鋁短期供需偏緊關(guān)注需求變化

證券研究報告證券研究報告基礎(chǔ)材料鋁：短期供需偏緊，關(guān)注需求變化2023年10月日│中國內(nèi)地 專題研究電解鋁：供給約束效果顯現(xiàn)，需求端變化值得關(guān)注201550%201780%2023年隨著運行產(chǎn)能基本供給端：國內(nèi)產(chǎn)能基本達(dá)峰，海外擴產(chǎn)大勢所趨國內(nèi)供給側(cè)改革后產(chǎn)能天花板初步形成，供給增速持續(xù)下行，產(chǎn)能過剩得到

行業(yè)走勢圖

有色金屬基本金屬及加工81000

(%) 滬深261891(8)Oct-22 Feb-23 Jun-23 Oct-23需求端：新能源用鋁需求持續(xù)增長，地產(chǎn)用鋁需求狀況值得關(guān)注據(jù)我們測算，2022年地產(chǎn)用鋁需求占比約為26%、汽車用鋁占比9%、電力行業(yè)用鋁占比14%，其中光伏行業(yè)占比約為5%。短期來看，2023年保交樓等政策支持下，竣工面積實現(xiàn)同比增長，地產(chǎn)用鋁需求仍有一定支撐，

資料來源：，重點推薦股票名稱 股票代

目標(biāo)價(當(dāng)?shù)貛欧N)投資評級疊加光伏、新能源汽車等行業(yè)用鋁需求持續(xù)增長，鋁需求表現(xiàn)較好。展望202420234.3%20242.5%左右。供需格局：供給約束下短期偏緊，關(guān)注需求變化

云鋁股份 000807CH 15.60 買入資料來源：預(yù)測正文目錄供給端：國內(nèi)產(chǎn)能基本達(dá)峰，海外擴產(chǎn)大勢所趨 3國內(nèi)：運行產(chǎn)能接近天花板，供給增速或?qū)⒚黠@放緩 3海外：運能產(chǎn)能趨穩(wěn)，歐洲停產(chǎn)產(chǎn)能暫無復(fù)產(chǎn)跡象，新增產(chǎn)能進度較緩 5需求端：新能源用鋁需求持續(xù)增長，地產(chǎn)用鋁需求狀況值得關(guān)注 7光伏：裝機量高速增長，支撐鋁需求較好表現(xiàn) 7汽車：機動化率提升、汽車輕量化持續(xù)推進，帶動鋁需求中長期增長 8房地產(chǎn)：建筑用鋁需求狀況值得關(guān)注 10供需格局：供給約束下短期偏緊，關(guān)注需求變化 12短期：2023年供給約束效果顯現(xiàn)，電解鋁供需偏緊，噸鋁利潤維持高位 12中期：需求端變化值得關(guān)注，小幅過剩可能仍存 13相關(guān)標(biāo)的： 15云鋁股份：水電鋁稀缺標(biāo)的，資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)改善 15風(fēng)險提示 18供給端：國內(nèi)產(chǎn)能基本達(dá)峰，海外擴產(chǎn)大勢所趨國內(nèi)：運行產(chǎn)能接近天花板，供給增速或?qū)⒚黠@放緩電解鋁產(chǎn)能天花板形成，產(chǎn)能過剩得到有效遏制。得益于全面改革開放以及經(jīng)濟穩(wěn)步向好21上升。但同時，電解鋁產(chǎn)業(yè)所出現(xiàn)的產(chǎn)能過剩、環(huán)境污染、能耗大等問題日益凸顯。在此2002-2015年，產(chǎn)業(yè)政策不2015的全面落地，產(chǎn)能天花板已經(jīng)初步形成，產(chǎn)能過剩得到有效遏制。圖表1：2010年后中國電解鋁產(chǎn)量增速持續(xù)放緩噸）電解鋁產(chǎn)量噸）電解鋁產(chǎn)量同比 行業(yè)早期發(fā)展階段 行業(yè)發(fā)展過熱 政策趨嚴(yán)、趨細(xì) 供給側(cè)改革相關(guān)調(diào)控政策初步出臺行業(yè)增速明顯下降+雙碳新導(dǎo)向019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022

