2023年國家安全行業(yè)投資策略分析報(bào)告全球國防高投入期批產(chǎn)與新型號進(jìn)度

行業(yè)報(bào)告

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行業(yè)投資策略2023年01月12日黎明即起?2023軍工投資策略迎接全球國防高投入期，批產(chǎn)與新型號進(jìn)度追趕是主旋律行業(yè)評級：強(qiáng)于大市（維持評級）上次評級：強(qiáng)于大市1摘要我們認(rèn)為，黨的《報(bào)告》重申加速開創(chuàng)國防和軍隊(duì)現(xiàn)代化、堅(jiān)定不移推進(jìn)祖國統(tǒng)一大業(yè)。結(jié)合近期“八一”政治局學(xué)習(xí)內(nèi)容與美方《2022年國家安全戰(zhàn)略》，世界已進(jìn)入新的挑戰(zhàn)變革期，我國國家發(fā)展與國防建設(shè)是未來重點(diǎn)，國防大發(fā)展是國家發(fā)展的戰(zhàn)略要求。未來5年，我軍建設(shè)的中心任務(wù)就是實(shí)現(xiàn)建軍一百年奮斗目標(biāo)，加快建成全球一流軍隊(duì)，國防建設(shè)同時具備2035、2050中遠(yuǎn)期發(fā)展目標(biāo)。企業(yè)EPS型號Pipeline確認(rèn)節(jié)點(diǎn)估值中樞中期目標(biāo)遠(yuǎn)期目標(biāo)實(shí)現(xiàn)建軍百年奮斗目標(biāo)實(shí)現(xiàn)國防與軍隊(duì)現(xiàn)代化20202023202520272035型號節(jié)點(diǎn)確認(rèn)完成后，對應(yīng)企業(yè)EPS、估值有望實(shí)現(xiàn)上修總盤子或加速，聚焦放開后的供給壓制解除，聚焦進(jìn)度追趕+新型號超額增速1、首選細(xì)分行業(yè)：航發(fā)+

，中游和

/新技術(shù)類上游企業(yè)2、國企改革將持續(xù)推進(jìn)，下游主機(jī)鏈長價值確立行業(yè)基本判斷：軍工2022年呈現(xiàn)多領(lǐng)域供給壓制，疫后復(fù)蘇新訂貨有望春節(jié)前后啟動（1）疫情壓制供給，即將進(jìn)入復(fù)蘇新階段：2022年航天/兵器方向

生產(chǎn)（前三季度歸母-1.81%）、信息化新型號批產(chǎn)定型進(jìn)度(前三季度歸母-27.9%)受疫情影響，低于預(yù)期，行業(yè)處于供給壓制階段。2023年春節(jié)前后或隨北京首波疫情高峰過后迎接訂貨新周期到來，同時新型號進(jìn)度或出現(xiàn)追趕情況。（2）四條鏈關(guān)注新型號批產(chǎn)節(jié)點(diǎn)的突破，板塊細(xì)分行業(yè)的結(jié)構(gòu)分化或?qū)⒊霈F(xiàn)，航發(fā)、航天/兵器火箭彈/機(jī)載產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)共振，保持高景氣有望再次提速；、國產(chǎn)化元器件、沈飛四條產(chǎn)業(yè)鏈或出現(xiàn)（3）技術(shù)獨(dú)占型企業(yè)估值或?qū)⑴c板塊傳統(tǒng)競爭企業(yè)區(qū)分，獲得更高的中遠(yuǎn)期溢價；?

投資建議：已進(jìn)入高性價比區(qū)域，臨近疫后復(fù)蘇行業(yè)重啟，建議關(guān)注相應(yīng)板塊機(jī)遇（1）三年國改，改革或加速：關(guān)注中航改革龍頭【中航沈飛、中航西飛、中直股份】;（2）超額景氣度賽道1航發(fā)（航發(fā)中游【中航重機(jī)、航宇科技、圖南股份(與天風(fēng)金屬與材料組聯(lián)合覆蓋)、鋼研高納（天風(fēng)金屬與材料組覆蓋）、派克新材】、航發(fā)權(quán)重【航發(fā)動力】、航發(fā)上游【西部超導(dǎo)(與天風(fēng)金屬與材料組聯(lián)合覆蓋)、華秦科技】）;（3）超額景氣度賽道2電子】、（新遠(yuǎn)程火箭彈【北方導(dǎo)航、中兵紅箭】、新型號機(jī)載元器件（振華風(fēng)光、紫光國微（天風(fēng)電子組覆蓋）、航天電器（與天風(fēng)電子組聯(lián)合覆蓋）、振華科技（與天風(fēng)電子組聯(lián)合覆蓋）、鴻遠(yuǎn)電子等））;TR【國博電子、國光電氣】、新型號航天模組【新雷能、盟升（4）沈飛鏈-中航沈飛、光威復(fù)材(與天風(fēng)金屬與材料組聯(lián)合覆蓋);（5）其他中小市值：電磁裝備-湘電股份、王子新材；電子對抗-佳緣科技；元器件檢測-蘇試試驗(yàn)/思科瑞；民營數(shù)模/模擬國產(chǎn)芯片-臻鐳科技、鋮昌科技。風(fēng)險(xiǎn)提示：市場波動性風(fēng)險(xiǎn)；軍品訂單節(jié)奏風(fēng)險(xiǎn)；各國新裝備研制列裝不達(dá)預(yù)期；國際局勢變化風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)濟(jì)增速影響全球各國國防開支；民用市場開拓不達(dá)預(yù)期；實(shí)彈演習(xí)需求不及預(yù)期；擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期。2自上而下篇回顧2022基本面：批產(chǎn)供給與新型號進(jìn)度承壓疫情造成多領(lǐng)域供給承壓，靜待春節(jié)前爬峰后訂貨復(fù)蘇重啟31.12022年回顧：穩(wěn)步增長下被忽視的真相，H2軍工板塊多領(lǐng)域供給承壓?受疫情影響，下半年軍工Q3開始出現(xiàn)增速下降，供給端承壓或?yàn)橹饕颉＃ㄌ蕹邦惥邆渲芷趯傩悦翊圃鞓I(yè)務(wù)的標(biāo)的后）：?2022H1中報(bào)數(shù)據(jù)：軍工板塊2022年H1實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入共2493.61億元(+13.52%)，歸母凈利潤223.09億元(+26.78%)，實(shí)現(xiàn)凈利率8.95%（+0.94pcts）；?2022Q3單季度數(shù)據(jù)：軍工板塊2022Q3單季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入1366.43億元（+17.68%），歸母凈利潤103.53億元（+5.59%），實(shí)現(xiàn)凈利率7.58%（-0.87pcts）。?我們認(rèn)為，結(jié)合2022H1中報(bào)數(shù)據(jù)，軍工板塊處于高景氣擴(kuò)張期，在去年Q2較高基數(shù)下依然呈現(xiàn)穩(wěn)定的中速增長，在規(guī)模效應(yīng)下行業(yè)凈利率持續(xù)上升。至2022Q3，各地疫情反復(fù)，產(chǎn)業(yè)鏈在物料、生產(chǎn)與交付等多環(huán)節(jié)承壓，板塊歸母凈利潤增速較此前H1高增速明顯下滑。板塊2022Q1至Q3單季度增速情況板塊2018Q3-2022Q3前三季度歸母凈利潤情況營收同比增速29.70%歸母凈利潤同比增速歸母凈利潤（單位：億元）同比YoY30%20%10%0%70%60%50%40%30%20%10%0%35030025020015010050326.6265.04%24.63%274.0253.96%219.0817.60%17.68%132.7510.55%25.08%86.2219.20%5.59%02018Q32019Q32020Q32021Q32022Q32022Q12022Q22022Q3資料：Wind，天風(fēng)證券研究所1.12022年回顧：黎明即起，新訂貨和計(jì)劃期或即將明朗?

2022年前三季度，軍工板塊多領(lǐng)域呈現(xiàn)供給壓制，軍工板塊增速整體下滑：?

業(yè)績端

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2022年Q3整體及細(xì)分板塊營收、歸母凈利潤均增長放緩，航天/兵器方向化新型號批產(chǎn)定型進(jìn)度（前三季度歸母凈利潤同比-27.9%）或受疫情影響，低于預(yù)期，其他細(xì)分領(lǐng)域也均有一定程度增速下降，行業(yè)處于供給壓制為主的非常規(guī)供需階段。生產(chǎn)（前三季度歸母凈利潤同比-1.81%）、信息?

