煤炭債信用周期與利差歸因

固定收益研究2023年2023年10月16煤炭債信用周期與利差歸因投資要點：——產(chǎn)業(yè)債系列研究之一投資要點：

證券研究報告煤炭債作為周期產(chǎn)業(yè)債主要品種之一，其債券存量規(guī)模和占比都位于較高水平，2023我們通過總結(jié)2016年下半年以來煤炭行業(yè)信用利差的周期變動情況，來探索影響煤炭債利差變動的因素，以此為投資者提供參考。階段一：2016年下半年-2017年末，供給側(cè)改革提振投資者信心，產(chǎn)能過剩情況有所改善，煤炭價格得到修復(fù)，行業(yè)景氣度得到提升，行業(yè)整體信用利差大幅收窄。階段二：2018年-2019年，供給側(cè)改革接近尾聲，行業(yè)整體供需基本維持行業(yè)利差低位震蕩。階段三：2020年-20217月，疫情影響疊加永煤違約負(fù)面沖擊，煤炭行業(yè)及其他行業(yè)弱國企的多只信用債出現(xiàn)下跌，信用利差大幅走闊。年下半年-22階段五：2022年末至今，高供給弱需求+國際煤炭價格回落，導(dǎo)致國內(nèi)煤炭價格下跌，信用利差先走闊后收窄，目前保持低位震蕩。主要影響因素為行業(yè)景氣度政策變動的影響能迅速對信用利差產(chǎn)生沖擊，如永煤債違約和俄烏沖突都引起了利差的大幅變動。目前煤炭債信用利差處于歷史低位，從今年中報來看煤炭板塊整體盈利仍較穩(wěn)健，煤企現(xiàn)金流情況良好，償債壓力不大；動力煤方面，預(yù)計煤價短期仍維持窄幅震蕩，后續(xù)仍需繼續(xù)關(guān)注經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及需求實際釋放情況，同時關(guān)注安監(jiān)對主產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量影響情況；焦煤方面，短期或持穩(wěn)運行，中期考慮到下游庫存持續(xù)低位，若需求邊際出現(xiàn)改善彈性可期。行業(yè)處于穩(wěn)價的政策背景下，簽訂中長期合同占比較高的企業(yè)未來穩(wěn)定性較好，弱資質(zhì)主可關(guān)注煤炭永續(xù)債的配置價值。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖目錄圖1 煤炭債存量在產(chǎn)業(yè)債中排名第七（億元） 5圖2 各行業(yè)存量占比（%） 5圖3 煤炭債利差走勢（BP，左軸；元/噸，右軸） 5圖4 國內(nèi)歷年原煤產(chǎn)量及同比增速 6圖5 房地產(chǎn)新開工面積和開發(fā)投資完成額累計同比（%） 7圖6 生鐵和火電產(chǎn)量累計同比變動（%） 7圖7 PMI指數(shù)和GDP同比變動 7圖8 原煤產(chǎn)量變動 7圖9 煤炭進(jìn)口月度累計值及累計同比 8圖10 煤炭國內(nèi)外價格變動 8圖煤炭行業(yè)債券融資情況（億元） 9圖12 原煤產(chǎn)量和同比增速 10圖13 國內(nèi)煤炭價格與海外倒掛（元/噸） 10圖14 2023年以來煤炭庫存處于高位（萬噸） 圖15 地產(chǎn)新開工加速探底（%） 圖16 主要下游產(chǎn)品產(chǎn)量增速（%） 圖17 火電和水電發(fā)電情況 12圖18 煤炭企業(yè)盈利能力和負(fù)債情況好轉(zhuǎn)（%） 12表目錄表1 此階段煤炭債利差表現(xiàn)（2017年12月31日） 7表2 長協(xié)政策梳理 8表3 此階段煤炭債利差表現(xiàn)（2019年12月31日） 8表4 此階段煤炭債利差表現(xiàn)（2021年6月30日） 9表5 穩(wěn)價政策梳理 10表6 此階段煤炭債利差表現(xiàn)（2022年10月31日） 10表7 此階段煤炭債利差表現(xiàn)（2023年9月22日） 12表8 近期煤炭債利差水平（2023年9月22日） 12煤炭行業(yè)屬于典型的資源稟賦型行業(yè)，供給端以煤炭開采企業(yè)為主，按照煤炭用途不同，分為動力煤、煉焦煤和無煙煤三種。動力煤主要對應(yīng)下游火力發(fā)電，煉焦煤主要用于高爐煉鐵和生產(chǎn)焦炭，無煙煤主要用于化工等行業(yè)。下游需求的變動往往優(yōu)先于供給端的變化，供給需求的相對變動最終決定煤炭價格的漲跌，煤價變動能較為直觀地反映行業(yè)景氣度。20238286068.074.74%綜合、電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)，分別占比17.91%、13.47%和9.87%。圖1煤炭債存量在產(chǎn)業(yè)債中排名第七（億元） 圖2各行業(yè)存量占比（%）