40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%資料來源：，國家統(tǒng)計局2023年隨著云南復(fù)產(chǎn)完成，運行產(chǎn)能接近天花板，后續(xù)供給增速或明顯放緩。SMM，2023945194295萬噸6180萬噸，云南省運行產(chǎn)54913部分高能耗、高成本產(chǎn)能處于長時間停產(chǎn)狀態(tài)、以及產(chǎn)能搬遷等過程中的產(chǎn)能損失，我們4350速或?qū)⒚黠@放緩。2021水電等清潔能源補充不足，電力供應(yīng)緊張導(dǎo)致國內(nèi)實行能耗雙控，電解鋁出現(xiàn)限電限產(chǎn)情2022現(xiàn)限電限產(chǎn)，兩次限產(chǎn)均導(dǎo)致了電解鋁供給被迫減少，推動了價格及利潤的大幅上漲。因此，電解鋁能耗較高、能源屬性較強，在能源轉(zhuǎn)型背景下，新能源發(fā)電的不穩(wěn)定性導(dǎo)致電解鋁供給脆弱性凸顯，易催化供給側(cè)行情。圖表2：國內(nèi)電解鋁運行產(chǎn)能逐步恢復(fù) 圖表3：云南、四川、貴州電解鋁運行產(chǎn)能噸）運行產(chǎn)能噸）運行產(chǎn)能產(chǎn)能利用率（右軸）4,4004,2004,0003,8003,6003,4003,2003,000

（萬噸）96 600945009290 40088 300862008482 10080 0

（萬噸）云南 四川（右） 貴州（右）1801601401201008060402002020-012020-092021-052022-012022-092023-05 2020-12020-82021-32021-102022-52022-122023-7資料來源：SMM、 資料來源：Mysteel，據(jù)有色金屬工業(yè)協(xié)會，2020年我國有色金屬行業(yè)二6.64.7%4.2億噸，是有2030年前有色金2025、2030年電解鋁使25%、30%萬噸。因此在“雙碳”目標(biāo)下，產(chǎn)能限制難以放松，供給端主要看再生資源補充及產(chǎn)能向低成本、清潔能源地區(qū)轉(zhuǎn)移。圖表4：中國電解鋁能源結(jié)構(gòu)中仍以煤電主 圖表5：每噸煤電鋁碳排放超過20噸二氧化碳

煤電 石油及天然氣 水電 核電及其他

(噸CO2/噸鋁25電能 直接排放 輔料排放 熱能 運輸20.3電能 直接排放 輔料排放 熱能 運輸20.316.81510（除中國）

歐 大 海 中 洲 洋 灣 國 洲 國 平家

50世界平均

煤電 天然氣電 清潔能源 再生鋁資料來源：IAI， 資料來源：IAI，產(chǎn)能向清潔能源地區(qū)轉(zhuǎn)移進度或放緩。能源成本是當(dāng)前電解鋁生產(chǎn)成本差異的主要來源，且雙碳背景下，不排除未來碳排放稅、碳交易等政策進一步出臺，綠色鋁優(yōu)勢將進一步顯現(xiàn)。因此以云南等為代表的清潔能源富集地區(qū)是產(chǎn)能的主要流入地。但由于四川、云南等水電資源開發(fā)接近上限，且氣候因素及外送電要求下，省內(nèi)電力供應(yīng)仍不穩(wěn)定，因此高成本產(chǎn)能轉(zhuǎn)移進度或視電力供應(yīng)情況逐步進行，進度略有放緩，將一定程度上強化電解鋁成本端支撐。圖表6：2017年國內(nèi)電解鋁建成產(chǎn)能分布 圖表7：2023年國內(nèi)電解鋁建成產(chǎn)能分布遼寧山西四川其他