利潤端

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2022年Q3毛利率普遍下滑，板塊整體同比-0.16pcts，航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈、信息化、地面兵裝（毛利率，-1.75pcts，-1.62pcts，-1.04pcts）盈利能力受限較為明顯。我們預(yù)計(jì)疫后供給壓制或?qū)⒊霈F(xiàn)反彈，新訂單有望春節(jié)前后啟動。結(jié)合近期疫情形勢，我們認(rèn)為，國內(nèi)疫情在短期內(nèi)或?qū)⒊霈F(xiàn)反彈，其后隨著公共醫(yī)療資源壓力的逐步緩解，北京、成都、西安、石家莊、上海等地首波疫情有望于2023年春節(jié)前后回落，板塊有望于春節(jié)前后迎接新訂貨和計(jì)劃下達(dá)，同時疊加新型號進(jìn)度或出現(xiàn)追趕情況。歸母凈利潤增速毛利率2022Q322.22%25.19%9.81%29.36%19.78%31.76%40.45%63.41%37.25%32.79%29.89%13.17%11.79%凈利率2022Q38.48%12.12%4.39%板塊情況板塊整體天風(fēng)軍工核心標(biāo)的航空主機(jī)廠營業(yè)收入增速2021Q322.38%25.20%10.30%29.76%21.53%30.57%40.74%58.39%36.62%31.71%31.51%14.20%12.57%增減-0.16%-0.01%-0.49%-0.40%-1.75%1.18%-0.29%5.02%0.63%2021Q38.17%11.59%4.45%15.93%8.36%11.11%19.91%27.95%17.62%15.33%9.98%增減0.31%0.53%-0.06%0.10%-0.08%0.05%0.31%5.63%2.66%-0.95%-2.89%-0.45%0.99%14.89%21.30%19.14%20.14%19.27%12.12%14.88%30.32%22.96%4.65%19.20%26.81%17.49%20.91%18.07%12.65%16.64%56.55%41.53%-1.81%-27.90%5.08%新材料航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈航空中游配套及中間工序環(huán)節(jié)軍工電子：被動元器件軍工電子：有源器件衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)16.03%8.27%11.16%20.21%33.58%20.28%14.38%7.09%1.09%信息化地面兵裝船舶1.47%15.80%10.66%-1.62%-1.04%-0.78%4.81%1.90%4.37%2.88%68.24%備注：表中數(shù)據(jù)為當(dāng)年前三季度整體數(shù)據(jù)資料：Wind，天風(fēng)證券研究所自上而下篇美23財(cái)年軍費(fèi)總額及增速均創(chuàng)新高，結(jié)合北約情況全球或?qū)⑦M(jìn)入國防投入高增長期61.2美23財(cái)年軍費(fèi)總額及增速均創(chuàng)新高，全球或?qū)⑦M(jìn)入國防開支高增長期?美國：2022年12月6日，美國參眾兩院發(fā)布聯(lián)合聲明，已就總額達(dá)8579億美元的2023財(cái)年國防預(yù)算達(dá)成一致，較2022年的7530億美元增長近14%，規(guī)模上來看自2015年以來美國軍費(fèi)預(yù)算逐年增長，增速上來看2023財(cái)年的14%增速為19年以來的最高增速。根據(jù)同日公布的國防預(yù)算，美國將加強(qiáng)對烏克蘭的軍事支持，計(jì)劃2023年向?yàn)跆峁┲辽?億美元的額外安全援助。?北約：2022年2月，德國宣布國防軍將獲得1000億歐元的專項(xiàng)資金用于國防現(xiàn)代化。同時，從2022年開始，德國每年用于國防的開支將超過本國GDP的2%，達(dá)到北約之前對成員國的2%軍費(fèi)比例要求（2022年，包括美國在內(nèi)，僅8個成員國滿足要求）。至當(dāng)?shù)貢r間6月11日，德國聯(lián)邦參議院正式批準(zhǔn)了1000億歐元的特別國防基金法案?？哲妼@得334億歐元，將用于包括購買F-35海軍將獲得88億歐元，另外還有208億歐元用于數(shù)字化領(lǐng)域的采購。替代現(xiàn)有等項(xiàng)目；陸軍將獲得166億歐元，?中國：根據(jù)《聯(lián)合早報(bào)》報(bào)道，2022年我國軍費(fèi)預(yù)算達(dá)到14504.5億元，同比增長7.1%，增幅較2021年增加0.3pct。我們認(rèn)為，在當(dāng)前國際形勢下，全球或?qū)⑦M(jìn)入新一輪國防投入高增長期，未來全球各主要軍事國家軍費(fèi)開支或呈現(xiàn)持續(xù)提升趨勢，同時現(xiàn)代化武器裝備研發(fā)生產(chǎn)或?qū)⒌玫郊铀?，因?023年中國軍費(fèi)開支或隨趨勢出現(xiàn)增速擴(kuò)大。?

軍費(fèi)與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系：回顧美國的2002年、經(jīng)濟(jì)危機(jī)的2008年出現(xiàn)的逆經(jīng)濟(jì)形勢的兩次軍費(fèi)提速，以及2022年北約出現(xiàn)的本輪提速和本次美國面對衰退風(fēng)險(xiǎn)下的軍費(fèi)14%增長，軍費(fèi)的增長和該國當(dāng)下經(jīng)濟(jì)情況關(guān)系較弱，主要和該國是否有戰(zhàn)略和剛性需求有關(guān)。2015-2022年我國軍費(fèi)預(yù)算情況2015-2021年我國軍費(fèi)占GDP比重情況軍費(fèi)占GDP的比重%全球各主要軍事國家/地區(qū)軍費(fèi)變化情況我國國防預(yù)算（億元）同比增速%美國軍費(fèi)(億美元)印度軍費(fèi)(億美元)北約軍費(fèi)(億美元)俄羅斯軍費(fèi)(億美元)中國軍費(fèi)(億美元)美國軍費(fèi)增速YoY%印度軍費(fèi)增速YoY%16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000012%10%8%1.35%北約軍費(fèi)增速YoY%中國軍費(fèi)增速YoY%10.1%1.29%俄羅斯軍費(fèi)增速YoY%1.30%1.25%1.20%1.15%1.10%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%1.25%8.1%1.23%1.20%8,0006,0004,0002,00007.6%7.5%7.0%7.1%6.8%6.6%1.19%6%14504.513553.4312680.0511898.7611069.514%10211.599543.548868.98-10.0%-20.0%-30.0%2%

1.05%1.00%0%20152016201720182019202020212015

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2021資料：Wind，財(cái)政部，聯(lián)合早報(bào)，中國網(wǎng)，SIPRI，天風(fēng)證券研究所自上而下篇2023國改：進(jìn)入執(zhí)行窗口，持續(xù)關(guān)注激勵與平臺整合機(jī)會81.3

國資委近期多次作出改革工作指引，《工作方案》定調(diào)央企上市公司未來發(fā)展2022年為國企改革三年行動方案的收官之年，國資委在多個場合對國企改革做出了進(jìn)一步的相關(guān)指引：?

5月18日，國務(wù)院國資委委員、副主任翁杰明在深化國有控股上市公司改革爭做國企改革三年行動表率專題推進(jìn)會上表示，要繼續(xù)加大優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司力度，集團(tuán)公司要系統(tǒng)梳理未上市和已上市資源，結(jié)合實(shí)際逐步將現(xiàn)有未上市的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有計(jì)劃地注入上市公司，必要的也可單獨(dú)上市。?

5月27日，國資委印發(fā)《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，明確央企上市公司作用，著力打造旗艦龍頭、專業(yè)領(lǐng)航上市公司。主要包含內(nèi)容：??打造一批旗艦型龍頭上市公司，培育一批專業(yè)優(yōu)勢明顯的專業(yè)化領(lǐng)航上市公司。（一）加大專業(yè)化整合，推進(jìn)上市平臺建設(shè)：以優(yōu)勢上市公司為核心，通過資產(chǎn)重組、股權(quán)置換等方式，加大專業(yè)化整合力度，推動更多優(yōu)質(zhì)資源向上市公司匯聚。（三（一）2）??上市公司打通科技成果轉(zhuǎn)化生產(chǎn)力，院所改制：加大探索科研院所改制或資產(chǎn)上市路徑的力度。（三（三）2）健全激勵約束機(jī)制：支持符合條件的上市公司開展中長期激勵，建立健全覆蓋經(jīng)營管理骨干和核心科研技術(shù)人員的激勵機(jī)制。（三（三）3）?強(qiáng)化投資者關(guān)系管理：通過法定信息披露平臺及股東大會、投資者說明會、路演、反路演、分析師會議、接待來訪、新媒體平臺等途徑與投資者加強(qiáng)交流。（三（四）1）?央企與上市公司引導(dǎo)上市公司價值合理回歸：央企與上市公司要提升應(yīng)對資本市場復(fù)雜情況的能力，適時運(yùn)用回購、控股股東及高管增減持等手段，引導(dǎo)上市公司價值合理回歸。（三（四）3）?9月26日，國資委會同上交所召開中央企業(yè)上市工作座談會，翁杰明出席并講話，指出：上市是深化國有企業(yè)改革的重要舉措，是完善公司治理、提升資源配置效率的重要途徑。中央企業(yè)要充分利用平臺，落實(shí)上市公司監(jiān)管要求，有效發(fā)揮資本市場資源配置優(yōu)勢，堅(jiān)定不移做強(qiáng)做優(yōu)做大國有資本和國有企業(yè)，努力成為專業(yè)化整合的典范。資料：國務(wù)院官網(wǎng)，國資小新公眾號，天風(fēng)證券研究所91.3

國改行動步入深水區(qū)，股權(quán)激勵與專業(yè)化平臺打造或?yàn)橹饕顿Y機(jī)遇我們認(rèn)為，今年以來國資委對國企改革行動的多次指引聚焦了央企上市公司的各個層面，對國改主線有著重大指導(dǎo)作用：?確立央企上市公司的社會責(zé)任和歷史使命，軍工旗艦型和專業(yè)化龍頭上市公司或逐步打造：作為中國經(jīng)濟(jì)的旗艦和領(lǐng)航企業(yè)，預(yù)計(jì)各領(lǐng)域央企或?qū)⒅Υ蛟熘е妄堫^上市公司，各領(lǐng)域的旗艦軍工央企上市公司或?qū)⒂楷F(xiàn)；?強(qiáng)化專業(yè)化整合和上市公司平臺建設(shè)，上市公司平臺化成為趨勢，上市公司價值得到明確和提升：我們預(yù)計(jì)各集團(tuán)將針對業(yè)務(wù)集群進(jìn)行專業(yè)化整合，推動優(yōu)質(zhì)資源和未上市資產(chǎn)向上市公司匯聚，上市公司或?qū)⒊霈F(xiàn)產(chǎn)業(yè)平臺化。??更健全的激勵約束機(jī)制或?qū)⒈煌菩校簢Y委態(tài)度為支持。更強(qiáng)的投資者關(guān)系管理體系得到建立：引入分析師會議、新媒體等新手段與時俱進(jìn)；強(qiáng)調(diào)用市場化手段引導(dǎo)上市公司價值回歸。當(dāng)前國企改革已進(jìn)入深水區(qū)，國有企業(yè)將繼續(xù)在加強(qiáng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)對接資本市場、盤活有潛力發(fā)展資產(chǎn)、退出低效無效上市平臺以及統(tǒng)籌優(yōu)化上市平臺布局方面持續(xù)發(fā)力，國企改革已成當(dāng)前重要投資主線之一?！艚Y(jié)合國資委近期多次指示，我們認(rèn)為，國改相關(guān)機(jī)遇或主要分為兩種：1、股權(quán)激勵；2、打造旗艦型和專業(yè)領(lǐng)航型上市公司（基于專業(yè)系統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)平臺公司）,通過資產(chǎn)置換、發(fā)行股份購買資產(chǎn)等方式完成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)入上市公司的目標(biāo)。101.3

國改方案1：股權(quán)激勵——股價上漲占比超90%，激勵推動景氣紅利釋放我們選取出25家公司開展的29項(xiàng)股權(quán)激勵項(xiàng)目，衡量區(qū)間為36個月。經(jīng)我們統(tǒng)計(jì)，在股權(quán)激勵方案實(shí)施12個月后，有57.14%的公司股價上漲，漲幅超過50%的公司有33.33%；實(shí)施超過24個月后，公司股價上漲的比例達(dá)到76.47%；在實(shí)施超過36個月后，有93.75%的公司股價上漲，漲幅超過50%的公司占68.75%。少數(shù)股價未上漲公司主要原因?yàn)榉腔久嬉蛩?。目前，新一輪軍工央企的股?quán)激勵行動或已啟動：?

