位、非控制型股權(quán)／債權(quán)投資等。另類投資常用手段投資策略典型投資機(jī)構(gòu)杠桿收購(gòu)持有經(jīng)營(yíng)等待市場(chǎng)上行周期擇機(jī)出售非控權(quán)/債無(wú)實(shí)際控制權(quán)的股權(quán)/債權(quán)投資，通?？芍苯咏灰谆蛟诠_(kāi)市場(chǎng)發(fā)行證券進(jìn)行交易凱雷、橡樹(shù)資本機(jī)構(gòu)名稱地產(chǎn)基金起源與投資策略改黑石?房地產(chǎn)債權(quán)策略（BR?合伙人計(jì)劃（BPP）投資于歐美及亞洲的穩(wěn)定資產(chǎn)，包括但不限于辦公樓、公寓、工同時(shí)還注重資產(chǎn)的中長(zhǎng)期升值空間起源于2008年次貸危機(jī)，組建基金用于投資各類受次貸危機(jī)形成的不良資產(chǎn)，而后借助不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)在亞洲、歐洲和美國(guó)等尋找房地產(chǎn)投資機(jī)會(huì)。如在歐美地區(qū)，重點(diǎn)收購(gòu)單個(gè)物業(yè)并做再開(kāi)發(fā)與定位，從而提升資產(chǎn)價(jià)值；在亞洲地區(qū)以非控制型股權(quán)投資為主阿波羅在2007-2008年全球金融危機(jī)中開(kāi)拓房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，把握債權(quán)投資機(jī)會(huì)，與銀行合作開(kāi)展信貸業(yè)務(wù)；同時(shí)將房地產(chǎn)業(yè)務(wù)與其私募股權(quán)投資阿波羅KKR房地產(chǎn)業(yè)務(wù)平臺(tái)于2011年投入運(yùn)行，主要布局美國(guó)及西歐，包括但不限于股權(quán)、債權(quán)和特殊機(jī)遇投資等，同時(shí)自持部分地產(chǎn)資產(chǎn)橡樹(shù)資本和管理不良貸款等?房地產(chǎn)信貸：2012年建立該策略，投資商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券，提供按揭貸款、夾層貸款等?房地產(chǎn)收益：2016年建立該策略，投資于具有長(zhǎng)期穩(wěn)定增值潛力的高質(zhì)量物業(yè)信貸/夾層CMBS信貸/夾層CMBS>黑石投資策略“購(gòu)入、修整、出售”：以黑石集團(tuán)為例，其四大業(yè)務(wù)板塊分別是私募股權(quán)基金、不動(dòng)產(chǎn)基金、信貸和保險(xiǎn)投資平臺(tái)、對(duì)沖基金組合投資平臺(tái)。黑石集團(tuán)奉行的投資原則主要是“購(gòu)入、修整、出售”（Buyit,Fixit,Sellit），即購(gòu)入公司、地產(chǎn)等資產(chǎn)之后，通過(guò)經(jīng)營(yíng)使其資產(chǎn)價(jià)格提升，然后出售獲得盈利。>地產(chǎn)投資主要分為三種策略：?機(jī)會(huì)型投資策略(Opportunistic)：投資地理位置優(yōu)異，但是由于經(jīng)營(yíng)不佳或者尚在成長(zhǎng)期，后續(xù)仍有增值潛力的地產(chǎn)/物業(yè)?核心增益策略(Core+)：投資成熟且現(xiàn)金流穩(wěn)定的高質(zhì)量地產(chǎn)?債權(quán)投資策略(Debt)：聚焦美國(guó)和歐洲的地產(chǎn)債務(wù)投資黑石地產(chǎn)投資方式的“四維度”CORECORE+相關(guān)證券資料來(lái)源：黑石集團(tuán)年報(bào)及官網(wǎng)資料來(lái)源：黑石集團(tuán)年報(bào)及官網(wǎng)，平安證券研究所11者者債務(wù)融資策略Core+策略黑石房地產(chǎn)業(yè)務(wù)組織架構(gòu)黑石房地產(chǎn)業(yè)務(wù)組織架構(gòu)機(jī)會(huì)主義策略機(jī)會(huì)主義策略BlackstoneBlackstoneRealEstatePartners(BREP)?