遼寧山西四川其他3%3%山東26%云南3%3%3%山東26%云南3%廣西4%貴州4%青海6%新疆甘肅 17%6%云廣河南8% 內(nèi)蒙古12%

2%寧夏3%陜西1%2%寧夏3%陜西1%3%2%2%山東17%南3%新疆14西貴州4%青海內(nèi)蒙古7%

14%資料來源：Mysteel， 資料來源：Mysteel，電力成本是各地區(qū)成本差異主要來源，新疆、內(nèi)蒙古、云南相對占優(yōu)。據(jù)Mysteel，2023年8月來看，貴州、廣西成本相對較高；新疆、內(nèi)蒙古由于煤炭價格優(yōu)勢，成本持續(xù)處于行業(yè)最低水平；而云南隨著進入豐水期，電力成本也有所下降，成本僅次于新疆；此外，由于動力煤價格的下降，山東等地區(qū)成本顯著下降；使用風(fēng)電等清潔能源的寧夏、青海也維持較好利潤水平。圖表8：2023年8月各省份成本及理論盈利 圖表9：2023年8月電解鋁行業(yè)成本曲線 資料來源：Mysteel， 資料來源：Mysteel，海外：運能產(chǎn)能趨穩(wěn)，歐洲停產(chǎn)產(chǎn)能暫無復(fù)產(chǎn)跡象，新增產(chǎn)能進度較緩海外運行產(chǎn)能總體保持穩(wěn)定，2023-2025年新增產(chǎn)能有限。IAI產(chǎn)量推算，年初以來，2815家，23334月正式投產(chǎn)。往后來看，東南亞等地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及電力供應(yīng)仍存一定制約，多數(shù)項目進展或較為緩2023-2025160圖表10：主要海外電解鋁新增產(chǎn)能項目規(guī)劃產(chǎn)能2022年底2023年2024-2025年國家 電解鋁廠 所屬企業(yè)（萬噸）運行產(chǎn)能（萬噸）新增產(chǎn)能（萬噸）新增產(chǎn)能（萬噸）備注印度 Jharsuguda Vedanta180175--印尼 Tsingshan 青山集團100-25752023年4月印尼華青鋁業(yè)正式通電印尼 PTKAI 阿達(dá)羅能源力勤、150--50一期50萬噸，計劃于23年底開工山東魏橋印尼 PTBAI 南山集團100---一期25萬噸，計劃于2026年6月投產(chǎn)印尼 華友控股 華友控股200---項目籌劃中伊朗 Salco IMIDRO100178-一期30萬噸基本投產(chǎn)Asalouyeh馬來西亞大馬關(guān)丹項目博賽集團100---暫無進展更新俄羅斯Taishet UCRusal42.95--一期設(shè)計產(chǎn)能42.9萬噸，進展較為緩慢阿聯(lián)酋EMAL EGA30139--預(yù)計2026年末投產(chǎn)合計1002.933633125資料來源：SMM，預(yù)測北美產(chǎn)能或已逐步恢復(fù)，關(guān)注歐洲產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)可能。SMM2021-2023年海外減產(chǎn)產(chǎn)22520226-730IAI產(chǎn)量推算，北美運行產(chǎn)能或已逐步復(fù)產(chǎn)，帶動海外運行產(chǎn)能總體有所回升；歐洲減產(chǎn)產(chǎn)能約138萬噸，據(jù)Bloomberg92641.3歐元/兆瓦時，目前尚無復(fù)產(chǎn)或進一步減產(chǎn)。圖表11：荷蘭天然氣期貨價格已大幅回落 圖表12：海外運行產(chǎn)能有所回升歐元/兆瓦 時） 荷蘭一個月天然氣期貨350 荷蘭一年期天然氣期貨3002502001501005002021 2022 2023

（萬噸） 海外年化運行產(chǎn)能 歐洲年化運行產(chǎn)能（右軸）2,8802,8602,8402,8202,8002,7802,7602021 2022 2023

（萬噸）780760740720700680660640620資料來源：Bloomberg， 資料來源：IAI，需求端：新能源用鋁需求持續(xù)增長，地產(chǎn)用鋁需求狀況值得關(guān)注年26%9%14%，其中光伏行業(yè)5%。短期來看，2023年保交樓等政策支持下，竣工面積實現(xiàn)同比增長，地產(chǎn)用2024年，隨著地產(chǎn)行業(yè)景氣下滑，開工端壓力存在傳導(dǎo)至竣工端的可能，我們測算，圖表13：2022年國內(nèi)鋁下游需求占比 圖表14：國內(nèi)鋁需求規(guī)模預(yù)測（含出口）其他（等）32%

