2023年證券行業(yè)分析報告

2023年證券行業(yè)分析報告目錄一、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中券商應(yīng)有大作為 31、19世紀(jì)到20世紀(jì)初（鐵路及軍費） 32、20世紀(jì)上半葉（汽車工業(yè)及零售） 43、20世紀(jì)50年代（電子科技） 54、20世紀(jì)60、70年代（企業(yè)并購） 65、20世紀(jì)70、80年代（利率市場化及財富管理） 86、20世紀(jì)90年代以后（新經(jīng)濟） 117、2000年以后（次貸風(fēng)波） 12二、中期行業(yè)將由貸款提供者向資本中介過渡 16三、2023年30%的行業(yè)增速可期待 23四、投資策略及建議 291、創(chuàng)新無憂，Alpha為正 292、重點公司 31五、主要風(fēng)險 311、市場大幅下跌風(fēng)險 312、創(chuàng)新進程不達預(yù)期風(fēng)險 32一、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中券商應(yīng)有大作為伴隨著黨的十八屆三中全會的成功召開，中國表現(xiàn)出了堅持改革的決心。綜合改革方案的提出有望在多領(lǐng)域加速中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。但正如中國新領(lǐng)導(dǎo)人所言，中國經(jīng)濟已進入改革深水區(qū)。在轉(zhuǎn)型的攻堅期，證券公司應(yīng)該起到怎樣的作用呢？相信這一問題的答案可能將深刻影響到中國證券業(yè)未來5-10年的發(fā)展。從海外比較的角度看，作為效率更高的金融組織形式和平臺，境外資本市場和所處其中的證券公司在幫助經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和騰飛方面均作出了重要貢獻。就美國近代經(jīng)濟發(fā)展史而言，華爾街在不同的歷史時期承擔(dān)了不同的歷史使命，它推動了美國由鐵路帶來的第一次工業(yè)化浪潮，擴大了美國在兩次世界大戰(zhàn)中獲得的巨大經(jīng)濟利益，也實現(xiàn)了美國在20世紀(jì)80、90年代后向IT、生物等新經(jīng)濟成功轉(zhuǎn)軌的進程。1、19世紀(jì)到20世紀(jì)初（鐵路及軍費）19世紀(jì)中葉到20世紀(jì)初，火車給當(dāng)時的世界帶來全新的希望，使主要運輸方式由海運轉(zhuǎn)向鐵路，然而鐵路建設(shè)是一項資本密集型產(chǎn)業(yè)，鐵路的修建需要大量資本，在當(dāng)時的美國，這已經(jīng)不再是幾個家族企業(yè)可以承受的了。為了給鐵路融資，當(dāng)時的克拉克-道奇商號幫助絕大部分早期的鐵路公司發(fā)行債券，包括洛克島鐵路線、賓夕法尼亞鐵路、北部中央鐵路、費城鐵路和伊利鐵路。19世紀(jì)50年代，鐵路建設(shè)開始以幾何級數(shù)發(fā)展。1856年修建的鐵路里程幾乎超過了這個國家10年前全國的鐵路總里程。鐵路股票和鐵路債券變成了投資者的最愛，證券行業(yè)一哄而上，盡可能多地爭取早期的承銷業(yè)務(wù)。1869年5月10日，美國近代工業(yè)化歷史上具有劃時代意義的第一條橫貫北美大陸的中央太平洋鐵路和聯(lián)合太平洋鐵路建成通車，而這條鐵路建造的大量資本融資要歸功于杰伊-庫克商號。1878年雷曼兄弟創(chuàng)立塔拉哈西福爾制造公司，投資南方鋼鐵并進入鐵路行業(yè)，開發(fā)了19世紀(jì)80年代至90年代南方的鐵路系統(tǒng)。這一時期的美國經(jīng)歷了南北戰(zhàn)爭，軍費融資任務(wù)是當(dāng)時最令人畏懼的難題之一。剛開戰(zhàn)的時候，每天都要耗費財政部100萬美元以上的資金。若不是克拉克-道奇和杰伊-庫克商號為政府組織發(fā)行債券募集資金，美國的命運可能就大不相同了。當(dāng)時賓夕法尼亞州負債超過4000萬美元，又急需資金以防御來自南部邊界的襲擊。雷克賽商號和杰伊-庫克商號共同負責(zé)發(fā)行了價值300萬美元的債券，解了政府的燃眉之急，這在當(dāng)時絕非一件輕松的使命。多年以來，券商們募集了數(shù)以兆計的美元。如果沒有他們的努力，歷史可能會重寫。2、20世紀(jì)上半葉（汽車工業(yè)及零售）20世紀(jì)初美國的汽車工業(yè)處于萌芽狀態(tài)，雷曼兄弟與約翰-雅各布-阿斯特商號一起，幫助建立起了電力交通公司，該企業(yè)為汽車制造技術(shù)的進步做出了貢獻。第一次世界大戰(zhàn)前，塞里格曼商號、李-海琴森商號和科恩-婁布商號一道受命于通用汽車公司的創(chuàng)始人威廉-C.杜倫特，為通用汽車公司融資。到20世紀(jì)20年代伴隨著美國經(jīng)濟繁榮時期的到來汽車制造業(yè)也以前所未有的速度擴張著。摩根斯坦利為通用汽車公司承擔(dān)了巨額發(fā)行項目，并保持著長期合作關(guān)系。20世紀(jì)上半葉，美國經(jīng)濟逐漸復(fù)蘇，不斷上漲的工資以及對各種消費品和證券的不斷增長的需求，使得零售商應(yīng)運而生。第一次世界大戰(zhàn)期間，美林為包括麥克洛里商店、克雷斯吉和頂點茶葉公司在內(nèi)的零售業(yè)公司承銷了若干發(fā)行項目。這一時期希爾斯-羅巴克、馬修-菲爾德大受歡迎。雷曼兄弟公司發(fā)現(xiàn)了零售業(yè)的良好前景，投資西爾斯公司和伍爾沃斯商店。隨后同時成為梅西百貨公司和金貝爾兄弟公司的合作伙伴。并在20世紀(jì)20年代幫助金貝爾兄弟公司上市。從1906年到1925年這短短的20年之間，雷曼兄弟公司和高盛集團攜手擔(dān)任了100多家公司的股票包銷商，其中不乏赫赫有名的大公司，例如大陸制罐公司、下木打印機公司和寶石茶公司等等。雷曼兄弟公司對超過一半的美國零售業(yè)巨頭進行投資，大力推動了這一行業(yè)的發(fā)展。3、20世紀(jì)50年代（電子科技）50年代末到60年代初，電子技術(shù)行業(yè)開始發(fā)展，像德州儀器公司和摩托羅拉這樣的與新技術(shù)聯(lián)系的公司首先成為資本市場的寵兒，股票市場的投資者渴望投資于宇航、半導(dǎo)體、光學(xué)掃描器和其他儀表裝置，從而為這些行業(yè)的發(fā)展籌備了大量資金。