聚焦有增長(zhǎng)潛力的機(jī)會(huì)性地租賃性住房、酒店、零售物業(yè)或地產(chǎn)公司等?設(shè)立面向全球、亞洲和歐洲BlackstoneBlackstonePropertyPartners(BPP)BlackstoneBlackstoneRealEstateInvestmentTrust(BREIT)BlackstoneEuropeanPropertyIncome(BEPIF)?低風(fēng)險(xiǎn)、收益穩(wěn)定?BPP：面向美洲、歐洲和亞?BREIT：為高凈值個(gè)人投資者提供美洲優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)投資?BEPIF：為高凈值個(gè)人投資者提供歐洲優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)投資BlackstoneBlackstoneRealEstateDebtStrategies(BREDS)BlackstoneMortgageTrust(BXMT)?聚焦地產(chǎn)債務(wù)投資機(jī)會(huì)?涵蓋高收益房地產(chǎn)債務(wù)基金、流動(dòng)性房地產(chǎn)債務(wù)基金、地產(chǎn)抵押信托（BXMT）?投資范圍：商業(yè)地產(chǎn)和夾層貸款、住宅抵押貸款和流動(dòng)性房地產(chǎn)債務(wù)證券等資料來(lái)源：黑石集團(tuán)年報(bào)及官網(wǎng)資料來(lái)源：黑石集團(tuán)年報(bào)及官網(wǎng)，平安證券研究所12經(jīng)典“修復(fù)”案例——黑石對(duì)希爾頓的收購(gòu)價(jià)值評(píng)估：價(jià)值評(píng)估：收購(gòu)關(guān)聯(lián)公司希爾頓國(guó)際，從而間接持有希爾頓海外品牌所有權(quán)，彼時(shí)美國(guó)部分希爾頓品牌酒店尚未獲得海外經(jīng)營(yíng)許可證，因而資產(chǎn)價(jià)格較低，存資本化運(yùn)作及運(yùn)營(yíng)改善空間，或具較大提升價(jià)值。杠桿收購(gòu)：2007年7月通過(guò)杠桿收購(gòu)，以260億美元收購(gòu)希爾頓全球酒店集團(tuán)，投入自有資金約57億，其余為200億元為美元貸款。行業(yè)危機(jī)：行業(yè)危機(jī)：金融危機(jī)蔓延，旅游及酒店行業(yè)持續(xù)萎縮；流動(dòng)性支持枯竭，幾乎喪失自有投資金額。資本運(yùn)營(yíng)：隨著美聯(lián)儲(chǔ)多輪量化寬松，信貸市場(chǎng)與流動(dòng)性再度活躍，2010年黑石采行債務(wù)重組，使其賬面?zhèn)鶆?wù)降至160億美元，同時(shí)再注資8億美元億支撐業(yè)務(wù)發(fā)展，自有總投資額升至65億美元。而后隨著旅游業(yè)反彈，希爾頓全球成功度過(guò)經(jīng)營(yíng)低迷期。實(shí)施改革：在全球推動(dòng)特許經(jīng)營(yíng)策略，特許經(jīng)營(yíng)主要依靠特許人繳納的加盟金、保證金、培訓(xùn)費(fèi)等收益分成，得以緩解流動(dòng)性短缺，度過(guò)經(jīng)濟(jì)低谷期，可低成本拓展業(yè)務(wù)。高收益退出：高收益退出：2010年后伴隨經(jīng)濟(jì)回暖，希爾頓全球經(jīng)營(yíng)狀況持續(xù)改善；2013年12月在紐交所上市；2014-2018年黑石集團(tuán)逐步清倉(cāng)希爾頓全球股票，如出售予安邦保險(xiǎn)華爾道夫酒店、出售予海航希爾頓全球股票等，累計(jì)實(shí)現(xiàn)投資收益140億美元。