“學海拾珠”系列之六十五：基于分析師目標價格及相對估值的策略-20211025-華安證券-21正式版

金融工程專題報告基于分析師目標價格及相對估值的策略——“學海拾珠”系列之六十五報告日期：2021-10-25分析師：嚴佳煒執(zhí)業(yè)證書號：S0010520070001郵箱：yanjw@分析師：朱定豪執(zhí)業(yè)證書號：S0010520060003郵箱：zhudh@聯(lián)系人：吳正宇執(zhí)業(yè)證書號：S0010120080052郵箱：wuzy@相關(guān)報告《高成交量溢價能預(yù)測經(jīng)濟基本面信息嗎？——“學海拾珠”系列之五十七》《基金投資者與基金持股的“分隔”關(guān)系——“學海拾珠”系列之五十八》《如何用現(xiàn)金流特征定義企業(yè)生命周期？——“學海拾珠”系列之五十九》《使用同類基準來評估基金表現(xiàn)有何效果？——“學海拾珠”系列之六十》《流動性不足對股票橫截面和時間序列收益的影響——“學海拾珠”系列之六十一》《國內(nèi)基金經(jīng)理更換對業(yè)績的影響——“學海拾珠”系列之六十二》《凸顯效應(yīng)對股票收益的影響——“學海拾珠”系列之六十三》《基金的“擇時”選股能力——“學海拾珠”系列之六十四》

主要觀點：本篇是“學海拾珠”系列第六十五篇，本期推薦的海外文獻研究基于分析師目標價格及相對估值的策略。分析師預(yù)測的目標價格中所暗示的行業(yè)內(nèi)相對價值包含了大量的短期信息。如果考慮行業(yè)因素，基于分析師預(yù)測的投資策略會有明顯的改善。回到A股市場，目標收益率是一個較為傳統(tǒng)的分析師因子，一個簡單的做法是直接用分析師一致預(yù)測的目標價去計算該因子。事實上，臨近定期報告的披露期，分析師在給出目標價的時候往往由于看好這只股票，其目標價會高于內(nèi)在價值，因此對分析師行為做一定篩選可能會有助于提升原始因子的效果。分析師目標價格預(yù)測的信息主要來自于行業(yè)內(nèi)相對估值所隱含的信息作者認為，分析師目標價格包含的信息量主要來自于行業(yè)內(nèi)相對估值所隱含的信息，而不是來自對個股預(yù)測的絕對水平。此外，即使明確跳過公告后的第一周，目標價格對后續(xù)回報的預(yù)測能力在經(jīng)濟上和統(tǒng)計上都是非常顯著的。擁有最高TPER的股票組合，在構(gòu)建后的第一個月獲得最高的超額收益在每個行業(yè)中，作者根據(jù)股票當月的TPERs將其分為九組，并構(gòu)建九個等權(quán)的投資組合。投資組合1擁有最高的TPER的股票，在構(gòu)建后的第一個月獲得最高的超額收益。將這種方法應(yīng)用于標準普爾500指數(shù)的股票，行業(yè)中性的多空策略能獲得顯著的風險調(diào)整后的收益，每月近個基點。TPER變量所包含的信息并沒有被其他分析師的預(yù)測、盈利公告、其他股票的預(yù)測變量所解釋TPER策略的收益與共同基金的交易模式以及一些常用的流動性指標的變化相關(guān)，如成交額、買賣價差、價格影響和流動性。但沒有一個因子可以單獨解釋超額收益，這些因子包括市值、過去的回報、目標價格修正、盈利預(yù)測和股票推薦程度。風險提示本文結(jié)論基于歷史數(shù)據(jù)與海外文獻進行總結(jié)；不構(gòu)成任何投資建議。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告每日免費獲取報告1、每日微信群內(nèi)分享7+最新重磅報告；2、每日分享當日華爾街日報、金融時報；3、每周分享經(jīng)濟學人4、行研報告均為公開版，權(quán)利歸原作者所有，起點財經(jīng)僅分發(fā)做內(nèi)部學習。掃一掃二維碼關(guān)注公號回復(fù)：研究報告加入“起點財經(jīng)”微信群。。金融工程正文目錄1引言........................................................................................................................................................................................................42數(shù)據(jù)描述................................................................................................................................................................................................53基于分析師目標價格預(yù)測的相對價值策略.....................................................................................................................................73.1穩(wěn)健性...............................................................................................................................................................................................................103.2交易成本..........................................................................................................................................................................................................124潛在利潤來源.....................................................................................................................................................................................134.1與規(guī)模有關(guān)的異常情況..............................................................................................................................................................................134.2短期的價格反轉(zhuǎn)和對目標價格公布的反應(yīng).........................................................................................................................................134.3盈利公告和股票推薦...................