22年9月22日，中航光電發(fā)布第三期股權(quán)激勵草案，公司第三期股權(quán)激勵擬向合計(jì)1480名高管、中干、核心技術(shù)人員授予4192.6萬股，占總股本的2.64%，授予價格為32.37元/股。

本次激勵包括限售期2年及解鎖期3年，解鎖條件為以21年為基數(shù)每個解鎖年扣非后凈利潤復(fù)合增速不低于15%、凈資產(chǎn)收益率不低于13.8%且不低于對標(biāo)企業(yè)75%分位點(diǎn)、EVA完成集團(tuán)考核目標(biāo)且△EVA大于0。針對本次激勵攤銷費(fèi)用，22-26年分別為0.4億元、4.89億元、4.71億元、2.51億元、1.04億元。公司已于2016、2019年完成兩期股權(quán)激勵計(jì)劃，本期激勵計(jì)劃覆蓋人數(shù)進(jìn)一步提升，解鎖條件相較第二期扣非后凈利潤10%復(fù)合增速進(jìn)一步提升。?

22年11月28日，中航沈飛發(fā)布第二期股權(quán)激勵草案，公司計(jì)劃向合計(jì)226名公司董事、高管實(shí)施股權(quán)激勵各段時間后公司的股價漲跌情況以及核心骨干授予不超過981.5萬股，約占總股本的0.5%，授予價格為32.08元/股。本次激勵分三期解鎖，解鎖條件為23-25年ROE分別不低于14.2%/14.5%/14.8%，以21年為基數(shù)23-25年凈利潤復(fù)合增速不低于15%，且均不低于對標(biāo)企業(yè)75分位水平，同時每年EVA指標(biāo)達(dá)到集團(tuán)考核目標(biāo)，且ΔEVA大于0。上漲0%-30%上漲30%-50%80%60%40%20%0%68.75%41.18%29.41%?

22年11月29日，中航西飛發(fā)布首次股權(quán)激勵草案，公司計(jì)劃向合計(jì)261名公司董事、高管以及核心骨干授予不超過1639.5萬股，約占總股本的0.59%，授予價格為13.45元/股。解鎖條件：本次激勵分三期解鎖，解鎖條件為23-25年凈資產(chǎn)現(xiàn)金回報(bào)率EOE分別不低于11.5%/12%/12.5%，以21年為基數(shù)23-25年扣非凈利潤復(fù)合增速不低于15%，且不低于對標(biāo)企業(yè)75分位水平，同時每年ΔEVA大于0。33.33%14.29%31.58%18.75%6.25%15.79%9.52%5.88%T+12T+18T+24T+36?

建議關(guān)注：1）已完成激勵，同時具備強(qiáng)基本面的中航改革龍頭/旗艦型龍頭上市公司：中航沈飛、中航西飛；2）已完成激勵的低估值白馬央企：中航重機(jī)、振華科技（與電子組聯(lián)合覆蓋）、中航光電（與電子組聯(lián)合覆蓋）

、航天電器（與電子組聯(lián)合覆蓋）

；資料：Wind，公司公告，天風(fēng)證券研究所111.3

國改方案2：集團(tuán)內(nèi)資產(chǎn)證券化——軍工集團(tuán)資產(chǎn)證券化仍存較大空間集團(tuán)內(nèi)資產(chǎn)證券化：據(jù)各集團(tuán)公告與官網(wǎng)等公開資料顯示，目前我國主要軍工央企集團(tuán)仍存在較大資產(chǎn)證券化空間（截至2021年航天科技集團(tuán)，資產(chǎn)證券化率21.03%；中國電子科技集團(tuán)，資產(chǎn)證券化率32.59%），今年全國兩會期間航空工業(yè)董事長譚瑞松提交關(guān)于建立軍工央企資產(chǎn)調(diào)整平臺的提案，呼吁從行業(yè)管理、政策機(jī)制上著手解決軍工資產(chǎn)市場、能力和資產(chǎn)流動性等問題，讓軍工央企釋放更多存量資產(chǎn)的市場價值，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。我們認(rèn)為，集團(tuán)內(nèi)資產(chǎn)證券化或?yàn)閲蟾母锵乱徊街攸c(diǎn)攻堅(jiān)方向。根據(jù)以往案例，國有資產(chǎn)證券化或主要分為兩類:?軍工央企旗下集團(tuán)企業(yè):中航西飛經(jīng)歷2007年/2012年/2020年三次重大資產(chǎn)重組，通過逐步引入優(yōu)質(zhì)航空制造資產(chǎn)，成功打造大型飛機(jī)設(shè)計(jì)、制造完整產(chǎn)業(yè)鏈條。軍工科研院所整體注入/核心業(yè)務(wù)注入：22年1月28日，中瓷電子發(fā)布公告，擬向中電科13所發(fā)行股份購買其持有的氮化鎵通信基站射頻芯片業(yè)務(wù)資產(chǎn)及負(fù)債；?22年7月22日，國博電子（注入中電科55所有源相控T/R組件業(yè)務(wù)）完成IPO，登陸?

建議關(guān)注：證券化缺口較大的航天科工集團(tuán)、中國電科系企業(yè)；。軍工集團(tuán)名稱20202021H12021軍工集團(tuán)名稱20202021H12021單位：億元單位：億元集團(tuán)總資產(chǎn)上市公司總資產(chǎn)資產(chǎn)證券化率9122.576093.8766.80%9483.536399.0767.48%10250.86651.3164.89%集團(tuán)總資產(chǎn)上市公司總資產(chǎn)資產(chǎn)證券化率中核集團(tuán)中國船舶4481.354578.644721.74集團(tuán)總資產(chǎn)上市公司總資產(chǎn)資產(chǎn)證券化率5187.661201.2223.27%5138.941253.0724.38%6086.871280.3421.03%集團(tuán)總資產(chǎn)上市公司總資產(chǎn)資產(chǎn)證券化率4399.141392.2132.21%4821.991410.6829.77%4861.741524.5731.97%航天科技航天科工航空工業(yè)航發(fā)集團(tuán)兵器工業(yè)兵器裝備電子科技電子信息集團(tuán)總資產(chǎn)上市公司總資產(chǎn)資產(chǎn)證券化率3840.06759.3919.78%4441.64759.49

未公開披露17.10%集團(tuán)總資產(chǎn)上市公司總資產(chǎn)資產(chǎn)證券化率3583.941703.0847.52%3844.271835.8747.76%3923.151865.2947.55%集團(tuán)總資產(chǎn)上市公司總資產(chǎn)資產(chǎn)證券化率10519.66

12623.69

12383.238697.9982.68%集團(tuán)總資產(chǎn)上市公司總資產(chǎn)資產(chǎn)證券化率4516.11586.7234.50%4572.851587.9434.11%5450.511807.6932.59%10450.6

10648.2782.79%85.99%集團(tuán)總資產(chǎn)上市公司總資產(chǎn)資產(chǎn)證券化率1628.14789.8948.51%1850.871054.15

未公開披露56.95%集團(tuán)總資產(chǎn)上市公司總資產(chǎn)資產(chǎn)證券化率3496.591933.4755.30%3646.352443.9367.02%3944.292612.5266.24%資料：Wind，各集團(tuán)官網(wǎng)，中國航空新聞網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所121.3

國改方案3：打造產(chǎn)業(yè)平臺——加大專業(yè)化整合，打造專業(yè)化領(lǐng)航龍頭上市公司打造專業(yè)化領(lǐng)航龍頭上市公司：隨著《工作方案》的發(fā)布，我們認(rèn)為，相關(guān)領(lǐng)域或?qū)⒓铀俳⑸舷聟f(xié)調(diào)、內(nèi)外協(xié)同的業(yè)務(wù)運(yùn)行流程體系，在科研協(xié)同、集成交付等方面統(tǒng)籌產(chǎn)業(yè)鏈資源專業(yè)化整合，促進(jìn)供應(yīng)鏈體系提高運(yùn)轉(zhuǎn)效率，提升專業(yè)化人才培養(yǎng)能力、促進(jìn)自主品牌發(fā)展、提高產(chǎn)品競爭力和企業(yè)核心競爭力。?

22年4月29日，

主機(jī)龍頭平臺中航沈飛公告擬收購吉航維修公司60%股權(quán)并增資，收購?fù)瓿珊?，中航沈飛將持有吉航公司77.35%股權(quán)，將其納入公司并表范圍。吉航公司以航空防務(wù)裝備維修為主業(yè)，并于2022年1月14日通過了海軍裝備部航空裝備局召開的殲?zāi)承惋w機(jī)修理能力評估會，后續(xù)將開展相關(guān)試修準(zhǔn)備工作。通過本次收購，中航沈飛完成制造-維修全壽命周期保障體系平臺搭建。?

