第2章企業(yè)融資財(cái)務(wù)戰(zhàn)略課件

第2章 企業(yè)融資戰(zhàn)略管理1第一節(jié) 企業(yè)融資戰(zhàn)略管理概述2一、融資戰(zhàn)略與融資戰(zhàn)略管理3融資戰(zhàn)略管理的目的在于使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在不斷優(yōu)化的過程中，為企業(yè)戰(zhàn)略實(shí)施提供可靠的資金保障。二、制定融資戰(zhàn)略需要考慮的因素4企業(yè)戰(zhàn)略性融資主要通過資本市場進(jìn)行（一）明確融資目的募集資金投向（二）選擇合適的融資時(shí)機(jī)國家產(chǎn)業(yè)政策二級市場行情5（三）建立合理的資本結(jié)構(gòu)合理的資本結(jié)構(gòu)取決于公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)及其與財(cái)

務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的配合、公司所處的生命周期階段、公

司對風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)能力以及管理者的理財(cái)觀念等。6（四）降低融資成本發(fā)行新股發(fā)行債券機(jī)會成本7（五）融資過程的管理與控制內(nèi)部的工作安排外部的中介機(jī)構(gòu)與股東、監(jiān)管部門的溝通8三、企業(yè)融資戰(zhàn)略的制定過程9分析內(nèi)外部環(huán)境，制訂融資戰(zhàn)略備選方案評估融資戰(zhàn)略方案優(yōu)選融資方案融資方案的執(zhí)行第二節(jié) 資本結(jié)構(gòu)與融資戰(zhàn)略10一、資本結(jié)構(gòu)理論及其發(fā)展（一）M&M

的資本結(jié)構(gòu)理論1、MM基本理論MM基本理論（1958）資本結(jié)構(gòu)模型的假設(shè)：

1）所有的實(shí)物資產(chǎn)歸公司所有；資本市場無摩擦；公司只能發(fā)行兩種證券，一種是有風(fēng)險(xiǎn)的股票，一種是無風(fēng)險(xiǎn)的債券；

4）公司和個(gè)人都能按無風(fēng)險(xiǎn)的利率借入或借出款項(xiàng)；投資者對于公司利潤的未來現(xiàn)金流的預(yù)期都是相同的；沒有增長；所有公司都可以歸為幾個(gè)“相等利潤等級”中的一類，在此等級上公司股票的收益與在該等級上的其他公司的股票收益比例相關(guān)。11M&M

定理假設(shè)有一個(gè)j公司，屬于級別k，在可預(yù)測的未來，每期的平均經(jīng)營利潤都為NOIj。我們用Dj來表示這個(gè)企業(yè)負(fù)債的市場價(jià)值，Sj表示股票的市場價(jià)值，所有的公開發(fā)行的證券價(jià)值為Vj，則Vj=Sj+Dj。Vj也可以用來表示企業(yè)的市場價(jià)值。對于等級k中的任一公司j而言這意味著，任何公司的市場價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，它由未來預(yù)期收入按所處等級折現(xiàn)率ｐk折現(xiàn)得到。12延伸學(xué)習(xí)：MM如何證明他們的定理？132、與公司所得稅相聯(lián)系的MM理論141963年，MM發(fā)表第二篇論文，在其論文中提出，由于公司所得稅的存在，對于任何一家公司而言最佳的杠桿作用將是一個(gè)明白無誤的令人煩惱的數(shù)字——100%。3、Miller（米勒）模型——稅差理論151976年，Miller提出一個(gè)更加復(fù)雜的包括個(gè)人收入所得稅在內(nèi)的模型。該模型用個(gè)人所得稅對修正的MM理論進(jìn)行校正，認(rèn)為修正的MM理論高估了負(fù)債的好處。對公司而言，負(fù)債可以產(chǎn)生稅盾收益，但對個(gè)人投資者而言，由于利息收入較股利收入要征收更多的稅收，因而個(gè)人投資者傾向于股票。然而企業(yè)有發(fā)債的動機(jī)，但由于需要補(bǔ)償個(gè)人投資者因持有債權(quán)而帶來的稅收損失，因而需不斷提高利率，直至稅盾收益被抵消掉。（二）資本結(jié)構(gòu)的排序假說融資優(yōu)序理論（Pecking