................................................................................................................................................................144.4橫截面回歸結(jié)果............................................................................................................................................................................................144.5流動性事件.....................................................................................................................................................................................................154.6總結(jié)和補充討論............................................................................................................................................................................................175分階段的表現(xiàn).....................................................................................................................................................................................175.1總結(jié)和討論.....................................................................................................................................................................................................185.2子樣本表現(xiàn).....................................................................................................................................................................................................196總結(jié)......................................................................................................................................................................................................19風險提示：.............................................................................................................................................................................................20敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/21 證券研究報告金融工程圖表目錄圖表1FIRSTCALL目標價格數(shù)據(jù)描述 6圖表2TPERVS實際收益率 7圖表3隱含目標價格和實際板塊收益之間的相關(guān)性 8圖表4TPER排序組合的特征 8圖表5行業(yè)內(nèi)根據(jù)TPER分類的投資組合收益 9圖表6風險調(diào)整的組合回報與對市場組合的超額回報 10圖表7結(jié)論的穩(wěn)健性 11圖表8結(jié)論的穩(wěn)健性：基于風險模型調(diào)整 12圖表9在標普500樣本中行業(yè)中性多空策略利潤 13圖表10橫截面回歸 15圖表11在標普500中與流動性相關(guān)特征和根據(jù)TPER排序的共同基金換手率 17圖表12子樣本中在行業(yè)內(nèi)根據(jù)TPER排序的組合的收益 18圖表13子樣本中行業(yè)中性多空組合表現(xiàn) 19敬請參閱末頁重要聲明及評級說明3/21證券研究報告金融工程引言文獻中關(guān)于股票分析師的一個關(guān)鍵問題是，預(yù)測和建議是否為投資者提供了尚未反映在當前市場價格中的信息。換句話說，分析師是否提供了增量價值？如果是的話，是怎樣的？在本文中，作者使用1997年至2004年的股票分析師目標價格預(yù)測的大型數(shù)據(jù)庫來探討這個問題?？梢哉f，分析師的目標價格既是有噪音的，也是可能存在偏差的。而且目前還不清楚，除了盈利預(yù)測和買入/賣出建議等其他公告之外，目標價格還能傳達什么信息。事實上，大多數(shù)研究發(fā)現(xiàn)，幾乎沒有證據(jù)表明投資者能夠根據(jù)分析師的買入/賣出建議或目標價格的水平來賺取超額收益，除非在公告時進行交易（例如，Barber,Lehavy,McNichols,andTrueman,2001;BravandLehavy,2003）。雖然有證據(jù)表明買入/賣出建議變更時的交易是有利可圖的，但一旦考慮到現(xiàn)實的交易成本，沒有明顯的證據(jù)表明在實施短缺的情況下有任何超額利潤可言。相比之下，作者表明，在分析師目標價格預(yù)測所暗示的行業(yè)內(nèi)相對估值中存在大量的短期信息。即使在控制了公告效應(yīng)和其他同時發(fā)布的信息，以及考慮了交易成本的措施之后，情況也是如此。相對目標價格比絕對目標價格更有參考價值這一事實并不令人驚訝，因為股票分析師傾向于依賴相對估值模型，并專門研究單一行業(yè)中的少數(shù)股票。因此，盡管分析師在預(yù)測影響每個行業(yè)或整個經(jīng)濟表現(xiàn)的宏觀變量方面的洞察力明顯不足，但他們卻能很好地對每只股票未來的相對表現(xiàn)進行排名。Boni和Womack(2006)在分析師的股票推薦方面也得出了類似的結(jié)論，他們表明，如果考慮行業(yè)因素而不是無條件地進行排序，基于分析師推薦的投資策略會有明顯的改善。為了量化短期目標價格的信息量，作者采用如下方式實施行業(yè)中性多空策略：在每個月末，作者考慮以至少有一位分析師在該月前25日內(nèi)宣布了目標價格的標500指數(shù)成分股作為股票池。在每個行業(yè)中，作者根據(jù)其目標價格隱含的預(yù)期收益率（TPER）對股票進行分類，TPER被定義為股票分析師12個月前的目標價格和當前市場價格所隱含的收益率，或者說TPER=TP/P-1。