綜合 電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè) 房地產(chǎn)業(yè)土木工程建筑業(yè) 道路運輸業(yè) 其他金融煤炭開采和洗選業(yè) 商務(wù)服務(wù)業(yè) 批發(fā)業(yè)黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)資料來源：，HTI，截至2023年8月28日 資料來源：，HTI，截至2023年8月28日煤炭債利差走勢與行業(yè)景氣度緊密相關(guān)，并且受到行業(yè)政策變動以及沖擊性事件的多重因素影響。為了分析煤炭債利差變動的影響因素，我們梳理了2016年以來的煤炭債利差變動情況，發(fā)現(xiàn)利差走勢大致可以劃分為5個階段：圖3煤炭債利差走勢（BP，左軸；元/噸，右軸）資料來源：，國務(wù)院、國家發(fā)改委、人社部、國家能源局、國家煤礦安監(jiān)局，河南省國資委官網(wǎng)，中國政府網(wǎng)，HTI，截至2023年9月22日年下半年-201714-15年煤炭市場需求不足，市場整體供大于求矛盾突出，利差開始持續(xù)走闊，2016201512月、201646月“12圣15華昱15川煤炭供給側(cè)改革推進(jìn)，市場信心逐步修復(fù)。20162月，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于煤炭行業(yè)201635555月國家發(fā)改委、人社部、國家能源局、國家煤礦安監(jiān)局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于20162761012三五”規(guī)劃》提出要優(yōu)化煤炭生產(chǎn)結(jié)構(gòu)，煤炭生產(chǎn)開發(fā)要進(jìn)一步向大型煤炭基地集中，95%以上。山西、內(nèi)蒙古等省市陸續(xù)發(fā)布去產(chǎn)能方案。2016年至2019年，累計退出煤炭落后產(chǎn)能9億噸/年以上；十三五期間，關(guān)停落后371家智能化煤礦建設(shè)，1496.6%。從原煤產(chǎn)量看，2016年原煤產(chǎn)量在9%。此階段行業(yè)利差開始修復(fù)。圖4國內(nèi)歷年原煤產(chǎn)量及同比增速中國原煤產(chǎn)量（萬噸，左軸） 同比增速（%，右軸）0資料來源：，HTI，截至2022年12月31日

50-5-10供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)，煤炭消費穩(wěn)中有增，利差整體持續(xù)下行。2017年供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)，5月國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于做好2017效機(jī)制。政策促進(jìn)產(chǎn)能向頭部集中，從結(jié)構(gòu)上優(yōu)化升級煤炭行業(yè)?？偟膩砜矗穗A段前一周期產(chǎn)能過剩情況有所改善，下游需求回暖，煤炭價格得到修復(fù)，行業(yè)景氣度得到提2017AAAAA+20166150.33BP130.37BP，AA級信用利差走闊307.99BP。圖5房地產(chǎn)新開工面積和開發(fā)投資完成額累計同比（%） 圖6生鐵和火電產(chǎn)量累計同比變動（%）中國:房新開工面積:累同比 中國:房產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累同比25 10

中國:產(chǎn)量:生鐵:累計同比 中國:產(chǎn)量:火電:累計同比820615 410 202016年22016年2月年3月年4月年5月年6月年7月年8月年9月10月11月12月年1月年2月年3月年4月年5月年6月年7月年8月年9月10月11月12月-2年2年2月年3月年4月年5月年6月年7月年8月年9月10月11月12月年1月年2月年3月年4月年5月年6月年7月年8月年9月10月11月12月-6資料來源：，HTI，截至2017年12月31日

-8資料來源：，HTI，截至2017年12月31日表1此階段煤炭債利差表現(xiàn)（2017年12月31日）當(dāng)期末利差（BP當(dāng)期末利差（BP）108.91223.67748.68所處分位點 8.69% 4.34% 91.30%均值（均值（BP）166.09300.23465.7825分位數(shù)（BP）128.9825分位數(shù)（BP）128.98266.35352.4775分位數(shù)（BP）182.66323.87489.6875分位數(shù)（BP）182.66323.87489.68最大值（BP） 259.24 397.58 757.21注：數(shù)據(jù)來源為自2016年1月1日至2017年12月31日資料來源：，HTI18年-019煤炭價格回落，利差震蕩需求減弱供給回升，煤炭行業(yè)供需整體平衡。20182019年，我國經(jīng)濟(jì)增速放緩，1812PMI1.949.4%，行業(yè)整體需求減弱。同時供給側(cè)改革接近尾聲，煤炭供給量小幅回升，201835.465.20%供需基本維持平衡，煤炭價格開始回落。圖7PMI指數(shù)和GDP同比變動 圖8原煤產(chǎn)量變動中國:制造業(yè)PMI（%，左軸） 中國:GDP:不變價:當(dāng)季同比（%，右軸5352525151505049494810月11月12月10月11月12月

7.06.26.05.2

0

中國:產(chǎn)量:原煤:累計值（萬噸，左軸） 中國:產(chǎn)量:原煤:累計同比（%，右軸）76543210年年2月年3月年4月年5月年6月年7月年8月年9月年2月年3月年4月年5月年6月年7月年8月年9月資料來源：，HTI，截至2019年12月31日 資料來源：，HTI,截至2019年12月31日雖此階段經(jīng)濟(jì)增速放緩，煤價小幅走低，但煤炭價格在長協(xié)價格的合理區(qū)間波動。同時受益于供給側(cè)改革，煤炭行業(yè)完成去產(chǎn)能，行業(yè)存續(xù)企業(yè)信用資質(zhì)有所提20191231日，煤炭行業(yè)利差為118.68BP，AAA等級、AA9.51BP、495.69BP，AA+等級信用利差30.35BP。表2長協(xié)政策梳理時間 政策 具體內(nèi)容時間 政策 具體內(nèi)容2019年202012月

