2023年宏觀經(jīng)濟(jì)展望分析報(bào)告

2023年宏觀經(jīng)濟(jì)展望2023年1月11日CONTENTS目錄一、全球經(jīng)濟(jì)展望：東邊日出西邊雨二、中國(guó)經(jīng)濟(jì)展望：擴(kuò)大內(nèi)需1一、全球經(jīng)濟(jì)展望：東邊日出西邊雨2全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：需求放緩，下行壓力增大

內(nèi)生動(dòng)能缺乏與流動(dòng)性退潮將使全球總體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩。

內(nèi)生動(dòng)能缺乏：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期依賴低利率政策刺激經(jīng)濟(jì)需求，但低利率政策無法直接提高全要素生產(chǎn)率；民粹主義抬頭與疫情社交限制抑制知識(shí)和技術(shù)交流；貝弗里奇曲線外移，勞動(dòng)力市場(chǎng)匹配效率下降，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能缺少實(shí)質(zhì)性改善。

流動(dòng)性退潮：在缺乏內(nèi)生動(dòng)能的宏觀背景下，全球貨幣流動(dòng)性的繼續(xù)退潮將使企業(yè)投資與居民消費(fèi)意愿進(jìn)一步下降，歐美或?qū)⑾萑雽?shí)質(zhì)性衰退，日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能仍不夠穩(wěn)健。全球PMI總體呈下行趨勢(shì)各經(jīng)濟(jì)體所處經(jīng)濟(jì)周期示意圖%60585654525048全球制造業(yè)PMI全球綜合PMI全球服務(wù)業(yè)PMI2020-072021-012021-072022-012022-073資料：中信證券研究部資料：Bloomberg，中信證券研究部美國(guó)：大概率進(jìn)入淺衰退，時(shí)點(diǎn)可能在2023年年中

美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性的增長(zhǎng)動(dòng)能預(yù)計(jì)將在中性偏緊的政策環(huán)境下減弱，發(fā)生衰退的概率較大。美債收益率曲線倒掛幅度加深利

差衰

退

期10Y-3M美

債

利

差10Y-2Y美

債

利

差5

消費(fèi)需求層面，隨著加息的滯后性效果漸漸顯現(xiàn)，2022年旺盛的消費(fèi)需求在2023年難以繼續(xù)擴(kuò)張。432

投資需求層面，預(yù)計(jì)短期內(nèi)美國(guó)的投資需求仍有小幅改善空間，中長(zhǎng)期看將轉(zhuǎn)弱。10-1-2-3-4

如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)沒有受到嚴(yán)重的外部沖擊，則2023年其衰退應(yīng)會(huì)呈現(xiàn)幅度較淺、持續(xù)較久的特征。1959

1964

1969

1974

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1994

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2004

2009

2014

2019資料：Bloomberg，中信證券研究部美國(guó)投資需求將跟隨加息周期轉(zhuǎn)弱當(dāng)前美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄率處于歷史低位%個(gè)人儲(chǔ)蓄率住宅投資非住宅投資403530252015105%,

SAAR806040200-203.1-400196017-0318-0319-0320-0321-0322-0319681976198419922000200820164資料：Bloomberg，中信證券研究部資料：Wind，中信證券研究部歐元區(qū)：高不確定性下或已陷入衰退，衰退至少持續(xù)半年

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)或?qū)⒗^續(xù)冷卻，能源危機(jī)及歐央行加息將成為拖累歐洲經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵負(fù)擔(dān)。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)景氣與信心持續(xù)下降指數(shù)10

銀行對(duì)非金融企業(yè)新發(fā)放長(zhǎng)期貸款規(guī)模已出現(xiàn)下降。50

工業(yè)生產(chǎn)的停滯造成歐元區(qū)進(jìn)口增加、出口減少，外貿(mào)條件惡化。-5-10-15-20-25-30-35

從OECD領(lǐng)先指標(biāo)看，歐元區(qū)整體未來下行趨勢(shì)明顯且在2022年4月以來持續(xù)低于100，德國(guó)、法國(guó)、意大利、西班牙等主要經(jīng)濟(jì)體的領(lǐng)先指標(biāo)也一致惡化。歐委會(huì)消費(fèi)者信心指數(shù)ZEW經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)21-0121-0421-0721-1022-0122-0422-07資料：Bloomberg，中信證券研究部歐元區(qū)外貿(mào)條件在2022年明顯惡化歐元區(qū)銀行對(duì)非金融企業(yè)新發(fā)放長(zhǎng)期貸款規(guī)模已出現(xiàn)下降30254百億歐元%凈出口（右軸）出口進(jìn)口3長(zhǎng)于一年短于一年短于一年同比長(zhǎng)于一年同比12108200百億歐元百億歐元212015105150100500-1-2-3-4-5-66400201520162017201820192020202120222-50-10002012201420162018202020225資料：Bloomberg，中信證券研究部資料：Bloomberg，中信證券研究部日本：經(jīng)濟(jì)短期改善但缺乏長(zhǎng)期動(dòng)能，關(guān)注2023年央行動(dòng)向

