風(fēng)電行業(yè)2023年投資策略分析報(bào)告：周期向上關(guān)注兩海

證券研究報(bào)告風(fēng)電設(shè)備2023年01月27日風(fēng)電行業(yè)2023年策略報(bào)告周期向上，關(guān)注“兩海”評級：推薦(首次覆蓋)2022年5月至今走勢相關(guān)報(bào)告風(fēng)電設(shè)備滬深3000.57020.42160.27300.1244-0.0243-0.1729《光伏行業(yè)2023年行業(yè)投資策略（推薦）*電力設(shè)備*李航，邱迪，彭若恒》——2023-01-20《海風(fēng)觀察系列報(bào)告之三：招標(biāo)持續(xù)落地，上調(diào)2025年海上風(fēng)電裝機(jī)預(yù)期（推薦）*電力設(shè)備*邱迪，李航》——2022-05-30《海風(fēng)觀察系列報(bào)告之二：海纜市場空間上行，龍頭地位依然穩(wěn)固（推薦）*電力設(shè)備*邱迪，李航》——2022-04-04《海風(fēng)觀察系列報(bào)告之一：

新一輪招標(biāo)啟動，海風(fēng)進(jìn)入新周期（推薦）*電力設(shè)備*邱迪，李航》——2022-02-27滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)1M3M12M風(fēng)電設(shè)備滬深3007.4%-4.1%-100.0%-100.0%2重點(diǎn)關(guān)注公司及盈利預(yù)測2023/01/20EPSPE重點(diǎn)公司代碼股票名稱投資評級股價(jià)20212022E2023E20212022E2023E603606.SH600522.SH600487.SH605222.SH600973.SH002300.SZ301155.SZ002487.SZ002531.SZ300129.SZ601615.SH688349.SH300772.SZ002202.SZ688660.SH300850.SZ603985.SH300718.SZ300817.SZ688186.SH603218.SH東方電纜中天科技亨通光電起帆電纜寶勝股份太陽電纜海力風(fēng)電大金重工天順風(fēng)能泰勝風(fēng)能明陽智能三一重能運(yùn)達(dá)股份金風(fēng)科技電氣風(fēng)電新強(qiáng)聯(lián)64.2015.4615.1027.455.341.810.060.611.71-28.27297.5424.7915.20-10.5933.7618.5537.2626.5625.7016.31買入未評級未評級未評級未評級未評級未評級未評級買入1.461.040.841.200.19-2.841.341.112.050.41-43.9714.8717.9122.8227.70-22.6111.5613.5713.3812.97-8.130.246.641.040.730.361.6096.2444.2016.107.681.610.950.520.401.831.420.940.900.317.660.640.64-4.052.250.990.582.251.941.141.000.5410.361.270.82-59.8746.7730.7219.0014.9223.7517.2712.7920.797.8423.7419.6116.2813.3112.1517.3414.2511.5111.855.80買入27.3033.6516.1811.516.44未評級未評級未評級買入1.590.7927.6620.88未評級買入60.0426.5023.3219.2127.0021.472.781.560.520.8364.2134.2732.4626.01恒潤股份長盛軸承雙飛股份廣大特材日月股份41.0936.63-20.9228.34-未評級未評級未評級買入2.810.733.521.049.617.670.6947.75買入29.4120.64資料：Wind資訊，國海證券研究所（未評級公司采用wind一致預(yù)期數(shù)據(jù)）3核心摘要1、成長性預(yù)期是市場關(guān)注重點(diǎn)。2023年，我們認(rèn)為風(fēng)電板塊的催化核心要來自于對2024年的展望。從周期角度來看，經(jīng)歷了2020年陸風(fēng)搶裝大潮、2021年海風(fēng)搶裝大潮之后，風(fēng)電機(jī)組大型化帶來的主機(jī)價(jià)格下降，有望在2023年繼續(xù)催化招投標(biāo)市場，并在十四五最后兩年完成裝機(jī)。2、主機(jī)投標(biāo)價(jià)格企穩(wěn)，2023年下游拐點(diǎn)將現(xiàn)。2021年開始的主機(jī)投標(biāo)價(jià)格下行周期，已在2022年年中逐步企穩(wěn)，按照交付周期來看，據(jù)我們預(yù)測，主機(jī)端交付價(jià)格預(yù)計(jì)在2023年逐步企穩(wěn)，伴隨海上風(fēng)機(jī)交付量的提升，盈利能力下滑趨勢有望結(jié)構(gòu)性回升。3、全球海上風(fēng)電預(yù)期啟動，國內(nèi)供應(yīng)鏈有望受益。2022年，多個國家和地區(qū)上調(diào)了海上風(fēng)電的中長期規(guī)劃，根據(jù)美國國家可再生能源實(shí)驗(yàn)室的統(tǒng)計(jì)，2027年全球海上風(fēng)電建設(shè)項(xiàng)目有望達(dá)到177GW，大幅帶動全球海上風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈需求。4、關(guān)注大宗價(jià)格，產(chǎn)業(yè)鏈盈利空間有望回升。2022年4月以來，大宗價(jià)格大幅回落，對于上游以大宗品為主的風(fēng)機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈而言，有望迎來盈利空間的改善。5、海外增量市場啟動，主機(jī)出口趨勢漸起。2022年，遠(yuǎn)景能源獲得了6GW左右海外市場訂單，金風(fēng)科技海外訂單也大幅提升，中亞中東等地區(qū)訂單快速提高。國內(nèi)主機(jī)廠憑借價(jià)格優(yōu)勢，進(jìn)一步刺激、拓展除歐美市場外的增量市場。4核心摘要投資建議：受益于2022年國內(nèi)招標(biāo)量高景氣，以及出口預(yù)期提高，首次覆蓋行業(yè)，給予風(fēng)電行業(yè)“推薦”評級。●