1954年，雷曼兄弟公司具有前瞻性地開始投資于電子行業(yè)。其為利頓工業(yè)籌資1500萬美元，對利頓工業(yè)的發(fā)展起到了極大促進。1957年，雷曼兄弟公司投資于數(shù)字設(shè)備公司，包銷其IPO股票，開創(chuàng)了計算機時代。60年代末，美國電話電報公司開始擴張，需要大量資金，準(zhǔn)備發(fā)行一筆總值在10億美元以上的證券。摩根士丹利在承銷方面的杰出才能在公司債券發(fā)行項目中顯得非常突出。其應(yīng)對之策是推出了一項金融創(chuàng)新。它將股票權(quán)證附加在債券之上，為投資者提供了一個在未來將權(quán)證轉(zhuǎn)換為普通股的機會。項目完成之后，僅債券一項就籌集到16億美元，這是美國歷史上規(guī)模最大的一項債券發(fā)行。在1969年的大部分時間里，這筆債券項目都在華爾街上獨領(lǐng)風(fēng)騷。4、20世紀(jì)60、70年代（企業(yè)并購）60年代中后期，為了達到資本優(yōu)化，提高經(jīng)營效率的目的，美國公司紛紛進行重組，以“混合并購”為主的第三次并購浪潮開始。這一時期形成了一些著名的綜合性企業(yè)，如美國國際電話電報公司，美國通用電氣等。各個企業(yè)在并購中吸收了許多科技創(chuàng)新成果，因而這次并購在一定程度上刺激了美國公司的創(chuàng)新意識。提到企業(yè)的并購，當(dāng)然不能不談與之密切相關(guān)的投資銀行。這一時期艾伯斯塔特商號和拉扎德商號聯(lián)手策劃了一系列并購案，創(chuàng)建了一些新公司，它們后來都發(fā)展成了重要的公司。在1966年到1969年之間，拉扎德商號為ITT撮合了幾十樁交易，大聯(lián)合企業(yè)吸收了南希-泰勒秘書學(xué)校、大陸餅業(yè)公司、威廉-列維特父子公司以及希爾頓酒店等等，同時還為RCA、跨美公司、R.J.雷諾茲公司、大西洋里奇菲爾德公司(AtlanticRichfield)和洛維斯劇院完成了收購交易。第三次并購在美國并購史上的規(guī)模是龐大的，數(shù)據(jù)顯示，1960—1970年間，美國共發(fā)生25598起并購，其中僅僅1967—1969的三年間就發(fā)生了10858起并購。且與之前并購浪潮不同，這次并購浪潮中許多并購案是跨行業(yè)的并購，即所謂多元化并購。多元化并購有一定的道理，但是由于并購趨勢過于極端，也導(dǎo)致了很多企業(yè)經(jīng)營效率下降。在這次并購浪潮末期，還首次出現(xiàn)了敵意收購的案例，從而也拉開了美國歷史上第四次并購浪潮的序幕，這次并購的明顯特征是敵意收購。當(dāng)時高盛率先打出了“反收購顧問”的旗幟，長期執(zhí)行不為惡意收購方提供咨詢服務(wù)的政策，反過來向那些面臨被收購的企業(yè)提供咨詢幫助，幫助遭受惡意收購的公司請來友好者參與競價、抬高收購價格或采取反托拉斯訴訟，以阻止或削弱惡意收購企圖。1981年高盛完成杜邦對康諾克的“白衣騎士”收購。1986年幫助固特異公司成功抵御戈德史密斯的惡意收購。1989年幫助英美煙草公司成功抵御了詹姆斯-戈德史密斯爵士的惡意收購。反惡意收購行為在一定程度上避免了非理性收購，使得資本得到了更優(yōu)化地配置。5、20世紀(jì)70、80年代（利率市場化及財富管理）20世紀(jì)70年代，美國取消固定傭金制，券商傭金收入急劇下滑。此時，為了彌補日益下滑的傭金收入，美林證券首創(chuàng)CMA（現(xiàn)金管理賬戶）業(yè)務(wù)，在給予客戶保證金利率高于銀行存款利率回報的同時，向客戶提供在保證金賬戶基礎(chǔ)上進行信用卡消費、支票填寫等一系列服務(wù)。到80年代初，美林證券賣出53.3萬個CMA，總價值320億美元之巨。表面上看來，這只是證券公司內(nèi)部的舉動，但這導(dǎo)致了銀行存款大量流失。銀行被迫要求監(jiān)管當(dāng)局放開存款利率上限。就此，美國開始了歷經(jīng)5年的利率市場化改革和脫媒進程。在利率市場化和金融脫媒的過程中，證券公司的作用依然是不可磨滅的。其中所羅門兄弟公司憑著對市場敏感的嗅覺，通過向儲貸機構(gòu)購買抵押貸款資產(chǎn)，進而資產(chǎn)證券化這些資產(chǎn)后轉(zhuǎn)賣給其他儲貸機構(gòu)的創(chuàng)新方式創(chuàng)造了巨大的財富。1978年所羅門公司建立起完整規(guī)范的資產(chǎn)證券化部門,并成為房地產(chǎn)貸款資產(chǎn)證券化市場的引領(lǐng)者。在其帶領(lǐng)下，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券市場規(guī)模迅速膨脹，并一度超過美國股票市場成為世界上最大的證券市場。另外，垃圾債券對美國金融脫媒的進程也起到了重要作用。70年代末雷曼兄弟公司開辟了垃圾債券市場，它幫助信用評級低于投資級的企業(yè)進入市場發(fā)行債券，這些企業(yè)包括LTV公司、福夸工業(yè)和扎帕塔公司。后來，這項業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)給了德雷克賽-本海姆商號，德雷克賽-本海姆商號繼續(xù)做著這一行，并且在米爾肯的帶動下，成為了華爾街以垃圾債券業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)的主要承銷商。在美國80年代向新興工業(yè)融資，促進其發(fā)展的過程中，米爾肯的功勞毋庸置疑。光纖產(chǎn)業(yè)與移動通訊業(yè)的發(fā)展就得益于他的努力，比如有線電視網(wǎng)(CNN)之所以能成為當(dāng)今美國家喻戶曉的大公司，就得益于米爾肯通過垃圾債券的包銷所實現(xiàn)的資金籌措。垃圾債券籌集了數(shù)千億資本，幫助美國企業(yè)在外力推動下求新求變，改進管理，這些都對美國經(jīng)濟產(chǎn)生了積極作用。1950-1980年期間，美國的脫媒率（債券/貸款比率）長期維持在100%上下的水平；但80年代以后，隨著美國債券市場的快速發(fā)展，美國貸款脫媒率不斷上升，80年代末已突破100%，目前已達到200%上下。