日本經(jīng)濟(jì)或繼續(xù)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，但增速可能較2022年高點(diǎn)小幅回落。2022年貿(mào)易條件惡化，2023年進(jìn)口成本有望邊際下降百億日元%150100506050403020100

居民部門，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)的修復(fù)與居民此前的高儲(chǔ)蓄均仍將為消費(fèi)提供支撐動(dòng)力，但增長(zhǎng)斜率可能逐漸變平。0-50

企業(yè)部門，隨著全球供應(yīng)鏈的恢復(fù)，企業(yè)進(jìn)口成本或?qū)⑾陆?，企業(yè)可能有意愿提高固定資產(chǎn)投資。-100-150-200-250-300-350-10-20-30-40貿(mào)易差額

但在老齡化問題未解、經(jīng)濟(jì)缺乏內(nèi)生動(dòng)能的情況下，預(yù)計(jì)日本經(jīng)濟(jì)依然會(huì)回歸低增長(zhǎng)、低通脹局面。出口同比（右軸）進(jìn)口同比（右軸）20182019202020212022資料：Bloomberg，中信證券研究部居民收入增長(zhǎng)乏力的環(huán)境下，日本消費(fèi)者信心難有明顯改善日本居民在疫情期間的儲(chǔ)蓄率明顯上升%薪資同比與CPI同比之差消費(fèi)者信心（右軸）1412108%指數(shù)324540353025201604-1-2-320-220-0120-0721-0121-0722-0122-0719941998200220062010201420186資料：Bloomberg，中信證券研究部資料：Wind，中信證券研究部通貨膨脹：總體回落，粘性仍強(qiáng)

在俄烏沖突不進(jìn)一步明顯惡化的假設(shè)下，預(yù)計(jì)2023年全球通脹或?qū)⒖傮w較2022年回落。

利率上行導(dǎo)致借貸成本抬升；全球供應(yīng)鏈瓶頸正在逐步修復(fù)；IEA、EIA和OPEC預(yù)測(cè)2023年原油價(jià)格中樞或難超過2022年。通脹粘性仍強(qiáng)，預(yù)計(jì)回落幅度有限。

美、英等工資增速持續(xù)高位運(yùn)行；OPEC+減產(chǎn)會(huì)對(duì)2023年原油供給產(chǎn)生沖擊；干旱和洪水等極端天氣仍在影響阿根廷、美國(guó)、歐洲和巴基斯坦的小麥、玉米和水稻生產(chǎn)，美國(guó)中部地區(qū)旱情導(dǎo)致密西西比河存在運(yùn)輸中斷的風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)國(guó)際糧價(jià)2023年可能高位波動(dòng)。全球供應(yīng)鏈壓力逐步緩解EIA、世界銀行對(duì)于油價(jià)中樞和油價(jià)變化的預(yù)測(cè)指數(shù)全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)54美元/桶%世界銀行:國(guó)際油價(jià)變化（右軸）EIA:WTI油價(jià)預(yù)測(cè)EIA:布倫特油價(jià)預(yù)測(cè)110801009080706050403060402003210-1-2-20-40201120122014201620172019202120222015201620172018201920202021202220237美國(guó)：核心通脹粘性仍強(qiáng)，下半年基數(shù)效應(yīng)明顯

美國(guó)通脹的關(guān)鍵仍是需求驅(qū)動(dòng)的核心通脹，尤其是核心服務(wù)通脹粘性較強(qiáng)，預(yù)計(jì)美國(guó)總體通脹回落幅度大于核心通脹回落幅度。美國(guó)職位空缺數(shù)對(duì)薪資增速具有一定領(lǐng)先作用美國(guó):職位空缺數(shù)美國(guó):非農(nóng)時(shí)薪同比（右軸）%萬(wàn)人12008.57.56.55.54.53.52.51.50.5

勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)緊俏導(dǎo)致薪資增速持續(xù)位于高位。

住房租金增速上漲或?qū)⒊掷m(xù)到2023年年中。

商品價(jià)格的壓力將逐步緩解。11001000900800700600500400300200

預(yù)計(jì)美國(guó)2023年底CPI同比增速將回落至2.7%附近，2023年底核心CPI同比增速將回落至3%附近。20082010201220142016201820202022資料：Bloomberg，中信證券研究部美國(guó)個(gè)人消費(fèi)從商品轉(zhuǎn)向服務(wù)美國(guó)房?jī)r(jià)增速領(lǐng)先CPI住宅項(xiàng)%%標(biāo)普/CS房?jī)r(jià):20大中城市同比:滯后16個(gè)月美國(guó)CPI:住宅:同比（右軸）美國(guó):耐用品支出美國(guó):非耐用品支出美國(guó):服務(wù)支出（右軸）2520151059876543210-1-2十億美元十億美元3500900030002500200015001000850080007500700065000-5-10-15-20-25201020122014201620182020202220032006200920122015201820218資料：Bloomberg，中信證券研究部資料：Wind，中信證券研究部歐元區(qū)：核心通脹壓力有限，能源價(jià)格仍是關(guān)鍵

歐元區(qū)通脹的關(guān)鍵是能源價(jià)格，預(yù)計(jì)歐元區(qū)核心通脹壓力相對(duì)有限，通脹走勢(shì)將更多取決于能源價(jià)格走勢(shì)。

俄烏沖突給歐元區(qū)帶來直接經(jīng)濟(jì)沖擊，歐洲經(jīng)濟(jì)總體較為疲弱。

疫情發(fā)生后歐元區(qū)并未直接向居民發(fā)錢，因此歐元區(qū)家庭并未獲取大量超額儲(chǔ)蓄，其對(duì)于消費(fèi)的支撐相對(duì)有限。

當(dāng)前歐元區(qū)薪資增速尚未出現(xiàn)明顯持續(xù)抬升。

除非天然氣價(jià)格大幅下跌，否則歐元區(qū)通脹仍有繼續(xù)上行的空間，拐點(diǎn)尚未到來，但在通脹壓力相對(duì)有限。影響下，預(yù)計(jì)核心歐洲通脹中主要貢獻(xiàn)項(xiàng)增速歐元區(qū)勞動(dòng)力成本增速并未明顯抬升HICP:食物飲料:同比HICP:電力:同比HICP:能源:同比歐元區(qū):勞工成本:同比歐元區(qū):勞工成本:環(huán)比%%5.54.53.52.51.50.5-0.5453525155-5-152020-011996200120062011201620212020-092021-052022-012022-09資料：Bloomberg，中信證券研究部資料：Wind，中信證券研究部9日本和新興市場(chǎng)：壓力有所緩解，但幅度受制于能源和食品價(jià)格

日本和新興市場(chǎng)的通脹主要緣于貨幣貶值和全球大宗商品價(jià)格高企帶來的輸入性通脹，在美元指數(shù)及大宗商品價(jià)格見頂后，通脹壓力或有所緩解，但緩解幅度仍受能源、食品價(jià)格制約。

2023年，全球大宗商品價(jià)格在全球經(jīng)濟(jì)走弱和衰退環(huán)境下或?qū)⒖傮w下行，但預(yù)計(jì)能源和食品價(jià)格難有明顯下行，或仍將高位波動(dòng)。

美元指數(shù)逐步下行，進(jìn)而減少日元和新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣貶值壓力，疊加核心通脹壓力有限，預(yù)計(jì)2023年日本和新興市場(chǎng)國(guó)家通脹將總體走弱。日本貿(mào)易逆差擴(kuò)大，但工資增速仍然不高日本和新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣兌美元貶值美元/比索美元/日元美元/里拉美元兌土耳其里拉（右軸）美元兌阿根廷比索美元兌日元日本:貿(mào)易差額（右軸）日本:制造業(yè)薪資同比日本:非制造業(yè)薪資同比十億日元%1601984150010005001501401301201101001817161514130-500-1000-1500-2000-2500-30000-4-820102014201820222022-012022-042022-072022-10資料：Wind，中信證券研究部資料：Bloomberg，中信證券研究部10財(cái)政政策：擴(kuò)張空間有限，整體中性偏緊

預(yù)計(jì)2023年各國(guó)財(cái)政政策立場(chǎng)大體處于中性偏緊位置。

政府杠桿率赤字率高企使發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體財(cái)政健康程度下降，政府?dāng)U張性財(cái)政政策難以持續(xù)，2023年各國(guó)有減少財(cái)政赤字的必要。