受益于海內(nèi)外海風(fēng)裝機(jī)高預(yù)期的頭部海纜企業(yè)【東方電纜】【中天科技】【亨通光電】，受益于頭部海纜廠商產(chǎn)能有限，訂單外溢的二線海纜企業(yè)【起帆電纜】

【寶勝股份】

【太陽電纜】。●

受益于海風(fēng)高景氣以及大型化的抗通縮基礎(chǔ)、塔筒公司【海力風(fēng)電】【大金重工】【天順風(fēng)能】【泰勝風(fēng)能】。●

受益于海內(nèi)外風(fēng)電裝機(jī)高預(yù)期的主機(jī)企業(yè)【明陽智能】【三一重能】【運(yùn)達(dá)股份】【金風(fēng)科技】【電氣風(fēng)電】?！?/p>

受益于進(jìn)口替代加快的傳動鏈公司【新強(qiáng)聯(lián)】【恒潤股份】，風(fēng)機(jī)降本需求提升的滑動軸承企業(yè)【長盛軸承】【雙飛股份】，齒輪箱零部件擴(kuò)產(chǎn)的【廣大特材】?！?/p>

受益于下游需求高景氣，大宗降價(jià)的零部件公司【日月股份】【廣大特材】。風(fēng)險(xiǎn)提示：1）風(fēng)電裝機(jī)量不及預(yù)期、2）海風(fēng)建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期、3）政策變動或新政影響、4）上游原材料價(jià)格波動、5）市場競爭加劇、6）行業(yè)降本速度不及預(yù)期、7）匯率波動風(fēng)險(xiǎn)等。501復(fù)盤：成長性預(yù)期的兌現(xiàn)與落空6從周期到成長的“共識”，成長性預(yù)期主導(dǎo)的兩次行情●

2021年，市場行情催化主要來自于21Q2招標(biāo)量提升、大基地等政策預(yù)期，市場上調(diào)十四五風(fēng)電裝機(jī)量預(yù)期?！?/p>

2022年，風(fēng)機(jī)招標(biāo)市場全年同比80%的增速。5月，伴隨大宗價(jià)格回落、海陸風(fēng)招標(biāo)超預(yù)期，風(fēng)電板塊率先反彈。7月開始，排產(chǎn)、裝機(jī)持續(xù)低于預(yù)期，疊加9月三北地區(qū)封控，市場下調(diào)全年裝機(jī)預(yù)期。●

