城投隨筆系列：特殊再融資債來了

目錄歷史上，城投債緣何集中提前兌付？ 3今年以來，擬提前兌付情況如何？ 7通過兌付方案有哪些關(guān)鍵因素？ 9今年以來，擬提前兌付方案通過情況如何？ 11關(guān)注提前兌付中蘊藏的機(jī)會 126小結(jié) 137風(fēng)險提示 15插圖目錄 16表格目錄 162023926（九期至十一期）信663.2（274.4、194.4、194.4。2018會關(guān)注，再融資債發(fā)行背景下城投提前兌付的問題，如何看待？本文聚焦于此。歷史上，城投債緣何集中提前兌付？我們聚焦提前兌付來切入：種類型。不同于設(shè)立提前償還條款的債券（按約定分期提前償還本金，定以特定價格提前償付債券。2017-20182021年左右。圖1：2015年以來擬提前償還的城投債（億元、只） 擬提前償還金額 擬提前償還只數(shù)（右）500 60400 50403003020020100 102023-082023-052023-082023-052023-022022-112022-082022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-112019-082019-052019-022018-112018-082018-052018-022017-112017-082017-052017-012016-032015-07資料來源：企業(yè)預(yù)警通，注：數(shù)據(jù)截至2023年9月27日，下同。為何會出現(xiàn)集中提前兌付的現(xiàn)象？從發(fā)行人視角來看，主要因素包括政策環(huán)境、發(fā)行人自身資質(zhì)等方面。首先考慮政策環(huán)境，城投債的提前兌付與地方政府債務(wù)置換的推進(jìn)息息相關(guān)，畢竟其提供了直接的資金來源。第一輪債務(wù)置換根據(jù)第十二屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第十六次會議《關(guān)于提請審議批準(zhǔn)20152014年末地方政府債務(wù)余額15.420150.6，2015限額16萬億元。對債務(wù)余額中通過銀行貸款等非政府債券方式舉借的存量債務(wù)，通過三年左右的過渡期，由地方在限額內(nèi)安排發(fā)行地方政府債券置換”。而后的2015-2019年，各省地方政府共發(fā)行置換債12.36萬億元。置換債擬提前償還2015 2016 2017 2018 2019 合計 2015江蘇 2883 3638 1646 659 150 8976 0置換債擬提前償還2015 2016 2017 2018 2019 合計 2015江蘇 2883 3638 1646 659 150 8976 0浙江 2294 3572 1188 507 - 7561 0山東 1898 3578 1547 649 - 7672 0廣東 1255 2868 905 1109 - 6137 0福建 1150 1678 957 266 - 4050 0北京 1006 644 545 - - 2195 0上海 1006 1700 215 16 - 2937 0湖北 1223 1990 482 260 - 3956 0安徽 1122 1229 1131 1023 - 4505 0江西 754 705 704 265 - 2428 0河南 1120 1361 1216 25 - 3722 0四川 1467 2307 2001 663 - 6437 0湖南 1278 3432 1342 928 366 7346 0重慶 662 1164 781 186 - 2794 0陜西 1040 1568 717 392 - 3717 0新疆 515 751 757 278 - 2302 0天津 472 1268 342 227 - 2309 0云南 1358 1701 1423 515 226 5223 0廣西 549 1113 1225 526 - 3413 0河北 1185 1784 793 449 - 4210 0山西 386 525 446 164 - 1521 0內(nèi)蒙古 1278 2216 916 466 227 5103 0寧夏 207 266 185 120 - 778 0吉林 583 623 775 214 - 2194 0甘肅 271 431 262 122 60 1145 0黑龍江 600 857 587 551 - 2596 0遼寧 1773 2708 2087 891 167 7626 26貴州 2264 2445 2029 1673 383 8794 0青海 150 274 273 123 - 819 0海南 160 367 342 260 - 1129 0合計 319104876327817135271579123596 2620161010000000000000000000000000000103020172018201970 81 1734 33 361731143318002430445446211042145210919615418741094037190016173402245735003122010000015000305合計17811348220221985351408722375219547216019889723291624658301616883173410422412 57 625 124 7017819 3558 00 8 00 0 513 19 30 140 026 61 020496221165482120148162260省份資料來源：wind，企業(yè)預(yù)警通，發(fā)行置換債的高峰是在2015-2017年，而提前兌付的高峰則有所滯后，是在2017-2018年；這其中主要原因是當(dāng)時市場對城投債提前兌付的接受度還不高。