航空工業(yè)集團(tuán)有限公司的全資子公司——中航機(jī)載系統(tǒng)有限公司自2018年合并成立后，開始按照專業(yè)化整合的思路，推進(jìn)事業(yè)部實(shí)體化運(yùn)營改革，先后成立了由航空工業(yè)南京機(jī)電牽頭的液壓、燃油與環(huán)控系統(tǒng)事業(yè)部、由航空工業(yè)自控所牽頭的控制、導(dǎo)航與制導(dǎo)系統(tǒng)事業(yè)部、由航空工業(yè)上電所牽頭的座艙系統(tǒng)事業(yè)部、由航空工業(yè)電源牽頭的電力系統(tǒng)事業(yè)部、由航空工業(yè)航宇牽頭的防護(hù)救生空降空投事業(yè)部、由航空工業(yè)計(jì)算所牽頭的數(shù)據(jù)與傳感事業(yè)部，由航空工業(yè)鄭飛牽頭的懸掛發(fā)射系統(tǒng)事業(yè)部7個事業(yè)部，37家三級單位已納入事業(yè)部管理，加速向一流系統(tǒng)供應(yīng)商轉(zhuǎn)型升級。22年6月10日，其子公司中航電子發(fā)布公告將以換股吸收的方式與中航機(jī)電合并，打造航空機(jī)載全科目平臺。?

23年1月9日，直升機(jī)主機(jī)平臺中直股份公告擬向中航科工、航空工業(yè)集團(tuán)發(fā)行股份購買其持有的昌飛集團(tuán)

、哈飛集團(tuán)的股權(quán)，交易完成后，中直股份將持有昌飛集團(tuán)

100%股權(quán)、哈飛集團(tuán)

100%股權(quán)，昌飛集團(tuán)、哈飛集團(tuán)將成為上市公司全資子公司。通過本次收購，中直股份將完成直升機(jī)業(yè)務(wù)的資源整合，實(shí)現(xiàn)直升機(jī)業(yè)務(wù)A股整體上市。?

建議關(guān)注（按照國資委分類類型）：旗艦龍頭型（產(chǎn)業(yè)鏈鏈長）：中航沈飛、中航西飛、中直股份、航發(fā)動力；專業(yè)化整合/專業(yè)化領(lǐng)航上市公司：中航電子、北方導(dǎo)航、國博電子、中航高科、中航光電（與電子組聯(lián)合覆蓋）

、振華系(振華科技與天風(fēng)電子組聯(lián)合覆蓋、振華風(fēng)光等)、航發(fā)控制、航天發(fā)展等。資料：Wind，中航沈飛公告，航空工業(yè)機(jī)載公眾號，中證網(wǎng)，航空工業(yè)吉航公眾號，天風(fēng)證券研究所13細(xì)分方向1航空裝備：美B21拉開六代機(jī)序幕,

我國航空裝備新型號Pipeline節(jié)點(diǎn)確認(rèn)可期142.1主要軍事國家全面重啟下一代航空裝備研制2020年，全球多個主要軍事國家全面啟動新一代裝備研制，軍備停滯期結(jié)束，全球或迎來新一輪軍備革命期。由于純五代機(jī)研發(fā)成本高企，多國現(xiàn)已放棄五代機(jī)開發(fā)，轉(zhuǎn)為直接研發(fā)具備穿透性制空+人機(jī)協(xié)同能力的六代機(jī)。①功能性：聚焦穿透性制空作戰(zhàn)。2016年起，美國空軍將五代機(jī)研發(fā)重點(diǎn)放在穿透性制空能力（PCA），明確破解“反介入/區(qū)域拒止”能力（A2/AD）的建設(shè)目標(biāo)。美國正在抓緊研制穿透性制空作戰(zhàn)飛機(jī)，該類機(jī)型或?qū)⒕邆涑揭酝鶓?zhàn)斗機(jī)的遠(yuǎn)航久航能力、多武器/高密度掛載帶來的高殺傷力、超聲速無尾布局帶來的全向極地隱身、自防御彈末端硬殺傷防御等系列能力，使其能夠突入高烈度對抗的“反介入/區(qū)域拒止”環(huán)境。②信息化層面：人機(jī)協(xié)同將成重點(diǎn)。當(dāng)前全球戰(zhàn)斗機(jī)研發(fā)已啟動“機(jī)動為王→信息為王→智能為王”過渡階段，五代機(jī)信息化部分的研發(fā)將主要聚焦人機(jī)協(xié)同，其中人工智能在空戰(zhàn)中提供基本認(rèn)知、提出供選擇的作戰(zhàn)方案，飛行員從更高層次完成博弈決策。美國：2020年9月已完成下一代（NGAD）原型機(jī)首飛并進(jìn)行多次試飛。美國盟友：自美國2016年公布聚焦穿透性制空作戰(zhàn)的五代機(jī)研發(fā)策略后，北約國及日本已先后推出三款概念機(jī)型：FCAS（德西法3國聯(lián)合研發(fā)）、F-X（日本研發(fā)）、暴風(fēng)（英意瑞典3國聯(lián)合研發(fā)）。NGAD具有隱身、高機(jī)動性等特征，并且按“有人機(jī)-無人機(jī)協(xié)同作戰(zhàn)”

設(shè)計(jì)，是未來奪取空

戰(zhàn)

優(yōu)

勢

的

核

心

裝

備

，

其

中

FCASF/A-XX

型

號

預(yù)

計(jì)

將

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2030-重點(diǎn)機(jī)型所屬國德/西/法日本啟動研制2017年2020年2018年2009年列裝時間2040年2035年2035年2030年制造商空客，泰雷茲，英德拉，達(dá)索航空等三菱重工F-X2035年之間服役。暴風(fēng)英/意/瑞典美國BAE系統(tǒng)，羅爾斯-羅伊斯，萊昂納多SPA等波音，諾斯羅普-格魯曼F/A-XX資料：RUSI，AINOnline,

達(dá)索航空官網(wǎng)，SLD

Info，The

Diplomat，F(xiàn)orbes，AP

News，The

Aviationist，BAE

Systems，Royal

AirForce，Leonardo15Company，《2020年國外航空科技發(fā)展綜述》作者吳蔚，發(fā)表于《國防科技工業(yè)》2020年度盤點(diǎn)專稿，F(xiàn)light

Global，Defense

News，《關(guān)于未來戰(zhàn)斗機(jī)發(fā)展的若干討論》作者楊偉，發(fā)布于航空學(xué)報(bào)2022年第41期，Air

DataNews，F(xiàn)lyNews，天風(fēng)證券研究所2.2美B21拉開六代機(jī)序幕，我國新型號Pipeline節(jié)點(diǎn)確認(rèn)可期2022年12月2日，美國空軍在加利福尼亞州帕姆代爾公布了B-21“突襲者”（Raider）隱形戰(zhàn)略轟炸機(jī)，該機(jī)預(yù)計(jì)在2023年首飛，2026-2027年投入使用。B21飛機(jī)是美國1988年推出B-2（誕生于轟炸機(jī)。這一機(jī)型的推出既是美國保持其國家安全報(bào)告中2030年欲保持“戰(zhàn)略核威懾優(yōu)勢”的三項(xiàng)重要裝備保證中的一環(huán)（除此之外還有核潛艇和路基

）的推進(jìn)，又在航空裝備發(fā)階段）轟炸機(jī)30多年來，首次對外展示新型展內(nèi)拉開了以開發(fā)網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)、隱身、無人化、高維護(hù)性六代機(jī)發(fā)展列裝的序幕。第六代飛機(jī)的定義仍在完善中，但B-21在其數(shù)字化能力以及在載人或無人駕駛操作中的運(yùn)行能力方面，仍優(yōu)于其他生產(chǎn)型飛機(jī)。諾斯羅普格魯曼公司稱，B-21亮相標(biāo)志著世界上第一架六代同公眾亮相。公司將其稱為“有史以來最先進(jìn)的軍用飛機(jī)”，該轟炸機(jī)將能夠部署核武器和常規(guī)武器、有望幫助美國空軍“突破世界上任何地方最嚴(yán)密的精確打擊防御系統(tǒng)”。從B21看六代機(jī)技術(shù)發(fā)展要求：開放式體系結(jié)構(gòu)：B-21具有“先進(jìn)的網(wǎng)絡(luò)功能和開放的系統(tǒng)架構(gòu)”，這可能意味著隱形轟炸機(jī)將能夠與其他設(shè)備協(xié)調(diào)和通信，包括衛(wèi)星、地面站和其他飛機(jī)。為了應(yīng)對不斷變化的威脅環(huán)境，B-21設(shè)計(jì)為可快速升級。與上一代飛機(jī)不同，B-21不會進(jìn)行整體升級，新技術(shù)、能力和武器將通過敏捷軟件升級和內(nèi)置硬件靈活性無縫整合強(qiáng)化隱身：采用新的制造技術(shù)，在形狀和涂層上運(yùn)用吸收材料（RAM），確保B-21能夠擊敗它將面臨的反介入和區(qū)域拒防系統(tǒng)。無人化趨勢：B-21將于2023年首次飛行，并最終可能在沒有飛行員的情況下飛行。云技術(shù)：Northrop

Grumman和空軍成功演示了B-21地面系統(tǒng)數(shù)據(jù)向云環(huán)境的遷移過程，包括B-21數(shù)據(jù)的開發(fā)、部署和測試，這種強(qiáng)大的基于云數(shù)字的基礎(chǔ)設(shè)施將帶來更低成本、更易于維護(hù)和可持續(xù)發(fā)展的飛機(jī)。維護(hù)：B-21項(xiàng)目從一開始就優(yōu)先考慮長期運(yùn)營和維持的可承受性。在與空軍的合作中，團(tuán)隊(duì)已經(jīng)將可維護(hù)性作為隱身性能同樣重要的要求，以確保推動更經(jīng)濟(jì)、可預(yù)測的操作和維持結(jié)果。B-21還被設(shè)計(jì)為一個更大的“系統(tǒng)簇”的主要組成，將提供情報(bào)、監(jiān)視、偵察、電子攻擊和多域網(wǎng)絡(luò)能力。資料：《航空知識》官方公眾號，航空產(chǎn)業(yè)網(wǎng)官方公眾號，諾·格公司官網(wǎng)等，天風(fēng)證券研究所162.3美B21拉開六代機(jī)序幕，我國新型號Pipeline節(jié)點(diǎn)確認(rèn)可期“跨越式武器裝備發(fā)展”是十四五規(guī)劃的重點(diǎn)投資方向，其中航空裝備相關(guān)賽道是我們最看好的方向，永續(xù)增長特性較明顯，且存在強(qiáng)經(jīng)營持續(xù)性、強(qiáng)壟斷、強(qiáng)壁壘等特點(diǎn)；我們認(rèn)為，我國正處于武器裝備大換裝的初期（40年一次，持續(xù)10年），四代半/五代機(jī)列裝空間廣闊，航空裝備企業(yè)有望長期處于中高速成長階段。?