2022年行情，可以認(rèn)為是對2021年市場上調(diào)十四五預(yù)期后的第一次驗(yàn)證，但被多重因素打斷?！?/p>

海風(fēng)板塊表現(xiàn)亮眼，2022年年內(nèi)項(xiàng)目啟動、招標(biāo)等超預(yù)期。圖：2021年至今A股風(fēng)電行業(yè)走勢16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000MW上調(diào)十四五裝機(jī)預(yù)期上調(diào)年內(nèi)裝機(jī)預(yù)期70%60%50%40%30%20%10%0%%風(fēng)電(中信)創(chuàng)業(yè)板指上證指數(shù)-10%-20%-30%-40%21年01月21年04月21年07月21年10月22年01月22年04月22年07月22年10月資料：Wind，采招網(wǎng)，風(fēng)芒能源，國海證券研究所7板塊整體下行，個別公司走出獨(dú)立行情●

從2022年4月26日以來，多數(shù)公司有了顯著反彈，但均未反彈回年初新高，反映出了市場對于風(fēng)電行業(yè)成長性預(yù)期的修整。●

三季度開始，下游裝機(jī)受到了疫情封控的影響，風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈未能如預(yù)期大幅提升排產(chǎn)

，全年裝機(jī)量預(yù)期下調(diào)。表：2022年風(fēng)電主要公司漲跌幅及2023年P(guān)E（2022年12月30日數(shù)據(jù)，Wind一致預(yù)期）2022年漲幅

4/26至年底漲幅

PE2023e市值5745512022年漲幅

4/26至年底漲幅

PE2023e市值686765656262625452504744433939383329292727252219序號

公司代碼

公司名稱風(fēng)電板塊主機(jī)序號

公司代碼

公司名稱24

300718.SZ

長盛軸承26

300129.SZ

泰勝風(fēng)能25

600973.SH

寶勝股份27

300569.SZ

天能重工28

301162.SZ

國能日新風(fēng)電板塊軸承塔筒及管樁海纜塔筒及管樁其他12601615.SH

明陽智能600522.SH

中天科技-2%-4%24%13%11.2412.0539%-22%-20%-45%39%95%21%29%-4%39%36%117%15%24%20%-7%38%49%30%8%27.7512.4211.597.9760.74-28.4517.0215.53-11.2414.8512.6110.80-海纜4365789603606.SH

東方電纜002202.SZ

金風(fēng)科技600487.SH

亨通光電002080.SZ

中材科技688349.SH

三一重能002531.SZ

天順風(fēng)能002487.SZ

大金重工海纜主機(jī)海纜葉片主機(jī)33%-32%0%-35%-28%-22%7%-38%-28%-49%12%-31%6%-40%-30%-39%-33%-18%-4%65%6%24.4711.1213.539.414664653713603482732302081901761541231141091051049453%15%-28%60%92%22%44%-5%147%20%57%64%67%20%3%29

002122.SZ

ST天馬

鍛件、軸承、齒輪9%-6%31

688663.SH新風(fēng)光電氣部件其他鑄件海纜施工及設(shè)備15.0015.3018.3523.6221.5520.0831.3524.0013.2719.2416.2813.10-32