Order

Theory）是由Myers和Majluf于1984年提出的。它是從信息不對稱的角度來分析公司融資行為。兩個(gè)假設(shè)：（1）公司經(jīng)理人對公司的盈利及投資情況知道的要比外部投資者多；（2）經(jīng)理人代表現(xiàn)存股東的利益。16由于公司經(jīng)理人與外部投資者之間信息不對稱，因此當(dāng)經(jīng)理人發(fā)現(xiàn)一個(gè)好的正凈現(xiàn)值的投資機(jī)會時(shí)，他將無法把這一信息傳遞給外部股東。在一個(gè)“l(fā)emon

market”，新股發(fā)行價(jià)格將無法體現(xiàn)這個(gè)好的投資機(jī)會。因此，如果這一投資機(jī)會使經(jīng)理人不得不發(fā)行新股的話，他們寧愿拒絕接受這一機(jī)會，因?yàn)檫@樣做就會以舊股東為代價(jià)，把該項(xiàng)目大部分的價(jià)值轉(zhuǎn)讓給新股東。17因此，公司解決辦法就是保留充分的財(cái)務(wù)松馳（financial

slack)，以在遇到正凈現(xiàn)值投資項(xiàng)目時(shí)可以由內(nèi)部提供資金。如果他們不得不在外部融資的話，他們會發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)最小的有價(jià)證券只有在股票價(jià)格被高估的情況下公司才會發(fā)行股票來融資。投資者明白這些動機(jī)，因此投資者總是認(rèn)為新股發(fā)行是“利空”的消息。公司的融資順序是：18（三）新資本結(jié)構(gòu)理論的形成和發(fā)展1、代理成本理論股東與管理層之間的代理問題股東與經(jīng)理層之間的代理問題表現(xiàn)為經(jīng)理的機(jī)會主義成本。如果企業(yè)的自由現(xiàn)金流量相對富裕，即使企業(yè)缺乏可以獲利的投資項(xiàng)目和成長機(jī)會時(shí)，經(jīng)理也會傾向于通過擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模實(shí)現(xiàn)自身對企業(yè)資源的管理控制權(quán)，表現(xiàn)為隨意支配企業(yè)自由現(xiàn)金流量投資于凈現(xiàn)值甚至為負(fù)的投資項(xiàng)目，而不是向股19東分配股利。有時(shí)經(jīng)理也會過分樂觀，并自信地認(rèn)為其行為是有助于提升股東價(jià)值的，如果在并非真正意識到項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)值情況下進(jìn)行投資，也會導(dǎo)致過度投資行為。企業(yè)經(jīng)理這種隨意支配自由現(xiàn)金流的行為是以損失股東利益為代價(jià)的，為抑制這種過度投資帶來的對股東利益以致最終對企業(yè)價(jià)值的損害，通過提高債務(wù)籌資的比例，增加了債務(wù)利息固定性支出在自由現(xiàn)金流中的比例，實(shí)現(xiàn)對經(jīng)理的自利性機(jī)會主義行為的制約。20（2）股東與債權(quán)人之間的代理問題①過度投資在信息不對稱的條件下，股東可能會把資金投資于一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)程度超過債權(quán)人對債務(wù)資金原有預(yù)期水平的項(xiàng)目上。如果這一高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目成功了，股東將獲得全部剩余收益，但如果該項(xiàng)目失敗了，由于股東只承擔(dān)有限責(zé)任，主要損失將由債權(quán)人承擔(dān)21企業(yè)股東憑借選擇高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目提高了債務(wù)資金的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)水平，降低了債務(wù)價(jià)值，這種通過高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的過度投資實(shí)現(xiàn)把債權(quán)人的財(cái)富轉(zhuǎn)移到股東手中的現(xiàn)象也被稱為“資產(chǎn)替代問題”（asset

substitution)。22例如，某個(gè)公司有一筆100萬元年末到期的債務(wù)，如果公司的策略不變，年末的資產(chǎn)市值僅為90萬元，顯然公司將違約。公司經(jīng)理正在考慮一項(xiàng)新策略，這一策略看似有前途，但仔細(xì)分析后，實(shí)際充滿風(fēng)險(xiǎn)。新策略不需要預(yù)先投資，但成功的可能性只有50%。23項(xiàng)目原策略新策略成功失敗期望值資產(chǎn)價(jià)值901303080債務(wù)901003065股權(quán)03001524但如果公司不實(shí)施新策略，公司最終將違約，股

東必定一無所獲，如果公司嘗試這個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)策略，股東也不會發(fā)生額外損失。但是，如果新策略成

