宏觀經(jīng)濟與證券市場

1

11金融第五組宏觀經(jīng)濟與證券市場內(nèi)容提要證券投資的宏觀經(jīng)濟分析主要是分析各種宏觀基本因素對證券投資的影響。這些宏觀因素主要包括國民經(jīng)濟總體狀況、經(jīng)濟周期循環(huán)、財政與貨幣政策以及通貨膨脹、國內(nèi)資本市場因素分析等。

宏觀因素影響證券市場的特點在于波及范圍廣、干擾程度深。它們或是直接通過影響投資者的心理，使證券價格發(fā)生向上或向下的波動，或是通過對產(chǎn)業(yè)因素和企業(yè)因素的影響，間接地作用于投資者的心理，亦使證券市場價格發(fā)生波動，從而影響證券投資的收益。

內(nèi)容安排一：宏觀經(jīng)濟分析概述

二：宏觀經(jīng)濟周期與股票市場

三：宏觀經(jīng)濟政策分析

案例分析：中國宏觀經(jīng)濟情況1992-2012

一、宏觀經(jīng)濟分析概述證券投資的宏觀分析基礎(chǔ)分析的起點

由上至下(Top-Down)三步分析法在這種方法法中，首先必須考察整體經(jīng)濟對所有公司和證券市場的一般影響，然后分析在這樣的經(jīng)濟環(huán)境中具有較好發(fā)展前景的行業(yè)，最后再分析理想行業(yè)中的單個公司以及這些公司的權(quán)益證券。宏觀經(jīng)濟分析總體框架反映宏觀經(jīng)濟狀況的相關(guān)變量及其對證券投資活動的影響根據(jù)宏觀經(jīng)濟波動來分析并預(yù)測股票市場的整體運行情況了解政府宏觀經(jīng)濟政策相關(guān)的措施對證券投資的影響指標分析趨勢分析政策分析證券市場宏觀經(jīng)濟分析的主要方法指標分析法總量分析法結(jié)構(gòu)分析法數(shù)理模型分析法計量經(jīng)濟模型分析概率預(yù)測法上述各種方法的主要目的都是預(yù)測宏觀經(jīng)濟環(huán)境變動對證券市場，特別是股票市場整體運行的影響，并據(jù)以選擇投資策略。宏觀經(jīng)濟指標國內(nèi)生產(chǎn)總值（Gross

Domestic

Products,簡稱GDP）按市場價格計算的一個國家（或地區(qū)）所有常住單位在一定時期內(nèi)生產(chǎn)活動的最終成果。國內(nèi)生產(chǎn)總值有三種表現(xiàn)形態(tài)，即價值形態(tài)、收入形態(tài)和產(chǎn)品形態(tài)。

GDP的增長速度一般用來衡量經(jīng)濟增長率，這是反映一定時期經(jīng)濟發(fā)展水平變化程度的動態(tài)指標，也是反映一個國家經(jīng)濟是否具有活力的基本指標。1952-2011年我國國內(nèi)生產(chǎn)總值及其結(jié)構(gòu)（單位：億元）通貨膨脹（Inflation）分為需求拉動型、成本推進型和結(jié)構(gòu)變化型三種會產(chǎn)生財富和收入再分配效應(yīng)、扭曲相對價格政府歷來將其視為經(jīng)濟的頭號大敵，不會長期容忍高的通貨膨脹率。

1985-2011年我國的消費物價水平失業(yè)率（UnemploymentRate）是勞動力人口中失業(yè)人數(shù)所占的比重，但并不包括有勞動能力卻不尋找工作的自愿失業(yè)情況。失業(yè)率過高會引發(fā)一系列社會問題我國目前統(tǒng)計的失業(yè)率是城鎮(zhèn)登記失業(yè)率1994-2010年我國城鎮(zhèn)登記失業(yè)率利率(InterestRate)又稱利息率，是指在借貸期內(nèi)資金貸入方向貸出方承擔(dān)利息額占所貸資金的比率。利率水平是也債券價格的主要決定因素。匯率(ExchangeRate)外匯市場上一國貨幣與其他國貨幣相互交換的比率，也可以將其看作是以一國貨幣表示的另一國貨幣的價格。匯率水平和變化狀況綜合地反映了國際經(jīng)濟環(huán)境狀況。匯率也是國際投資中一個重要的風(fēng)險因素。波士頓咨詢公司發(fā)布的《銀行業(yè)價值創(chuàng)造報告》顯示,與世界成熟同行相比,中國銀行業(yè)的利潤來源仍然是傳統(tǒng)的存貸款業(yè)務(wù)和與之相伴的驚人存貸款利差,中國銀行業(yè)利差比國外高14倍。國際收支（BalanceofPayment）國際收支指的是一國居民在一定時期（通常是一年）內(nèi)與非居民各項交易的貨幣價值總和，綜合地記錄了一國對外經(jīng)濟活動的大概狀況。除了上面介紹的幾種反映宏觀經(jīng)濟整體狀況指標以外，還有投資指標、金融指標、消費指標和財政指標等部門指標。在做宏觀經(jīng)濟分析的時候，必須把握宏觀經(jīng)濟運行發(fā)展的重點和熱點，并據(jù)以選取最有解釋能力和預(yù)測能力的指標。