上世紀(jì)80年代以來，利率市場化、養(yǎng)老金制度完善、401K條款、個人退休賬戶IRA等為美國基金業(yè)提供了大量的可投資資金。順應(yīng)這種趨勢，基金公司開發(fā)了許多創(chuàng)新的基金產(chǎn)品（如ETF等）。參與到基金市場的金融機構(gòu)越來越多，美國公募資產(chǎn)管理規(guī)模由期初的1300億美元升至1990年的1萬億美元，基金公司數(shù)量達到3079家。資產(chǎn)管理的出現(xiàn)順應(yīng)了美國養(yǎng)老金制度與居民日益增長的財富收入。美國長達20年的牛市使得資產(chǎn)管理在投資端促進了居民財富的增加。6、20世紀(jì)90年代以后（新經(jīng)濟）20世紀(jì)90年代之后美國經(jīng)濟出現(xiàn)了近10年的繁榮期，其中最主要的原因是網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)的迅速發(fā)展，而資本市場才是真正的中堅力量。在有相當(dāng)長的時間里，美國金融機構(gòu)并不關(guān)注中小企業(yè)，小企業(yè)希望依靠銀行貸款來融資是不可行的。然而納斯達克市場建立之后，這些從事網(wǎng)絡(luò)、生物技術(shù)等高科技的小公司諸如微軟、雅虎等紛紛到其市場上掛牌，受到風(fēng)險投資者的青睞得以迅速成長。1984年，美國的PE募集資金額為67億元，而到了2000年則達到1773億元，其主要的投資對象除了陷入困境的價值企業(yè)外，就是迅速成長的科技型企業(yè)。1986年，還是一家小公司的微軟在納斯達克成功上市，上市時,該公司的資產(chǎn)僅有200萬美元（剛剛達到NASDAQ小型市場的最低上市門檻），而在2000年微軟的資產(chǎn)達到不可思議的4000億美元，成為全球市值最大的企業(yè)。此外還有很多例子，如美國在線1992年上市到1999年底股價累計上漲3.47萬倍；雅虎1996年上市，到2000年上漲超過700倍；Ebay1998年底才上市，到2000年初1年半的時間就漲了14倍。巨大的財富效應(yīng)吸引大量資本投身于當(dāng)時美國的科技公司，只要帶的公司都雞犬升天。1996年高盛公司幫助雅虎上市，標(biāo)志著這家老牌投行正式擁抱網(wǎng)絡(luò)，1997年其幫助24家“新經(jīng)濟”公司上市，1999年是47家，2000年前四個月高盛的IPO數(shù)為18家，其中14家尚未盈利。時任美聯(lián)儲主席的格林斯潘將之稱為“非理性繁榮”。納斯達克市場的建立和崛起，有效促進了科技與資本的結(jié)合，培育和推動了美國高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展以及信息基礎(chǔ)設(shè)施的建立。網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅短期對美國經(jīng)濟造成了負面影響，導(dǎo)致了投資的浪費和扭曲。但不可否認的是整個過程也催生了像微軟、亞馬遜、Ebay等等這樣的高科技企業(yè)。而根據(jù)后續(xù)的學(xué)術(shù)研究，網(wǎng)絡(luò)泡沫時代出現(xiàn)的互聯(lián)網(wǎng)公司里，有近一半在2004年仍在運營，每年的淘汰率在20%，與汽車等行業(yè)在早期繁榮階段相差無幾。時至今日，亞馬遜、Ebay等公司股價也早已超越了2000年的高點。7、2000年以后（次貸風(fēng)波）2001年美國網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅，經(jīng)濟出現(xiàn)衰退。為了刺激經(jīng)濟，美聯(lián)儲采取了極具擴張性的貨幣政策。伴隨著不斷下降的利率，作為抵押品的房屋價值不斷提升，住房消費房貸需求猛增，甚至收入不穩(wěn)定、儲蓄較少的群體也希望借款買房。面對不斷擴大的貸款需求，為滿足資本要求，商業(yè)銀行需要騰挪手中貸款額度以滿足更多客戶的需求。投行此時挺身而出，房地產(chǎn)抵押貸款債券應(yīng)運而生，但由于該類貸款風(fēng)險較高，投行又將其分成多個等級，以滿足不同偏好投資者的需求。2000年以后房地產(chǎn)抵押貸款債券發(fā)行額連年提升，到2005年已經(jīng)穩(wěn)定在每年20000億元以上的規(guī)模。2002年7月德意志銀行收購MortgageIT、2003年匯豐控股收購HouseholdInternational、2004年雷曼收購了BNC房貸公司，均出于迅速進入次級按揭市場的考慮。而且在此過程中，華爾街還將次貸進一步分解，創(chuàng)造出各種結(jié)構(gòu)化短期融資產(chǎn)品，比如SIV,市政債券特有的TOB等等。截止到次貸危機爆發(fā)前，雷曼自身持有850億美元房貸資產(chǎn)，摩根士丹利持有接近600億美元。住房抵押貸款熱潮給美國經(jīng)濟帶來了甜頭。一方面，美國普通居民通過CDO滿足或改善了自身住房需求，實現(xiàn)了美國夢，另一方面，房屋銷售的提升帶動了房地產(chǎn)業(yè)景氣回升，推動了經(jīng)濟增長。但這些債券在后期變得越來越復(fù)雜并逐步與實體經(jīng)濟脫節(jié)。通過“火箭工程師”們的創(chuàng)造和變革，最初優(yōu)劣不一的抵押貸款都被統(tǒng)一包裝成抵押貸款債券，再通過一系列的分級，絕大多數(shù)的債券都被貼上了三A的評級標(biāo)簽，而即使最劣等級的債券在貨幣環(huán)境整體寬松的背景下由于其較高的回報率及看似較低違約率也不愁沒有買家。其后面向信用等級較低人群的次級貸款債券也被發(fā)明出來，那些無工作、收入低、資金匱乏的人初始以較低的利率獲得貸款。各式各樣愈加復(fù)雜的債券相繼推出，如前文提到的CDOofCDO、多層CDO等。抵押貸款就這樣一層一層被包裝，即使是專業(yè)投資者都不知道自己投資的東西究竟是什么，只知道自己買了高信用評級高收益的債券。隨著美聯(lián)儲先后17次上調(diào)次貸利率，次貸違約率快速上升。2008年，次貸危機全面爆發(fā)。3月，華爾街第五大投行貝爾斯登瀕臨破產(chǎn)，最終被摩根大通低價收購；9月15日，美國第四大投資銀行、有158年歷史的雷曼兄弟公司陷入嚴(yán)重財務(wù)危機并宣布申請破產(chǎn)保護。