20202021

75%2以上，20193資料來源：國家發(fā)改委官網(wǎng)，HTI表3此階段煤炭債利差表現(xiàn)（2019年12月31日）AAAAA+AA當(dāng)期末利差（BP）99.39254.02253.00所處分位點14.89%31.91%12.76%均值（BP）137.86285.17424.58最小值（BP）83.91222.56207.8025分位數(shù)（BP）108.81246.63342.8050分位數(shù)（BP）118.99294.01393.3575分位數(shù)（BP）167.96312.76457.41最大值（BP）259.24397.58757.21注：數(shù)據(jù)來源為自2016年1月1日至2019年12月31日資料來源：，HTI年-2021年7受疫情影響，復(fù)工前后利差先升后降。2020年初新冠疫情帶來新的擾動，多數(shù)工廠停產(chǎn)停工，2月工業(yè)PMI35.7%，GDP當(dāng)季同比為-6.9%，煤炭信用利差短期走闊。2020年下半年，國內(nèi)疫情后恢復(fù)情況良好，多數(shù)工廠開始復(fù)產(chǎn)復(fù)工，同時比40%左右，澳煤進(jìn)口受限加速進(jìn)口增速下降趨勢。供不應(yīng)求的格局下，煤炭價格持20209597元/20211月的985元/噸。該階段弱供給支撐煤價攀升，信用利差小幅回落。圖9煤炭進(jìn)口月度累計值及累計同比中國:進(jìn)口數(shù)量:煤:累計值（萬噸，左軸） 中國:進(jìn)口數(shù)量:煤:累計同比（%，右軸）

圖10煤炭國內(nèi)外價格變動

2500060250006040200002015000010000-20-405000-600-80資料來源：，HTI，截至2022年11月30日 資料來源：，HTI，截至2021年6月30日2020債市場都受到?jīng)_擊，煤炭行業(yè)及其他相關(guān)行業(yè)國企的多只信用債出現(xiàn)較大幅度下跌，部分信用債一級市場取消發(fā)行。2021年第一季度，煤炭企業(yè)凈融資為負(fù)，同比減少20216100.13BP218.81BP，AAA118.96BP至218.36BP93.84%歷史分位數(shù)。圖11煤炭行業(yè)債券融資情況（億元）00資料來源：，HTI，截至2023年6月30日表4此階段煤炭債利差表現(xiàn)（2021年6月30日）AAAAA+AA當(dāng)期末利差（BP）218.36215.49245.81所處分位點93.84%16.92%13.84%均值（BP）140.57260.01384.01最小值（BP）83.81119.56207.8025分位數(shù)（BP）111.90229.31262.2450分位數(shù)（BP）119.49255.12350.7375分位數(shù)（BP）171.91305.47439.95最大值（BP）259.24397.58757.21注：數(shù)據(jù)來源為自2016年1月1日至2021年6月30日資料來源：，HTI階段四：2021年下半年-22年11月，國企信用危機(jī)化解，俄烏沖突促使煤價飆升，信用利差快速收窄永煤債違約后，金融委定調(diào)，嚴(yán)厲處罰各種“逃廢債”行為，維護(hù)債券市場穩(wěn)定。隨后河南省國資委發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)省管企業(yè)債務(wù)風(fēng)險管控工作的實施意見》，對地方國企設(shè)定了“3+2”融資紅線。政府積極表態(tài)并主動參與救助有效提振投資者信心。俄烏沖突促使海外煤價飆升，國內(nèi)煤價持續(xù)高位震蕩。俄羅斯煤炭資源豐富，其煤炭資源中50%的產(chǎn)量用于出口，亞洲為俄羅斯第一大出口市場，歐洲地區(qū)為第二大歐盟國家對俄羅斯的依存度較高。20222宣布禁止從俄羅斯進(jìn)口煤炭，美國、英國、日本等西方國家也隨之跟進(jìn)，海外煤炭價格不斷推出保供穩(wěn)價政策，鼓勵煤炭開采和增產(chǎn)，20221-9月原煤產(chǎn)量同比增速基本10%左右或以上，2022年煤炭產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高。煤炭行業(yè)高景氣度背景下，2022103073.03BP，AAA等級、AA+等級的信用利差為69.87BP、54.01BP21630148.49BP、161.48BP，AA等級信用利差走闊165.48BP。圖12原煤產(chǎn)量和同比增速 圖13國內(nèi)煤炭價格與海外倒掛（元噸）0

中國:產(chǎn)量:原煤:當(dāng)月值（萬噸，左軸） 中國:產(chǎn)量:原煤:當(dāng)月同比（%，右軸

20151050-510月11月12月10月11月12月10月11月

0海內(nèi)外價格持續(xù)倒掛 秦皇島港:平倉價:0海內(nèi)外價格持續(xù)倒掛資料來源：，HTI，截至2022年11月30日 資料來源：，HTI，截至2021年11月30日表5穩(wěn)價政策梳理時間 政策 具體內(nèi)容《國家發(fā)展改革委關(guān)202224日202218日202228日2022

發(fā)改委革委員會

于進(jìn)一步完善煤炭市場價格形成機(jī)制的通知》《扎實穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)的一

發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步完善煤炭市場價格形成機(jī)制的通知，引導(dǎo)煤炭價格在合理區(qū)間運行，健全煤炭價格調(diào)控機(jī)制。會議指出，煤炭是重要基礎(chǔ)能源，做好煤炭保供穩(wěn)價工作意義重大。在現(xiàn)有法律法規(guī)框架下，研究明確煤炭領(lǐng)域哄抬價格違法行為的具體認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，有利于引導(dǎo)煤炭經(jīng)營者合法經(jīng)營，維護(hù)煤炭市場正常秩序。2022512023331對煤炭實施稅5%的0%。建立健全煤炭產(chǎn)量激勵約束政策機(jī)制。依法依規(guī)加快保供煤礦手續(xù)辦理，在確保安全生產(chǎn)和生態(tài)安全的前提下支持月31日 國務(wù)院

