城投債務(wù)風險排序分析報告

證券研究報告城投債務(wù)風險的全新排序——適用于當前城投排雷的十個建議2023年1月31日華安證券研究所2證券研究報告華安研究?

拓展投資價值城投風險在演進，而市場排雷思路有待更新與時俱進，適應當前城投風險排序的10個思路進攻還是防守，如何看待當前的城投債市場？華安證券研究所3證券研究報告華安研究?

拓展投資價值1.1非標爆雷，已經(jīng)不再是所謂“網(wǎng)紅區(qū)域”城投的專利?回顧2019年以來的城投負面信息，城投風險的形式已發(fā)生演變，涉及的區(qū)域也明顯變遷。2019-2022年，城投非標負面事件（單位：起）2019-2023年，城投定融產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量（單位：只）資料：Wind，華安證券研究所資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所4證券研究報告華安研究?

拓展投資價值1.2非標爆雷之外，定融、商票成為城投負面跟蹤的主流工具2021年11月-2022年12月，商票逾期城投數(shù)量（單位：起）?

定融產(chǎn)品：據(jù)不完全統(tǒng)計，2020年以來新發(fā)行城投定融1201只，其中涉及發(fā)債城投的有878只，涉及發(fā)債城投數(shù)量275家，其中157家發(fā)債城投是定融發(fā)行人，118家是定融擔?；蚱渌鲂湃?。?

商票逾期：2021年11月以來，根據(jù)票交所披露的數(shù)據(jù)，共有65家發(fā)債城

資料

：Wind，華安證券研究所2019-2022年，非標爆雷、定融發(fā)行、商票逾期數(shù)量（單位：起）投出現(xiàn)票據(jù)逾期，另有60家發(fā)債城投子公司存在票據(jù)逾期現(xiàn)象。?

三類負面的相對關(guān)系：非標爆雷集中在貴州（58%），格局基本穩(wěn)定，而定融、商票名單增量大、范圍廣、信息量更大。資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所5證券研究報告華安研究?

拓展投資價值1.3城投風險在演進，而市場公認的排雷思路并未及時迭代資料：華安證券研究所整理華安證券研究所6證券研究報告華安研究?

拓展投資價值城投風險在演進，而市場排雷思路有待更新與時俱進，適應當前城投風險排序的10個思路進攻還是防守，如何看待當前的城投債市場？華安證券研究所7證券研究報告華安研究?

拓展投資價值2.1

“豐儉由君”的風險卡位：舉借定融、商票逾期、非標違約、貸款違約、債券技術(shù)性違約?

根據(jù)【城投逆證法數(shù)據(jù)庫】，

2019年以來420家發(fā)債城投主體存在各級負面事件，共涉及28個省份，118個城市。2019年以來，出現(xiàn)負面事件的發(fā)債城投數(shù)量2019年以來，出現(xiàn)發(fā)債城投負面事件的城市資料：Wind，華安證券研究所資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所8證券研究報告華安研究?

拓展投資價值2.1

“豐儉由君”的風險卡位：舉借定融、商票逾期、非標違約、貸款違約、債券技術(shù)性違約?

貸款違約是與債券違約距離最近的風險事件，下表列舉了其中27家貸款違約主體的主要信息。華安證券研究所9證券研究報告華安研究?

拓展投資價值2.2

到期集中度：滾續(xù)規(guī)模逐年增長，2023年3、4月到期規(guī)模占全年25%?

城投到期的季節(jié)規(guī)律：刷新年報前的3月、4月，下半年的8月、9月是高負債城投債務(wù)闖關(guān)的關(guān)鍵月份。2020-2023年，城投債到期壓力分布（單位：億元）資料：Wind，華安證券研究所，注釋：到期壓力包含回售華安證券研究所10證券研究報告華安研究?

拓展投資價值2.2

到期集中度：滾續(xù)規(guī)模逐年增長，2023年3、4月到期規(guī)模占全年25%?絕對規(guī)模在某些情況下不可比，存量債券的年內(nèi)到期比例是有效的補充指標。2023年，各區(qū)域城投債年內(nèi)到期比例（單位：億元，%）2023年，到期壓力前30名城投平臺（單位：億元）資料：Wind，華安證券研究所，注釋：計算時間截至12月，與前頁表格存在差異華安證券研究所11證券研究報告華安研究?