605305.SH

中際聯(lián)合30

688186.SH

廣大特材33

002300.SZ

太陽電纜34

002483.SZ

潤邦股份35

603667.SH

五洲新春

鍛件、軸承、齒輪37

603507.SH

振江股份

機(jī)艙罩、轉(zhuǎn)子房36

002669.SZ

康達(dá)新材38

601218.SH

吉鑫科技39

300095.SZ

華伍股份40

601177.SH

杭齒前進(jìn)41

301063.SZ

海鍋股份42

300421.SZ

力星股份-49%-45%-4%-37%-23%-26%-21%-27%-52%-9%塔筒管樁塔筒管樁鑄件塔筒管樁軸承電氣部件電氣部件海纜10

603218.SH

日月股份11

301155.SZ

海力風(fēng)電12

300850.SZ

新強(qiáng)聯(lián)13

688676.SH

金盤科技14

603063.SH

禾望電氣15

605222.SH

起帆電纜葉片材料鑄件輔助系統(tǒng)軸承-1%6%13.03-16

603985.SH

恒潤股份

鍛件、軸承、齒輪19

300443.SZ

金雷股份17

300772.SZ

運(yùn)達(dá)股份18

300185.SZ

通裕重工20

600072.SH

中船科技22

601890.SH

亞星錨鏈21

688660.SH

電氣風(fēng)電23

600458.SH

時代新材主軸主機(jī)主軸主機(jī)其他主機(jī)葉片鍛件軸承-13%-47%-41%-9%-3%-43%-52%41%47%21%38%37%11%-12%19.2317.30-4443300690.SZ002272.SZ雙一科技川潤股份葉片模具輔助系統(tǒng)軸承電氣部件鍛件12%46%-13%21%57.2739.2311.0612.8188858072----45

300817.SZ

雙飛股份46

603988.SH

中電電機(jī)47

301040.SZ

中環(huán)海陸-49%-34%資料：Wind，國海證券研究所8國內(nèi)裝機(jī)量有望再上臺階，全球海風(fēng)加速在即●

國內(nèi)風(fēng)電裝機(jī)量在陸風(fēng)、海風(fēng)的共同支撐下有望迎來進(jìn)一步增長?！?/p>

從全球來看，未來10年海上風(fēng)電將會成為風(fēng)電增長的核心，陸上風(fēng)電增速較為有限?！?/p>

根據(jù)CWEA的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)及我們對于2022年的預(yù)測，陸風(fēng)裝機(jī)量已經(jīng)連續(xù)兩年下滑，按照五年周期考慮23年有望出現(xiàn)回升。●

海上風(fēng)電在全球加速，根據(jù)2022年國內(nèi)海風(fēng)招標(biāo)量以及IRENA預(yù)測，2023年國內(nèi)裝機(jī)量重回10GW級別，海外裝機(jī)量2024年開始有望突破7GW。圖：國內(nèi)風(fēng)電裝機(jī)量預(yù)計(jì)觸底反彈圖：全球風(fēng)電裝機(jī)量增速來自海風(fēng)12010080604020020018016014012010080GW18371GW1796816657陸風(fēng)裝機(jī)量海風(fēng)裝機(jī)量陸風(fēng)裝機(jī)量

海風(fēng)裝機(jī)量208515051138411675130351241712023126010218927869414415575604951131111071092519919796972868413540773023232419

1818

19531614134420631020182019202020212022E

2023E

2024E

2025E

2026E

2027E

2028E

2029E

2030E資料：CWEA，IRENA，國海證券研究所902主機(jī)投標(biāo)價(jià)格企穩(wěn)，周期向上10主機(jī)市場降價(jià)超預(yù)期，投標(biāo)價(jià)格企穩(wěn)●

2021年開啟的新一輪機(jī)組大型化進(jìn)程，速度與幅度均超出市場預(yù)期，兩年主機(jī)價(jià)格腰斬，風(fēng)機(jī)（除塔筒）最低價(jià)格逼近1200元/kW?！?/p>

主機(jī)價(jià)格的超預(yù)期下降背后是零部件單位用量的下降，給市場對于主機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈的盈利能力判斷帶來了難度。●

2022年10月后，主機(jī)投標(biāo)環(huán)節(jié)市場價(jià)格已經(jīng)企穩(wěn)。圖：陸風(fēng)月度中標(biāo)量及均價(jià)圖：海風(fēng)中標(biāo)量及均價(jià)4,5005,0004,5004,0003,5003,0002,500元/kW元/kW4,000中標(biāo)均價(jià)月度中標(biāo)均價(jià)（剔除塔筒）無塔筒價(jià)格（估計(jì)）（部分項(xiàng)目含塔筒）3,4193,4193,500

3,3553,0003,1953,1932,8122,5362,3482,4832,3682,5002,2802,2672,1852,1042,0871,9991,8242,0752,1012,0572,02217581,9641,9702118194118291,8642,000195217771920188018531671170717891,500海南