在2019年置換債發(fā)行收尾后，城投債的提前兌付也逐漸平息。分省份來看，2017-2018債，一是將隱性債務(wù)顯性化，二是能大大降低債務(wù)融資成本。第二輪債務(wù)置換20202020-20221.04再融資債償還存量債務(wù)擬提前償還2020 2021 2022 合計 2020 2021 2022 合計江再融資債償還存量債務(wù)擬提前償還2020 2021 2022 合計 2020 2021 2022 合計江蘇 - 322 - 322 35 71 49 155浙江 - 272 - 272 12 38 107 158山東 94 233 - 327 4 29 19 52廣東 - 1121 166 1287 4 10 0 15福建 - 302 - 302 5 21 0 25北京 - 1921 1070 2991 0 16 2 18上海 - - 655 655 0 0 6 6湖北 - - - 0 6 2 6 14安徽 - 221 - 221 30 70 7 107江西 - 154 65 219 5 24 9 38河南 - 209 - 209 29 18 14 62四川 - 339 - 339 0 22 47 68湖南 - 147 - 147 112 54 25 190重慶 - 500 - 500 33 38 42 114陜西 - 248 - 248 5 0 7 12新疆 - 95 - 95 6 29 0 35天津 153 331 - 484 15 77 0 92云南 - 97 - 97 0 1 82 83廣西 30 - - 30 0 0 20 20河北 180 - 42 222 0 0 0 0山西 133 - - 133 0 5 5 10內(nèi)蒙古 - 188 - 188 5 18 4 27寧夏 55 - - 55 0 0 0 0吉林 - - - 0 0 3 0 3甘肅 24 - - 24 0 5 0 5黑龍江 - - - 0 104 13 0 117遼寧 - 500 - 500 73 47 3 122貴州 131 266 - 397 3 18 0 20青海 - 71 86 157 0 0 15 15海南 - - - 0 0 0 0 0合計 799 7538 2083 10421 486 628 469 1583省份資料來源：wind，企業(yè)預(yù)警通，各省發(fā)行再融資債置換隱債的高峰是在2021年，與之對應(yīng)的是，多個省份亦在2021年開始增加城投債的提前兌付，當(dāng)年的提前兌付金額形成一個小高峰。分省份來看，2021-2022年擬提前償還城投債較多的省份與2021年拿到置換隱債再融資債的省份大致匹配。其次，擬提前兌付的發(fā)行人或有自身因素的考慮。（（兩類平臺提前兌付的思路或存在異同債務(wù)結(jié)構(gòu)、維護(hù)區(qū)域的信用環(huán)境。江蘇浙江山東廣東福建北京上海湖北安徽江西河南四川湖南重慶陜西新疆天津云南廣西河北山西內(nèi)蒙古寧夏吉林甘肅黑龍江遼寧貴州青海海南9江蘇浙江山東廣東福建北京上海湖北安徽江西河南四川湖南重慶陜西新疆天津云南廣西河北山西內(nèi)蒙古寧夏吉林甘肅黑龍江遼寧貴州青海海南9511011149762811722721518160097890622911180881961121721172211894662359230153407491000100 0000101930000 00034423174390 01663238816127469220171267345311731120 034428100302034140000310104651612290 00 00 060403041586311500641071007410923586411000 00 00 010013401820250067714200 0069120156665299681188000 03 012200199901012050170 021541203840014 04003402151231415 016014147823515824212176095160 024664030288139301791520149103023 00 00 06129141 92 9615 63 4310 178 86959500 01242180500086020252216365621559261270 00 00 00 0394505162 1693 10828 06 00000555273313372202723520203417585741897961595 00 00 02721742279382168000AA AA以下AA+AAA本省合計分主體評級分行政層級省份省級 地級市區(qū)縣級國家級園區(qū)省級園區(qū)其他資料來源：企業(yè)預(yù)警通，注：省級平臺包括直轄市級平臺，地級市平臺包括直轄市區(qū)級平臺，下同。今年以來，擬提前兌付情況如何？截至2023年9月27日，今年以來擬提前兌付城投債共有404億元，共計127只；同比來看，2022年1-9月擬提前兌付城投債391億元，共計96只。2022有提升。圖5：2019-2023年前三季度擬提前兌付城投（億元） 圖6：2019年以來月度擬提前兌付的城投債（億元） 6002000