攬子政策措施》

符合條件的露天和井工煤礦項目釋放產(chǎn)能。盡快調(diào)整核增2023年3月24日

《關(guān)于延長煤炭零進(jìn)口暫定稅率實施期限的公告》

自2023年4120231231實施稅率為零的進(jìn)口暫定稅率。資料來源：中華人民共和國中央人民政府網(wǎng)站，國務(wù)院關(guān)稅稅則委員會官網(wǎng)，財政部官網(wǎng)，光明網(wǎng)，人民網(wǎng)，HTI表6此階段煤炭債利差表現(xiàn)（2022年10月31日）AAAAA+AA當(dāng)期末利差（BP）69.8754.01411.29所處分位點2.46%0.00%65.00%均值（BP）135.14225.73383.61最小值（BP）68.4754.01207.8025分位數(shù)（BP）105.59164.16265.8050分位數(shù)（BP）118.99239.94359.7675分位數(shù)（BP）167.71299.95424.44最大值（BP）259.24397.58757.21注：數(shù)據(jù)來源為自2016年1月1日至2022年10月31日資料來源：，HTI回落，導(dǎo)致國內(nèi)煤炭價格下跌，信用利差先走闊后收窄煤炭庫存高企，國際煤價下跌，煤炭行業(yè)再次進(jìn)入高供給弱需求格局。前一周期煤炭長期供不應(yīng)求，在市場預(yù)期向好和增產(chǎn)穩(wěn)價政策刺激下，煤炭產(chǎn)量不斷提升，當(dāng)前港口煤炭庫存量處于高位，隨著澳煤進(jìn)口的恢復(fù)，國際煤價持續(xù)回落，進(jìn)口煤規(guī)模開始回升。同時今年地產(chǎn)及相關(guān)投資數(shù)據(jù)表現(xiàn)疲弱，部分拖累煤炭需求，20231-724.5%8.5%。火電生鐵7.5%/3.5%/0.6%，電力需求有韌性，化工需求有望恢復(fù)。目前煤炭行業(yè)需求不及供給，國內(nèi)煤炭價格開始下跌，信用利差開始走闊，23年13171.39BP144.42BP。圖142023年以來煤炭庫存處于高位（萬噸）2020年 2021年 2022年 2023年4500040000350003000025000200001500010000500001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月資料來源：國家統(tǒng)計局，HTI，截至2023年8月28日圖15地產(chǎn)新開工加速探底（%） 圖16主要下游產(chǎn)品產(chǎn)量增速（%） 中國:房屋新開工面積:累計同比 中國:房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比80

中國:產(chǎn)量:火電:累計同比 中國:產(chǎn)量:生鐵:累計同比 中國:產(chǎn)量:水泥:累計同比8060 6040402020年年2月年5月年8月11月年2月年5月年8月11月年2月年5月年8月11月年2月年5月年8月11月年2月年5月年8月11月年2月年5月年8月11月年2月年5月年8月11月年2月年5月0年年2月年5月年8月11月年2月年5月年8月11月年2月年5月年8月11月年2月年5月年8月11月年2月年5月年8月11月年2月年5月年8月11月年2月年5月年8月11月年2月年5月-40 -20-60

-40資料來源：，HTI，截至2023年7月31日 資料來源：，HTI，截至2023年7月31日隨著夏季用電量需求增加，水電發(fā)電持續(xù)降低，促進(jìn)煤炭需求增加，23515.90%32.90%。雖然煤炭價格持續(xù)下跌，但仍然處于歷史中高位水平，企業(yè)仍有盈利空間，同時過去兩年行業(yè)景氣度位于高位，煤企持續(xù)盈利，2218.7BP5個百分點，盈利能力的增強(qiáng)，能有效改善企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，為煤炭企業(yè)償付能力提供支撐。目前煤70BP-90BP內(nèi)震蕩。圖17火電和水電發(fā)電情況 圖18煤炭企業(yè)盈利能力和負(fù)債情況好轉(zhuǎn)（%）中國:發(fā)電量:火電:當(dāng)月值（億千瓦時，左軸） 中國:發(fā)電量:水電:當(dāng)月值（億千瓦時，左軸） 資產(chǎn)負(fù)債率（左軸） 凈利潤率（右軸）0

中國:發(fā)電量:火電:當(dāng)月同比（%，右軸） 中國:發(fā)電量:水電:當(dāng)月同比（%，右軸2022年12月 2023年3月 2023年4月 2023年5月 2023年6月