廣東

福建

浙江

江蘇

山東

遼寧氣泡面積：開標(biāo)量1,00021年10月

21年11月

22年01月

22年02月

22年04月

22年06月

22年07月

22年09月

22年11月

22年12月資料：采招網(wǎng)，風(fēng)芒能源，國海證券研究所11投標(biāo)市場空間逐步回暖，23年板塊業(yè)績大概率上行表：海上、陸上風(fēng)機(jī)中標(biāo)均價(jià)表：風(fēng)機(jī)招標(biāo)量增速與市場空間增速%150%100%50%8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00007300增速差元/kW（含稅）63004430招標(biāo)量增速風(fēng)機(jī)市場空間增速5900

5900

5900陸風(fēng)投標(biāo)均價(jià)海風(fēng)投標(biāo)均價(jià)85%39%3800266016%50.77%4842340018228%8%45120%2%425441143907395834260%3731

3754-1%-1%-11%-50%-100%-34%-86%2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

20222012

2013

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2018

2019

2020

2021

2022表：海上、陸上風(fēng)機(jī)招標(biāo)市場空間表：海上、陸上風(fēng)機(jī)招標(biāo)量1201008060402003,5003,0002,5002,0001,5001,0005003327GW億元9592014.3陸風(fēng)招標(biāo)市場空間

海風(fēng)招標(biāo)市場空間陸風(fēng)招標(biāo)量

海風(fēng)招標(biāo)量221848765512.8147110615.614192831334137127321412213721131113134822407282828277767767957952568068021214.8173119191.96.317173.450511365315315119711368810592985027252402011

2012

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2020

2021

2022資料：采招網(wǎng)，金風(fēng)科技，國海證券研究所12主機(jī)市場格局依然分散，龍頭三家占比有所提升●

國內(nèi)主機(jī)投標(biāo)市場競爭異常激烈，一線、二線廠商市場份額進(jìn)一步提高，三線、四線部分廠商退出市場?！?/p>

2022年，海上風(fēng)電風(fēng)機(jī)招標(biāo)超過13GW，在整個風(fēng)機(jī)市場中占比超過10%，已經(jīng)成為主機(jī)市場重要組成部分?！?/p>

相比2021年，龍頭三家的市場占有率進(jìn)一步提高，且海外訂單增長較快。金風(fēng)科技三季度末海外在手訂單同比增加60%以上，遠(yuǎn)景能源全年新增海外訂單超過6GW。圖：2022年國內(nèi)黑龍頭市場占有率提升（GW，僅公開市場信息）圖：

2022年國內(nèi)海風(fēng)市場占有率（GW，僅公開市場信息）聯(lián)合,

2.8

,

3%海裝,

4.0

,

4%其他,

0.4

,

1%運(yùn)達(dá),

0.5,3%東方,

0.7,4%海裝,

1.0

,

7%中車,

4.9

,

5%遠(yuǎn)景,

20.6

,

21%上海,

5.7,

6%明陽,

5.6,37%東方,

6.8

,遠(yuǎn)景,

2.1

,

14%一,

7.1,7%金風(fēng),

19.9

,

20%金風(fēng),

2.3

,

15%運(yùn)達(dá),

8.7,

9%電氣風(fēng)電,

3.1

,明陽,

17.0

,17%20%資料：采招網(wǎng)，風(fēng)芒能源，國海證券研究所13零部件環(huán)節(jié)盈利率先企穩(wěn)●

2020年至今，主機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力震蕩下降。一方面，受到2021年二季度以來的大宗原材料價(jià)格沖擊影響；另一方面，風(fēng)電進(jìn)入平價(jià)時代，下游價(jià)格不斷承壓。●

主機(jī)環(huán)節(jié)隨著投標(biāo)價(jià)格下行，交付訂單價(jià)格下降，預(yù)計(jì)2023年二季度后價(jià)格有望企穩(wěn)。●

零部件環(huán)節(jié)2022年三季度，部分環(huán)節(jié)盈利能力已初步見到拐點(diǎn)，2023年一季度開始有望迎來同比高增長。圖：各環(huán)節(jié)單季度平均毛利率圖：各環(huán)節(jié)單季度平均ROE706050403020100GW706050403020100GW14%12%10%8%海風(fēng)裝機(jī)(GW,右軸)14%12%10%8%海風(fēng)裝機(jī)(GW,右軸)陸風(fēng)裝機(jī)主機(jī)廠鑄件主軸傳動鏈(GW,右軸)陸風(fēng)裝機(jī)(GW,右軸)主機(jī)廠鑄件主軸傳動鏈鍛件6%6%4%4%2%2%0%0%20年Q1