二、宏觀經(jīng)濟周期與股票市場對股票市場進行整體分析的主要方法宏觀經(jīng)濟方法，通過分析總體經(jīng)濟和股票市場的主要關(guān)系來預(yù)測市場前景；微觀分析方法，使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)估計法和相對價值估價法來評估整個股票市場的價值；技術(shù)分析法，它是假設(shè)確定股票市場未來變化的最好方法是分析利率、價格以及其它市場變量過去的運動趨勢，這一方法將在本書的技術(shù)分析部分介紹。將宏觀經(jīng)濟變動分解成三個部分受經(jīng)濟周期（Business

Cycle）的影響而產(chǎn)生的周期性變化；經(jīng)濟學(xué)將經(jīng)濟周期定義為經(jīng)濟生產(chǎn)或再生產(chǎn)過程中周期性出現(xiàn)的經(jīng)濟擴張和經(jīng)濟蕭條交替更迭的一種現(xiàn)象，一個周期的長短可以不同，從數(shù)年到數(shù)十年都有可能。經(jīng)濟體正在經(jīng)歷組織和功能重大變化時所發(fā)生的結(jié)構(gòu)性變化（StructuralChanges）；其他因素引起的經(jīng)濟沖擊（Shocks

）。TheGreatDepression

大蕭條

※生產(chǎn)相對過剩

※無數(shù)企業(yè)倒掉，無數(shù)工人失業(yè)，無數(shù)財富蒸發(fā)大蕭條改變了美國，改變了世界

※傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)的尷尬

※政治家們已無容等待，羅斯福新政迅速跟進，政府政策失效

※大蕭條改變了經(jīng)濟運行

※政府應(yīng)該而且能夠干預(yù)經(jīng)濟運行嗎？

※歷史選擇了梅納德·凱恩斯1929-1933經(jīng)濟周期：盡管在經(jīng)濟周期中出現(xiàn)許多變化，但商業(yè)擴張期表現(xiàn)為逐漸發(fā)展積累至頂峰。在發(fā)展的過程中，反向的力量逐漸增強，最終形勢出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，經(jīng)濟進入蕭條時期。在經(jīng)濟蕭條的時候，擴張的力量又逐漸開始凝聚直到他們占支配地位，一切又重新開始。CYCLE宏觀經(jīng)濟周期與證券市場波動（1）繁榮：經(jīng)濟過熱，股價上漲過快，明智投資者逃頂，部分投資者追漲（2）衰退：經(jīng)濟增長放慢，股價下滑，大部分投資者拋售（3）蕭條：經(jīng)濟下滑、公司業(yè)績不佳，股價價位較低，預(yù)期不好，大部分投資者逃離，少部分低位吸納（4）復(fù)蘇：經(jīng)濟回暖滑、公司業(yè)績好轉(zhuǎn)，證券價格回升、投資者吸納價位踴躍蕭條復(fù)蘇衰退繁榮經(jīng)濟增長經(jīng)濟指標與經(jīng)濟周期領(lǐng)先指標（Leading

Indicators）那些通常在總體經(jīng)濟活動達到高峰或低估前，先達到高峰或低估的經(jīng)濟時間序列，如股票指數(shù)、貨幣供應(yīng)量、消費者信心指數(shù)、制造業(yè)工人平均每天開工時間數(shù)，PMI等。同步指標（Coincident