作者做多每個行業(yè)中TPER最高的股票，做空每個行業(yè)中TPER最低的股票。由于投資組合的權(quán)重相同，它在結(jié)構(gòu)上是行業(yè)中性的，從而分離了分析師的價格目標中所包含的相對強度信息。在1999-2004年期間，這一策略產(chǎn)生了203個bp月度的可觀超額回報（多頭組合134個BP，空頭組合69個BP）。這一結(jié)果是顯著的，因為超額收益來自于標準普爾500指數(shù)股票的交易，而不是所有股票的交易。作者表明，TPER策略的顯著超額收益對各種風險調(diào)整模型是穩(wěn)健的，并能通過一系列穩(wěn)健性檢查。雖然200個bp每月對于標準普爾500指數(shù)來說是很大的，但作者表明，在考慮到直接交易成本和價格影響后，該策略帶來的高換手率性質(zhì)將超額收益降低到大約148個bp每月（多頭106個bp每月，空頭42個bp每月）。作者研究了按TPER排序的投資組合的超額回報的一些可能來源。根據(jù)定義，TPER的分母是當前的股票價格，這讓人懷疑作者的結(jié)果可能只是由價格或價格比率的排序所驅(qū)動。然而，作者發(fā)現(xiàn)，無論是1/P還是其他常用的價格比率（如B/P、E/P等），都無法在作者的樣本中產(chǎn)生任何風險調(diào)整后的收益。作者還研究了分析師發(fā)布的幾種類型的預(yù)測，結(jié)果表明，收益并不完全是由以下因素解釋的。(1）對股票推薦的延遲反應(yīng)（參見Womack，1996）；（2）對目標價格修正的反應(yīng)（參見Brav和Lehavy，2003；Asquith、Mikhail和Au，2005）；(3）盈利公告效應(yīng)或盈利公告后漂移（PEAD）。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/21 證券研究報告金融工程TPER策略包括買入近期的輸家（低收益）組合，賣出近期的贏家組合。由此產(chǎn)生的超額收益與Jegadeesh（1990）和Lehmann（1990）的短期收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象有關(guān)。短期反轉(zhuǎn)效應(yīng)在理論上（如Campbell,Grossman,andWang,1993）和經(jīng)驗上（如Conrad,Hameed,andNiden,1994;Avramov,Chordia,andGoyal,2006）都與流動性事件的發(fā)生有關(guān)。與這些研究一致，作者發(fā)現(xiàn)，當股票進入作者的極端TPER分位數(shù)組時，其流動性往往特別差。然而，作者并不是簡單地重新發(fā)現(xiàn)短期反轉(zhuǎn)：作者的風險調(diào)整明確包括一個反轉(zhuǎn)因子，旨在捕捉標準的短期反轉(zhuǎn)效應(yīng)，此外，如果限制在標準普爾500指數(shù)范圍內(nèi)，實施反轉(zhuǎn)策略無法產(chǎn)生明顯的收益。作者股票池超出了標準普爾500指數(shù)的范圍，擴展到了FirstCall數(shù)據(jù)庫中所有在1997年至2004年這一擴展樣本期中得到分析師定期覆蓋的股票集合。在這個更大的樣本中，作者表明，當行業(yè)分類從9個行業(yè)重新定義為24個行業(yè)時，該策略的效果更好，這與TPER的相對估值解釋是一致的。作者還研究了該策略在不同子樣本中的表現(xiàn)，并發(fā)現(xiàn)在價值型股票部分有更顯著的結(jié)果。作者將賬面市值比率的影響歸結(jié)為：分析師對價值型公司（有形資產(chǎn)比例較高）的估計可能比對成長型公司的估計帶來的噪音要小，分析師為內(nèi)在價值提供了一個更精確的控制。有趣的是，作者發(fā)現(xiàn)該策略在2001年后的子樣本中表現(xiàn)較弱，這與2001年初全市場流動性改善的現(xiàn)象相吻合，也與2000年10月FD法規(guī)（公平披露）生效后目標價格的信息量較小相一致。本文的其余部分結(jié)構(gòu)如下。第2節(jié)討論了數(shù)據(jù)來源和關(guān)鍵的TPER變量。投資組合的構(gòu)建和標準普爾指數(shù)的主要結(jié)果。第3節(jié)中給出了500個樣本結(jié)果。第4節(jié)分析了作者的TPER策略的潛在利潤來源。第5節(jié)描述了全樣本的結(jié)果，第6節(jié)是結(jié)論。數(shù)據(jù)描述FirstCall數(shù)據(jù)庫涵蓋了作者從1996年12月到2004年12月的樣本期，它提供了本研究中使用的目標價格。在1996年12月至2004年12月的每個月末，作者考慮那些交易價格高于5美元的股票，并且在該月的前25日中至少收到一次（12個月前）目標價格公告。5美元的價格篩選機制有助于減輕任何可能的買賣反彈和其他市場微觀結(jié)構(gòu)相關(guān)噪音的影響。為了確保作者的結(jié)果不受Brav和Lehavy(2003)研究的目標價格公告的即時市場反應(yīng)的影響，作者放棄了在一個月的最后五個日發(fā)布的目標價格。作者不使用較早的目標價格來填補空白，以避免在目標價格中引入一個向上的偏見，因為正如Brav和Lehavy（2003）所記載的，當分析師看好一只股票時，他們更有可能發(fā)布目標價格。表1列出了由此產(chǎn)生的全樣本的摘要，每個月包含大約1700只股票，從1996年的1095只增加到2004年的1796只。對于每只股票，作者平均每個月有2.5個目標價格數(shù)據(jù)。就市值而言，該樣本涵蓋了CRSP股票世界的76%，從1996年的55.5%增加到2004年的83%。作者的樣本也涵蓋了大多數(shù)股票，即主要股票指數(shù)的成分股。例如在2004年，作者的樣本涵蓋了496只標準普爾500指數(shù)的股票，980只羅素1000指數(shù)的股票，以及2780只羅素3000指數(shù)的股票。平均而言，作者樣本中54%的股票在紐約證券交易所上市，43%在納斯達克上市，其余3%在美國證券交易所上市。作者樣本中的股票的市值中位數(shù)，在抽樣期間的平均值為9.19億，比所有納斯達克股票的市值（8500萬）大得多，但比所有紐約證券交易所股票的市值略小。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/21 證券研究報告金融工程圖表1FirstCall目標價格數(shù)據(jù)描述資料來源：華安證券研究所整理目標價格隱含預(yù)期收益率（TPER）的計算方法是一致目標價格除以月末股票價格。其中一致目標價格TPt是t月前25日收到的所有目標價格的簡單平均值。作者在構(gòu)建一致預(yù)期時不考慮分析師身份，因為一些研究，包括Bradshaw和Brown（2005）以及Bonini,Zanetti,Bianchini和Salvi（2010），發(fā)現(xiàn)分析師目標價格預(yù)測能力沒有系統(tǒng)差異。作者注意到，將一致目標價定為中位數(shù)，或采用各種方案對較近期的目標價進行加權(quán)，對月初公布的目標價進行減權(quán)，并沒有明顯改變作者的結(jié)果。如表1的A組所示，該抽樣期間的平均TPER為40%（中位數(shù)為24%），大大高于人們對整個市場的預(yù)期。在2000年納斯達克泡沫的最后階段，平均TPER高達64%（中值36%）。