20年Q2

20年Q3

20年Q4

21年Q1

21年Q2

21年Q3

21年Q4

22年Q1

22年Q2

22年Q320年Q1

20年Q2

20年Q3

20年Q4

21年Q1

21年Q2

21年Q3

21年Q4

22年Q1

22年Q2

22年Q3資料：Wind，采招網(wǎng)，風(fēng)芒能源，國海證券研究所1403海上風(fēng)電將成全球主要增量，聚焦海纜環(huán)節(jié)15海上風(fēng)電在全球加速發(fā)展●

根據(jù)WindEurope的預(yù)測，2030年歐洲將建成160GW海上風(fēng)電?！?/p>

根據(jù)美國國家可再生能源實(shí)驗(yàn)室的報(bào)告，全球已經(jīng)宣布的海風(fēng)項(xiàng)目到2027年將建成177.5GW。截至2021年底，全球海風(fēng)裝機(jī)量約為56GW，意味著2022-2027年全球新增海上風(fēng)電有望超過120GW?！?/p>

全球海上風(fēng)電將在未來幾年進(jìn)入加速發(fā)展階段，大幅拉動海纜、管樁、海上風(fēng)機(jī)及其零部件等相關(guān)供應(yīng)鏈。圖：WindEurope

預(yù)測2030年歐洲將建成160GW海風(fēng)圖：全球已經(jīng)宣布的項(xiàng)目在2027年將達(dá)到177.5GW資料：WindEUROPE，DOE16裝機(jī)量有望大幅提升，沿海省份海風(fēng)項(xiàng)目全面啟動●

截至2022年12月底，全國18.9GW海風(fēng)項(xiàng)目進(jìn)入設(shè)備招標(biāo)階段，主要集中在廣東、山東、浙江、江蘇四省。24GW項(xiàng)目處于前期準(zhǔn)備階段。其中山東、浙江、江蘇、福建，此前已有或正在進(jìn)行大規(guī)模海風(fēng)建設(shè)；海南和廣西兩省“十四五”開始進(jìn)行海風(fēng)建設(shè)規(guī)劃，前期準(zhǔn)備項(xiàng)目規(guī)模分別是9.1GW、2.7GW，潛力較大。●

根據(jù)項(xiàng)目并網(wǎng)時間點(diǎn)統(tǒng)計(jì)，2023年預(yù)計(jì)海上風(fēng)電新增并網(wǎng)量接近13GW，將有大幅增長，有力帶動海纜、管樁基礎(chǔ)、海上風(fēng)機(jī)、碳纖維葉片等產(chǎn)品需求。圖：各省無國補(bǔ)海風(fēng)項(xiàng)目推進(jìn)量統(tǒng)計(jì)（截至2022年12月）圖：2023年全容量并網(wǎng)項(xiàng)目預(yù)計(jì)13GW（截至2022年12月）GW12108252015105GW10.4210.31并網(wǎng)吊裝完成在建設(shè)備招標(biāo)前期19.708.4212.8164.987.7242.70

2.661.973.4921.110.46

0.400.3000海南

廣東

山東

浙江

廣西

江蘇

福建

上海

遼寧

天津

河北2022年2023年2024年在建不明資料：采招網(wǎng)，國海證券研究所17海纜招標(biāo)景氣度不減，多個沿海省份海風(fēng)有待啟動●

2022年，廣東省共招標(biāo)海纜4.6GW項(xiàng)目，總訂單金額基金81億元，市場占比超過50%?！?/p>

2023年開始，全國多個省份的海風(fēng)項(xiàng)目有望啟動，海纜市場景氣度不減?！?/p>

目前，海南、廣東、山東、廣西、浙江等省份均有大量海上風(fēng)電項(xiàng)目有望啟動。圖：廣東省2022年海纜招標(biāo)份額接近50%圖：多個沿海各省海風(fēng)項(xiàng)目有望啟動（截至2022年12月）GW/億元GW1210854321億元90804.681.0待啟動招標(biāo)項(xiàng)目0.69.170容量金額已啟動風(fēng)機(jī)招標(biāo)未進(jìn)行海纜招標(biāo)項(xiàng)目603.0502.43.461.93.64031.91.843022.717.61.00.32.3202.720.31.4101.70.1