拓展投資價值2.3

換倉充分度：高風險區(qū)域，關(guān)注是否已充分交易？風險敏感機構(gòu)是否已離場？?

針對已經(jīng)出現(xiàn)負面或被市場公認為高風險的區(qū)域，能否參與、何時參與要關(guān)注持倉結(jié)構(gòu)的變化，一個長期偏離成交、充分交換籌碼的弱區(qū)域后續(xù)的估值風險更低。?

如我們在報告《為什么銀川不是下一個蘭州20220828》所述，2021年初的蘭州和2022年8月的銀川同樣面臨投資者的擔憂，但兩地城投在該時點前的持倉結(jié)構(gòu)明顯不同。2021年9月-2022年8月，銀川區(qū)域城投債成交價格（單位：元）2022年8月28日報告內(nèi)容資料：華安證券研究所整理華安證券研究所12證券研究報告華安研究?

拓展投資價值2.4

影子公司數(shù)量：中低風險區(qū)域，關(guān)注是否存在大量未公開的城投影子公司？?發(fā)債城投通常是當?shù)貒笾械馁?，而不發(fā)債城投往往是解開區(qū)域債務(wù)全貌的鑰匙，以濰坊市為例，根據(jù)不完全統(tǒng)計：山東省濰坊市部分發(fā)債、非發(fā)債國企名單（單位：億元）?

28家城投有存量債券；?

22家非發(fā)債國企有存量非標或商票流通。?

近期的信用負面主體與非發(fā)債國企存在交集。資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所13證券研究報告華安研究?

拓展投資價值2.5

當?shù)鼗瘋?jīng)驗：可能暴露風險區(qū)域，是否具備化債經(jīng)驗、完備機制、溝通管道？以來，省級政府的化債表態(tài)（部分）?化債工作已經(jīng)是明牌，各地怎么說值得關(guān)注：不完全統(tǒng)計，以來地方政府化債表態(tài)合計112

條，共涉及

23個省份，其中江蘇、湖南與河南相對較多，分別為15條、14

條與

13條。從行政級別

來看，省級政府表態(tài)

29條，地市級政府表態(tài)

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條，區(qū)縣級政府表態(tài)

29條。?省級政府表態(tài)：15地省級政府近期在防范化解債務(wù)風險有明確表態(tài)。以來，各地化債表態(tài)匯總(單位:條)資料：華安證券研究所整理華安證券研究所14證券研究報告華安研究?

拓展投資價值2.5

當?shù)鼗瘋?jīng)驗：可能暴露風險區(qū)域，是否具備化債經(jīng)驗、完備機制、溝通管道？以來，市縣區(qū)政府的化債表態(tài)（部分）?

市縣區(qū)級表態(tài)：45地市、29區(qū)縣針對化債表態(tài)，內(nèi)容包括：①

債務(wù)預警:深化“一企一策”政策，督促指導企業(yè)周密制定風險化解預案，提前

做好兌付資金接續(xù)安排(銀川、延安等地);②

平臺轉(zhuǎn)型:堅持推進融資平臺公司市場化轉(zhuǎn)型，積極推動資產(chǎn)整合注入平臺，構(gòu)

建融資平臺轉(zhuǎn)型升級的資產(chǎn)基礎(chǔ)(綿陽、渭南等地);③

優(yōu)化重組:對承擔政府融資和公益性項目建設(shè)運營職能的融資平臺公司，通過優(yōu)

化重組方式整合歸并同類業(yè)務(wù)，推進市屬平臺資產(chǎn)、債務(wù)、功能重組(綿陽、湘潭等地)。④

資產(chǎn)盤活:盤活國企資產(chǎn)，充分發(fā)揮國企資產(chǎn)效益，防范化解債務(wù)風險，提高再

投資能力和競爭力，推動市屬國有企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展(安順等地)。⑤

財政支持:在財力緊張的情況下，由財政安排重點債務(wù)單位化債資金，避免企業(yè)

兌付風險，維護政府、企業(yè)信譽(包頭等地)。⑥

規(guī)范融資:調(diào)整融資產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，與銀行及相關(guān)機構(gòu)對接壓降非標產(chǎn)品比重;調(diào)整

融資期限結(jié)構(gòu)，避免短債長投，盡量拉長舉債期，以銀行項目貸、企業(yè)債等中長期置換

1

年以內(nèi)的短期融資;加強融資成本管理等(鹽城建湖縣)。資料：華安證券研究所整理華安證券研究所15證券研究報告華安研究?