當(dāng)前歐美等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹仍居高不下，但需求下行與金融市場(chǎng)脆弱性上升背景下，貨幣政策在2023年中后期可能難以進(jìn)一步收緊，因此財(cái)政政策需要保持中性偏緊以配合抑制需求。主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的一般政府結(jié)構(gòu)性余額占GDP比率（%）當(dāng)前多國(guó)政府杠桿偏高日本希臘意大利葡萄牙美國(guó)西班牙法國(guó)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體比利時(shí)英國(guó)加拿大歐元區(qū)芬蘭德國(guó)新興經(jīng)濟(jì)體澳大利亞愛爾蘭波蘭挪威瑞典丹麥一般政府債務(wù)余額/GDP瑞士盧森堡%050100150200250資料：IMF(含預(yù)測(cè)），中信證券研究部資料：BIS，中信證券研究部11貨幣政策：加息放緩但維持緊縮

預(yù)計(jì)全球主要經(jīng)濟(jì)體央行將放緩加息步伐，但仍會(huì)將利率維持在限制性水平，在不出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)或金融危機(jī)引發(fā)深度衰退的情況下降息幅度相對(duì)有限。

美聯(lián)儲(chǔ)：預(yù)計(jì)2023年仍將繼續(xù)加息，本輪加息終點(diǎn)利率可能到達(dá)5%左右，在不出現(xiàn)深度衰退的情形下，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在2023年大部分時(shí)間里維持這一利率水平，同時(shí)存在進(jìn)一步提高縮表上限的可能。

歐央行：或?qū)⒃?023年一季度停止加息，本輪終點(diǎn)利率可能達(dá)到3%左右，同時(shí)可能在2023年開啟縮表，但縮表幅度或相對(duì)有限。

日本央行：2023年迎來新任央行行長(zhǎng)，日本極度寬松的貨幣政策存在轉(zhuǎn)向的可能，需警惕屆時(shí)全球流動(dòng)性可能受到?jīng)_擊。美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)加息路徑預(yù)測(cè)歐央行后續(xù)加息路徑預(yù)測(cè)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上限加息幅度（右軸）線性

()歐元區(qū):基準(zhǔn)利率%%bps3.53.02.52.01.51.00.50.06807060504030201005432102022-012022-062022-112023-042023-092022-012022-062022-112023-042023-09資料：Wind，中信證券研究部預(yù)測(cè)資料：Wind，中信證券研究部預(yù)測(cè)12日本央行意外擴(kuò)大目標(biāo)區(qū)間，需警惕轉(zhuǎn)向“灰犀?！?/p>

日本央行12月貨幣政策會(huì)議上意外擴(kuò)大了其收益率控制目標(biāo)區(qū)間。日本央行貨幣政策在2023年轉(zhuǎn)向具有可能性，可能成為2023年海外市場(chǎng)的灰犀牛，但難以全面收緊。

未來通脹：輸入性通脹或難以持續(xù)，但名義薪資增速上行值得關(guān)注，為未來日本通脹提供支持。

關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)：2023年3月——日本春斗結(jié)束+央行行長(zhǎng)換人臨近

可能政策變化：刪除寬松前瞻性指引、減少購(gòu)債規(guī)模、放棄YCC等。日本通脹指標(biāo)變化日本薪資增速變化%CPI同比%5.04.03.02.01.00.0名義薪資（平均每個(gè)月現(xiàn)金收入）同比實(shí)際薪資同比除新鮮食品CPI同比（Core

CPI）42除新鮮食品和能源的CPI（Core

CoreCPI）同比0-2-4-6-8-1.0-2.0-3.02007200920112013201520172019202120072009201120132015201720192021資料：Bloomberg，中信證券研究部資料：Bloomberg，中信證券研究部13二、中國(guó)經(jīng)濟(jì)展望：擴(kuò)大內(nèi)需142022年中國(guó)經(jīng)濟(jì)一波三折、探底下行2022年各月經(jīng)濟(jì)各項(xiàng)數(shù)據(jù)運(yùn)行情況（單月同比）%25201510512.85.06.95.000.1-0.3-0.5-5-10-15-20-16.0工業(yè)增加值服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)出口固定資產(chǎn)投資制造業(yè)投資基建投資地產(chǎn)投資消費(fèi)15資料：Wind，中信證券研究部海外疫情防控放開后的經(jīng)驗(yàn)

三類國(guó)家/地區(qū)：漸變（美國(guó)）；反復(fù)（歐洲）；闖關(guān)（越南）全球各地防疫嚴(yán)格指數(shù)的變化趨勢(shì)16資料：路透社，中信證券研究部海外疫情防控放開后的經(jīng)驗(yàn)

