行為金融學(xué)-時間相關(guān)-因果

行為金融學(xué)時間相關(guān)因果一、理論基礎(chǔ)1.HYPERLINK"/wiki/%E6%9C%9F%E6%9C%9B%E7%90%86%E8%AE%BA"\o"期望理論"期望理論。期望理論是行為金融學(xué)的重要理論基礎(chǔ)。HYPERLINK"/wiki/Kahneman"\o"Kahneman"Kahneman和HYPERLINK"/wiki/Tversky"\o"Tversky"Tversky(1979)通過實驗對比發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)投資者并非是標準金融投資者而是行為投資者，他們的行為不總是理性的，也并不總是風(fēng)險回避的。期望理論認為投資者對收益的效用函數(shù)是凹函數(shù)，而對損失的效用函數(shù)是凸函數(shù)，表現(xiàn)為投資者在投資帳面值損失時更加厭惡風(fēng)險，而在投資帳面值盈利時，隨著收益的增加，其滿足程度速度減緩。期望理論成為行為金融研究中的代表學(xué)說，利用期望理論解釋了不少金融市場中的異常現(xiàn)象：如HYPERLINK"/wiki/%E9%98%BF%E8%8E%B1%E6%82%96%E8%AE%BA"\o"阿萊悖論"阿萊悖論、HYPERLINK"/wiki/%E8%82%A1%E4%BB%B7%E6%BA%A2%E4%BB%B7%E4%B9%8B%E8%BF%B7"\o"股價溢價之迷"股價溢價之迷(HYPERLINK"/wiki/Equity_premium_puzzle"\o"Equitypremiumpuzzle"equitypremiumpuzzle)以及HYPERLINK"/wiki/%E6%9C%9F%E6%9D%83%E5%BE%AE%E7%AC%91"\o"期權(quán)微笑"期權(quán)微笑(optionsmile)等，然而由于HYPERLINK"/wiki/Kahneman"\o"Kahneman"Kahneman和HYPERLINK"/wiki/Tversky"\o"Tversky"Tversky在期望理論中并沒有給出如何確定價值函數(shù)的關(guān)鍵——參考點以及價值函數(shù)的具體形式，在理論上存在很大缺陷，從而極大阻礙了期望理論的進一步發(fā)展。2.HYPERLINK"/wiki/%E8%A1%8C%E4%B8%BA%E7%BB%84%E5%90%88%E7%90%86%E8%AE%BA"\o"行為組合理論"行為組合理論(BehavioralPortfolioTheory，HYPERLINK"/wiki/BPT"\o"BPT"BPT)和HYPERLINK"/wiki/%E8%A1%8C%E4%B8%BA%E8%B5%84%E4%BA%A7%E5%AE%9A%E4%BB%B7%E6%A8%A1%E5%9E%8B"\o"行為資產(chǎn)定價模型"行為資產(chǎn)定價模型(BehavioralAssetPricingModel，HYPERLINK"/wiki/BAPM"\o"BAPM"BAPM)。一些行為金融理論研究者認為將行為金融理論與現(xiàn)代金融理論完全對立起來并不恰當(dāng)。將二者結(jié)合起來，對現(xiàn)代金融理論進行完善，正成為這些研究者的研究方向。在這方面，HYPERLINK"/w/index.php?title=Statman&action=edit"\o"Statman"Statman和HYPERLINK"/w/index.php?title=Shefrin&action=edit"\o"Shefrin"Shefrin提出的HYPERLINK"/wiki/BPT"\o"BPT"BPT和BAPM引起金融界的注意。BPT是在HYPERLINK"/wiki/%E7%8E%B0%E4%BB%A3%E8%B5%84%E4%BA%A7%E7%BB%84%E5%90%88%E7%90%86%E8%AE%BA"\o"現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論"現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(HYPERLINK"/wiki/MPT"\o"MPT"MPT)的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的。MAPT認為投資者應(yīng)該把注意力集中在整個組合，最優(yōu)的組合配置處在均值方差有效前沿上。