投資策略研究：關于債務化解走向和“中特估”的分析與思考

請仔細閱讀本報告末頁聲明投資策略研究關于債務化解走向和“中特估”的分析與思考從財政數(shù)據(jù)來看，地方政府當前償債壓力較大，問題根源在于地方財政“造血能力”有待提高，從分稅制實行以來，地方政府的財權(quán)和事權(quán)不匹配是一個長期存在的矛盾點，通過發(fā)行債券、拉高杠桿已經(jīng)成為了各地進行基礎設施建設、拉動地方經(jīng)濟的一個非常重要的途徑。在2022年，地方政府財政收入占比全國財政收入的53.42%，而在支出方面卻要承擔86.35%的比重，為了彌補財政缺口，在之后很長一段時間內(nèi)，融資平臺成為地方政府的融資代理人，各地的基礎設置建設提供資金來源。地方債務積累呈現(xiàn)出來一定的順周期特性，經(jīng)濟增長越快，地方債務積累速度越快，而具有隱性債務特點的城投有息負債順周期特征尤其明顯，一方面，隱性債務透明度低，不易為中央部門所監(jiān)管，地方政府的自主性較高。另一方面，地方政府對金融機構(gòu)，尤其是城商行具有很強的影響力，在很大程度上掌控著對金融的實際配制權(quán)，可以通過各種隱性方式對金融機構(gòu)信貸配置施加行政干預。改革開放到新冠疫情之前，我國經(jīng)濟維持高速到中高速增長，具有一定政府背書性質(zhì)的城投有息負債在經(jīng)過了2011-2016年的高增階段后停留在高位。截至2022年末，全國地方性政府債務余額總額達到35.07萬億元，地方政府綜合財力為28.31萬億元，地方顯性債務率為123.88%，已經(jīng)突破國際通用絕對上限120%，如果考慮到以城投平臺有息負債為代表的隱性債務，2022年末地方政府債務率已經(jīng)達到3.27，在土地出讓金收入下滑的背景下，負債形勢依舊嚴峻。地方政府債務的順周期特性代表著伴隨著經(jīng)濟周期，地方政府債務也有一定的周期規(guī)律。改革開放以來，按照我國經(jīng)濟發(fā)展背景和政策路徑來劃分，我國一共經(jīng)歷了四個地方政府債務周期：1978-1993、1994-2007、2008-2018、2019-至今。當前在經(jīng)濟下行壓力下，地方政府土地出讓金和稅收收入增速下降，城投平臺非標融資逾期事件增加，2019年政府發(fā)布《關于防范化解融資平臺公司到期存量地方政府隱性債務風險的意見》，城投平臺債務成為此輪債務盤查化解的重點對象。從今年以來各地出臺的相關政策和化債案例來看，此次化債的主要措施可能包括債務顯性化、展期降息、盤活資源、整頓平臺我們梳理了貴州、湘潭、鎮(zhèn)江、云南、合肥的地方債務化解模式特點和進展，對于全國大部分省市來說，這幾種模式都有較大的參考價值：貴州地方經(jīng)濟較弱，債務率較高，有大市值公司貴州茅臺幫助化債?？梢越梃b此模式的區(qū)域需要滿足：1、債務率較高；2、地方償債壓力較大。四川、山東、江蘇按照以上條件可以借鑒貴州化債模式。湘潭尚無強有支撐力的產(chǎn)業(yè)，債務化解主要依靠省級償債基金和債務置換，最突出的是非標融資占有息負債比例較高，下一階段化債重點應該是在于降低非標融資。青海同樣屬于非標融資占比較高的地區(qū)，2022年非標融資占比作者分析師汪毅聯(lián)系人王正潔相關研究P.2請仔細閱讀本報告末頁聲明為18.58%，平臺資質(zhì)較弱，而寧夏也有一定相似性，湘潭化債模式對以上兩個地方融資平臺的整改思路有一定的借鑒性。鎮(zhèn)江化債模式：鎮(zhèn)江在債務化解方面主要有兩個特點：1、地方經(jīng)濟實力不弱；2、當?shù)赜胸S富的金融資源作為融資渠道。可以借鑒此模式的區(qū)域有廣東省和江蘇省的各個縣市。合肥的經(jīng)濟實力較強，通過發(fā)展高新技術產(chǎn)業(yè)對地方經(jīng)濟產(chǎn)生強有力的支撐作用，中西部城市、長三角地區(qū)、珠三角地區(qū)的部分城市也可以參考這種模國有企業(yè)的發(fā)展對地方財政愈發(fā)重要。