上海機(jī)場-市場前景及投資研究報告：頂級流量

證券研究報告不止于日上，頂級流量將王者歸來——上海機(jī)場重大收購深度點(diǎn)評公司評級：買入（維持）2023年1月14日摘要一、上海機(jī)場公告收購兩家公司股權(quán)2023年1月13日，上海機(jī)場發(fā)布公告稱，公司決定與上海機(jī)場投資公司共同投資設(shè)立一家合資公司，并由合資公司在中國香港特別行政區(qū)設(shè)立一家全資子公司（香港公司）；并以合資公司為收購主體收購日上互聯(lián)12.48%股權(quán)，以香港公司為收購主體收購境外公司Uni-Champion

32.00%的已發(fā)行股份。本次交易總投資金額為16.98億元。本次交易公司出資13.58億元，

出資額占比80%。二、收購后，上機(jī)將擁有線下機(jī)場店、線下市內(nèi)店、線上直郵業(yè)務(wù)、線上電商平臺股權(quán)Uni-Champion資產(chǎn)為日上上海、日上中國、中免北京、中免大興49%股權(quán)（另外51%由中免持有），合資公司收購Uni-Champion32%股權(quán)，相當(dāng)于穿透后合資公司將持有日上上海、日上中國、中免北京、中免大興15.68%股權(quán)（49%*32%）。即，穿透后，核心資產(chǎn)將從事上海浦東、上海虹橋、北京首都、北京大興機(jī)場線下免稅店業(yè)務(wù)、上海及北京市內(nèi)免稅店業(yè)務(wù)、線上保稅進(jìn)口商品銷售經(jīng)營業(yè)務(wù)。此外，合資公司受讓天津博裕所持日上互聯(lián)12.48%股權(quán)，主營業(yè)務(wù)為線上電商平臺專業(yè)化運(yùn)營服務(wù)。三、“機(jī)場+免稅”協(xié)同，大幅增強(qiáng)抗風(fēng)險能力上述收購，我們可以簡單理解為所有中免在北京、上海的業(yè)務(wù)，中免持有51%股權(quán)，合資公司將持有15.68%。上海機(jī)場從一個業(yè)主方，變成了“業(yè)主方+經(jīng)營方”。此前，市場對上海機(jī)場所謂的線上直郵的分流、市內(nèi)店分流的擔(dān)憂，能夠很大程度上緩解。也一定程度上解決了上海機(jī)場業(yè)務(wù)過于集中于線下機(jī)場免稅店的風(fēng)險。四、收購價格低，在合適的時間抓住了重大機(jī)遇合資公司收購兩個資產(chǎn)的價格合計16.98億元，2021年，Uni-Champion凈利潤為11.7億元（評估價值42.19億元），日上互聯(lián)利潤為2.54億元（成立時間8個月，年化為3.81億元，評估價值27.4億元），則，按照2021年盈利能力來算，Uni-Champion、日上互聯(lián)PE分別為3.6X、7.2X，收購價格相對現(xiàn)在免稅估值來講，極低。五、收購只是開始，2023年的上海機(jī)場，是頂級流量王者歸來！12.7國務(wù)院發(fā)布“新十條”，1.8出入境正式放開，我們預(yù)計，到2023年底，上海機(jī)場的國際客流量，將完全恢復(fù)。上海機(jī)場作為中國第一大國際樞紐，頂級流量的發(fā)展停滯了3年，現(xiàn)在才剛剛開始?！皺C(jī)場+免稅”只是上海機(jī)場2023年的第一步，收購恰逢其時。2023年的上海機(jī)場，想象空間還很大，比如調(diào)整免稅合同的可能性、比如重奢進(jìn)駐。六、盈利預(yù)測我們預(yù)計，2023年，上海機(jī)場國際客流量將恢復(fù)至19年的50%，國內(nèi)客流完全恢復(fù)；2024年，上海機(jī)場國內(nèi)國際客流量同比19將增長5%-10%；2025年，上海機(jī)場國內(nèi)國際客流量同比19年將增長30%以上?；谌缟霞僭O(shè)，不考慮本次收購的情況下，2023-2024年利潤分別為30億、70億。2025年，中性假設(shè)利潤95億，看2025年30倍PE，中性2850億市值。2風(fēng)險提示1、收購尚待審批，有無法完成的風(fēng)險；2、客流恢復(fù)不及預(yù)期；3、消費(fèi)能力下降，免稅銷售不及預(yù)期；4、地緣政治風(fēng)險等。301