20100

54 52 1650 1448 846 644 4242 02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1資料來源：，HTI，截至2023年6月30日 資料來源：，HTI，截至2023年6月30日表7此階段煤炭債利差表現(xiàn)（2023年9月22日）AAAAA+AA當(dāng)期末利差（BP）75.5378.92362.30所處分位點8.39%20.87%49.01%均值（BP）125.21195.67381.63最小值（BP）67.5150.80207.8025分位數(shù)（BP）86.0188.23332.8650分位數(shù)（BP）115.87223.97366.6675分位數(shù)（BP）159.40286.38417.53最大值（BP）259.24397.58757.21注：數(shù)據(jù)來源為自2016年1月1日至2023年9月22日資料來源：，HTI我們通過總結(jié)分析煤炭債信用利差歷史變動情況，總結(jié)出以下信用利差驅(qū)動因素：市場上煤炭供不應(yīng)求時，煤炭價格上升從而改變煤企現(xiàn)金流情況，企業(yè)償債能力增強(qiáng)，信用風(fēng)險溢價降低，信用利差收窄，所以信用利差與行業(yè)景氣度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。第二，受到政策變動的影響。政策影響的程度不同，主要取決于政策的實施對象和力度大小，比如供給側(cè)改革影響了整個行業(yè)的供給格局，以及煤炭進(jìn)出口政策都將直接影響煤炭價格，并傳導(dǎo)到信用債市場；相比之下，保價穩(wěn)價等調(diào)控政策的作用效果較為緩和。第三，沖擊性事件的影響。相比于第二個因素，沖擊性時間對信用利差的影響時滯性較低，能迅速對信用利差產(chǎn)生沖擊，如永煤債違約和俄烏沖突都引起了利差的大幅變動。2023922日，煤炭債行業(yè)信用利差已下行至歷史低位，雖然煤炭價格3AA+及以上等級的信用利2016年以來的24.39%的歷史分位點，AAA等級、AA+等級、AA24.39%、53.65%、45.00%的水平。表8近期煤炭債利差水平（2023年9月22日）AAAAA+AA行業(yè)信用利差（BP）75.5378.92362.378.62較年初變動（BP）-69.88-78.27-73.59-70.31歷史分位點24.39%53.65%45.00%24.39%注：數(shù)據(jù)來源為自2020年1月1日至2023年9月22日資料來源：，HTI展望后市，煤炭債信用利差短期或在低位震蕩，關(guān)注龍頭央國企配置機(jī)會。目前煤炭債信用利差處于歷史低位，從今年中報來看煤炭板塊整體盈利仍較穩(wěn)健，煤企現(xiàn)金流情況良好，償債壓力不大；動力煤方面，預(yù)計煤價短期仍維持窄幅震蕩，后續(xù)仍可期。行業(yè)處于穩(wěn)價的政策背景下，簽訂中長期合同占比較高的企業(yè)未來穩(wěn)定性較注煤炭永續(xù)債的配置價值。風(fēng)險提示：風(fēng)險事件超預(yù)期，政策變化超預(yù)期，數(shù)據(jù)統(tǒng)計存在遺漏或偏差。附錄APPENDIX重要信息披露本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(HSIPL)，HaitongInternationalJapanK.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團(tuán)隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(tuán)(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內(nèi)從事證券活動。IMPORTANTDISCLOSURESThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternational,aglobalbrandnamefortheequityresearchteamsofHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),HaitongInternationalJapanK.K.(“HTIJKK”),HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),andanyothermemberswithintheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespectivejurisdiction.HTIRL分析師認(rèn)證AnalystCertification:我，StevenSong，在此保證（i）本研究報告中的意見準(zhǔn)確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標(biāo)公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達(dá)的具體建議或觀點直接或間接相關(guān)；及就此報告中所討論目標(biāo)公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務(wù)利益。我和我的家屬（我已經(jīng)告知他們）將不會在3個工作日內(nèi)交易此研究報告所討論目標(biāo)公司的證券。I,StevenSongcertifythatitheviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchandiinopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreportandthatIincludingmembersofmyhouseholdhavenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussedIandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.利益沖突披露ConflictofInterestDisclosures海通國際及其某些關(guān)聯(lián)公司可從事投資銀行業(yè)務(wù)和/或?qū)Ρ狙芯恐械奶囟ü善被蚬具M(jìn)行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關(guān)該等關(guān)系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發(fā)郵件至ERD-Disclosure@）HTIandsomeofitsaffiliatesmayengageininvestmentbankingand/orserveasamarketmakerorholdproprietarytradingpositionsofcertainstocksorcompaniesinthisresearchreport.Asfarasthisresearchreportisconcerned,thefollowingarethedisclosuremattersrelatedtosuchrelationship(Asthefollowingdisclosuredoesnotensuretimelinessandcompleteness,pleasesendanemailtoERD-Disclosure@iftimelyandcomprehensiveinformationisneeded).評級定義（從2020年7月1日開始執(zhí)行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統(tǒng)來為投資者推薦我們覆蓋的公HTI的評級定義。并且HTI發(fā)布分析師觀點的完整信息，投資者應(yīng)仔細(xì)閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應(yīng)基于各自情況（比如投資者的現(xiàn)有持倉）以及其他因素。分析師股票評級優(yōu)于大市12-1810%以上，基準(zhǔn)定義如下中性12-18個月內(nèi)預(yù)期相對基準(zhǔn)指數(shù)變化不大，基準(zhǔn)定義如下。根據(jù)FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市12-1810%以上，基準(zhǔn)定義如下各地股票基準(zhǔn)指數(shù)：日本–TOPIX,韓國–KOSPI,臺灣–TAIEX,印度–Nifty100,美國–SP500;其他所有中國概念股–MSCIChina.RatingsDefinitions(from1Jul2020):HaitongInternationalusesarelativeratingsystemusingOutperform,Neutral,orUnderperformforrecommendingthestockswecovertoinvestors.InvestorsshouldcarefullyreadthedefinitionsofallratingsusedinHaitongInternationalResearch.Inaddition,sinceHaitongInternationalResearchcontainsmorecompleteinformationconcerningtheanalyst'sviews,investorsshouldcarefullyreadHaitongInternationalResearch,initsentirety,andnotinferthecontentsfromtheratingalone.Inanycase,ratings(orresearch)shouldnotbeusedorrelieduponasinvestmentadvice.Aninvestor'sdecisiontobuyorsellastockshoulddependonindividualcircumstances(suchastheinvestor'sexistingholdings)andotherconsiderations.AnalystStockRatingsOutperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,as