Indicators）指那些高峰和低谷與經(jīng)濟周期的高峰和低谷幾乎同步的經(jīng)濟時間序列，也就是說，這些指標反映的是國民經(jīng)濟正在發(fā)生的狀況，并不預(yù)示將來的變動。代表性的指標有實際GDP，失業(yè)率。滯后指標（Lagging

Series）指那些高峰和低谷都滯后于總體經(jīng)濟的高峰和低谷的經(jīng)濟時間序列。利率、物價指數(shù)。其它序列（Selected

Series）這些指標沒有明顯的周期性，但卻對宏觀經(jīng)濟運行有重要影響，例如國際收支、財政收支。

股票市場走勢預(yù)測“經(jīng)濟晴雨表”股市的變動往往要領(lǐng)先于總體經(jīng)濟的變動股票的價格反映了市場參與者對收益、股利和利率等決定股價關(guān)鍵變量的預(yù)期領(lǐng)先指標的變化會反映在股票市場的變化當中宏觀經(jīng)濟分析將注意力集中在領(lǐng)先性比股票價格還要明顯的經(jīng)濟序列上。貨幣供應(yīng)量消費者信心指數(shù)制造業(yè)訂單增長率股票市場股票市場波動要領(lǐng)先于經(jīng)濟波動。三、宏觀經(jīng)濟政策分析宏觀經(jīng)濟政策政府有意識有計劃地運用一定的政策工具，調(diào)節(jié)控制宏觀經(jīng)濟運行，以達到政策目標。對產(chǎn)品或勞務(wù)的需求產(chǎn)生影響；可以通過經(jīng)濟指標反映出來；貨幣政策和財政政策都是通過需求來影響宏觀經(jīng)濟的；財政政策分析財政政策是指政府的支出和稅收行為，是需求管理的一部分；是刺激或減緩經(jīng)濟增長的最直接方式；短期目標是促進經(jīng)濟穩(wěn)定增長；中長期目標是實現(xiàn)資源的合理分配，并實現(xiàn)收入的公平分配和社會和諧發(fā)展；主要工具是財政預(yù)算、稅收和國債。財政政策分析寬松的財政政策主要會通過增加社會需求來刺激證券價格上漲；緊縮的財政會使證券價格下跌；政府可以搭配運用“松”、“緊”政策；時間印花稅調(diào)整市場反應(yīng)1990年7月1日6‰9個月的長跌1991年10月10日3‰首個交易日滬指高開0.84%；漲1%；半年后，滬綜指從180點飚升至1992年5月的1429點，升幅達694%。1992年6月12日明確按3‰征印花稅從1100多點跌到300多點，跌幅超過70%.1997年5月10日5‰第一個交易周上證指數(shù)下跌-10.31％，最多下跌到1025.13點，跌幅為-32.12％.之后市場一直盤整等到1999年"5.19行情"才重新走牛。1998年6月12日4‰一直低迷1999年6月1日3‰(B股)從38點拉升至62.5點2001年11月16日2‰滬深兩市走出強烈反彈行情，大盤劇烈高開，盤中最高漲幅近7%。滬指在展開一百多點的反彈之后，繼續(xù)下跌之旅。2005年1月24日1‰大盤上漲24點，報收1255.78，微漲1.7%時間印花稅調(diào)整市場反應(yīng)2007年5月30日3‰滬指5月30日開盤報4087.41點，低開247.51點，跌幅達5.71%，報收點4053.09，下跌281.84點，跌幅6.50%。

6月1日，市場恐慌情緒再度加速蔓延，兩市近700只個股跌停。6月4日，滬指連續(xù)跌破4000點、3900點、3800點、3700點的4個整數(shù)關(guān)口，滬深兩市創(chuàng)下單日下跌點數(shù)歷史記錄，800余只股票跌停。股市開始了兩個月的中期調(diào)整。2008年4月24日1‰滬指開盤報3539點，較前一交易日收盤上漲7.98%，盤中高見3593點，據(jù)統(tǒng)計，滬市在開盤第一個交易小時內(nèi)成交了874.57億，創(chuàng)出歷史最高紀錄，至收盤，滬市成交金額高達1917.04億，創(chuàng)今年來新高。2008年9月19日1‰滬指在印花稅單邊征收之后，繼續(xù)下跌，直到1664點才止住跌勢。1664點成為熊市的底部，A股開始反彈。2012年8月2日證券交易印花稅歷年分成比例一覽表年份中央財政收入地方財政收入1990