直接凈出口8%

房地產(chǎn)26%汽車9%

噸）國內(nèi)鋁需求量噸）國內(nèi)鋁需求量yoy5,0004,0003,0002,0001,000

8%6%4%2%0%-2%-4%3C、空調(diào) 電力 0

-6%2%食品醫(yī)藥包裝9%

14%

201820192020202120222023E2024E2025E資料來源：，國家統(tǒng)計局，有色金屬加工工業(yè)協(xié)會，估算 資料來源：，國家統(tǒng)計局，有色金屬加工工業(yè)協(xié)會，預(yù)測光伏：裝機量高速增長，支撐鋁需求較好表現(xiàn)在光伏領(lǐng)域，鋁主要用于光伏組件中的背板，以及分布式光伏電站中的支架。光伏邊框主易加工等優(yōu)點成為首選材料。光伏支架主要用于固定太陽能板，起到支撐作用，主要包括鋁合金支架及鋼支架兩類，其中鋁合金支架質(zhì)量輕但承載力低，一般用于分布式光伏裝機項目，鋼支架強度更高，可用于大型集中式光伏裝機項目。圖表15：光伏支架材料鋁合金支架鋼支架防腐性能用不需要防腐維護；防腐性能好性能較差機械強度鋁合金型材變形量約是鋼材的2.9倍鋼材強度約是鋁合金的1.5倍材料重量約2.71g/m2約7.85g/m2材料價格鋁合金型材價格約為鋼材的3倍適用項目廠房屋頂電站強風(fēng)地區(qū)、跨度比較大等對強度有要求的電站資料來源：廈門金菲仕官網(wǎng)，光伏裝機量高速增長，支撐鋁需求較好表現(xiàn)。據(jù)華泰期貨《有色板塊新能源對傳統(tǒng)需求替（7，光伏邊框每兆瓦裝機耗鋁量約為6萬噸，分布式光伏電站中1.92025年中國光伏新增裝機量或達(dá)到250GW638GW691萬噸，2023-2025年帶動鋁需144、、159萬噸，是鋁需求增長第一大來源。圖表16：光伏用鋁測算單位201820192020202120222023E2024E2025E中國新增光伏裝機GW4527485587150194250中國組件產(chǎn)量GW87100125182289404507638分布式光伏占比%47%41%32%53%58%60%62%65%光伏用鋁量萬噸9280104165270413533692yoy%-12.8%29.8%57.6%63.8%53.4%28.9%29.8%凈增量萬噸-122460105144119159資料來源：SMM，，ALD，中國光伏業(yè)協(xié)會，預(yù)測汽車：機動化率提升、汽車輕量化持續(xù)推進，帶動鋁需求中長期增長在汽車領(lǐng)域，鋁廣泛用于車身和零部件的制造。汽車用鋁包括板帶材、型材、鑄件、鍛件-5（.3，目前鋁在汽車上77%10%10%3%。鑄造鋁主要用于發(fā)動機、殼體類和底盤上各類零部件，軋制材、鍛材、擠壓材等變形合金主要用于汽車車身如車門、覆蓋件等。圖表17資料來源：CMgroup，圖表18：汽車各部件常用鋁合金材料 應(yīng)用部件 合金牌號 特點及性能要求鑄造件 發(fā)動機缸蓋、發(fā)動機缸體、進氣管、發(fā)動機活塞 A319、A356、A360、A390、ZL104、ZL106、ZL107 良好的鑄造性能高強耐磨耐蝕、托架罩、轉(zhuǎn)向器 A380車輪 5454、6010、A356、6061傳動系統(tǒng)、底盤行走系統(tǒng) A356、A360、A383、A390、ZL104、ZL107、Z202

耐熱性；輕量化、薄壁化；軋制 散熱器 皮材：4004、4045、4047、4343、7072 抗塌陷性能延展性能保證彎曲成型；鋁板帶箔材

芯材：3003、3003+1.5%Zn、3003+1%Zn、3004、6063

耐腐蝕性能保證散熱器壽命；鑲飾件、銘牌、車牌、裝潢、汽車迎賓板 1100、3002、5005、5252、5457、S501 表面光滑平整，無表面缺陷；耐腐蝕性能保證使用壽命；電池殼 3003 防爆、耐高溫、耐腐蝕等特性；表面電池殼蓋板 1050、1060電池箔 1050、1060、1145

性能良好，化學(xué)性能穩(wěn)定；傳熱性、導(dǎo)電性、焊接性能好；擠壓材 防撞梁、懸掛件、托架、保險杠、驅(qū)動軸軛、各種支架5454、6005、6010、6061、6063、7021、7029、7129高的拉伸和抗沖擊強度和優(yōu)良的塑車門 6005散熱器 翅片：1050、基板：6063傳動系統(tǒng)零件、連接件、門框、窗框、后行李箱及鉸鏈6463、6151、6262座位軌道、減震器棒材 6010、7003、7029、7129剎車系統(tǒng)部件、緊固件、螺釘 2011、2017、2024、6061、6053

性；可擠壓成形性能好、伸長率≥力腐蝕開裂性能；抗疲勞強度高；鍛壓件 車輪、保險杠、底座大梁、前梁、曲軸 1100、5083、5056、6061、6082、6070 塑性好，耐沖擊性；疲勞壽命高；承載能力強；耐腐蝕性能好；資料來源：阿拉丁ALD《2023-2025年汽車用鋁量預(yù)測》（2023.5.23），機動化率提升疊加單車用鋁量提升，帶來汽車市場鋁需求持續(xù)增長。從汽車數(shù)量上來看，GDP200輛/輛/千人的水平，中國機動化率仍有增長空間。此外，新能源汽車?yán)m(xù)航問題帶來輕量化等要求，用鋁量高于傳統(tǒng)汽油車，在新能源汽車滲透率不斷提升的背景下，單位汽車用鋁2025582約293萬噸。圖表19：機動化率隨人均的提升顯著增加 圖表20：新能源汽車單位用鋁量高于傳統(tǒng)油車12.38+19.6kg179.2kg 198.812.38+19.6kg179.2kg 198.8kg4.522.690.980.970.790.29-0.04-0.58-2.43121086420(2)(4)電 車 電 底池 身 動 盤箱 馬達(dá)