HYPERLINK"/wiki/BPT"\o"BPT"BPT認為現(xiàn)實中的投資者無法作到這一點，他們實際構(gòu)建的資產(chǎn)組合是基于對不同資產(chǎn)的風(fēng)險程度的認識以及HYPERLINK"/wiki/%E6%8A%95%E8%B5%84%E7%9B%AE%E7%9A%84"\o"投資目的"投資目的所形成的一種金字塔式的行為資產(chǎn)組合，位于金字塔各層的資產(chǎn)都與特定的目標和HYPERLINK"/wiki/%E9%A3%8E%E9%99%A9%E6%80%81%E5%BA%A6"\o"風(fēng)險態(tài)度"風(fēng)險態(tài)度相聯(lián)系，而各層之間的相關(guān)性被忽略了。BAPM是對HYPERLINK"/wiki/%E8%B5%84%E6%9C%AC%E8%B5%84%E4%BA%A7%E5%AE%9A%E4%BB%B7%E6%A8%A1%E5%9E%8B"\o"資本資產(chǎn)定價模型"資本資產(chǎn)定價模型(HYPERLINK"/wiki/CAPM"\o"CAPM"CAPM)的擴展。與CAPM不同，BAPM中的投資者被分為兩類：信息交易者和噪聲交易者。信息交易者是嚴格按CAPM行事的理性交易者，不會出現(xiàn)系統(tǒng)偏差；噪聲交易者則不按CAPM行事，會犯各種認知偏差錯誤。兩類交易者互相影響共同決定資產(chǎn)價格。事實上，在BAPM中，資本市場組合的問題仍然存在，因為均值方差有效組合會隨時間而改變。二、投資行為模型1.HYPERLINK"/wiki/BSV%E6%A8%A1%E5%9E%8B"\o"BSV模型"BSV模型(Barberis，Shleffer，andVishny，1998)。BSV模型認為，人們進行投資決策時存在兩種錯誤范式：其一是HYPERLINK"/wiki/%E9%80%89%E6%8B%A9%E6%80%A7%E5%81%8F%E5%B7%AE"\o"選擇性偏差"選擇性偏差(HYPERLINK"/wiki/Representative_bias"\o"Representativebias"representativebias)，即投資者過分重視近期數(shù)據(jù)的變化模式，而對產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的總體特征重視不夠，這種偏差導(dǎo)致股價對收益變化的反映不足(under-reaction)。另一種是HYPERLINK"/wiki/%E4%BF%9D%E5%AE%88%E6%80%A7%E5%81%8F%E5%B7%AE"\o"保守性偏差"保守性偏差(conservation)，投資者不能及時根據(jù)變化了的情況修正自己的預(yù)測模型，導(dǎo)致股價過度反應(yīng)(over-reaction)。BSV模型是從這兩種偏差出發(fā)，解釋投資者決策模型如何導(dǎo)致證券的市場價格變化偏離效率市場假說的。2.HYPERLINK"/wiki/DHS%E6%A8%A1%E5%9E%8B"\o"DHS模型"DHS模型(Daniel，HirsheiferandSubramanyam，1998)。該模型將投資者分為有信息和無信息兩類。無信息的投資者不存在判斷偏差，有信息的投資者存在著過度自信和有偏的自我歸因(serf-contribution)。過度自信導(dǎo)致投資者夸大自己對股票價值判斷的準確性；有偏的自我歸因則使他們低估關(guān)于股票價值的公開信號。隨著HYPERLINK"/wiki/%E5%85%AC%E5%85%B1%E4%BF%A1%E6%81%AF"\o"公共信息"公共信息最終戰(zhàn)勝行為偏差，對個人信息的過度反應(yīng)和對公共信息的反應(yīng)不足，就會導(dǎo)致股票回報的短期連續(xù)性和長期反轉(zhuǎn)。所以HYPERLINK"/wiki/Fama"\o"Fama"Fama(1998)認為HYPERLINK"/wiki/DHS%E6%A8%A1%E5%9E%8B"\o"DHS模型"DHS模型和BSV模型雖然建立在不同的行為前提基礎(chǔ)上，但二者的結(jié)論是相似的。3.HYPERLINK"/wiki/HS%E6%A8%A1%E5%9E%8B"\o"HS模型"HS模型(HongandStein，1999)，又稱HYPERLINK"/wiki/%E7%BB%9F%E4%B8%80%E7%90%86%E8%AE%BA%E6%A8%A1%E5%9E%8B"\o"統(tǒng)一理論模型"統(tǒng)一理論模型(unifiedtheorymodel)。