2019Q1-Q32020Q1-Q32021Q1-Q32022Q1-Q32023Q1-Q3

120100806040200

擬提前償還金額 擬提前償還只數(shù)（右）2520151052023-072023-042023-072023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012019-102019-072019-042019-01資料來源：企業(yè)預(yù)警通，注：2023Q1-Q3數(shù)據(jù)截至9月27日，下同。

資料來源：企業(yè)預(yù)警通，分省份來看：江蘇、浙江、山東、廣東、福建、北京、上海區(qū)域：今年以來浙江省的擬提前兌付規(guī)模顯著上升，截至9月27日為104億元，達(dá)到了歷年規(guī)模巔峰；而其他區(qū)域無太大變動。湖北、安徽、江西、河南區(qū)域：20四川、湖南、重慶、陜西、新疆區(qū)域：今年以來湖南省的擬提前兌付規(guī)模較2022年同期大幅增長，達(dá)69億元，但暫未達(dá)到2018及2020年集中提前兌付的高峰水平；其他區(qū)域暫無大幅變化。天津、云南、廣西區(qū)域：今年以來3個區(qū)域均暫未出現(xiàn)擬提前兌付的情況。其他尾部區(qū)域：今年以來黑龍江省擬提前兌付規(guī)模突出，達(dá)40億元，而其2021及2022年20182020。圖7：2017-2023年Q1-Q3各省擬提前兌付的城投債（億元） Q1-Q3擬提前償還省份2017201820192020202120222023江蘇0611335484726浙江23103603062104山東39260174261921廣東8148041000福建71620121012北京08001622上海0050060湖北017360124安徽014002951525江南11431142917142四川05760212417湖南010960104492469重慶314714314213陜西05235073新疆01083351002天津0190157700云南061300820廣西954600200河北1116220000山西5000552內(nèi)蒙古101051001240寧夏04000000吉林03700301甘肅101900500黑龍江27980883040遼寧28116215234735貴州20960117010青海034000150海南0000000合計5802126233368522391404資料來源：企業(yè)預(yù)警通，在提前兌付之外，今年以來還有3家平臺發(fā)起現(xiàn)金要約收購，分別是婁底城6.86的2只債券持有人全額接受收購，而婁底城發(fā)持有人則未接受要約。公告日標(biāo)的債券收購方式及價格計劃發(fā)債主體最終表1公告日標(biāo)的債券收購方式及價格計劃發(fā)債主體最終2023-09-1222婁底城發(fā)MTN002現(xiàn)金收購，固定價格方式收購4.2婁底市城市發(fā)展集團(tuán)有限公司接受02023-08-0320萬盛經(jīng)開MTN002現(xiàn)金收購，固定價格方式0.26重慶市萬盛經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)開發(fā)投資集團(tuán)有限公司0.262023-05-3020婁底經(jīng)開MTN001現(xiàn)金收購，固定價格方式2.4湖南省婁底經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)投資建設(shè)集團(tuán)有限公司2.4資料來源：wind，公司公告，通過兌付方案有哪些關(guān)鍵因素？從歷年的兌付方案通過比例來看，2015-201613PPN0012015-201613泰華信PPN001第一次持有人會議提出的償付價格為104.34的票息使得持有人更介意再投資風(fēng)險，第二次持有人會議提出的償付價格為107.82元，方得通過。2017圖8：2015年以來擬提前兌付城投債方案通過情況（億元） 通過 未通過/取消 當(dāng)年通過占比（右）500 100%400 80%300 60%200 40%100 20%2023-082023-052023-082023-052023-022022-112022-082022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-112019-082019-052019-022018-112018-082018-052018-022017-112017-082017-052017-012016-032015-07資料來源：企業(yè)預(yù)警通，注：當(dāng)年通過占比=當(dāng)年通過提前兌付金額/當(dāng)年通過+未通過+取消提前兌付金額，即不包括未表決金額。圖9：擬提前兌付城投債兌付價格計算方式占比 面值 面值+補償 中債估值凈價 上清所估值凈價 未公布/取消通過0% 20% 40% 60% 80% 100%資料來源：企業(yè)預(yù)警通，注：統(tǒng)計為2015年以來截至2023年9月27日數(shù)據(jù)。