②35億美元權(quán)益+320億美元貸款②35億美元自有資金②50%股權(quán)①320億美元貸款②35億美元權(quán)益+320億美元貸款②35億美元自有資金②50%股權(quán)①320億美元貸款③溢價(jià)回購(gòu)股權(quán)資本過(guò)橋融資 黑石集團(tuán)③100%股權(quán)②短期股權(quán)持有>采用“整體收購(gòu)”、“分拆出售”方式快速處置變現(xiàn)：EOP成立于1976年，在全美各大城市持有并經(jīng)營(yíng)一系列寫字樓，其中包括芝加哥商品交易所總部大樓、紐約威瑞森大廈等，另有諸多物業(yè)位于非核心地帶，公司總價(jià)值相對(duì)較低。根據(jù)《蘇世民：我的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)》一書(shū)中描述，2007年2月黑石集團(tuán)經(jīng)過(guò)與沃那多（VornadoRealtyTrust）多輪公開(kāi)競(jìng)價(jià)，以總價(jià)390億美元收購(gòu)EOP，采用杠桿收購(gòu)模式，僅自有資金投入35億美元，另有320億美元債務(wù)及35億美元權(quán)益資本過(guò)橋融資，分別由貝爾斯登、美國(guó)銀行和高盛合計(jì)短期持有50%股權(quán)；在出售EOP部分資產(chǎn)并償還三家銀行貸款后，實(shí)現(xiàn)EOP股權(quán)100%持有。>迅速剝離非核心資產(chǎn)，快速回現(xiàn)：在參與競(jìng)購(gòu)EOP之時(shí)提前摸排對(duì)接買家，在收購(gòu)?fù)瓿梢恢苤畠?nèi)完成EOP190億美元資產(chǎn)出售；2007年2-6月，黑石集團(tuán)分拆出售EOP約929萬(wàn)平方米中的567萬(wàn)平方米，獲得280億美元投資回報(bào)，最終僅自持位于紐約、波士頓、洛杉磯以及舊金山海灣地區(qū)的4個(gè)核心區(qū)域物業(yè)，迅速剝離資產(chǎn)避開(kāi)后續(xù)地產(chǎn)泡沫，得以低價(jià)自持優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。 EOP原股東EOP近年海外基金在國(guó)內(nèi)投資偏好自持型商業(yè)物業(yè)股權(quán)投資>凱雷目光轉(zhuǎn)向物流地產(chǎn)：早年與中國(guó)本土開(kāi)發(fā)商合作土地開(kāi)發(fā)與存量改造，如2008年購(gòu)得位于上海新天地板塊核心區(qū)域的濟(jì)南路8號(hào)項(xiàng)目，而后在對(duì)該項(xiàng)目進(jìn)行提升改造，并引進(jìn)喜達(dá)屋旗下Baccarat品牌提供物業(yè)管理，升級(jí)為高檔住宅，最終以整體股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出。隨著國(guó)內(nèi)地產(chǎn)政策收緊，將投資目光轉(zhuǎn)向商辦類物業(yè)，如2013年8月投資4億美元，與物流倉(cāng)儲(chǔ)開(kāi)發(fā)商宇培合作興建17個(gè)物流倉(cāng)庫(kù)等。>黑石偏愛(ài)核心城市購(gòu)物中心、寫字樓、綜合體等持有型物業(yè)標(biāo)的：黑石在國(guó)內(nèi)大多采用機(jī)會(huì)主義策略和core+策略收購(gòu)項(xiàng)目股權(quán)，標(biāo)的涉及購(gòu)物中心、寫字樓、綜合體等，大多位于一線或新一線城市，通過(guò)股權(quán)集中把控項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)能力，保障資產(chǎn)及收標(biāo)的交易作價(jià)標(biāo