“放開”后，英國(guó)、美國(guó)和越南表現(xiàn)出了一些共性特點(diǎn)：新增確診病例、新增

病例和重癥患者數(shù)量總體下降；維持比2019年以前更高的全社會(huì)

率，但超額

率總體在下降；居民出行有明顯復(fù)蘇；通脹水平總體呈上升趨勢(shì)；制造業(yè)景氣度下降，服務(wù)業(yè)景氣度在短暫回升后也開始下行。英國(guó)美國(guó)短暫增加后開始下降短暫增加后開始下降上升越南放開后確診數(shù)量放開后重癥患者數(shù)量出行的變化短暫增加后開始下降短暫增加后開始下降上升短暫增加后開始下降上升通脹的變化上升上升上升放開后GDP的變化制造業(yè)景氣的變化服務(wù)業(yè)景氣的變化上升后下降下降上升后下降下降下降后上升下降短暫上升后下降短暫上升后下降17資料：Wind，中信證券研究部2022年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議：重啟經(jīng)濟(jì)、擴(kuò)大內(nèi)需?資料：新華社，中信證券研究部18優(yōu)化需求端地產(chǎn)政策，助力擴(kuò)內(nèi)需穩(wěn)經(jīng)濟(jì)2022年11月連續(xù)3個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)2022年11月連續(xù)3個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)

1月5日，央行、銀保監(jiān)會(huì)公布建立首套住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制的文件，允許滿足新房?jī)r(jià)格連續(xù)3月下降的城市探索降低首套房貸利率。在地產(chǎn)三支箭等供給端政策持續(xù)轉(zhuǎn)暖背景下，2022年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議進(jìn)一步增加了房地產(chǎn)需求端的支持內(nèi)容，在擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求部署上，明確把“支持住房改善”擺在支持新能源汽車、養(yǎng)老服務(wù)等消費(fèi)政策之前的首位。隨著部分城市降低首貸利率，地產(chǎn)當(dāng)月銷售增速轉(zhuǎn)正時(shí)點(diǎn)有望更早到來，預(yù)計(jì)地產(chǎn)銷售、竣工、拿地、開工指標(biāo)逐步企穩(wěn)，沿房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)消費(fèi)起到積極作用。序號(hào)層次70城序號(hào)層次70城同比增長(zhǎng)

環(huán)比增長(zhǎng)同比√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√環(huán)比√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√同比增長(zhǎng)

環(huán)比增長(zhǎng)同比√環(huán)比12345678四線三線二線三線三線新一線二線四線二線三線新一線三線三線二線二線四線三線新一線三線三線二線新一線二線二線四線四線四線五線二線三線四線三線二線二線二線三線二線二線北海湛江哈爾濱岳陽(yáng)秦皇島武漢溫州常德蘭州襄陽(yáng)沈陽(yáng)宜昌洛陽(yáng)太原大連丹東濟(jì)寧天津揚(yáng)州桂林廈門鄭州長(zhǎng)春南寧韶關(guān)錦州吉林牡丹江石家莊九江平頂山蚌埠惠州福州金華唐山無錫徐州-10.6-8.8-8-0.4-0.5-0.9-0.4-0.3-0.2-0.8-0.3-0.1-0.5-0.7-0.2-0.4-0.7-0.5-0.1-1.1-0.6-0.2-0.8-0.2-0.4-0.8-0.6-0.7-0.2-0.5-13940414243444546474849505152535455565758596061626364656667686970四線四線包頭大理安慶泉州西寧瀘州南充昆明煙臺(tái)呼和浩特貴陽(yáng)遵義深圳青島廣州西安銀川三亞南京贛州重慶海口寧波烏魯木齊合肥南昌濟(jì)南長(zhǎng)沙上海北京杭州成都-4.7-4.7-4.6-4.5-4.3-4-3.6-2.5-2.1-1.8-1.6-0.700.20.21.41.8-0.50.60.60.70.81.21.71.91.92-0.30.1-0.10.500.40.50.20.30-0.80.3-0.5-0.2-0.5-0.3-0.70.20.3-0.4-0.3-0.20.100.1-0.1-0.10.50.30.10.70.5√√√√√√√√三線-8二線-6.3-5.8-5.8-5.7-5.5-5.3-5.1-5.1-5-4.9-4.9-4.9-4.9-4-3.9-3.8-3.6-3.6-3.5-3.5-3.5-3.3-3.3-3.3-3.2-3.1-2.9-2.8-2.4-2四線四線三線二線9二線1011121314151617181920212223242526272829303132333435363738三線√√√二線三線一線√√√√√新一線一線新一線三線三線新一線三線新一線三線