在我國當前的債務周期中，我們面臨的一個問題是在于土地出讓金收入持續(xù)下滑且未來的增量空間較為有限，用于償還政府性債務的資金穩(wěn)定性可能會受到一定的干擾，那么我們勢必要尋找一個能夠起到新的支撐作用的資金來源，從2019年開始，有不少地區(qū)的債務化解方案都提到了“盤活國有資產(chǎn)”，以貴州“茅臺化債模式”和合肥“風投模式”作為參考，地方國有企業(yè)對地方財政的重要性日益凸顯，經(jīng)過我們的測算，從分紅層面來說，2025年起地方國企對于大股東（一般來說是國有資產(chǎn)運營公司）的分紅可以對公開信用債的利息支付起到一部分支撐作用，但是存在各地國企實力分化的問題。因此，從地方財政的角度出發(fā)，提升國有企業(yè)的盈利能力是一個非常重要的環(huán)節(jié)，以中國寶武為例，我們也能看到國有企業(yè)在近三年的價值創(chuàng)造和市值管理方面的顯著進步。在國有企業(yè)市值方面，我們以2003-2022年為觀測區(qū)間，以年度收益率從低到高把國有企業(yè)分成10組，分別取每組ROE\ROE增速\營業(yè)收入\營業(yè)收入增速\股息率\分紅比例增長的中位數(shù)進行觀察，發(fā)現(xiàn)ROE\ROE增速\營業(yè)收入\營業(yè)收入增速和當年股價有一定正相關性，而對股息率\分紅比例增長來說，過去20年市場對此類指標重視程度較低。對于中國資產(chǎn)來說，“中特估”有著特殊的價值，有相當一部分上市國有企業(yè)具有“流通盤小、市值大”的特點，而相同自由流通市值的股票達到相同漲幅所需要的資金量大致相當，自由流通比例更低的股票對于指數(shù)的重要性存在“杠桿效應”。以權(quán)重前10央企為例，若計算這些央企的自由流通市值占整個上證指數(shù)的自由流通市值比例，可以看到大部分央企的占比顯著小于對應的權(quán)重。風險提示：土地出讓金收入不及預期、海外流動性收緊、地方經(jīng)濟復蘇緩慢、城投平臺信用風險P.3請仔細閱讀本報告末頁聲明內(nèi)容目錄地方債務問題溯源：財權(quán)與事權(quán)，地方與中央 5 6 9a)貴州：以“茅臺化債”為特點 9 c)鎮(zhèn)江：經(jīng)濟發(fā)達的高負債區(qū)域的典型化債案例 e)合肥——“風投模式”產(chǎn)生內(nèi)源性償債能力 圖表目錄 5 5 6 7 7 8 8 10 10 10 10 11 11 12 12 12 12 12 13 13 13 13 14 14圖表25：康旅集團債務化解措施 14 15 15P.4請仔細閱讀本報告末頁聲明 15 15 15圖表31：合肥風投經(jīng)典案例 16 17 17 18 19 19 20 20 21 21P.5請仔細閱讀本報告末頁聲明地方債務問題溯源：財權(quán)與事權(quán)，地方與中央從財政數(shù)據(jù)來看，地方政府當前償債壓力較大，問題根源在于地方財政“造血能力”有通過發(fā)行債券、拉高杠桿已經(jīng)成為了各地進行基礎設施建設、拉動地方經(jīng)濟的一個非常中央財政占總體財政收入比重下降，中央政府對宏觀經(jīng)濟的管控能力趨弱，為了扭轉(zhuǎn)財大大增強，從例如高鐵、地鐵等大規(guī)?；ㄔO施工程的啟動到西部大開發(fā)，分稅制功不地方的財政支出并沒有減少，稅收收入（如增值稅、所得稅要承擔86.35%的比重，為了彌補財政缺口，在之后很長一段時間內(nèi)，融資平臺成為地圖表1：中央與地方財政收入比重（%）圖表2：中央與地方財政支出比重（%）00晉升壓力促使地方官員通過債務融資在短時間內(nèi)拉動本地經(jīng)濟增長。具有隱性債務特點的城投有息負債順周期特征尤其明顯，一方面，隱性債務透明度低，不易為中央部門所監(jiān)管，地方政府的自主性較高。