《證券投資基金法》的市場反應(yīng)與效應(yīng)研究

《證券投資基金法》的市場反應(yīng)與效應(yīng)研究

一、法律、市場和市場發(fā)展近年來，法律研究和經(jīng)濟研究領(lǐng)域開始了研究法律和金融關(guān)系的浪潮。獲得的成果被稱為法律與金融理論。法與金融理論著重研究法律制度對金融發(fā)展的影響，研究法律起源的差異是否可解釋各國金融發(fā)展與經(jīng)濟增長的差異。該理論指出，在私人產(chǎn)權(quán)得到有力保護、投資者合法權(quán)益受到重視的國家，儲蓄者愿意向公司投資，從而金融市場發(fā)達；而在私人產(chǎn)權(quán)保護以及私人合約保護不力的國家，法律制度阻礙公司融資及金融發(fā)展。許多學(xué)者針對法律在金融發(fā)展中的作用做了實證研究，結(jié)果傾向于支持以下觀點，即法律制度的完善與執(zhí)行效率的加強以及對投資者保護的重視，能夠促進公司融資及金融發(fā)展。改革開放以來，我國的法律體系不斷完善，對投資者的保護逐漸加強，尤其是針對證券市場的法律規(guī)范從無到有，從側(cè)重于公司融資到保護市場參與者的利益，體現(xiàn)了法律的公正性。2003年10月28日第十屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第五次會議通過的《證券投資基金法》（下文簡稱基金法），是自《證券法》頒布以來又一部規(guī)范證券市場發(fā)展的重要法律文件。業(yè)內(nèi)普遍認為，該法具有鮮明的投資者保護特色。另外，基金法體現(xiàn)了民事賠償優(yōu)先原則，并且對基金財產(chǎn)的運作進行了嚴格的限制?？梢灶A(yù)期，該法的頒布與實施，必將對基金管理人、基金托管人的行為產(chǎn)生約束與規(guī)范作用，對基金管理公司的治理產(chǎn)生深遠影響；必將促進證券投資基金和證券市場的健康發(fā)展?？紤]到基金法的頒布時間不長，無從考察其長遠效應(yīng)，我們僅對以下兩個問題發(fā)生興趣：市場對基金法的頒布是否作出反應(yīng)？如何從計量上檢驗該法對基金業(yè)及證券市場發(fā)展的影響？二、基金法的頒布對基金短期收入的影響的分析為了驗證基金法的頒布對基金市場的表現(xiàn)產(chǎn)生了多大影響，我們采用事件分析法對基金法頒布前后基金的超額收益率進行研究。（一）方法和數(shù)據(jù)篩選1.估計期間的估計事件分析法常被用來分析證券價格與經(jīng)濟事件之間的關(guān)系。事件為基金法的通過；事件日為通過的那一天，即2003年10月28日。目的在于研究該法的通過是否對滬深兩市封閉式基金的價格波動產(chǎn)生了影響。選擇估計期間的主要目的是利用此期間的數(shù)據(jù)，估計出期望收益率模型。在此基礎(chǔ)上，計算事件期間的超額收益率，進而衡量此事件帶來的經(jīng)濟沖擊。由于估計期間的長度直接影響事件研究的結(jié)果，所以選擇適當(dāng)?shù)墓烙嬈陂g有其重要性。本研究以2002年9月10日至2003年9月22日共249個交易日為估計期間，以基金法頒布日（2003年10月28日）前后各20個交易日為事件期間。本研究采用市場模型來估計事件期間的超額收益率。假設(shè)基金收益率與市場指數(shù)收益率呈線性關(guān)系，即：Rit=αi+βiRmt+εit。其中，Rit表示第i只基金在估計期第t日的實際收益率；Rmt表示估計期第t日市場組合的收益率；εit是隨機項；αi和βi是待估系數(shù)。我們以單只基金的日收益率為因變量，以基金所在市場指數(shù)收益率（上證綜指和深證成指的日收益率）為自變量，進行線性回歸，估計出截距項αi和系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)βi的值。AR是指事件期間的實際收益率與期望收益率的差，即：ARit=Rit-E(Rit|Xit)。其中，ARit為第i只基金在第t日的超額收益率；Rit為第i只基金在第t日的實際收益率；E(Rit|Xit)為第i只基金在第t日的期望收益率，它等于αi+βiRmt?