作者根據(jù)標準普爾的GICS（全球行業(yè)分類標準）的前兩位數(shù)字將作者的樣本劃分為各個行業(yè)。使用IBES數(shù)據(jù)，Boni和Womack(2006)的研究表明，GICS的行業(yè)和產(chǎn)業(yè)定義與大多數(shù)分析師的專業(yè)領(lǐng)域非常吻合，這是由每個分析師所覆蓋的股票集所決定的。因此，GICS是行業(yè)定義的一個常規(guī)選擇。本文所使用的GICS來自不同的來源。標準普爾公司在其網(wǎng)站上公布了標準普爾500指數(shù)股票的GICS分類。從1994年12月開始，一些公司的歷史GICS可以在Compustat中找到，然而，1999年之前的所有GICS分類都是后置的。與行業(yè)ETF的組成方式一致，作者將電信服務(wù)與信息技術(shù)組合在一起，形成一個合并的技術(shù)行業(yè)。由此產(chǎn)生的九個行業(yè)是能源、材料、工業(yè)、消費類商品、消費類商品、醫(yī)療保健、金融、科技和公用事業(yè)。表1的C組顯示了作者的樣本在股票數(shù)量和市值方面的細分情況。作者樣本的行業(yè)劃分與標準普爾500指數(shù)所代表的大盤的劃分一致。從時間上看，作者觀察到2000年由于納斯達克泡沫而導致的技術(shù)行業(yè)的主導地位，以及最近由于油價飆升而導致的能源行業(yè)的增長。標準普爾500指數(shù)是本文的主要焦點，它在幾個方面與眾不同。首先，標準普爾500指數(shù)的股票受到分析師最多的關(guān)注和覆蓋。平均而言，分析師每月為大約350只標準普爾500指數(shù)的股票發(fā)布目標價，每只股票每月的平均目標價數(shù)量比FirstCall數(shù)據(jù)庫中的平均股票高出4倍。因此，用于計算標準普爾500指數(shù)股票TPER的一致目標價格不容易出現(xiàn)異常值，估計會更準確。其次，標準普爾500指數(shù)的股票平均流動性更強，交易成本更低，這就更容易約束交易成本的潛在影響。由于GICS是由標準普爾和摩根士丹利資本國際公司（MSCI）在1999年推出的，敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/21 證券研究報告金融工程因此作者把重點放在1999年1月開始的樣本期。在整個研究中，作者從CRSP獲得每日股票價格和回報，從紐約證券交易所TAQ數(shù)據(jù)庫獲得高頻數(shù)據(jù)，從FirstCall數(shù)據(jù)庫獲得股票推薦和盈利公告數(shù)據(jù)，從Compustat獲得會計變量。所有其余的分析師預(yù)測都來自IBES?；诜治鰩熌繕藘r格預(yù)測的相對價值策略由于一些原因，TPER可能是未來收益的一個不完美的預(yù)測指標。首先，眾所周知，由于分析師之間的分歧，缺乏一致認可的絕對估值模型。而且由于分析師偏見的存在，分析師目標價本身是不精確的（例如見Michaely和Womack（2005））。其次，目標價格本身并不是基本價值的直接衡量標準，因為它包含了大量前瞻性的系統(tǒng)風險成分，因此具有不同風險特征的兩只股票的TPER并不能立即進行比較。為了說明這一點。在一個因素模型框架內(nèi)考慮分析師的目標價格預(yù)測。TPER可以被分解成三個部分。n?1TPER=EA[]+mEA[Mkt]+i'EA[i]i=1第一個部分，分析師的預(yù)測阿爾法，以衡量分析師認為的價格和基本面之間的當前偏差。第二和第三項反映了作者熟悉的前瞻性系統(tǒng)風險成分，包括市場風險和其他風險因素。在很多情況下，第一項會被后兩項所淹沒，因為后兩項不包含基本價值的信息。此外，當分析師預(yù)測因子負荷或因子風險溢價的能力有限時，這兩個部分將包含相當大的噪音。圖1和圖2提供了證據(jù)，證明分析師不能預(yù)測市場回報，也不能預(yù)測不同行業(yè)的相對表現(xiàn)。在這種情況下，對TPER的簡單排序?qū)㈦[含為對的排序。在類似的股票組（即具有相似風險特征的股票）中對TPER進行分類，將有助于消除系統(tǒng)性風險部分的大部分噪音，并分離出分析師所確定的“相對價值”。作者對相似股票群體的代理是GICS行業(yè)，與Boni和Womack（2006）一樣，這一選擇的動機是分析師專門從事某一行業(yè)（而不是通才），通常在同一行業(yè)內(nèi)覆蓋很多股票。通過分析少數(shù)類似公司的規(guī)模，作者可以合理地假設(shè)，分析師能夠很好地對每只股票未來的相對實力進行排名，盡管他對影響整個行業(yè)表現(xiàn)的宏觀因素的預(yù)測的洞察力可能不足。圖表2TPERVS實際收益率資料來源：華安證券研究所整理敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/21 證券研究報告金融工程圖表3隱含目標價格和實際板塊收益之間的相關(guān)性資料來源：華安證券研究所整理投資組合的構(gòu)建以下述方式進行。在每個行業(yè)中，作者根據(jù)股票當月的TPERs將其分為九組，并構(gòu)建九個等權(quán)的投資組合。投資組合1包括每個行業(yè)中TPER最高的股票，投資組合2包括第二高的股票，以此類推，直到投資組合9，其中包括每個行業(yè)中TPER最低的股票。作者選擇了9個組合，而不是10個，這樣作者就可以用各種3乘3的雙重排序方案來比較這些組合。通過十位數(shù)排序得到的結(jié)果幾乎是相同的。在對分析師買賣建議的研究中，Jegadeesh,Kim,Krische和Lee（2004）考慮了一組12個會計和業(yè)績特征，并得出結(jié)論，分析師傾向于追逐“有魅力”的股票。2的A組報告了這12個特征的平均值以及平均價格、投資組合構(gòu)建月份的平均回報和9個投資組合中每個組合的平均TPER。與Jegadeesh、Kim、Krische和Lee（2004）的結(jié)論一致，作者看到TPER一般會隨著業(yè)績增長指標的增加而增加（即如果一家公司在過去一年經(jīng)歷了高的銷售收入增長（SG），或者如果它的長期增長率（LTG）被預(yù)期較高，那么它的股票就更可能有較高的TPER）。作者還看到，由于月末股票價格出現(xiàn)在TPER定義的分母中，所以TPER排序與價格和過去的回報率排序有關(guān)。高（低）TPER的股票在1-6個月的范圍內(nèi)往往有較低（高）的價格和較低（高）的過去回報，這可以從表2的面板A的價格、RET1M和RETP列中看出。目標價格的變化和TPER之間的關(guān)系顯示在表2的B組。標準普爾500指數(shù)的股票經(jīng)常受到目標價格的覆蓋：這些股票中只有不到1.5%在當月有目標價格，而在前兩個月沒有。目標價格提升的百分比隨TPER單調(diào)地增加。在TPER最高的投資組合1中，最近的目標價格變化主要是上調(diào)（上調(diào)和下調(diào)的百分比分別為55%和22%）。投資組合9的情況正好相反，其中大多數(shù)股票最近遭受降級（升級和降級的百分比分別為19.7%和56.7%）。B組還報告了各種與流動性相關(guān)的投資組合特征，其中包括Breen,Hodrick,andKorajczyk(2002)的價格影響（Pimpact），買賣價差百分比（Pspread），以及Amihud(2002)的Amihud度量。