結(jié)構(gòu)復(fù)雜、脫離實體經(jīng)濟的次貸最終讓證券公司吃到了苦頭。綜上所述，在美國崛起的過程中，我們始終可以看到資本市場在其中所發(fā)揮的核心作用。歷史已充分證明，以華爾街為代表的美國資本市場依托于美國的實體經(jīng)濟而發(fā)展壯大，而美國實體經(jīng)濟的發(fā)展壯大同樣也離不開華爾街為代表的資本市場，兩者之間的良性互動最終創(chuàng)造了美國經(jīng)濟史上的輝煌奇跡?；氐絿鴥?nèi)，我們認為，一方面，中國證券行業(yè)有望繼續(xù)享受中國改革開放帶來的紅利，但同時證券業(yè)本身也有促進改革的義務(wù)和動力。這既是一種責(zé)任，也是巨大收益的來源。證券公司在扶植中小企業(yè)、幫助企業(yè)融資、并購、境外拓展、解決融資平臺問題以及滿足居民財富管理需求等方面均大有可為，包括投行業(yè)務(wù)、質(zhì)押式購回、新三板、資管、直投、做市等創(chuàng)新和傳統(tǒng)業(yè)務(wù)將從中受益。從這個角度看，我們對國內(nèi)券商的長期前景抱十分樂觀的態(tài)度。在此過程中，我們預(yù)計產(chǎn)品設(shè)計和銷售交易能力強的券商將最終勝出。因除了以上提及的財富管理業(yè)務(wù)，其余幾乎都是機構(gòu)業(yè)務(wù)。相比于零售業(yè)務(wù)，機構(gòu)業(yè)務(wù)更重視產(chǎn)品創(chuàng)新和銷售交易能力，而貫穿其中的則是合理定價。在這方面，擁有資本和人才的上市券商無疑更有優(yōu)勢。二、中期行業(yè)將由貸款提供者向資本中介過渡監(jiān)管層自2021年以來為行業(yè)大幅松綁，從制度和業(yè)務(wù)層面引入諸多改革舉措，推出了包括融資融券、約定式購回、質(zhì)押式購回、代銷金融產(chǎn)品，新三板、資產(chǎn)證券化等一系列新業(yè)務(wù)。但時至今日，真正對券商盈利有貢獻的無非是融資融券、約定式購回和質(zhì)押式購回業(yè)務(wù)，其他業(yè)務(wù)要么盈利空間有限，要么尚未形成氣候。面對這一現(xiàn)狀，多數(shù)投資者對券商創(chuàng)新的疑惑主要集中在以下三點。其一，為何融資融券、質(zhì)押式購回等業(yè)務(wù)在較短的時間里就產(chǎn)生巨大收益；其二，這幾項業(yè)務(wù)的增長是否可持續(xù)；其三，證券公司以類信貸業(yè)務(wù)為代表的創(chuàng)新業(yè)務(wù)的中長期趨勢如何。從商業(yè)模式看，以往證券公司主要依靠經(jīng)紀(jì)、投行等通道賺手續(xù)費，而在引入融資融券、質(zhì)押式購回等業(yè)務(wù)后，證券公司開始動用自有資本獲取利息。融資融券也好，質(zhì)押式、約定式購回也罷，本質(zhì)都是貸款業(yè)務(wù)，只是因為與資本市場相關(guān)，證券公司對其更為精通。而通過從事這些業(yè)務(wù)，券商獲得了利率市場化完成前原本只有商業(yè)銀行才壟斷的貸款利率。由于原本證券公司自有資金利用效率極低，通常只有2-3個百分點的收益率，因此證券公司通過將資本運用到收益率達8%、但風(fēng)險極低的類貸款業(yè)務(wù)上，盈利自然大幅提升。熟悉銀行業(yè)的投資者應(yīng)該知道，貸款業(yè)務(wù)本身就是價和量的關(guān)系。相比于量，貸款中的價格往往是更具決定性的因素。國內(nèi)的資金價格短期完全取決于貨幣政策，中長期則取決于利率市場化的進程。我們判斷，短期券商的類貸款業(yè)務(wù)利率能夠維持，但長期看，收益率會呈現(xiàn)緩慢下滑的趨勢，直到利率市場化進程結(jié)束。在整個過程中券商都將或多或少地享受壟斷利潤。目前商業(yè)銀行的信貸余額和證券公司的資產(chǎn)之間的比例懸殊，表明券商仍有巨大的類信貸業(yè)務(wù)空間。但是面對旺盛的類貸款業(yè)務(wù)需求，證券公司的資金來源將逐漸成為其發(fā)展該業(yè)務(wù)的瓶頸。當(dāng)前多數(shù)證券公司仍在使用自有資金從事類貸款業(yè)務(wù)。絕大多數(shù)上市券商由于相關(guān)業(yè)務(wù)開展較早，除了自有資金外，多已通過短期融資券和公司債的方式放貸賺利差。由于監(jiān)管規(guī)定，證券公司發(fā)行的公司債和短期融資券合計規(guī)模不能超過其凈資產(chǎn)的100%，因此也有極少數(shù)上市券商由于業(yè)務(wù)發(fā)展領(lǐng)先，目前已到了無錢可貸的地步。除了成本偏高的次級債，股權(quán)融資幾乎是其唯一可運用的融資工具。但由于股權(quán)融資會攤薄股本，盡管其能有效提高證券公司盈利，但無法提高ROE。這也意味著，監(jiān)管上的限制導(dǎo)致證券公司通過類貸款業(yè)務(wù)提升ROE的方法會碰到天花板。根據(jù)我們的測算，當(dāng)前大、小證券公司理論上的ROE上限分別為7.5%和6.9%，倘若考慮次級債影響，則大小券商ROE上限提升到7.9%和7.2%?？紤]到賣方業(yè)務(wù)ROE水平相對較高，預(yù)計還能提高券商整體ROE水平1-2個百分點。則按照當(dāng)前的監(jiān)管環(huán)境，券商在中性市場環(huán)境下ROE上限可能也就在8-10個百分點。從上市券商三季報來看，已有不少券商接近甚至超過這一區(qū)間，意味著行業(yè)整體將在不遠的將來觸碰到ROE天花板。從以上測算看，券商長期能達到的ROE上限甚至低于目前A股平均ROE水平。按照杜邦模型，要突破ROE瓶頸，無非通過兩條路徑。其一，要求監(jiān)管層放寬債券融資限制，繼續(xù)提高杠桿，做大資產(chǎn)存量提高盈利；其二，提高銷售周轉(zhuǎn)率，通過資管、柜臺交易通道發(fā)行類貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，加快資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)水平，提高收益率。我們先看一下海外同業(yè)的做法。由于早已經(jīng)歷了利率市場化，高盛、大摩等公司ROA極低，意味著其手握資產(chǎn)產(chǎn)生的收益極低，絕大多數(shù)是柜臺交易業(yè)務(wù)的存貨。