證券行業(yè)實施逆周期調(diào)節(jié)的可行性分析

證券行業(yè)實施逆周期調(diào)節(jié)的可行性分析

2008年全球金融危機后，國際金融監(jiān)督管理機構(gòu)和國家金融監(jiān)督管理機構(gòu)普遍強調(diào)要加強對宏觀和外部風(fēng)險的詳細監(jiān)測。風(fēng)險因素的預(yù)防很重要。而構(gòu)建逆周期的監(jiān)管框架,化解金融體系內(nèi)在的順周期加劇經(jīng)濟順周期波動的問題,更被視為宏觀審慎監(jiān)管的核心內(nèi)容。目前,國內(nèi)學(xué)者關(guān)于銀行業(yè)逆周期監(jiān)管的理論及實證研究已較為成熟。李文泓(2009)論述了資本監(jiān)管、貸款損失準備計提、公允價值會計準則等外部規(guī)則強化金融體系順周期性的形成機理,并分別給出相關(guān)應(yīng)對政策和建議,同時指出實施逆周期監(jiān)管將面臨如何評估系統(tǒng)性風(fēng)險,采用規(guī)則導(dǎo)向還是相機抉擇等難題。此外,李文泓、羅猛(2011)介紹了巴塞爾委員會《各國監(jiān)管當局實施逆周期資本緩沖指引》建議應(yīng)用HP濾波,對核心掛鉤指標“信貸余額/GDP”進行趨勢分解,進而階梯式確定逆周期資本緩沖相關(guān)計提要求的方法,并將該方法實證應(yīng)用于我國銀行業(yè),得出“信貸余額/GDP”可作為我國銀行業(yè)逆周期資本緩沖政策的參考基準(1)。但與此同時,國內(nèi)證券行業(yè)逆周期監(jiān)管有關(guān)研究仍多限于理論探討。許均平(2009)指出,金融體系中的順周期現(xiàn)象不僅存在于信貸市場,也同樣存在于資本市場,且當信貸市場萎縮、資本市場衰退時,這種順周期效應(yīng)會通過財富效應(yīng)、托賓Q效應(yīng)、金融加速器等影響實體經(jīng)濟,并進一步放大經(jīng)濟周期波動幅度。劉超等(2010)認為,證券行業(yè)在外部信用評級、激勵機制、內(nèi)部財務(wù)管理以及主要業(yè)務(wù)及證券投資基金等方面均具有順周期性。王春玲(2011)闡述了證券行業(yè)宏觀審慎監(jiān)管的意義及關(guān)注點,并提出加強系統(tǒng)性風(fēng)險的度量與監(jiān)控,以及對“券商持股市值/股票總市值”指標進行趨勢分解,進而建立行業(yè)逆周期調(diào)節(jié)機制等建議。雖然現(xiàn)有研究普遍認為國內(nèi)證券行業(yè)實施逆周期調(diào)節(jié)十分必要,但對于如何建立逆周期調(diào)節(jié)機制,尤其是如何確定逆周期調(diào)節(jié)時點,學(xué)術(shù)界鮮有相關(guān)實證探索。筆者認為,鑒于國內(nèi)證券行業(yè)規(guī)模較小,對宏觀經(jīng)濟影響十分微弱(2),我國證券行業(yè)逆周期調(diào)節(jié)更應(yīng)專注于緩解自身順周期性的過度擴張和急劇萎縮,而不必考慮行業(yè)順周期性加劇宏觀經(jīng)濟周期波動的問題。同時,由于國內(nèi)證券行業(yè)發(fā)展與市場景氣程度密切相關(guān),我國證券行業(yè)實施逆周期調(diào)節(jié)務(wù)須同時考慮證券市場與證券行業(yè)兩者的景氣狀況,逆周期調(diào)節(jié)的時點也應(yīng)選在證券市場和證券行業(yè)共同處于過冷或過熱的景氣周期之前。目前,國內(nèi)有關(guān)證券市場景氣周期預(yù)警的實證研究較為有限,曾志堅、陳川、龍瑞(2011)將證券市場平均市盈率嚴重偏離標準平均市盈率視為市場危機,同時選取1998年至2009年間GDP增長率、市盈率、上市公司盈利等17項指標,構(gòu)建了基于Logistic回歸的證券市場危機預(yù)警模型。