；鸬腃AR為事件期間內(nèi)每日超額收益率的累計值。(1)在對事件分析的結(jié)果進行檢驗時，我們運用t檢驗，用以檢驗原假設(shè)H0:CAR=0（累計超額收益率為0，表示基金法的頒布沒有對基金收益產(chǎn)生影響）是否成立。2.基金規(guī)模對基金收益的影響本研究選擇在滬深兩市上市的封閉式基金為研究對象，其中滬市25只、深市29只。根據(jù)基金規(guī)模的大小，把以上54只基金分成兩組進行考察，以檢驗基金規(guī)模是否構(gòu)成基金收益的影響因素。分組標(biāo)準(zhǔn)為：基金規(guī)模小于15億元的為一組（小基金組）；大于或等于15億元的為另一組（大基金組）。采用以下方法求得單只基金的收益率：Rit=lnPit-lnPi(t-1)，其中Pit表示第i只基金在第t日的收盤價。（二）研究結(jié)果及分析1.基金法頒布的彈性我們把研究的結(jié)果以圖表的形式表示出來，見圖1～2和表1～2。我們發(fā)現(xiàn)，在事件期間，大、小基金的AR并沒有顯著的變化，但大、小基金的CAR分別在1%、5%的水平下通過了顯著性檢驗。大基金的CAR在基金法頒布前明顯走低，而在頒布后一路上揚，累計超額收益率明顯大于0；小基金的CAR在頒布日前5日迅速走低，頒布后10日內(nèi)依然明顯低于0，說明基金法的頒布對小基金來說為利空。究其原因，小基金資金少，分散投資受到限制；而基金法中有關(guān)建立完善的內(nèi)部稽核監(jiān)控制度和風(fēng)險控制制度的規(guī)定，以及對基金管理人、托管人資格的高要求，都無疑使小基金感受到巨大的生存壓力。大基金相對來說具有良好的機制、較高的專業(yè)水準(zhǔn)及資金優(yōu)勢，市場傾向性認為，基金法的頒布是對大基金迅速發(fā)展做大的一種鼓勵，因此大基金的累計超額收益率明顯大于0。從基金法頒布前超額收益率曲線就開始明顯變化來判斷，該法的頒布不具有事前保密的特點。這是因為基金法草案幾易其稿，幾經(jīng)討論，早已為公眾所關(guān)注，基金法的頒布本身不具有保密性；但其具體內(nèi)容則不為市場所知，所以造成大基金CAR曲線先抑后揚，小基金CAR曲線在事件前后收益率明顯下降的態(tài)勢。2.市場機制對基金長期給藥的影響我們把研究的結(jié)果以圖表的形式表示出來，見圖3～4和表3～4。從滬市、深市基金超額收益率和累計超額收益率的t檢驗值來看，兩市基金的AR都沒有通過顯著性檢驗，說明基金法的頒布對超額收益率沒什么影響，但兩市基金的累計超額收益率都在1%的水平下通過了顯著性檢驗。更令人費解的是，盡管生活在同一法律環(huán)境下，兩市的基金卻對同一事件作出了截然不同的反應(yīng)：滬市基金整體對基金法的頒布作出了積極的反應(yīng)，在其AR、CAR走勢圖中，我們明顯看到一個上升的趨勢；而在深市基金AR、CAR走勢圖中，我們則清晰地看到，在事件發(fā)生前后，累計超額收益率明顯低于0，深市基金整體對基金法的頒布作出了利空的反應(yīng)。3.基金法的市場解釋綜合滬、深兩市54只封閉式基金，我們考察基金法的頒布對上市基金整體的AR、CAR是否具有顯著的影響。我們把研究的結(jié)果以圖表的形式表示出來，見圖5和表5。結(jié)果顯示，AR、CAR均沒有通過顯著性檢驗，從其95%的置信區(qū)間也可以看到，0包含在其內(nèi)；從走勢圖上我們同樣可以看到，AR、CAR曲線圍繞0值上下波動，無明顯偏離。也就是說，在事件期內(nèi)，基金法的頒布對整個基金市場的平均價格走向無影響。從法律傳統(tǒng)看，我國屬大陸法系，我國民法是在上個世紀30年代仿照德國的民法典建立的。根據(jù)法與金融理論，源于大陸法系的國家往往不重視保護投資者權(quán)利，尤其像中國這樣的轉(zhuǎn)型國家，投資者保護方面的法律移植往往流于形式，成文法的不斷完善并不能保證執(zhí)法水準(zhǔn)同步上升。雖然基金法處處體現(xiàn)著對投資者保護的精神，但能否有效執(zhí)行仍是市場各方所擔(dān)憂的。目前對證券市場的查處大多集中在違反政策及法律的行為上，對于侵害投資者利益的案件很少查處。