評級分布RatingDistribution indicatedbelow.Neutral:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.Underperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100,US–SP500;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.截至2023年6月30日海通國際股票研究評級分布優(yōu)于大市 中性 弱于大市(持有)海通國際股票研究覆蓋率 89.6% 9.2% 1.1%投資銀行客戶* 4.7% 5.6% 10.0%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應(yīng)我們當(dāng)前優(yōu)于大市，中性和落后大市評級。只有根據(jù)FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統(tǒng)定義（直至2020年6月30日）：買入，未來12-18個月內(nèi)預(yù)期相對基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在10%以上，基準(zhǔn)定義如下中性，未來12-18FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內(nèi)預(yù)期相對基準(zhǔn)指數(shù)跌幅在10%以上，基準(zhǔn)定義如下各地股票基準(zhǔn)指數(shù)：日本–TOPIX,韓國–KOSPI,臺灣–TAIEX,印度–Nifty100;其他所有中國概念股–MSCIChina.HaitongInternationalEquityResearchRatingsDistribution,asofJun30,2023OutperformNeutralUnderperformHTIEquityResearchCoverage89.6%9.2%1.1%IBclients*4.7%5.6%10.0%*Percentageofinvestmentbankingclientsineachratingcategory.BUY,Neutral,andSELLintheabovedistributioncorrespondtoourcurrentratingsofOutperform,Neutral,andUnderperform.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.PleasenotethatstockswithanNRdesignationarenotincludedinthetableabove.Previousratingsystemdefinitions(until30Jun2020):BUY:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.NEUTRAL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.SELL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.海通國際非評級研究：海通國際發(fā)布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據(jù)估值和其他指標(biāo)對股票進(jìn)行排名，或者基于可能的估值倍數(shù)提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進(jìn)行股票評級、提出目標(biāo)價格或進(jìn)行基本面估值，而僅供參考使用。HaitongInternationalNon-RatedResearch:HaitongInternationalpublishesquantitative,screeningorshortreportswhichmayrankstocksaccordingtovaluationandothermetricsormaysuggestpricesbasedonpossiblevaluationmultiples.Suchrankingsorsuggestedpricesdonotpurporttobestockratingsortargetpricesorfundamentalvaluesandareforinformationonly.海通國際A股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進(jìn)行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發(fā)布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統(tǒng)，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。HaitongInternationalCoverageofA-Shares:HaitongInternationalmaycoverandrateA-SharesthataresubjecttotheHongKongStockConnectschemewithShanghaiandShenzhen.HaitongSecurities(HS;600837CH),theultimateparentcompanyofHTISGbasedinShanghai,coversandpublishesresearchonthesesameA-SharesfordistributioninmainlandChina.However,theratingsystememployedbyHSdiffersfromthatusedbyHTIandasaresulttheremaybeadifferenceintheHTIandHSratingsforthesameA-sharestocks.海通國際優(yōu)質(zhì)100A股（Q100）指數(shù)：海通國際Q100指數(shù)是一個包括100支由海通證券覆蓋的優(yōu)質(zhì)中國A股的計量產(chǎn)品。這些股票是通過基于質(zhì)量的篩選過程，并結(jié)合對海通證券A股團(tuán)隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數(shù)成分作出復(fù)審。HaitongInternationalQuality100A-share(Q100)Index:HTI’sQ100Indexisaquantproductthatconsistsof100ofthehighest-qualityA-sharesundercoverageatHSinShanghai.Thesestocksarecarefullyselectedthroughaquality-basedscreeningprocessincombinationwithareviewoftheHSA-shareteam’sbottom-upresearch.TheQ100constituentcompaniesarereviewedquarterly.盟浪義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)通免責(zé)聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)之前，請務(wù)必仔細(xì)閱讀本條款并同意本聲明：第一條義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)系由盟浪可持續(xù)數(shù)字科技有限責(zé)任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。對公司述的評估結(jié)果造成的任何直接或間接損失負(fù)責(zé)。第二條盟浪并不因收到此評估數(shù)據(jù)而將收件人視為客戶，收件人使用此數(shù)據(jù)時應(yīng)根據(jù)自身實際情況作出自我獨立判斷。本數(shù)據(jù)所載內(nèi)容反映的是盟浪在最初發(fā)布本數(shù)據(jù)日期當(dāng)日的判斷，盟浪有權(quán)在不發(fā)出通知的情況下更新、修訂與發(fā)出其他與本數(shù)據(jù)所載內(nèi)容不一致或有不同結(jié)論的數(shù)據(jù)。除非另行說明，本數(shù)據(jù)（如財務(wù)業(yè)績數(shù)據(jù)等）僅代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不作為日后回報的預(yù)測。第三條本數(shù)據(jù)版權(quán)歸本公司所有，本公司依法保留各項權(quán)利。未經(jīng)本公司事先書面許可授權(quán)，任何個人或機(jī)構(gòu)不得將本數(shù)據(jù)中的評估結(jié)果用于任何營利性目的，不得對本數(shù)據(jù)進(jìn)行修改、復(fù)制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節(jié)選、發(fā)行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網(wǎng)絡(luò)傳播、攝制、增加圖標(biāo)及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任，盟浪不承擔(dān)責(zé)任。第四條如本免責(zé)聲明未約定，而盟浪網(wǎng)站平臺載明的其他協(xié)議內(nèi)容（如《盟浪網(wǎng)站用戶注冊協(xié)議》《盟浪網(wǎng)用戶服務(wù)（含認(rèn)證）協(xié)議》《盟浪網(wǎng)隱私政策》等）有約定的，則按其他協(xié)議的約定執(zhí)行；若本免責(zé)聲明與其他協(xié)議約定存在沖突或不一致的，則以本免責(zé)聲明約定為準(zhǔn)。SusallWaveFIN-ESGDataServiceDisclaimer:PleasereadthesetermsandconditionsbelowcarefullyandconfirmyouragreementandacceptancewiththesetermsbeforeusingSusallWaveFIN-ESGDataService.FIN-ESGDataisproducedbySusallWaveDigitalTechnologyCo.,Ltd.(Inshort,SusallWave)’sassessmentbasedonlegalpubliclyaccessibleinformation.