拓展投資價值2.6

債務(wù)風險等級：基于資金用途的反向梳理紅橙黃綠?2021年二季度以來，城投債資金用途監(jiān)管趨嚴，截至2022年底可知，公司債、協(xié)會債用于補流、項目的債券占比仍然較少。2020-2022年，各類資金用途城投債占比（單位：%）2020-2022年，三大城投債各類資金用途債券占比（單位：%）資料：Wind，華安證券研究所資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所16證券研究報告華安研究?

拓展投資價值2.6

債務(wù)風險等級：基于資金用途的反向梳理紅橙黃綠?

紅橙黃綠的潛在結(jié)構(gòu)：部分區(qū)域多數(shù)主體僅能借新還舊本品種，尚未擺脫發(fā)債資金用途的強約束。2020-2022年，各類資金用途城投債數(shù)量（單位：只）2022年，各地城投資金用途占比及與同比變動（單位：%）資料：Wind，華安證券研究所2020-2022年，各類資金用途城投主體數(shù)量（單位：家）資料：Wind，華安證券研究所資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所17證券研究報告華安研究?

拓展投資價值2.7

財政重整壓力：重整未必全是壞事，但是不應過度強調(diào)辯證，仍應視為重大風險?全面復盤2016-2021年可能觸發(fā)財政重整的區(qū)域，除了3個公開案例之外，還有37個城市值得關(guān)注。2016-2021年，部分城市專項債利息支出率（單位：%）2016-2021年，各省專項債利息支出率（單位：%）華安證券研究所18證券研究報告華安研究?

拓展投資價值2.7

財政重整壓力：重整未必全是壞事，但是不應過度強調(diào)辯證，仍應視為重大風險?

測算2022年可能觸發(fā)財政重整的區(qū)域，約半數(shù)省份、六分之一地市的粗算結(jié)果超過10%（存在口徑誤差）。資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所19證券研究報告華安研究?

拓展投資價值2.8

地方國庫結(jié)存資金：庫款是地方化債能力的最后一道防線?

地方國庫結(jié)存資金：截至2022年4月，地方財政庫款4.56萬億；截至2022年8月，六個省份披露了財政存款余額，上海5591億元，江蘇4076億元，山東2008億元，北京1902億元，內(nèi)蒙古1255億元，青海633億元。安徽省財政廳四舉措防范市縣庫款風險資料：華安證券研究所整理華安證券研究所20證券研究報告華安研究?

拓展投資價值2.9

財源多樣性：非稅收入、非土地收入穩(wěn)定增長、占比較高的區(qū)域?一般財政中的非稅收入、政府性基金中的非土地收入是極端壓力下的壓艙石。2019-2021年，各省非稅收入占比及增速（單位：%）2019-2021年，非土地收入占比及增速（單位：%）華安證券研究所21證券研究報告華安研究?

拓展投資價值2.9

財源多樣性：非稅收入、非土地收入穩(wěn)定增長、占比較高的區(qū)域?非稅收入、非土地收入的具體是什么？2019-2021年，貴州省非稅收入、非土地收入明細（單位：%）華安證券研究所22證券研究報告華安研究?

拓展投資價值2.10

機構(gòu)下沉尺度：基于區(qū)域城投利差分位數(shù)變動?在城投債市場中，如何把握其他投資者的偏好變化？——AAA城投的機構(gòu)下沉尺度資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所23證券研究報告華安研究?

拓展投資價值2.10

機構(gòu)下沉尺度：基于區(qū)域城投利差分位數(shù)變動?在城投債市場中，如何把握其他投資者的偏好變化？

——AA+城投的機構(gòu)下沉尺度資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所24證券研究報告華安研究?

拓展投資價值2.10

機構(gòu)下沉尺度：基于區(qū)域城投利差分位數(shù)變動?在城投債市場中，如何把握其他投資者的偏好變化？

——AA城投的機構(gòu)下沉尺度資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所25證券研究報告華安研究?

拓展投資價值城投風險在演進，而市場排雷思路有待更新與時俱進，適應當前城投風險排序的10個