圖表4TPER排序組合的特征敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/21 證券研究報告金融工程資料來源：華安證券研究所整理表3顯示，組合構(gòu)建后第一個月的超額收益（超過無風險利率的部分）一般隨TPER中增加。投資組合1，相對于一個行業(yè)內(nèi)所有標準普爾500指數(shù)的股票來說，擁有最高的TPER的股票，在之后的第一個月獲得最高的超額收益（超額收益158bp/月），投資組合9擁有相對TPER最低的股票，獲得最低的首月超額收益（19bp/月）。差價組合1-9的回報率為177bp/月（t值為3.55），是多空行業(yè)策略或相對價值策略（在每個行業(yè)內(nèi)做多TPER最高的股票和做空TPER最低的股票）組合的回報。A組還顯示，在組合形成后的第一個月之后，多空組合的超額收益與零沒有明顯的區(qū)別。仔細觀察可以發(fā)現(xiàn)，大約三分之二的第一個月的收益（110個基點）是在最初的兩個星期內(nèi)產(chǎn)生的。圖表5行業(yè)內(nèi)根據(jù)TPER分類的投資組合收益資料來源：華安證券研究所整理為了說明多空組合1-9第一個月的超額收益可能是系統(tǒng)性風險暴露的結(jié)果，作者用五因子模型對收益進行了風險調(diào)整，包括Fama和French（1993）的三個因子和Carhart（1997）的動量因子。為了研究超額收益是否與小型股票的標準短期反轉(zhuǎn)效應(yīng)有關(guān)，但又與之不同，作者還將短期反轉(zhuǎn)因子作為第五個因子。在本文中，作者繼續(xù)使用五因子模型作為計算風險調(diào)整后收益的基準。3的結(jié)果顯示，五因子風險調(diào)整后的收益甚至比超額收益本身還要高和更有意義。多空組合1-9產(chǎn)生了203個BP/月的高度顯著的五因子α（t統(tǒng)計量為5.06）。3中報告的因子載荷清楚地表明，多空策略的行業(yè)中性有助于減少，但不能消除系統(tǒng)性風險暴露。多空組合只對市場和動量因子有明顯的負載，其市場風險暴露比個組合中的任何一個都小得多。MKT因子上剩余的正負載是很直觀的，因為在其他情況下，高貝塔值的股票相對于它們目前的市場價格會得到更高的目標價格。動量因子上高度顯著的負值說明了多空組合傾向于選擇買入中期輸家和做空中期贏家。事實上，所有九個投資組合在UMD因子上都有顯著的負向負載，但投資組合9的敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/21 證券研究報告金融工程結(jié)果是最強的。這似乎有悖常理，但這是因為標準普爾500指數(shù)中的相對贏家和輸家并不符合標準動量策略所定義的整體贏家和輸家，而動量策略涉及廣泛的交易股票。出于同樣的原因，盡管短期反轉(zhuǎn)因子（DMU）的負荷是正的，但從表2中可以看出，盡管多空組合是買入短期輸家和做空短期贏家，但它并不顯著。3顯示了作者的交易策略與市場超額收益相比的五因子風險調(diào)整后的月度時間序列。在1999年1月至2005年1月期間，行業(yè)中性多空策略的風險收益權(quán)衡比整體市場組合要好得多。多空回報的月度夏普比率和五因子阿爾法分別為0.41和0.67，都明顯優(yōu)于市場，由于2001年美國的科技泡沫破裂和經(jīng)濟衰退，同期的夏普比率只有0.01。在圖3中，1999年之前的時間段用陰影表示，可以看到多空策略在1999年之前是不可行的。出于這個原因，作者把重點放在從1999年到2004年的采樣期。然而，當作者把分析范圍擴大到1997年至2004年時，作者的多空策略的表現(xiàn)在質(zhì)量上保持不變，盡管對多空組合1-9的風險調(diào)整后的回報率略有下降（五因子α下降到162bp/月，t值4.2）。作者強調(diào)了行業(yè)控制所發(fā)揮的關(guān)鍵作用。如果作者根據(jù)所有股票的TPER排名，而不是在每個行業(yè)內(nèi)形成投資組合，并計算形成投資組合后第一個月的超額收益，它們就失去了顯著性。多空組合1-9的回報只有79個BP/月（t值為0.86），比在行業(yè)內(nèi)構(gòu)建多空頭寸時的177個BP/月的價差小得多。這說明向投資者傳遞最多信息的是相對估值而不是絕對估值。圖表6風險調(diào)整的組合回報與對市場組合的超額回報資料來源：華安證券研究所整理3.1穩(wěn)健性為了研究作者結(jié)論的穩(wěn)健性，作者在表4中考察了各種替代投資組合構(gòu)建策略的效果。當作者比較A組和B組的結(jié)果時，作者發(fā)現(xiàn)平均而言，等權(quán)策略比市值加權(quán)策略做得更好。同樣明顯的是，允許在投資組合形成月的最后五天收集目標價格，會加強多空投資組合的盈利能力，這也是Brav和Lehavy（2003）中記載的公告效應(yīng)的體現(xiàn)。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/21 證券研究報告金融工程圖表7結(jié)論的穩(wěn)健性資料來源：華安證券研究所整理作者對TPER的定義只是眾多可能性中的一種。在表4中，作者考慮了另一種規(guī)格ATPER=AVG（TPt/Pt）（即每個分析師的目標價除以公告日的市場價格的平均值），而不是平均目標價除以投資組合形成日的市場價格。另一種TPER的表現(xiàn)比作者的基準差很多，這表明一致目標價格和月末股票價格之間的價差比價差的平均值更有參考價值。鑒于目標價格發(fā)布的頻率很低，一致目標價格必然是時間平均數(shù)。另一方面，市場價格是可以直接觀察的。在這個意義上，作者的TPER定義使用了最新的信息，TPER比ATPER做得更好也就不奇怪了。作者還檢查了對特定月份所需的最低目標價格數(shù)量施加更嚴格要求的效果。要求至少三個目標價格一般不會降低α值，但t值雖然仍然顯著，但由于樣本量的減少而惡化了。圖3顯示，有幾個特別大的風險調(diào)整后的回報率在1月份下降，特別是在2000年和2001年。為了確保作者的結(jié)果不受1月效應(yīng)的影響，作者在表4中報告了剔1月后的多空組合的超額收益和五因子α。剔除1月份后，作者的多空策略（組合1-9）在基準情景下的回報率和阿爾法分別下降到155和183個BP/月，而顯著性水平則略有下降（考慮到8.3%的數(shù)據(jù)損失）。因此，作者得出結(jié)論，1月效應(yīng)并沒有顯著影響作者的結(jié)果。大約87%的標準普爾500指數(shù)股票在紐約證券交易所上市（納斯達克占12%，AMEX占不到1%）。作者驗證了作者的結(jié)果不是由標準普爾500指數(shù)股票樣本中的納斯達克股票和20世紀90年代末相關(guān)的科技泡沫所驅(qū)動。排除納斯達克股票后，結(jié)果的變化可以忽略不計：投資組合1-9的收益為174BP（T值為3.5），五因子α195BP（T值為4.42）。5顯示，異常收益對各種風險調(diào)整模型是穩(wěn)健的。當作者使用標準的三因子Fama-French模型進行風險調(diào)整時，作者發(fā)現(xiàn)α值為196bp/月，t值為4.34。當作者加入第四個動量因子UMD時，α值增加到212bp/月，t值為5.27。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/21 證券研究報告金融工程圖表8結(jié)論的穩(wěn)健性：基于風險模型調(diào)整資料來源：華安證券研究所整理此外，如果TPER的截面離散性部分反映了流動性的差異，那么多空組合的盈利能力可能來自于對總體流動性風險因素的暴露。