相較而言，國內(nèi)證券公司目前更像商業(yè)銀行。從ROE拆解來看，金融危機前海外券商的凈利率普遍在10%上下，銷售周轉(zhuǎn)率為5-7%，杠桿高達20余倍，總資產(chǎn)收益率普遍在千分六至千分之八。而目前國內(nèi)證券公司的凈利率還在30%的高位，銷售周轉(zhuǎn)率為8%左右，杠桿率為2倍出頭。國內(nèi)券商偏高的凈利率緣于傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)和投行通道業(yè)務(wù)高毛利，在競爭更趨激烈的背景下，這一指標(biāo)長期必然是向下的。通過簡單比較，我們很容易得出國內(nèi)證券公司應(yīng)繼續(xù)快速加杠桿、提升ROE的結(jié)論。但現(xiàn)實情況是，由于擔(dān)憂風(fēng)險，恐怕很難指望監(jiān)管層在短期內(nèi)會大幅放松證券公司的債券融資規(guī)模。因此我們判斷，國內(nèi)券商在中期可能會走一條與海外同業(yè)略有不同的提升ROE的道路，即通過將類信貸資產(chǎn)證券化、提高銷售周轉(zhuǎn)率。目前，已有券商通過資管通道發(fā)行質(zhì)押式購回資管產(chǎn)品。預(yù)計隨著越來越多的券商杠桿達到監(jiān)管上限，通過資管通道盤活資產(chǎn)的情況將會越來越普遍。當(dāng)然，從本質(zhì)上看，券商的商業(yè)模式演變與海外券商基本一致，均是從最早的通道手續(xù)費向資本中介演進，只不過在此過程中，國內(nèi)證券公司多了一步扮演貸款者的中間過程。而且由于監(jiān)管環(huán)境差異，國內(nèi)證券公司可能要在較長一段時間內(nèi)面對杠桿水平低、銷售周轉(zhuǎn)率高的情況。理論上，通過提高銷售周轉(zhuǎn)率，券商的ROE幾乎沒有上限。當(dāng)然，證券公司的產(chǎn)品設(shè)計能力和銷售交易能力將變得極其重要。至于資本中介產(chǎn)品，預(yù)計初期仍將以類貸款資產(chǎn)為主，因為其中蘊含了大量監(jiān)管套利的機會。另外，交易制度的完善將使券商中期有機會介入股票、債券等傳統(tǒng)資產(chǎn)的做市中去。再往后看，結(jié)構(gòu)化、非標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品可能也將成為證券公司資本中介業(yè)務(wù)的重要標(biāo)的。但無論如何，證券公司由目前的貸款者走向資本中介幾乎是肯定的。三、2023年30%的行業(yè)增速可期待今年前三季度上市券商平均盈利增速達到35%，其中西南證券盈利增速達150%，大券商中，海通證券增速51%，中信證券27%。歸因來看，盈利增長主要來自經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的回升及融資融券利息收入貢獻，IPO停擺及地方債審計對券商投行業(yè)務(wù)形成了明顯拖累。同時，盡管資管業(yè)務(wù)增長迅猛，但由于基數(shù)過低，其對2022年行業(yè)的收入影響尚不明顯。展望2023年，在日均成交額2000億元、市場中性的假設(shè)下，我們預(yù)計上市券商盈利增長有望達到30%以上。行業(yè)維持高增長的原因主要有兩點。其一，創(chuàng)新業(yè)務(wù)中，類信貸業(yè)務(wù)將繼續(xù)貢獻顯著的增量收入。我們判斷，2023年中性假設(shè)下，融資融券余額為6000億元，較今年年底的3600億元（預(yù)測）增長66%，增速較2022年明顯下滑。但由于基數(shù)和日均余額的影響，預(yù)計2023年融資融券利息收入將達到400億元以上，相比2022年增加220億元以上，對收入的增量貢獻預(yù)計達到12-15%的水平。若考慮債權(quán)融資成本和較低的邊際管理費用，其對利潤的增量影響預(yù)計將達到15%。同時，質(zhì)押式購回明年有望進入爆發(fā)期，我們假設(shè)今年年底質(zhì)押式購回余額達到500億元，明年中性假設(shè)下，余額升至2000億元，則2023年質(zhì)押式購回利息收入將達到120億元，相比今年增加110億元，收入貢獻度有望達6%-7%。考慮各項成本后，利潤貢獻接近8-10%。其二，今年由于IPO停擺及地方債審計，券商投行業(yè)務(wù)大幅下滑，在明年IPO和債券發(fā)行恢復(fù)的背景下，假設(shè)IPO恢復(fù)到150家（仍遠低于2010-2021年平均水平），平均4000萬元的承銷收入，增量收入為60億元，同時再融資和債權(quán)融資增幅為15%，增量收入20億元左右，則其對收入的增量影響預(yù)計達5%左右。值得指出的是，在我們的假設(shè)中，并不考慮新三板、股票期權(quán)、資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新業(yè)務(wù)對券商收入的影響，因此這一預(yù)測尚屬保守。即使部分投資者對2023年經(jīng)濟和股票市場持悲觀態(tài)度，我們將日均交易額下調(diào)到1600億元，并調(diào)低其他業(yè)務(wù)預(yù)期，預(yù)計上市券商仍有望錄得微弱的正增長（見表5）。這意味著，相比于絕大多數(shù)強周期行業(yè)，券商明年的業(yè)績確定性更強，也即下文將提到的顯著的Alpha。四、投資策略及建議1、創(chuàng)新無憂，Alpha為正從年初至10月底，證券股（中信）指數(shù)與滬深300指數(shù)基本走平?？紤]到前10月大盤下跌6%及券商的高Beta屬性，券商股今年展現(xiàn)了微弱的正Alpha。截至10月底，證券行業(yè)2022年動態(tài)PE為32X，動態(tài)PB為2X。個股中，我們推薦的西南證券、海通證券大幅跑贏指數(shù)，而中信證券基本與指數(shù)同步。展望2023年，我們認為券商的Alpha將有望高于今年。其一，創(chuàng)新業(yè)務(wù)業(yè)績增量貢獻更高。由于今年僅有兩融貢獻增量收入且年初其規(guī)模尚?。ú蛔?000億元），盡管增速高，但對存量收入的影響仍偏弱，明年單就質(zhì)押式購回或就將有望達到今年兩融對券商收入的影響，加之融資融券體量已足夠大，即使增速減慢，其對業(yè)績的影響也遠較今年高。