功，公司在償付100萬元的債務(wù)后，股東將獲得

30萬元。假定成功的可能性是50%，則股東的期望值為15萬元。如果成功，公司的預(yù)期價(jià)值為80萬元（50%×130+50%×30），與原先90萬元的企業(yè)價(jià)值相比，減少了10萬元。盡管如此，公司經(jīng)理仍建議采納新策略。25公司采取新策略，債權(quán)人的總體期望值是65萬元，與原策略將會收到90萬元相比，損失了25萬元。債權(quán)人損失的25萬元，相應(yīng)地包含了股東得到的15萬元，以及因新策略的風(fēng)險(xiǎn)加大而導(dǎo)致的預(yù)期損失10萬元。26②投資不足問題27投資不足是指因企業(yè)放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目而使債權(quán)人利益受損并進(jìn)而降低企業(yè)價(jià)值的現(xiàn)象。投資不足的問題是發(fā)生在企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境且有比例較高的債務(wù)時(shí)（即企業(yè)具有風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)），如果用股東的資金去投資一個(gè)凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，可以在增加股東權(quán)益價(jià)值的同時(shí)，也增加債權(quán)人的債務(wù)價(jià)值。但是當(dāng)債務(wù)價(jià)值的增加超過權(quán)益價(jià)值的增加時(shí)，即從企業(yè)整體角度而言是凈現(xiàn)值為正的新項(xiàng)目，而對股東而言則成為凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，投資新項(xiàng)目后凈會發(fā)生財(cái)富從股東轉(zhuǎn)移至債權(quán)人。因此，如果股東事先預(yù)見到采納新項(xiàng)目會以犧牲自身利益為代價(jià)補(bǔ)償債權(quán)人，股東會缺乏積極性選擇該項(xiàng)目。28假如，上述公司不采取高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目。相反，經(jīng)理考慮另一個(gè)有吸引力的投資機(jī)會，該投資機(jī)會要求投資10萬元，預(yù)期將產(chǎn)生50%的無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。如果當(dāng)前的無風(fēng)險(xiǎn)利率為5%，這項(xiàng)投資的凈現(xiàn)值明顯為正。問題是企業(yè)并無充裕的剩余資金投資這一新項(xiàng)目。由于公司已陷入財(cái)務(wù)困境，無法發(fā)生新股籌資，假設(shè)現(xiàn)有股東向企業(yè)提供所需要的10萬元新資本，股東與債權(quán)人年末的所得如下表所示：29項(xiàng)目無新項(xiàng)目有新項(xiàng)目現(xiàn)有資產(chǎn)9090新項(xiàng)目15公司總價(jià)值90105債務(wù)90100股權(quán)0530如果股東為項(xiàng)目提供10萬元，那他們只能收回

5萬元。項(xiàng)目產(chǎn)生的另外10萬元將流向債權(quán)人，債權(quán)人的所得將由90萬元增加到100萬元。由于債權(quán)人得到該項(xiàng)目的大部分收益，所以盡管該項(xiàng)目為公司提供了正的凈現(xiàn)值，對股東來說卻只能得到凈現(xiàn)值為負(fù)的投資回報(bào)（10-5=-5）313、資本結(jié)構(gòu)的信號理論該理論建立在信息靈通的經(jīng)理人與信息不靈通的外部股東之間存在信息不對稱的基礎(chǔ)上。當(dāng)公司有好的內(nèi)部消息時(shí)，公司的執(zhí)行者會有很強(qiáng)的原望把這一正面消息傳遞給外部的投資人，從而提升公司的股價(jià)。32如何傳遞？公司將采用一種行為作為信號（Signal)，信號要可信，必須是一種高成本的行為，這一成本對一個(gè)弱公司而言是不能模仿的禁止進(jìn)入性質(zhì)的成本。分離均衡由此產(chǎn)生，高價(jià)值的公司運(yùn)用較多的負(fù)債進(jìn)行融資，低價(jià)值的公司依賴更多的股票進(jìn)行融資。333、控制權(quán)理論資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論就是以融資契約的不完全性為研究起點(diǎn)，以公司控制權(quán)的最優(yōu)配置為研究目的，分析資本結(jié)構(gòu)如何通過影響公司控制權(quán)安排來影響公司價(jià)值。34不完全契約理論認(rèn)為,由于人們的有限理性、信息的不完全性及交易事項(xiàng)的不確定性,使得明晰所有的特殊權(quán)力的成本過高,擬定完全契約是不可能的,不完全契約是必然和經(jīng)常存在的35哈特模型在契約不完全的條件下，引入“公司持續(xù)經(jīng)營與公司被清算”的矛盾，研究了最優(yōu)融資契約和相應(yīng)的最優(yōu)控制權(quán)結(jié)構(gòu)，并得出了三個(gè)重要結(jié)論：36一是如果融資方式是發(fā)行帶有投票權(quán)的普通股，則股東掌握控制權(quán)；二是如果融資方式是發(fā)行不帶有投票權(quán)的優(yōu)先股，則經(jīng)理人員掌握控制權(quán)；三是如果融資方式是發(fā)行債券和銀行借款，則控制權(quán)仍由經(jīng)理人員掌握，但前提是按期償還債務(wù)本息，否則(即出現(xiàn)了破產(chǎn))，控制權(quán)就轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中。此外，該模型還注意到了短期債務(wù)具有控制經(jīng)理人員道德風(fēng)險(xiǎn)的作用，而長期債務(wù)(或股權(quán))具有支持公司擴(kuò)張的作用，因此認(rèn)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)要在這兩者之間加以權(quán)衡37(四）產(chǎn)業(yè)組織理論下的資本結(jié)構(gòu)理論企業(yè)要在現(xiàn)代市場競爭中取勝，有必要實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)、生產(chǎn)、營銷的一體化布蘭德和劉易斯（Brander