殲擊機(jī)上市龍頭企業(yè)——中航沈飛，新型五代機(jī)加速導(dǎo)入批產(chǎn)提高公司中期范圍內(nèi)前裝市場收入增速；同時公司通過吉航公司加快推進(jìn)航空維修保障能力建設(shè)項(xiàng)目，提升批量修理能力，構(gòu)建航空裝備全壽命周期維修體系，公司有望完成產(chǎn)業(yè)鏈縱向延伸，打開廣闊后端維修市場空間，帶來新的估值增量，成為集生產(chǎn)、維修于一體的上市主機(jī)平臺，產(chǎn)業(yè)龍頭地位進(jìn)一步得到加強(qiáng)。公司二次股權(quán)激勵如期落地，利潤率持續(xù)穩(wěn)定改善可期。?

中大型飛機(jī)龍頭平臺——中航西飛，我們認(rèn)為其“十四五”大單已落地，公司核心產(chǎn)品進(jìn)入排產(chǎn)加速期，我戰(zhàn)略空軍對遠(yuǎn)程高機(jī)動運(yùn)輸和打擊要求高，對應(yīng)大型飛機(jī)平臺中，遠(yuǎn)程戰(zhàn)略轟炸機(jī)及新一代運(yùn)輸機(jī)平臺為亟待發(fā)展型號品種，公司軍品業(yè)務(wù)將受益于我軍航空裝備升級換代，未來

3-5年有望持續(xù)快速增長業(yè)績拐點(diǎn)或?qū)⒊霈F(xiàn)；同時首次股權(quán)激勵落地，標(biāo)志著公司10年期長期激勵計(jì)劃正式啟動，經(jīng)營業(yè)績有望邁入長期改善軌道。?

直升機(jī)龍頭平臺——中直股份，2022年12月14日

公司將2023年關(guān)聯(lián)銷售和采購金額分別調(diào)升至361.2億元及334.5億元，較調(diào)整后2022年關(guān)聯(lián)交易額度分別提升53.15%和108.3%，同時調(diào)增2023年度預(yù)計(jì)在中航財(cái)務(wù)公司存款上限金額為130億元，較2022年截至披露日實(shí)際發(fā)生金額額度提高

1327%，主要原因是公司預(yù)計(jì)將在2023年收到客戶大額預(yù)付款。我們認(rèn)為，公司或?qū)⒂瓉怼笆奈濉贝箢~采購，公司將進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)提高交付能力，同時進(jìn)入盈利能力持續(xù)改善軌道

。中航西飛與中航沈飛固定資產(chǎn)變化情況100120%80%40%美五代機(jī)F-35交付情況86.3383.1496.76%82.47沈飛：固定資產(chǎn)（億元）80753800600400200060%40%20%西飛：固定資產(chǎn)（億元）47.3%

611491604020043.5%47.7748.9237.9%357沈飛：固定資產(chǎn)YoY%西飛：固定資產(chǎn)YoY%42.2536.6339.1836.9137.8533.6825.0%28.6117.72%18.3%8.77%-13.62%3.49%0%-4.47%2662.41%0.77%2.55%3.84%2002.2%1541341421200%1099166364546-40%-10.4%2017A2018A2019A2020A2021A2022Q3-20%沈飛：固定資產(chǎn)（億元）西飛：固定資產(chǎn)（億元）沈飛：固定資產(chǎn)YoY%西飛：固定資產(chǎn)YoY%28.6147.7733.6848.9236.6342.2536.9183.1437.8586.332.55%3.84%39.1882.472014201520162017201820192020202117.72%2.41%8.77%-13.62%0.77%96.76%3.49%-4.47%F-35年交付量

(架)F-35累計(jì)交付量

(架)年交付量YoY%資料：LockheedMartin歷年年報(bào)，中航沈飛公告，中航西飛公告，Wind等，天風(fēng)證券研究所172.4美B21拉開六代機(jī)序幕，我國新型號Pipeline節(jié)點(diǎn)確認(rèn)可期國家代次立項(xiàng)時間

首飛時間三代機(jī)列裝時間當(dāng)前情況美第四代F35從2016年開始進(jìn)入加速批產(chǎn)放量階段，2016-2019年CAGR達(dá)到42.83%（剔除2020-2021年受疫情影響的數(shù)據(jù)）。J-15J-16F-15F-16————20092011197219742015201519761978——對比之下，我國自主研發(fā)的三代半/四代機(jī)于“十三五”期間集中進(jìn)入列裝期，我們認(rèn)為，在未來10年換裝大周期中，航空整機(jī)將進(jìn)入大規(guī)模批產(chǎn)放量期：中美——19651969累計(jì)交付約1198架累計(jì)交付超4600架?三代半：J-15/J-16。十四五期間仍有望作為主要作戰(zhàn)工具，參考中航沈飛，未來3年CAGR預(yù)計(jì)維持20%+利潤增速，假設(shè)十四五CAGR可在20%-30%持續(xù)，空間：(1+25%)^5≈3倍以上。四代機(jī)中美J-20F-22——2011199720172005——1985總量195架??四代機(jī)：J-20,成長預(yù)期高于航空裝備平均，產(chǎn)業(yè)鏈上相關(guān)企業(yè)增速預(yù)計(jì)相對較高。截至2021.12生產(chǎn)753架F-35199520062015直升機(jī)：以Z-20為代表的10噸機(jī)直升機(jī)，對標(biāo)黑鷹直升機(jī)(現(xiàn)役3926架)，參考中直股份，未來3年CAGR預(yù)計(jì)維持25%+利潤增速，假設(shè)十四五CAGR可在25%-30%持續(xù)，空間：(1+25%)^5≈3倍以上。軍用直升機(jī)中美Z-20——201320191978——UH-60及其19721974現(xiàn)役3926架?運(yùn)輸機(jī)：Y-20為我國200噸級大載重運(yùn)輸機(jī)，對標(biāo)美軍C-17（現(xiàn)役281架）,改型望在十四五期間平穩(wěn)增長。大型運(yùn)輸機(jī)2013“十四五”階段也是我國下一代航空裝備和基礎(chǔ)技術(shù)的重要研發(fā)試驗(yàn)階段中美Y-20C-172007198120161995——1991現(xiàn)役281架軍機(jī)維修業(yè)務(wù)將伴隨我國軍機(jī)總量成長和結(jié)構(gòu)變化（三代半/四代機(jī)比例上升）快速成長：資料：World

AirForces

2022，相關(guān)公司年報(bào)、官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所2020年軍用航空維修市場全球軍機(jī)機(jī)隊(duì)規(guī)模全年飛行小時40728架990萬我們預(yù)計(jì)，航空整機(jī)在2027年建軍百年目標(biāo)前呈現(xiàn)“數(shù)量先，價格后”放量：前3年連續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，后4年機(jī)型換代、單價提升。整機(jī)數(shù)量的累計(jì)提升將帶動我國軍機(jī)MRO市場發(fā)展，形成千億級軍機(jī)維修市場空間。航空空整機(jī)具備明確的永續(xù)增長特性，強(qiáng)經(jīng)營持續(xù)性、強(qiáng)壟斷、強(qiáng)壁壘特征，在中高增速支持下，其估值有望迎來明顯溢價。維修市場空間833億美元根據(jù)《2020年MRO需求分布預(yù)測》

，2020年軍用航空領(lǐng)域的機(jī)隊(duì)規(guī)模將會達(dá)到40728架，總飛行時間約990萬小時，維修需求約833億美元。2020年美國在服役軍用級數(shù)量13266架，約占預(yù)測總軍機(jī)規(guī)模的33%，對應(yīng)軍機(jī)維修費(fèi)用約271億美元。假設(shè)2027年將來我國軍機(jī)數(shù)量達(dá)到美國2020年的60%，我們預(yù)計(jì)軍機(jī)維修市場規(guī)模有望達(dá)到163億美元折合人民幣1125億元（取匯率1：6.9）。18資料：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，人民網(wǎng)，八一軍網(wǎng)，波音官網(wǎng)，LockheedMartin官網(wǎng)，Theaviationist，簡式防務(wù)等，天風(fēng)證券研究所2.5美B21拉開六代機(jī)序幕、我國新型號Pipeline節(jié)點(diǎn)確認(rèn)可期我們認(rèn)為，對標(biāo)美國及其盟友在下一代航空裝備上的布局啟動，我國有望在未來短期補(bǔ)齊短板機(jī)型的同時，中遠(yuǎn)期新型號Pipeline出現(xiàn)重大突破