住建部部長(zhǎng)倪虹在接受央視采訪時(shí)表示，“對(duì)于購(gòu)買第一套住房的要大力支持，降低首付比、首套利率。對(duì)于購(gòu)買第二套住房的，要合理支持。以舊換新、以小換大、生育多子女家庭都要給予政策支持。對(duì)于購(gòu)買三套以上住房的，原則上不支持”，并重申住建部門對(duì)地產(chǎn)企穩(wěn)回升的信心。我們預(yù)期，后續(xù)可能針對(duì)以小換大、生育多子女家庭提出更多科學(xué)合理、分類施策的購(gòu)房支持措施，對(duì)于風(fēng)向標(biāo)的一線城市，則可能在限購(gòu)、戶籍等制度上給予更多支持。新一線三線二線二線二線新一線一線345.76.68-0.2-0.3-0.2-0.6-0.2-0.3-0.5-0.7-0.3-0.5一線新一線新一線-1.9-1.3-1.2-1.1資料：Wind，中信證券研究部19新一輪消費(fèi)券陸續(xù)開啟助力消費(fèi)恢復(fù)

2022年各地總計(jì)發(fā)放約200多億元消費(fèi)券，我們預(yù)計(jì)有5倍左右的杠桿效果，拉動(dòng)千億規(guī)模的總消費(fèi)。消費(fèi)券內(nèi)容主要涉及商超、餐飲、汽車、家電和文旅等。短期來看，消費(fèi)券是觸及居民較好的政策工具，預(yù)計(jì)后續(xù)各省各市將繼續(xù)因地制宜、小步快走、少量多次推出消費(fèi)券活動(dòng)，帶動(dòng)消費(fèi)復(fù)蘇。2022年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議著重提到2023年經(jīng)濟(jì)中擴(kuò)大內(nèi)需是重點(diǎn)，我們認(rèn)為消費(fèi)券作為擴(kuò)大消費(fèi)需求的政策之一還將進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模，助力各地消費(fèi)復(fù)蘇。2022年各省消費(fèi)券發(fā)放規(guī)模及對(duì)前一年地方財(cái)政總收入的占比情況湖北、廣州、山西部分消費(fèi)券內(nèi)容億元%省份加總（億元）消費(fèi)券在公共財(cái)政收入占比35302520151051.41.21.00.80.60.40.20.0020資料：武漢商務(wù)微信公眾號(hào)、廣州本地寶微信公眾號(hào)、太原本地寶微信公眾號(hào)資料：新華社、北京市商務(wù)局、Wind等，中信證券研究部?jī)?nèi)生力量：居民“超額存款”

我們以2018年為基數(shù)，假設(shè)每年居民存款的合理增速為8%，則測(cè)算2019-2022年的超額存款量分別為1.9萬(wàn)億元、2.9萬(wàn)億元、0.8萬(wàn)億元和5.2萬(wàn)億元，四年合計(jì)為10.8萬(wàn)億元。單位：億元5%增速合理存款增量8%增速合理存款增量10%增速合理存款增量超額存款2.1超額存款1.9超額存款1.820197.67.98.38.8--7.88.49.19.8--7.98.79.610.5--20203.42.92.620211.60.80.320226.25.24.42019-2022年合計(jì)13.310.89.1資料：中信證券研究部測(cè)算居民存款：增量居民存款：存量16141210814012010080萬(wàn)億元萬(wàn)億元2019年以來出現(xiàn)超額存款現(xiàn)象因?yàn)?013-2017年存款增長(zhǎng)偏低，用這一時(shí)期線性外推會(huì)低估存款增長(zhǎng)，高估超額存款2013-2017年非標(biāo)快速發(fā)展，導(dǎo)致存款出表60640420200201020112012201320142015201620172018201920202021202221資料：wind，中信證券研究部資料：wind，中信證券研究部?jī)?nèi)生力量：居民“超額存款”