and

Lewis）根據(jù)詹森的觀點(diǎn)提出：增加負(fù)債會引起股東追求更高風(fēng)險(xiǎn)的策略。在市場競爭中，若企業(yè)采用較激進(jìn)的產(chǎn)品戰(zhàn)略，則企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)也較高，企業(yè)將選擇較高的債務(wù)水平。因此如果企業(yè)產(chǎn)品的毛利較高，一般選擇較激進(jìn)的策略，否則選擇較保守的策略，產(chǎn)品的需求與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)。38馬克絲莫科（Maksimovic，1988）進(jìn)一步指出：企業(yè)債務(wù)容量隨產(chǎn)品需求彈性的增加而增加，隨折現(xiàn)率的提高而減少。惕特曼（Titman，1984）觀察到企業(yè)清算會給顧客與供應(yīng)商造成成本負(fù)擔(dān)，如無法得到其產(chǎn)品、零配件和服務(wù)，這種成本最終會通過產(chǎn)品的低價(jià)清算出售轉(zhuǎn)嫁給權(quán)益股東。所以生產(chǎn)獨(dú)特產(chǎn)品或耐用消費(fèi)品企業(yè)的債務(wù)水平較低，以免權(quán)益股東最終承擔(dān)過多的顧客與供應(yīng)商轉(zhuǎn)嫁過來的成本。39二、影響資本結(jié)構(gòu)的因素40(一）國別差別各國金融市場的運(yùn)行規(guī)則及狀態(tài)的差異（二）行業(yè)因素公用、運(yùn)輸及成熟的資本密集型的制造業(yè)以較高的債務(wù)比率為特征服務(wù)、礦業(yè)和大多婁的成長迅速度或以技術(shù)為基礎(chǔ)的制造型企業(yè)卻很少或者沒有長期負(fù)債。41（三）周期性因素1、商業(yè)周期的影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)期與經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期2、利率變化的影響3、通貨膨脹率的影響42（四）公司內(nèi)部因素1、股東和經(jīng)理的態(tài)度（控制權(quán)）2、債權(quán)人的態(tài)度（債權(quán)的安全性）3、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值4、企業(yè)的成長性（關(guān)系不確定）43三、中國上市公司融資行為與資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)考察44第三節(jié)45戰(zhàn)略融資方式的選擇一、融資方式（一）內(nèi)部融資（二）股權(quán)融資1、IPO2、再融資（配股、增發(fā)（定向增發(fā)與公開增發(fā)）（三）債權(quán)融資1、短期借貸與長期借貸2、發(fā)行債券（1）企業(yè)債（2）公司債462007年8月15日，中國證監(jiān)會發(fā)布《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》，標(biāo)示著我國公司債的發(fā)行正式啟動。在此之前，我國僅存在企業(yè)債而不存在公司債。企業(yè)債與公司債的區(qū)別在于：47第一，發(fā)行主體的差別。企業(yè)債券一般是由中央政府部門所屬機(jī)構(gòu)、國有獨(dú)資企業(yè)或國有控股企業(yè)發(fā)

行；而只要符合《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》的規(guī)定，公司均可發(fā)行。第二，發(fā)債資金用途的差別。企業(yè)債券的發(fā)債資金用途主要限制在固定資產(chǎn)投資和技術(shù)革新改造方面，并與政府部門審批的項(xiàng)目直接相聯(lián)；而對公司債的用

途并無規(guī)定。48第三，信用基礎(chǔ)的差別。企業(yè)債券由各大銀行進(jìn)行擔(dān)保，以至于企業(yè)債券的信用級別與其他政府債券大同小異；《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》規(guī)定公司債采取信用評級的方式。第四，管制程序的差別。我國企業(yè)債券的發(fā)行中，發(fā)

債需經(jīng)國家發(fā)改委審批，公司債由是由中國證監(jiān)會核準(zhǔn)。493、租賃50（四）銷售資產(chǎn)（五）資產(chǎn)證券化511、含義將原始權(quán)益人不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入通過特設(shè)機(jī)構(gòu)（Special

Purpose

Vehicle，SPV）構(gòu)造和轉(zhuǎn)換為資本市