,對航空裝備企業(yè)形成估值提升。新型號或體現(xiàn)在以下領(lǐng)域：?遠(yuǎn)程轟炸機(jī)——遠(yuǎn)程戰(zhàn)略威懾的重要武裝力量，是世界強(qiáng)國航空軍事發(fā)展力量的重要方向，設(shè)計(jì)重點(diǎn)在“突防”二字。遠(yuǎn)程隱身轟炸機(jī)技術(shù)復(fù)雜、造價/維護(hù)費(fèi)用昂貴，目前僅少數(shù)國家具備該新機(jī)型的研制生產(chǎn)實(shí)力。近期各國動態(tài)較為明顯，美俄將新型遠(yuǎn)程轟炸機(jī)作為空基戰(zhàn)略，分別開展B-21、PAK-DA遠(yuǎn)程隱身轟炸機(jī)原型機(jī)制造。????隱身艦載機(jī)——當(dāng)前我國航母艦載機(jī)為J-15飛機(jī)，同美國海軍第四代隱身殲擊機(jī)F35C存在代差，預(yù)計(jì)我國將加速發(fā)展艦載隱身。高速隱身無人機(jī)——當(dāng)前我國新一代新型號仍未曝光，美國新一代高速隱身無人機(jī)天空博格人已完成階段性測試，即將開展有人+無人機(jī)組編組試驗(yàn)。重型運(yùn)輸機(jī)——戰(zhàn)略遠(yuǎn)程運(yùn)輸能力為我軍目前短板，我國Y-20最大起飛重量220噸，美軍C-5M最大起飛重量381噸（現(xiàn)役52架），預(yù)計(jì)未來我國將推出起飛重量300噸以上重型運(yùn)輸機(jī)。重型直升機(jī)——我國Z-20為中型通用直升機(jī)，預(yù)計(jì)我國將繼續(xù)推出大載重直升機(jī)型號。機(jī)型名稱所屬國家俄羅斯飛機(jī)概念圖研發(fā)進(jìn)度及特征俄羅斯：2020年5月俄羅斯聯(lián)合航空制造集團(tuán)（UAC）已開始制造首架PAK-DA，該機(jī)型將成為下一代遠(yuǎn)程隱身戰(zhàn)略轟炸機(jī)，預(yù)計(jì)將于2021年完成飛機(jī)總裝、2025-2026年實(shí)現(xiàn)首飛。PAK-DA美國：美空軍快速能力辦公室主任2020年8月表示，B-21轟炸機(jī)首架原型機(jī)正在總裝、已初具雛形，航電專用飛行試驗(yàn)臺已開始部分飛機(jī)機(jī)載子系統(tǒng)試飛。2022年12月2日，美國空軍在加利福尼亞州帕姆代爾公布了B-21“突襲者”（Raider）隱形戰(zhàn)略轟炸機(jī)。B-21美國中國中國：2016年9月1日，時任中國空軍司令員馬曉天對媒體表示，“我們現(xiàn)在發(fā)展新一代的遠(yuǎn)程打擊轟炸機(jī)，將來你會看到的”。云飛在《裝甲車輛·新軍轟-20事》

2020年第6期發(fā)表文章《轟-20的虛與實(shí)》，文中推測，“除了‘大飛機(jī)’的共識外，高度的低可探測性設(shè)計(jì)亦是可以想象的技術(shù)構(gòu)型之一。”資料：Airway1,AviationWeek,NationalInterest,

DefenceNews

of

India，《2020年國外航空科技發(fā)展綜述》作者吳蔚，2020年發(fā)表于《國防科技工業(yè)》裝甲車輛·新軍事》,中國軍視網(wǎng),

天風(fēng)證券研究所192020年終盤點(diǎn)專稿,

AeroMag,

《轟-20的虛與實(shí)》作者云飛，2020年12月發(fā)表于《2.6航空主機(jī)核心標(biāo)的殲擊機(jī)/無人機(jī)：中航沈飛主要從事航空產(chǎn)品制造業(yè)務(wù)，核心產(chǎn)品為航空防務(wù)裝備。航空防務(wù)裝備是維護(hù)國家主權(quán)領(lǐng)土完整和政治安全的重要保障，在國防信息化建設(shè)進(jìn)程、國防裝備升級換代過程中市場空間廣闊。轟炸機(jī)/運(yùn)輸機(jī)/特種機(jī)：中航西飛我國大中型軍民用飛機(jī)的研制生產(chǎn)基地，擁有國內(nèi)大中型軍民用飛機(jī)、全系列飛機(jī)起落架及機(jī)輪剎車系統(tǒng)的核心資源，主要承擔(dān)各種大中型軍民用飛機(jī)、起落架和機(jī)輪剎車系統(tǒng)的研發(fā)、制造、銷售、維修與服務(wù)。直升機(jī)：中直股份我國直升機(jī)和通用、支線飛機(jī)科研生產(chǎn)基地，目前已經(jīng)發(fā)展成為一個擁有Y12輕型多用途飛機(jī)、Z9系列直升機(jī)、EC120直升機(jī)和轉(zhuǎn)包國外航空產(chǎn)品四大系列產(chǎn)品的外向型航空骨干企業(yè)。航空發(fā)動機(jī)：航發(fā)動力國內(nèi)大型航空發(fā)動機(jī)制造基地企業(yè)，國內(nèi)唯一的生產(chǎn)制造渦噴、渦扇、渦軸、渦槳、活塞全種類軍用航空發(fā)動機(jī)的企業(yè)。公司主要業(yè)務(wù)分為三類：航空發(fā)動機(jī)及衍生產(chǎn)品、外貿(mào)出口轉(zhuǎn)包業(yè)務(wù)、非航空產(chǎn)品及其他業(yè)務(wù)。公司是我國三代主型發(fā)動機(jī)國內(nèi)唯一供應(yīng)商。無人機(jī)/教練機(jī)：洪都航空國內(nèi)專業(yè)生產(chǎn)教練飛機(jī)和通用飛機(jī)的企業(yè)，也是我國首家以明確大批出口定單的整架飛機(jī)為主營產(chǎn)品的高科技外向型企業(yè)，形成了“軍民并重，兩翼齊飛”的大好局面，已發(fā)展為集科研、生產(chǎn)和經(jīng)營為一體的大型企業(yè)集團(tuán)。圖表：主機(jī)廠2022-2024年盈利預(yù)測（單位：億元，Wind一致預(yù)期，截至2023年1月11日）營業(yè)收入2023E523.04537.66512.2689.13歸母凈利潤2023E28.55預(yù)測PE2023E39.5955.9250.83證券代碼股票簡稱總市值2022E2024E645.84671.13622.47105.61318.672022E21.9515.039.640.773.102024E36.4426.0416.651.482022E51.4973.2869.84225.4283.432024E31.0242.3040.43117.0920.24600760.SH600893.SH000768.SZ600316.SH600038.SH中航沈飛航發(fā)動力中航西飛洪都航空中直股份1,295.91

422.441,387.18

428.17869.35207.03305.1119.6913.241.079.30415.5572.32180.28162.4227.83256.4812.7820資料：Wind，天風(fēng)證券研究所細(xì)分方向2航空發(fā)動機(jī)：新型號漸進(jìn)確認(rèn)，乘

“小核心，大協(xié)作”東風(fēng)，精益化產(chǎn)線持續(xù)推進(jìn)213.1新型號漸進(jìn)推出，毛利率拐點(diǎn)可期參照美、俄軍用航空發(fā)動機(jī)發(fā)展歷程，我國新型號航空發(fā)動機(jī)有望在建軍百年前漸進(jìn)推出：?

以AL-31和F110為代表的第三代發(fā)動機(jī)（推重比約為7~8）交付后15-20年內(nèi)以AL-41和F119為代表的第四代發(fā)動機(jī)（推重比約為10）相繼推出。?

我國第三代發(fā)動機(jī)WS-10于2005年推出，我們認(rèn)為，受益于兩機(jī)專項(xiàng)的政策和資金支持、上游材料、中游加工配套產(chǎn)業(yè)的發(fā)展、以及自主研發(fā)實(shí)驗(yàn)品臺的成熟、制造工藝的積累。我國第四代渦扇發(fā)動機(jī)WS-15有望于2023年前推出，實(shí)現(xiàn)批量生產(chǎn)；對標(biāo)美國普惠公司F135的新型發(fā)動機(jī)（基于F119改進(jìn)）有望在2027年前推出。AL-411981117發(fā)動機(jī)30號機(jī)2015F11960年代初1991四代發(fā)動機(jī)三代發(fā)動機(jī)四代發(fā)動機(jī)三代發(fā)動機(jī)美國俄羅斯60年代初197119851985AL-31F110國家三代發(fā)動機(jī)量產(chǎn)時間四代發(fā)動機(jī)量產(chǎn)時間過渡時長新發(fā)動機(jī)應(yīng)用型號美國F1101984年2010年F1192003年19年F22俄羅斯AL-41F-1（Izdeliye-117）Product

302025年(預(yù)測)約15年蘇-57中國WS-102005年WS-152023年（預(yù)測）

約18年J-20我們認(rèn)為，我國航空發(fā)動機(jī)產(chǎn)業(yè)2023年前處于以WS-10為代表成熟型號擴(kuò)產(chǎn)和WS-15為代表新型號的研發(fā)試制階段，此階段新產(chǎn)線新產(chǎn)品成品率較低對毛利率影響明顯，預(yù)計(jì)2023年后批產(chǎn)型號多于在研型號，盈利能力顯著提升，全行業(yè)或?qū)霈F(xiàn)毛利率拐點(diǎn)。資料：leteckemotory，prattwhitney，《F119核心機(jī)研制技術(shù)途徑及發(fā)展趨勢》鄭天慧，《GE公司F110發(fā)動機(jī)的發(fā)展途徑》沈迪剛，22《俄羅斯第五代軍用航空發(fā)動機(jī)的演進(jìn)》何謙，《F119-PW-100加力式渦扇發(fā)動機(jī)簡介》，PowerWeb，產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所3.2十四五末完成“存量飛機(jī)換發(fā)、維修牽引”的市場驅(qū)動因素切換?

受益于我國第一款自主研發(fā)的軍用渦扇發(fā)動機(jī)WS-10進(jìn)入成熟量產(chǎn)期，我國自主研發(fā)的三代半/四代機(jī)于“十三五”期間集中進(jìn)入列裝期，同時軍機(jī)數(shù)量將在十四五期間完成快速積累。?

我國軍隊(duì)進(jìn)一步強(qiáng)化實(shí)戰(zhàn)訓(xùn)練質(zhì)量，發(fā)動機(jī)循環(huán)數(shù)有加速消耗趨勢，發(fā)動機(jī)更換、大修時間將明顯縮短。?

在2021年2月印發(fā)的《關(guān)于構(gòu)建新型軍事訓(xùn)練體系的決定》中指出，未來全軍堅(jiān)持聚焦備戰(zhàn)打仗，堅(jiān)持實(shí)戰(zhàn)實(shí)訓(xùn)、聯(lián)戰(zhàn)聯(lián)訓(xùn)的方向。?

2021年6月24日，國防部：各部隊(duì)開訓(xùn)即掀起練兵熱潮，與往年同期相比，全軍彈藥消耗大幅增加，高難課目訓(xùn)練比重持續(xù)加大。?

我們認(rèn)為，受兩大驅(qū)動因素：（1）存量飛機(jī)總量的快速積累（2）飛行強(qiáng)度和動作難度加大導(dǎo)致?lián)Q發(fā)、維修時間縮短

的驅(qū)動，我國航空發(fā)動機(jī)產(chǎn)業(yè)將在十四五期間，完成“增量飛機(jī)列裝牽引”到“存量飛機(jī)換發(fā)、維修牽引”的市場驅(qū)動因素切換。?