上海機(jī)場公告收購Uni-Champion和日上互聯(lián)2023年1月13日，上海機(jī)場發(fā)布公告稱，公司決定與上海機(jī)場投資公司共同投資設(shè)立一家合資公司，并由合資公司在中國香港特別行政區(qū)設(shè)立一家全資子公司（香港公司）；并以合資公司為收購主體收購日上互聯(lián)12.48%股權(quán)，以香港公司為收購主體收購境外公司Uni-Champion

32.00%的已發(fā)行股份。本次交易總投資金額為16.98億元，包含標(biāo)的公司交易對價16.92億元以及合資公司、香港公司所需營運(yùn)資金596.80萬元。本次交易公司出資13.58億元，

出資額占比80%。交易目的：本次交易完成后，上海機(jī)場將進(jìn)一步發(fā)揮與標(biāo)的公司核心資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)，通過布局線下免稅品銷售及線上保稅進(jìn)口商品銷售經(jīng)營業(yè)務(wù)打造上海機(jī)場特色品牌，實(shí)現(xiàn)“機(jī)場+免稅”的進(jìn)一步融合，推動航空服務(wù)主業(yè)做大做強(qiáng)，在提升上海機(jī)場服務(wù)品質(zhì)的同時，增強(qiáng)上海機(jī)場的抗風(fēng)險能力，從而形成機(jī)場運(yùn)營投資可持續(xù)發(fā)展的良性循環(huán)。香港公司情況：合資公司情況：公司名稱：上海機(jī)場尚冕商業(yè)發(fā)展有限公司公司類型：有限責(zé)任公司注冊資本：

16.98億元公司名稱：上海機(jī)場尚冕商業(yè)發(fā)展（香港）有限公司英文名稱：

Shanghai

AirportSun-CrownCommercial

Development(HK)Limited公司類型：有限責(zé)任公司4資料：上海機(jī)場公告、浙商證券研究所01

Uni-Champion股權(quán)關(guān)系梳理80%20%上海機(jī)場投資公司100%購買PhoenixDawn合資公司香港公司32%32%中國中免51%Uni-Champion49%日上中國日上上海中免首都中免大興?

首都機(jī)場免稅店

?

上海浦東、虹?

上海市內(nèi)免稅店

?

大興機(jī)場免稅店?

北京市內(nèi)免稅店經(jīng)營業(yè)務(wù)橋機(jī)場免稅店?

北京線上直郵?

上海線上直郵5資料：上海機(jī)場公告、企查查、浙商證券研究所01

中免日上互聯(lián)科技股權(quán)關(guān)系梳理2021年4月29日，中免日上互聯(lián)科技成立，各方持股比例為：中免41%、星日眾和20%（員工持股）、貞易信息18.72%、天津博裕持股12.48%、中信持股7.8%。天津博裕12.48%中國中免星日眾和中信7.8%貞易信息18.72%41%20%添加購買80%20%上海機(jī)場投資公司12.48%合資公司日上互聯(lián)6資料：上海機(jī)場公告、愛企查、浙商證券研究所01

上機(jī)收購?fù)瓿珊竺舛悎D譜上海機(jī)場80%業(yè)主方32%12.48%日上互聯(lián)Uni-Champion上海兩機(jī)場免稅店浦東機(jī)場店虹橋機(jī)場店49%49%49%49%日上中國日上上海使用“中免日上”app或小程序中免首都中免大興上海市內(nèi)店北京市內(nèi)店大興機(jī)場店首都機(jī)場店浦東機(jī)場店虹橋機(jī)場店日上直郵CDF會員購海南市內(nèi)免稅業(yè)務(wù)機(jī)場線下免稅業(yè)務(wù)線上保稅進(jìn)口商品銷售業(yè)務(wù)7資料：上海機(jī)場公告、企查查、浙商證券研究所01