另一方面，地方政府對金融機構(gòu)，尤其是城商行具有很強的影響力，在很大程度上掌控著對金融的實際配制權(quán)，可以通過各P.6請仔細閱讀本報告末頁聲明0圖表3：城投有息負債情況（城投有息負債余額0我國地方政府債務周期和政策演化路徑十一屆三中全會以來，我國從計劃經(jīng)濟逐漸向市場經(jīng)濟過渡，為了鼓勵地方政府積極建錦標賽的作用下，在加上我國在該時期對地方舉債監(jiān)管尚未有充足經(jīng)驗，各地政府存在實行預算撥款改為銀行貸款，另外一方面，各地政府也相繼組建建設投資公司，地方融P.7請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表4：第一個地方政府債務周期政策路徑（1978-1993年）我國的第二個地方政府債務周期以1994年《預地方政府的基礎設施建設和投資需求逐漸開始倚重地方融資平臺，融資平臺在此階段屬在此階段，對政府舉債的相關監(jiān)管主要集中在政融資平臺債務更加隱蔽，可以滿足地方政府的投資需求，在一定程度上也可以規(guī)圖表5：第二個地方政府債務周期政策路徑（1994-2007年）第一階段（2008-2014H1P.8請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表6：第三個地方政府債務周期第一階段政策路徑（2008-2014H1）為摸清全國政府性債務規(guī)模和結(jié)構(gòu)狀況，有效防范財政金融風險，審計署分別于2011平滑債務利息成本的同時，實現(xiàn)部分平臺債務的“顯性化”，同時，為了避免地方債務違約的風險，《關于對地方政府債務實行限額管理的實施意見》細化債務置2014年我國政府開始鼓勵以PPP模式進行地方公益性事業(yè)的建設和運營，財政部印發(fā)《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》與《關于政府和社會資本合作示范務院印發(fā)《關于在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式指導意見的通知》（國辦發(fā)[2015]42號鼓勵將PPP模式從基礎設施領域推廣應用圖表7：第三個地方政府債務周期第二階段政策路徑（2014H2-2018）P.9請仔細閱讀本報告末頁聲明方政府債券彈性招標發(fā)行業(yè)務規(guī)程》與《地方政府債券公開承銷發(fā)行業(yè)務規(guī)程》進一步第四個地方政府債務周期（2019-現(xiàn)在經(jīng)濟下行壓力下，地方政府土地出讓金和稅收收入增速下降，城投平臺非標融資逾期事從各地化債典型案例看債務化解模式包括債務顯性化、展期降息、盤活資源、整頓平臺等。年內(nèi)到期的負債后，銀行借款比例在拉升，標準化債券比例在降低，以債在今年可能貴州債務償還壓力依舊較大。P.10請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表8：2022年貴州償債壓力上升（左軸-收入，億元；右軸-債務率，倍）圖表9：城投有息負債比率下降（左軸-債務，億元）06.621786.801969.396.127.121886.362047.232380.702041.26貴州政府性基金收入貴州公共財政收入貴州債務率56.73%56.73%27956.6126601.8025398.4655.37%55.39%貴州債務總額城投有息負債占比州分行協(xié)商開展融資再安排銀團貸款業(yè)務，融資再安排銀團貸款業(yè)務已獲得貴州省人民圖表10：債務置換效果顯著，標準債券償債壓力減弱圖表11：城投財務費用壓力降低，短期償債壓力上升75.17%72.50%68.77%68.77%23.03%20.47%17.17%債券融資/有息負債銀行借款/有息負債60.13%61.81%61.81%58.54%51.57%53.09%50.99%21.50%22.08%18.48%城投資產(chǎn)負債率城投有息負債占比短期債務/有息負債城投資產(chǎn)負債率202020212022貴州在債務化解方面有一個獨特的、強有力的支撐力——貴州茅臺集團，從2019年末州省國資委所持有的貴州高速集團股份。