王輝(2011)選取1999年至2010年間上證A股指數(shù)、深證B股指數(shù)、流通市值、成交金額、換手率、投資者數(shù)目、市盈率以及流通市值增量/GDP等8個指標,應(yīng)用突變理論構(gòu)建了預(yù)測股市泡沫破滅模型。但相關(guān)實證仍集中于證券市場危機預(yù)警,并未涉及市場過冷景氣周期的預(yù)警問題。同期,國內(nèi)證券行業(yè)景氣周期預(yù)警的研究更處于空白。為此,本文擬借鑒巴塞爾委員會有關(guān)思路,首先篩選國內(nèi)證券市場及證券行業(yè)景氣周期相關(guān)先行指標,并通過對相關(guān)指標進行基于不同濾波方法的趨勢分解,探索適于預(yù)警國內(nèi)證券市場及證券行業(yè)周期的有效方法,同時,探討相關(guān)實證對我國證券行業(yè)確定逆周期調(diào)節(jié)時點的啟示。二、非平穩(wěn)周期波動的濾波方法自Hodrick與Prescott(1980)提出HP濾波以來,國外關(guān)于濾波方法演進及比較的文獻陸續(xù)問世。針對HP濾波平滑參數(shù)取值的爭議,Ravn和Uhlig(2002)提出平滑參數(shù)的取值應(yīng)是觀測數(shù)據(jù)頻率的4次方。King和Rebelo(1993)以及Harvey和Jaeger(1993)則指出HP濾波的準確性會隨目標序列特征的變化而變化;而Harvey和Jaeger(1993)以及Cogley和Nason(1995)進一步證明若目標序列為一階或二階單整過程,HP濾波分離出的周期成分可能包含偽周期信息。此外,Psaradarkis和Sola(1997)提出HP濾波隱含目標序列的周期波動具有對稱性的假定,這與諸多實證表明的現(xiàn)實周期波動呈現(xiàn)或強或弱的非對稱性不一致。Baxter與King(1999)提出BK濾波方法,并與HP濾波等方法比較后認為,HP濾波的效果與BK濾波中的特殊形式———高通濾波類似,但BK濾波得到的波動成分相對更為光滑。此外,BK濾波仍沒完全克服HP濾波存在的平穩(wěn)性及對稱性假設(shè)等問題。Christiano和Fitzgerald(2003)在BK濾波的基礎(chǔ)上,進一步放松相關(guān)假設(shè)提出了CF濾波。但也有批評者對CF濾波提出質(zhì)疑,Iacobucci和Noullez(2004)指出,CF濾波的非平穩(wěn)性和非對稱性假設(shè)在某種情況下可能導(dǎo)致消極后果,此外,CF濾波假設(shè)所有非平穩(wěn)過程都產(chǎn)生于隨即游走,不但在理論上很難站住腳,且在某些情況下會導(dǎo)致糟糕的近似。在國內(nèi),關(guān)于各濾波方法的介紹比較及在經(jīng)濟周期中的實證應(yīng)用較為豐富。陳昆亭等(2004)綜合比較了移動平均、HP濾波、BK濾波等方法,并選取BK濾波對中國經(jīng)濟的周期波動進行了分析。高鐵梅等(2009)對比介紹HP濾波和BK濾波后認為,在經(jīng)濟周期波動問題研究中,BK濾波能夠更好的達到提取合意的波動成分的目的,且已在國際上得到廣泛應(yīng)用。湯鐸鐸(2007)系統(tǒng)評介并實證比較了HP濾波、BK濾波和CF濾波,指出對于GDP等絕大多數(shù)國內(nèi)年度宏觀時間序列,除HP濾波外,經(jīng)Ravn和Uhlig調(diào)整平滑參數(shù)的HP濾波、BK濾波和CF濾波三者的趨勢分解結(jié)果基本一致,且差異在可接受的范圍內(nèi)。但在樣本較少、濾波頻率較低時,CF濾波的效果似乎不夠好,與BK濾波的結(jié)果也差距較大。