第二，明年可預(yù)期的創(chuàng)新點更多。今年市場對行業(yè)創(chuàng)新的預(yù)期主要集中在質(zhì)押式購回上，而明年新三板的新交易制度和股票期權(quán)可能都將進入試點階段，而這兩項業(yè)務(wù)對行業(yè)中期的影響至少不弱于質(zhì)押式購回?；诖耍覀兘ㄗh積極配置行業(yè)中創(chuàng)新積極、業(yè)務(wù)提升空間大的優(yōu)秀公司，充分享受經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、證券行業(yè)創(chuàng)新過程中的Alpha。以上是從行業(yè)內(nèi)部的角度看券商的投資機會。如果從配置的角度看，券商雖與成長股無可比性，但在強周期板塊中卻是最值得配置的行業(yè)之一。當(dāng)前多數(shù)強周期板塊都面臨產(chǎn)能過剩、景氣下滑的困境。與此形成鮮明對比的是，證券行業(yè)由于監(jiān)管桎梏消除，行業(yè)景氣度中長期向上。因此若投資者看好明年或明年某一階段的經(jīng)濟表現(xiàn)，考慮配置強周期板塊時，證券行業(yè)將是最佳選擇之一。2、重點公司標(biāo)的方面，我們首推估值便宜、有能力從“深耕重慶”戰(zhàn)略中脫穎而出的西南證券，同時繼續(xù)推薦戰(zhàn)略領(lǐng)先、創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展遠快于同業(yè)的海通證券、中信證券。五、主要風(fēng)險1、市場大幅下跌風(fēng)險作為強周期行業(yè)，證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)以及自營業(yè)務(wù)等均受證券市場波動影響。證券市場大幅下跌可能導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)公司盈利的大幅下滑。2、創(chuàng)新進程不達預(yù)期風(fēng)險證券業(yè)創(chuàng)新在很大程度上取決于監(jiān)管層的推動。若后續(xù)創(chuàng)新力度不足，證券業(yè)盈利提升的幅度及速度都將弱于預(yù)期。

2023年環(huán)保行業(yè)分析報告2023年5月目錄一、總體凈利增速達30%，水處理板塊表現(xiàn)最突出 PAGEREFToc356759998\h31、2022年總體凈利潤增長達30%，2023年一季度相對平穩(wěn) PAGEREFToc356759999\h32、水處理板塊表現(xiàn)最突出，節(jié)能板塊增長依然落后 PAGEREFToc356760000\h4二、水和固廢龍頭企業(yè)增勢良好，大氣治理等待政策推動 PAGEREFToc356760001\h101、水和固廢龍頭保持持續(xù)增長，一季度情況相對平穩(wěn) PAGEREFToc356760002\h102、水及固廢處理企業(yè)業(yè)績較好，大氣和監(jiān)測企業(yè)等待政策推動 PAGEREFToc356760003\h123、主要環(huán)保公司年報及一季報情況匯總 PAGEREFToc356760004\h15三、盈利能力變化情況 PAGEREFToc356760005\h191、2023年毛利率穩(wěn)中略降，凈利率各季度波動較大 PAGEREFToc356760006\h192、2023年費用控制較好，2023年一季度費用率提升較多 PAGEREFToc356760007\h203、碧水源資產(chǎn)收益率繼續(xù)提升，期待后續(xù)資金使用帶來效益 PAGEREFToc356760008\h22四、關(guān)注資產(chǎn)負債表中應(yīng)收、預(yù)收、存貨等各項變化 PAGEREFToc356760009\h23五、投資建議——關(guān)注政策及訂單催化劑 PAGEREFToc356760010\h25一、總體凈利增速達30%，水處理板塊表現(xiàn)最突出1、2022年總體凈利潤增長達30%，2023年一季度相對平穩(wěn)2022年，環(huán)保公司整體實現(xiàn)營業(yè)收入219億元，同比增長26%，營業(yè)成本157億元，同比增長27%；實現(xiàn)歸屬凈利潤合計30億元，同比增長30%。2023年一季度單季，環(huán)保公司整體實現(xiàn)營業(yè)收入36億元，同比下降0.54%，環(huán)比減少57%；主營業(yè)務(wù)成本25億元，同比下降4.3%，環(huán)比減少59%；歸屬凈利潤合計4億元，同比增長10%，環(huán)比減少71%。環(huán)保公司2023年總體凈利潤增長速度達到30%，總體增長情況好于其他行業(yè)，也符合市場預(yù)期。而2023年一季度，環(huán)保公司總體增速表現(xiàn)相對比較平穩(wěn)，總營業(yè)收入和去年基本持平，成本和費用的下降促進了凈利潤的增長。從歷史來看，一季度歷來是環(huán)保工程公司收入確認的低點，因此，平穩(wěn)的表現(xiàn)也屬于預(yù)期之中。對于板塊后續(xù)的增長，我們認為，2023年各項政策將逐步落實，治污力度加大，對與環(huán)保企業(yè)2023年的盈利增長仍是可以充滿信心的。2、水處理板塊表現(xiàn)最突出，節(jié)能板塊增長依然落后根據(jù)各公司主營業(yè)務(wù)的類型，我們將目前主要的環(huán)保上市公司分為環(huán)境監(jiān)測、節(jié)能、大氣污染治理、水污染治理、及固廢污染治理五大板塊，對各個板塊盈利增長情況進行。為了更好地說明各板塊增長情況，我們在板塊分析中對以下幾處進行了調(diào)整：（1）由于九龍電力2023年電力資產(chǎn)仍在收入和利潤統(tǒng)計中，因此大氣污染治理板塊中我們此次仍暫時將其剔除，2023年二季度開始將其并入分析；（2）盛運股份目前收購中科通用的重組進程尚在推進，目前盈利中并不是環(huán)保資產(chǎn)盈利狀況的體現(xiàn)，因此等待重組完成后，我們再將其納入固廢板塊中統(tǒng)一討論。2023年，大氣污染治理板塊在所有環(huán)保公司中收入占比仍然最大，主要是由于目前上市公司中，大氣污染治理的企業(yè)最多，其中還包括了成立時間較長、發(fā)展比較成熟的龍凈環(huán)保。