車 車 其 內(nèi) 變 架 輪 他 飾 速 器資料來源：CMGroup， 資料來源：CMGroup，圖表21：汽車用鋁測算單位201820192020202120222023E2024E2025E汽車產(chǎn)量萬輛27832568253226262718281328062925傳統(tǒng)汽車產(chǎn)量萬輛26562443238722712012191317961755新能源汽車產(chǎn)量萬輛12712414635570690010101170新能源汽車滲透率%4.6%4.8%5.7%13.5%26.0%32.0%36.0%40.0%傳統(tǒng)汽車單位耗鋁量Kg/輛135135135140150155160165新能源汽車單位耗鋁量Kg/輛170185185195205215230250汽車用鋁量萬噸 380353349387447490520582yoy%-7.2%-1.0%10.9%15.4%9.7%6.1%12.0%凈增輛萬噸-27-43859433062新能源汽車用鋁量萬噸 22232769145194232293yoy%6.4%17.2%156.6%109.3%33.7%20.1%25.9%凈增量萬噸144276493960資料來源：國家統(tǒng)計局，中國汽車工業(yè)協(xié)會，IAI，預(yù)測房地產(chǎn)：建筑用鋁需求狀況值得關(guān)注在建筑地產(chǎn)領(lǐng)域，鋁主要用作建筑模板、鋁合金門窗、幕墻等。鋁是輕質(zhì)、美觀、可回收且具有防腐性的金屬材料，隨著人們對建筑質(zhì)量和居住環(huán)境要求的提高，以及國家對建筑施工方面，輕便性、綠色環(huán)保等優(yōu)勢下，鋁建筑模板滲透率不斷提升。建筑模板是一種臨時性支護結(jié)構(gòu)，起到保證混凝土工程質(zhì)量與施工安全、加快施工進度和降低工程成本的作用。從材料來看，包括木模板、鋼模板、塑料模板、鋁模板等。其中鋁模板具有輕質(zhì)、易拼接的特性，可以提高施工效率，同時鋁模板可經(jīng)過回收加工，繼續(xù)投入到施工當(dāng)中，符201427大鋁模板應(yīng)用，重點推廣鋁模板，盡快實施鋁模板施工標(biāo)準(zhǔn)等。據(jù)中國模板腳手架協(xié)會，20227600圖表22：鋁建筑模板用鋁測算單位201820192020202120222023E2024E2025E房屋施工面積億平方米82.289.492.797.590.584.380.178.5yoy%8.7%3.7%5.2%-7.2%-6.8%-5.0%-2.0%建筑模板保有量億平方米單耗0.040.030.030.030.030.03鋁建筑模板保有量萬平方米38504920620070007600817184108875滲透率%18.7%22.6%26.0%30.0%32.5%35.0%鋁建筑模板產(chǎn)量萬平方米21301019833771438666鋁建筑模板用鋁量萬噸1155545422436yoy%-52.2%-18.2%-7.4%-43.2%51.9%凈增量萬噸-60-10-3-1812資料來源：國家統(tǒng)計局，中國模板腳手架協(xié)會，中國有色金屬加工工業(yè)協(xié)會，預(yù)測竣工方面，鋁建筑型材需求或有下行壓力。除鋁模板外，鋁主要用作門窗、吊頂及裝飾、幕墻等產(chǎn)品，與竣工面積相關(guān)性較高。地產(chǎn)開發(fā)流程通常為“投資、拿地、開工、施工、2年71-84.3719.2%，短期竣工2020年2-3年，鋁建筑型材需求或面臨下行壓2023-20251366、1294、1222萬噸。圖表23：鋁建筑型材用鋁測算單位201820192020202120222023E2024E2025E房屋竣工面積億平方米9.08.5yoy%2.6%-4.9%11.2%-15.0%10.2%-5.3%-5.6%單耗萬噸/億平方米152136144144144144鋁建筑型材產(chǎn)量萬噸139013801240136612941222yoy%-0.7%-10.1%10.2%-5.3%-5.6%凈增量萬噸-10-140126-72-72資料來源：國家統(tǒng)計局，中國有色金屬加工工業(yè)協(xié)會，預(yù)測供需格局：供給約束下短期偏緊，關(guān)注需求變化短期：2023年供給約束效果顯現(xiàn)，電解鋁供需偏緊，噸鋁利潤維持高位23H24300反應(yīng)了國內(nèi)鋁需求表現(xiàn)較好，據(jù)我們上述測算，年內(nèi)保交樓政策支撐下，地產(chǎn)用鋁需求仍有一定增長，同時光伏裝機量大幅增長，光伏用鋁需求取得較好表現(xiàn)；另一方面，鋁水轉(zhuǎn)化率提升，鋁鑄錠量減少導(dǎo)致庫存中樞下移，也導(dǎo)致今年以來鋁社會庫存持續(xù)處于偏低水平。總體來看，我們認(rèn)為鋁錠庫存維持低位，反映出短期鋁錠供需仍偏緊，鋁價總體易漲難跌，在鋁錠大幅累庫前，短期或仍維持震蕩偏強運行。圖表24：國內(nèi)鋁錠社會庫存 圖表25：國內(nèi)電解鋁周度消費測算2020 2020 2021202220231801601401201008060402001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