為了研究這個問題，作者把Pastor和Stambaugh（2003）的市值加權(quán)流動性因素作為第六個定價因素。由此產(chǎn)生的多空組合的六因子α值幾乎沒有變化（201BP/月，t值為4.95），市場和動量因素仍然是唯一具有顯著負荷的因子。另外，如果作者像Daniel和Titman(1997)那樣，使用特征匹配的規(guī)模和B/M排序的投資組合的回報對多空組合的超額回報進行風險調(diào)整，α值增加到210bp，t值為2.72?；谔卣鞯娘L險調(diào)整的規(guī)模、B/M和過去收益三者排序的投資組合的收益，產(chǎn)生類似的結(jié)果（α值為174bp/月，t值為4.2）。3.2交易成本2的B組報告的流動性變量回答了作者的多空策略的收益是否能克服執(zhí)行上的不足的問題。一方面，由于作者交易的是標準普爾500指數(shù)的股票，所以作者預(yù)期交易成本會很低。另一方面，作者的多空策略涉及到每月的投資組合再平衡，這就擴大了交易成本，并可能使任何收益消失。為了衡量交易成本的大小，作者重點關(guān)注投資組合1和9。平均來說，在每個月，兩個投資組合中都有33只股票。作者估計平均百分比價差為20.2bp（組合1）和15.2bp（組合9）。作者對平均價格影響的估計與Pimpact的計算和Breen,Hodrick,andKorajczyk(2002)相同，并假設(shè)每小時交易量為100萬美元，組敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/21 證券研究報告金融工程1和組合9分別為18.3bp和14.6bp。價格影響的幅度比Keim和Madhavan(1996)記錄的要小，因為作者只考慮標準普爾500指數(shù)的股票，而且隨著時間的推移，流動性已經(jīng)大大改善，投資1的總交易成本是：73.7%×(20.2bp+18.3bp)=28.4bp；投資組合9：80.4%×(15.2bp+14.6bp)=26.6bp。這些交易成本的估計值比五因子指數(shù)134和69bp/月要小得多，但關(guān)鍵是取決于策略中的交易量。在這種假設(shè)下，行業(yè)中性的多空策略（投資組合1-9）產(chǎn)生的風險調(diào)整后的收益扣除交易成本后為148BP/月（203-28.4-26.6）/月（t值為3.67），或每年17.8%。因此作者的結(jié)論不太可能僅僅由交易成本來解釋。在實踐中，正如Korajczyk和Sadka(2004)所建議的那樣，交易成本很可能通過過度權(quán)衡流動性強的股票和權(quán)衡流動性弱的股票來降低。潛在利潤來源在這一節(jié)中，作者研究了幾個可能的TPER策略風險調(diào)整后回報的驅(qū)動因素。4.1與規(guī)模有關(guān)的異常情況TPER的定義涉及到除以當前的股票價格，這就提出了一個問題，即作者的結(jié)果是否只是由與規(guī)模相關(guān)的異?，F(xiàn)象所驅(qū)動。為了研究這種可能性，在每個行業(yè)中，作者根據(jù)月末股價的倒數(shù)（1/P）將股票分為九個組合。如表6第2欄所示，這種策略產(chǎn)生的風險調(diào)整后的回報率不大，只有76個BP/月（風險調(diào)整前為118個BP）。這個結(jié)果并不令人驚訝，因為低價股往往是小股票，所以按1/P排序在某種程度上就是按規(guī)模排序。因此，控制SMB因素可以消除大部分的收益。當作者按其他價格比率排序時，如賬面價格比率、盈利價格或銷售價格比率，也有類似的結(jié)果。圖表9在標普500樣本中行業(yè)中性多空策略利潤資料來源：華安證券研究所整理4.2短期的價格反轉(zhuǎn)和對目標價格公布的反應(yīng)因為作者把TPER定義為目標價格和市場價格之間的比率，它的當前水平受到過去回報和過去目標價格修正的影響。這些影響中的任何一個都能解釋基準策略的回報嗎？作者的基準多空組合1-9包含對過去的失敗者的多頭頭寸和對過去的贏家的空頭頭寸。為了說明短期回報反轉(zhuǎn)并不能單獨驅(qū)動作者的結(jié)果，作者在短期回報反轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)上構(gòu)建了一個行業(yè)中性的多空策略。作者根據(jù)過去一個月的回報率對行業(yè)內(nèi)的標普500指數(shù)股票進行分類，然后做多過去的輸家，做空過去的贏家，從而構(gòu)建投資組合。表6的第4欄報告了另一種行業(yè)中性多空交易策略的收益和指數(shù)。失敗者與勝利者的收益差為122個基點/月。而且，其t值為2.24具有顯著性。然而，一旦作者使用五因子來調(diào)整風險，其顯著性就消失了。五因子的α值只有62個BP/敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/21 證券研究報告金融工程月，t值為1.48。作者通過對過去三個月的回報率進行分類，得到了類似的但較弱的結(jié)果。當作者在沒有行業(yè)控制的情況下對過去的回報進行排序時，收益和阿爾法甚至更?。ǚ謩e為108和4BP/月）。正如Brav和Lehavy(2003)以及Asquith,Mikhail和Au(2005)所證明的那樣，目標價格的變化與未來的回報呈正相關(guān)。這種關(guān)系在作者的標準普爾500指數(shù)股票樣本中也很明顯，如表2所示。然而，分析師對目標價格的修正本身并不能驅(qū)動未來的回報。表6的第5欄顯示，對于作者的標準普爾500指數(shù)股票樣本，根據(jù)目標價格DTP在行業(yè)內(nèi)的變化百分比，將股票分為9個投資組合，并沒有產(chǎn)生任何明顯的投資組合收益差。DTP的計算將作者限制在前一個月有目標價格公告的標準普爾500指數(shù)股票的子樣本中。作者驗證了，當限制在這個子樣本時，作者基于TPER的基準策略的收益幾乎沒有變化。此外，目標價格的收集和持有期的開始之間有五天的間隔，這保證了任何公告效應(yīng)基本上都已經(jīng)消散了?？偠灾?，無論是過去的回報還是目標價格的變化，都無法解釋作者的TPER策略的收益。利潤來自于對TPER中所隱含的相對估值信息的利用，它結(jié)合了目標價格和股票市場價格的信息。4.3盈利公告和股票推薦除了目標價格，分析師還向投資者提供諸如盈利預(yù)測和股票推薦等信息，這些信息已知會影響未來的回報。在有重大盈利消息的時期，目標價格也更有可能被修正。為了確保作者的結(jié)果不完全是由對盈利公告的延遲反應(yīng)所驅(qū)動，作者將注意力限制在投資組合形成期間每個行業(yè)內(nèi)TPER排序的投資組合中沒有盈利公告的股票。作者從FirstCall歷史數(shù)據(jù)庫(FCHD)中獲得每個盈利公告的確切時間。平均而言，58%的目標價格覆蓋率發(fā)生在沒有盈利公告的月份。這個百分比在作者標準普爾500股票樣本的所有TPER分類組合中是穩(wěn)定的。作者在表6的第6欄中報告了沒有盈利公告的子樣本的超額收益和五因素α。在投資組合形成當月沒有盈利公告的子樣本中，收益和五因素阿爾法不僅沒有消失，反而變得更高（分別207和222bp/月）。因此，作者的結(jié)果似乎不是由對盈利公告的任何延遲反應(yīng)，如盈利公告后的漂移所驅(qū)動。為了證明作者的結(jié)果不是由股票推薦驅(qū)動的，作者根據(jù)股票推薦的水平和對股票推薦的修正，構(gòu)建了一個替代的行業(yè)中性的多空策略。