換發(fā)、維修業(yè)務(wù)的高速增長將促使航空發(fā)動機(jī)產(chǎn)業(yè)的業(yè)績增速高于航空整機(jī)業(yè)績增速，并在中長期保持更為持續(xù)穩(wěn)定的增長，同時盈利能力得到不斷改善。軍機(jī)全壽命周期費(fèi)用拆分綜合保障費(fèi)用研制10~15%采購戰(zhàn)斗機(jī)的綜合保障費(fèi)用約占全壽命費(fèi)用的70%，其中航空發(fā)動機(jī)維修保障業(yè)務(wù)占比最高，占總售后維修費(fèi)用的45%。我們認(rèn)為，伴隨十四五期間我國軍用飛機(jī)的加速列裝，軍用航發(fā)的維修保障業(yè)務(wù)需求有望保持持續(xù)高速增長。60~70%20~25%研制結(jié)束時全壽命費(fèi)用決定95%零部件更維修和服務(wù)30~35%新30~35%資料：袁俊，《淺析軍機(jī)的綜合保障費(fèi)用》產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所整理233.3國產(chǎn)商用發(fā)動機(jī)推進(jìn)順利，有望打開廣闊民用市場我國未來有望成為民航飛機(jī)需求第一大國，根據(jù)《中國商飛公司市場預(yù)測年報(bào)（2021-2040）》，預(yù)計(jì)國內(nèi)民航飛機(jī)2021-2040年新增交付量為9084架，二十年累計(jì)市場空間為1.4萬億美元，按6.9人民幣/1美元的匯率進(jìn)行估算，預(yù)計(jì)未來19年我國民航客機(jī)采購價值量約為9.66萬億元，平均每年0.48萬億。根據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)，民航客機(jī)發(fā)動機(jī)價值占比約27%，則商用航空發(fā)動機(jī)采購價值約為2.58萬億元。?

我國在商用飛機(jī)制造領(lǐng)域加速推進(jìn)，2022年7月，ARJ21安全載客突破500萬人次，同時，C919已于今年獲得適航型號合格證并交付商業(yè)運(yùn)營，且CR929已實(shí)現(xiàn)開工制造。我們認(rèn)為，國產(chǎn)民機(jī)占市率有望不斷提升，將為國產(chǎn)商用發(fā)動機(jī)的推進(jìn)搭建發(fā)展平臺。?

國產(chǎn)民用發(fā)動機(jī)共規(guī)劃了三個產(chǎn)品系列為中國商飛的飛機(jī)產(chǎn)品配套：一是160座窄體客機(jī)發(fā)動機(jī)“長江”1000，配商用發(fā)動機(jī)型號進(jìn)展裝

C919

大

型

客

機(jī)

；

二

是

280

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客

機(jī)

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機(jī)

“

長江”2000，配裝CR929寬體客機(jī)；三是110~130座的新支線發(fā)動機(jī)“長江”500，配裝ARJ21支線客機(jī)的改進(jìn)型。目前正在加速推進(jìn)研發(fā)實(shí)驗(yàn)及適航取證近程，我們認(rèn)為，商用發(fā)動機(jī)有望在十四五后期交付掛載國產(chǎn)民機(jī)，充分享受商用飛機(jī)產(chǎn)業(yè)紅利，為我國航空發(fā)動機(jī)產(chǎn)業(yè)帶來中遠(yuǎn)期業(yè)績增長帶來長期高景氣。型號應(yīng)用飛機(jī)飛機(jī)圖片研發(fā)進(jìn)度2018年底，長江500完成概念設(shè)計(jì)工作，將視中國商飛新支線客機(jī)發(fā)展計(jì)劃而實(shí)施啟動CJ500ARJ212021-2040年我國商用發(fā)動機(jī)市場空間測算（億美元）2020年6月底，國內(nèi)首次開展渦扇發(fā)動機(jī)風(fēng)扇葉片“旋轉(zhuǎn)爆炸飛脫試驗(yàn)”，同年7月底，啟動“CJ-1000A初始批整機(jī)（03臺份）遙測系統(tǒng)硬件加工及天線制作調(diào)試”招標(biāo)。機(jī)型支線飛機(jī)單通道飛機(jī)寬體客機(jī)總計(jì)2021-2040采購量(架)

2021-2040預(yù)計(jì)采購價值量

發(fā)動機(jī)采購價值量CJ1000CJ2000C919953480129.61,9901622.73,7426,2951,8369,0847,3706,01013,8602020年4月，推力達(dá)到35噸的CJ2000A發(fā)動機(jī)核心機(jī)C2XC-101一次性點(diǎn)火成功CR929資料：《中國商飛公司市場預(yù)測年報(bào)（2021-2040）》，天風(fēng)證券研究所整理測算資料：《航空動力》，瑞證咨詢，天風(fēng)證券研究所整理備注：民航客機(jī)發(fā)動機(jī)價值占比約27%，其采購價值量=飛機(jī)采購價值X27%243.4

乘航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈“小核心，大協(xié)作”東風(fēng)，精益化產(chǎn)線持續(xù)推進(jìn)

關(guān)注未來產(chǎn)業(yè)鏈“大協(xié)作”持續(xù)深化，中上游企業(yè)新品類業(yè)務(wù)加速拓展?“小核心，大協(xié)作”：十四五期間隨著產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)模

化要求提升，飛機(jī)、航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈中上游零部件配套逐步由內(nèi)部配套轉(zhuǎn)向外部協(xié)作，更多的配套需求逐漸從內(nèi)部擴(kuò)散出來，航空零部件業(yè)務(wù)將采用分包外部協(xié)作的形式交由體系外的專業(yè)化企業(yè)代工。2022年，總裝與配套生產(chǎn)關(guān)系變化或?qū)⒓铀偕罨?，逐步形成專業(yè)化和協(xié)作化的生產(chǎn)方式。??我們認(rèn)為，航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈目前處于容易產(chǎn)生預(yù)期差的主力型號產(chǎn)能突破階段+新型號批產(chǎn)前置階段，中上游企業(yè)受益產(chǎn)能變化與供應(yīng)鏈新流水溢出增量。過去一年內(nèi)，鍛造類、加工類企業(yè)不斷啟動新增產(chǎn)能建設(shè)，拓寬業(yè)務(wù)品類。建議關(guān)注年底游加工類/鍛造類企業(yè)，新業(yè)務(wù)/新工序

橫向拓展、縱向拓展帶來的投資機(jī)遇、精益化產(chǎn)線投產(chǎn)帶來生產(chǎn)效率提升及橫向流水競爭優(yōu)勢。重點(diǎn)推薦：◆

國家隊(duì)-中航重機(jī)：橫向拓展特種材料等溫鍛造、精密鍛造產(chǎn)品等業(yè)務(wù)同時、縱向在機(jī)械加工、高溫合金廢料回收處理上持續(xù)進(jìn)行業(yè)務(wù)整合，打造航空通用基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)專業(yè)化平臺◆

鍛造核心公司-航宇科技：新型號參研度與流水份額有望較成熟型號有所提升，持續(xù)高增速比較優(yōu)勢顯著?！?/p>

航發(fā)外協(xié)戰(zhàn)略配套供應(yīng)商——圖南股份：沈陽圖南精益化產(chǎn)線承制航發(fā)中小零部件鋼研高鈉：沈陽盤軸精益化產(chǎn)線承制航發(fā)盤軸結(jié)構(gòu)件上行邏輯:(1)總裝需求十四五期間持續(xù)受多要素驅(qū)動而不斷提升，產(chǎn)業(yè)潛能將得到接繼釋放，航空裝備/發(fā)動機(jī)市場規(guī)模提升空間廣闊，發(fā)展前景明朗；(2)外協(xié)比例提升，產(chǎn)能瓶頸釋放：“鏈長”企業(yè)積極推薦一般能力社會化，外協(xié)比例有望提升，同時相關(guān)企業(yè)近年來積極募投擴(kuò)產(chǎn)，2022年或?yàn)樾略霎a(chǎn)能集中爬坡階段，支撐業(yè)績高速增長；（3）工序延申，產(chǎn)品附加值提升：企業(yè)逐步延申自身業(yè)務(wù)工序，提高產(chǎn)品附加值，盈利能力或?qū)⒊掷m(xù)提升鋼研高納：4月22日

航空發(fā)動機(jī)總裝龍頭航發(fā)動力發(fā)布公告，擬以204臺/套設(shè)備資產(chǎn)及9項(xiàng)無形資產(chǎn)作價3,523.31萬元出資，北京鋼研高納科技股份有限公司擬以現(xiàn)金7,476.69萬元出資，合資設(shè)立西安鋼研高納航空部件有限公司，并控股。本次合資子公司的成立，兌現(xiàn)鋼研高納公司鑄造高溫合金業(yè)務(wù)的進(jìn)一步延伸。同時，通過與主機(jī)廠航發(fā)動力合作，結(jié)合主機(jī)廠“小核心、大協(xié)作”

的科研生產(chǎn)體系，預(yù)計(jì)公司航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈“戰(zhàn)略供應(yīng)商”的行業(yè)地位或進(jìn)一步加強(qiáng)，對應(yīng)業(yè)務(wù)條線有望進(jìn)一步放量。鑄造類橫行縱向拓展圖南股份：2021年7月

投資設(shè)立全資子公司沈陽圖南，以開展航空用中小零部件自動化加工產(chǎn)線項(xiàng)目建設(shè)，預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)年可形成年產(chǎn)各類航空用中小零件50萬件（套）加工生產(chǎn)能力的建設(shè)規(guī)模，有助于公司產(chǎn)品范圍的衍生擴(kuò)展。中航重機(jī)：國外知名鍛鑄企業(yè)已形成原材料、熔煉合金、鍛鑄造成形、機(jī)加工、簡裝和部裝等完整的產(chǎn)業(yè)鏈條，公司當(dāng)前圍繞等溫鍛造、精密鍛造橫向拓展新業(yè)務(wù)，同時縱向向下游拓展機(jī)械加工業(yè)務(wù)、同上游聯(lián)營企業(yè)中航上大高溫合金材料有限公司拓展開發(fā)高溫合金廢料回收應(yīng)用工業(yè)研究，打造航空通用基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)專業(yè)化平臺。鍛造類航宇科技：2022年4月