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyaccuracyandcompletenessoftheinformation.Theassessmentresultisforreferenceonly.Itisnotforanyinvestmentadviceforanyindividualorinstitutionandnotforbasisofpurchasing,sellingorholdinganyrelativefinancialproducts.WewillnotbeliableforanydirectorindirectlossofanyindividualorinstitutionasaresultofusingSusallWaveFIN-ESGData.SusallWavedonotconsiderrecipientsascustomersforreceivingthesedata.Whenusingthedata,recipientsshallmakeyourownindependentjudgmentaccordingtoyourpracticalindividualstatus.Thecontentsofthedatareflectthejudgmentofusonlyonthereleaseday.Wehaverighttoupdateandamendthedataandreleaseotherdatathatcontainsinconsistentcontentsordifferentconclusionswithoutnotification.Unlessexpresslystated,thedata(e.g.,financialperformancedata)representspastperformanceonlyandthepastperformancecannotbeviewedasthepredictionoffuturereturn.TheofthisdatabelongstoSusallWave,andwereserveallrightsinaccordancewiththelaw.Withoutthepriorwrittenpermissionofourcompany,noneofindividualorinstitutioncanusethesedataforanyprofitablepurpose.Besides,noneofindividualorinstitutioncantakeactionssuchasamendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,informationnetworktransmission,shooting,addingiconsandinstructions.IfanylossofSusallWaveoranythird-partyiscausedbythoseactions,usersshallbearthecorrespondingcompensationliability.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyloss.Ifanytermisnotcontainedinthisdisclaimerbutwritteninotheragreementsonourwebsite(e.g.UserRegistrationProtocolofSusallWaveWebsite,UserService(includingauthentication)AgreementofSusallWaveWebsite,PrivacyPolicyofSusallwaveWebsite),itshouldbeexecutedaccordingtootheragreements.Ifthereisanydifferencebetweenthisdisclaimandotheragreements,thisdisclaimershallbeapplied.重要免責(zé)聲明：非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團(tuán)有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發(fā)行，該公司是根據(jù)香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規(guī)管活動（就證券提供意見）HTISGLHaitongInternational(JapanK.K.（“HTIJKK”）的協(xié)助下發(fā)行，HTIJKK是由日本關(guān)東財務(wù)局監(jiān)管為投資顧問。印度證券的研究報告：SecuritiesandExchangeBoardofIndia（“SEBI”）監(jiān)管的HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited（“HTSIPL”）所發(fā)BSELimited（“BSE”）和NationalStockExchangeofIndiaLimited（“NSE”）上市公司（統(tǒng)稱為「印度交易所」）的研究報告。HTSIPL于2016年1222日被收購并成為海通國際證券集團(tuán)有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經(jīng)許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團(tuán)的其他成員在其司法管轄區(qū)發(fā)布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團(tuán)有限公司（“HTISG”）的成員對其準(zhǔn)確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點均截至本報告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件僅供參考使用。文件中提及的任何公司或其股票的說明并非意圖展示完整的內(nèi)容，本文件并非/不應(yīng)被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區(qū)，本文件中提及的證券可能無法進(jìn)行買賣。如果投資產(chǎn)品以投資者本國貨幣以外的幣種進(jìn)行計價，則匯率變化可能會對投資產(chǎn)生不利影響。過去的表現(xiàn)并不一定代表將來的結(jié)果。某些特定交易，包括設(shè)計金融衍生工具的，有產(chǎn)生重大風(fēng)險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應(yīng)認(rèn)識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務(wù)情況，如您的財務(wù)狀況和風(fēng)險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業(yè)顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產(chǎn)生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對此均不承擔(dān)任何責(zé)任。除對本文內(nèi)容承擔(dān)責(zé)任的分析師除外，HTISG及我們的關(guān)聯(lián)公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進(jìn)行買賣。HTISG的銷售員、交易員和其他專業(yè)人士均可向HTISG的相關(guān)客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務(wù)來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網(wǎng)站，查閱更多有關(guān)海通國際為預(yù)防和避免利益沖突設(shè)立的組織和行政安排的內(nèi)容信息。非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進(jìn)行注冊或者取得相應(yīng)的資格，并且不受美國FINRA有關(guān)與本項研究目標(biāo)公司進(jìn)行溝通、公開露面和自營證券交易的第2241條規(guī)則之限制。IMPORTANTDISCLAIMERForresearchreportsonnon-Indiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),awhollyownedsubsidiaryofHaitongInternationalSecuritiesGroupLimited(“HTISGL”)andalicensedcorporationtocarryonType4regulatedactivity(advisingonsecurities)forthepurposeoftheSecuritiesandFuturesOrdinance(Cap.571)ofHongKong,withtheassistanceofHaitongInternational(Japan)K.K.(“HTIJKK”),awhollyownedsubsidiaryofHTISGLandwhichisregulatedasanInvestmentAdviserbytheKantoFinanceBureauofJapan.ForresearchreportsonIndiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),anIndiancompanyandaSecuritiesandExchangeBoardofIndia(“SEBI”)registeredStockBroker,MerchantBankerandResearchAnalystthat,interalia,producesanddistributesresearchreportscoveringlistedentitiesontheBSELimited(“BSE”)andtheNationalStockExchangeofIndiaLimited(“NSE”)(collectivelyreferredtoas“IndianExchanges”).HSIPLwasacquiredandbecamepartoftheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”)on22December2016.AlltheresearchreportsaregloballybrandedunderthenameHaitongInternationalandapprovedfordistributionbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”)and/oranyothermemberswithinHTISGintheirrespectivejurisdictions.Theinformationandopinionscontainedinthisresearchreporthavebeencompiledorarrivedatfromsourcesbelievedtobereliableandingoodfaithbutnorepresentationorwarranty,expressorimplied,ismadebyHTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKKoranyothermemberswithinHTISGfromwhichthisresearchreportmaybereceived,astotheiraccuracy,completenessorcorrectness.Allopinionsexpressedhereinareasofthedateofthisresearchreportandaresubjecttochangewithoutnotice.Thisresearchreportisforinformationpurposeonly.Descriptionsofanycompaniesortheirsecuritiesmentionedhereinarenotintendedtobecompleteandthisresearchreportisnot,andshouldnotbeconstruedexpresslyorimpliedlyas,anoffertobuyorsellsecurities.Thesecuritiesreferredtointhisresearchreportmaynotbeeligibleforpurchaseorsaleinsomejurisdictions.Ifaninvestmentproductisdenominatedinacurrencyotherthananinvestor'shomecurrency,achangeinexchangeratesmayadverselyaffecttheinvestment.Pastperformanceisnotnecessarilyindicativeoffutureresults.Certaintransactions,includingthoseinvolvingderivatives,giverisetosubstantialriskandarenotsuitableforallinvestors.Youshouldalsobearinmindthatrecommendationsinthisresearchreportarenottailor-madeforyou.Theanalysthasnottakenintoaccountyouruniquefinancialcircumstances,suchasyourfinancialsituationandriskappetite.Youmust,therefore,analyzeandshould,whereapplicable,consultyourownlegal,tax,accounting,financialandotherprofessionaladviserstoevaluatewhethertherecommendationssuitsyoubeforeinvestment.NeitherHTISGnoranyofitsdirectors,employeesoragentsacceptsanyliabilitywhatsoeverforanydirectorconsequentiallossarisingfromanyuseofthematerialscontainedinthisresearchreport.HTISGandouraffiliates,officers,directors,andemployees,excludingtheanalystsresponsibleforthecontentofthisdocument,willfromtimetotimehavelongorshortpositionsin,actasprincipalin,andbuyorsell,thesecuritiesorderivatives,ifany,referredtointhisresearchreport.Sales,traders,andotherprofessionalsofHTISGmayprovideoralorwrittenmarketcommentaryortradingstrategiestotherelevantclientsandthecompanieswithinHTISGthatreflectopinionsthatarecontrarytotheopinionsexpressedinthisresearchreport.HTISGmaymakeinvestmentdecisionsthatareinconsistentwiththerecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport.HTIisundernoobligationtoensurethatsuchothertradingdecisions,ideasorrecommendationsarebroughttotheattentionofanyrecipientofthisresearchreport.PleaserefertoHTI’swebsiteforfurtherinformationonHTI’sorganizationalandadministrativearrangementssetupforthepreventionandavoidanceofconflictsofinterestwithrespecttoResearch.NonU.S.AnalystDisclosure:TheHTIanalyst(s)listedonthecoverofthisResearchis(are)notregisteredorqualifiedasaresearchanalystwithFINRAandarenotsubjecttoU.S.FINRARule2241restrictionsoncommunicationswithcompaniesthatarethesubjectoftheResearch;publicappearances;andtradingsecuritiesbyaresearchanalyst.分發(fā)和地區(qū)通知：除非下文另有規(guī)定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進(jìn)行任何交易的收件人均應(yīng)聯(lián)系其所在國家或地區(qū)的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負(fù)責(zé)分發(fā)該研究報告，HTISCL1類受規(guī)管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構(gòu)成《證券及期貨條例》（571章）（以下簡稱“SFO”）SFO所界定的“專業(yè)投資者”。本研究報告未經(jīng)過證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會的審查。您不應(yīng)僅根據(jù)本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產(chǎn)生或與之相關(guān)的任何事宜請聯(lián)系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事項：HTIRL，HSIPLHTIJKKHTIRL，HSIPL，HTIJKKHTISG美國聯(lián)營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關(guān)于研究報告編制和研1934年“美國證券交易法”第15a-6條規(guī)定的豁免注冊的「美國主要機(jī)構(gòu)投資者」（“MajorU.SInstitutionalInvestor”）和「機(jī)構(gòu)投資者」（”U.SInstitutionalInvestors”）。在向美國機(jī)構(gòu)投資者分發(fā)研究報告時，HaitongInternationalSecuritiesUSAInc（“HTIUSA”）HTIUSA。HTIUSA340MadisonAvenue,12thFloorNewYorkNY10173，電話（212）351-6050。HTIUSAU.SSecuritiesandExchangeCommission（“SEC”）FinancialIndustryRegulatoryAuthorityInc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負(fù)責(zé)編寫HSIPL，HTIRLHTIJKK直接進(jìn)行買賣證券或相HSIPL，HTIRLHTIJKKFINRAFINRA2241條規(guī)定的與目標(biāo)公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關(guān)金融工具（包括ADR）可能存在一定風(fēng)險。非美國發(fā)行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規(guī)的約束。有關(guān)非美國證券或相關(guān)金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標(biāo)準(zhǔn)以及與美國境內(nèi)生效相符的監(jiān)管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關(guān)金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關(guān)金融工具的價值或收入產(chǎn)生正面或負(fù)面影響。美國收件人的所有問詢請聯(lián)系：HaitongInternationalSecurities(USA)Inc.340MadisonAvenue,12thFloorNewYork,NY10173聯(lián)系人電話：(212)3516050DISTRIBUTIONANDREGIONALNOTICESExceptasotherwiseindicatedbelow,anyRecipientwishingtodiscussthisresearchreportoreffectanytransactioninanysecuritydiscussedinHTI’sresearchshouldcontacttheHaitongInternationalsalespersonintheirowncountryorregion.NoticetoHongKonginvestors:TheresearchreportisdistributedbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),whichisalicensedcorporationtocarryonType1regulatedactivity(dealinginsecurities)inHongKong.ThisresearchreportdoesnotconstituteasolicitationoranofferofsecuritiesoraninvitationtothepublicwithinthemeaningoftheSFO.Thisresearchreportisonlytobecirculatedto"ProfessionalInvestors"asdefinedintheSFO.ThisresearchreporthasnotbeenreviewedbytheSecuritiesandFuturesCommission.Youshouldnotmakeinvestmentdecisionssolelyonthebasisoftheinformationcontainedinthisresearchreport.RecipientsofthisresearchreportaretocontactHTISCLsalespersonsinrespec