（萬噸）90 2020 2021 2022 202380706050401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：SMM， 資料來源：SMM，估算供給側(cè)改革效果顯現(xiàn)，利潤維持高位。今年以來，鋁價震蕩上行，疊加成本端下行，鋁利15997元/18062元/2065元/797元/1254元/噸，主因電力及石油焦緊缺程度緩解。而電解鋁利潤隨鋁價進一步上行，擴張至3600元/噸左右，維持較高水平。我們認(rèn)為電解鋁維持較好利潤除了需求表現(xiàn)較好以外，與供給約束因素密不可分。從歷史4500萬噸產(chǎn)能天花板，產(chǎn)能增速明顯放緩。當(dāng)供給得到明顯限制后，供給彈性逐漸下降，而需求201550%2017年后的80%成本分位，產(chǎn)能過剩明顯緩解，行業(yè)盈利水平、供需格局持續(xù)改善當(dāng)中。而20234300供給彈性大幅降低，即高利潤下也無法刺激更多產(chǎn)能釋放，進而促成了當(dāng)下電解鋁偏緊的供需格局，使得行業(yè)能夠維持較好利潤。圖表26：2023年電解鋁利潤走擴 圖表27：2023年電解鋁成本下移）（元電解鋁利潤 鋁價（右）（元）（元電解鋁利潤 鋁價（右）0

/噸30,00025,00020,00015,00010,0005,000

（元/噸）氧化鋁成本 電力成本 陽極成本 其他成本）氧化鋁成本 電力成本 陽極成本 其他成本20,00015,00010,0005,000(4,000) 02021-01 2021-08 2022-03 2022-10 2023-05

02021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09資料來源：SMM， 資料來源：SMM，圖表28：供給側(cè)改革后，鋁價運行中樞抬升（元/噸）25,000

最低成本20,000

分位分位15,000 80%分位10,000

最高成本2013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1鋁價最高值(元/噸)資料來源：SMM中期：需求端變化值得關(guān)注，小幅過剩可能仍存關(guān)注國內(nèi)外需求變化，鋁或仍存小幅過剩可能。供給方面，202352萬噸凈新增產(chǎn)能于年內(nèi)陸續(xù)投產(chǎn)，同時上半年云南地區(qū)仍有限產(chǎn)情況，因此全年運行產(chǎn)能呈現(xiàn)前低后高，23H14050萬噸左右，23H24240202341472024年考慮42482023100202580-90萬噸增量，形成一定補充。需求方面，據(jù)我們測算，新能源相關(guān)需求增長確定性較強，但地產(chǎn)用鋁及出口需求值20234.3%2024年的2.5%圖表29：國內(nèi)鋁供需平衡

單位 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E供給原鋁產(chǎn)量萬噸 370838504021414742484293原鋁凈進口量萬噸 10515748835858再生鋁產(chǎn)量萬噸 72580088096410551150鋁供給合計萬噸 453948074949519353615501yoy% 5.9%3.0%4.9%3.2%2.6%凈增量萬噸 336268142244168140需求房地產(chǎn)萬噸 150514351285140813181258汽車萬噸 349387447490520582電力萬噸 53960572087710011164食品醫(yī)藥包裝萬噸 3704054354524704893C、空調(diào)萬噸 909999100102104其他（機械設(shè)備、軌道交通等）萬噸 146816171574157415891605直接凈出口萬噸 215241421293322333鋁需求合計萬噸 453747894980519453225537yoy% 5.5%4.0%4.3%2.5%4.0%凈增量萬噸 264252191214128215供需平衡國內(nèi)社會庫存萬噸 618049488752供需缺口萬噸 219-31-139-36資料來源：Wind，SMM，國家統(tǒng)計局，海關(guān)總署，華泰研究預(yù)測ISMPMILME鋁價相關(guān)性較強，能夠一定程度上反應(yīng)外需變化。疊加制造業(yè)庫存來看，當(dāng)前美國仍處需求下行、庫存下降的主動去庫階段，海外鋁價在主動去庫周期表現(xiàn)通常承壓。在海外高利率環(huán)境下，需求改善仍有待確認(rèn)，若海外需求持續(xù)低迷，或?qū)鴥?nèi)鋁材直接及間接出口產(chǎn)生影響，進一步加劇國內(nèi)過剩程度。圖表30：鋁價變化與庫存周期庫存周期持續(xù)時長（月）LME鋁價變動階段 平均值最大值最小值平均值最大值最小值被動補庫 6.56924.78%18.24%-15.95%主動去庫 10.33261-18.38%0.73%-50.31%被動去庫 7.101118.40%40.67%-15.63%主動補庫 7.3818112.64%36.99%-3.97%合計 30.8049173.78%45.15%-31.47%資料來源：Wind，華泰研究圖表31：美國仍處主動去庫階段，海外鋁價承壓