這一方面可能是各種違規(guī)行為比較容易查證處理，而侵害投資者利益的行為由于手段隱蔽，不易發(fā)現(xiàn)、取證和處理；另一方面，可能是監(jiān)管機構(gòu)對投資者保護重視不夠。我們的結(jié)果支持了Berkowetz等人的觀點，即法律移植本身不足以對整個法律制度及市場體制產(chǎn)生根本影響。另一種可能的解釋是，法律的效果不會在頒布時馬上顯現(xiàn)。證券投資基金本身作為集合投資的工具，其價格變化本來就較一般證券要小。三、法律制度對外部融資的影響從內(nèi)容上看，基金法在某種程度上借鑒或移植了美國《投資者保護法》、《投資公司法》、《證券交易法》和《證券法》等相關(guān)法律。這種移植是否成功？Pistor等人研究發(fā)現(xiàn)，在轉(zhuǎn)型國家，盡管成文法已經(jīng)發(fā)生了很大變化，但外部融資依然沒什么大的發(fā)展，惟一對資本市場發(fā)展有顯著影響的是代表證券市場立法的指數(shù)。他們認為，法律制度對外部融資的影響比成文法的頒布更大?；鸱ǖ念C布對基金市場及證券市場到底有多大影響？法律移植的效果是否顯著？這些問題自然成了我們感興趣的對象。（一）基金法對投資者開戶數(shù)的影響為了檢驗基金法的頒布對證券市場的影響，我們選取1999年10月-2004年7月的月度GDP、(2)月度城鄉(xiāng)居民儲蓄對GDP的比例、金融競爭程度、月度股票成交額對市價總值的比例、月度末累計上市家數(shù)等作為控制變量；把基金法的頒布作為一個啞變量，選取基金的月度末總資產(chǎn)增長率、(3)月度末發(fā)行額增長率、月度末投資者開戶數(shù)增長率和月度末上交所市價總值增長率作為被解釋變量，分別對其進行回歸。其中，金融競爭程度用國家銀行的信貸對總信貸的比例來表示。儲蓄和總信貸數(shù)據(jù)來自中國人民銀行歷年銀行概覽及相關(guān)網(wǎng)站；國家銀行信貸數(shù)據(jù)來自國務(wù)院發(fā)展研究中心網(wǎng)站；基金的數(shù)據(jù)來自、巨靈證券信息系統(tǒng)和相關(guān)基金網(wǎng)站；證券市場的數(shù)據(jù)來自中國證券監(jiān)督管理委員會網(wǎng)站；中國證券登記結(jié)算網(wǎng)及上海證券交易所網(wǎng)站。規(guī)范發(fā)展基金市場是基金法的宗旨，因此我們預(yù)測該法的頒布將對基金的發(fā)行及基金的總資產(chǎn)有正向的影響。對于市價總值來說，一方面由于基金法對投資者保護的強調(diào)，其頒布會使基金的吸引力上升，促使更多資金入市；另一方面，市價總值的增長不僅靠股價上漲帶動，更要靠吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市，而這不是基金法短期內(nèi)所能做到的，因此無法判斷其對市價總值的影響方向?；鸱ㄔ诒Ｗo投資者的同時，又對基金份額持有人大會的召開作出了較高的代表比例限制，從而制約著投資者權(quán)利的實現(xiàn)，因此我們預(yù)測該法的頒布對投資者開戶數(shù)的影響也不明確。由此有以下假說：（1）基金法的頒布將對基金發(fā)行產(chǎn)生積極的影響；（2）基金法的頒布將對基金管理的資產(chǎn)額產(chǎn)生顯著的正向影響；（3）基金法的頒布對投資者開戶數(shù)的影響不明朗；（4）基金法的頒布對整體股市的影響不明朗。（二）回歸模型的設(shè)計與結(jié)果的分析1.基金法頒布對基金份額的影響可供選擇的解釋變量有：lnGDP、SAVE/GDP、LAW、COMPET、FUNDISSRA（-1）和SSECIRA。其中：lnGDP代表月度國內(nèi)生產(chǎn)總值的自然對數(shù)；SAVE代表城鄉(xiāng)居民儲蓄；LAW代表基金法（2003年10月28日頒布前取0，頒布后取1）;COMPET代表金融競爭程度；FUNDISSRA（-1）代表滯后一期的基金發(fā)行額增長率；SSECIRA代表上證指數(shù)增長率。基金發(fā)行額增長率的回歸結(jié)果見表6。我們發(fā)現(xiàn)，基金法的系數(shù)都為正，且在方程（3）中，顯著性水平達到5%，表明基金法的頒布對基金發(fā)行產(chǎn)生了積極的影響。