公司發(fā)布公告，公司與貴陽國家高新技術(shù)

產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)管理委員會擬簽署《航空發(fā)動機(jī)燃?xì)廨啓C(jī)用環(huán)鍛件精密制造產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)

目投資協(xié)議》，投資

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億元建設(shè)“航空發(fā)動機(jī)燃?xì)廨啓C(jī)用環(huán)鍛件精密制造產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目”。建設(shè)

3條航空發(fā)動機(jī)環(huán)鍛件精密軋制生產(chǎn)線、2條熱處理生產(chǎn)線、2條機(jī)加工生產(chǎn)線及配套設(shè)施，主要生產(chǎn)各種金屬材料環(huán)形鍛件和自由鍛件，產(chǎn)品主要應(yīng)用于航空發(fā)動機(jī)、燃?xì)廨啓C(jī)、航天、核電、風(fēng)電、艦船等領(lǐng)域。25資料：各公司公告，天風(fēng)證券研究所3.5航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈變化更新及投資邏輯框架資料：中航重機(jī)公司募集資金存放與使用情況專項(xiàng)報(bào)告，航宇科技招股說明書等，天風(fēng)證券研究所26細(xì)分方向3軍工新材料：重點(diǎn)關(guān)注多品類發(fā)展邏輯材料企業(yè)，2023年將出現(xiàn)品類擴(kuò)展。274.1

軍工新材料：國防裝備跨越式發(fā)展的基礎(chǔ)支撐，核心關(guān)注品類擴(kuò)張及新產(chǎn)能突破?

軍工新材料作為我國新一代武器裝備基礎(chǔ)支撐，充分受益于新一代航空裝備、精確打擊武器、無人裝備上量需求。?

“一代材料，一代裝備”屬性基礎(chǔ)下，企業(yè)自身產(chǎn)品屬性（壟斷

or

競爭）及結(jié)構(gòu)變化（已批產(chǎn)

or

新型號）將直接影響產(chǎn)業(yè)蛋糕切分，為賽道最核心關(guān)注變量。?

十四五周期，新材料龍頭企業(yè)均實(shí)現(xiàn)新增產(chǎn)能投產(chǎn)，基于材料企業(yè)重資產(chǎn)投入的屬性影響下，產(chǎn)能爬坡后規(guī)模效應(yīng)實(shí)現(xiàn)有望帶動企業(yè)盈利能力提升，因此產(chǎn)能邊際變化同時也是材料賽道重點(diǎn)關(guān)注變量。資料：Wind，廣東組織工作，公司年報(bào)，公司招股書，天風(fēng)證券研究所284.2

軍工新材料：22Q3增速符合高景氣度成長屬性，外部性因素消除下盈利能力實(shí)現(xiàn)反彈?

整體來看，材料板塊2021年實(shí)現(xiàn)營收259.70億元（同比+26.

82%），歸母凈利潤46.68億元（同比+40.95%）；2022

前三季度實(shí)現(xiàn)營收246.53億元（同比+27.87%），歸母凈利潤47.85億元（同比+35.28%），剔除高溫合金子版塊后營收194.11億元（同比+26.03%），歸母凈利潤40.94億元（同比+42.65%）。?

總體來看，行業(yè)整體維持高速增長態(tài)勢，符合產(chǎn)業(yè)高景氣周期起點(diǎn)屬性，起量后規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)后盈利能力快速提升。22Q1歸母凈利潤增速受原材料價格上漲影響，企業(yè)盈利能力承壓，看22Q3整體已經(jīng)進(jìn)入修復(fù)階段，整體毛利率同比回歸上升態(tài)勢。?

企業(yè)屬性影響，短/長期核心關(guān)注財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)應(yīng)鎖定為存貨及預(yù)收款+合同負(fù)債。2021年存貨+32.04%，合同負(fù)債+預(yù)收款+130.93%；22年前三季度存貨同比+21.01%，充分反應(yīng)產(chǎn)業(yè)高景氣需求，企業(yè)積極備產(chǎn)備貨狀態(tài)。備注：圖中數(shù)據(jù)為當(dāng)年前三季度整體數(shù)據(jù)新材料核心標(biāo)的：鋼研高納、圖南股份、西部超導(dǎo)、寶鈦股份、中航高科、西部材料、中簡科技、撫順特鋼等利潤表營業(yè)收入（億元）2021Q3

2022Q3營收同比%2022Q327.87%歸母凈利潤（億元）歸母同比%2022Q335.28%毛利率增長2022Q30.88%2021Q335.372022Q347.852021Q333.28%2022Q334.16%192.79246.53資產(chǎn)負(fù)債表存貨同比%2022Q321.01%同比%預(yù)付款項(xiàng)同比%2022Q3-13.51%同比%應(yīng)收票據(jù)及賬款同比%2022Q342.32%同比%2021Q3111.242022Q3134.622021Q312.502022Q310.812021Q3154.442022Q3219.80固定資產(chǎn)+在建工程應(yīng)付票據(jù)及賬款預(yù)收款項(xiàng)+合同負(fù)債2021Q3129.952022Q3167.182022Q328.65%2021Q388.612022Q3110.622022Q324.83%2021Q315.072022Q315.322022Q31.68%備注：表中數(shù)據(jù)為當(dāng)年前三季度整體數(shù)據(jù)備注：圖中數(shù)據(jù)為當(dāng)年前三季度整體數(shù)據(jù)資料：Wind，天風(fēng)證券研究所294.3

年度投資策略：充裕的成長曲線為首選，疊加“低估值+高增速”策略投資思路?

從行業(yè)整體估值水平看，截止2022年12月4日，（申萬）板塊PE-TTM處于5年歷史5.88%分位值，處于歷史底部區(qū)間。?

投資框架上看，主要關(guān)注兩類投資機(jī)會。備注：數(shù)據(jù)為天風(fēng)證券研究所研究員預(yù)測投資策略一：多成長曲線類企業(yè)核心投資主線，對應(yīng)核心標(biāo)的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)短、中期收益于批產(chǎn)產(chǎn)品放量機(jī)遇，此外基礎(chǔ)業(yè)務(wù)仍具備結(jié)構(gòu)調(diào)整能力；第二、三成長曲線具備廣闊空間。2023年預(yù)測凈利潤（億元）

2023年預(yù)測PE股票代碼股票簡稱基礎(chǔ)業(yè)務(wù)基礎(chǔ)業(yè)務(wù)成長邏輯第二、三成長曲線（Wind一致預(yù)期）（Wind一致預(yù)期）鑄造高溫合金母合金及精密機(jī)匣變形高溫合金、鑄造高溫合金中小鑄件、航空發(fā)動機(jī)中小鑄件機(jī)加300855.SZ

圖南股份已批產(chǎn)發(fā)動機(jī)放量，新型號轉(zhuǎn)批產(chǎn)3.4042.73已批產(chǎn)航空、航空發(fā)動機(jī)業(yè)務(wù)放量，新型號轉(zhuǎn)批

常溫隱身材料，上游機(jī)加業(yè)務(wù)，偽688281.SH

華秦科技688122.SH

西部超導(dǎo)中高溫隱身材料鈦合金棒絲材石英纖維4.1114.707.4068.7231.0036.09產(chǎn)，航空發(fā)動機(jī)維修業(yè)務(wù)構(gòu)筑后續(xù)發(fā)展空間裝業(yè)務(wù)等已批產(chǎn)軍機(jī)放量，新型號轉(zhuǎn)批產(chǎn)，運(yùn)輸機(jī)、發(fā)動機(jī)構(gòu)筑后續(xù)持續(xù)性變形高溫合金、超導(dǎo)線材已批產(chǎn)航空、航天業(yè)務(wù)放量，新型號轉(zhuǎn)批產(chǎn)，老

半導(dǎo)體石英器件（氣容、電容、合300395.SZ菲利華型號航空產(chǎn)品替代，航天業(yè)務(wù)滲透率逐漸提升成石英玻璃，光掩膜基版）等已批產(chǎn)軍機(jī)放量，新型號轉(zhuǎn)批產(chǎn)，航空業(yè)務(wù)滲透率逐漸提升；商業(yè)航空領(lǐng)域碳纖維新配套機(jī)遇構(gòu)筑未來發(fā)展空間新能源市場業(yè)務(wù)（壓力容器、建筑工程、熱場、工業(yè)制造等方向）300699.SZ

光威復(fù)材碳纖維及織物12.8029.52備注：表中數(shù)據(jù)截至2023年1月6日資料：Wind，天風(fēng)證券研究所304.3

年度投資策略：充裕的成長曲線為首選，疊加“低估值+高增速”策略投資思路?

從行業(yè)整體估值水平看，截止2022年12月4日，（申萬）板塊PE-TTM處于5年歷史5.88%分位值，處于歷史底部區(qū)間。?

投資框架上看，主要關(guān)注兩類投資機(jī)會。備注：數(shù)據(jù)為天風(fēng)證券研究所研究員預(yù)測投資策略二：趨勢向好類

or

相對低估值企業(yè)次要投資主線，對應(yīng)核心標(biāo)的行業(yè)橫向比較下估值相對便宜，對應(yīng)行業(yè)趨勢持續(xù)向好，屬于低估值高增長類。2023年預(yù)測凈利潤（億元）

2023年預(yù)測PE股票代碼股票簡稱基礎(chǔ)業(yè)務(wù)主營業(yè)務(wù)成長邏輯（Wind一致預(yù)期）（Wind一致預(yù)期）600399.SH

撫順特鋼300034.SZ

鋼研高納變形高溫合金充分受益于批產(chǎn)發(fā)動機(jī)產(chǎn)品放量，國產(chǎn)化率或具備較大提升空間10.5028.55高溫合金（鑄造、

充分受益于批產(chǎn)發(fā)動機(jī)產(chǎn)品放量，國產(chǎn)化率或具備較大提升空4.6910.109.5047