價格滯后見底

美國全部制造業(yè)庫存同比*4 鋁價累計收益率 美國制造業(yè)PMI（右美國流動性刺激價格異常偏強

流動性刺激+供給擾動70價格滯后見頂65605550454035-100%1993

1996

1999

2002

2005

2008 2011 2014 2017

2020

302023資料來源：，相關(guān)標(biāo)的：云鋁股份：水電鋁稀缺標(biāo)的，資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)改善云鋁股份實控人為國務(wù)院國資委。公司前第一大股東為云南冶金集團，2022月發(fā)布2018年變更為國務(wù)2023630日，中國鋁業(yè)股份有限公司及云南冶金29.1%、13.0%股權(quán)。圖表32：云鋁股份股權(quán)結(jié)構(gòu)資料來源：，公司公告公司擁有上下游一體化產(chǎn)業(yè)鏈布局，且產(chǎn)能全部處于云南省內(nèi)。氧化鋁：14024%，并配套鋁土礦資源，1.550年。802018年與索通發(fā)展共9035%萬噸。電解鋁：305萬噸電解鋁產(chǎn)能，2288.6%。157擴大鋁的應(yīng)用和向中高端產(chǎn)品升級，23H150%以上。圖表33：云鋁股份產(chǎn)業(yè)鏈布局情況 圖表34：云鋁股份主要產(chǎn)能布局資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，業(yè)績結(jié)構(gòu)清晰，電解鋁貢獻主要利潤來源。公司外銷產(chǎn)品主要為鋁錠及鋁加工產(chǎn)品，其中鋁加工品包括圓鋁桿、鋁合金、高精鋁、鋁焊材等，是電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈的進一步延伸，在享有前端電解鋁利潤的基礎(chǔ)上，致力于擴大鋁的應(yīng)用和向中高端產(chǎn)品升級，提高合金化率，提升公司盈利能力。圖表35：云鋁股份營業(yè)收入情況 圖表36：云鋁股份毛利情況（億元）電解鋁 鋁加工 其他

（億元） 電解鋁 鋁加工600500

10080

其他 電解鋁利鋁加工利率

30%25%400 60 20%300 40 15%200 20 10%100 0 5%0201620172018201920202021202223H1

-20

0%201620172018201920202021202223H1資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，產(chǎn)能規(guī)模居前、業(yè)績彈性較強。305萬噸，產(chǎn)能規(guī)模僅次于中國鋁業(yè)及中國宏橋。同時隨著云南省水電供應(yīng)好轉(zhuǎn)，公司產(chǎn)量仍有進一步提升空間，疊加鋁價上行、噸鋁利潤擴張，公司業(yè)績彈性較強。圖表37：主要電解鋁企業(yè)產(chǎn)能產(chǎn)量情況單位 2019 2020 2021 2022 2023H1產(chǎn)能中國宏橋萬噸 646646 646646中國鋁業(yè)萬噸 459446 751751云鋁股份萬噸 210278 305305神火股份萬噸 80155 170170天山鋁業(yè)萬噸 120120 120120產(chǎn)量中國宏橋萬噸564562563604306中國鋁業(yè)萬噸379369386688306云鋁股份萬噸19024224126097神火股份萬噸8910214116473天山鋁業(yè)萬噸11611311511658資料來源：公司公告，電解鋁價格（元/噸）圖表38：云鋁股份電解鋁價格（元/噸）氧化鋁價格（元/噸）260027002800290030001785018100183501860018850191001935034.8338.4542.0845.7049.3252.9456.5632.8636.4840.1043.7347.3550.9754.5930.8934.5138.1341.7545.3849.0052.6228.9232.5436.1639.7843.4047.0350.6526.9532.0235.6437.8139.9843.6047.23資料來源：公司公告，預(yù)測在全國主要電解鋁產(chǎn)區(qū)中，豐水期成本基本僅高于新疆，且全年來看成本也相對較低。同80%左右。雙碳戰(zhàn)略背景下，綠色鋁的品牌價值和經(jīng)濟價值將進一步提升。未來如果進一步征收碳稅，云鋁優(yōu)勢將更加凸顯。云南水電資源有限，后續(xù)水電鋁難再形成較大規(guī)模。目前水電發(fā)展較為成熟，能夠替代部四川/云南省水電資源技術(shù)1.2/0.920210.8887/0.782圖表39：四川、云南為主要水力發(fā)電大省 圖表40：北鋁南移產(chǎn)能（萬千瓦）0