其原因主要有：（1）在基金法頒布以前，《證券投資基金管理暫行辦法》（下文簡稱暫行辦法）對基金投資于股票、債券的比例以及投資于國債的比例都作了嚴格的限制。在暫行辦法頒布之初，這些限制對規(guī)范“老基金”的投資起到了良好的作用。但是，隨著基金業(yè)的發(fā)展，對于基金投資組合的這些限制性規(guī)定嚴重制約了基金的產(chǎn)品設(shè)計。2002年10家基金公司曾聯(lián)合向證監(jiān)會和證券業(yè)協(xié)會提交了關(guān)于建議取消20%國債限制的報告，但由于當(dāng)時基金法正在醞釀之中，一時難以定奪。新頒布的基金法授權(quán)證監(jiān)會對上述限制性規(guī)定另行安排；而監(jiān)管機構(gòu)出于對基金業(yè)創(chuàng)新的考慮，會對上述限制進行區(qū)別化對待，從而拓展了基金產(chǎn)品創(chuàng)新的空間，由此促進基金份額的發(fā)行。（2）基金法第十三條將“有完善的內(nèi)部稽核監(jiān)控制度和風(fēng)險控制制度”作為設(shè)立基金管理公司的必備條件，也就是說，將內(nèi)部稽核監(jiān)控制度和風(fēng)險控制制度提升到法律的層次，表明了監(jiān)管層對基金公司內(nèi)控制度的高度重視，而基金公司管理制度的健全無疑會促進基金的發(fā)行。2.基金法促進基金供給增長的原因分析可供選擇的解釋變量有：lnGDP、SAVE/GDP、LAW、COMPET、CAPITAL/GDP、TRAVO/CAPITAL和FUNDISSRA?；貧w結(jié)果見表7。我們發(fā)現(xiàn)，無論進入回歸方程的控制變量有何變化，基金法的系數(shù)都在1%的水平下顯著，且在0.004～0.007之間，這和我們的推測正好吻合。分析其促進基金總資產(chǎn)增長的原因，主要是基金法以法律形式確認了基金業(yè)在證券市場中的地位和作用：一方面有利于培育理性的機構(gòu)投資者，強化機構(gòu)投資者的誠信意識，增強中小投資者的投資信心，促進居民儲蓄向資本市場轉(zhuǎn)化，從而促進基金資產(chǎn)的擴大；另一方面，有利于機構(gòu)投資者對上市公司監(jiān)督職能的發(fā)揮，從而優(yōu)化資源配置，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和企業(yè)改革，最終體現(xiàn)為基金所持資產(chǎn)的升值。3.基金法對投資者開戶數(shù)的影響可供選擇的解釋變量有：LAW、SAVE/GDP、SSECIRA、lnGDP、CAPITAL/GDP、TRAVO/CAPITAL和LISTINGNO。回歸結(jié)果見表8。可以看到，在前4個回歸方程中，基金法對投資者開戶數(shù)的影響并不顯著，只在方程（5）中，其影響才較為明顯，但系數(shù)卻為負值，頗讓人費解。嘗試性的解釋是，基金法的頒布在規(guī)范基金管理人及基金市場各參與主體行為的同時，暴露了一些先前不為廣大投資者所知的內(nèi)幕、黑幕，比如基金在爭奪有限的分銷渠道方面的種種不規(guī)范行為、基金的短線炒作等，打擊了投資者對市場的信心；另外，這兩年開放式基金發(fā)展很快，2004年第一季度開放式基金的首發(fā)規(guī)模就達到了895億元，而證券市場開戶數(shù)指標(biāo)中未包含相應(yīng)的開放式基金開戶數(shù)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，不能反映出開放式基金可贖回的特點。這些都對我們的研究結(jié)果產(chǎn)生了或大或小的影響。4.rava/創(chuàng)見回歸可供選擇的解釋變量有：LAW、lnGDP、TRAVO/CAPITAL、SSECIRA和COMPET。回歸結(jié)果見表9。我們發(fā)現(xiàn)，在所有的回歸模型中，法的系數(shù)都不顯著，這正和我們的猜測一致。四、基金和大基金的超額生產(chǎn)率對基金法的影響本文運用事件分析法和回歸分析法對基金法頒布所產(chǎn)生的效果進行了檢驗，得出如下主要結(jié)論：（