呂光明、齊鷹飛(2006)經(jīng)比較多種趨勢分解方法認為,相對于HP濾波和BK濾波,CF濾波考慮了數(shù)據(jù)的時序特征,因而分解出的周期性成分更為客觀準確,為此,選擇CF濾波對中國經(jīng)濟周期波動的典型化事實進行了實證研究。在濾波方法應(yīng)用于我國股市的實證方面,周佰成等(2006)運用HP濾液等方法對中美股市的波動周期進行了研究,得出上證指數(shù)1990-2005年間的平均波動周期為61周。饒為民,孫劍(2010)應(yīng)用BP濾波對上證指數(shù)1991-2009年間的歷史數(shù)據(jù)進行趨勢分解,得出上證指數(shù)存在2~3年的明顯波動周期?？傮w而言,濾波法應(yīng)用于我國股市及相關(guān)指標波動的實證仍不多見,而CF濾波法更是在國內(nèi)宏觀經(jīng)濟和股市相關(guān)領(lǐng)域中均較少有人應(yīng)用。三、確認研究(一)對整體標的的選取本文選取滬深300指數(shù)每日收盤價的月度算術(shù)平均值作為我國證券市場景氣周期標的指標,選取我國上市證券公司季度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率(ROE)經(jīng)模擬測算得出的月度ROE指標(1)作為證券行業(yè)景氣周期標的指標。此外,選取我國滬深兩市A股月度日均市盈率、日均換手率以及日均新開戶數(shù)(2)作為證券市場和證券行業(yè)景氣周期標的指標的備選先行指標?？紤]數(shù)據(jù)可得性,以及資本市場股權(quán)分置和證券公司綜合治理前后,國內(nèi)證券市場相關(guān)指標數(shù)據(jù)特征差異明顯等問題,本文選取上述5項指標2004年1月至2012年12月的歷史數(shù)據(jù)進行實證分析。每項指標共計108個樣本,樣本數(shù)量基本符合統(tǒng)計分析的需要。(二)格蘭杰因果檢驗應(yīng)用迪基-富勒單位根檢驗法對5組序列進行平穩(wěn)性檢驗,相關(guān)結(jié)果見表1。由表1可知,在10%的顯著性水平,滬深300指數(shù)為有水平項、無趨勢項的平穩(wěn)序列,月度ROE、日均換手率指標為無水平項、無趨勢項的平穩(wěn)序列,而日均市盈率、日均開戶數(shù)兩項指標未通過平穩(wěn)性檢驗。但經(jīng)進一步檢驗,兩項指標均與滬深300指數(shù)及月度ROE指標存在協(xié)整關(guān)系,為此,可直接對日均換手率、日均市盈率、日均開戶數(shù)3項指標與滬深300指數(shù)及月度ROE指標進行格蘭杰因果檢驗(滯后期選為6期),檢驗結(jié)果見表2。表2顯示,在1-6個月的短周期內(nèi),在10%的顯著性水平下,換手率指標與滬深300指數(shù)以及ROE指標均有單向格蘭杰因果關(guān)系,表明各指標間更多表現(xiàn)為開戶數(shù)指標波動影響滬深300指數(shù)和ROE指標波動,換手率指標先行于滬深300指數(shù)和ROE指標;而開戶數(shù)指標與滬深300指數(shù)以及ROE指標均具有雙向格蘭杰因果關(guān)系,表明相關(guān)指標的波動具有同向共變性,從相關(guān)統(tǒng)計量P值來看,開戶數(shù)指標對滬深300指數(shù)以及ROE指標的解釋能力強于滬深300指數(shù)以及ROE指標對開戶數(shù)指標的解釋能力;但與此同時,市盈率指標僅存在從滬深300指數(shù)以及ROE指標到自身的單向格蘭杰因果關(guān)系,說明市盈率指標更多表現(xiàn)為滬深300指數(shù)以及ROE指標的滯后指標。