收購定價顯著低于市場價Uni-Champion：評估價值42.19億元，收購32%，成交價格13.5億元。日上互聯(lián)：評估價值27.4億元，收購12.48%，成交價格3.42億元。按照2021年度利潤，

Uni-Champion盈利11.71億元，日上互聯(lián)盈利2.54億元（由于日上互聯(lián)成立僅8個月，我們年化為3.81億元）。則Uni-Champion收購市盈率PE（2021）為3.6X、日上互聯(lián)收購市盈率PE（2021）為7.2X。按照免稅龍頭中國中免最新Wind一致預(yù)測134.9億元?dú)w母利潤，市值4701億元，則中免PE（2023）為35X，收購價格顯著低估。表：

Uni-Champion主要財務(wù)數(shù)據(jù)表：

日上互聯(lián)主要財務(wù)數(shù)據(jù)8資料：上海機(jī)場公告、Wind、浙商證券研究所01

收購資產(chǎn)未來盈利能力測算p

基于對購物人次、客單價的不同假設(shè)，我們對2025年各渠道銷售額進(jìn)行了如下悲觀、中性、樂觀預(yù)測。p

在投資收益主要貢獻(xiàn)上海機(jī)場線下店上，悲觀假設(shè)國際客流約5000萬人次、人均免稅銷售額約600元；中性假設(shè)國際客流約5400萬人次、人均免稅銷售額約741元；樂觀假設(shè)國際客流超過5500萬人次、人均免稅銷售額約909元。表：

收購兩大資產(chǎn)后投資收益預(yù)測、市值增厚/股價漲幅測算2025E單位：億元2019202020212022E2023E2024E悲觀5.7730019.81201.212012.01005.0中性11.3540043.91502.315016.515012.00.7520010樂觀19.0750077.61803.620024.020020.01.0526013Uni-champion32%股權(quán)對應(yīng)投資收益1.383.8320-2.7124.211727.1-1.711.5-2.6-1.001.5-2.6-2.07900.9470.512012.0150.30.5014574.02.57624%725%826%5.8930024.195銷售額151.5上海機(jī)場線下店北京機(jī)場線下店日上線上店凈利潤銷售額凈利潤銷售額凈利潤銷售額凈利潤8.8863.0-----1.012513.5-1009.0-12012.050北京上海市內(nèi)店----1.5日上互聯(lián)12.48%股權(quán)對應(yīng)投資收益--0.3210052.52.0349?57?65?0.3712063.01.3833?39?44?0.5115080.471508中免日上線上銷售額營業(yè)收入凈利潤------日上互聯(lián)4.13.86.08.5上海機(jī)場合計投資收益PE=30X1.38??????3.83??????6.4115411%17912%20514%6.2415010%17512%20014%12.1029020%33923%38727%20.1348333%56439%64445%市值增厚股價漲幅市值增厚股價漲幅市值增厚股價漲幅PE=35XPE=40X9資料：上海機(jī)場公告、Wind、浙商證券研究所01