統(tǒng)一理論模型區(qū)別于BSV和HYPERLINK"/wiki/DHS%E6%A8%A1%E5%9E%8B"\o"DHS模型"DHS模型之處在于：它把研究重點放在不同作用者的作用機制上，而不是作用者的認知偏差方面。該模型把作用者分為“觀察消息者”和“動量交易者”兩類。觀察消息者根據(jù)獲得的關(guān)于未來價值的信息進行預(yù)測，其局限是完全不依賴于當(dāng)前或過去的價格；“動量交易者”則完全依賴于過去的價格變化，其局限是他們的預(yù)測必須是過去價格歷史的簡單函數(shù)，在上述假設(shè)下，該模型將反應(yīng)不足和過度反應(yīng)統(tǒng)一歸結(jié)為關(guān)于基本價值信息的逐漸擴散，而不包括其他的對投資者情感刺激和流動性交易的需要。模型認為最初由于“觀察消息者”對私人信息反應(yīng)不足的傾向，使得“動量交易者”力圖通過套期策略來利用這一點，而這樣做的結(jié)果恰好走向了另一個極端——過度反應(yīng)。4.HYPERLINK"/wiki/%E7%BE%8A%E7%BE%A4%E6%95%88%E5%BA%94%E6%A8%A1%E5%9E%8B"\o"羊群效應(yīng)模型"羊群效應(yīng)模型(herdbehavioralmodel)。該模型認為投資者HYPERLINK"/wiki/%E7%BE%8A%E7%BE%A4%E8%A1%8C%E4%B8%BA"\o"羊群行為"羊群行為是符合最大效用準則的，是“HYPERLINK"/wiki/%E7%BE%A4%E4%BD%93%E5%8E%8B%E5%8A%9B"\o"群體壓力"群體壓力”等情緒下貫徹的非理性行為，有序列型和非序列型兩種模型。序列型由HYPERLINK"/w/index.php?title=Banerjee&action=edit"\o"Banerjee"Banerjee(1992)提出，在該模型中，投資者通過典型的貝葉斯過程從市場噪聲以及其它個體的決策中依次獲取決策信息，這類決策的最大特征是其決策的序列性。但是現(xiàn)實中要區(qū)分投資者順序是不現(xiàn)實的。因而這一假設(shè)在實際金融市場中缺乏支持。非序列型則論證無論仿效傾向強或弱，都不會得到現(xiàn)代金融理論中關(guān)于股票的零點對稱、單一模態(tài)的厚尾特征。三、實證檢驗進入20世紀80年代以來，與現(xiàn)代金融理論相矛盾的實證研究不斷涌現(xiàn)，主要體現(xiàn)在投資策略的改變上。下面介紹幾種典型的行為金融策略：1.HYPERLINK"/wiki/%E5%B0%8F%E5%85%AC%E5%8F%B8%E6%95%88%E5%BA%94"\o"小公司效應(yīng)"小公司效應(yīng)。小公司效應(yīng)是指HYPERLINK"/wiki/%E5%B0%8F%E7%9B%98%E8%82%A1"\o"小盤股"小盤股比HYPERLINK"/wiki/%E5%A4%A7%E7%9B%98%E8%82%A1"\o"大盤股"大盤股的收益率高。Banz(1981)發(fā)現(xiàn)HYPERLINK"/wiki/%E8%82%A1%E7%A5%A8"\o"股票"股票市值隨著公司規(guī)模的增大而減少的趨勢。同一年，Reimganum(1981)也發(fā)現(xiàn)了公司規(guī)模最小的普通股票的HYPERLINK"/wiki/%E5%B9%B3%E5%9D%87%E6%94%B6%E7%9B%8A%E7%8E%87"\o"平均收益率"平均收益率要比根據(jù)CAPM模型預(yù)測的理論收益率高出18%。最近Siegl(1998)研究發(fā)現(xiàn)，平均而言小盤股比HYPERLINK"/wiki/%E5%A4%A7%E7%9B%98%E8%82%A1"\o"大盤股"大盤股的年收益率高出4.7%，而且小公司效應(yīng)大部分集中在1月份。由于公司的規(guī)模和1月份的到來都是市場已知信息，這一現(xiàn)象明顯地違反了HYPERLINK"/wiki/%E5%8D%8A%E5%BC%BA%E5%BC%8F%E6%9C%89%E6%95%88%E5%B8%82%E5%9C%BA%E5%81%87%E8%AE%BE"\o"半強式有效市場假設(shè)"半強式有效市場假設(shè)。Lakonishok等(1994)的研究發(fā)現(xiàn)，高市凈盈率的HYPERLINK"/wiki/%E8%82%A1%E7%A5%A8%E9%A3%8E%E9%99%A9"\o"股票風(fēng)險"股票風(fēng)險更大，在大盤下跌和HYPERLINK"/wiki/%E7%BB%8F%E6%B5%8E%E8%A1%B0%E9%80%80"\o"經(jīng)濟衰退"經(jīng)濟衰退時，業(yè)績特別差。