③承銷/投資當?shù)爻峭秱?，改善城投債融資環(huán)P.11請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表12：貴州茅臺在地方債務化解中的相關舉措那么貴州茅臺對貴州債務化解的支撐潛力還有多少？通過貴州茅臺以往對貴州城投平根據(jù)2023年一季報，貴州國資委持股茅臺4.54%，市值約1037.34億元（以空間有冗余；B：在不影響日常經(jīng)營和公司成長性的前提下利用自有資金投資（以新還圖表13：貴州省未來到期公開信用債兌付壓力（億元）0871.92787.70681.68471.24344.79126.89119.91126.8977.3015.310.0012.8015.310.00湘潭債務化解的主要措施分4個路徑：P.12請仔細閱讀本報告末頁聲明2937.6973.00%2928.6480.10%圖表14：湘潭債務率降低（左軸-收入，億元；右軸-債務率，2937.6973.00%2928.6480.10%倍）011.23126.805.57398.88145.52116.17湘潭政府性基金收入湘潭公共財政收入湘潭債務率湘潭債務總額城投有息負債占比圖表16：湘潭非標融資占比先降后升，需要警惕圖表17：湘潭城投平臺總體負債率上升73.72%76.17%73.72%65.94%65.94%19.90%16.94%13.26%債券融資/有息負債銀行借款/有息負債55.71%55.15%56.12%67.22%65.68%63.89%29.33%31.15%22.70%城投資產(chǎn)負債率城投有息負債占比短期債務/有息負債圖表18：湘潭市未來到期公開信用債兌付壓力（億元）P.13請仔細閱讀本報告末頁聲明72.96%6035.065991.6767.98%63.74%5792.22154.44160.06142.43120.50109.722.000.001.006.240.007.0072.96%6035.065991.6767.98%63.74%5792.22154.44160.06142.43120.50109.722.000.001.006.240.007.00鎮(zhèn)江市金融資源較為豐富，區(qū)域內(nèi)擁有銀行業(yè)金融機構(gòu)35家，鎮(zhèn)江通過與圖表19：鎮(zhèn)江隱性債務顯性化（億元）圖表20：鎮(zhèn)江政府性債務情況（左軸-債務，億元）04225.924073.373846.542188.522188.521918.31566.3鎮(zhèn)江政府性債務余額鎮(zhèn)江城投有息負債鎮(zhèn)江債務總額城投有息負債占比可能是用政府債余額來化解隱性債務。務率，倍）圖表22：鎮(zhèn)江未來到期公開信用債兌付壓力（億元）08.79327.598.79327.59311.748.308.07403.80347.30394.70343.80鎮(zhèn)江政府性基金收入鎮(zhèn)江公共財政收入鎮(zhèn)江債務率020232024202520262027202820292030203120322033P.14請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表23：鎮(zhèn)江城投償債壓力有所下降圖表24：鎮(zhèn)江三年以來非標融資占比下降較快73.51%58.58%59.64%57.46%72.87%40.71%41.49%城投資產(chǎn)負債率城投有息負債占比短期債務/有息負債70.53%67.70%68.13%70.53%20.45%20.45%14.91%16.40%債券融資/有息負債銀行借款/有息負債d)云南化債效果跟蹤圖表25：康旅集團債務化解措施云南省債務結(jié)構(gòu)“集中于頭部”。