但從凈利潤占比來看，水污染治理、固廢處理板塊均開始超越大氣治理板塊，水和固廢處理領(lǐng)域相關(guān)企業(yè)盈利能力還是較強的。而從2023年一季度各板塊收入和利潤的占比情況來看，水處理板塊收入和利潤的季節(jié)性波動相對明顯，一季度是全年業(yè)績低點。而固廢、和大氣治理板塊的季節(jié)性波動相對較小。從收入和凈利潤增速來看，固廢處理板塊和水處理板塊仍然是凈利潤增長相對最高的，而其中水處理板塊表現(xiàn)尤為突出，2023年、2023年一季度凈利潤增速都大幅領(lǐng)先于其他板塊。水處理一直是環(huán)保行業(yè)中最重要的一部分，2023年，經(jīng)濟形勢相對低迷，但對以市政投入為主的污水處理工程建設(shè)影響較小，水處理板塊中的碧水源、津膜科技收入和利潤增長形勢都較好。而其中的工業(yè)水處理企業(yè)萬邦達、中電環(huán)保等，由于之前基數(shù)較低，也在2023-2023年有了良好的業(yè)績增速。在所有板塊中，節(jié)能板塊增長依然落后，受宏觀經(jīng)濟不景氣影響較大。大氣治理板塊2023年、及2023年一季度凈利潤增速依然偏慢，需要等待后續(xù)的政策落實推動業(yè)績提升。而環(huán)境監(jiān)測板塊發(fā)展則逐步平穩(wěn)。大氣污染治理：2023年，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入71.3億元，同比增長24%；營業(yè)成本53億元，同比增長28%；歸屬凈利潤7.4億元，同比增長12%。2023年一季度，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入12.6億元，同比增長24%；營業(yè)成本8.9億元，同比增長23%；歸屬凈利潤0.94億元，同比增長5.5%。固廢處理：2023年，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入39.9億元，同比增長18%；營業(yè)成本24.7億元，同比增長15%；歸屬凈利潤7.6億元，同比增長38%。2023年一季度，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入8.5億元，同比增長9%；營業(yè)成本5.5億元，同比增長16%；歸屬凈利潤1.5億元，同比增長3.5%。水污染治理：2023年，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入30億元，同比增長64%；營業(yè)成本19億元，同比增長75%；歸屬凈利潤7.8億元，同比增長53%。2023年一季度，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入4.4億元，同比增長40%；營業(yè)成本3.3億元，同比增長54%；歸屬凈利潤0.46億元，同比增長28%。其中，工業(yè)水處理板塊2023年實現(xiàn)營業(yè)收入9.5億元，同比增長60%；營業(yè)成本7億元，同比增長70%；歸屬凈利潤1.6億元，同比增長28%。2023年一季度實現(xiàn)營業(yè)收入1.7億元，同比增長65%；營業(yè)成本1.3億元，同比增長67%；歸屬凈利潤0.24億元，同比增長30%。節(jié)能：2023年，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入15.9億元，同比增長36%；營業(yè)成本10.6億元，同比增長45%；歸屬凈利潤2.4億元，同比減少4.6%。2023年一季度，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入2.6億元，同比下降3%；營業(yè)成本1.7億元，同比下降2%；歸屬凈利潤0.39億元，同比下降1.8%。環(huán)境監(jiān)測：2023年，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入14.2億元，同比增長15%；營業(yè)成本6.9億元，同比增長18%；歸屬凈利潤3.2億元，同比增長9%。2023年一季度，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入2.5億元，同比增長17%；營業(yè)成本1.2億元，同比增長21%；歸屬凈利潤0.24億元，同比增長10%。二、水和固廢龍頭企業(yè)增勢良好，大氣治理等待政策推動1、水和固廢龍頭保持持續(xù)增長，一季度情況相對平穩(wěn)從各家環(huán)保公司2023年度業(yè)績情況來看，水、固廢領(lǐng)域的兩家龍頭公司桑德環(huán)境、碧水源增長勢頭依然良好。在我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展的現(xiàn)階段，龍頭公司具備品牌、規(guī)模優(yōu)勢，發(fā)展思路清晰、市場拓展順暢，經(jīng)營狀況也相對穩(wěn)定，可保持持續(xù)增長的勢頭。此外，天壕節(jié)能、永清環(huán)保2023年業(yè)績增速也較為亮眼。而從2023年一季報情況來看，環(huán)保公司利潤增速大多不高，一季度歷來是工程公司收入和業(yè)績確認的低點，其中桑德環(huán)境業(yè)績季節(jié)性波動相對較小，凱美特氣和國電清新則由于去年同期基數(shù)較低，2023年一季度利潤增速達到較高水平。此外，目前收入增速高于成本增速的公司仍然較少，大部分公司由于新業(yè)務(wù)拓展、異地擴張、或原材料上漲等因素影響，都面臨成本上漲的壓力。從長期趨勢來看，各環(huán)保公司還將抓住產(chǎn)業(yè)發(fā)展的機會大力拓展新市場，而且隨著環(huán)保市場參與主體的增加、競爭加劇，毛利率還存在下降的可能性。2023年收入增速高于成本增速的公司：雪迪龍、桑德環(huán)境、九龍電力、東江環(huán)保。2023年一季度收入增速高于成本增速的公司：九龍電力、龍源技術(shù)、國電清新。2023年及2023年一季度收入增速均顯著低于成本增速的公司：先河環(huán)保、凱美特氣、燃控科技。