從1998年12月到2004年12月，作者關(guān)注標準普爾500指數(shù)樣本中的股票，這些股票在投資組合月的前日中至少有一次股票推薦公告。作者構(gòu)建了九個投資組合，并根據(jù)行業(yè)內(nèi)的推薦水平進行排序。結(jié)果表明按推薦程度排序的策略似乎并不奏效。作者對那些在當月之前的第二個或第三個月也有股票推薦公告的股票子樣本進行研究。這一步驟使作者有可能計算出在投資組合形成之前的三個月內(nèi)對推薦的最新修正。在這個子樣本中，作者根據(jù)行業(yè)內(nèi)建議的修正情況構(gòu)建了九個投資組合。盡管作者從表6的第8欄可以看出，平均而言，長期上調(diào)-短期下調(diào)組合產(chǎn)生了收益，但收益和α值并不顯著。作者再次驗證，當作者在這兩個子樣本中應(yīng)用基于過去建議的可用性的工具時，作者基于TPER的策略的可盈利性幾乎沒有變化。最后，作者研究了基于過去收益和建議修正的策略。在每個行業(yè)中，作者根據(jù)過去一個月的回報和最近的推薦修正進行三乘三的獨立排序。然后，作者做多過去的失敗者，并做空過去的贏家。表6的第9欄顯示，這種多空策略既沒有產(chǎn)生明顯的收益，也沒有產(chǎn)生α值。4.4橫截面回歸結(jié)果敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/21 證券研究報告金融工程投資組合排序方法的優(yōu)點是非參數(shù)化，但缺點是由于樣本量有限，不可能同時控制多種特征。通過線性模型，作者可以研究在橫斷面回歸框架中控制其他股票特征后，相對TPER對收益是否有增量預(yù)測能力。在表7中，作者看了幾個備選模型。在模型1中，作者對一個月的股票收益率進行了橫截面回歸，回歸的對象是行業(yè)含義的TPER和其他與價格相關(guān)的股票特征，包括過去一個月的收益率（RET1M）、賬面價格比（BP）、盈利價格比（EP）和SIZE。在這種情況下，相對的TPER仍然是顯著的，表明對短期回報有增量的預(yù)測能力。在模型2和3中，作者增加了兩個與分析師預(yù)測有關(guān)的變量：分析師盈利預(yù)測修正（FREV）和股票推薦變化。作者對股票建議的變化使用了兩種不同的定義。DRec衡量推薦水平的最近一次修正，AgRecChg衡量一個月內(nèi)推薦升級的數(shù)量減去推薦降級的數(shù)量。按照Boni和Womack（2006）的做法，為了反映相對估值，作者首先對DRec和AgRecChg進行行業(yè)中性。在存在價格相關(guān)的股票特征和其他與分析師預(yù)測相關(guān)的變量的情況下，TPER仍然是預(yù)測一個月股票收益的唯一變量，是有意義的。最后，在模型4和模型5中，作者包括其余8個股票特征LTG、CAPEX、SG、SUE、TA、TURN、RETP和RET2P。Jegadeesh、Kim、KrischeLee（2004）表明這些特征對未來股票收益有預(yù)測能力。如果作者使用所有15個股票特征，TPER仍然是顯著的。TPER的系數(shù)是41bp，它衡量的是TPER的一個標準差變化（保持其他特征不變）引起的下個月回報率的變化。投資組合排序和橫截面回歸結(jié)果都表明，相對TPER對短期股票收益有預(yù)測能力，而且預(yù)測能力不完全是由以前研究的任何股票特征所驅(qū)動的。圖表10橫截面回歸資料來源：華安證券研究所整理4.5流動性事件根據(jù)TPER的定義，即一致目標價格與月末股票價格的比率，該策略平均涉及買入近期一致目標價格上升的輸家，賣出近期目標價格下降的贏家，如表2所示。因此，TPER策略與眾所周知的大盤策略有相似之處。一個經(jīng)常被引用的對短期反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的解釋是流動性沖擊的發(fā)生，因此作者考慮TPER策略的收益是否也與流動性事件有關(guān)。作者提供了幾個證據(jù)，表明情況確實如此，即TPER策略的超額收益模式與投敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/21 證券研究報告金融工程資組合中單個股票的流動性變化有關(guān)。首先，Campbell、Grossman和Wang（1993）以及Conrad、Hameed和Niden（1994）都認為，非信息驅(qū)動的交易可以通過異常的交易量來檢測。表8的A組顯示了三個月內(nèi)（投資組合形成前、形成中和形成后）的成交率（定義為交易量除以流通股數(shù)量）的變化。對于投資組合19，作者看到在投資組合形成的月份，交易量有所增加（盡管這種增加只對投資組合1有統(tǒng)計意義）。其次，表2的B組顯示，兩個極端的投資組合1和9，顯示出高于平均水平的非流動性水平。因此，它們經(jīng)歷了更大的價格反轉(zhuǎn)這一事實與Campbell,Grossman,andWang(1993)一致，因為流動性沖擊通常對非流動性股票影響更大，因為它們的需求曲線更向下傾斜（Avramov,Chordia,andGoyal,2006）。為了確保這種模式不是由少數(shù)非流動性股票總是出現(xiàn)在投資組合1或9中所驅(qū)動的，作者計算了當一只股票進入投資組合1或9時這些措施的平均百分比變化。表8的B組顯示，當股票進入投資組合1或9時，其流動性更差。有可能是較高程度的不對稱信息推動了組合1和組合9中的股票的低流動性。為了保護自己免受信息不對稱的影響，做市商傾向于提高這類股票的交易成本，使其更缺乏流動性（見Sadka和Scherbina，2007）。表8的B組為這種解釋提供了支持性證據(jù)。對于每只股票，在每個月，作者將其目標價格離散度定義為從不同的分析師那里得到的目標價格的標準差除以一致的目標價格，類似于Diether、Malloy和Scherbina（2002）中使用的離散度測量。對于某只股票，當它進入投資組合1或9時，與不在任何一個極端投資組合中時相比，分散度的衡量標準要高很多。當它進入投資組1時，分散度增加了62%（t值為6.41），當它進入投資組合9時，分散度增加了72%（t值為8：31）。第三，機構(gòu)投資者的交易是潛在價格壓力的一個重要來源，特別是對于大型股票。Gompers和Metrick(2001)發(fā)現(xiàn)，最大的機構(gòu)投資者持有大多數(shù)美國大市值股票，在這種情況下，機構(gòu)特有的流動性沖擊可能會導致大宗交易。有大量的證據(jù)表明機構(gòu)交易對價格的影響。Obizhaeva(2007)在投資組合過渡交易的背景下，發(fā)現(xiàn)了持續(xù)數(shù)周的重大流動性影響，而Coval和Stafford(2007)記錄了共同基金出售（購買）資產(chǎn)的持續(xù)流動性影響。在這種情況下，在投資組合形成的當月，作者會預(yù)期投資組合1與大量的機構(gòu)賣出有關(guān)，投資組合9與大量的機構(gòu)買入有關(guān)。當作者使用晨星公司的美國股票共同基金持有量數(shù)據(jù)時，作者正是發(fā)現(xiàn)了這種模式。從1998年12月至2004年12月，在每個月末，對于標準普爾樣本中的每只股票，作者計算共同基金作為一個群體在前三個月的持股變化。對于在當月月底和之前三個月報告其持股情況的共同基金子集，作者計算每只股票的持股變化，并將各基金的持股量匯總為占總持股量的百分比。