一：預(yù)計(jì)消費(fèi)下滑貢獻(xiàn)了約4.9萬(wàn)億元（2020-22年累計(jì)，下同）二：預(yù)計(jì)房地產(chǎn)銷售下滑貢獻(xiàn)約3.0萬(wàn)億元三：預(yù)計(jì)理財(cái)產(chǎn)品回表貢獻(xiàn)約2.6萬(wàn)億元社零居民收入趨勢(shì)增速消費(fèi)貢獻(xiàn)的超額存款萬(wàn)億元2.5實(shí)際規(guī)模萬(wàn)億元39.2趨勢(shì)增速趨勢(shì)規(guī)模萬(wàn)億元44.0低于趨勢(shì)萬(wàn)億元4.8實(shí)際規(guī)模萬(wàn)億元61.4趨勢(shì)規(guī)模萬(wàn)億元63.8低于趨勢(shì)萬(wàn)億元2.4單位%7.06.05.0--%7.57.06.5--2020年2021年2022年E合計(jì)44.146.72.666.568.31.80.843.849.05.269.172.73.61.6----12.7----7.84.9資料：wind，中信證券研究部測(cè)算、預(yù)測(cè)地產(chǎn)銷售下行帶來超額存款理財(cái)搬家?guī)沓~存款商品房銷售額：住宅同比（右軸）銀行理財(cái)余額同比（右軸）萬(wàn)億元180,000億元%403020100-10-20-30-40%3530252015105706050403020100160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00000-10201020112012201320142015201620172018201920202021資料：wind，中信證券研究部資料：wind，中信證券研究部?jī)?nèi)生力量：居民“超額存款”

假設(shè)超額存款2023年釋放10%即1.08萬(wàn)億，若該資金全部用于消費(fèi)，等量分布在商品消費(fèi)和服務(wù)性消費(fèi)，對(duì)2022年社會(huì)消費(fèi)品零售總額預(yù)計(jì)約43.6萬(wàn)億左右的規(guī)模來看，超額存款的消耗能夠帶動(dòng)社消增速約為1.2個(gè)百分點(diǎn)。假設(shè)超額存款2023年釋放10%即1.08萬(wàn)億，若該資金全部用于購(gòu)買住房，住房中又需要區(qū)分新房和二手房。如果是購(gòu)買二手房，購(gòu)房款可能從居民A和銀行進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為居民B的存款，不會(huì)消耗總體的居民部門的超額存款。只有在購(gòu)買新房的時(shí)候，才能從居民和銀行部門轉(zhuǎn)到企業(yè)部門，因此我們此處只估算購(gòu)買新房的活動(dòng)。假設(shè)居民購(gòu)房款平均分布在存款和銀行按揭，因此如果是1.08萬(wàn)億的超額存款釋放的話，對(duì)于2022年商品房銷售總額約為13.9萬(wàn)億的規(guī)模來看，對(duì)商品房銷售的提振為7.8個(gè)百分點(diǎn)。

假設(shè)超額存款2023年釋放10%即1.08萬(wàn)億，若該資金全部用于參與權(quán)益市場(chǎng)，則對(duì)于2022年自由流通市值35.5萬(wàn)億的規(guī)模來看，對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的提振約為3個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)然市場(chǎng)上投資者的交易行為和資本市場(chǎng)的表現(xiàn)受到諸多復(fù)雜因素的影響，此處我們只做粗略的規(guī)模比較說明超額存款不同比例釋放的影響程度。10%1.247.773.0420%2.4830%3.7240%4.9550%6.19社會(huì)消費(fèi)品零售商品房銷售總金額權(quán)益市場(chǎng)15.546.0823.319.1331.0812.1738.8515.21資料：中信證券研究部測(cè)算232023年可能會(huì)有服務(wù)通脹嗎？

海外經(jīng)驗(yàn)：疫情放開以來，海外主要國(guó)家通脹的主要有以下三點(diǎn)原因1：俄烏沖突下（22年2月開始），能源價(jià)格和糧食價(jià)格飆升，帶動(dòng)交通項(xiàng)價(jià)格、食品項(xiàng)價(jià)格快速上漲。原因2：疫情防控放開后，消費(fèi)需求有所修復(fù)，但從各國(guó)消費(fèi)支出數(shù)據(jù)的修復(fù)節(jié)奏看，大部分國(guó)家均未修復(fù)至疫情前的水平。

原因3：Long

Covid、提前退休和移民較少導(dǎo)致勞動(dòng)力缺口，用工成本高企帶動(dòng)勞動(dòng)密集行業(yè)價(jià)格大幅上行。各國(guó)消費(fèi)恢復(fù)程度美國(guó)的菲利普斯曲線109876543210%美國(guó)110歐元區(qū)英國(guó)日本韓國(guó)新加坡105100959085%8075703691215美國(guó)失業(yè)率24資料：Wind，中信證券研究部資料：Wind，中信證券研究部，注：時(shí)間為2020年4月-2022年11月2023年可能會(huì)有服務(wù)通脹嗎？