8887782037712283782037712283176717361578138612781193注：截至2021年資料來源：中電聯(lián)，

資料來源：百川盈孚，2122年電解鋁盈利表現(xiàn)較好，公司經(jīng)營現(xiàn)金流豐厚，并大幅償還了債務(wù)，資產(chǎn)負(fù)債率明顯下降，并已下降至全21能建設(shè)基本完成，除限電停產(chǎn)產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)外，中期內(nèi)暫無大型資本支出，一方面財務(wù)費用下降增厚利潤，另一方面現(xiàn)金流豐厚奠定未來高比例分紅基礎(chǔ)。圖表41：公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流良好 圖表42：公司資產(chǎn)負(fù)債率行業(yè)最低元）籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額中國宏橋 元）籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額中國宏橋 天山鋁業(yè) 神火股份云鋁股份10050

100%80%0-50

60%40%20%

2018 2019 2020 2021 2022 23H1

0%2017 2018 2019 2020 2021 20222023H1資料來源：，公司公告， 資料來源：，公司公告，圖表43：財務(wù)費用顯著下降 圖表44：主要電解鋁企業(yè)上市以來累計分率億元）財務(wù)費用億元）財務(wù)費用財務(wù)費用率（右）108642020172018201920202021202223H1

5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%

40%35%30%25%20%15%10%5%0%

上市以來分紅率上市以來分紅率中國宏橋 云鋁股份 天山鋁業(yè) 神火股份 南山鋁業(yè)資料來源：，公司公告， 資料來源：，公司公告，圖表45收盤價目標(biāo)價市值(百萬)EPS(元)PE(倍)股票名稱股票代碼投資評級(當(dāng)?shù)貛欧N)(當(dāng)?shù)貛欧N)(當(dāng)?shù)貛欧N)20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E云鋁股份000807CH 買入 14.8515.60 1.321.201.652.0111.2512.389.007.39202310日資料來源：Bloomberg，預(yù)測圖表46：重點推薦公司最新觀點股票名稱 最新觀點云鋁股份(000807CH)

23H1歸母凈利潤同比-43.2%，維持“買入”評級23H1176.7（yoy-28.7%），15.15（yoy-43.2%）；23Q26.30（yoy-59.1%qoq-28.8%）23-25EPS1.20/1.65/2.01（1.25/1.66/2.22元。2313.0PE15.60（15.63元維持“買入”評級。風(fēng)險提示：下游需求不及預(yù)期，原材料價格波動。報告發(fā)布日期：2023年08月22日點擊下載全文：云鋁股份(000807CH,買入):復(fù)產(chǎn)推進順利，看好23H2業(yè)績回升資料來源：Bloomberg，預(yù)測風(fēng)險提示國內(nèi)下游需求不及預(yù)期若國內(nèi)地產(chǎn)、光伏等下游需求不及預(yù)期，則鋁價及利潤或承壓。出口超預(yù)期走弱若外需超預(yù)期下滑，鋁材出口超預(yù)期走弱，或?qū)е聡鴥?nèi)供給相對增加，鋁價及利潤或承壓。海外供給超預(yù)期釋放若海外新建或復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能進展超預(yù)期，或?qū)е鹿┬韪窬謵夯?，鋁價及利潤承壓。免責(zé)聲明分析師聲明在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露本報告由股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴(yán)格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本公司不是FINRA的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資格。華泰力求報告內(nèi)容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務(wù)狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完解和使用本報告內(nèi)容，不應(yīng)視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。響所預(yù)測的回報。品等相關(guān)服務(wù)或向該公司招攬業(yè)務(wù)。報告意見及建議不一致的市場評論和/應(yīng)當(dāng)考慮到華泰及給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則的機構(gòu)或人員。本報告版權(quán)僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書面許可，任何機構(gòu)或個人不得以翻版、復(fù)制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權(quán)。如征得本公司同意進行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發(fā)符合當(dāng)?shù)剡m用法規(guī)的要求，同時注明出處為“”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關(guān)責(zé)任的權(quán)利。所有本報告中使用的商標(biāo)服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為本公司的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記。中國香港本報告由股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合《證券及期貨條例》及其附屬法律規(guī)定的機構(gòu)投資者和專業(yè)投資者的客戶進行分發(fā)。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會監(jiān)管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關(guān)本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯(lián)系。香港-重要監(jiān)管披露華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關(guān)聯(lián)人士沒有擔(dān)任本報告中提及的公司或發(fā)行人的高級人員。云鋁股份（7H：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和或其關(guān)聯(lián)公司實益持有標(biāo)的公司的市場資本值的1%或以上。有關(guān)重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）https://www.ht.h