100%1991-100%1992-100%1993-100%199450%50%199550%50%199650%50%1997.1.1-5.980%20%1997.5.10-12.3188%12%199888%12%199988%12%200091%9%200194%6%200297%3%此后均按照2002年分成。

證券交易印花稅占財政收入比例表年份印花稅(億元)財政收入(億元)占比2007年2062494494.05%2006年180.94354230.51%2005年66.35316490.32%2004年169.08263970.64%2003年128.35217150.59%2002年111.95189140.59%2001年291.31163861.78%2000年485.89133803.63%1999年248.07113772.18%1998年225.7598532.29%1997年250.7686512.90%1996年127.9974081.73%1995年24.2262420.42%1994年48.7752480.93%貨幣政策分析貨幣政策是指通過控制貨幣的供應(yīng)量而影響宏觀經(jīng)濟的政策；貨幣政策對經(jīng)濟的影響是全方位的；影響經(jīng)濟要經(jīng)過一定的傳導(dǎo)途徑和時滯；操作工具操作目標中間指標最終目標

操作工具法定存款準備金率再貼現(xiàn)政策公開市場業(yè)務(wù)中介指標利率貨幣供應(yīng)量我國貨幣政策的中介指標：貨幣供應(yīng)量、信貸總量、同業(yè)拆借利率、銀行備付金率。貨幣政策分析寬松的貨幣政策使證券市場價格上揚1這使得企業(yè)部門可用資金增加，并令投資增加，對其未來利潤和股利的期望的提高將使證券價格；2貨幣供應(yīng)量會提高居民的名義收入水平，通過資產(chǎn)組合調(diào)整效應(yīng)，人們會降低其手中的現(xiàn)金，并購買更多的金融資產(chǎn)，這也能提高證券價格。3寬松的貨幣政策令利率下降和通貨膨脹率提高，這將令證券市場吸引更多從資金，并提高證券價格。貨幣政策分析貨幣供應(yīng)量與股票市場波動1996~2004年我國股票市場價格走勢與貨幣供應(yīng)量狀況準備金率調(diào)整的作用：宣示效應(yīng)：通過官方宣示調(diào)整存款準備金率，給投資者一種貨幣政策緊縮或擴張的預(yù)期，從而影響投資者的市場行為貨幣供應(yīng)量效應(yīng)：通過影響貨幣供應(yīng)量，影響市場資金供給，進而影響股票市場市場利率效應(yīng)：通過影響市場利率，從而影響股票市場的相對收益率和股票市場資金供給，由此影響股票市場