今年以來，擬提前兌付方案通過情況如何？們從未通過+取消率入手觀察：江蘇、浙江、山東、廣東、福建、北京、上海區(qū)域：江蘇及浙江未通過+取消率分別為15%、9%，主要是在區(qū)縣級AA主體；湖北、安徽、江西、河南區(qū)域：AAAA四川、湖南、重慶、陜西、新疆區(qū)域：5AA天津、云南、廣西區(qū)域：今年以來3個區(qū)域均暫未出現(xiàn)擬提前兌付的情況。其他尾部區(qū)域：江蘇浙江山東廣東福建北京上海湖北安徽江西河南四川湖南重慶陜西新疆天津云南廣西河北山西內(nèi)蒙古寧夏吉林甘肅黑龍江遼寧貴州青海海南0002江蘇浙江山東廣東福建北京上海湖北安徽江西河南四川湖南重慶陜西新疆天津云南廣西河北山西內(nèi)蒙古寧夏吉林甘肅黑龍江遼寧貴州青海海南0002-0------000-----21310300017691332100-----償還金額取消率金額金額AA以下AAAA+AAA其他通過未通過/取消擬提前未通過+分主體評級未通過+取消率分行政層級未通過+取消率區(qū)縣級國家級園區(qū)省級園區(qū)省級 地級市省份--04051-----------35-------0--0-----0--0-91-00-020000212000000010150000--------------------------------------91------0-----000000000------------------------------0510017641332-----0112000000-0-00------0 - -0 3 -- 0 -- 0 -- - ---0----022228506080242526024231220 0 -0 0 0 61 37 0 --------00004100-0----000001220000001220----0-00--00-91115261042149019951818--------------0-0----0-0--000-00--------401001231033資料來源：企業(yè)預(yù)警通，關(guān)注提前兌付中蘊藏的機(jī)會觀察提前兌付的城投債在持有人會議前后的估值變動，可見在持有人會議之的城投債，或有投資機(jī)會。圖11：各省提前兌付的城投債持有人會議前后估值變動情況（%、bp） 省份 會議日前后估值-1d +1d +3d +7d會議日后估值-會議日前一交易日估值+1d +3d +7d江蘇浙江山東廣東福建北京上海4.764.684.133.89(8)(64)(66)(98)4.294.123.67 3.72(17)(74)(68)(80)(81)5.855.795.335.17(6)(1)(6)(5)(2)(52)5.185.425.175.364.45 4.38(73)4.894.61(53)3.523.433.473.413.17 3.013.14 3.15(35)(52)(28) (28)湖北安徽江西河南5.105.125.235.015.085.044.664.504.50(2)(43)(60)4.53(16)(75) (83)5.18 5.19 5.085.01 4.81 4.76(5)(22)(21)(35)(31)0四川湖南重慶陜西新疆5.625.64 5.725.072(20)(84)5.985.595.955.305.53 5.28(3)(47)(70)4.73 4.70(29)(86) (95)5.975.964.92 4.86(1)(1)(105) (111)5.295.284.754.43(55)(94)天津云南廣西7.287.115.81 5.93(18)(147) (154)12.2312.23 12.03 11.8412(20)(38)(46)5.975.99 5.655.52(33)河北山西內(nèi)蒙古寧夏吉林甘肅黑龍江遼寧貴州青海5.325.23 5.12 5.11(8)(2)(19)(24)4.534.514.043.46(49)(108)7.787.687.04 6.81(11)(75) (83)6.356.576.896.546.516.315.97 5.91 5.906.44 6.39 6.286.88 6.61 6.596.21 5.69 5.636.48 6.30 6.146.25 5.93 5.96(39) (45) (45)(12)(18)(29)(30)(1)(28)(33)(85) (82)(3)(6)(6)(20) (34) (38) (39)5.705.64 5.534.57(16) (112) 資料來源：wind，企業(yè)預(yù)警通，注：統(tǒng)計為2015年以來截至2023年9月27日數(shù)據(jù)。年第一支特殊再融資債已蓄勢待發(fā)，全國范圍內(nèi)各區(qū)域的特殊再融資債亦或緊隨其后，隨之是否會有更密集的城投債提前兌付值得關(guān)注。小結(jié)1、歷史上，城投債緣何集中提前兌付？觀察歷史上擬提前兌付的城投債，可發(fā)現(xiàn)城投債的提前兌付主要有兩輪高峰，第一輪高峰是在2017-2018年，第二輪小高峰是在2021年左右。（1）第一輪債務(wù)置2015-20172017-2018（2）第二輪債務(wù)置換：20212021形成一個小高峰。分省份來看，2021-2022年擬提前償還城投債較多的省份與2021