1.70.20.30.31.10.2000海南廣東山東廣西浙江江蘇福建遼寧上海河北天津廣東山東浙江江蘇福建資料：采招網(wǎng)，各公司公告，國海證券研究所1804關(guān)注大宗價(jià)格、國內(nèi)裝機(jī)量兌現(xiàn)19大宗預(yù)期對板塊影響依然顯著●

2021年三季度，在招標(biāo)超預(yù)期、大基地、千村萬鄉(xiāng)、老舊風(fēng)場改造等信息的影響下，市場全面上調(diào)了十四五（2022年-2025年）風(fēng)電裝機(jī)預(yù)期，風(fēng)電板塊走出獨(dú)立行情?！?/p>

2022年三季度，國內(nèi)裝機(jī)量持續(xù)低于預(yù)期，同時公司盈利能力觸底。市場開始下修2023年業(yè)績預(yù)期?！?/p>

大部分時間內(nèi)，最近兩年的行情走勢，都與大宗商品預(yù)期形成明確的反向。圖：風(fēng)電與螺紋鋼大宗走勢復(fù)盤70%60%50%40%30%20%10%0%2021-09-2244%%螺紋鋼期貨2022-07-2042%風(fēng)電(中信)2022-03-0428%35%2022-10-102%4%0%-10%-20%-30%-10%2022-04-26-17%21年01月

21年02月

21年03月

21年04月

21年05月

21年06月

21年07月

21年08月

21年09月

21年10月

21年11月

21年12月

22年01月

22年02月

22年03月

22年04月

22年05月

22年06月

22年07月

22年08月

22年09月

22年10月

22年11月

22年12月資料：Wind，國海證券研究所20大宗商品價(jià)格下行周期啟動，零部件公司受益圖：鑄件毛利率與大宗價(jià)格圖：風(fēng)機(jī)毛利率與大宗價(jià)格●

過去5年風(fēng)電零部件公司的毛利率大多于大宗商品價(jià)格負(fù)相關(guān)。5045403530252015105元/噸

5,000

30元/噸

7,000%%鑄件平均毛利率鑄造生鐵

元/噸6,000254,0003,0002,0001,0000廢鋼

元/噸5,0002015105?4,000?●

2022年4月以來，多數(shù)大宗商3,0002,0001,000品價(jià)格開始大幅回落。風(fēng)機(jī)平均毛利率螺紋鋼

元/噸齒輪鋼

元/噸●

2022年開始的大宗商品價(jià)格回落，有望在2023年逐步體現(xiàn)在相關(guān)零部件公司報(bào)表。0002015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022圖：塔筒毛利率與大宗價(jià)格圖：軸承/鍛件毛利率與大宗價(jià)格302520151057,0003530252015105%6,0005,0004,0003,0002,0001,0000%元/噸元/噸●

2023年一季度，零部件公司盈利指標(biāo)有望迎來同比高增長。6,0005,0004,0003,0002,0001,0000??注：

2022年行業(yè)毛利率為根據(jù)前三季度數(shù)據(jù)預(yù)估，用虛線表示。由于22年下半年大宗波動較大，前三季度與全年毛利率可能存在較大差異，添加“？”進(jìn)行提示。軸承平均毛利率螺紋鋼

元/噸齒輪鋼

元/噸塔筒平均毛利率中厚板

元/噸0020152016201720182019202020212022201720182019202020212022資料：Wind，各公司公告，國海證券研究所2105周期向上，海外市場有望助力222023年業(yè)績預(yù)期逐步穩(wěn)定，向上估值空間●

全年走勢來看，風(fēng)電板塊公司，整體呈現(xiàn)出了估值下行的走勢，這是對于全年裝機(jī)量不斷下修、23年業(yè)績下修的表現(xiàn)，我們認(rèn)為目前市場對于23年的業(yè)績預(yù)期已經(jīng)逐步穩(wěn)定。●