HYPERLINK"/wiki/%E5%B8%82%E7%9B%88%E7%8E%87"\o"市盈率"市盈率與收益率的反向關(guān)系對EMH形成嚴峻的挑戰(zhàn)，因為這時已知的信息對于收益率有明顯的預(yù)測作用。2.HYPERLINK"/wiki/%E5%8F%8D%E5%90%91%E6%8A%95%E8%B5%84%E7%AD%96%E7%95%A5"\o"反向投資策略"反向投資策略(contraryinvestmentstrategy)。就是買進過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進行HYPERLINK"/wiki/%E5%A5%97%E5%88%A9"\o"套利"套利的投資方法。一些研究顯示，如選擇低HYPERLINK"/wiki/%E5%B8%82%E7%9B%88%E7%8E%87"\o"市盈率"市盈率(PE)的股票；選擇股票市值與帳面價值比值低、歷史收益率低的股票，往往可以得到比HYPERLINK"/wiki/%E9%A2%84%E6%9C%9F%E6%94%B6%E7%9B%8A%E7%8E%87"\o"預(yù)期收益率"預(yù)期收益率高很多的收益，而且這種收益是一種“長期異常收益”(1ong-termanomalies)。HYPERLINK"/w/index.php?title=Desia&action=edit"\o"Desia"Desia、HYPERLINK"/w/index.php?title=Jain&action=edit"\o"Jain"Jain(1997)，HYPERLINK"/w/index.php?title=Ikenberry&action=edit"\o"Ikenberry"Ikenberry、HYPERLINK"/w/index.php?title=Rankine_Stice&action=edit"\o"RankineStice"RankineStice(1996)也發(fā)現(xiàn)公司HYPERLINK"/wiki/%E8%82%A1%E7%A5%A8%E5%88%86%E5%89%B2"\o"股票分割"股票分割前后都存在著正的長期異常收益。行為金融理論認為反向投資策略是對股市過度反應(yīng)的一種糾正，是一種簡單外推的方法。3.HYPERLINK"/wiki/%E5%8A%A8%E9%87%8F%E4%BA%A4%E6%98%93%E7%AD%96%E7%95%A5"\o"動量交易策略"動量交易策略(momentumtradingstrategy)。即首先對股票收益和交易量設(shè)定過濾準則，當(dāng)股市收益和交易量滿足過濾準則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融定義的動量交易策略源于對股市中間收益延續(xù)性的研究。HYPERLINK"/w/index.php?title=Jegadeeshkg&action=edit"\o"Jegadeeshkg"Jegadeeshkg與HYPERLINK"/w/index.php?title=Titman&action=edit"\o"Titman"Titman(1993)在對資產(chǎn)股票組合的中間收益進行研究時發(fā)現(xiàn)，以3至12個月為間隔所構(gòu)造的股票組合的中間收益呈連續(xù)性，即中間價格具有向某一方向連續(xù)的HYPERLINK"/wiki/%E5%8A%A8%E9%87%8F%E6%95%88%E5%BA%94"\o"動量效應(yīng)"動量效應(yīng)。事實上，美國價值線排名(valuelinerankings)就是動量交易策略利用的例證。動量交易策略的應(yīng)用其實就是對EMH的再次否定。4.HYPERLINK"/wiki/%E6%88%90%E6%9C%AC%E5%B9%B3%E5%9D%87%E7%AD%96%E7%95%A5"\o"成本平均策略"成本平均策略和HYPERLINK"/wiki/%E6%97%B6%E9%97%B4%E5%88%86%E6%95%A3%E5%8C%96%E7%AD%96%E7%95%A5"\o"時間分散化策略"時間分散化策略。成本平均策略指投資者根據(jù)不同的價格分批購買股票，以防不測時攤低成本的策略，而時間分散化指根據(jù)股票的風(fēng)險將隨著HYPERLINK"/wiki/%E6%8A%95%E8%B5%84%E6%9C%9F%E9%99%90"\o"投資期限"投資期限的延長而降低的信念，隨著投資者年齡的增長而將股票的比例逐步