全國來看，通過以“省”為單位，自上而下改善尾部區(qū)域性風險視為主要著力點。P.15請仔細閱讀本報告末頁聲明63.35%28901.1762.11%26169.0460.43%圖表26：云南債務壓力總體上升（左軸-收入，億元；右軸-圖表27：云南城投平臺負債占比下降（左軸-債務，億元）63.35%28901.1762.11%26169.0460.43%債務率，倍）011.908.782278.291949.321558.461014.00620.827.122116.698642030575.1830575.18云南政府性基金收入云南公共財政收入云南債務率云南債務總額城投有息負債占比圖表28：云南城投平臺債務率上升，有息負債占比下降圖表29：云南城投平臺非標融資占比沒有明顯改善66.89%55.52%57.88%58.74%69.35%63.54%55.52%26.42%26.97%22.20%74.05%67.03%67.92%67.03%67.92%17.65%15.60%9.92%債券融資/有息負債銀行借款/有息負債圖表30：云南未來到期公開信用債兌付壓力（億元）P.16請仔細閱讀本報告末頁聲明合肥建投作為市級城投平臺主要發(fā)揮重要的引領作用，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投資帶來的盈利顯著增加了經(jīng)營性收入，助力其向市場化轉(zhuǎn)型。產(chǎn)業(yè)投資可以分為直接股權(quán)投資、基金投資兩個部分，對于京東方、晶合、蔚來等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)落地合肥起到了重要作圖表31：合肥風投經(jīng)典案例國內(nèi)有哪些地區(qū)的化債方案可以借鑒以上模式？山東、江蘇按照以上條件可以借鑒貴州化債模式。務置換，最突出的是非標融資占有息負債比例較高，下一階段化債重點應該是在于地方融資平臺的整改思路有一定的借鑒性。當?shù)赜胸S富的金融資源作為融資渠道?？梢院戏省帮L投模式”：合肥的經(jīng)濟實力較強，通過發(fā)展輕債務壓力。P.17請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表32：有可參考的化債模式的地區(qū)從債務化解角度展望“中特估”是在于土地出讓金收入持續(xù)下滑且未來的增量空間較為有限，用于償還政府性債務的資金穩(wěn)定性可能會受到一定的干擾，那么我們勢必要尋找一個能夠起到新的支撐作用的資貴州“茅臺化債模式”和合肥“風投模式”作為參考，地方國有企業(yè)對地方財政的重要提升國有企業(yè)的盈利能力是一個非常重要的環(huán)節(jié)。圖表33：各地城投公開信用應付利息與地方國企對大股東分紅（億元）P.18請仔細閱讀本報告末頁聲明解為銷售利潤率*杠桿率*總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，估值模型進一步變?yōu)椋篜E=那么從市值角度來說，國有企業(yè)的股價對哪些上述基本面指標更敏感呢？我們以ROE\ROE增速\營業(yè)收入\營業(yè)收入增速\股息ROE\ROE增速\營業(yè)收入\營業(yè)收入增速和當年股價有一定正相關性，而對股息率\分圖表34：國有企業(yè)股價與各項基本面指標的關系當前“中特估”建設的進展：以寶武為例寶武集團自2020年開始研究價值管理評價工作的理論和實踐方法，同時結(jié)合評價體系回顧上市公司過去三年的價值管理工作，應該說價值管理評論體系在引導上市公司做好價值管理體系建設，客觀評價上市公司價值管P.19請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表35：寶武集團價值管理量化評價指標體系圖表36：寶武旗下上市公司基本情況（截止日期為20