點(diǎn)評：收購意義1、綁定中免北京&上海：中免在北京、上海所有業(yè)務(wù)，上機(jī)都能分一杯羹（中免51%、上機(jī)15.68%）。2、符合免稅長期發(fā)展趨勢：上機(jī)由只擁有上海機(jī)場線下免稅店，變成北京上海機(jī)場、市內(nèi)店、線上直郵、線上平臺等業(yè)務(wù)都涉足，大幅增強(qiáng)公司抗風(fēng)險能力，也符合免稅行業(yè)未來發(fā)展趨勢（線上趨勢不可阻擋、市內(nèi)店政策即將落地）。3、增強(qiáng)抗風(fēng)險能力：此前市場對上海機(jī)場的擔(dān)憂大幅消減，對市內(nèi)店分流、線上直郵分流的擔(dān)憂緩解。也一定程度上解決了上海機(jī)場業(yè)務(wù)過于依賴單一機(jī)場線下免稅店的風(fēng)險。4、收購價格極低：能為公司帶來增量利潤和市值。5、管理層高瞻遠(yuǎn)矚：上海機(jī)場在疫情三年受損嚴(yán)重，同時國內(nèi)免稅業(yè)態(tài)發(fā)生了很大變化。公司積極求變，抓住了重大機(jī)遇，體現(xiàn)了上機(jī)管理層的前瞻性，為未來公司業(yè)務(wù)良性循環(huán)打下了堅實(shí)基礎(chǔ)。6、頂級流量，王者歸來：1月8日，出入境正式放開，2023年，將是上海機(jī)場客流量大幅回升的一年，此時收購能夠?yàn)楣緲I(yè)務(wù)發(fā)展帶來強(qiáng)心針，同時能夠增厚利潤。7、未來還有更多想象空間：在免稅補(bǔ)充協(xié)議上上海機(jī)場做出了讓步，基于雙方多年緊密合作，我們認(rèn)為本輪補(bǔ)充協(xié)議具有重談的可能性；同時，隨著國際客流恢復(fù)，我們預(yù)計2023年將是頂奢免稅入駐元年。10注：合同重簽僅為浙商證券預(yù)測，請謹(jǐn)慎使用本預(yù)測。資料：上海機(jī)場公告、浙商證券研究所02

收購資產(chǎn)未來前景——上海兩場免稅店表：上海機(jī)場19-25原免稅協(xié)議合同期

浦東保底收入虹橋保底收入

提成1、2019年，上海虹浦兩場免稅銷售額151億元（給上海機(jī)場貢獻(xiàn)收入約56億元，日上利潤8.8億元）。2019年9月16日，浦東機(jī)場衛(wèi)星廳投入使用，但免稅區(qū)域幾乎沒利用就進(jìn)入了疫情。未來，衛(wèi)星廳一大半將用于奢侈品/精品銷售，我們預(yù)計，未來銷售規(guī)模、客單價將有大幅提升。間（億元）35.2541.5845.5962.8868.5974.6481.48410（億元）比例2019202020212022202320242025合計42.5%20.72、簽訂免稅補(bǔ)充協(xié)議，免稅店盈利能力大幅提升，有助于提振銷售規(guī)模。3、我們認(rèn)為未來協(xié)議有重簽可能性，但提成比例會低于疫情前。20.7表：上海機(jī)場免稅面積表：上海機(jī)場免稅補(bǔ)充協(xié)議所屬區(qū)域區(qū)域性質(zhì)

面積（平米）進(jìn)境店/提貨點(diǎn)

821客流量區(qū)間<3080.820212022202320242025135.28*實(shí)際國際客流*客流調(diào)節(jié)系數(shù)*面積調(diào)節(jié)系數(shù)T1航站樓3080.8~41724172~44044404~46364636~48684868~51005100~5360>536035.2541.5845.5945.5945.5945.5945.5935.25*1.2411

35.25*1.2411

35.25*1.2411

35.25*1.241141.58*1.2411

41.58*1.2411

41.58*1.2411

41.58*1.241145.59*1.2411

45.59*1.2411

45.59*1.2411

45.59*1.2411出境店2465.3進(jìn)境店/提貨點(diǎn)

1136浦東機(jī)場T2航站樓出境店3431.0762.8862.8862.8862.8862.8868.5968.5968.5962.8868.5974.6474.6462.8868.5974.6481.48S1衛(wèi)星廳

出境店S2衛(wèi)星廳

出境店46784384虹橋機(jī)場

T1航站樓

進(jìn)/出境店2088總計19003.37注：合同重簽僅為浙商證券預(yù)測，請謹(jǐn)慎使用本預(yù)測。資料

：上海機(jī)場公告、浙商證券研究所1102

收購資產(chǎn)未來前景——北京兩場免稅店補(bǔ)充協(xié)議：2021.10.30中免公告，公司應(yīng)付首都機(jī)場第三合同年（2020年2月11日至2021年2月10日）經(jīng)營費(fèi)為人民幣2.8億元。未來的協(xié)議并未簽訂。如果北京兩場恢復(fù)疫情前的提成比例，則我們預(yù)計北京兩場免稅店利潤率會很低。表：北京首都、大興機(jī)場免稅合同情況表：2019年北京、上海線下免稅店盈利情況（中免公告）免稅店面積（平米）首年保底經(jīng)營費(fèi)用（億元）日上日上中國首都機(jī)場機(jī)場區(qū)域中標(biāo)公司