2023年收入和凈利增速均較高的公司：天壕節(jié)能、永清環(huán)保、桑德環(huán)境、碧水源。2023年收入和凈利增速較低的公司：易世達、三維絲。2023年一季度收入和凈利增速均較高的公司：桑德環(huán)境、凱美特氣、國電清新。2023年一季度凈利潤增速較低的公司：先河環(huán)保、易世達、永清環(huán)保、三維絲。2、水及固廢處理企業(yè)業(yè)績較好，大氣和監(jiān)測企業(yè)等待政策推動從2023年年報情況來看，水處理、固廢處理企業(yè)業(yè)績基本都符合或略超預(yù)期。監(jiān)測、節(jié)能、大氣治理板塊企業(yè)業(yè)績大多低于預(yù)期。我們認為，2023年，整體宏觀經(jīng)濟環(huán)境較為低迷，與工業(yè)企業(yè)相關(guān)的投入、污染治理都可能受到一定影響。而水處理、固廢處理作為環(huán)保板塊中占比最大的兩個細分領(lǐng)域，多以市政投入為主，污染治理監(jiān)管也相對更加到位，因此受到經(jīng)濟周期的影響波動小。相比之下，節(jié)能板塊受經(jīng)濟不景氣的影響最大。而大氣治理和監(jiān)測企業(yè)則受政府換屆、治污政策推動的影響較大。2023年，隨著政策的落實和推動，大氣治理和監(jiān)測企業(yè)的業(yè)績應(yīng)有望得到改善。從2023年一季報的情況來看，一季度歷來是環(huán)保工程類公司收入確認低點，因此對其業(yè)績預(yù)期普遍也較低，2023年一季度的收入結(jié)算也沒有太多亮點。部分企業(yè)由于去年同期基數(shù)較低，2023年增速表現(xiàn)相對較好。部分企業(yè)的利潤增長來自于募集資金帶來財務(wù)費用的減少、或管理銷售費用的控制。還有部分企業(yè)去年留下的在手訂單結(jié)算保障了一季度的增長。環(huán)保公司全年業(yè)績的兌現(xiàn)情況還需等待后面的季度表現(xiàn)再判斷。2023年年報業(yè)績略超預(yù)期的公司：桑德環(huán)境（固廢業(yè)務(wù)進展良好，配股順利完成）、天壕節(jié)能（2023年新投產(chǎn)項目多，2023年貢獻全年收益，還有資產(chǎn)處置收益）。2023年年報業(yè)績符合預(yù)期的公司：碧水源（北京地區(qū)項目結(jié)算多，各地小碧水源持續(xù)拓展）、九龍電力（煤價下跌、脫硫脫硝等環(huán)保業(yè)務(wù)發(fā)展快）、中電環(huán)保（延期的核電、火電項目恢復(fù)建設(shè)）、雪迪龍（脫硝煙分監(jiān)測系統(tǒng)增長）、津膜科技（水處理市場環(huán)境相對較好）、萬邦達（神華寧煤烯烴二期、及中煤榆林兩大項目結(jié)算）、維爾利（2023年新簽訂單較多，主要在2023年結(jié)算）、東江環(huán)保（資源化產(chǎn)品收入受經(jīng)濟周期影響下跌較多，但環(huán)境工程增加，費用控制）。2023年年報業(yè)績低于預(yù)期的公司：國電清新（大唐資產(chǎn)注入滯后、托克托運營電量減少）、龍源技術(shù)（低氮燃燒結(jié)算進度慢、余熱項目少）、龍凈環(huán)保（增速較以前快，但低于業(yè)績快報發(fā)布后的市場預(yù)期）、聚光科技（環(huán)境監(jiān)測市場需求滯后）、凱美特氣（項目延期、工程機械制造業(yè)開工率不足）、天立環(huán)保（毛利率大幅下滑）、易世達（合同能源管理業(yè)務(wù)拓展慢）、三維絲（收入下滑、費用大幅增加）、永清環(huán)保（重金屬治理項目增加帶動利潤增長，但低于年初100%增長的預(yù)期）、先河環(huán)保（利潤率下滑較大）。2023年一季報業(yè)績符合預(yù)期的公司：碧水源（一季度平穩(wěn)）、桑德環(huán)境（固廢業(yè)務(wù)進展良好、財務(wù)和管理費用下降）、國電清新（大唐部分脫硫特許經(jīng)營資產(chǎn)并入）、聚光科技（費用控制加強）、雪迪龍（2023年留下在手訂單增多，財務(wù)費用下降）、天壕節(jié)能（電量穩(wěn)定、財務(wù)費用下降）、九龍電力（電力資產(chǎn)剝離、環(huán)保業(yè)務(wù)增長）、萬邦達（烯烴二期及中煤榆林兩大項目繼續(xù)結(jié)算）、中電環(huán)保（規(guī)模擴大、但費用上升也較快）、凱美特氣（2023年基數(shù)低）、津膜科技（一季度平穩(wěn)）。2023年一季報業(yè)績低于預(yù)期的公司：龍源技術(shù)（一季度是結(jié)算低點）、龍凈環(huán)保（一季度是工程結(jié)算低點，但訂單增速良好）、東江環(huán)保（資源化產(chǎn)品收入受經(jīng)濟周期影響下跌較多）、永清環(huán)保（重金屬業(yè)務(wù)同比去年減少）、天立環(huán)保（一季度新疆等地工程無法施工，利潤率下滑也較大）、維爾利（2023年受政府換屆影響，新簽訂單少，影響2023年結(jié)算）、先河環(huán)保（競爭加劇，利潤率下滑）、易世達（受上游水泥行業(yè)景氣下滑影響大，合同能源管理業(yè)務(wù)拓展慢）。3、主要環(huán)保公司年報及一季報情況匯總?cè)?、盈利能力變化情況1、2023年毛利率穩(wěn)中略降，凈利率各季度波動較大2023年及2023年一季度，從環(huán)保公司總體來看，毛利率基本穩(wěn)定，2023年全年略有下降，而2023年一季度提升較多，我們分析主要是由于一季度九龍電力和國電清新兩家公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化促進了整體的毛利率上升，其他公司毛利率基本是穩(wěn)定的、或略有下降。而凈利率在各季度間的波動相對較大，在環(huán)保產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的過程中，環(huán)保企業(yè)市場拓展和產(chǎn)業(yè)鏈延伸的積極性很高、人員擴張也相對迅速、資金支出較多，因此管理費用、銷售費用、財務(wù)費用等都會存在一定波動。毛利率上升較多的公司：九龍電力、國電清新。毛利率下降較多的公司：碧水源、天立環(huán)保、龍源技術(shù)、富春環(huán)保、易世達、燃控科技、先河環(huán)保、中