商品通脹可能比較溫和，服務(wù)業(yè)通脹值得關(guān)注

勞動(dòng)力供給：中國(guó)存在失業(yè)問題，但預(yù)計(jì)2023年應(yīng)不存在勞動(dòng)力短缺；2022年11月國(guó)家統(tǒng)計(jì)局調(diào)查失業(yè)率為5.7%，尤其是青年失業(yè)率高達(dá)17.1%，分別比2019年同期高0.6和4.6pcts，而且近幾年的研究生擴(kuò)招延后了部分青年人就業(yè)，預(yù)計(jì)將在2023年形成壓力。

產(chǎn)能供給：三年疫情導(dǎo)致部分接觸性服務(wù)業(yè)企業(yè)退出市場(chǎng)，2022年8月酒店行業(yè)較疫情前收縮20%左右，餐飲門店數(shù)低于疫情前。

需求：預(yù)計(jì)需求較快恢復(fù)，但是2023年出行人數(shù)難以回到2019年水平。當(dāng)前我國(guó)失業(yè)率偏高，預(yù)計(jì)2023年勞動(dòng)力供給充足全國(guó)酒店按檔次數(shù)量變化30%20%10%0%城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率:16-24歲人口（右軸）6.32119171513119%%6.15.95.75.55.35.14.94.74.5-10%-20%-30%-40%75全部住宿設(shè)施民宿低端酒店經(jīng)濟(jì)型酒店舒適性酒店高端型酒店豪華型酒店2018-01

2018-07

2019-01

2019-07

2020-01

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2022-07資料：Wind，中信證券研究部資料：攜程、同程等OTA，中信證券研究部（注：酒店數(shù)量為2022年8月VS2020年1月）252023年可能會(huì)有服務(wù)通脹嗎？

預(yù)計(jì)我國(guó)2023年四個(gè)季度的CPI讀數(shù)分別為2%、1.6%、1.9%、2.7%，個(gè)別月份可能觸及3%，全年均值為2.1%。

海外各國(guó)防疫政策放開后核心CPI的環(huán)比均值較之于疫情前的均值基本均高出0.3-0.4個(gè)百分點(diǎn)。

考慮我國(guó)沒有財(cái)政補(bǔ)貼，預(yù)計(jì)2023年我國(guó)核心CPI環(huán)比均值高于疫情前0.2個(gè)百分點(diǎn)。

預(yù)計(jì)貨幣政策不會(huì)因通脹而大幅收緊：預(yù)計(jì)2023年CPI不會(huì)長(zhǎng)時(shí)間超過3%，而且服務(wù)業(yè)通脹本質(zhì)上是因?yàn)楣┙o不足，出行需求大概率低于疫情前，此時(shí)政策不應(yīng)抑制總需求。海外各國(guó)/地區(qū)防控政策放開后與疫情前核心CPI均值的差額2023年CPI同比增長(zhǎng)預(yù)測(cè)敏感性分析放開后與疫情前核心CPI均值的差額（%）2023年核心CPI環(huán)0.50.40.40.30.30.20.20.10.10.02023Q4

CPI同比讀數(shù)臨界點(diǎn)2023年核心CPI環(huán)比均值與疫情前的差額0.39比均值與歷史極大值的差額2023全年CPI同比0.360.320.310.320.243%4%5%0.23%0.35%0.48%0.12%0.24%0.37%2.2%2.8%3.4%日本韓國(guó)新加坡越南美國(guó)歐元區(qū)資料：wind，中信證券研究部資料：中信證券研究部預(yù)測(cè)26投資：基建制造業(yè)延續(xù)高增長(zhǎng)，房地產(chǎn)持續(xù)調(diào)整

固定資產(chǎn)投資依然是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增速的壓艙石和促進(jìn)國(guó)內(nèi)大循環(huán)的重要抓手。

在當(dāng)前形勢(shì)下，固定資產(chǎn)投資增速大概率高于名義GDP增速，以彌補(bǔ)社會(huì)需求不足。

預(yù)計(jì)2023年固定資產(chǎn)投資將呈現(xiàn)基建領(lǐng)先、制造振興、地產(chǎn)持續(xù)調(diào)整的格局，全年固定資產(chǎn)投資增速有望達(dá)到7%左右。分季度投資增速預(yù)測(cè)創(chuàng)新財(cái)政工具支持基建投資房地產(chǎn)制造業(yè)基建20151050-5-10-15-202022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q427資料：Wind，中信證券研究部預(yù)測(cè)資料：中信