合同期限扣點(diǎn)率上海

（只經(jīng)營T3）

（T2+T3）47.50%43.50%49%8.322T2航站樓中免進(jìn)境417，出境3186進(jìn)境1939，出境946116662018.02-2026.02首都機(jī)場營業(yè)收入151.54.4974.81.4085.89T3航站樓

日上中國煙酒、食品歸母凈利潤（中免51%股權(quán)）2.3大興機(jī)場合計2019-2028香化46%中免34674.16凈利潤凈利率8.802.74精品20%2013636.765.8%3.66%預(yù)計2.5%-3%12資料：上海機(jī)場公告、首都機(jī)場公告、中國中免公告、浙商證券研究所02

收購資產(chǎn)未來前景——線上直郵/線上平臺1、線上直郵已經(jīng)不可逆，未來我們認(rèn)為將繼續(xù)穩(wěn)步發(fā)展；2、日上互聯(lián)是一個平臺公司（可參考阿里巴巴），未來中免的線上業(yè)務(wù)大部分將放到本平臺，采取收入分成方式，根據(jù)中免披露的日上上海2021年銷售額125億元、上海機(jī)場公告的日上互聯(lián)2021年營業(yè)收入5億元（8個月），我們估算分成比例約為5%。表：2021、22H1線上直郵、日上互聯(lián)收入利潤情況（億元，中免/上機(jī)公告）線上直郵日上互聯(lián)202122H154.54202122H13.66營業(yè)收入124.95.04（成立8個月）歸母凈利潤（線上6.902.462.541.43中免51%）凈利潤凈利率13.524.822.541.4310.8%8.8%50.4%39.1%13資料：上海機(jī)場公告、中國中免公告、浙商證券研究所03

上海機(jī)場未來利潤怎么算，有多大空間本表不考慮本次收購和任何其他事項(xiàng)（如重簽等）。表：上海機(jī)場2023-2025年國內(nèi)、國際旅客量不同恢復(fù)率場景假設(shè)下的盈利測算（收入、利潤單位：億元）主體指標(biāo)2019年2023-2025年場景假設(shè)國內(nèi)旅客吞吐量（萬人次）3764301180%154040%455260%35.4273764100%231160%607580%46.9354140110%308180%722195%45.8344517120%3851100%8368110%43.7334705125%4621120%9326122%56.6424818128%4814125%9632126%62.9474893130%5006130%9900130%68.6515006133%5199135%10205134%74.6565081135%5391140%10473138%81.561假設(shè)：疫后恢復(fù)率國際及地區(qū)旅客吞吐量（萬人次）假設(shè)：疫后恢復(fù)率合計旅客吞吐量（萬人次）假設(shè)：疫后恢復(fù)率免稅業(yè)務(wù)租金收入對應(yīng)凈利潤有稅零售租金收入對應(yīng)凈利潤3851761549376浦東機(jī)場3.324.435.346.156.857.057.257.567.764航空性業(yè)務(wù)+其他非航業(yè)務(wù)收入對應(yīng)凈利潤投資收益550.111.529-9.57.840-69.73.749011.14.4581.512.65.167313.85.7693.514.25.971414.56.1744.514.96.2765.515.26.4其中：廣告4.72.8油料公司5.0其他1.93.02.04.02.04.72.05.52.06.12.06.32.06.52.06.62.06.82.0凈利潤（合計）52.627.342.249.551.564.370.175.481.087.6旅客吞吐量（萬人次）4564365180%25.10.44564100%31.45.14792105%33.06.34838106%34.97.84883107%35.38.04929108%35.68.34975109%35.98.55020110%36.38.85020110%36.38.8假設(shè)：疫后恢復(fù)率虹橋機(jī)場收入歸母凈利潤31.45.1收入歸母凈利潤歸母凈利率16.22.415%17.82.615%17.82.615%17.82.615%17.82.615%17.82.615%17.8