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/21 證券研究報告金融工程圖表11在標普500中與流動性相關(guān)特征和根據(jù)TPER排序的共同基金換手率資料來源：華安證券研究所整理8的A組報告了9個TPER分類組合的平均Mfh_chg和與Mfh_chg相關(guān)的值。對于投資組合1，Mfh_chg是顯著的負值，表明共同基金的賣出比平時更多。對于投資組合9，Mfh_chg是顯著的正值，表明共同基金的購買量異常大。4.6總結(jié)和補充討論作者研究了與TPER策略收益相關(guān)的幾個潛在因素，并得出結(jié)論，沒有一個因素可以單獨解釋收益。這些因素包括規(guī)模、過去的回報、目標價格修正、盈利預(yù)測和股票推薦。即使在作者控制了這些因素以及其他股票特征之后，TPER對一個月前的股票收益也有額外的預(yù)測能力。因此，分析師目標價格所隱含的相對估值似乎與之前文獻中確定的其他投資信號有所不同。在作者的TPER策略中，價格反轉(zhuǎn)不會立即發(fā)生，而是持續(xù)幾周，即使是標普指數(shù)的股票。對價格反轉(zhuǎn)的這種延遲可能有幾種解釋。首先，由于解決信息不對稱需要時間，相關(guān)的較高交易成本也可能持續(xù)一段時間。其次，在持有期間傳出的消息可能會將價格推向一個不想要的方向，因此多空策略的收益得不到保證。雖然收益平均來說覆蓋了交易成本，但在考慮到交易成本后，其顯著性水平可能會降低。此外還存在下行風險。例如，在2001年9月期間，多頭-空頭策略產(chǎn)生了近4%的損失（經(jīng)風險調(diào)整）。第三，流動性事件可能會產(chǎn)生Coval和Stafford（2007）所描述的自我強化的外部性，即一個共同基金的資產(chǎn)凍結(jié)銷售會引發(fā)其他基金的后續(xù)凍結(jié)銷售，導致錯誤定價的持續(xù)和可能的加深。最后，在有些時候，金融資本的流動性很低（即投資者需要時間來確定一個可行的機會，然后將資本轉(zhuǎn)移到該機會）。所有這些考慮都可能阻礙規(guī)避風險的套利者及時糾正價格。分階段的表現(xiàn)為了進一步研究作者的基準策略在不同時期和不同子樣本中的表現(xiàn)，作者將前面的分析擴展到1996年12月至2004年12月期間接受分析師定期目標價格公布的敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/21 證券研究報告金融工程所有股票的完整樣本。更大的樣本使作者能夠在分類步驟中控制股票的特征，并研究finer行業(yè)控制的效果。與TPER分類的相對估值解釋以及Boni和Womack（2006）的結(jié)論一致，從9個行業(yè)分類（兩位數(shù)的GICS）到24個行業(yè)分類（三位數(shù)的GICS）確實改善了作者的結(jié)果，產(chǎn)生了更大的和更加顯著的收益。表9顯示，在確定了行業(yè)分類后，全樣本的結(jié)果與標準普爾500指數(shù)樣本的結(jié)果在質(zhì)量上是相似的。第一個月的超額收益在TPER中呈單調(diào)增長，由此產(chǎn)生的基準行業(yè)中性多空策略產(chǎn)生的超額收益為139BP/月（T值為4.39），五因子α為125BP/月（T值4.97）。5.1總結(jié)和討論作者將抽樣期分為兩個階段，即1997-2000年和2001-2004年，并考察了標普指數(shù)樣本和全樣本的基準行業(yè)中性多空策略在每個子階段的表現(xiàn)。由于全樣本包含更多的股票，作者從9個行業(yè)分類（兩位數(shù)的GICS）轉(zhuǎn)到24個行業(yè)分類（三位數(shù)的GICS）。表9報告了基于1997年至2004年數(shù)據(jù)的單一回歸的結(jié)果。圖表12子樣本中在行業(yè)內(nèi)根據(jù)TPER排序的組合的收益資料來源：華安證券研究所整理多空策略在兩個子周期都產(chǎn)生了顯著的風險調(diào)整回報，但在第一個子周期的表現(xiàn)更好，盡管差異在統(tǒng)計學上并不顯著（見圖3）。對于標準普爾500指數(shù)樣本，1997-2000年期間的五因子風險調(diào)整月度回報率為199個基點/月（t值為3.44），2001-2004年期間為125個基點/月（t值為3.21）。就整個樣本而言，五因子風險調(diào)整后的月度回報率在前四年為168bp（t值為4.51），在樣本的最后四年為81bp（t值為3.31）。更精細的行業(yè)分類似乎有助于TPER策略的表現(xiàn)，因為在全樣本中收益變得更加顯著。對于2000年之后的疲軟表現(xiàn)，有幾種可能的解釋。2000年8月，美國證券交易委員會通過了FD條例，以遏制有選擇地披露重大非公開信息的做法。在FD條例出臺之前，股票分析師可以獲得比公眾更多的信息，所以目標價格將是對公司基本價值變化的一個更有參考價值的控制。因此，作者預(yù)計作者的基準行業(yè)中性多空策略在FD條例出臺前的時期會表現(xiàn)得更好。在作者的樣本期間的另一個重要事件是十進制化，紐約證券交易所的股票從2001年1月開始，納斯達克的股票從2001敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/21 證券研究報告金融工程3月開始，這大大降低了大多數(shù)交易成本。如果部分風險調(diào)整后的回報確實反映了提供流動性的回報，那么十進制化后流動性的突然增加和整個樣本期流動性的逐漸增加都與2000年后風險調(diào)整后的回報降低相一致。5.2子樣本表現(xiàn)行業(yè)中性多空策略成功的一個重要因素是對基本價值的重大變化有一個準確的控制。因此，作者猜想最大的風險調(diào)整后的收益是在分析師預(yù)測噪音最小的股票子集中找到的?？紤]到這一點，作者轉(zhuǎn)向研究這一策略在子樣本中的表現(xiàn)。10的A組顯示了在紐交所和納斯達克上市的股票的表現(xiàn)。盡管作者的行業(yè)中性多空策略在兩個交易所都產(chǎn)生了可觀的利潤和阿爾法，但紐約證券交易所股票的阿爾法比納斯達克股票（t值為4.73）更加可觀（t值為2.69）。與此相一致的是，作者發(fā)現(xiàn)紐約證券交易所的股票得到了更多分析師的報道，與納斯達克股票相比，分析師對目標價格預(yù)測的分散程度較低。這也可能與以下事實有關(guān)：在紐約證券交易所上市的公司往往更加成熟，因此分析師對同一行業(yè)的公司的相對實力的評估噪音較小，從而使多頭策略的表現(xiàn)更好。10的B組顯示了作者的行業(yè)中性多空策略在六個規(guī)模和賬面市值排序的組合中的表現(xiàn)?？偟膩碚f，作者發(fā)現(xiàn)其表現(xiàn)在價值型股票（賬面市值比率高）比成長型股票（賬面市值比率低）好得多。作者將賬面市值比率的影響歸因于這樣一個事實，即分析師對有形資產(chǎn)比例較高的價值型公司的估計會比對成長型公司的估計噪音?。ɡ?，離群值較少）。作者還發(fā)現(xiàn)，小股票的表現(xiàn)要比大股票好一些。就流動性所起的作用而言，這與小股票一般來說流動性較差的事實是一致的，盡管規(guī)模效應(yīng)很可能被更嘈雜和更不頻繁的分析師預(yù)測所削弱。10的C組展示了九個行業(yè)的表現(xiàn)?？偟膩碚f，除了消費品、醫(yī)療保健、科技和公用事業(yè)行業(yè)外，行業(yè)中性多空策略的效果相當好。各個行業(yè)的相對表現(xiàn)與賬面市值比效應(yīng)一致，因為消費品、醫(yī)