股價指數(shù)效應(yīng)：通過影響股票市場資金供給，從而影響股票價格指數(shù)市場結(jié)構(gòu)效應(yīng)：存款準備金率的調(diào)整還對不同上市公司、不同板塊的股票價格也有不同影響法定準備金率與股票市場波動2007年后準備金率歷次調(diào)整后影響股市次數(shù)公布時間調(diào)整前調(diào)整后調(diào)整幅度首個交易日滬指表現(xiàn)222010年5月2日大16.50%17%0.50%下跌1.23%中小13.5%不調(diào)整-212010年2月12日大16%16.50%0.50%下跌0.49%中小13.5%不調(diào)整-202010年1月12日大15.5%16%0.50%下跌3.09%中小13.5%不調(diào)整-192008年12月25日大16%15.50%-0.50%下跌0.05%中小14%13.50%-0.50%182008年12月5日大17.00%16%-1%上漲3.57%中小16.00%14%-2%172008年10月15日16.50%17%0.50%下跌4.25%162008年9月25日17.50%16.50%-1%下跌0.16%152008年6月7日17%17.50%1%下跌7.73%16.50%17%142008年5月12日16%16.50%0.50%下跌1.84%次數(shù)公布時間調(diào)整前調(diào)整后調(diào)整幅度首個交易日滬指表現(xiàn)132008年4月16日15.50%16%0.50%下跌2.09%122008年3月18日15%15.50%0.50%上漲2.53%112008年1月16日14.50%15%0.50%下跌2.63%102007年12月8日13.50%14.50%1%上漲1.38%92007年11月10日13%13.50%0.50%下跌2.4%82007年10月13日12.50%13%0.50%上漲2.15%72007年9月6日12%12.50%0.50%下跌2.16%62007年7月30日11.50%12%0.50%上漲0.68%52007年5月18日11%11.50%0.50%上漲1.04%42007年4月29日10.50%11%0.50%上漲2.16%32007年4月5日10%10.50%0.50%上漲0.43%22007年2月16日9.50%10%0.50%上漲1.40%12007年1月5日9%9.50%0.50%上漲0.94%中國未來宏觀形勢研判1.經(jīng)濟減速的背景2012年第三季度的實際GDP增長率只有7.4％，低于第一季度的8.1％和第二季度的7.4%。這不僅大幅度低于2010年第一季度12.1％的峰值，而且也遠不及雷曼危機以來的平均值9.2％。造成增長率下降的短期因素，主要是國內(nèi)外需求的低迷。此外，受全球經(jīng)濟減速的影響，中國的出口增長趨緩。特別是向歐洲的出口，由于歐洲陷入嚴重的債務(wù)危機，今年以來一直低于去年的水準。不過，與雷曼危機后的2009年上半年相比，當時，中國向所有主要貿(mào)易伙伴國的出口都大幅下跌，而現(xiàn)在向歐洲以外地區(qū)的出口仍然比較強勁，因此可以說，歐債危機只造成了局部的影響。圖1中國出口的變化（分國家和地區(qū)）另一方面，從居民消費物價指數(shù)（CPI）的同比來看，通貨膨脹率在2011年7月達到6.5％的峰值后轉(zhuǎn)為下降趨勢，2012年9月降至1.9％。出于下述原因，預(yù)計通貨膨脹率今后有可能進一步下降。首先，作為經(jīng)濟增長率的滯后指標，通貨膨脹率受經(jīng)濟減速的影響將進一步下降。其次，金融緊縮政策奏效，貨幣供應(yīng)量的增幅從2009年11月的同比29.7％下降至2012年3月的13.4％。再次，推動通貨膨脹率大幅度上升的食品價格也從2011年7月的峰值（同比14.8％）轉(zhuǎn)為下降趨勢。（參見圖2）。圖2對CPI影響極大的食品價格波動

2.2012全年的經(jīng)濟走勢在經(jīng)濟不景氣的情況下，通貨膨脹也有所趨緩，居民消費價格指數(shù)（CPI）的同比在去年7月達到峰值6.5％之后，于今年6月下降到2.2％，9月份更降至1.9%。通貨膨脹率是經(jīng)濟增長率的滯后指標，受經(jīng)濟減速的影響，預(yù)計通貨膨脹率今后將會進一步下降。鑒于通貨膨脹率是經(jīng)濟增長率的滯后指標，因此，根據(jù)增長率和通脹率分別高于或低于各自的基準值，可以把經(jīng)濟狀況分為四個周期，即：①“低增長、低通脹”的“衰退期”；②“高增長、低通脹”的“復(fù)蘇期”；③“高增長、高通脹”的“過熱期”；④“低增長、高通脹”的“滯脹期”（參見圖3）。圖3雷曼危機后中國經(jīng)濟的周期變化：實際GDP增長率與通貨膨脹率的變化

如果以雷曼危機后（2008年第四季度～2012年第一季度）的經(jīng)濟增長率平均值（9.3％）和通貨膨脹率平均值（2.8％）作為各自的基準值，那么中國經(jīng)濟在經(jīng)歷了①“衰退期”（2008年第四季度～2009年第二季度）、②“復(fù)蘇期”（2009年第三季度～2010年第一季度）、③“過熱期”（2010年第二季度～2011年第二季度）后，從2011年第三季度起進入④“滯脹期”。這種經(jīng)濟周期在以橫軸為經(jīng)濟增長率、縱軸為通貨膨脹率的坐標圖中，形成經(jīng)濟增長率先行、通貨膨脹率跟進的逆時針方向旋轉(zhuǎn)（參見圖4）。從迄今為止的曲線走勢來判斷，中國的經(jīng)濟增長率和通貨膨脹率的變化，今后也將繼續(xù)按逆時針方向旋轉(zhuǎn)。也就是說，通貨膨脹率將進一步下降，2012年第二季度，經(jīng)濟將從“滯脹期”向“衰退期”轉(zhuǎn)移。圖4雷曼危機后中國的GDP增長率與通貨膨脹率的周期變化

3.未來的經(jīng)濟走勢一般來說，GDP增長