)的類型位置2008年上海Channel1廣場(chǎng)購(gòu)物中心2012年華敏帝豪大廈寫字樓部分23億2018年佛山睿優(yōu)工業(yè)投資管理有限公司80%股權(quán)2.75億2018年上海怡豐城及相鄰辦公樓82.75億2019年上海長(zhǎng)泰廣場(chǎng)2020年廣州市國(guó)際機(jī)場(chǎng)富力綜合物流園70%權(quán)益2021年廣州市國(guó)際機(jī)場(chǎng)富力綜合物流園30%權(quán)益34.3億地產(chǎn)基金起源及屬性海外主流另類投資機(jī)構(gòu)及模式◎投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示>國(guó)內(nèi)地產(chǎn)基金興起于2010年前后，其背后的機(jī)構(gòu)主導(dǎo)力量大致分為銀行保險(xiǎn)系、金融投行系、房地產(chǎn)公司系、私募管理人系，按照基金載體又可分為公司制、契約制、有限合伙制基金等。伴隨房地產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，私募基金在增量市場(chǎng)參與分享開(kāi)發(fā)收益，在存量市場(chǎng)中也可通過(guò)REITs等形式盤活存量資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)與資本市場(chǎng)對(duì)接與退出。>但受近年地產(chǎn)融資政策等限制，國(guó)內(nèi)多數(shù)地產(chǎn)私募基金多以債權(quán)投資為主，仍然缺乏與持有運(yùn)營(yíng)能力的真正結(jié)合。銀行保險(xiǎn)系金融投行系?銀行具備資金和項(xiàng)目?jī)?yōu)勢(shì)?保險(xiǎn)公司具備低成本資金優(yōu)勢(shì)?信譽(yù)好，募資相對(duì)容易房地產(chǎn)公司系私募管理人系?無(wú)資金、項(xiàng)目?jī)?yōu)勢(shì)加持?基金產(chǎn)品多元化及市場(chǎng)化不足?更多依靠團(tuán)隊(duì)打拼與整合③萬(wàn)通地產(chǎn)收回100%萬(wàn)通時(shí)尚股權(quán)萬(wàn)通深國(guó)投1860萬(wàn)元3.5億元萬(wàn)通時(shí)尚49%股權(quán)作價(jià)2.8億元及萬(wàn)通地產(chǎn)8800萬(wàn)債權(quán)共計(jì)3.726億元房企系基金-萬(wàn)通中心基金化運(yùn)作③萬(wàn)通地產(chǎn)收回100%萬(wàn)通時(shí)尚股權(quán)萬(wàn)通深國(guó)投1860萬(wàn)元3.5億元萬(wàn)通時(shí)尚49%股權(quán)作價(jià)2.8億元及萬(wàn)通地產(chǎn)8800萬(wàn)債權(quán)共計(jì)3.726億元>萬(wàn)通中心“類基金化”操作：萬(wàn)通地產(chǎn)采用基金化思路對(duì)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行投資和融資，如小股操盤、收取品牌使用費(fèi)、與金融機(jī)構(gòu)合作設(shè)立基金等，在不同階段借助不同金融手段，且始終保持萬(wàn)通地產(chǎn)為實(shí)質(zhì)性控制主體，控制風(fēng)險(xiǎn)，并最終將項(xiàng)目股權(quán)從基金回購(gòu)，實(shí)現(xiàn)自有資金投資快速退出。