(三)基于hp濾波和cf濾波的比較由于CF濾波是BK濾波放松相關(guān)假設(shè)后的優(yōu)化升級,在樣本數(shù)量較充分的情況下,BK濾波和CF濾波兩者的趨勢分解結(jié)果基本一致。加之BK濾波損失序列兩端數(shù)據(jù)可能影響后續(xù)分析,本文僅應(yīng)用HP濾波和CF濾波對日均換手率、日均開戶數(shù)兩組先行指標進行趨勢分解,其中,應(yīng)用HP濾波時,采納Ravn和Uhlig相關(guān)實證結(jié)論,設(shè)定平滑參數(shù)λ為129600。進行CF濾波分解時,依據(jù)實證慣例,設(shè)定波動周期區(qū)間為8到96個月。應(yīng)用Eviews對兩組指標進行趨勢分解,可分別得到兩組指標基于兩種濾波方法的趨勢序列和波動序列(即原序列偏離趨勢序列的GAP序列)。為便于比較兩組指標的GAP序列,引入偏離率指標(RGAP),并定義。下圖1-4分別給出換手率和開戶數(shù)指標基于HP濾波和CF濾波的各兩組RGAP序列與滬深300指數(shù)以及ROE序列的對照圖:比較圖1-4可知,CF濾波所得兩組RGAP序列明顯較HP濾波所得兩組RGAP序列更為平滑,其中,開戶數(shù)指標兩組RGAP序列差異尤為明顯,且該指標RGAP—HP序列個別時段跳躍劇烈。進一步分析可知,開戶數(shù)指標RGAP—HP序列的劇烈跳躍實際源于開戶數(shù)序列相應(yīng)時點的短期大幅波動,而這種大幅波動又可能僅源于假期效應(yīng)等非股市或行業(yè)基本面的因素,并不宜視為證券市場或證券行業(yè)景氣周期反轉(zhuǎn)的征兆。并且,若依據(jù)相關(guān)指標RGAP-HP序列確定證券行業(yè)逆周期調(diào)節(jié)時點,則可能導(dǎo)致逆周期調(diào)節(jié)政策短期內(nèi)反復(fù),引發(fā)諸多問題。再考慮證券市場時間序列普遍的非平穩(wěn)及波動非對稱等問題,HP濾波的應(yīng)用局性十分明顯。進一步分析圖3、圖4可看出,在ROE指標以及滬深300指數(shù)分別于金融危機前的2007年8月和10月達到各自最高點之前的半年內(nèi),換手率RGAP-CF序列和開戶數(shù)RGAP-CF序列先后于2007年4月和5月達到序列最大峰值。而在ROE指標以及滬深300指數(shù)分別于金融危機后的2008年10月和11月跌至危機后階段性最低點之前的半年內(nèi),換手率RGAP-CF序列和開戶數(shù)RGAP-CF序列又分別于2008年8月和7月達到序列最低谷值。由此可見,對于金融危機前后證券市場以及證券行業(yè)先后出現(xiàn)的過熱和過冷時段,換手率和開戶數(shù)相關(guān)趨勢分解結(jié)果均有6個月以內(nèi)的提前反應(yīng),共同顯示出較好的預(yù)警能力。四、相關(guān)指標市場內(nèi)、行業(yè)內(nèi)逆周期調(diào)節(jié)的時點(一)若以滬深300指數(shù)及上市證券公司月度ROE分別作為證券市場與證券行業(yè)景氣周期的標的指標,滬深兩市日均換手率、日均開戶數(shù)兩項指標均對相關(guān)標的指標有較好的解釋能力,可共同作為證券市場與證券行業(yè)景氣周期的先行指標。(二)綜合比較各類濾波方法,相對于HP濾波和BK濾波,CF濾波更適用于對我國證券市場相關(guān)指標進行趨勢分解的實證分析。(三)相關(guān)趨勢分解結(jié)果顯示,日均換手率、日均開戶數(shù)指標基于CF濾波得出的趨勢分解結(jié)果對2008年金融危機前后國內(nèi)證券市場以及證券行業(yè)的過熱與過冷的景氣周期顯示出較好的預(yù)判作用,可作為我國證券行業(yè)確定逆周期調(diào)節(jié)的時點的重要參考。應(yīng)當