橫向比對來看，傳動鏈作為國產(chǎn)化率最低、含有新技術(shù)突破（滑動軸承）的環(huán)節(jié)，市場給予了較高估值，鑄件、鍛件其次。而主機(jī)環(huán)節(jié)因?yàn)榇蠖嗬麧櫤休^高的發(fā)電利潤，估值也相對較低。圖：風(fēng)電各環(huán)節(jié)WIND2023年一致預(yù)期PE表：各環(huán)節(jié)包含公司3530252015105主機(jī)海纜金風(fēng)科技明陽智能運(yùn)達(dá)股份電氣風(fēng)電三一重能鑄件亨通光電東方電纜中天科技寶勝股份起帆電纜塔筒10月25日10月10日鑄件,21.4傳動鏈,20.0鍛件,19.2主軸,15.8塔筒,15.1海纜,14.9主機(jī),12.0葉片,9.9日月股份廣大特材主軸金雷股份鍛件大金重工海力風(fēng)電天順風(fēng)能泰勝風(fēng)能天能重工傳動鏈恒潤股份葉片4月27日新強(qiáng)聯(lián)中材科技時代新材恒潤股份廣大特材長盛軸承鑄件傳動鏈鍛件塔筒海纜主軸主機(jī)葉片01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料：Wind，國海證券研究所232023年業(yè)績反轉(zhuǎn)明確，估值空間來自于2024、2025年增長預(yù)期圖：我國風(fēng)電裝機(jī)量120GW●

我們認(rèn)為，風(fēng)電行業(yè)2022年Q3、Q4業(yè)績觸底，從需求端、成本端，2023年的板塊業(yè)績同比有望改善。100806040200陸風(fēng)裝機(jī)量

海風(fēng)裝機(jī)量20851675●

但是市場的估值體系，需要對2024年的預(yù)期做出明確。1260●

大基地、千鄉(xiāng)萬村、老舊風(fēng)場改造等“十四五”

規(guī)劃以及海外出口有望進(jìn)一步催化2024-2025年風(fēng)電裝機(jī)預(yù)期。414415251121353023232419

1818

19161413631圖：各環(huán)節(jié)單季度平均ROE圖：各環(huán)節(jié)單季度加權(quán)凈利率25%20%15%10%5%%12%10%8%%主軸葉片傳動鏈主機(jī)廠鍛件鑄件葉片主機(jī)廠主軸傳動鏈鍛件鑄件主軸,

8.71%葉片,

7.72%6%葉片,

3.03%傳動鏈,

7.71%主機(jī)廠,

7.43%鍛件,

4.84%主機(jī)廠,

2.26%主軸,

1.75%4%2%鑄件,

4.54%傳動鏈,

1.53%鍛件,

1.12%鑄件,

0.80%0%0%20年Q1

20年Q2

20年Q3

20年Q4

21年Q1

21年Q2

21年Q3

21年Q4

22年Q1

22年Q2

22年Q320年Q1

20年Q2

20年Q3

20年Q4

21年Q1

21年Q2

21年Q3

21年Q4

22年Q1

22年Q2

22年Q3資料：Wind，CWEA，國海證券研究所24歐洲主機(jī)廠訂單均價(jià)提升，創(chuàng)造主機(jī)出口機(jī)遇●

2022年俄烏沖突之后，歐洲能源、生產(chǎn)成本大幅提高。歐洲三家風(fēng)機(jī)企業(yè)的生產(chǎn)交付價(jià)格均有所提升，Q1~3成本平均增長9.6%、14.7%、27.7%。●

新增訂單均價(jià)大幅上漲，均出現(xiàn)了大幅上漲，三家2022年Q3新增訂單價(jià)格同比增長20%、29%、19%。●

從交付規(guī)模、新增訂單規(guī)模來看，三家公司2022年前三季度新增訂單量同比下降37%、33%、4%。圖：歐洲主機(jī)廠季度交付量與交付均價(jià)圖：歐洲主機(jī)廠新增訂單及均價(jià)元/kW

10,00014,00012,00010,0008