萬(wàn)通基金結(jié)構(gòu)圖華潤(rùn)信托子公司華潤(rùn)信托子公司250萬(wàn)元250萬(wàn)元250萬(wàn)元400萬(wàn)元400萬(wàn)元①收購(gòu)其持有萬(wàn)通時(shí)尚的股權(quán)及債權(quán)，約定退出方式②以追加的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款按其股權(quán)對(duì)價(jià)分配給萬(wàn)通基金投資者房企系基金-萬(wàn)通中心基金化運(yùn)作收取品牌使用費(fèi)和萬(wàn)通中心項(xiàng)目管理費(fèi)，此外還享有超額利潤(rùn)獎(jiǎng)勵(lì)，即超過(guò)預(yù)計(jì)利潤(rùn)部分，萬(wàn)通地產(chǎn)分得80%，其他投資者分得20%。將整棟樓宇放在最后出售，保證萬(wàn)通中心持續(xù)運(yùn)營(yíng)。準(zhǔn)備整售的樓棟萬(wàn)通中心D，實(shí)現(xiàn)萬(wàn)通時(shí)尚100%擁有萬(wàn)通中心D及原項(xiàng)目公司中其他投資者退出。萬(wàn)通時(shí)尚申請(qǐng)獲得的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款達(dá)到萬(wàn)通中心D評(píng)估值的50%，為購(gòu)買萬(wàn)通中心D價(jià)格的80%，萬(wàn)通地產(chǎn)借此實(shí)現(xiàn)設(shè)立“萬(wàn)通基金”：萬(wàn)通地產(chǎn)、華潤(rùn)信托作為有限合伙人及通過(guò)萬(wàn)通時(shí)尚與華潤(rùn)信托子公司共同設(shè)立的萬(wàn)通深國(guó)投發(fā)起設(shè)立萬(wàn)通基金。萬(wàn)通中心持有萬(wàn)通時(shí)尚的股權(quán)及部分債權(quán)，并約定萬(wàn)通基金退出方式。萬(wàn)通地產(chǎn)因此獲得萬(wàn)通時(shí)尚股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益，并收取萬(wàn)通基金管理費(fèi)。萬(wàn)通基金投資者實(shí)現(xiàn)年化20%回報(bào)。優(yōu)先級(jí)委托人信托計(jì)劃 金融機(jī)構(gòu)系——高和資本收購(gòu)中華企業(yè)大廈優(yōu)先級(jí)委托人信托計(jì)劃 >敏銳察覺(jué)寫字樓市場(chǎng)空白，收購(gòu)改造：2012年中華企業(yè)出售中華企業(yè)大廈5層至27層及車位等相關(guān)物業(yè)予天津暢和。此次交易涉及物業(yè)面積約2.6萬(wàn)方，收購(gòu)單價(jià)約3萬(wàn)/方，由于該寫字樓建設(shè)年代較早，規(guī)劃設(shè)計(jì)有待改進(jìn)，因而價(jià)格相對(duì)較低。但高和資本發(fā)掘該區(qū)域?qū)懽謽莾蓸O分化、中間斷檔，改市場(chǎng)空白。高和資本收購(gòu)后進(jìn)行大規(guī)模升級(jí)改造和業(yè)態(tài)調(diào)整，重新銷售招租，物業(yè)升級(jí)亦帶來(lái)租金水平提升，高和資本以帶租約銷售的方式散售予投資者，獲得溢價(jià)。>匹配多種資金偏好，撬動(dòng)杠桿：通過(guò)信托計(jì)劃、私募基金與銀行表內(nèi)貸款結(jié)合的方式完成結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)，匹配三類不同風(fēng)險(xiǎn)偏好資金，以較小代價(jià)實(shí)現(xiàn)收購(gòu)。?信托計(jì)劃層面，國(guó)開(kāi)金融和高和資本通過(guò)指定投資者認(rèn)購(gòu)一般級(jí)信托單位的方式以1∶2的比例撬動(dòng)社會(huì)投資者的優(yōu)先級(jí)資金出資；?交易層面，國(guó)開(kāi)行以1∶1的比例為上海高開(kāi) 地產(chǎn)基金起源及屬性海外主流另類投資機(jī)構(gòu)及模式◎◎投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示